Analiza i założenia makroekonomiczne III kwartał 2017

Transkrypt

1 Analiza i założenia makroekonomiczne III kwartał 2017 Departament Zarządzania Aktywami

2 Agenda I. Analiza i założenia makroekonomiczne Gospodarki rozwinięte 3-66 a. USA 3-44 b. Strefa euro Gospodarki rozwijające się Wskaźniki dla rynków akcji II. Strategiczna alokacja aktywów na III kwartał

3 Analiza i założenia makroekonomiczne III kwartał 2017 Gospodarki rozwinięte - USA Departament Zarządzania Aktywami

4 Prognozy PKB Kraj I kwartał 2017 II kwartał 2017 III kwartał 2017 IV kwartał USA 1.40% (-0.8 pp)* 2.40% 2.20% 2.30% 2.20% (0.0 pp)** 2.30% 2.20% Kanada 3.70% (+1.5 pp) 2.20% 2.10% 2.00% 2.50% (+0.3 pp) 2.00% 1.90% Japonia 1.30% (-0.1 pp) 1.30% 1.30% 1.20% 1.30% (+0.2 pp) 1.00% 0.70% Australia 1.70% (-0.3 pp) 1.60% 2.80% 2.50% 2.30% (-0.2 pp) 2.80% 2.80% Wielka Brytania 2.00% (-0.3 pp) 1.80% 1.60% 1.20% 1.60% (-0.1 pp) 1.30% 1.60% Niemcy 1.70% (+0.2 pp) 1.70% 1.90% 1.90% 1.80% (+0.2 pp) 1.60% 1.40% Francja 1.00% (+0.1 pp) 1.50% 1.70% 1.60% 1.40% (+0.1 pp) 1.50% 1.40% Włochy 1.20% (+0.4 pp) 1.20% 1.20% 1.20% 1.10% (+0.2 pp) 1.00% 1.00% Hiszpania 3.00% (+0.1 pp) 2.90% 2.80% 2.70% 2.80% (+0.3 pp) 2.20% 1.90% EU 2.00% (+0.2 pp) 2.00% 2.00% 1.90% 1.90% (+0.2 pp) 1.70% 1.60% RPA 1.00% (-0.1 pp) 0.40% 0.90% 1.20% 0.80% (-0.2 pp) 1.40% 1.70% Chiny 6.90% (0.0 pp) 6.90% 6.60% 6.50% 6.60% (+0.1 pp) 6.30% 6.10% Indie 6.10% (-0.6 pp) 7.20% 7.00% 7.70% 7.10% (+0.1 pp) 7.50% 7.80% Rosja 0.50% (-0.3 pp) 1.00% 1.30% 1.60% 1.20% (0.0 pp) 1.60% 1.70% Brazylia -0.30% (+0.8 pp) 0.30% 1.00% 2.60% 0.70% (0.0 pp) 2.20% 2.50% Turcja 5.00% (+3.7 pp) 2.00% 3.30% 3.30% 2.60% (+0.1 pp) 3.10% 3.30% Polska 4.00% (+0.9 pp) 3.70% 4.00% 3.50% 3.60% (+0.4 pp) 3.40% 3.50% Kraje emerging 5.00% 5.10% 5.10% 5.30% 4.60% (0.0 pp) 4.90% 5.20% Źródło: Bloomberg. * zrealizowana dynamika vs prognozy z marca 2017 r. **vs prognozy z marca 2017 r. 4

5 Prognozy dynamiki inflacji CPI r/r Kraj I kwartał 2017* II kwartał 2016 III kwartał 2016 IV kwartał USA 2.50% 2.20% 2.30% 2.10% 2.30% 2.20% 2.20% Kanada 1.90% 1.70% 1.90% 2.00% 1.90% 2.00% 2.00% Japonia 0.30% 0.50% 0.70% 0.60% 0.60% 0.80% 1.00% Australia 2.10% 2.20% 2.20% 2.20% 2.10% 2.20% 2.30% Wielka Brytania 2.10% 2.80% 2.90% 3.00% 2.70% 2.60% 2.20% Niemcy 1.90% 1.70% 1.70% 1.60% 1.70% 1.70% 1.80% Francja 1.50% 1.20% 1.30% 1.30% 1.30% 1.30% 1.40% Włochy 1.30% 1.60% 1.50% 1.50% 1.40% 1.30% 1.50% Hiszpania 2.70% 2.10% 2.00% 1.60% 2.10% 1.50% 1.70% EU 1.80% 1.80% 1.80% 1.80% 1.80% 1.70% 1.80% RPA 6.30% 5.40% 5.40% 5.20% 5.60% 5.40% 5.40% Chiny 1.40% 1.50% 1.90% 2.10% 2.00% 2.20% 2.30% Indie 2.40% 3.00% 4.00% 4.70% 3.50% 4.50% 5.00% Rosja 4.60% 4.00% 3.90% 4.00% 4.30% 4.20% 4.30% Brazylia 4.60% 3.70% 3.50% 4.00% 4.20% 4.50% 4.50% Turcja 10.20% 11.10% 10.30% 9.50% 10.20% 7.80% 7.40% Polska 2.00% 2.00% 2.20% 1.80% 2.00% 2.20% 2.50% Źródło: Bloomberg. *Zrealizowane 5

6 Źródło: Bloomberg. Mapa indeksów PMI w przemyśle cze-16 lip-16 sie-16 wrz-16 paź-16 lis-16 gru-16 sty-17 lut-17 mar-17 kwi-17 maj-17 cze-17 USA Kanada Japonia Australia Wielka Brytania Niemcy Francja Włochy Hiszpania EU RPA Chiny Indie Rosja Brazylia Turcja Polska

7 Wartości aktywów banków centralnych (w mld USD) $6 000 $5 000 $4 000 $3 000 $2 000 $1 000 $ Bilans EBC Bilans Fed Bilans BoJ Źródło: Bloomberg. 7

8 Dynamika inflacji bazowej w głównych gospodarkach 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% Inflacja bazowa HICP w strefie euro r/r Inflacja bazowa w USA r/r Inflacja bazowa w Chinach r/r Źródło: Bloomberg. 8

9 Gospodarka i rynki amerykańskie główne założenia 1. Całoroczna prognoza wzrostu gospodarczego w USA pozostaje niezmienna, czyli w skali całego roku dynamika nie powinna oscylować w przedziale 2-2.5%, mediana oczekiwań rynkowych wg. Bloomberga wynosi 2.2% r/r. 2. I kw. w amerykańskiej gospodarce oznaczał spowolnienie tempa wzrostu do 1.4% głównie za sprawą konsumpcji, która odjęła niemal 2 pp w stosunku do IV kw r. W sferze dóbr realnych rozczarował przede wszystkim sektor motoryzacyjny, natomiast w sferze usług wydatki na ochronę zdrowia. Trudno to tłumaczyć sezonowością. W przypadku automotive mamy do czynienia raczej ze stabilizacją na historycznie wysokich poziomach i spadkiem zapotrzebowania na flotę ze strony korporacji, popyt detaliczny jest wciąż silny. 3. Po stronie inwestycji dobre informacje, gdyż mocno wzrosły nakłady na majątek trwały w sektorze przemysłowym (zarówno budynki, jak i maszyny) i wartości niematerialne, co dodało 1.23 pp do wzrostu w I kw., najwięcej od I kwartału 2012 r. Całkowity wkład inwestycji obniża silny spadek zapasów (kontrybucja pp). 4. Z uwagi na sytuację w inwestycjach oraz dosyć wąski zakres spadku konsumpcji uważamy odczyt za I kw. za dość optymistyczny i nie dający podstaw do korekty in minus prognoz rocznych. Cały wynik mocno zaniżyły zapasy, które są bardzo chwiejnym elementem PKB, a sytuacja jest analogiczna do II kw. zeszłego roku i, podobnie jak wtedy, teraz również zakładamy odbudowę zapasów w przedsiębiorstwach w dalszej części roku. 9

10 Gospodarka i rynki amerykańskie główne założenia 5. Na czerwcowym posiedzeniu FOMC 4 raz podniósł stopy w obecnym cyklu (do %), co było w pełni zgodne z oczekiwaniami rynkowymi. Zwrócono uwagę na niewielką skalę inflacji popytowej, co stawia pod znakiem zapytania tempo podwyżek w przyszłości (zakładamy 1 podwyżkę do końca roku). Inflacja ma pozostać nieco poniżej docelowych 2% w perspektywie następnych 12 miesięcy. 6. Jednocześnie, FOMC zaadresował kwestię zmniejszania bilansu Fed. Miesięczny limit zmniejszania portfela obligacji rządowych wyniesie 6 mld USD, a dla obligacji hipotecznych 4 mld USD. W pierwszym przypadku będzie on zwiększany co kwartał o kolejne 6 mld USD (maksymalnie do 30 mld USD), a w drugim o 4 mld USD (maksymalnie do 20 mld USD). Docelowo bilans Fed ma zostać zmniejszony do przedziału bln USD. Proces ten dokonywać się będzie poprzez brak reinwestycji środków z zapadających kolejno serii obligacji. 7. Zmniejszanie bilansu Fed jest oczywiście formą zacieśniania monetarnego (obok podwyżek stóp) i daje Fed kolejne narzędzie w regulowaniu płynności na rynkach, ponieważ powyższe limity mogą być zmieniane w razie potrzeby, a sam proces ewentualnie zawieszony w przypadku silniejszych wstrząsów na rynkach. Ważne jest, że przy obecnych założeniach nie pojawia się podaż rynku obligacji tylko systematycznie będzie zmniejszać się popyt ze strony Fed, co z kolei może prowadzić do większej zmienności na rynku obligacji. Szczególnie w obrębie średniej końca krzywej rentowności (10-latki). 10

11 Dynamika i kontrybucje do amerykańskiego PKB 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% 1.8% Q % Q % 2.5% Q % 2.9% Q4 Q1 Q % Q % Q % Q % Q % 0.1% Q Q % Q % Q % Q % Q Q1-1.2% % Q % Q % Q % 2.1% Q Q % Q % 0.8% Q Q % Q % Q % Q % Q % -3.00% -4.00% Źródło: Bloomberg. Konsumpcja prywatna Konsumpcja publiczna Inwestycje Eksport netto Dynamika PKB r/r 11

12 Prognoza PKB w USA wg. modelu Atlanta Fed 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% Q Q Źródło: Bloomberg. Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q

13 Ewolucja prognoz dynamiki PKB i inflacji CPI na 2017 r. 2.80% 2.70% 2.60% 2.50% 2.40% 2.30% 2.20% 2.10% 2.00% Prognoza dynamiki rocznej PKB w USA w 2017 r. Prognoza dynamiki rocznej inflacji CPI w 2017 r. Źródło: Bloomberg. 13

14 Inwestycje prywatne w USA kontrybucje do dynamiki PKB 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% III kwartał 2012 IV kwartał 2012 I kwartał 2013 II kwartał 2013 III kwartał 2013 IV kwartał 2013 I kwartał 2014 II kwartał 2014 III kwartał 2014 IV kwartał 2014 I kwartał 2015 II kwartał 2015 III kwartał 2015 IV kwartał 2015 I kwartał 2016 II kwartał 2016 III kwartał 2016 IV kwartał 2016 I kwartał % -1.00% -1.50% -2.00% -2.50% Inwestycje w majątek trwały - kontrybucja do PKB Zapasy - kontrybucja do PKB Inwestycje prywatne - kontrybucja do PKB 14

15 6.00% Kontrybucja konsumpcji prywatnej oraz inwestycji do dynamiki amerykańskiego PKB 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% Kontrybucja inwestycji do dynamiki PKB Kontrybucja konsumpcji prywatnej do dynamiki PKB 15

16 Kontrybucje do PKB inwestycji w majątek trwały i wartości niematerialne 3.00% 2.00% 1.37% 1.23% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% 16

17 Kropki FOMC po posiedzeniu 14 czerwca 2017 r. Mediana oczekiwań 2 podwyżki do końca 2017 r. Źródło: Bloomberg. 17

18 Wskaźniki inflacji vs oczekiwania inflacyjne w USA 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% Bazowe PCE r/r Oczekiwania inflacyjne (wg. swapa inflacyjnego na 5 lat za 5 lat) Bazowa CPI r/r Źródło: Bloomberg. 18

19 Indeksy zaufania konsumentów vs dynamika płac % % % % % % % Indeks sentymentu konsumentów Uniwersytetu Michigan Bloomberg Comfort Index Indeks zaufania konsumentów Conference Board Roczna dynamika płacy godzinowej (prawa oś) 19

20 Rynek pracy w USA Źródło: Bloomberg. Wnioski o zasiłki dla bezrobotnych (4-tygodniowa średnia, lewa oś) Zmiana zatrudnienia w sektorze pozarolniczym (ostatnie 12-miesięcy skumulowane, prawa oś, mln) 20

21 Warunki kredytowania w USA % 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% % % Odsetek banków zacieśniających warunki kredytowania - duże i średnie przedsiębiorstwa Odsetek banków zacieśniających warunki kredytowania - kredyty konsumenckie Odsetek banków zacieśniających warunki kredytowania - małe przedsiębiorstwa 21

22 Dynamika roczna sprzedaży detalicznej w USA 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% % % 22

23 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 ISM Manufacturing i indeksy regionalne Źródło: Bloomberg. Philadelphia Fed Manufacturing Index Empire State Manufacturing Index Richmond Fed Manufacturing Index ISM Manufacturing 23

24 Indeks ISM Manufacturing i jego dekompozycja Indeks ISM Manufacturing Subindeks ISM Manufacturing: nowe zamówienia Subindeks ISM Manufacturing: zatrudnienie Subindeks ISM Manufacturing: dostawy Subindeks ISM Manufacturing: zapasy Subindeks ISM Manufacturing: produkcja Źródło: Bloomberg. 24

25 sty-00 cze-00 lis-00 kwi-01 wrz-01 lut-02 lip-02 gru-02 maj-03 paź-03 mar-04 sie-04 sty-05 cze-05 lis-05 kwi-06 wrz-06 lut-07 lip-07 gru-07 maj-08 paź-08 mar-09 sie-09 sty-10 cze-10 lis-10 kwi-11 wrz-11 lut-12 lip-12 gru-12 maj-13 paź-13 mar-14 sie-14 sty-15 cze-15 lis-15 kwi-16 wrz-16 lut-17 Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q ISM manufacturing vs dynamika PKB % 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% % -4.00% -6.00% -8.00% % ISM manufacturing Dynamika PKB w USA r/r 25

26 Produkcja przemysłowa oraz wybrane subindeksy sektorowe 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% Produkcja przemysłowa r/r Produkcja przemysłowa: dobra przemysłowe r/r Produkcja przemysłowa: surowce r/r Produkcja przemysłowa: gaz i energetyka r/r Produkcja przemysłowa: dobra trwałego użytku r/r Produkcja przemysłowa: wytwarzanie, przesył i dystrybucja energii r/r Źródło: Bloomberg. 26

27 Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Koszty pracy w USA 4.00% 4.00% 3.50% 3.50% 3.00% 3.00% 2.50% 2.50% 2.00% 2.00% 1.50% 1.50% 1.00% 1.00% 0.50% 0.50% 0.00% 0.00% Roczna dynamika płacy godzinowej w USA (prawa oś) Indeks kosztów zatrudnienia r/r (lewa oś) 27

28 Luka finansowania w amerykańskich przedsiębiorstwach Indeks ten obrazuje różnicę między generowanym przepływami z tytułu działalności operacyjnej a wydatkami inwestycyjnymi oraz dywidendami

29 Rynek nieruchomości w USA % 15.00% % % 0.00% % % % % S&P Case-Shiller r/r (prawa oś) Rozpoczęte budowy domów (lewa oś) Pozwolenia na budowy domów (lewa oś) 29

30 Rynek nieruchomości w USA % 9.00% % % 6.00% % 4.00% % % 1.00% % Indeks dostępności domów (lewa oś) Stopa oprocentowania 30-letniego kredytu hipotecznego w USA (prawa oś) 30

31 Zamówienia na dobra trwałego użytku vs sytuacja konsumenta 30.00% 8.00% 20.00% 6.00% 10.00% 4.00% 0.00% 2.00% % 0.00% % -2.00% % -4.00% % -6.00% Dynamika roczna zamówień na dobra trwałego użytku z wyłączeniem transportu (lewa oś) Dynamika roczna wydatków amerykańskich konsumentów (PCE, prawa oś) Dynamika roczna dochodu rozporządzalnego w USA (prawa oś) 31

32 Siła dolara amerykańskiego vs ceny w imporcie % % % % % % % Realny efektywny kurs USD (wg. BIS) Realny efektywny kurs USD (wg. Barclays) Roczna dynamika cen w imporcie do USA (prawa oś) 32

33 Sprzedaż samochodów osobowych w USA 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% % % % % % Dynamika roczna sprzedaży samochodów osobowych w USA 12-miesięczna średnia historyczna 33

34 Indeks Citi Economic Surprise dla USA Citi Economic Surprise Index dla USA Źródło: Bloomberg 34

35 Citi Inflation Surprise Index - USA

36 Zyski netto amerykańskich przedsiębiorstw vs PKB 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 36

37 Spread rentowności 10-latek do obligacji 2-letnich

38 03-Jan Apr Jul Nov Feb Jun Sep Dec Apr Jul Nov Feb Jun Sep Dec Apr Jul Nov Feb May Sep Dec Apr Jul Oct Feb May Aug Dec Mar Jul Oct Feb May Aug Dec Mar Jul Oct Jan May Aug Dec Mar Jun Oct Jan May Aug Nov Mar Jun Oct Jan Apr Aug Nov Mar Jun Sep Jan Apr-2017 Premia terminowa dla amerykańskich 10-latek (model ACM*) 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 0.40% 0.20% 0.00% -0.20% -0.40% -0.60% -0.80% -1.00% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% Źródło: Federal Reserve Bank of New York, dane na 23/06/2017. *Model Adriana, Crumpa i Moencha. 38

39 Premia terminowa dla amerykańskich 10-latek (model ACM) Model ACM estymuje premię terminową dla amerykańskich rządowych 10- latek. Premia terminowa jest dla inwestorów rekompensatą za ponoszone ryzyko innego kształtowania się przyszłych krótkoterminowych stóp procentowych, aniżeli wynika to z obecnych stóp długoterminowych. Ujemna wartość oznacza, że inwestorzy płacą za ponoszone ryzyko zamiast być kompensowanym. Historycznie jest to anomalia, która w ostatnich miesiącach może być spowodowana kilkoma czynnikami: 1. Reinwestowanie przez Fed kuponów od utrzymywanych obligacji. 2. Perspektywa wzrostu rentowności w USA i dywergencja polityk monetarnych z ECB i BoJ zwiększa napływy z zagranicy na rynek obligacji. 3. Częste w ostatnich kwartałach szoki na rynku akcji systematycznie wypychają część inwestorów na rynek amerykańskiego długu rządowego. 4. Powyższe napływy wcale nie muszą być historycznie wysokie, gdyż ponad 60% podaży obligacji powyżej 10 lat do zapadalności jest na bilansie Fed. 39

40 Model Fed 10.00% 9.00% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% Im wyższa różnica między dochodowością akcji i rentownością 10- latek, tym wyższa jest relatywna atrakcyjność inwestycji w akcje. 4.00% 3.00% 2.00% Źródło: Bloomberg, dane dla S&P 500, obliczenia własne. 40

41 Model Yardeniego 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% Model Yardeniego opisuje zależność prognozowanej dochodowości z akcji względem syntetycznej dochodowości z akcji (różnica między rentownością 10-letnich obligacji korporacyjnych oraz 5-letniej stopy wzrostu zysków netto). Wartości większe od zera implikują niedowartościowanie rynku akcji. 2.00% 1.00% 0.00% Źródło: Bloomberg, dane dla S&P 500 oraz BofA Merrill Lynch US Corporate 7-10 Year Effective Yield, obliczenia własne. 41

42 Spread indeksu BofA Merrill Lynch US High Yield Effective Yield do rentowności amerykańskich 10-latek 7.00% 6.50% 6.00% 25.00% 5.50% 5.00% 4.50% 4.00% 20.00% 3.50% 3.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 42

43 S&P 500 vs oczekiwany w 12M zysk na akcję Średnia (5Y) - 2 odchylenia standardowe (5Y) Średnia (5Y) - 1 odchylenie standardowe (5Y) Prospektywny C/Z dla S&P letnia średnia z prospektywnego C/Z dla S&P 500 Średnia (5Y) + 1 odchylenie standardowe (5Y) Średnia (5Y) + 2 odchylenia standardowe (5Y) 43

44 S&P 500 vs oczekiwany w 12M zysk na akcję Indeks S&P 500 (lewa oś) Oczekiwany w 12M zysk na akcję dla spółek z indeksu S&P 500 (prawa oś) 44

45 Analiza i założenia makroekonomiczne III kwartał 2017 Gospodarki rozwinięte strefa euro Departament Zarządzania Aktywami

46 Gospodarki i rynki strefy euro główne założenia 1. Wzrost gospodarczy w strefie euro pozostaje na solidnym poziomie 1.7%-1.8% i zdrową strukturą tj. w oparciu o konsumpcję i inwestycje. Wydaje się, że aprecjacja euro w najbliższych kwartałach powinna się negatywnie odbijać na eksporcie netto, którego kontrybucja od kilku kwartałów pozostaje ujemna. 2. W odróżnieniu od USA, w Europie (poza Niemcami) mamy dość wczesną fazę cyklu wzrostowego z solidnymi dynamikami PKB, rosnącą inflacją, przyspieszającym rynkiem kredytowym, ale wciąż wysokim bezrobociem i niskim zatrudnieniem. 3. Naszym zdaniem, wzrost gospodarczy może zaskoczyć in plus z kilku powodów. Solidna pozostaje konsumpcja jako główny filar wzrostu, a dodatkowo wspierana powinna ona być rozpędzającym się rynkiem kredytów. Ponadto, występuje wyraźna tendencja wzrostowa cen nieruchomości (szczególnie w Niemczech i Hiszpanii wg. danych Eurostatu), ceny surowców pozostają stabilne, inflacja relatywnie niska, a dynamika płac pozostaje dodatnia. Ponadto, perspektywa skrócenia lub wygaszenia QE będzie wspierać notowania euro. Wszystkie te czynniki powinny działać stymulująco na konsumentów w Europie, szczególnie w Niemczech i krajach centralnych. Na południu Europy problemem wciąż pozostaje wysoka stopa bezrobocia. 4. Bardzo silne wskazania płyną z odczytów indeksów PMI, szczególnie przemysłowych. Jednakże, warto zwrócić uwagę że w części wynika to z silnie rosnących subindeksów kosztowych, a z drugiej strony z efektów bazy. Tzn. indeksy te długimi kwartałami utrzymywały się w okolicach 50 pkt i pewne rzeczywiste ożywienie w gospodarce wzbudziło dość wysoki poziom optymizmu. Wszystko to musi zostać potwierdzone opóźnionymi danymi o zamówieniach i faktycznej produkcji. 46

47 Gospodarki i rynki strefy euro główne założenia 4. Poza tym, zakładamy możliwe przyspieszenie w inwestycjach z uwagi na wdrażanie nowej perspektywy unijnej oraz planu Junckera. Trudno oszacować skalę efektów mnożnikowych z obu źródeł, lecz wydaje się że rynki mogą ich nie doszacowywać, ponieważ uwaga skupiona jest na polityce fiskalnej USA, a nie UE. 5. W kwestii polityki monetarnej, nie zakładamy skrócenia QE (oficjalnie ma trwać do końca 2017 r. w tempie 60 mld miesięcznie). Wydaje się, że Mario Draghi i EBC nie będą skłonni do wytrącania sobie tego narzędzia z ręki, dopóki nie zobaczymy wyraźnego przyspieszenia w opóźnionych danych makroekonomicznych. Ponadto, era słabego euro mocno wpiera część gospodarek i jego umocnienie nie jest na rękę przede wszystkim Niemcom. 6. Jednakże, dużo zamieszania wprowadziły słowa Draghiego z czerwca o tym, że czynniki deflacyjne zostały zastąpione przez reflacyjne, co powszechnie odczytano jako zapowiedź końca QE w Europie. Słowa te były potem neutralizowane przez członków EBC, lecz przekaz poszedł w świat. 7. Konsekwencją tego jest silny wzrost rentowności w Europie i umocnienie euro, lecz istnieje duża niepewność dotycząca stabilności tych trendów, gdyż dane makro nie potwierdzają przyspieszenia inflacji w Europie, a jej dynamika uporczywie utrzymuje się poniżej docelowych 2%. 47

48 Kalendarz wyborczy w 2017 r. w Europie 12 lutego 2017 r. zwycięstwo Franz-Waltera Steinmeiera z 73.89% głosów 15 marca 2017 r. zwycięstwo VVD z 21.3% (PVV Wildersa 13.1% głosów) 23 kwietnia 2017 r. I runda wyborów prezydenckich we Francji zwycięstwo Macrona 7 maja 2017 r. II runda wyborów prezydenckich we Francji zwycięstwo Macrona 11 czerwca 2017 r. wybory do niższej izby parlamentu we Francji zwycięstwo En Marche! (partia Macrona) 24 wrzesień 2017 r. wybory parlamentarne w Niemczech Inwestorom zostały w kalendarzu tylko wybory do Bundestagu. Sondaże od początku roku pokazywały wyraźny wzrost notowań SPD i niemalże zrównanie się z CDU, lecz ostatnie tygodnie to już dwucyfrowa przewaga CDU. Angela Merkel z dużym prawdopodobieństwem zostanie kanclerzem na kolejną kadencję, co pozwoli odsunąć ryzyko polityczne na drugi plan na dłuższy czas. Głównym wydarzeniem politycznym będą w takim razie wybory we Włoszech, lecz wciąż nie wiadomo czy odbędą się w trybie przyspieszonym czy zwykłym (nie później niż 15 maja 2018 r.). 48

49 Dynamika i kontrybucje do PKB strefy euro 4.00% 3.00% 3.00% 2.00% 2.40% 2.30% 2.20% 1.90% 2.00% 2.00% 1.90% 1.80% 1.70% 1.70% 1.70% 1.80% 1.70% 1.40% 1.30% 1.00% 1.10% 1.30% 1.00% 1.00% 0.70% 0.70% 0.10% 0.00% Q Q Q Q Q Q Q Q % -0.50% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q % % -1.00% -1.20% Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q % -2.00% -3.00% Konsumpcja prywatna Konsumpcja publiczna Inwestycje Zapasy Eksport netto Dynamika PKB r/r 49

50 kwi-11 cze-11 sie-11 paź-11 gru-11 lut-12 kwi-12 cze-12 sie-12 paź-12 gru-12 lut-13 kwi-13 cze-13 sie-13 paź-13 gru-13 lut-14 kwi-14 cze-14 sie-14 paź-14 gru-14 lut-15 kwi-15 cze-15 sie-15 paź-15 gru-15 lut-16 kwi-16 cze-16 sie-16 paź-16 gru-16 lut-17 kwi-17 cze-17 PMI w przemyśle w krajach strefy euro PMI w przemyśle - strefa euro PMI w przemyśle - Niemcy PMI w przemyśle - Francja PMI w przemyśle - Włochy PMI w przemyśle - Hiszpania 50

51 Dynamika produkcji przemysłowej 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% % % Niemcy - roczna dynamika produkcji przemysłowej Francja - roczna dynamika produkcji przemysłowej Włochy - roczna dynamika produkcji przemysłowej Hiszpania - roczna dynamika produkcji przemysłowej 51

52 PMI w usługach strefa euro PMI w usługach - strefa euro PMI w usługach - Niemcy PMI w usługach - Francja PMI w usługach - Włochy PMI w usługach - Hiszpania 52

53 Sprzedaż detaliczna w strefie euro 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% % % Dynamika roczna sprzedaży detalicznej średnia 12M - Francja Dynamika roczna sprzedaży detalicznej średnia 12M - Hiszpania Dynamika roczna sprzedaży detalicznej średnia 12M - strefa euro Źródło: Eurostat, obliczenia własne. Dynamika roczna sprzedaży detalicznej średnia 12M - Niemcy Dynamika roczna sprzedaży detalicznej średnia 12M - Włochy 53

54 sty-10 mar-10 maj-10 lip-10 wrz-10 lis-10 sty-11 mar-11 maj-11 lip-11 wrz-11 lis-11 sty-12 mar-12 maj-12 lip-12 wrz-12 lis-12 sty-13 mar-13 maj-13 lip-13 wrz-13 lis-13 sty-14 mar-14 maj-14 lip-14 wrz-14 lis-14 sty-15 mar-15 maj-15 lip-15 wrz-15 lis-15 sty-16 mar-16 maj-16 lip-16 wrz-16 lis-16 sty-17 mar-17 maj-17 Inflacja HICP vs oczekiwania inflacyjne w strefie euro 3.00% 3.50% 2.80% 3.00% 2.60% 2.50% 2.40% 2.00% 2.20% 1.50% 2.00% 1.00% 1.80% 0.50% 1.60% 0.00% 1.40% -0.50% 1.20% -1.00% 1.00% -1.50% Poziom oczekiwań inflacyjnych (wynikający z 5-letniego swapa inflacyjnego, lewa oś) Stopa inflacji HICP (prawa oś) 54

55 Indeks Citi Economic Surprise dla strefy euro

56 Citi Inflation Surprise Index strefa euro

57 Rynek kredytów w strefie euro 3.00% 6.00% 2.00% 5.00% 1.00% 4.00% 0.00% 3.00% -1.00% 2.00% -2.00% 1.00% -3.00% 0.00% -4.00% -1.00% Dynamika roczna kredytów dla gospodarstw domowych (lewa oś) Dynamika roczna agregatu M3 (prawa oś) Dynamika roczna kredytów dla przedsiębiorstw (bez sektora finansowego, lewa oś) Źródło: EBC, obliczenia własne. 57

58 Koszty kredytów w strefie euro 4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% Średnie oprocentowanie kredytu hipotecznego Średnie oprocentowanie kredytu dla przedsiębiorstw 58

59 sty-10 kwi-10 lip-10 paź-10 sty-11 kwi-11 lip-11 paź-11 sty-12 kwi-12 lip-12 paź-12 sty-13 kwi-13 lip-13 paź-13 sty-14 kwi-14 lip-14 paź-14 sty-15 kwi-15 lip-15 paź-15 sty-16 kwi-16 lip-16 paź-16 sty-17 kwi-17 Rynek aut osobowych w UE 20.00% % 10.00% % % -5.00% % % % % Dynamika roczna rejestracji samochodów osobowych (lewa oś) Rejestracje samochodów osobowych w UE (skumulowane ostatnie 12M, prawa oś) Źródło: ACEA, obliczenia własne. 59

60 styczeń 10 marzec 10 maj 10 lipiec 10 wrzesień 10 listopad 10 styczeń 11 marzec 11 maj 11 lipiec 11 wrzesień 11 listopad 11 styczeń 12 marzec 12 maj 12 lipiec 12 wrzesień 12 listopad 12 styczeń 13 marzec 13 maj 13 lipiec 13 wrzesień 13 listopad 13 styczeń 14 marzec 14 maj 14 lipiec 14 wrzesień 14 listopad 14 styczeń 15 marzec 15 maj 15 lipiec 15 wrzesień 15 listopad 15 styczeń 16 marzec 16 maj 16 lipiec 16 wrzesień 16 listopad 16 styczeń 17 marzec 17 maj 17 Wskaźniki aktywności w niemieckim przemyśle % 30.00% % 20.00% % % 5.00% % -5.00% % Indeks PMI w przemyśle (lewa oś) Roczna dynamika zamówień w niemieckim przemyśle (prawa oś) Dynamika roczna produkcji przemysłowej (prawa oś) 60

61 50.00% Roczne dynamiki nowych zamówień w niemieckim przemyśle 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% % % Dynamika zamówień w przemyśle - odbiorcy krajowi Dynamika zamówień w przemyśle - odbiorcy zagraniczni spoza strefy euro Dynamika zamówień w przemyśle - odbiorcy zagraniczni ze strefy euro 61

62 sty-10 kwi-10 lip-10 paź-10 sty-11 kwi-11 lip-11 paź-11 sty-12 kwi-12 lip-12 paź-12 sty-13 kwi-13 lip-13 paź-13 sty-14 kwi-14 lip-14 paź-14 sty-15 kwi-15 lip-15 paź-15 sty-16 kwi-16 lip-16 paź-16 sty-17 kwi-17 Sentyment biznesowy wskaźniki Instytutu Ifo IFO Klimat w biznesie IFO Ocena bieżąca IFO Oczekiwania w biznesie 62

63 DAX prospektywne C/Z historycznie Średnia (5Y) - 2 odchylenia standardowe (roczne) Średnia (5Y) - 1 odchylenie standardowe (roczne) Prospektywny C/Z dla DAX 5-letnia średnia z prospektywnego C/Z dla DAX Średnia (5Y) + 1 odchylenie standardowe (roczne) Średnia (5Y) + 2 odchylenia standardowe (roczne) 63

64 DAX vs oczekiwany w 12M zysk na akcję Indeks DAX (lewa oś) Oczekiwany w 12M zysk na akcję dla spółek z indeksu DAX (prawa oś) 64

65 STOXX Europe 600 prospektywne C/Z historycznie Średnia (5Y) - 2 odchylenia standardowe (5Y) Średnia (5Y) - 1 odchylenie standardowe (5Y) Prospektywny C/Z dla STOXX Europe letnia średnia z prospektywnego C/Z dla STOXX Europe

66 STOXX Europe 600 vs oczekiwany w 12M zysk na akcję STOXX Europe 600 Zysk na akcję dla indeksu STOXX Europe

67 Analiza i założenia makroekonomiczne III kwartał 2017 Chiny, Polska, Indie, Brazylia, Rosja Departament Zarządzania Aktywami

68 Gospodarki wschodzące główne założenia 1. Spadające ceny surowców ciążyły gospodarkom surowcowym w I połowie roku i spowodowało ujemne przeszacowania prognoz tempa wzrostu na 2017 r. (głównie RPA, Chile i Indonezja). Mimo to, od początku roku momentum dla całego koszyka pozostaje dodatnie (+ok. 4.5% r/r). 2. W średnim i dłuższym terminie głównym zagrożeniem dla wzrostu pozostaje dalszy spadek tempa inflacji w światowej gospodarce, w szczególności w krajach rozwiniętych. Sprzyjać temu będzie dalsze zacieśnianie w USA oraz rozpoczęcie analogicznego procesu w strefie euro. 3. W gospodarce chińskiej kontynuowany jest proces delewarowania, lecz jest to proces stopniowy i rozłożony w czasie. Wydaje się, że dopiero tąpnięcie wzrostu globalnego mogłoby doprowadzić do wymknięcia się tego procesu spod kontroli. Niemniej, silny i systematyczny wzrost stóp krótkoterminowych w Chinach jest istotnym czynnikiem ryzyka w najbliższych kwartałach. 4. Po ostatnich spadkach cen ropy, metali przemysłowych oraz przeszacowaniach wzrostu wydaje się, że najlepszym wyborem w gronie rynków akcji jest rynek rosyjski, wspierany najwyższą stopą dywidendy w całym koszyku. 5. Z drugiej strony, zakładany wzrost cen surowców w Q2 będzie szkodził rynkowi polskiemu i tureckiemu, które mają za sobą bardzo mocne półrocze wzrostów. Otoczenie makro będzie wspierać także gospodarkę i rynek w Brazylii, lecz zamieszanie polityczne wokół osoby prezydenta skutecznie zniechęca do zajmowania długich pozycji w tamtejszych aktywach. 68

69 Zachowanie wybranych rynków akcji w grupie emerging markets 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% % % MSCI Emerging Markets MSCI China MSCI India MSCI Brazil MSCI Poland MSCI Turkey MSCI Russia 69

70 Zachowanie wybranych walut w grupie emerging markets względem USD 10% 5% 0% % -10% -15% USDBRL USDINR USDIDR USDKRW USDMYR USDMXN USDPLN USDZAR USDRUB USDTRY USDHUF 70

71 Zachowanie cen metali przemysłowych YTD 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% % % % Aluminium (LME) Miedź (LME) Ruda żelaza (Dalian) Cynk (LME) Nikiel (LME) 71

72 Zachowanie cen metali szlachetnych YTD 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% Złoto (spot) Srebro (spot) Platyna (spot) Pallad (spot) 72

73 Zachowanie cen surowców naturalnych YTD 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% % % % % % % Węgiel ARA (NYMEX) Ropa WTI Ropa Brent Gaz ziemny (NYMEX) Węgiel koksujący (Dalian) 73

74 Dynamiki roczne PKB w krajach rozwijających się 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q % -4.00% -6.00% -8.00% Chiny Polska Brazylia Indie Rosja Turcja 74

75 Zachowanie walut wschodzących względem USD od początku 2017 r. 1.74% USDBRL -0.16% USDTRY -1.02% USDIDR -2.27% USDRUB -3.93% USDZAR -4.24% USDMYR -5.07% USDINR -5.26% USDKRW -8.54% USDHUF % USDPLN % USDMXN % % % -8.00% -6.00% -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% Źródło: Bloomberg, obliczenia własne dane za okres

76 Indeks Citi Economic Surprise dla rynków wschodzących

77 Indeksy PMI w przemyśle dla gospodarek rozwijających się PMI w przemyśle (Caixin) - Chiny PMI w przemyśle - Rosja PMI w przemyśle - Indie PMI w przemyśle - Brazylia PMI w przemyśle - Polska 77

78 Dynamika chińskiego wzrostu gospodarczego vs inwestycje w majątek trwały 50.00% 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 16.00% 15.00% 14.00% 13.00% 12.00% 11.00% 10.00% 9.00% 8.00% 7.00% 6.00% Dynamika inwestycji w majątek trwały w Chinach r/r Dynamika PKB w Chinach r/r (prawa oś) 78

79 Indeks Li Keqianga vs indeks wskaźników wyprzedzających Indeks Li Keqianga jest syntetyczną miarą prawdziwej aktywności ekonomicznej w Chinach opartą o zużycie energii elektrycznej, wolumen kredytów udzielanych przez banki oraz wolumen towarów w transporcie kolejowym Indeks wskaźników wyprzedzających dla Chin (lewa oś) Indeks Li Keqianga (prawa oś, T-3) 79

80 Rezerwy walutowe Chin oraz kurs yuana wobec USD Rezerwy walutowe Chin (lewa oś, mld USD) Kurs USDCNY (prawa oś) 80

81 Dynamika inflacji PPI vs rentowność w chińskim przemyśle 35.00% 12.00% 30.00% 10.00% 25.00% 8.00% 20.00% 6.00% 15.00% 4.00% 10.00% 2.00% 5.00% 0.00% 0.00% -2.00% -5.00% -4.00% % -6.00% % -8.00% Dynamika roczna zysków chińskiego sektora przemysłowego (lewa oś) Dynamika inflacji PPI r/r (prawa oś) 81

82 Sprzedaż detaliczna vs inflacja CPI w Chinach 20.00% 6.00% 18.00% 5.00% 16.00% 4.00% 14.00% 3.00% 12.00% 2.00% 10.00% 1.00% 8.00% 0.00% Roczna dynamika wartości sprzedaży detalicznej (lewa oś) Dynamika inflacji CPI r/r (prawa oś) 82

83 Indeks Citi Economic Surprise dla Chin

84 Import miedzi do Chin vs cena miedzi Cena miedzi na LME (spot, lewa oś) Import miedzi do Chin (w tonach, prawa oś) 84

85 Stal i ruda żelaza vs inwestycje w majątek trwały % % 20.00% 15.00% % % 0.00% -5.00% % Ruda żelaza 62% (Qingdao, USD/t, lewa oś) Inwestycje w majątek trwały r/r (prawa oś) Produkcja stali w Chinach r/r (prawa oś) 85

86 Inflacja vs stopy procentowe w Indiach 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% Dynamika inflacji CPI r/r Stopa repo pożyczek Reserve Bank of India 86

87 Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Dynamika PKB Polski + kontrybucje do wzrostu gospodarczego 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 7.50% 6.60% 6.60% 6.60% 6.30% 6.10% 5.20% 3.20% 0.40% 1.00% 1.60% 3.40% 3.20% 3.00% 5.30% 4.90% 5.00% 4.80% 4.50% 4.20% 3.30% 2.30% 0.90% 0.50% 0.10% 0.00% 1.80% 3.80% 3.60% 3.30% 3.40% 3.30% 3.30% 3.10% 2.60% 4.60% 2.90% 3.00% 2.50% 2.40% 4.00% -2.00% -4.00% -6.00% Konsumpcja prywatna Konsumpcja publiczna Inwestycje Zapasy Eksport netto Dynamika PKB Źródło: GUS, obliczenia własne. 87

88 Dynamika PKB w Polsce vs PMI w przemyśle % % % % % % % PMI w przemyśle (lewa oś) Dynamika roczna PKB (prawa oś) 88

89 Produkcja przemysłowa vs PMI w przemyśle polskim i niemieckim 12.00% % 8.00% % 4.00% % % -2.00% % -6.00% 40 Dynamika roczna produkcji przemysłowej (średnia 3M, lewa oś) PMI w polskim przemyśle (prawa oś) PMI w niemieckim przemyśle (prawa oś) 89

90 Dynamika roczna produkcji budowlano-montażowej w Polsce 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% Źródło: GUS, obliczenia własne. 90

91 styczeń 06 kwiecień 06 lipiec 06 październik 06 styczeń 07 kwiecień 07 lipiec 07 październik 07 styczeń 08 kwiecień 08 lipiec 08 październik 08 styczeń 09 kwiecień 09 lipiec 09 październik 09 styczeń 10 kwiecień 10 lipiec 10 październik 10 styczeń 11 kwiecień 11 lipiec 11 październik 11 styczeń 12 kwiecień 12 lipiec 12 październik 12 styczeń 13 kwiecień 13 lipiec 13 październik 13 styczeń 14 kwiecień 14 lipiec 14 październik 14 styczeń 15 kwiecień 15 lipiec 15 październik 15 styczeń 16 kwiecień 16 lipiec 16 październik 16 styczeń 17 kwiecień 17 Sytuacja na polskim rynku pracy 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% Źródło: GUS, obliczenia własne. Stopa bezrobocia Zatrudnienie r/r Wynagrodzenie r/r 91

92 styczeń 05 kwiecień 05 lipiec 05 październik 05 styczeń 06 kwiecień 06 lipiec 06 październik 06 styczeń 07 kwiecień 07 lipiec 07 październik 07 styczeń 08 kwiecień 08 lipiec 08 październik 08 styczeń 09 kwiecień 09 lipiec 09 październik 09 styczeń 10 kwiecień 10 lipiec 10 październik 10 styczeń 11 kwiecień 11 lipiec 11 październik 11 styczeń 12 kwiecień 12 lipiec 12 październik 12 styczeń 13 kwiecień 13 lipiec 13 październik 13 styczeń 14 kwiecień 14 lipiec 14 październik 14 styczeń 15 kwiecień 15 lipiec 15 październik 15 styczeń 16 kwiecień 16 lipiec 16 październik 16 styczeń 17 kwiecień 17 Dynamika inflacji CPI w Polsce 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% Wskaźniki cen towarów i usług konsumpcyjnych Żywność i napoje bezalkoholowe Napoje alkoholowe i wyroby tytoniowe Źródło: GUS, obliczenia własne. 92

93 Wskaźnik ogólnego klimatu koniunktury przetwórstwo przemysłowe Źródło: GUS, obliczenia własne. 93

94 Polska sprzedaż detaliczna vs inflacja CPI 20.00% 6.00% 5.00% 15.00% 4.00% 10.00% 3.00% 2.00% 5.00% 1.00% 0.00% 0.00% -1.00% -5.00% -2.00% Dynamika roczna sprzedaży detalicznej w Polsce (lewa oś) Dynamika inflacji CPI r/r 94

95 Rynek obligacji 4.00% 0.60% 0.40% 3.50% 0.20% 0.00% 3.00% -0.20% 2.50% -0.40% -0.60% 2.00% -0.80% -1.00% 1.50% -1.20% -1.40% 1.00% -1.60% Spread do niemieckich 10-latek (lewa oś) Spread do węgierskich 10-latek (prawa oś) 95

96 Rynek obligacji vs kurs EUR/PLN 4.10% % 3.70% 3.50% 3.30% 3.10% 2.90% 2.70% % 4.1 Rentowność polskich obligacji 10-letnich (lewa oś) Spread polskich 10-latek do bundów (lewa oś) Kurs EUR/PLN (prawa oś) 96

97 4.00% Niemcy Kształt i położenie krzywych rentowności państw w regionie 3.50% 3.00% 2.50% Polska 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 12Y 15Y 20Y 25Y 30Y -1.00% Krzywa rentowności - Polska Krzywa rentowności - Węgry Krzywa rentowności - Niemcy Krzywa rentowności - Czechy Źródło: Bloomberg, dane na 30/06/

98 Relacja prognozowanych zysków netto MSCI EM do MSCI World

99 C/Z dla WIG20 historycznie Średnia (5Y) - 2 odchylenia standardowe (roczne) Średnia (5Y) - 1 odchylenie standardowe (roczne) Prospektywny C/Z dla WIG20 5-letnia średnia z prospektywnego C/Z dla WIG20 Średnia (5Y) + 1 odchylenie standardowe (roczne) Średnia (5Y) + 2 odchylenia standardowe (roczne) 99