Analiza i założenia makroekonomiczne I kwartał 2019

Transkrypt

1 Analiza i założenia makroekonomiczne I kwartał 2019 Departament Zarządzania Aktywami

2 Agenda I. Analiza i założenia makroekonomiczne Gospodarki rozwinięte 3-86 a. USA b. Strefa euro Gospodarki rozwijające się Wskaźniki dla rynków akcji Podsumowanie alokacji rynkowej 132 II. Strategiczna alokacja aktywów na I kwartał

3 Prognozy PKB Kraj III kwartał 2018 IV kwartał 2018 I kwartał 2019 II kwartał USA 3.40% 2.60% 2.30% 2.50% 2.90% 2.60% (+0.1 pp) 1.90% Kanada 2.00% 1.90% 1.50% 2.30% 2.10% 1.90% (-0.1 pp) 1.70% Japonia 0.00% 0.30% 1.00% 0.60% 0.80% 0.90% (-0.2 pp) 0.50% (-0.1 pp) Australia 2.80% 3.00% 2.60% 2.50% 3.00% 2.80% 2.70% Wielka Brytania 1.50% 1.40% 1.60% 1.70% 1.30% 1.50% 1.60% Niemcy 1.20% 1.10% 1.20% 1.10% 1.60% 1.60% (-0.2 pp) 1.50% (-0.1 pp) Francja 1.40% 1.20% 1.40% 1.60% 1.60% 1.60% (-0.1 pp) 1.50% (-0.1 pp) Włochy 0.70% 0.60% 0.50% 0.60% 1.00% 0.90% (-0.2 pp) 0.90% (-0.1 pp) Hiszpania 2.40% 2.30% 2.30% 2.30% 2.50% 2.20% (-0.1 pp) 1.90% (-0.1 pp) Strefa euro 1.60% 1.40% 1.40% 1.40% 1.90% 1.60% (-0.2 pp) 1.50% (-0.2 pp) RPA 1.10% 0.30% 1.30% 1.70% 0.70% 1.50% (-0.3 pp) 1.90%(-0.2 pp) Chiny 6.50% 6.40% 6.30% 6.20% 6.60% 6.20% (-0.1 pp) 6.00% Indie 7.10% 6.90% 6.90% 6.90% 6.70% 7.30% (-0.1 pp) 7.30% (-0.2 pp) Rosja 1.50% 1.80% 1.60% 1.20% 1.60% 1.50% 1.70% Brazylia 1.30% 1.70% 1.90% 2.30% 1.30% 2.50% (+0.1 pp) 2.50% Turcja 1.60% -0.60% -1.50% -0.50% 3.30% 0.50% (-0.9 pp) 2.80% (-0.2 pp) Polska 5.10% 4.60% 4.00% 3.80% 5.00% 3.80% (+0.2 pp) 3.00% (-0.2 pp) Kraje emerging 5.00% 5.00% 5.00% 5.10% 5.00% 4.90% (-0.1 pp) 5.00% Źródło: Bloomberg. *dane historyczne, **vs prognozy z września 2018 r. 3

4 Prognozy dynamiki inflacji CPI Kraj III kwartał 2018 IV kwartał 2018 I kwartał 2019 II kwartał USA 2.60% 2.30% 2.10% 2.20% 2.40% 2.20% (-0.1 pp) 2.20% Kanada 2.70% 2.10% 1.80% 1.90% 2.30% 2.00% 2.00% Japonia 1.10% 1.00% 0.70% 1.00% 0.90% 1.10% (+0.1 pp) 1.50% Australia 1.90% 1.90% 2.00% 2.10% 2.00% 2.20% (-0.1 pp) 2.30% (-0.2 pp) Wielka Brytania 2.50% 2.30% 2.20% 2.20% 2.50% 2.10% 2.00% Niemcy 2.10% 2.10% 2.10% 1.90% 1.90% 1.80% 1.70% (-0.1 pp) Francja 2.60% 2.30% 1.90% 1.50% 2.10% 1.70% (+0.2 pp) 1.50% (-0.2 pp) Włochy 1.70% 1.70% 1.60% 1.40% 1.30% 1.40% 1.40% (-0.2 pp) Hiszpania 2.30% 1.90% 1.80% 1.60% 1.80% 1.70% (+0.1 pp) 1.60% (-0.1 pp) Strefa euro 2.10% 2.00% 1.90% 1.60% 1.80% 1.70% (+0.1 pp) 1.70% RPA 5.00% 4.80% 5.30% 5.00% 4.60% 5.30% (+3.3 pp) 5.30% (+3 pp) Chiny 2.30% 2.50% 2.40% 2.50% 2.20% 2.30% (+0.1 pp) 2.30% (-0.1 pp) Indie 3.90% 3.20% 4.00% 4.60% 4.30% 4.20% (-0.5 pp) 4.70% (+0.1 pp) Rosja 3.00% 3.90% 5.20% 5.00% 2.90% 4.90% (+0.9 pp) 4.00% Brazylia 4.50% 4.20% 4.60% 4.20% 3.70% 4.10% 4.10% Turcja 19.40% 25.50% 25.60% 23.90% 16.70% 19.20% (+9.2 pp) 12.4% (+4.1 pp) Polska 2.00% 1.70% 1.90% 2.20% 1.80% 2.30% (-0.1 pp) 2.50% Kraje emerging 3.10% 3.90% 4.10% 4.10% 3.70% 3.70% (+0.4 pp) 3.50% Źródło: Bloomberg. *dane historyczne, **vs prognozy z września 2018 r. 4

5 Mapa indeksów PMI w przemyśle sty-18 lut-18 mar-18 kwi-18 maj-18 cze-18 lip-18 sie-18 wrz-18 paź-18 lis-18 gru-18 USA Kanada Japonia Australia Wielka Brytania Niemcy Francja Włochy Hiszpania EZ RPA Chiny Indie Rosja Brazylia Turcja Polska Źródło: Bloomberg. 5

6 Mapa indeksów PMI w przemyśle PMI >50 oraz spadek w 3M PMI >50 oraz wzrost w 3M 56 Australia USA Kanada Niemcy EZ Hiszpania Włochy Francja Chiny 54 Wielka Brytania Indie Japonia Rosja Brazylia RPA Polska Turcja 44 PMI <50 oraz spadek w 3M PMI <50 oraz wzrost w 3M 40-9,00-7,00-5,00-3,00-1,00 1,00 3,00 5,

7 Wartości aktywów banków centralnych (w mld USD) $6 000 $5 000 $4 000 $3 000 $2 000 $1 000 $ Bilans EBC Bilans Fed Bilans BoJ 7

8 Dynamika inflacji bazowej w głównych gospodarkach 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% Inflacja bazowa w strefie euro r/r Inflacja bazowa w USA r/r Inflacja bazowa w Chinach r/r Źródło: Bloomberg. 8

9 Dynamika roczna indeksu wymiany handlowej w gospodarce światowej 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 9

10 Citi Economic Surprise Index - Global

11 Indeksy rewizji prognoz wzrostu PKB Indeks rewizji prognoz PKB JP Morgan - USA Indeks rewizji prognoz PKB JP Morgan - rynki wschodzące Indeks rewizji prognoz PKB JP Morgan - strefa euro Indeks rewizji prognoz PKB JP Morgan - globalny 11

12 Analiza i założenia makroekonomiczne I kwartał 2019 Gospodarki rozwinięte - USA Departament Zarządzania Aktywami

13 Gospodarka i rynki amerykańskie główne założenia 1. Nie ulega wątpliwości, iż szczyt koniunktury w amerykańskiej gospodarce, pchany bodźcem fiskalnym, jest już za nami i tempo wzrostu PKB w 2019 r. spowolni zgodnie z prognozami rynkowymi do ok. 2.5%. Hamulcowym będzie konsumpcja prywatna, gdzie wygasną tymczasowe efekty impulsu fiskalnego. 2. W naszej ocenie istnieje większe ryzyko niższego tempa wzrostu gospodarczego. Rynek wycenia w/w 2.5% przy założeniu deeskalacji wojny handlowej, bardziej gołębiego Fed oraz szybkiego zakończenia impasu budżetowego w USA. W pierwszym i trzecim przypadku wydaje nam się to dość naiwnym założeniem (i życzeniowym), gdyż w trzecim roku prezydentury Trump będzie chciał eksponować swoje główne atuty tj. stanowczość i siłę. Trudno oczekiwać, że będzie szedł na ustępstwa z Demokratami lub rządem chińskim. Spadki na rynku akcji też nie muszą go powstrzymać, gdyż za to może swobodnie obwiniać Powella, co zresztą próbuje robić od pewnego czasu. 3. Makroekonomicznie, rynek w skali całego roku karmił się ponadprzeciętną dynamiką wzrostu PKB, podczas gdy wskaźniki aktywności w przemyśle wypłaszczały się przez 3 kwartały, aby zgodnie załamać się w IV kwartale z najbardziej spektakularnym spadkiem indeksu ISM w przemyśle o ponad 5 pkt w grudniu (największy spadek od 2008 r.). Oczywiście, na razie nie można mówić o żadnym załamaniu koniunktury. Problemem jest jednak brak czytelnych czynników wzrostu, a katalog czynników ryzyka nie uległ zmniejszeniu. Schłodzenie jest faktem, a niewiadomą pozostaje jak będzie ono głębokie. 4. W inwestycjach cięcie podatków od korporacji przełożyło się w pewnym stopniu na wzrost inwestycji w gospodarce w I połowie roku (głównie jednak w sektorze oil & gas). Jednakże, niepewność co do działań administracji Trumpa oraz spadek aktywności w przemyśle szybko zneutralizowały ten pozytywny bodziec. Spółki zaoszczędzoną gotówkę z tytułu niższego opodatkowania masowo przeznaczały na skupowanie własnych akcji. Spółki z indeksu S&P 500 w okresie I-III kw r. wydały na buybacki ok. 500 mld USD. 13

14 Gospodarka i rynki amerykańskie główne założenia 5. Po pewnym złagodzeniu retoryki przez Powella w grudniu rynek zaczął zakładać tylko jedna podwyżkę stóp w 2019 r., a w 2020 r. nawet obniżkę. Naszym zdaniem przesłanki za tym stojące są słabe i zakładamy co najmniej dwie podwyżki stóp, gdyż silna konsumpcja i wysoka dynamika płac realnych (przy dynamice bazowego PCE <2%) zaczną przekładać się na wzrost presji inflacyjnej. 6. Do osłabienia dynamiki wzrostu przyczyniać się też będzie słabość popytu zewnętrznego, co już jest widoczne w IV kw. poprzez 5% spadek k/k eksportu z USA. Wespół z osłabieniem wewnętrznego momentum w amerykańskiej gospodarce rośnie realne ryzyko scenariusza stagflacji, przed czym już zaczęli ostrzegać niektórzy bankierzy centralni. 7. Krzywa rentowności w USA wciąż jest dodatnio nachylona, używając klasycznej miary tj. spreadu rentowności 10-latek do 2-latek, jednakże na niektórych odcinkach krzywej obserwowaliśmy ujemne nachylenie w IV kw. (np. spread 5-latek i 3-latek). Do tego doszedł silny skok premii za ryzyko na rynku obligacji korporacyjnych. Oczywiście, spready były przez cały rok bardzo skompresowane, lecz martwi z pewnością tempo w jakim ten wzrost nastąpił (o ok. 150 pb w niespełna 3 miesiące). 8. Po znacznych spadkach indeksów w IV kw. wyceny wielu spółek uległy silnej kompresji i patrząc przez pryzmat wskaźników można znaleźć wiele okazji. Jednakże, dla wielu spółek prognozy wyników dopiero będą rewidowane, więc przy niewiadomej skali spowolnienia wzrostu w USA może się okazać, że owe okazje są pozorne, a raportowane wyniki w 2019 r. okażą się gorsze od prognoz. 14

15 Dynamika i kontrybucje do amerykańskiego PKB 7,00% 6,00% 5,00% 4,7% 5,1% 4,9% 3,5% 4,00% 3,00% 2,00% 3,7% 3,0% 2,0% 1,6% 2,9% 3,2% 1,7% 3,6% 3,2% 3,2% 1,9% 3,3% 3,3% 2,3% 1,9% 1,8%1,8% 1,6% 3,0% 2,8% 2,3% 2,2% 4,2% 2,6% 2,4% 2,5% 2,3% 2,0% 1,00% 0,00% -1,00% -1,0% ,0% 0,5% 0,5% 0,5% 0,4% -0,1% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q ,0% -2,00% -3,00% Konsumpcja prywatna Konsumpcja publiczna Inwestycje Eksport netto Dynamika PKB r/r 15

16 Konsumpcja i inwestycje w USA 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% Dynamika konsumpcji prywatnej r/r Dynamika inwestycji prywatnych r/r 16

17 Inwestycje prywatne w USA kontrybucje do dynamiki PKB 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% III kwartał 2012 IV kwartał 2012 I kwartał 2013 II kwartał 2013 III kwartał 2013 IV kwartał 2013 I kwartał 2014 II kwartał 2014 III kwartał 2014 IV kwartał 2014 I kwartał 2015 II kwartał 2015 III kwartał 2015 IV kwartał 2015 I kwartał 2016 II kwartał 2016 III kwartał 2016 IV kwartał 2016 I kwartał 2017 II kwartał 2017 III kwartał 2017 IV kwartał 2017 I kwartał 2018 II kwartał 2018 III kwartał ,00% -1,50% -2,00% -2,50% Inwestycje w majątek trwały - kontrybucja do PKB Zapasy - kontrybucja do PKB Inwestycje prywatne - kontrybucja do PKB 17

18 Wzrosty stóp procentowych w USA oficjalna projekcja Fed 18

19 Dynamika inwestycji i konsumpcji w USA 50% 40% 40% 30% 30% 20% 20% 10% 10% 0% -10% 0% -20% -10% -30% -40% -20% -50% -30% Dynamika inwestycji prywatnych (k/k, annualizowana) Dynamika konsumpcji (k/k, annualizowana) 19

20 I kwartał 2005 II kwartał 2005 III kwartał 2005 IV kwartał 2005 I kwartał 2006 II kwartał 2006 III kwartał 2006 IV kwartał 2006 I kwartał 2007 II kwartał 2007 III kwartał 2007 IV kwartał 2007 I kwartał 2008 II kwartał 2008 III kwartał 2008 IV kwartał 2008 I kwartał 2009 II kwartał 2009 III kwartał 2009 IV kwartał 2009 I kwartał 2010 II kwartał 2010 III kwartał 2010 IV kwartał 2010 I kwartał 2011 II kwartał 2011 III kwartał 2011 IV kwartał 2011 I kwartał 2012 II kwartał 2012 III kwartał 2012 IV kwartał 2012 I kwartał 2013 II kwartał 2013 III kwartał 2013 IV kwartał 2013 I kwartał 2014 II kwartał 2014 III kwartał 2014 IV kwartał 2014 I kwartał 2015 II kwartał 2015 III kwartał 2015 IV kwartał 2015 I kwartał 2016 II kwartał 2016 III kwartał 2016 IV kwartał 2016 I kwartał 2017 II kwartał 2017 III kwartał 2017 IV kwartał 2017 I kwartał 2018 II kwartał 2018 III kwartał 2018 Kontrybucje do PKB inwestycji w majątek trwały i wartości niematerialne 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% -2,00% -3,00% -4,00% -5,00% 20

21 Prognoza dynamiki PKB w USA wg. modelu Atlanta Fed 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Q Q Q Q Źródło: Bloomberg. Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q

22 Implikowana ścieżka wzrostu stopy funduszy federalnych 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% Stopa obecnie 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y Implikowana ścieżka wzrostu stopy funduszy federalnych w USA (na 28/09/2018) Implikowana ścieżka wzrostu stopy funduszy federalnych w USA (na 20/12/2018) 22

23 Ścieżka wzrostu stóp wynikająca z oczekiwań członków FOMC i rynku 3,50% 3,13% 3,00% 2,88% 2,50% 2,38% 2,38% 2,52% 2,37% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% Oczekiwania członków FOMC (dots) Oczekiwania rynkowe (kontrakty futures na stopę funduszy federalnych) 23

24 Stopa funduszy federalnych vs reguła Taylora 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% Spread (Fed - Taylor) Stopa funduszy federalnych Stopa wynikająca z reguły Taylora 24

25 Ewolucja prognoz dynamiki PKB i inflacji core CPE na 2019 r. 2,70% 2,20% 2,60% 2,50% 2,40% 2,30% 2,15% 2,10% 2,05% 2,20% 2,10% 2,00% 1,90% 2,00% 1,95% 1,90% 1,80% 1,85% Prognoza dynamiki rocznej PKB w USA w 2019 r. (lewa oś) Prognoza dynamiki rocznej inflacji bazowej PCE w USA w 2019 r. (prawa oś) 25

26 Prawdopodobieństwo podwyżki stóp przez FOMC na posiedzeniu 20 marca 2019 r.* 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% *Implikowane z kontraktów futures na stopę funduszy federalnych wg. danych na 20/12/2018 r. 26

27 Stopa bezrobocia vs wynik budżetu 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Stopa bezrobocia Nadwyżka/deficyt budżetu federalnego w relacji do PKB 27

28 Wskaźniki inflacji vs oczekiwania inflacyjne w USA 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% Bazowe PCE r/r Oczekiwania inflacyjne (wg. swapa inflacyjnego na 5 lat za 5 lat) Bazowa CPI r/r Źródło: Bloomberg. 28

29 Indeksy zaufania konsumentów vs dynamika płac 160 3,50% 140 3,00% 120 2,50% 100 2,00% ,50% 40 1,00% 20 0,50% 0 0,00% Indeks sentymentu konsumentów Uniwersytetu Michigan Bloomberg Comfort Index Indeks zaufania konsumentów Conference Board Roczna dynamika płacy godzinowej (prawa oś) 29

30 Rynek pracy w USA Wnioski o zasiłki dla bezrobotnych (4-tygodniowa średnia, lewa oś) Zmiana zatrudnienia w sektorze pozarolniczym (ostatnie 12-miesięcy skumulowane, prawa oś, mln) 30

31 Produktywność siły roboczej w USA 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% -2,00% Produktywność siły roboczej r/r (kwartalnie) 31

32 Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Warunki kredytowania w USA 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% Odsetek banków zacieśniających warunki kredytowania - duże i średnie przedsiębiorstwa Odsetek banków zacieśniających warunki kredytowania - kredyty konsumenckie Odsetek banków zacieśniających warunki kredytowania - małe przedsiębiorstwa 32

33 Dynamika roczna sprzedaży detalicznej w USA 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 33

34 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 ISM Manufacturing i indeksy regionalne Philadelphia Fed Manufacturing Index (średnia 6M, lewa oś) Richmond Fed Manufacturing Index (średnia 6M, lewa oś) Empire State Manufacturing Index (średnia 6M, lewa oś) ISM Manufacturing (średnia 6M, prawa oś) 34

35 Indeks ISM Manufacturing i jego dekompozycja Źródło: Bloomberg. Indeks ISM Manufacturing Subindeks ISM Manufacturing: nowe zamówienia Subindeks ISM Manufacturing: zatrudnienie Subindeks ISM Manufacturing: dostawy Subindeks ISM Manufacturing: zapasy Subindeks ISM Manufacturing: produkcja 35

36 sty-00 cze-00 lis-00 kwi-01 wrz-01 lut-02 lip-02 gru-02 maj-03 paź-03 mar-04 sie-04 sty-05 cze-05 lis-05 kwi-06 wrz-06 lut-07 lip-07 gru-07 maj-08 paź-08 mar-09 sie-09 sty-10 cze-10 lis-10 kwi-11 wrz-11 lut-12 lip-12 gru-12 maj-13 paź-13 mar-14 sie-14 sty-15 cze-15 lis-15 kwi-16 wrz-16 lut-17 lip-17 gru-17 maj-18 paź-18 ISM manufacturing vs dynamika PKB 70 10% % 6% 4% 2% 0% % -4% -6% -8% -10% ISM manufacturing Dynamika PKB w USA r/r 36

37 Produkcja przemysłowa oraz wybrane subindeksy sektorowe 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% Produkcja przemysłowa r/r Produkcja przemysłowa: dobra przemysłowe r/r Produkcja przemysłowa: surowce r/r Produkcja przemysłowa: gaz i energetyka r/r Produkcja przemysłowa: dobra trwałego użytku r/r Produkcja przemysłowa: wytwarzanie, przesył i dystrybucja energii r/r 37

38 Koszty pracy w USA 4,00% 4,00% 3,50% 3,50% 3,00% 3,00% 2,50% 2,50% 2,00% 2,00% 1,50% 1,50% 1,00% 1,00% 0,50% 0,50% 0,00% 0,00% Roczna dynamika płacy godzinowej w USA w sektorze prywatnym (prawa oś) Indeks kosztów zatrudnienia r/r (lewa oś) 38

39 Sytuacja małych przedsiębiorstw w USA 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% Odsetek małych przedsiębiorstw planujących podwyżki cen (średnia 3M) Odsetek małych przedsiębiorstw planujących podwyżki płac (średnia 3M) Odsetek małych przedsiębiorstw planujących zwiększenie zatrudnienia (średnia 3M) 39

40 Indeks warunków finansowych w USA Goldman Sachs

41 Rynek nieruchomości w USA % 15% % % 0% % % -15% 0-20% S&P Case-Shiller r/r (prawa oś) Rozpoczęte budowy domów (lewa oś) Pozwolenia na budowy domów (lewa oś) 41

42 Rynek nieruchomości w USA ,00% 9,00% 200 8,00% 180 7,00% 6,00% 160 5,00% 4,00% 140 3,00% 120 2,00% 1,00% 100 0,00% Indeks dostępności domów (lewa oś) Stopa oprocentowania 30-letniego kredytu hipotecznego w USA (prawa oś) 42

43 Zamówienia na dobra trwałego użytku vs sytuacja konsumenta 30% 8% 20% 6% 10% 4% 0% 2% -10% 0% -20% -2% -30% -4% -40% Dynamika roczna zamówień na dobra trwałego użytku z wyłączeniem transportu (lewa oś) Dynamika roczna wydatków amerykańskich konsumentów (PCE, prawa oś) Dynamika roczna dochodu rozporządzalnego w USA (prawa oś) -6% 43

44 Siła dolara amerykańskiego vs ceny w imporcie -15% 25% -10% 20% 15% -5% 10% 0% 5% 0% 5% -5% 10% -10% -15% 15% -20% 20% -25% Realny efektywny kurs USD (wg. BIS, lewa oś, odwrócona) Roczna dynamika cen w imporcie do USA (prawa oś) 44

45 Siła dolara amerykańskiego vs eksport netto -15% 0,40% -10% 0,20% -5% 0,00% 0% -0,20% 5% -0,40% 10% -0,60% 15% -0,80% 20% -1,00% JPMorgan US Nominal Broad Effective Exchange Rate (r/r, lewa oś, odwrócona) Kontrybucja eksportu netto do PKB (średnia 4 kw., prawa oś) 45

46 Sprzedaż samochodów osobowych w USA 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% Dynamika roczna sprzedaży samochodów osobowych w USA 12-miesięczna średnia historyczna 46

47 Rynek naftowy i gazowy w USA Liczba aktywnych szybów naftowych w USA Liczba aktywnych odwiertów gazowych w USA (prawa oś) 47

48 Zyski netto amerykańskich przedsiębiorstw vs PKB 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 48

49 Indeks Citi Economic Surprise dla USA

50 Citi Inflation Surprise Index - USA

51 Indeksy Conference Board vs S&P % % 30% 20% 10% -5 0% % -20% -30% -40% % Średnia 3M indeksu S&P 500 r/r (prawa oś) Indeks wskaźników bieżących koniunktury Conference Board (lewa oś) Indeks wskaźników wyprzedzających Conference Board (lewa oś) 51

52 Spread rentowności 10-latek do obligacji 2-letnich

53 Model Fed 6,00% Im wyższa różnica między dochodowością akcji i rentownością 10- latek, tym wyższa jest relatywna atrakcyjność inwestycji w akcje. 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% Źródło: Bloomberg, dane dla S&P 500, obliczenia własne. 53

54 Model Yardeniego 3% 3% Model Yardeniego opisuje zależność prognozowanej dochodowości z akcji względem syntetycznej dochodowości z akcji (różnica między rentownością 10-letnich obligacji korporacyjnych oraz 5-letniej stopy wzrostu zysków netto). Wartości większe od zera implikują relatywną atrakcyjność rynku akcji. 2% 2% 1% 1% 0% Źródło: Bloomberg, dane dla S&P 500 oraz BofA Merrill Lynch US Corporate 7-10 Year Effective Yield, obliczenia własne. 54

55 Spread indeksu BofA Merrill Lynch US High Yield Effective Yield do rentowności amerykańskich 10-latek 25% 20% 7,00% 6,50% 6,00% 5,50% 5,00% 4,50% 4,00% 3,50% 3,00% 15% 10% 5% 0% 55

56 Sentyment inwestorów instytucjonalnych do rynku akcji w USA , ,00 80,00 70,00 60,00 50, ,00 30,00 20,00 10,00 0,00 S&P 500 (lewa oś) Średnia ekspozycja na rynek akcji wśród amerykańskich zarządzających - średnia 6-miesięczna (prawa oś) Źródło: NAAIM, Bloomberg, obliczenia własne. 56

57 Sentyment inwestorów indywidualnych do rynku akcji w USA 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% Odsetek inwestorów detalicznych nastawionych optymistycznie do rynku akcji w 6M - średnia 6-miesięczna Odsetek inwestorów detalicznych nastawionych pesymistycznie do rynku akcji w 6M - średnia 6-miesięczna Odsetek inwestorów detalicznych nastawionych neutralnie do rynku akcji w 6M - średnia 6-miesięczna Źródło: AAII, Bloomberg, obliczenia własne. 57

58 styczeń 1990 lipiec 1990 styczeń 1991 lipiec 1991 styczeń 1992 lipiec 1992 styczeń 1993 lipiec 1993 styczeń 1994 lipiec 1994 styczeń 1995 lipiec 1995 styczeń 1996 lipiec 1996 styczeń 1997 lipiec 1997 styczeń 1998 lipiec 1998 styczeń 1999 lipiec 1999 styczeń 2000 lipiec 2000 styczeń 2001 lipiec 2001 styczeń 2002 lipiec 2002 styczeń 2003 lipiec 2003 styczeń 2004 lipiec 2004 styczeń 2005 lipiec 2005 styczeń 2006 lipiec 2006 styczeń 2007 lipiec 2007 styczeń 2008 lipiec 2008 styczeń 2009 lipiec 2009 styczeń 2010 lipiec 2010 styczeń 2011 lipiec 2011 styczeń 2012 lipiec 2012 styczeń 2013 lipiec 2013 styczeń 2014 lipiec 2014 styczeń 2015 lipiec 2015 styczeń 2016 lipiec 2016 styczeń 2017 lipiec 2017 styczeń 2018 lipiec 2018 Wskaźnika CAPE Shillera dla S&P % % % 0.0% % % -6.0% Odchylenie bieżącego wskaźnika CAPE Schillera od 5-letniej średniej (prawa oś) Wskaźnik CAPE Shillera dla indeksu S&P letnia średnia wskaźnika CAPE Shillera dla indeksu S&P 500 Źródło: Yale University, obliczenia własne. 58

59 styczeń 1891 listopad 1892 wrzesień 1894 lipiec 1896 maj 1898 marzec 1900 styczeń 1902 listopad 1903 wrzesień 1905 lipiec 1907 maj 1909 marzec 1911 styczeń 1913 listopad 1914 wrzesień 1916 lipiec 1918 maj 1920 marzec 1922 styczeń 1924 listopad 1925 wrzesień 1927 lipiec 1929 maj 1931 marzec 1933 styczeń 1935 listopad 1936 wrzesień 1938 lipiec 1940 maj 1942 marzec 1944 styczeń 1946 listopad 1947 wrzesień 1949 lipiec 1951 maj 1953 marzec 1955 styczeń 1957 listopad 1958 wrzesień 1960 lipiec 1962 maj 1964 marzec 1966 styczeń 1968 listopad 1969 wrzesień 1971 lipiec 1973 maj 1975 marzec 1977 styczeń 1979 listopad 1980 wrzesień 1982 lipiec 1984 maj 1986 marzec 1988 styczeń 1990 listopad 1991 wrzesień 1993 lipiec 1995 maj 1997 marzec 1999 styczeń 2001 listopad 2002 wrzesień 2004 lipiec 2006 maj 2008 marzec 2010 styczeń 2012 listopad 2013 wrzesień 2015 lipiec 2017 Prognoza S&P 500 na podstawie modelu opartego o CAPE Shillera 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Prognozowana zannualizowana 10-letnia stopa zwrotu z indeksu S&P 500 wynikająca z modelu CAPE Zannualizowana 10-letnia stopa zwrotu z indeksu S&P 500 Źródło: Yale University, obliczenia własne. 59

60 Wskaźnik C/Z dla bieżącego roku dla indeksu S&P letnia średnia wskaźnika C/Z (rok bieżący) -2 odchylenia standardowe 5-letnia średnia wskaźnika C/Z (rok bieżący) 5-letnia średnia wskaźnika C/Z (rok bieżący) + 2 odchylenia standardowe 5-letnia średnia wskaźnika C/Z (rok bieżący) -1 odchylenie standardowe 5-letnia średnia wskaźnika C/Z (rok bieżący) + 1 odchylenie standardowe Bieżący wskaźnik C/Z (rok bieżący) 60

61 S&P 500 vs oczekiwany w bieżącym roku zysk na akcję S&P 500 (lewa oś) Oczekiwany zysk na akcję (rok bieżący, prawa oś) 61

62 Oczekiwana dynamika roczna zagregowanych zysków netto spółek z indeksu S&P 500 w 2019 r. 11,00% 15% 10,50% 10% 10,00% 5% 9,50% 0% 9,00% -5% 8,50% -10% 8,00% % Prognozowana dynamika zagregowanych zysków netto r/r w 2019 r. (lewa oś) Indeks S&P 500 (prawa oś) 62

63 Indeks S&P 500 vs szerokość rynku % % 80% 70% % 50% % % 20% 10% 0 0% Indeks S&P 500 Odsetek spółek z indeksu S&P 500 powyżej 200-okresowej prostej średniej kroczącej (prawa oś) 63

64 Analiza i założenia makroekonomiczne I kwartał 2019 Gospodarki rozwinięte strefa euro Departament Zarządzania Aktywami

65 Gospodarki i rynki strefy euro główne założenia 1. W strefie euro aktywność ekonomiczna spadała w przekroju całego roku, lecz wyraźny spadek nastąpił w II połowie roku, gdzie tempo wzrostu spowolniło do ok. 1.4% przy prawdopodobnie zerowym wzroście k/k w IV kw. Zestaw czynników za tym stojących jest dość szeroki m.in. bessa w branży motoryzacyjnej, protesty we Francji, niepewność we Włoszech czy też Brexit. PMI w przemyśle strefy euro spadł ze styczniowych niemal 60 pkt do 51.4, co wymownie obrazuje spadek aktywności ekonomicznej. 2. Spadek cen surowców oraz wciąż bardzo niskie koszty finansowania powinny wspierać odbicie konsumpcji, natomiast przedsiębiorstwom dodatkowo będzie pomagać słabe euro. Jednakże, zakładamy dalszą słabość zewnętrzną, przede wszystkim w Chinach, co będzie negatywnie rzutować na wzrost gospodarczy w strefie euro, zwłaszcza w Niemczech. 3. Na to wszystko nakłada się duża niepewność związana z finalną formą Brexitu oraz napięcia polityczno-społeczne we Włoszech, Niemczech i Francji. 4. Polityka EBC po zakończeniu programu QE wydaje się być mocno akomodacyjna. Rynek przez większość 2018 r. zakładał podwyżkę stopy depozytowej w III kw r., lecz w świetle wielu danych makroekonomicznych może to nie nastąpić, na co wskazuje krzywa OIS (podwyżka w III kw r.). To z kolei jest sprzeczne z wyceną ścieżki stóp procentowych w USA, wiec w naszej ocenie rynek w ogóle nie wycenia podwyżki stóp w sposób istotny. 5. Dla strefy euro na 2019 r. trudno założyć pozytywny scenariusz, gdyż część czynników ryzyka potrzebuje kilku kwartałów na neutralizację, a sporo negatywnej kontrybucji pochodzi z zewnątrz. 65

66 Dynamika i kontrybucje do PKB strefy euro 4,00% 3,00% 3,00% 2,20% 2,40% 2,30% 2,40% 2,60%2,70% 2,40% 2,20% 2,00% 1,00% 1,90% 1,40% 1,30% 1,00% 1,10%1,30% 1,80% 2,00% 1,90% 2,00% 1,70%1,70%1,70% 1,90%2,00% 1,60% 1,00% 0,70% 0,70% 0,10% 0,00% -1,00% -0,50% -0,40% -0,70% -0,90% -1,00% -1,20% -2,00% -3,00% Konsumpcja prywatna Konsumpcja publiczna Inwestycje Zapasy Eksport netto Dynamika PKB r/r 66

67 Implikowana ścieżka wzrostu stopy depozytowej EBC 0,50% 0,40% 0,30% 0,20% 0,10% 0,00% Stopa obecnie 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y -0,10% -0,20% -0,30% -0,40% -0,50% Implikowana ścieżka wzrostu stopy stopy depozytowej EBC (na 31/12/2018) Implikowana ścieżka wzrostu stopy stopy depozytowej EBC (na 28/09/2018) 67

68 kwi-11 cze-11 sie-11 paź-11 gru-11 lut-12 kwi-12 cze-12 sie-12 paź-12 gru-12 lut-13 kwi-13 cze-13 sie-13 paź-13 gru-13 lut-14 kwi-14 cze-14 sie-14 paź-14 gru-14 lut-15 kwi-15 cze-15 sie-15 paź-15 gru-15 lut-16 kwi-16 cze-16 sie-16 paź-16 gru-16 lut-17 kwi-17 cze-17 sie-17 paź-17 gru-17 lut-18 kwi-18 cze-18 sie-18 paź-18 gru-18 PMI w przemyśle w krajach strefy euro 65,00 60,00 55,00 50,00 45,00 40,00 PMI w przemyśle - strefa euro PMI w przemyśle - Niemcy PMI w przemyśle - Francja PMI w przemyśle - Włochy PMI w przemyśle - Hiszpania 68

69 gru-11 lut-12 kwi-12 cze-12 sie-12 paź-12 gru-12 lut-13 kwi-13 cze-13 sie-13 paź-13 gru-13 lut-14 kwi-14 cze-14 sie-14 paź-14 gru-14 lut-15 kwi-15 cze-15 sie-15 paź-15 gru-15 lut-16 kwi-16 cze-16 sie-16 paź-16 gru-16 lut-17 kwi-17 cze-17 sie-17 paź-17 gru-17 lut-18 kwi-18 cze-18 sie-18 paź-18 gru-18 PMI w usługach strefa euro PMI w usługach - strefa euro (średnia 3M) PMI w usługach - Niemcy (średnia 3M) PMI w usługach - Francja (średnia 3M) PMI w usługach - Włochy (średnia 3M) PMI w usługach - Hiszpania (średnia 3M) 69

70 Dynamika produkcji przemysłowej 15% 10% 5% 0% -5% -10% Niemcy - roczna dynamika produkcji przemysłowej (średnia 3M) Włochy - roczna dynamika produkcji przemysłowej (średnia 3M) Francja - roczna dynamika produkcji przemysłowej (średnia 3M) Hiszpania - roczna dynamika produkcji przemysłowej (średnia 3M) 70

71 Sprzedaż detaliczna w strefie euro 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% Dynamika roczna sprzedaży detalicznej średnia 12M - Francja Dynamika roczna sprzedaży detalicznej średnia 12M - Hiszpania Dynamika roczna sprzedaży detalicznej średnia 12M - strefa euro Dynamika roczna sprzedaży detalicznej średnia 12M - Niemcy Dynamika roczna sprzedaży detalicznej średnia 12M - Włochy Źródło: Eurostat, obliczenia własne. 71

72 sty-10 mar-10 maj-10 lip-10 wrz-10 lis-10 sty-11 mar-11 maj-11 lip-11 wrz-11 lis-11 sty-12 mar-12 maj-12 lip-12 wrz-12 lis-12 sty-13 mar-13 maj-13 lip-13 wrz-13 lis-13 sty-14 mar-14 maj-14 lip-14 wrz-14 lis-14 sty-15 mar-15 maj-15 lip-15 wrz-15 lis-15 sty-16 mar-16 maj-16 lip-16 wrz-16 lis-16 sty-17 mar-17 maj-17 lip-17 wrz-17 lis-17 sty-18 mar-18 maj-18 lip-18 wrz-18 lis-18 Inflacja HICP vs oczekiwania inflacyjne w strefie euro 3,00% 3,50% 2,80% 3,00% 2,60% 2,50% 2,40% 2,00% 2,20% 1,50% 2,00% 1,00% 1,80% 0,50% 1,60% 0,00% 1,40% -0,50% 1,20% -1,00% 1,00% ,50% Poziom oczekiwań inflacyjnych (wynikający z 5-letniego swapa inflacyjnego, lewa oś) Stopa inflacji HICP (prawa oś) 72

73 ,00% Dynamika roczna inflacji bazowej HICP w krajach strefy euro 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% Inflacja bazowa HICP - Włochy (średnia 3M) Inflacja bazowa HICP - Francja (średnia 3M) Inflacja bazowa HICP - Hiszpania (średnia 3M) Inflacja bazowa HICP - Niemcy (średnia 3M) 73

74 Stawki swapów na stopę procentową (IRS) w EUR 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% Różnica między stawką 10-letnią i 2-letnią Stawka w 5-letnim swapie odsetkowym Stawka w 10-letnim swapie odsetkowym Stawka w 2-letnim swapie odsetkowym 74

75 Indeks Citi Economic Surprise dla strefy euro

76 Citi Inflation Surprise Index strefa euro

77 Rynek kredytów w strefie euro 5,00% 6,00% 4,00% 5,00% 3,00% 2,00% 4,00% 1,00% 3,00% 0,00% 2,00% -1,00% 1,00% -2,00% -3,00% 0,00% -4,00% Dynamika roczna kredytów dla gospodarstw domowych (lewa oś) Dynamika roczna agregatu M3 (prawa oś) Źródło: EBC, obliczenia własne. -1,00% Dynamika roczna kredytów dla przedsiębiorstw (bez sektora finansowego, lewa oś) 77

78 Koszty kredytów w strefie euro 4,50% 4,00% 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% Średnie oprocentowanie kredytu hipotecznego Średnie oprocentowanie kredytu dla przedsiębiorstw 78

79 sty-10 kwi-10 lip-10 paź-10 sty-11 kwi-11 lip-11 paź-11 sty-12 kwi-12 lip-12 paź-12 sty-13 kwi-13 lip-13 paź-13 sty-14 kwi-14 lip-14 paź-14 sty-15 kwi-15 lip-15 paź-15 sty-16 kwi-16 lip-16 paź-16 sty-17 kwi-17 lip-17 paź-17 sty-18 kwi-18 lip-18 paź-18 Rynek aut osobowych w UE 40% % % % % % % % Dynamika roczna rejestracji samochodów osobowych (lewa oś) Rejestracje samochodów osobowych w UE (skumulowane ostatnie 12M, prawa oś) Źródło: ACEA, obliczenia własne. 79

80 styczeń 10 marzec 10 maj 10 lipiec 10 wrzesień 10 listopad 10 styczeń 11 marzec 11 maj 11 lipiec 11 wrzesień 11 listopad 11 styczeń 12 marzec 12 maj 12 lipiec 12 wrzesień 12 listopad 12 styczeń 13 marzec 13 maj 13 lipiec 13 wrzesień 13 listopad 13 styczeń 14 marzec 14 maj 14 lipiec 14 wrzesień 14 listopad 14 styczeń 15 marzec 15 maj 15 lipiec 15 wrzesień 15 listopad 15 styczeń 16 marzec 16 maj 16 lipiec 16 wrzesień 16 listopad 16 styczeń 17 marzec 17 maj 17 lipiec 17 wrzesień 17 listopad 17 styczeń 18 marzec 18 maj 18 lipiec 18 wrzesień 18 listopad 18 Wskaźniki aktywności w niemieckim przemyśle 65 35% 30% 60 25% 20% 55 15% 50 10% 5% 45 0% -5% 40-10% Indeks PMI w przemyśle (lewa oś) Roczna dynamika zamówień w niemieckim przemyśle (prawa oś) Dynamika roczna produkcji przemysłowej (prawa oś) Źródło: Bloomberg, Destatis, obliczenia własne. 80

81 Sentyment biznesowy wskaźniki Instytutu Ifo IFO Klimat w biznesie IFO Ocena bieżąca IFO Oczekiwania w biznesie 81

82 Wskaźniki instytutu IFO vs dynamika PKB w Niemczech 110 8% 105 6% % 2% 0% 90-2% 85-4% 80-6% 75-8% IFO Klimat w biznesie IFO Oczekiwania w biznesie Dynamika roczna niemieckiego PKB (prawa oś) 82

83 Sentyment rynkowy wskaźniki Instytutu ZEW Oczekiwania - ocena bieżąca (różnica) Indeks instytutu ZEW - oczekiwania Indeks instytutu ZEW - ocena bieżąca 83

84 Bieżący wskaźnik C/Z dla STOXX Europe letnia średnia wskaźnika C/Z (rok bieżący) -2 odchylenia standardowe 5-letnia średnia wskaźnika C/Z (rok bieżący) 5-letnia średnia wskaźnika C/Z (rok bieżący) + 2 odchylenia standardowe 5-letnia średnia wskaźnika C/Z (rok bieżący) -1 odchylenie standardowe 5-letnia średnia wskaźnika C/Z (rok bieżący) + 1 odchylenie standardowe Bieżący wskaźnik C/Z (rok bieżący) 84

85 STOXX Europe 600 vs oczekiwany w bieżącym roku zysk na akcję STOXX Europe 600 (lewa oś) Oczekiwany zysk na akcję (rok bieżący, prawa oś) 85

86 Oczekiwana dynamika roczna zagregowanych zysków netto spółek z indeksu STOXX Europe 600 w 2019 r ,00% 11,00% 10,00% 9,00% 8,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% Indeks STOXX Europe 600 (lewa oś) Dynamika zagregowanych zysków netto r/r w 2019 r. (prawa oś) 86

87 Analiza i założenia makroekonomiczne I kwartał 2019 Chiny, Polska, Indie, Brazylia, Rosja Departament Zarządzania Aktywami

88 Gospodarka i rynki rozwijające się główne założenia 1. III kw r. oznaczał kolejny okres pogorszenia się sytuacji makroekonomicznej w krajach EM. Gorsza od oczekiwań okazała się dynamika wzrostu gospodarczego w Chinach, a indeksy PMI w przemyśle zaczęły niebezpiecznie oscylować wokół 50 pkt, którym mocno ciąży spadek popytu Chińczyków na dobra wyższego rzędu (m.in. telefony komórkowe). Uważamy, że skala spowolnienia wzrostu w Chinach w efekcie silnego USD, wzrostu rentowności długu oraz wojny handlowej z USA jest największym ryzykiem i niewiadomą w perspektywie kolejnych 2-3 kwartałów. Rynek każdą interwencję władz chińskich (np. plan obniżenia CIT) oraz spadek wartości yuana odbiera jako sygnał osłabienia aktywności gospodarczej w Państwie Środka. 2. W przekroju III kw. tematem numer 1 była silna eskalacja kryzysu w Turcji. Skala deprecjacji liry pociągnęła za sobą cały koszyk walut EM, a wzrost inflacji przekroczył oczekiwania rynkowe. W naszej ocenie, w Turcji kolejnym etapem będzie kryzys sektora bankowego i recesja gospodarcza o trudnej do oszacowania skali. Nie będzie pomagać deceleracja wzrostu w globalnej gospodarce i wzrost napięć geopolitycznych. Znaczenie gospodarcze Turcji nie jest tak duże jak choćby Rosji czy Brazylii, lecz destabilizacja polityczna w wyniku kryzysu może mieć poważne konsekwencje dla rynków. 3. W polskiej gospodarce spodziewamy się stopniowego spadku dynamiki wzrostu gosp. w wyniku obniżenia aktywności ekon. w Niemczech oraz wewnętrznych barier dla wzrostu (m.in. presja płacowa, wzrost kosztów surowców, wygasanie bodźców dla konsumpcji, niski poziom inwestycji). Dla złotego głównym ryzykiem jest brak podwyżek stóp procentowych i bardzo gołębia retoryka RPP, co przy wzroście inflacji spowoduje spadek realnych stóp i presję na wycenę krajowej waluty. 88

89 Ewolucja prognoz dynamiki PKB w 2019 r. 5,00% 6,80% 4,50% 4,00% 6,70% 3,50% 6,60% 3,00% 2,50% 6,50% 2,00% 6,40% 1,50% 1,00% Polska Brazylia Rosja Chiny (prawa oś) 6,30% 89

90 Zachowanie wybranych rynków akcji w grupie emerging markets w 2018 r. 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% MSCI Emerging Markets MSCI China MSCI India MSCI Brazil MSCI Poland MSCI Turkey MSCI Russia 90

91 Zachowanie YTD wybranych walut w grupie emerging markets względem USD 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% % -20% USDBRL USDINR USDIDR USDKRW USDMYR USDMXN USDPLN USDZAR USDRUB USDTRY USDHUF 91