Analiza i założenia makroekonomiczne III kwartał 2018

Transkrypt

1 Analiza i założenia makroekonomiczne III kwartał 2018 Departament Zarządzania Aktywami

2 Agenda I. Analiza i założenia makroekonomiczne Gospodarki rozwinięte 3-84 a. USA b. Strefa euro Gospodarki rozwijające się Wskaźniki dla rynków akcji Podsumowanie alokacji rynkowej 130 2

3 Prognozy PKB Kraj I kwartał 2018* II kwartał 2018 III kwartał 2018 IV kwartał ** 2019** 2020 USA 2.00% 3.40% 3.00% 2.60% 2.90% (+0.1 pp) 2.40% 1.90% Kanada 1.40% 2.50% 2.20% 2.20% 2.00% (-0.2 pp) 1.90% (+0.1 pp) 1.80% Japonia 1.10% 1.10% 0.90% 1.10% 1.10% (-0.2 pp) 1.00% 0.40% Australia 3.10% 2.70% 2.70% 3.00% 2.80% 2.80% 2.80% Wielka Brytania 1.20% 1.40% 1.30% 1.30% 1.30% (-0.2 pp) 1.50% 1.70% Niemcy 2.30% 2.20% 2.00% 1.90% 2.10% (-0.4 pp) 1.90% 1.60% Francja 2.20% 2.00% 1.80% 1.70% 1.90% (-0.2 pp) 1.80% 1.60% Włochy 1.40% 1.20% 1.20% 1.20% 1.30% (-0.2 pp) 1.20% (-0.1 pp) 1.10% Hiszpania 3.00% 2.80% 2.70% 2.60% 2.80% (+0.1 pp) 2.30% 2.00% Strefa euro 2.50% 2.30% 2.10% 1.90% 2.20% (-0.2 pp) 1.90% (-0.1 pp) 1.60% RPA 0.80% 1.60% 1.70% 1.70% 1.60% (-0.2 pp) 2.00% 2.30% Chiny 6.80% 6.60% 6.50% 6.40% 6.50% 6.30% (+0.1 pp) 6.10% Indie 7.70% 7.50% 7.40% 7.20% 6.60% (-0.1 pp) 7.30% (-0.1 pp) 7.60% Rosja 1.30% 1.50% 1.90% 2.30% 1.80% (-0.1 pp) 1.70% (-0.1 pp) 1.80% Brazylia 1.20% 1.60% 1.90% 2.20% 1.80% (-0.8 pp) 2.60% 2.80% Turcja 7.40% 5.20% 3.40% 2.60% 4.20% (+0.1 pp) 3.60% (-0.4 pp) 3.90% Polska 5.20% 4.80% 4.30% 3.90% 4.40% (+0.4 pp) 3.50% (+0.2 pp) 2.90% Kraje emerging 5.50% 5.30% 5.30% 5.30% 4.90% 5.10% (+0.1 pp) 5.10% Źródło: Bloomberg. *dane historyczne, **vs prognozy z marca 2018 r. 3

4 Prognozy dynamiki inflacji CPI r/r Kraj I kwartał 2018 II kwartał 2018 III kwartał 2018 IV kwartał * 2019* 2020 USA 2.20% 2.70% 2.80% 2.50% 2.60% (+0.2 pp) 2.30% (+0.1 pp) 2.20% Kanada 2.10% 2.40% 2.50% 2.30% 2.30% (+0.2 pp) 2.00% 2.00% Japonia 1.30% 0.80% 1.10% 0.90% 1.00% 1.00% (-0.1 pp) 1.50% Australia 1.90% 2.20% 2.30% 2.30% 2.20% 2.30% 2.50% Wielka Brytania 2.70% 2.40% 2.40% 2.20% 2.50% (-0.1 pp) 2.10% 2.00% Niemcy 1.40% 1.90% 2.00% 1.80% 1.80% (+0.1 pp) 1.80% 1.80% Francja 1.50% 2.20% 2.30% 2.10% 1.80% (+0.4 pp) 1.50% 1.70% Włochy 0.90% 1.00% 1.50% 1.70% 1.20% 1.40% 1.60% Hiszpania 1.10% 1.80% 1.80% 1.60% 1.60% 1.60% (-0.1 pp) 1.70% EU 1.20% 1.70% 2.00% 1.90% 1.60% (+0.1 pp) 1.60% 1.70% RPA 4.10% 4.80% 5.50% 5.30% 1.60% 2.00% 2.30% Chiny 2.20% 2.00% 2.10% 2.10% 2.10% (-0.2 pp) 2.20% (-0.1 pp) 2.40% Indie 4.60% 4.90% 5.00% 4.50% 3.30% (-0.4 pp) 4.70% 4.60% Rosja 2.30% 2.40% 3.30% 3.80% 2.90% (-0.6 pp) 4.00% 4.00% Brazylia 2.70% 4.40% 4.10% 3.90% 3.60% 4.10% (-0.1 pp) 4.10% Turcja 10.30% 12.80% 13.80% 11.80% 11.70% (+1.8 pp) 10.00% (+1 pp) 8.30% Polska 1.50% 1.70% 2.00% 1.80% 1.90% (-0.3 pp) 2.40% (-0.1 pp) 2.50% Kraje emerging 3.00% 3.20% 3.40% 3.40% 3.10% 3.30% 3.50% Źródło: Bloomberg. *vs prognozy z marca 2018 r. 4

5 Mapa indeksów PMI w przemyśle cze-17 lip-17 sie-17 wrz-17 paź-17 lis-17 gru-17 sty-18 lut-18 mar-18 kwi-18 maj-18 cze-18 USA Kanada Japonia Australia Wielka Brytania Niemcy Francja Włochy Hiszpania EZ RPA Chiny Indie Rosja Brazylia Turcja Polska Źródło: Bloomberg. 5

6 Wartości aktywów banków centralnych (w mld USD) $6 000 $5 000 $4 000 $3 000 $2 000 $1 000 $ Bilans EBC Bilans Fed Bilans BoJ 6

7 Dynamika inflacji bazowej w głównych gospodarkach 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0% Inflacja bazowa w strefie euro r/r Inflacja bazowa w USA r/r Inflacja bazowa w Chinach r/r Źródło: Bloomberg. 7

8 Dynamika roczna indeksu wymiany handlowej w gospodarce światowej 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 8

9 Citi Economic Surprise Index - Global

10 Analiza i założenia makroekonomiczne III kwartał 2018 Gospodarki rozwinięte - USA Departament Zarządzania Aktywami

11 Gospodarka i rynki amerykańskie główne założenia 1. Zgodnie z prognozami, szczyt kilkuletniego cyklu wzrostu gospodarczego przypadł w II kw., co korelowało z wysokimi poziomami wskaźników aktywności w przemyśle, konsumpcji oraz historycznie niskim bezrobociem. W tle natomiast obserwowaliśmy rosnącą inflację bazową (core CPE na poziomie celu inflacyjnego Fed) oraz rosnącą presję inflacyjną. 2. Oczywiście, głównym ryzykiem jest eskalacja protekcjonizmu ze strony administracji Trumpa. Nałożenie ceł i taryf importowych na chińskie i europejskie produkty z pewnością przyczyni się do zwiększenia dynamiki inflacji w USA, gdyż część wytwórców nie jest w stanie efektywnie zmienić łańcucha dostaw, a ponadto niepewność może przyczynić się do spadku prognozowanych inwestycji w USA. 3. Z rynkowego punktu widzenia, dotychczasowe działania nie są w stanie wybić gospodarki USA z wzrostowej ścieżki, lecz należy zauważyć, iż taka sytuacja wręcz może zachęcać Trumpa do eskalacji protekcjonizmu. Wpływy z ceł i taryf importowych są użytecznym narzędziem zwiększania dochodów budżetu, a w tle jest rozdęty reformą podatkową deficyt fiskalny. Ponadto, Chiny jako tradycyjny chłopiec do bicia są dobrym elementem gry politycznej i zwiększania poparcia wyborców. Podsumowując, wydaje się że negatywnym scenariuszem byłoby zaatakowanie sektora motoryzacyjnego, który silnie zglobalizowany i uzależniony od zagranicznych dostawców. 4. Motorem wzrostu w USA jest od wielu kwartałów konsumpcja prywatna i należy pamiętać, że finalnie kosztami protekcjonizmu obciążony zostanie amerykański konsument, a stanie się to przy istotnie wyższych niż obecnie stopach procentowych. Uściślając, poszkodowane będzie przede wszystkim najbiedniejsze 20% społeczeństwa, gdyż tam transmisja drugiej najdłuższej fazy ekspansji w historii bardzo słabo zaistniała, a do tego poziom zlewarowania tych gospodarstw domowych jest na poziomie sprzed kryzysu z 2008 r. 11

12 Gospodarka i rynki amerykańskie główne założenia 5. W sferze polityki monetarnej zakładamy jeszcze dwie podwyżki stóp przez FOMC do końca roku (we wrześniu i grudniu), gdyż działania banku centralnego są wyprzedzające, a ostatnie wzrosty inflacji z pewnością zostały dostrzeżone, mimo że szerokość czynników za nimi stojącymi nie jest zbyt duża, a część ma charakter sezonowy. Ponadto, wzrost oczekiwań inflacyjnych obserwujemy od ponad 2 lat, a proces ten powinien się nasilić w ostatnich miesiącach z uwagi na silne wzrosty cen ropy. Może to skutkować ograniczeniem konsumpcji przez amerykańskiego konsumenta przy dość umiarkowanej dynamice płac (wzrost tygodniowej płacy realnej o 0.3% r/r). 6. Na rynku obligacji zakładamy trwałe kształtowanie się rentowności 10-latek powyżej 3% i dalsze wypłaszczenie krzywej dochodowości (spread 33 pb między 10-latkami i 2-latkami na koniec czerwca) i niewykluczone, że w IV kw. krzywa może stać się ujemnie nachylona, jeśli wzrost w USA okaże się mniej wrażliwy na wojnę handlową oraz wzrosty stóp procentowych. 7. Mimo w/w czynników ryzyka sytuacja konsumenta jest nadal komfortowa. Niska stopa bezrobocia, umiarkowana inflacja, rosnące ceny nieruchomości, niskie stopy procentowe oraz efekty reformy podatkowej będą wspierać konsumpcję w najbliższym czasie. Bilans gospodarstw domowych jest pod kontrolą np. wydatki na obsługę kredytów hipotecznych stanowią ok. 4.5% dochodów rozporządzalnych (najniżej od 1980 r.). 8. Wskaźniki aktywności w przemyśle w ciągu 12M wzrosły najmocniej od 2011 r. wspierane silnym popytem wewnętrznym, podczas gdy popyt zewnętrzny w kolejnych kwartałach powinien słabnąć w efekcie wojny handlowej. Generalnie, wskaźniki wykorzystania mocy produkcyjnych są na umiarkowanych poziomach, a problemy występują w pojedynczych branżach, lecz należy zakładać, że ich zakres się zwiększy wskutek działań protekcjonistycznych. 12

13 Dynamika i kontrybucje do amerykańskiego PKB 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% 1,8% Q ,9% Q ,7% 2,5% Q Q Q ,5% 2,9% Q ,8% Q ,6% Q ,7% Q ,9% Q ,5% 0,1% Q Q ,8% Q ,8% Q ,1% Q ,0% 4,6% Q4 Q1 Q ,9% ,2% Q ,0% Q ,2% Q ,7% Q ,6% Q ,5% 0,6% Q Q ,2% Q ,8% Q ,8% Q ,2% Q ,1% 3,2% 2,9% Q Q Q ,2% Q ,1% Q ,00% -3,00% -4,00% Konsumpcja prywatna Konsumpcja publiczna Inwestycje Eksport netto Dynamika PKB r/r 13

14 Inwestycje prywatne w USA kontrybucje do dynamiki PKB 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% III kwartał 2012 IV I kwartał kwartał II kwartał 2013 III kwartał 2013 IV I kwartał kwartał II kwartał 2014 III kwartał 2014 IV I kwartał kwartał II kwartał 2015 III kwartał 2015 IV I kwartał kwartał II kwartał 2016 III kwartał 2016 IV I kwartał kwartał II kwartał 2017 III kwartał 2017 IV I kwartał kwartał ,00% -1,50% -2,00% -2,50% Inwestycje w majątek trwały Zapasy Inwestycje prywatne 14

15 Wzrosty stóp procentowych w USA oficjalna projekcja Fed 15

16 Dynamika inwestycji i konsumpcji w USA 40% 10% 30% 8% 20% 6% 10% 4% 0% 2% -10% -20% 0% -30% -2% -40% -4% -50% -6% Dynamika inwestycji prywatnych (k/k, annualizowana) Dynamika konsumpcji (k/k, annualizowana) 16

17 I kwartał 2005 II kwartał 2005 III kwartał 2005 IV kwartał 2005 I kwartał 2006 II kwartał 2006 III kwartał 2006 IV kwartał 2006 I kwartał 2007 II kwartał 2007 III kwartał 2007 IV kwartał 2007 I kwartał 2008 II kwartał 2008 III kwartał 2008 IV kwartał 2008 I kwartał 2009 II kwartał 2009 III kwartał 2009 IV kwartał 2009 I kwartał 2010 II kwartał 2010 III kwartał 2010 IV kwartał 2010 I kwartał 2011 II kwartał 2011 III kwartał 2011 IV kwartał 2011 I kwartał 2012 II kwartał 2012 III kwartał 2012 IV kwartał 2012 I kwartał 2013 II kwartał 2013 III kwartał 2013 IV kwartał 2013 I kwartał 2014 II kwartał 2014 III kwartał 2014 IV kwartał 2014 I kwartał 2015 II kwartał 2015 III kwartał 2015 IV kwartał 2015 I kwartał 2016 II kwartał 2016 III kwartał 2016 IV kwartał 2016 I kwartał 2017 II kwartał 2017 III kwartał 2017 IV kwartał 2017 I kwartał ,00% Kontrybucja konsumpcji prywatnej oraz inwestycji do dynamiki amerykańskiego PKB 4,00% 2,00% 0,00% -2,00% -4,00% -6,00% -8,00% Kontrybucja inwestycji do dynamiki PKB Kontrybucja konsumpcji prywatnej do dynamiki PKB 17

18 I kwartał 2005 II kwartał 2005 III kwartał 2005 IV kwartał 2005 I kwartał 2006 II kwartał 2006 III kwartał 2006 IV kwartał 2006 I kwartał 2007 II kwartał 2007 III kwartał 2007 IV kwartał 2007 I kwartał 2008 II kwartał 2008 III kwartał 2008 IV kwartał 2008 I kwartał 2009 II kwartał 2009 III kwartał 2009 IV kwartał 2009 I kwartał 2010 II kwartał 2010 III kwartał 2010 IV kwartał 2010 I kwartał 2011 II kwartał 2011 III kwartał 2011 IV kwartał 2011 I kwartał 2012 II kwartał 2012 III kwartał 2012 IV kwartał 2012 I kwartał 2013 II kwartał 2013 III kwartał 2013 IV kwartał 2013 I kwartał 2014 II kwartał 2014 III kwartał 2014 IV kwartał 2014 I kwartał 2015 II kwartał 2015 III kwartał 2015 IV kwartał 2015 I kwartał 2016 II kwartał 2016 III kwartał 2016 IV kwartał 2016 I kwartał 2017 II kwartał 2017 III kwartał 2017 IV kwartał 2017 I kwartał 2018 Kontrybucje do PKB inwestycji w majątek trwały i wartości niematerialne 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% -2,00% -3,00% -4,00% 18

19 Prognoza dynamiki PKB w USA wg. modelu Atlanta Fed 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% Q Q Q Źródło: Bloomberg. Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q

20 Implikowana ścieżka wzrostu stopy funduszy federalnych w 2018 r. 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% Stopa obecnie 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y Implikowana ścieżka wzrostu stopy funduszy federalnych w USA (na 30/03/2018) Implikowana ścieżka wzrostu stopy funduszy federalnych w USA (na 29/06/2018) 20

21 Ścieżka wzrostu stóp wynikająca z oczekiwań członków FOMC i rynku 4,00% 3,50% 3,38% 3,13% 3,00% 2,50% 2,38% 2,46% 2,60% 2,56% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% Oczekiwania członków FOMC (dots) Oczekiwania rynkowe (kontrakty futures na stopę funduszy federalnych) 21

22 Stopa funduszy federalnych vs reguła Taylora 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% Spread (Fed - Taylor) Stopa funduszy federalnych Stopa wynikająca z reguły Taylora 22

23 Ewolucja prognoz dynamiki PKB i inflacji CPI na 2018 r. 3,00% 2,10% 2,90% 2,80% 2,70% 2,60% 2,50% 2,00% 1,90% 1,80% 2,40% 2,30% 2,20% 2,10% 2,00% 1,70% 1,60% 1,50% Prognoza dynamiki rocznej PKB w USA w 2017 r. (lewa oś) Prognoza dynamiki rocznej inflacji bazowej PCE w 2017 r. (prawa oś) 23

24 Prawdopodobieństwo podwyżki stóp przez FOMC na posiedzeniu 26 września 2018 r.* 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% *Implikowane z kontraktów futures na stopę funduszy federalnych wg. danych na 26/06/2018 r. 24

25 Stopa bezrobocia vs wynik budżetu 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Stopa bezrobocia Nadwyżka/deficyt budżetu federalnego w relacji do PKB 25

26 Wskaźniki inflacji vs oczekiwania inflacyjne w USA 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% Bazowe PCE r/r Oczekiwania inflacyjne (wg. swapa inflacyjnego na 5 lat za 5 lat) Bazowa CPI r/r Źródło: Bloomberg. 26

27 Indeksy zaufania konsumentów vs dynamika płac 140 3,00% 120 2,50% 100 2,00% 80 1,50% ,00% 20 0,50% 0 0,00% Indeks sentymentu konsumentów Uniwersytetu Michigan Bloomberg Comfort Index Indeks zaufania konsumentów Conference Board Roczna dynamika płacy godzinowej (prawa oś) 27

28 Rynek pracy w USA Wnioski o zasiłki dla bezrobotnych (4-tygodniowa średnia, lewa oś) Zmiana zatrudnienia w sektorze pozarolniczym (ostatnie 12-miesięcy skumulowane, prawa oś, mln) 28

29 Produktywność siły roboczej w USA 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% -2,00% Produktywność siły roboczej r/r (kwartalnie) 29

30 Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Warunki kredytowania w USA 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% Odsetek banków zacieśniających warunki kredytowania - duże i średnie przedsiębiorstwa Odsetek banków zacieśniających warunki kredytowania - małe przedsiębiorstwa Odsetek banków zacieśniających warunki kredytowania - kredyty konsumenckie 30

31 Dynamika roczna sprzedaży detalicznej w USA 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 31

32 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 ISM Manufacturing i indeksy regionalne Philadelphia Fed Manufacturing Index (średnia 6M, lewa oś) Empire State Manufacturing Index (średnia 6M, lewa oś) 40 Richmond Fed Manufacturing Index (średnia 6M, lewa oś) ISM Manufacturing (średnia 6M, prawa oś) 32

33 Indeks ISM Manufacturing i jego dekompozycja Indeks ISM Manufacturing Subindeks ISM Manufacturing: nowe zamówienia Subindeks ISM Manufacturing: zatrudnienie Subindeks ISM Manufacturing: dostawy Subindeks ISM Manufacturing: zapasy Subindeks ISM Manufacturing: produkcja Źródło: Bloomberg. 33

34 sty-00 cze-00 lis-00 kwi-01 wrz-01 lut-02 lip-02 gru-02 maj-03 paź-03 mar-04 sie-04 sty-05 cze-05 lis-05 kwi-06 wrz-06 lut-07 lip-07 gru-07 maj-08 paź-08 mar-09 sie-09 sty-10 cze-10 lis-10 kwi-11 wrz-11 lut-12 lip-12 gru-12 maj-13 paź-13 mar-14 sie-14 sty-15 cze-15 lis-15 kwi-16 wrz-16 lut-17 lip-17 gru-17 maj-18 Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q ISM manufacturing vs dynamika PKB 70 10% % 6% 4% 2% 0% % -4% -6% -8% -10% ISM manufacturing Dynamika PKB w USA r/r 34

35 Produkcja przemysłowa oraz wybrane subindeksy sektorowe 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% Produkcja przemysłowa r/r Produkcja przemysłowa: dobra przemysłowe r/r Produkcja przemysłowa: surowce r/r Produkcja przemysłowa: gaz i energetyka r/r Produkcja przemysłowa: dobra trwałego użytku r/r Produkcja przemysłowa: wytwarzanie, przesył i dystrybucja energii r/r 35

36 Koszty pracy w USA 4,00% 4,00% 3,50% 3,50% 3,00% 3,00% 2,50% 2,50% 2,00% 2,00% 1,50% 1,50% 1,00% 1,00% 0,50% 0,50% 0,00% 0,00% Roczna dynamika płacy godzinowej w USA (prawa oś) Indeks kosztów zatrudnienia r/r (lewa oś) 36

37 Sytuacja małych przedsiębiorstw w USA 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% Odsetek małych przedsiębiorstw planujących podwyżki cen (średnia 3M) Odsetek małych przedsiębiorstw planujących podwyżki płac (średnia 3M) Odsetek małych przedsiębiorstw planujących zwiększenie zatrudnienia (średnia 3M) 37

38 Indeks warunków finansowych w USA Goldman Sachs

39 Rynek nieruchomości w USA % 15% % % 0% % % -15% 0-20% S&P Case-Shiller r/r (prawa oś) Rozpoczęte budowy domów (lewa oś) Pozwolenia na budowy domów (lewa oś) 39

40 Rynek nieruchomości w USA % 9% 200 8% 180 7% 6% 160 5% 4% 140 3% 120 2% 1% 100 0% Indeks dostępności domów (lewa oś) Stopa oprocentowania 30-letniego kredytu hipotecznego w USA (prawa oś) 40

41 Zamówienia na dobra trwałego użytku vs sytuacja konsumenta 30% 8% 20% 6% 10% 4% 0% 2% -10% 0% -20% -2% -30% -4% -40% Dynamika roczna zamówień na dobra trwałego użytku z wyłączeniem transportu (lewa oś) Dynamika roczna wydatków amerykańskich konsumentów (PCE, prawa oś) Dynamika roczna dochodu rozporządzalnego w USA (prawa oś) -6% 41

42 Siła dolara amerykańskiego vs ceny w imporcie -15% 25% -10% 20% 15% -5% 10% 0% 5% 5% 0% -5% 10% -10% 15% -15% -20% 20% -25% Realny efektywny kurs USD (wg. BIS, lewa oś, odwrócona) Roczna dynamika cen w imporcie do USA (prawa oś) 42

43 Siła dolara amerykańskiego vs eksport netto -15% 0,60% -10% 0,40% -5% 0,20% 0% 0,00% -0,20% 5% -0,40% 10% -0,60% 15% -0,80% 20% -1,00% JPMorgan US Nominal Broad Effective Exchange Rate (r/r, lewa oś, odwrócona) Kontrybucja eksportu netto do PKB (średnia 4 kw., prawa oś) 43

44 Sprzedaż samochodów osobowych w USA 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% Dynamika roczna sprzedaży samochodów osobowych w USA 12-miesięczna średnia historyczna 44

45 Rynek naftowy i gazowy w USA Liczba aktywnych szybów naftowych w USA Liczba aktywnych odwiertów gazowych w USA (prawa oś) 45

46 Zyski netto amerykańskich przedsiębiorstw vs PKB 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 46

47 Indeks Citi Economic Surprise dla USA

48 Citi Inflation Surprise Index - USA

49 Indeksy Conference Board vs S&P % % 30% 20% 10% -5 0% % -20% -30% -40% % Średnia 3M indeksu S&P 500 r/r (prawa oś) Indeks wskaźników bieżących koniunktury Conference Board (lewa oś) Indeks wskaźników wyprzedzających Conference Board (lewa oś) 49

50 350 Spread rentowności 10-latek do obligacji 2-letnich

51 Model Fed 6% Im wyższa różnica między dochodowością akcji i rentownością 10- latek, tym wyższa jest relatywna atrakcyjność inwestycji w akcje. 5% 4% 3% 2% Źródło: Bloomberg, dane dla S&P 500, obliczenia własne. 51

52 Model Yardeniego 3% Model Yardeniego opisuje zależność prognozowanej dochodowości z akcji względem syntetycznej dochodowości z akcji (różnica między rentownością 10-letnich obligacji korporacyjnych oraz 5-letniej stopy wzrostu zysków netto). Wartości większe od zera implikują niedowartościowanie rynku akcji. 2% 1% 0% Źródło: Bloomberg, dane dla S&P 500 oraz BofA Merrill Lynch US Corporate 7-10 Year Effective Yield, obliczenia własne. 52

53 Spread indeksu BofA Merrill Lynch US High Yield Effective Yield do rentowności amerykańskich 10-latek 6,00% 5,50% 25% 5,00% 4,50% 4,00% 3,50% 3,00% 20% 15% 10% 5% 0% 53

54 Sentyment inwestorów instytucjonalnych do rynku akcji w USA S&P 500 (lewa oś) Źródło: NAAIM, Bloomberg, obliczenia własne. Średnia ekspozycja na rynek akcji wśród amerykańskich zarządzających - średnia 6-miesięczna (prawa oś) 54

55 Sentyment inwestorów indywidualnych do rynku akcji w USA 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% Odsetek inwestorów detalicznych nastawionych optymistycznie do rynku akcji w 6M - średnia 6-miesięczna Odsetek inwestorów detalicznych nastawionych pesymistycznie do rynku akcji w 6M - średnia 6-miesięczna Odsetek inwestorów detalicznych nastawionych neutralnie do rynku akcji w 6M - średnia 6-miesięczna Źródło: AAII, Bloomberg, obliczenia własne. 55

56 styczeń 1990 czerwiec 1990 listopad 1990 kwiecień 1991 wrzesień 1991 luty 1992 lipiec 1992 grudzień 1992 maj 1993 październik 1993 marzec 1994 sierpień 1994 styczeń 1995 czerwiec 1995 listopad 1995 kwiecień 1996 wrzesień 1996 luty 1997 lipiec 1997 grudzień 1997 maj 1998 październik 1998 marzec 1999 sierpień 1999 styczeń 2000 czerwiec 2000 listopad 2000 kwiecień 2001 wrzesień 2001 luty 2002 lipiec 2002 grudzień 2002 maj 2003 październik 2003 marzec 2004 sierpień 2004 styczeń 2005 czerwiec 2005 listopad 2005 kwiecień 2006 wrzesień 2006 luty 2007 lipiec 2007 grudzień 2007 maj 2008 październik 2008 marzec 2009 sierpień 2009 styczeń 2010 czerwiec 2010 listopad 2010 kwiecień 2011 wrzesień 2011 luty 2012 lipiec 2012 grudzień 2012 maj 2013 październik 2013 marzec 2014 sierpień 2014 styczeń 2015 czerwiec 2015 listopad 2015 kwiecień 2016 wrzesień 2016 luty 2017 lipiec 2017 grudzień 2017 maj 2018 Wskaźnika CAPE Shillera dla S&P % % % 0.0% % % 0-6.0% Odchylenie bieżącego wskaźnika CAPE Schillera od 5-letniej średniej (prawa oś) Wskaźnik CAPE Shillera dla indeksu S&P letnia średnia wskaźnika CAPE Shillera dla indeksu S&P 500 Źródło: Yale University, obliczenia własne. 56

57 styczeń 1891 listopad 1892 wrzesień 1894 lipiec 1896 maj 1898 marzec 1900 styczeń 1902 listopad 1903 wrzesień 1905 lipiec 1907 maj 1909 marzec 1911 styczeń 1913 listopad 1914 wrzesień 1916 lipiec 1918 maj 1920 marzec 1922 styczeń 1924 listopad 1925 wrzesień 1927 lipiec 1929 maj 1931 marzec 1933 styczeń 1935 listopad 1936 wrzesień 1938 lipiec 1940 maj 1942 marzec 1944 styczeń 1946 listopad 1947 wrzesień 1949 lipiec 1951 maj 1953 marzec 1955 styczeń 1957 listopad 1958 wrzesień 1960 lipiec 1962 maj 1964 marzec 1966 styczeń 1968 listopad 1969 wrzesień 1971 lipiec 1973 maj 1975 marzec 1977 styczeń 1979 listopad 1980 wrzesień 1982 lipiec 1984 maj 1986 marzec 1988 styczeń 1990 listopad 1991 wrzesień 1993 lipiec 1995 maj 1997 marzec 1999 styczeń 2001 listopad 2002 wrzesień 2004 lipiec 2006 maj 2008 marzec 2010 styczeń 2012 listopad 2013 wrzesień 2015 lipiec 2017 Prognoza S&P 500 na podstawie modelu opartego o CAPE Shillera 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Prognozowana zannualizowana 10-letnia stopa zwrotu z indeksu S&P 500 wynikająca z modelu CAPE Zannualizowana 10-letnia stopa zwrotu z indeksu S&P 500 Źródło: Yale University, obliczenia własne. 57

58 Wskaźnik C/Z dla bieżącego roku dla indeksu S&P letnia średnia wskaźnika C/Z (rok bieżący) -2 odchylenia standardowe 5-letnia średnia wskaźnika C/Z (rok bieżący) 5-letnia średnia wskaźnika C/Z (rok bieżący) + 2 odchylenia standardowe 5-letnia średnia wskaźnika C/Z (rok bieżący) -1 odchylenie standardowe 5-letnia średnia wskaźnika C/Z (rok bieżący) + 1 odchylenie standardowe Bieżący wskaźnik C/Z (rok bieżący) 58

59 S&P 500 vs oczekiwany w bieżącym roku zysk na akcję S&P 500 (lewa oś) Oczekiwany zysk na akcję (rok bieżący, prawa oś) 59

60 Oczekiwana dynamika roczna zagregowanych zysków netto spółek z indeksu S&P 500 w 2018 r. 20% 8% 18% 6% 16% 4% 2% 14% 0% 12% -2% 10% -4% 8% % Prognozowana dynamika zagregowanych zysków netto r/r w 2018 r. (lewa oś) Indeks S&P 500 YTD (prawa oś) 60

61 Analiza i założenia makroekonomiczne III kwartał 2018 Gospodarki rozwinięte strefa euro Departament Zarządzania Aktywami

62 Gospodarki i rynki strefy euro główne założenia 1. Dynamika PKB w strefie euro osiągnęła swój szczyt w IV kw r. i przy licznych ograniczeniach dostępności czynników produkcji trudno oczekiwać, że osiągnięcie to zostanie powtórzone. Prognozy na bieżący rok zakładają wyhamowanie w IV kw. do 1.9% r/r. Cieniem na perspektywach położyła się dość nieoczekiwana w swojej skali słabość wskaźników koniunktury z I półrocza (głównie indeksy PMI). Skalę rozczarowania dobrze oddaje indeks ekonomicznych zaskoczeń Citi dla strefy euro, który spadł do poziomu z 2012 r. 2. W polityce monetarnej EBC jasno określił datę zakończenia QE tj. na koniec 2018 r. Wymowa czerwcowej konferencji EBC była dość mocno gołębia, co skutkowało silną przeceną wspólnej waluty i pozycjonowaniem się rynku pod pierwsze podwyżki w I połowie 2019 r. W naszej ocenie presja inflacyjna w strefie euro umiarkowanie przekłada się na odczyty finalne i oczekiwania inflacyjne, co daje mało argumentów jastrzębiom w EBC, szczególnie w obliczu ostatniego spowolnienia wzrostu. Tym samym, dalsza słabość inflacji może przesunąć termin pierwszej podwyżki, co dalej by uderzało w wartość euro wobec USD (i jest na rękę EBC). 3. Nasilenie wąskich gardeł w przemyśle przełożyło się na spadek indeksów PMI, szczególnie w zakresie nowych zamówień. Jest to efekt szybkiego polepszenia koniunktury w ostatnich 2 latach i niskiej aktywności inwestycyjnej przedsiębiorstw w okresie po Eurogeddonie i, tym samym, można zaobserwować, że gospodarka strefy euro osiągnęła sufit w obecnych uwarunkowaniach. Wojny handlowe i potencjalna słabość rynków wschodzących mogą tę sytuację jeszcze pogorszyć. 62

63 Dynamika i kontrybucje do PKB strefy euro 4% 3% 2% 1% 1,00% 2,40% 2,30% 2,20% 3,00% 1,90% 1,40% 0,70% 0,70% 1,30%1,00% 1,10% 1,30% 2,00% 2,00% 1,90% 1,90% 2,00% 1,80% 1,70%1,70%1,70% 2,60% 2,70% 2,50% 2,40% 0,10% 0% -1% Q Q Q Q Q Q Q Q4-0,50% Q1 Q2 Q Q Q ,70% -0,90% -1,00% -1,20% -0,40% Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q % -3% Konsumpcja prywatna Konsumpcja publiczna Inwestycje Zapasy Eksport netto Dynamika PKB r/r 63

64 Implikowana ścieżka wzrostu stopy depozytowej EBC 0,40% 0,30% 0,20% 0,10% 0,00% Stopa obecnie 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y -0,10% -0,20% -0,30% -0,40% -0,50% Implikowana ścieżka wzrostu stopy stopy depozytowej EBC (na 29/06/2018) Implikowana ścieżka wzrostu stopy stopy depozytowej EBC (na 30/03/2018) 64

65 Prawdopodobieństwo podwyżki stopy depozytowej przez EBC na posiedzeniu 13 grudnia 2018 r.* 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% *Implikowane z OIS (overnight index swap) wg. danych na 30/03/2018 r. 65

66 gru-11 lut-12 kwi-12 cze-12 sie-12 paź-12 gru-12 lut-13 kwi-13 cze-13 sie-13 paź-13 gru-13 lut-14 kwi-14 cze-14 sie-14 paź-14 gru-14 lut-15 kwi-15 cze-15 sie-15 paź-15 gru-15 lut-16 kwi-16 cze-16 sie-16 paź-16 gru-16 lut-17 kwi-17 cze-17 sie-17 paź-17 gru-17 lut-18 kwi-18 cze-18 PMI w przemyśle w krajach strefy euro PMI w przemyśle - strefa euro (średnia 3M) PMI w przemyśle - Niemcy (średnia 3M) PMI w przemyśle - Francja (średnia 3M) PMI w przemyśle - Włochy (średnia 3M) PMI w przemyśle - Hiszpania (średnia 3M) 66

67 gru-11 lut-12 kwi-12 cze-12 sie-12 paź-12 gru-12 lut-13 kwi-13 cze-13 sie-13 paź-13 gru-13 lut-14 kwi-14 cze-14 sie-14 paź-14 gru-14 lut-15 kwi-15 cze-15 sie-15 paź-15 gru-15 lut-16 kwi-16 cze-16 sie-16 paź-16 gru-16 lut-17 kwi-17 cze-17 sie-17 paź-17 gru-17 lut-18 kwi-18 cze-18 PMI w usługach strefa euro PMI w usługach - strefa euro (średnia 3M) PMI w usługach - Niemcy (średnia 3M) PMI w usługach - Francja (średnia 3M) PMI w usługach - Włochy (średnia 3M) PMI w usługach - Hiszpania (średnia 3M) 67

68 Dynamika produkcji przemysłowej 15% 10% 5% 0% -5% -10% Niemcy - roczna dynamika produkcji przemysłowej (średnia 3M) Włochy - roczna dynamika produkcji przemysłowej (średnia 3M) Francja - roczna dynamika produkcji przemysłowej (średnia 3M) Hiszpania - roczna dynamika produkcji przemysłowej (średnia 3M) 68

69 Sprzedaż detaliczna w strefie euro 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% Dynamika roczna sprzedaży detalicznej średnia 12M - Francja Dynamika roczna sprzedaży detalicznej średnia 12M - Hiszpania Dynamika roczna sprzedaży detalicznej średnia 12M - strefa euro Źródło: Eurostat, obliczenia własne. Dynamika roczna sprzedaży detalicznej średnia 12M - Niemcy Dynamika roczna sprzedaży detalicznej średnia 12M - Włochy 69

70 sty-10 mar-10 maj-10 lip-10 wrz-10 lis-10 sty-11 mar-11 maj-11 lip-11 wrz-11 lis-11 sty-12 mar-12 maj-12 lip-12 wrz-12 lis-12 sty-13 mar-13 maj-13 lip-13 wrz-13 lis-13 sty-14 mar-14 maj-14 lip-14 wrz-14 lis-14 sty-15 mar-15 maj-15 lip-15 wrz-15 lis-15 sty-16 mar-16 maj-16 lip-16 wrz-16 lis-16 sty-17 mar-17 maj-17 lip-17 wrz-17 lis-17 sty-18 mar-18 maj-18 Inflacja HICP vs oczekiwania inflacyjne w strefie euro 3,00% 3,50% 2,80% 3,00% 2,60% 2,50% 2,40% 2,00% 2,20% 1,50% 2,00% 1,00% 1,80% 0,50% 1,60% 0,00% 1,40% -0,50% 1,20% -1,00% 1,00% -1,50% Poziom oczekiwań inflacyjnych (wynikający z 5-letniego swapa inflacyjnego, lewa oś) Stopa inflacji HICP (prawa oś) 70

71 3,00% Dynamika roczna inflacji bazowej HICP w krajach strefy euro 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% Inflacja bazowa HICP - Włochy (średnia 3M) Inflacja bazowa HICP - Francja (średnia 3M) Inflacja bazowa HICP - Hiszpania (średnia 3M) Inflacja bazowa HICP - Niemcy (średnia 3M) 71

72 Stawki swapów na stopę procentową (IRS) w EUR 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% Różnica między stawką 10-letnią i 2-letnią Stawka w 5-letnim swapie odsetkowym Stawka w 10-letnim swapie odsetkowym Stawka w 2-letnim swapie odsetkowym 72

73 Indeks Citi Economic Surprise dla strefy euro

74 Citi Inflation Surprise Index strefa euro

75 Rynek kredytów w strefie euro 4% 6% 3% 5% 2% 4% 1% 3% 0% 2% -1% -2% 1% -3% 0% -4% -1% Dynamika roczna kredytów dla gospodarstw domowych (lewa oś) Dynamika roczna agregatu M3 (prawa oś) Źródło: EBC, obliczenia własne. Dynamika roczna kredytów dla przedsiębiorstw (bez sektora finansowego, lewa oś) 75

76 Koszty kredytów w strefie euro 4,50% 4,00% 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% Średnie oprocentowanie kredytu hipotecznego Średnie oprocentowanie kredytu dla przedsiębiorstw 76

77 sty-10 kwi-10 lip-10 paź-10 sty-11 kwi-11 lip-11 paź-11 sty-12 kwi-12 lip-12 paź-12 sty-13 kwi-13 lip-13 paź-13 sty-14 kwi-14 lip-14 paź-14 sty-15 kwi-15 lip-15 paź-15 sty-16 kwi-16 lip-16 paź-16 sty-17 kwi-17 lip-17 paź-17 sty-18 kwi-18 Rynek aut osobowych w UE 20% % 10% % % -5% % % -20% % Dynamika roczna rejestracji samochodów osobowych (lewa oś) Rejestracje samochodów osobowych w UE (skumulowane ostatnie 12M, prawa oś) Źródło: ACEA, obliczenia własne. 77

78 Wskaźniki aktywności w niemieckim przemyśle 65 35% 30% 60 25% 20% 55 15% 50 10% 5% 45 0% -5% 40-10% Indeks PMI w przemyśle (lewa oś) Dynamika roczna produkcji przemysłowej (prawa oś) Roczna dynamika zamówień w niemieckim przemyśle (prawa oś) Źródło: Bloomberg, Destatis, obliczenia własne. 78

79 sty-10 kwi-10 lip-10 paź-10 sty-11 kwi-11 lip-11 paź-11 sty-12 kwi-12 lip-12 paź-12 sty-13 kwi-13 lip-13 paź-13 sty-14 kwi-14 lip-14 paź-14 sty-15 kwi-15 lip-15 paź-15 sty-16 kwi-16 lip-16 paź-16 sty-17 kwi-17 lip-17 paź-17 sty-18 kwi-18 Sentyment biznesowy wskaźniki Instytutu Ifo

80 Wskaźniki instytutu IFO vs dynamika PKB w Niemczech 110 8% 105 6% 4% 100 2% 95 0% 90-2% -4% 85-6% 80-8% IFO Klimat w biznesie IFO Oczekiwania w biznesie Dynamika roczna niemieckiego PKB (prawa oś) 80

81 Sentyment rynkowy wskaźniki Instytutu ZEW Oczekiwania - ocena bieżąca (różnica) Indeks instytutu ZEW - oczekiwania Indeks instytutu ZEW - ocena bieżąca 81

82 Bieżący wskaźnik C/Z dla STOXX Europe letnia średnia wskaźnika C/Z (rok bieżący) -2 odchylenia standardowe 5-letnia średnia wskaźnika C/Z (rok bieżący) 5-letnia średnia wskaźnika C/Z (rok bieżący) + 2 odchylenia standardowe 5-letnia średnia wskaźnika C/Z (rok bieżący) -1 odchylenie standardowe 5-letnia średnia wskaźnika C/Z (rok bieżący) + 1 odchylenie standardowe Bieżący wskaźnik C/Z (rok bieżący) 82

83 STOXX Europe 600 vs oczekiwany w bieżącym roku zysk na akcję STOXX Europe 600 (lewa oś) Oczekiwany zysk na akcję (rok bieżący, prawa oś) 83

84 Oczekiwana dynamika roczna zagregowanych zysków netto spółek z indeksu STOXX Europe 600 w 2018 r. 10,00% 6% 9,50% 4% 9,00% 2% 0% 8,50% -2% 8,00% -4% 7,50% -6% 7,00% -8% Dynamika zagregowanych zysków netto r/r w 2018 r. (lewa oś) Indeks STOXX Europe 600 YTD 84

85 Analiza i założenia makroekonomiczne III kwartał 2018 Chiny, Polska, Indie, Brazylia, Rosja Departament Zarządzania Aktywami

86 Ewolucja prognoz dynamiki PKB w 2018 r. 4,60% 6,80% 4,10% 6,70% 3,60% 6,60% 3,10% 6,50% 2,60% 2,10% 6,40% 1,60% 6,30% Polska Brazylia Rosja Chiny (prawa oś) 86

87 Zachowanie YTD wybranych rynków akcji w grupie emerging markets 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% MSCI Emerging Markets MSCI China MSCI India MSCI Brazil MSCI Poland MSCI Turkey MSCI Russia 87

88 Zachowanie YTD wybranych walut w grupie emerging markets względem USD 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% USDBRL USDINR USDIDR USDKRW USDMYR USDMXN USDPLN USDZAR USDRUB USDTRY USDHUF 88

89 Zachowanie cen metali przemysłowych YTD 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% Aluminium (LME) Miedź (LME) Ruda żelaza (Dalian) Cynk (LME) Nikiel (LME) 89