IPO IZOSTAL RAPORT ANALITYCZNY - IPO 20 CZERWIEC 2008

Transkrypt

1 RAPORT ANALITYCZNY - IPO IPO 20 CZERWIEC 2008 Izostal jest jednym z liderów na krajowym rynku w zakresie izolacji antykorozyjnej rur stalowych. Niekwestionowaną siłą spółki jest jej doświadczenie, znajomość rynku, ukierunkowana specjalizacja oraz liczne referencje. Zwracamy uwagę, że pozycję spółki umacnia fakt, iż polski rynek wymaga ścisłej współpracy pomiędzy inwestorem, wykonawcą a dostawcą. Właśnie współpraca z czołowymi spółkami z sektora gazowniczego, pozwala na realizację inwestycji, korzystając z doświadczenia i możliwości technologicznych poddostawców Izostalu. Uzupełnieniem produkcji izolacji antykorozyjnych rur stalowych jest produkcja rur polietylenowych PE oraz handel wyrobami hutniczymi i armaturą stalową wykorzystywaną do budowy sieci przesyłowych. Realizowana do tej pory strategia jest zasługą zaangażowania kapitałowego dotychczasowego akcjonariusza większościowego, spółki Stalprofil. Zakładamy, że dalsze jego zaangażowanie stanowi gwarancję skutecznego funkcjonowania spółki w przyszłości jako jednego z segmentów grupy budowanej wokół Stalprofilu. Na najbliższe lata spółka opiera strategię rozwoju na planowanych przez sektor gazowy i petrochemiczny inwestycjach. Inwestycje te, realizowane ze środków prywatnych, publicznych jak i unijnych, mają doprowadzić do unowocześnienia krajowej infrastruktury oraz zdywersyfikować źródła dostawy gazu i ropy. Pozyskane środki z emisji mają pozwolić na budowę nowej hali produkcyjnej, zwiększenie mocy produkcyjnych o izolację rur o dużych średnicach, oraz uruchomienie linii do izolacji wewnętrznej. Realizacja celów inwestycyjnych naszym zdaniem pozwoli spółce wykorzystać dobrą koniunkturę jaka będzie panowała na tym rynku przez najbliższe kilka/kilkanaście lat. Dlatego uważamy, że akcje spółki należy traktować jako ekspozycję na sektor związany z inwestycjami infrastrukturalnymi realizowanymi od podstaw oraz inwestycjami odtworzeniowymi. Spodziewamy się, że w 2008 roku spółka osiągnie przychody na poziomie 129,8 mln PLN, co oznacza wzrost o 31,9% r/r. W 2009 roku zakładamy przychody na poziomie 179,3 mln PLN, a w 2010 roku na poziomie niespełna 250 mln PLN. Po tym okresie i osiągnięciu docelowego pułapu wykorzystania mocy produkcyjnych zakładamy średnioroczny wzrost przychodów w latach na poziomie 3% r/r. Zwracamy uwagę, że wzrost mocy produkcyjnych w zakresie izolacji będzie implikował poprawę rentowności na poziomie EBIT z 6,1% w 2007 roku do 9,0% w 2011 roku. W kolejnych latach założyliśmy systematyczny spadek marży EBIT do poziomu 7,9% w ostatnim roku prognozy. Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do najbardziej zbliżonych profilem działalności spółek, które są notowane na GPW. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata dała wartość Izostalu na poziomie 108,9 mln PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość spółki na poziomie 109,5 mln PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 103,2 mln PLN, co w przeliczeniu na 1 akcję daje 4,9 PLN P 2009P 2010P 2011P Przychody [mln PLN] 80,1 98,4 129,8 179,4 250,0 269,2 EBITDA [mln PLN] 6,0 7,3 9,9 17,6 26,3 28,1 EBIT [mln PLN] 4,8 6,0 8,2 14,6 22,0 24,1 Zysk netto [mln PLN] 4,0 4,9 6,2 10,2 15,8 18,0 P/BV 3,1 2,3 1,5 1,3 1,1 1,0 P/E 12,8 13,5 16,2 9,8 6,3 5,6 EV/EBITDA 9,4 9,9 10,9 7,1 4,7 4,1 EV/EBIT 11,8 12,0 13,2 8,6 5,6 4,8 Harmonogram Oferty: Book building 27 VI 02 VII 2008 Podanie ceny emisyjnej 03 VII 2008 Przyjmowanie zapisów III 2008 Przydział akcji do 16 VII 2008 Podstawowe dane o Ofercie: Cena maksymalna [PLN] 6,5 Wartość emisji [mln PLN]* 48,75 Wielkość emisji [tys. szt.] Transza Małych Inwestorów 20% Transza Dużych inwestorów 80% * przy cenie maksymalnej na poziomie 6,5 PLN Wycena DCF [PLN] 4,9 Wycena porównawcza [PLN] 4,9 Dane po ofercie:* Liczba akcji [tys. szt.] Kapitalizacja [mln PLN] 100,1 Free float [%] 38,3 Free float [mln PLN] 38,4 * przy założeniu, że cena wyniesie 4,5 PLN Struktura akcjonariatu przed ofertą: Stalprofil 93,0% PGNiG 4,6% Pozostali 2,4% Razem 100% Struktura akcjonariatu po ofercie: Stalprofil 61,7% PGNiG 3,1% Pozostali 1,6% Nowi akcjonariusze 33,7% Razem 100% Analityk: Maciej Bobrowski Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja Katowice tel. (0-32) bobrowski@bdm.com.pl Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do najbardziej zbliżonych profilem działalności spółek, które są notowane na GPW. W zależności od podejścia otrzymaliśmy podobne wyniki. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata dała wartość Izostalu na poziomie 108,91 mln PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość spółki na poziomie 109,52 mln PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 103,21 mln PLN, co w przeliczeniu na 1 akcję daje 4,9 PLN. Wycena nie uwzględnia dyskonta z tytułu kupna akcji podczas IPO, którego wysokość jest uzależniona od subiektywnej decyzji inwestora. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena modelem DCF [mln PLN] 50% 109,52 Wycena metodą porównawczą [mln PLN] 50% 108,91 Dyskonto 0% Wycena spółki po emisji [mln PLN] 103,21 WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,11 uwzględniający zadłużenie. Główne założenia do modelu: Spodziewamy się, że szybkie tempo rozwoju gospodarczego Europy Środkowo-Wschodniej będzie się utrzymywać m.in. dzięki funduszom strukturalnym, które przyczynią się do wzrostu rynku dóbr inwestycyjnych. Ponadto utrzymujący się wysoki poziom cen ropy i gazu powinien czynić opłacalnym zagospodarowanie nowych złóż i pól wydobywczych przez podmioty przemysłu naftowego. Kolejnym czynnikiem, który powinien korzystnie wpłynąć na działalność spółki będzie realizacja programu związanego z zapewnieniem bezpieczeństwa energetycznego Polski. Dlatego, naszym zdaniem, w najbliższych latach przedsiębiorstwa z sektora energetycznego, chemicznego, motoryzacyjnego, a także budownictwa będą zgłaszać zwiększone zapotrzebowanie na rury stalowe. Wysoka dynamika wzrostu przychodów jest związana z uruchomieniem nowej linii do izolacji zewnętrznej oraz linii do izolacji wewnętrznej. Spodziewamy się, że w 2008 roku spółka osiągnie przychody na poziomie 129,8 mln PLN, co oznacza wzrost o 31,9% r/r. W 2009 roku spodziewamy się przychodów na poziomie 179,3 mln PLN, a w 2010 roku na poziomie niespełna 250 mln PLN. Po tym okresie i osiągnięciu docelowego pułapu wykorzystania mocy produkcyjnych zakładamy średnioroczny wzrost przychodów w latach na poziomie 3% r/r. CAGR w całym okresie prognozy wynosi 11%. Szczegółowy opis do przyjętych założeń znajduje się w osobnym rozdziale. Wzrost mocy produkcyjnych w zakresie izolacji implikuje poprawę rentowności na poziomie EBIT z 6,1% w 2007 roku do 9,0% w 2011 roku. W kolejnych latach założyliśmy systematyczny spadek marży EBIT do poziomu 7,9% w ostatnim roku prognozy. W pierwszych latach prognozy model uwzględnia wysokie nakłady inwestycyjne na rzeczowy majątek trwały zgodne z planem inwestycyjnym przyjętym przez spółkę. Największe nakłady będą wiązały się z budową magazynu, nowej linii izolacji zewnętrznej oraz izolacji wewnętrznej. Od roku 2013 średnioroczne nakłady CAPEX stanowią ok. 1,5% rocznych przychodów. W modelu zakładamy utrzymanie barier handlowych w UE dla importu wyrobów między innymi z Rosji czy Ukrainy. Zakładamy utrzymanie kursów EUR i USD względem PLN na dotychczasowym poziomie (długoterminowo). Po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy wolne przepływy pieniężne (FCF) na stałym poziomie. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy tys. szt. akcji (po emisji 7,5 mln akcji po cenie 4,5 PLN). W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF dała wartość spółki Izostal na poziomie 109,52 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 4,9 PLN. IPO - RAPORT ANALITYCZNY Strona 2

3 Model DCF 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 129,80 179,38 249,99 269,17 284,78 298,96 311,51 321,81 327,91 332,00 EBIT [mln PLN] 8,19 14,63 22,04 24,10 25,29 26,03 27,11 27,29 26,66 26,11 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 1,56 2,78 4,19 4,58 4,81 4,95 5,15 5,18 5,07 4,96 NOPLAT [mln PLN] 6,64 11,85 17,85 19,52 20,49 21,08 21,96 22,10 21,59 21,15 Amortyzacja [mln PLN] 1,73 2,98 4,28 4,03 3,88 3,85 3,90 3,96 4,02 4,09 CAPEX [mln PLN] -33,42-20,38-1,75-2,15-3,56-4,48-4,67-4,83-4,92-4,98 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -9,31-10,70-17,81-4,84-3,94-3,58-3,16-2,60-1,54-1,03 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 FCF [mln PLN] -34,37-16,26 2,58 16,56 16,87 16,87 18,02 18,63 19,16 19,23 DFCF [mln PLN] -32,60-13,91 2,00 11,56 10,61 9,54 9,13 8,46 7,80 7,01 Suma DFCF [mln PLN] 19,60 Wartość rezydualna [mln PLN] 173,25 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 0,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 63,17 Wartość firmy EV [mln PLN] 82,77 Dług netto [mln PLN] 5,82 Wartość kapitału przed emisją [mln PLN] 76,95 Środki z emisji [mln PLN] 32,57 założyliśmy emisję akcji po cenie 4,5 PLN Wartość kapitału po emisji [mln PLN] 109,52 Ilość akcji [tys. szt.] Wartość kapitału na akcję [PLN] 4,9 Przychody zmiana r/r 32% 38% 39% 8% 6% 5% 4% 3% 2% 1% EBIT zmiana r/r 36% 78% 51% 9% 5% 3% 4% 1% -2% -2% NOPLAT zmiana r/r 36% 78% 51% 9% 5% 3% 4% 1% -2% -2% FCF zmiana [mln PLN] -26,5 18,1 18,8 14,0 0,3 0,0 1,1 0,6 0,5 0,1 Marża EBITDA 7,6% 9,8% 10,5% 10,5% 10,2% 10,0% 10,0% 9,7% 9,4% 9,1% Marża EBIT 6,3% 8,2% 8,8% 9,0% 8,9% 8,7% 8,7% 8,5% 8,1% 7,9% Marża NOPLAT 5,1% 6,6% 7,1% 7,3% 7,2% 7,1% 7,0% 6,9% 6,6% 6,4% CAPEX / Przychody 25,8% 11,4% 0,7% 0,80% 1,25% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% CAPEX / Amortyzacja 1936% 684% 41% 53% 92% 116% 120% 122% 122% 122% Zmiana KO / Przychody 7% 6% 7% 2% 1% 1% 1% 1% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 30% 22% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% Kalkulacja WACC 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Stopa wolna od ryzyka 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,11 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,61% 11,61% 11,61% 11,61% 11,61% 11,61% 11,61% 11,61% 11,61% 11,61% Udział kapitału własnego 90,8% 85,0% 82,1% 85,4% 89,7% 93,6% 97,2% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Udział kapitału obcego 9,2% 15,0% 17,9% 14,6% 10,3% 6,4% 2,8% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 11,1% 10,8% 10,6% 10,8% 11,0% 11,3% 11,5% 11,6% 11,6% 11,6% IPO - RAPORT ANALITYCZNY Strona 3

4 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% 0,8 5,3 5,6 6,0 6,5 7,0 7,4 7,8 8,2 8,7 0,9 5,0 5,3 5,6 6,0 6,5 6,8 7,1 7,5 7,9 1,0 4,7 5,0 5,3 5,6 6,0 6,3 6,6 6,9 7,2 beta 1,11 4,5 4,7 4,9 5,2 5,6 5,8 6,0 6,3 6,6 1,2 4,2 4,4 4,7 4,9 5,3 5,4 5,7 5,9 6,1 1,3 4,0 4,2 4,4 4,6 4,9 5,1 5,3 5,5 5,7 1,4 3,8 4,0 4,2 4,4 4,6 4,8 4,9 5,1 5,3 1,5 3,6 3,8 3,9 4,1 4,3 4,5 4,6 4,8 4,9 1,6 3,5 3,6 3,7 3,9 4,1 4,2 4,3 4,5 4,6 Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3,50% 4,00% 4,50% 4,75% 5,00% 5,25% 5,50% 6,00% 6,50% 0,8 7,1 6,7 6,4 6,2 6,0 5,9 5,7 5,4 5,1 0,9 6,8 6,4 6,0 5,8 5,6 5,5 5,3 5,0 4,8 1,0 6,4 6,0 5,6 5,4 5,3 5,1 5,0 4,7 4,4 beta 1,11 6,1 5,7 5,3 5,1 4,9 4,8 4,6 4,3 4,1 1,2 5,9 5,4 5,0 4,8 4,7 4,5 4,4 4,1 3,8 1,3 5,6 5,1 4,8 4,6 4,4 4,2 4,1 3,8 3,6 1,4 5,3 4,9 4,5 4,3 4,2 4,0 3,8 3,6 3,3 1,5 5,1 4,7 4,3 4,1 3,9 3,8 3,6 3,4 3,1 1,6 4,9 4,5 4,1 3,9 3,7 3,6 3,4 3,2 2,9 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% 3,0% 5,8 6,2 6,6 7,1 7,8 8,3 8,7 9,3 10,0 3,5% 5,4 5,7 6,1 6,6 7,2 7,5 7,9 8,4 8,9 4,0% 5,1 5,3 5,7 6,1 6,6 6,9 7,2 7,6 8,0 premia za ryzyko 4,5% 4,7 5,0 5,3 5,6 6,0 6,3 6,6 6,9 7,2 5,0% 4,5 4,7 4,9 5,2 5,6 5,8 6,0 6,3 6,6 5,5% 4,2 4,4 4,6 4,9 5,2 5,4 5,6 5,8 6,0 6,0% 4,0 4,1 4,3 4,5 4,8 5,0 5,1 5,3 5,5 6,5% 3,7 3,9 4,1 4,3 4,5 4,6 4,8 4,9 5,1 7,0% 3,5 3,7 3,8 4,0 4,2 4,3 4,4 4,6 4,7 IPO - RAPORT ANALITYCZNY Strona 4

5 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej Izostalu dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek, które są notowane na GPW. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA i EV/EBIT. Wszystkim wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach i w związku z tym ustaliśmy wagę dla roku 2008 na poziomie 40%, a dla roku 2009 i 2010 wagę 30%. Obliczenia bazują na kursach zamknięcia z roku. W ciągu kolejnych 2-3 lat wyniki Izostalu powinny ulec istotnej poprawie dzięki uruchomieniu nowej linii do izolacji zewnętrznej oraz poszerzeniu oferty usług o izolację wewnętrzną. W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 4,5 PLN (cena emisyjna w modelu DCF) w odniesieniu do wskaźnika P/E Izostal byłby notowany z premią w roku Natomiast już dla lat wg naszych założeń, spółka będzie notowana z 19% i 36% dyskontem w stosunku do porównywanej grupy spółek. Dla wskaźnika EV/EBIT w roku 2009 spółka przy cenie 4,5 PLN będzie handlowana z 15,5% dyskontem, a w 2010 roku z prawie 30% dyskontem. Natomiast dla EV/EBITDA w 2010 roku dyskonto Izostalu wynosi ponad 8%. Wycena porównawcza P/E EV/EBIT EV/EBITDA 2008P 2009P 2010P 2008P 2009P 2010P 2008P 2009P 2010P Hydrobudowa Polska 25,1 15,0 12,0 22,1 11,7 9,1 19,6 10,0 7,9 Ferrum 15,2 12,2 9,9 12,3 10,1 8,0 7,3 6,2 5,1 Naftobudowa 11,2 9,3 8,6 8,1 6,6 5,8 7,0 5,7 4,9 Mediana 15,2 12,2 9,9 12,3 10,1 8,0 7,3 6,2 5,1 Izostal 16,2 9,8 6,3 13,2 8,6 5,6 10,9 7,1 4,7 Premia/dyskonto do Izostalu 6,0% -19,4% -36,4% 7,3% -15,5% -29,8% 48,6% 14,4% -8,4% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 4,2 5,6 7,1 4,2 5,5 6,9 2,9 3,8 5,0 Waga roku 40% 30% 30% 40% 30% 30% 40% 30% 30% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 5,5 5,4 3,8 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Dyskonto - Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 4,9 Wycena końcowa spółki [mln PLN] 108,91 Porównanie rentowności EBIT Izostal Ferrum Naftobudowa Hydrobudowa Polska 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% Ostatecznie porównując wyniki Izostalu ze wskaźnikami wybranych spółek otrzymaliśmy wartość 108,9 mln PLN, co odpowiada 4,9 PLN na jedną akcję. IPO - RAPORT ANALITYCZNY Strona 5

6 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Ryzyko związane z realizacją planowanych inwestycji Środki pozyskane z emisji akcji spółka zamierza przeznaczyć na realizację zaplanowanej na lata inwestycji, związanej z budową zakładu w Kolonowskiem. Podstawowym celem planowanych inwestycji jest zwiększenie skali działalności oraz poprawa osiąganych wyników finansowych. W związku z faktem, iż podstawą powyższych inwestycji jest założenie o finansowaniu, którego głównym źródłem będą środki pozyskane z emisji akcji serii J oraz wnikająca z tego, możliwość niepozyskania dodatkowych środków lub pozyskania ich w niewystarczającej wysokości istnieje ryzyko zmiany terminów realizacji inwestycji. Opóźnienie lub odstąpienie od realizacji celu emisji ograniczy możliwości rozwoju zgodnie z zakładaną strategią i może prowadzić do stagnacji wyników finansowych. Ryzyko opóźnień w realizacji projektów infrastrukturalnych Dzięki inwestycjom spółka zamierza przygotować swoje moce produkcyjne na realizację dużych projektów rozbudowy sieci przesyłowej i dystrybucyjnej gazu w Polsce i w regionie. Dlatego opóźnienie realizacji planowanych projektów może przyczynić się do mniejszego niż zakładano popytu na usługi firmy, co będzie skutkowało słabszymi niż przyjęto wynikami finansowymi. Ryzyko związane z uzależnieniem od odbiorców W ciągu ostatnich lat sprzedaż spółki na rzecz krajowego sektora gazowego stanowiła ponad 77% ogółu sprzedaży. Ze względu na strukturalne cechy polskiego rynku gazowego istnieje pośrednie uzależnienie spółki od spółek: PGNiG SA (poszukiwanie, eksploatacja, obrót i dystrybucja gazem) oraz spółki Gaz-System SA (operator systemu przesyłowego), a także od planowanych i realizowanych przez nie inwestycji. Aby minimalizować to ryzyko Izostal poszukuje nowych rynków zbytu zarówno w Polsce (prywatne spółki gazowe) jak i za granicą (przykładem może być rynek petrochemiczny i współpraca z Euroflow Zrt). Ryzyko wydłużenia okresu spływu należności Izostal posiada portfel przeterminowanych należności na poziomie 36% wartości należności brutto z tytułu dostaw i usług. Należy tutaj nadmienić, iż z podanych 36% wartości przeterminowanych należności 80% stanowią należności o nieznacznym stopniu przeterminowania dla branży, tj. maksymalnie 30 dni po terminie płatności. Nie można wykluczyć, iż w przyszłości kontrahenci nie będą w stanie regulować swoich zobowiązań w terminie wymagalności, przez co może nastąpić wzrost wartości portfela przeterminowanych należności. Dodatkowo z uwagi na dużą siłę przetargową odbiorców istnieje ryzyko wydłużenia okresu spłaty należności za świadczone usługi, co wymusi na spółce większe zaangażowanie środków w kapitał obrotowy. Ryzyko zmian cen czynników produkcji Rentowność świadczonych usług izolacji antykorozyjnej oraz produkcji rur polietylenowych uzależniona jest od zmian cen czynników produkcji, w tym przede wszystkim od cen komponentów chemicznych, głównie polietylenu i polipropylenu. Udział tych czynników, w strukturze kosztów kształtuje się od 25% dla usług izolacji do 80% dla rur PE. Ceny surowców chemicznych odznaczają się wysoką korelacją z cenami ropy naftowej na światowych rynkach, które ze względu na obecną polityczno-ekonomiczną sytuację globalną mogą podlegać silnym wahaniom. Gwałtowne zmiany cen surowców mogą wpłynąć na okresowe wyniki spółki. Ryzyko związane z konkurencją Izostal prowadzi działalność na rynku dóbr inwestycyjnych z ukierunkowaniem na segmenty: gazowniczy, petrochemiczny i wodno-kanalizacyjny. Konkurencja krajowa to głównie Ferrum, który aktualnie nie zamierza rozwijać swoich mocy produkcyjnych związanych z wytwarzaniem izolacji antykorozyjnych. Istnieje ryzyko wejścia na krajowy rynek konkurencji zza wschodniej granicy, ale ze względu na wysokie koszty wejścia prawdopodobieństwo to jest małe. Dodatkowo zwracamy uwagę, że po przystąpieniu Polski do UE, na rynku krajowym rozpoczęło działalność kilka podmiotów handlowych oferujących podobne grupy wyrobów, co w perspektywie kilku lat może mieć negatywny wpływ na wysokość osiąganych marż oraz ilość pozyskiwanych kontraktów. IPO - RAPORT ANALITYCZNY Strona 6

7 WYNIKI FINANSOWE Spółka po restrukturyzacji, jaka miała miejsce po przejęciu przez Stalprofil od trzech lat poprawia wyniki finansowe. W latach średnioroczny wzrost przychodów przekraczał 37% osiągając poziom 98,4 mln PLN w 2007 roku. Pozytywnie oceniamy wzrost rentowności. Marża EBIT wzrosła z 1,7% w 2004 roku do 6,0% i 6,1% w 2007 roku. Podobnie wyraźną poprawę widać na poziomie netto, gdzie rentowność w ostatnich dwóch latach oscylowała wokół 5%. Na uwagę zasługuje fakt, że rozwój z ostatnich lat jest wyłącznie o charakterze organicznym (nie było akwizycji ani zwiększenia zdolności produkcyjnych izolacji). Z kolei historyczne marże EBIT>6% są wynikiem udanej restrukturyzacji pomimo zwiększeniu udziału przychodów z handlu rurami (które są mniej rentowne niż core business jakim jest usługa izolacji). Na koniec 2007 roku Izostal miał 53,2 mln PLN środków obrotowych, w tym 0,04 mln PLN środków pieniężnych i ekwiwalentów przy zobowiązaniach i rezerwach na poziomie 35,0 mln PLN. Kapitały własne wyniosły 28,4 mln PLN. Wyniki finansowe spółki [tys. PLN] zmiana r/r 2007 zmiana r/r Przychody ,8% ,9% Zysk brutto na sprzedaży ,2% ,6% EIBTDA ,4% ,7% EBIT ,3% ,2% Zysk netto ,8% ,0% Marża zysku brutto ze sprzedaży 14,1% 16,2% 13,8% Marża EBITDA 8,1% 7,5% 7,4% Marża EBIT 4,4% 6,0% 6,1% Marża zysku netto 3,4% 4,9% 5,0%, spółka Wzrost rentowności w latach % 6% 6% 6% 5% 4% 5% 5% 4% 3% 2% 2% 2% 3% 1% Marża EBIT Marża netto, spółka IPO - RAPORT ANALITYCZNY Strona 7

8 PROGNOZY NA LATA Spodziewamy się, że w najbliższych latach, po uruchomieniu nowej linii do izolacji zewnętrznej o dużych średnicach oraz po uruchomieniu linii do izolacji wewnętrznej dojdzie do wyraźnej poprawy wyników. Zwracamy uwagę, że w latach spółka zwiększy udział przychodów z segmentów o najwyższej rentowności oraz dodatkowo wykorzysta efekty skali ograniczając m.in. % udział kosztów ogólnego zarządu w ogóle kosztów. Prognozy sporządzone przez nas na najbliższe 2 lata pod względem przychodów są zbieżne z założeniami spółki. Zysk brutto na sprzedaży zakładamy także na podobnym poziomie, a powstałe różnice uważamy za nieistotne z punktu widzenia analizy. Różnica w naszej prognozie powstaje dopiero na poziomie EBIT. Jest to związane z kosztami sprzedaży i kosztami ogólnego zarządu. W naszej prognozie są one wyższe o 3% w 2008 roku i prawie 21% w 2009 roku od oficjalnych prognoz przedstawionych przez spółkę. Wpływa to na powstałą różnicę na poziomie EBIT w wysokości 0,3 tys. PLN w 2008 roku i 2,1 mln PLN w 2009 roku. Nasze założenia traktujemy jako konserwatywne. Główną przyczyną powstałych różnic jest to, że w modelu nie zakładaliśmy istotnych efektów skali pozwalających ograniczyć koszty, związane z uruchomieniem nowej linii izolacji zewnętrznej oraz izolacji wewnętrznej. Kolejną istotna różnica powstała na poziomie zysku netto w 2009 roku. Założyliśmy w modelu, że w celu finalizacji planowanych inwestycji spółka będzie musiała posiłkować się kredytem. Dlatego w 2009 roku szacujemy, że ujemne saldo na działalności finansowej wyniesie ok. 2,0 mln PLN, co wpływa na obniżenie marży netto do 5,7%. Prognozy spółki vs. przyjęte do wyceny prognozy BDMu spółka BDM różnica Przychody [tys. PLN] ,3% -0,7% COGS + SG&A [tys. PLN] ,1% 0,3% Zysk brutto na sprzedaży [tys. PLN] ,5% 1,2% EBIT [tys. PLN] ,4% -10,9% Zysk netto [tys. PLN] ,4% -17,5% COGS + SG&A / przychody 93,3% 90,9% 93,7% 91,8% 0,4 pkt % 1,0 pkt % marża brutto na sprzedaży 14,0% 14,8% 13,9% 15,1% 0,0 pkt % 0,3 pkt % marża EBIT 6,6% 9,1% 6,3% 8,2% -0,3 pkt % -0,9 pkt % marża zysku netto 5,0% 6,8% 4,8% 5,7% -0,2 pkt % -1,2 pkt % Projekcja wskaźnika EPS oraz P/E w latach oraz przy prognozach dla ceny 4,5 PLN za akcję 2,0 1,8 1,5 1,3 1,0 0,8 0,5 0,3 0,0 0,4 0,3 0,3 0,5 0,7 0,8 0,9 0,9 1,0 1,0 1,0 1, EPS P/E P/E (bez rozw odnienia - liczba akcji z 2006 roku) IPO - RAPORT ANALITYCZNY Strona 8

9 DZIAŁALNOŚĆ SPÓŁKI Spółka działa od 1993 roku. Jej podstawową działalnością jest izolacja powłoką antykorozyjną trójwarstwową rur stalowych oraz produkcja ciśnieniowych rur polietylenowych (PE). Obecnie Izostal stał się jednym z liderów w swojej branży (izolacji antykorozyjnej). Niekwestionowaną siłą spółki jest doświadczenie, znajomość potrzeb klientów, ukierunkowana specjalizacja oraz liczne referencje. Zwracamy uwagę, że pozycję spółki umacnia fakt, iż rynek polski wymaga ścisłej współpracy pomiędzy inwestorem, wykonawcą a dostawcą. Współpraca z czołowymi spółkami z sektora gazowniczego, pozwala na realizację inwestycji, korzystając z doświadczenia i możliwości technologicznych poddostawców Izostalu. Uzupełnieniem produkcji izolacji antykorozyjnych rur stalowych oraz ciśnieniowych rur PE jest handel wyrobami hutniczymi oraz armaturą stalową wykorzystywaną do budowy sieci przesyłowych. W latach Izostal realizował także usługi generalnego wykonawstwa sieci gazowniczych, w których pełnił rolę zarówno dostawcy materiałów, doradcy, koordynatora dostaw jak i brał udział w procesach inwestycyjnych od etapu projektowania i uzgodnień technicznych po wykonawstwo robót w kooperacji z podwykonawcami. Obecnie spółka nie realizuje już tego typu usług i nie planuje ich realizacji. Działalność produkcyjna Izostalu realizowana jest na dwóch wydziałach produkcyjnych: - Wydział Izolacji - Wydział Rur Polietylenowych Wydział Izolacji Produkcję na Wydziale Izolacji spółka prowadzi od roku 1995 roku. Zakres izolowania obejmuje rury stalowe o średnicy od fi 33,7 mm do fi 610 mm w zakresach długości od 6 do 18 m. Izolacja rur ma na celu zabezpieczenie ich przed korozją oraz czynnikami mechanicznymi, zwiększając wielokrotnie żywotność rur przeznaczonych do budowy rurociągów gazowych i naftowych. Korozja jest procesem niszczącym elementy stalowe, w związku z tym zabezpieczenia antykorozyjne rur ciśnieniowych są elementem koniecznym, który nie tylko warunkuje jakość inwestycji, ale przede wszystkim jej trwałość oraz bezpieczeństwo użytkowania. Nakładana izolacja polietylenowa wytłaczana na rury stalowe jest obecnie najskuteczniejszym i najnowocześniejszym w Polsce środkiem zabezpieczenia antykorozyjnego długich odcinków rur stalowych (wykorzystywanych do przesyłu gazu), które układane są w ziemi. Produkowana przez Izostal izolacja zewnętrzna oferowana jest w trzech następujących wariantach: 1) Izolacja jednowarstwowa epoksydowa (FBE) zabezpieczająca rurę stalową antykorozyjnie, (zgodnie z normą DIN 30671), 2) Izolacja trójwarstwowa epoksydowo-kopolimerowo-polietylenowa (3LPE) z zewnętrzną warstwą polietylenu (zgodnie z normą DIN 30670), 3) Izolacja epoksydowo-kopolimerowo-polipropylenowa (3LPP) z zewnętrzną warstwą polipropylenu (zgodnie z normą DIN 30678). Izolacja jednowarstwowa epoksydowa (o której mowa w punkcie 1) zabezpiecza rurę stalową antykorozyjnie, jednakże ze względu na brak dalszych powłok izolacyjnych może być ona wykorzystywana jedynie w miejscach, gdzie na rurę nie działają zewnętrzne czynniki mechaniczne, mogące uszkodzić warstwę epoksydu. Stosowana jest głównie na estakadach, pod mostami. Izolacja trójwarstwowa (o której mowa w punktach 2 i 3) rur stalowych składa się z : podkładu epoksydowego o nominalnej grubości mikrometrów (stanowiącego właściwą ochronę antykorozyjną ) nałożonego na oczyszczoną powierzchnię rury, warstwy kopolimeru o grubości nominalnej 250 mikrometrów łączącego podkład epoksydowy z warstwą zewnętrzną polietylenu lub polipropylenu, zewnętrznej warstwy polietylenu lub polipropylenu o grubości określonej przez normę lub klienta, zapewniającą rurze ochronę przed czynnikami mechanicznymi. Zewnętrzną warstwę izolacji o której mowa w punkcie 3 stanowi polipropylen. Polipropylen w porównaniu do polietylenu (wykorzystywanego przy produkcji izolacji o której mowa w punkcie 2) jest materiałem twardszym, stawiającym wyższe wymagania w zakresie przerobu technologicznego. Izolacja polipropylenowa jest doskonałym zabezpieczeniem antykorozyjnym i mechanicznym rur stalowych stosowanym podczas pokonywania przeszkód terenowych: przewiertów pod drogami, rzekami lub innymi przeszkodami napowietrznymi ze względu na odporność na promienie UV (posiada antyutleniacze). Zwracamy uwagę, że spółka wykonuje usługę izolacji na wszystkich rodzajach rur (rury gorąco walcowane, zgrzewane wzdłużnie, spawane spiralnie, spawane wzdłużnie), podczas gdy główny konkurent Ferrum izoluje praktycznie wyłącznie rury własnej produkcji. IPO - RAPORT ANALITYCZNY Strona 9

10 Wydział Rur Polietylenowych Korzystając ze zdobytej pozycji na rynku oraz zaufania klientów Izostal w 1999, po uruchomieniu nowoczesnego wydziału wyposażonego w linię technologiczną firmy Battenfeld, rozpoczął produkcję ciśnieniowych rur polietylenowych (PE). Rury te mają bardzo szeroki zakres zastosowania. Wykorzystywane są do budowy sieci gazowych, wodociągowych i kanalizacyjnych. Produkcja rur polietylenowych prowadzona jest w zakresie średnic od fi 40mm do fi 250mm. Emitent produkuje następujące rodzaje rur PE: Rury PE do gazu w kolorze żółtym (PE80) i pomarańczowym (PE 100) mające zastosowanie w instalacjach zewnętrznych do rozprowadzania paliw gazowych o temperaturze od 0 0 C do 40 0 C. Rury PE w kolorze niebieskim (PE80), czarnym (PE 80 lub PE 100), czarnym z niebieskimi paskami (PE 80) i granatowym (PE100) mające zastosowanie do budowy sieci ciśnieniowych, do przesyłania wody pitnej oraz innych substancji ciekłych typu ścieki w temperaturze od 20 0 C do 60 0 C. Wymienione wyżej rodzaje rur PE są przez emitenta oferowane w postaci zwiniętej w kręgi ( w przypadku średnicy nominalnej do 90mm), lub jako zestawy prostych odcinków o długościach od 6 do 12 metrów (w przypadku średnicy powyżej 90mm). Handel wyrobami hutniczymi oraz armaturą W uzupełnieniu podstawowej działalności spółka oferuje również na zasadzie pośrednictwa sprzedaż szerokiej gamy wyrobów hutniczych oraz armatury wykorzystywanej na potrzeby budowy sieci gazowniczych. W głównej mierze oferowane wyroby hutnicze to różnego rodzaju rury stalowe (bezszwowe, zgrzewane prądami wysokiej częstotliwości, wzdłużnie spawane, spiralnie spawane) oraz armatura do połączeń rurowych w rurociągach, np.: kołnierze, kolana hamburskie itp. Izostal ma w swojej ofercie również płaskowniki, dwuteowniki, pręty, kątowniki, blachy, które są wykorzystywane przy produkcji różnego typu konstrukcji stalowych, w budownictwie, przy remontach oraz produkcji wyrobów z elementów stalowych. POZYCJA RYNKOWA Izostal jest kluczowym podmiotem na krajowym rynku usług antykorozyjnych rur stalowych o średnicy do 610 fi z udziałem rynkowym na poziomie ok. 50%. Spółka jest głównym dostawcą technologii antykorozyjnych dla spółek zależnych PGNiG, ponadto dostarcza technologię antykorozyjną dla branży petrochemicznej oraz posiada ok. 10% udział w krajowym rynku rur polietylenowych przeznaczonych dla sektora gazowego. W kraju do głównych konkurentów Izostalu zaliczamy następujące podmioty: Huta Ferrum S.A. Dega Plus Sp. z o.o. (izolacja w innej, starszej technologii) Ograniczona konkurencja na rynku krajowym jest związana również z tym, że istnieje istotna bariera logistyczna wykluczająca możliwość szybkiego wejścia na rynek potencjalnych konkurentów z zagranicy. Szacunkowa bariera dostawy rur to ok km. Wśród głównych konkurentów zagranicznych należy wymienić: Rhenanii Conline Arcelor Mittal Steel w Ostrawie Eupec Pipelineservices Gmbh Muellheim Mannesmann Fuks Rohr Gmbh Flender Rohr Gmbh IPO - RAPORT ANALITYCZNY Strona 10

11 PRZYCHODY Głównym przedmiotem działalności spółki jest usługa izolacji antykorozyjnej rur stalowych i przychody z tego tytułu są ściśle skorelowane z wartością rur jakie poddawane są izolacji. Szacujemy, że maksymalne moce produkcyjne obecnej linii do izolacji zewnętrznej oscylują w granicach 360 tys m 2 izolacji. Są to wartości przybliżone i uśrednione, gdyż rzeczywiste moce produkcyjne zależą od typu i wielkości realizowanych zamówień. Jest to związane m.in. z procesem izolacji (średnica rury) oraz częstotliwością zmiany średnicy, co trwa kilka godzin. Zakładamy, że po uruchomieniu nowej linii do izolacji zewnętrznej oraz modernizacji starej linii moce produkcyjne Izostalu w tym segmencie wzrosną do 910 tys m 2. W ostatnich latach prognozy założyliśmy wykorzystanie mocy produkcyjnych linii do izolacji zewnętrznej na poziomie 75-85%. Wzrost przychodów z izolacji związany będzie także z poszerzeniem świadczonych usług o izolację wewnętrzną. Szacujemy, że nowa linia powinna pozwolić na izolację ok. 550 tys. m 2. Oczekujemy, że linia ta będzie oddana już w 2008 roku. W pierwszym pełnym roku jej funkcjonowania założyliśmy konserwatywnie, że spółka wykorzysta jej moce produkcyjne w wysokości ok. 35%. W ostatnich latach prognozy wykorzystanie mocy zakładamy na poziomie 75-80%. W segmencie rur PE nie zakładamy zmian i istotnego zwiększenia produkcji. Jest to działalność dodatkowa, która dla spółki nie ma tak dużego znaczenia jak izolacja. Segment ten zapewnia obecnie ponad 10% przychodów jednak w kolejnych latach spadnie on wg przyjętych założeń do >6% ogółu przychodów. W naszym modelu jest to działalność o stosunkowo niskiej rentowności i nie wpływa istotnie na wycenę spółki. Przyjęliśmy, że spółka wyprodukuje ok ton rur PE w 2009 roku, a docelowy poziom produkcji będzie oscylował w granicach 2900 ton rocznie. Biorąc pod uwagę zapotrzebowanie na tego typu rury w segmencie wodno-kanalizacyjnym jest to wartość, która nie będzie znacząca na tle głównych producentów tego typu rur w Polsce. W zakresie handlu rurami, bez usługi dodanej jaką jest izolacja, prognozujemy wzrost przychodów do ok. 44 mln PLN w 2008 roku. W ostatnich latach prognozy przychody z tego tytułu szacujemy na >80 mln PLN. Działalność ta charakteryzuje się niskimi marżami i nie wpływa w modelu istotnie in plus na wycenę (wzrost przychodów z tego tytułu będzie angażował dodatkowy kapitał obrotowy). Handel samymi rurami Izostal traktuje jako uzupełnienie podstawowej oferty, co wzmacnia jego pozycję konkurencyjną w podstawowym segmencie działalności. Przyjęte założenia implikują średnioroczny wzrost przychodów w latach na poziomie 27% r/r. Spodziewamy się, że w 2008 roku spółka osiągnie przychody na poziomie 129,8 mln PLN, co oznacza wzrost o 31,9% r/r. W 2009 roku spodziewamy się przychodów na poziomie 179,3 mln PLN, a w 2010 roku na poziomie niespełna 250 mln PLN. Po tym okresie i osiągnięciu docelowego pułapu wykorzystania mocy produkcyjnych zakładamy średnioroczny wzrost przychodów w latach na poziomie 3% r/r. CAGR w całym okresie prognozy wynosi 11%. Wzrost mocy produkcyjnych w zakresie izolacji implikuje poprawę rentowności na poziomie EBIT z 6,1% w 2007 roku do 9,0% w 2011 roku. W kolejnych latach założyliśmy systematyczny spadek marży EBIT do poziomu 7,9% w ostatnim roku prognozy. Prognozowany wzrost marży EBIT w latach ,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 15,1% 16,0% 16,1% 13,8% 13,9% 8,2% 8,8% 9,0% 6,1% 6,3% Marża brutto na sprzedaży Marża EBIT IPO - RAPORT ANALITYCZNY Strona 11

12 Projekcja przychodów na lata Przychody [mln PLN] Usługa izolacji zewnętrznej 19,0 27,7 43,9 47,9 50,3 52,6 54,7 56,4 57,5 58,4 Izolacja wewnętrzna 1,5 5,4 7,5 8,9 10,4 11,7 12,8 13,7 14,0 14,3 Rury stalowe 50,0 76,0 115,7 122,2 130,5 138,2 145,2 150,7 153,8 156,3 Rury PE 14,8 16,4 19,0 19,6 19,9 20,3 20,6 21,0 21,3 21,5 Towary i materiały, pozostałe 44,4 53,8 63,9 70,5 73,6 76,2 78,2 80,1 81,2 81,5 Razem 129,8 179,4 250,0 269,2 284,8 299,0 311,5 321,8 327,9 332,0 Przychody zmiana r/r Usługa izolacji zewnętrznej 20% 46% 58% 9% 5% 5% 4% 3% 2% 2% Izolacja wewnętrzna 260% 39% 19% 16% 13% 10% 7% 3% 2% Rury stalowe 8% 52% 52% 6% 7% 6% 5% 4% 2% 2% Rury PE 11% 10% 16% 3% 2% 2% 2% 2% 2% 1% Towary i materiały, pozostałe 95% 21% 19% 10% 4% 3% 3% 2% 1% 0% Udział w ogóle przychodów Usługa izolacji zewnętrznej 15% 15% 18% 18% 18% 18% 18% 18% 18% 18% Izolacja wewnętrzna 1% 3% 3% 3% 4% 4% 4% 4% 4% 4% Rury stalowe 39% 42% 46% 45% 46% 46% 47% 47% 47% 47% Rury PE 11% 9% 8% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 6% Towary i materiały, pozostałe 34% 30% 26% 26% 26% 25% 25% 25% 25% 25% Razem 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Prognozowany udział przychodów z poszczególnych segmentów działalności 100% 90% 80% 34% 30% 26% 26% 26% 25% 25% 25% 25% 25% 70% 60% 11% 9% 8% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 6% 50% 40% 30% 54% 61% 67% 67% 67% 68% 68% 69% 69% 69% 20% 10% 0% Wartość usługi izolacji w raz z rurami Rury PE Tow ary i materiały IPO - RAPORT ANALITYCZNY Strona 12

13 STRUKTURA KOSZTÓW Z uwagi na specyfikę działalności najważniejszą pozycją kosztową jest zużycie materiałów i energii. W 2007 roku koszty z tego tytułu stanowiły 84% całości kosztów rodzajowych. Kolejnym istotnym składnikiem kosztów są wynagrodzenia stanowiące ok. 8% kosztów. Usługi obce w 2007 roku w kwocie 3,4 mln PLN stanowiły 5% kosztów, natomiast amortyzacja oraz pozostałe pozycje w ubiegłym roku to ok. 3% całości kosztów. Struktura rodzajowa kosztów w 2007 roku Wynagrodzenia; 8% Amortyzacja + Pozostałe; 3% Usługi obce; 5% Najważniejszym składnikiem tej grupy kosztów były rury stalowe do izolacji oraz polietylen. Wg naszych szacunków było to odpowiednio 71% i 24% kosztów materiałów i energii. Zużycie mat i energii; 84%, spólka Zwracamy uwagę, że spółka jest w stanie przerzucać ewentualny wzrost cen rur na finalnych odbiorców swoich usług, gdyż przyjętym zwyczajem w przetargach jest kalkulacja projektu wg kosztu rury. Realizacja zamówienia przebiega zgodnie z następującymi procedurami. Po ogłoszeniu przetargu lub przesłaniu zapytania ofertowego Izostal na podstawie otrzymanej specyfikacji rozsyła zapytania ofertowe do dystrybutorów i producentów na rury celem uzyskania szczegółów cenowych i terminów dostaw. Alternatywą jest wykorzystanie rur składowanych we własnym magazynie. Dzięki takiemu podejściu Izostal jest w stanie dokładnie oszacować koszty projektu i zminimalizować ryzyko niedoszacowania wartości rur (jest to ponad 2/3 kosztu). Na przykładzie ostatnich trzech lat widać, że taki system dobrze działa i zapewnia stabilną marżę na głównym segmencie działalności jakim jest izolacja. Wzrost cen polietylenu jest uzależniony od cen ropy oraz podaży tego surowca na rynkach światowych. Spodziewamy się jednak, że w najbliższych 3-4 latach na świecie znacznie wzrosną moce produkcyjne polietylenu, co powinno ograniczyć wzrost cen determinowany popytem. W modelu zakładamy, że spółka w ciągu kolejnych 3 lat zwiększy marżę brutto na sprzedaży do poziomu 16,1% w 2011 roku. W kolejnych latach prognozy zakładamy, że rentowność na pierwszym poziomie ulegnie nieznacznemu obniżeniu aż do 14,7% w ostatnim roku prognozy. Wpływ na poprawę marży będzie miało uruchomienie nowej linii do izolacji zewnętrznej oraz wewnętrznej, a także modernizacja dotychczasowej linii izolacji zewnętrznej, która ma poprawić jej efektywność. IPO - RAPORT ANALITYCZNY Strona 13

14 COGS / Przychody 89% 45% 87% 85% 84% 86% 86% 85% 84% 84% 84% 84% 84% 85% 85% 85% 40% 35% 83% 81% 79% 30% 25% 20% 15% 77% 10% 75% 5% 73% % COGS/Przychody Przychody zmiana r/r COGS zmiana r/r Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu w ostatnich latach rosną wolniej niż przychody. Uważamy, że taka tendencja utrzyma się również w kolejnych latach. Zwracamy uwagę, że koszty sprzedaży nie są silnie skorelowane z przychodami spółki (koszty te nie występują np. w przypadku działalności związanej z samym handlem rurami bez izolacji). Dodatkowo wzrost mocy produkcyjnych w izolacji o ponad 100% nie przełoży się naszym zdaniem na analogiczny wzrost kosztów sprzedaży. Koszty ogólnego zarządu w 2007 roku wyniosły 6,8 mln PLN. W 2008 roku zakładamy ich wzrost o ponad 9% do 7,3 mln PLN. Jest to mniejsza dynamika wzrostu niż przychodów. Tłumaczymy to jednak tym, że w 2007 roku przez kilka miesięcy spółka opłacała podwójny zarząd oraz musiała wypłacić odprawy. W kolejnych dwóch latach zakładamy wzrost kosztów ogólnego zarządu o 20% i 38% r/r do kwoty odpowiednio 8,7 mln PLN i 12 mln PLN. SG&A / Przychody 10% 10% 10% 45% 40% 9% 9% 35% 9% 8% 8% 7% 7% 8% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 30% 25% 20% 15% 6% 10% 6% 5% 5% % SG&A/Przychody Przychody zmiana r/r SG&A zmiana r/r IPO - RAPORT ANALITYCZNY Strona 14

15 ZAPOTRZEBOWANIE NA KAPITAŁ OBROTOWY Cykl konwersji gotówki w Izostalu jest dodatni i w ostatnich dwóch latach wzrósł z 66 do 89 dni. Spółka utrzymuje stosunkowo wysokie zapasy, w celu zapewnienia ciągłości produkcji oraz możliwości oferowania kompleksowej oferty dla swoich odbiorców, którzy kupują także od Izostalu rury, które nie są izolowane. Największy wpływ na wzrost cyklu konwersji gotówki mają jednak należności, które z uwagi na charakter odbiorców są wysokie. Spółka ma ograniczone możliwości zmiany polityki w tym zakresie i musi się godzić na długie okresy spłaty. W ostatnich dwóch latach spółce udało się wydłużyć terminy spłaty zobowiązań. Są one jednak krótsze niż terminy spływu należności. W 2006 roku rotacja zobowiązań wyniosła 91 dni, a w 2007 roku zwiększyła się do 106 dni. Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy P 2009P 2010P 2011P Zapasy [mln PN] 8,0 15,5 15,9 21,0 29,0 40,4 Należności [mln PLN] 14,9 19,4 37,2 45,1 59,8 83,3 Zobowiązania handlowe [mln PLN] 16,3 20,2 28,9 32,8 45,3 63,2 Rotacja: Zapasów [dni] Należności krótkoterminowe [dni] Zobowiązania handlowe [dni] Cykl konwersji gotówki [dni] Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 7,4 10,7 9,3 10,7 17,8 4,8, spólka W modelu przyjmujemy, że zapotrzebowanie na kapitał obrotowy w pierwszych dwóch latach zwiększy się o 20 mln PLN. Od 2009 roku zakładamy cykl konwersji gotówki na stałym poziomie 87 dni. Rotację zapasów utrzymujemy na poziomie 58. Okres spływu należności zmniejszamy do 120 dni, a zobowiązań do 91 dni. Zwracamy uwagę na bezpieczeństwo struktury należności. Izostal świadczy swoje usługi przy projektach budowy lub modernizacji sieci dystrybucyjnych i przesyłowych, gdzie ryzyko niezapłacenia jest istotnie ograniczone. IPO - RAPORT ANALITYCZNY Strona 15

16 RYNEK Krajowy system gazociągów składa się z sieci o długości 141,5 tys. km, z czego 18,5 tys. km stanowi sieć przesyłowa, natomiast długość gazociągów dystrybucyjnych wynosi 123 tys. km. Na krajowym rynku dominującą pozycję ma PGNiG, w skład którego wchodzą spółki regionalne, prowadzące działalność w zakresie obrotu detalicznego i dystrybucji gazu ziemnego, a także eksploatacji, remontów oraz rozbudowy systemu dystrybucyjnego. W 2004 roku właśnie ze struktur PGNiG wydzielono operatora sieci przesyłowej, firmę Gaz- System, której zadaniem jest transportowanie gazu. To właśnie Gaz-System zarządza większością sieci gazociągów i ma za zadanie zapewnić odpowiedni rozwój infrastruktury w celu zaspokojenia potrzeb odbiorców usług oraz musi zapewnić bezpieczeństwo dostaw gazu. Oprócz sieci należącej do PGNiG około 2 tys. km sieci dystrybucyjnej znajduje się w posiadaniu G.EN Gaz Energia oraz około 180 km posiada Media Odra Warta. Zagrożenia dla bezpieczeństwa mogą powstać na każdym etapie przesyłu i dystrybucji. Wśród ryzyk związanych logistyką dostaw gazu najczęściej wymienia się korozję i wady materiałowe. Model krajowego rynku gazu Źródło: Bezpieczeństwo systemu przesyłu i dystrybucji gazu w Polsce, BBN Struktura wiekowa krajowego systemu sieci gazowniczej > 5 lat; 2% 6-10 lat; 12% <26 lat; 47% lat; 18% lat; 11% lat; 10% Źródło: Bezpieczeństwo systemu przesyłu i dystrybucji gazu w Polsce, BBN Z uwagi na coraz większe zapotrzebowanie na gaz, niezbędne będą inwestycje mające na celu zwiększenie zdolności przesyłowych systemu, a także jego modernizacji. Zwracamy uwagę, że ok. 47% sieci ma ponad 26 lat, a kolejne 10% sieci jest w przedziale lat. IPO - RAPORT ANALITYCZNY Strona 16

17 W 2007 roku dostawy rur stalowych na potrzeby krajowe szacowano na 667 tys. ton (GUS), z czego produkcja krajowa wyniosła 414 tys. ton. Produkcja rur stalowych w Polsce w latach Produkcja rur bez szwu [tys. ton] Produkcja rur ze szwem [tys. ton] Źródło: HIPH za CUI CIBEH Produkcja rur stalowych w Polsce oraz wielkość zapasów Q'02 2Q'02 3Q'02 4Q'02 1Q'03 2Q'03 3Q'03 4Q'03 1Q'04 2Q'04 3Q'04 4Q'04 1Q'05 2Q'05 3Q'05 4Q'05 1Q'06 2Q'06 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 Produkcja rur stalow ych [tys ton] Zapasy rur stalow ych [tys. ton], GUS Dynamika produkcji rur stalowych w Polsce % % 30% 20% % 0% 40-10% 20-20% -30% 0-40% 1Q'03 2Q'03 3Q'03 4Q'03 1Q'04 2Q'04 3Q'04 4Q'04 1Q'05 2Q'05 3Q'05 4Q'05 1Q'06 2Q'06 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 Produkcja rur stalow ych [tys ton] zmiana r/r, GUS IPO - RAPORT ANALITYCZNY Strona 17

18 Na rynku brakuje analiz i prognoz odnośnie wartości rynku rur izolowanych. Prognozowanie tego rynku jest trudne i obarczone dużym błędem. Dodatkowo trzeba zwrócić uwagę, że w 2007 roku praktycznie nie rozpoczęto żadnych dużych projektów o zasięgu krajowym w zakresie budowy nowych linii przesyłowych. Izostal spodziewa się, że w latach zapotrzebowanie w kraju na rury izolowane antykorozyjne w zakresie nowych inwestycji wyniesie ok. 230 tys. ton rur czyli ok tys. m 2 izolacji. Zgodnie z naszymi szacunkami będzie to ok. 10% wszystkich rur zużytych w tym okresie W kraju. Zgodnie z prognozami spółki 84% rynku rur izolowanych antykorozyjnie w latach będą stanowiły rury DN>=700. Rury o mniejszej średnicy będą stanowiły ok. 16% rynku. Szacunkowa struktura rynku rur izolowanych antykorozyjnie w latach (w zakresie nowych inwestycji) DN % DN 200 4% DN 500 9% Źródło: Spółka DN >=700 84% Obecnie Izostal jest czołowym producentem izolacji rur o mniejszej średnicy. Wg szacunków w 2007 roku spółka zaizolowała ok. 240 tys m 2, z czego właśnie większość to były rury o mniejszej średnicy. Analizując strukturę ilościową rynku rur izolowanych spróbowaliśmy zrobić symulację wartości całego rynku. Analiza ta jest obarczona dużym błędem z uwagi na nieporównywalność danych jednak może przybliżać i lepiej obrazować potencjał tego rynku na najbliższe lata. Zgodnie z naszymi szacunkami, gdyby przyjąć średnią cenę za 1m 2 izolacji jaką uzyskuje spółka to wartość całego rynku izolacji antykorozyjnej w 2007 roku wyniosła 140 mln PLN. Przy założeniu, że na lata zapotrzebowanie na izolację wyniesie tys. m 2 wartość rynku w tych latach wyniesie ok. 1,1 mld PLN. Krajowy System Przesyłowy Źródło: IPO - RAPORT ANALITYCZNY Strona 18

19 Planowane inwestycje w latach w ramach Programu Operacyjnego Infrastruktura i Środowisko Źródło : Uruchomienie nowej linii izolacji zewnętrznej dla rur o dużych średnicach będzie stwarzało przed spółką duże możliwości rozwoju. Izostal będzie miał możliwość zagospodarowania znacznie większej części rynku, co powinno wzmocnić jego pozycję konkurencyjną. Dodatkowo zwracamy uwagę, że szacunki rynku na lata nie uwzględniają wielkich m/n projektów. Obecnie nie jesteśmy w stanie precyzyjnie określić daty ich rozpoczęcia, jednak zgodnie ze strategią zapewnienia bezpieczeństwa energetycznego Polski takie projekty są niezbędne. IPO - RAPORT ANALITYCZNY Strona 19

20 CELE EMISJI Spółka opracowała szczegółowy plan inwestycyjny na najbliższe 2 lata. Plany Izostalu zakładają budowę zakładu produkcyjnego w Kolonowskiem wraz z jego infrastrukturą (hale i linie produkcyjne, place składowe, manewrowe, drogi wewnątrzzakładowe, urządzenia magazynowe, środki transportu). W ramach tej inwestycji zostanie przeniesiona linia do izolacji zewnętrznej oraz uruchomiona będzie produkcja izolacji wewnętrznej oraz druga linia do izolacji zewnętrznej. Na terenie nowego zakładu wybudowane zostaną dwie nowoczesne hale produkcyjne i usytuowane w nich zostaną 3 linie produkcyjne, tzn.: nowa linia do produkcji izolacji wewnętrznej, nowa linia do produkcji izolacji zewnętrznej średnic od fi 219 mm do fi 1220 mm, oraz przeniesiona z dzierżawionej dotychczas hali używana linia produkcyjna izolacji zewnętrznej średnic od fi 33 do fi 610 (docelowa ma zostać zmodernizowana do obsługi fi 700). Oprócz hal produkcyjnych na terenie zakładu ma powstać plac składowy o powierzchni około m 2 wyposażony w suwnicę wraz z estakadą oraz bocznicę kolejową połączoną z węzłem w Fosowskiem. Teren zostanie wyposażony w system dróg wewnętrznych oraz placów manewrowych. W celu przygotowania wspomnianej inwestycji spółka ma już opracowane szczegółowa plany inwestycji. Dodatkowo aby zrealizować powyższe spółka w lipcu 2007 roku zakupiła 11,4 hektarową działkę położoną w miejscowości Kolonowskie (11 km od dotychczasowej siedziby spółki). Na zakup działki wydano kwotę ok. 1,3 mln PLN. Dodatkowo w celu zrealizowania zamierzonych terminów spółka już podpisała umowę na dostawę linii izolacji wewnętrznej na kwotę 1,6 mln EUR. Podpisano także umowę na prace projektowe związane z inwestycją o wartości 0,7 mln PLN oraz umowę na prace wyburzeniowe na terenie zakupionej działki o wartości 0,2 mln PLN. Obecnie trwają prace związane z przygotowaniem terenu pod budowę i pracami projektowymi. W związku z szerokim zakresem inwestycji (budowa hal, infrastruktury, montaż linii produkcyjnych) proces budowy zakładu będzie trwał do 2009 roku, kiedy to zostanie wybudowana hala izolacji zewnętrznej i usytuowana tam zostanie linia produkcyjna. Spółka planuje zakończenie budowy całego zakładu produkcyjnego w Kolonowskiem na przełomie I i II kwartału 2009 roku. Szacunkowa łączna kwota nakładów do poniesienia na niniejszą inwestycje wyniesie tys. zł. Kwota ta obejmuje zarówno poniesione dotychczas wydatki o wartości 2,7 mln PLN jak i planowane w latach wydatki o łącznej wartości 53.1 mln PLN, które mają pochodzić z emisji oraz kredytów. Szczegółowy opis wydatków związanych z budową zakładu w Kolonowskiem, z podziałem na kwoty, które mają być wydane w roku 2008 i 2009 znajdują się w tabeli poniżej. Planowane wydatki inwestycyjne na lata [tys. PLN] Razem Hale produkcyjne Magazyn rur wraz z infrastrukturą Linia produkcyjna izolacji wewnętrznej Linia produkcyjna izolacji zewnętrznej Budynki socjalne wraz z wyposażeniem Bocznica kolejowa Urządzenie do katalitycznego dopalania oparów Systemy dróg wewnątrzzakładowych i placów Inne maszyny i urządzenia Prace projektowe Razem , spółka IPO - RAPORT ANALITYCZNY Strona 20