Analiza i założenia makroekonomiczne II kwartał 2019

Transkrypt

1 Analiza i założenia makroekonomiczne II kwartał 2019 Departament Zarządzania Aktywami

2 Agenda I. Analiza i założenia makroekonomiczne Gospodarki rozwinięte Gospodarki rozwijające się Wskaźniki dla rynków akcji Podsumowanie alokacji rynkowej 130 II. Strategiczna alokacja aktywów na II kwartał

3 Główne gospodarki i rynki finansowe założenia i wnioski na II kw r. 1. I kw. oznaczał przede wszystkim postępującą słabość odczytów makroekonomicznych, zwłaszcza z gospodarki niemieckiej, jak również w pewnym stopniu z USA i Chin. Rynki akcji generalnie zignorowały te odczyty zakładając, że mają one charakter dołkowy, a obawy o skalę globalnego spowolnienia są przesadzone. Dodatkowym paliwem było zbliżające się porozumienie na linii USA-Chiny oraz wycięcie przez Fed dwóch podwyżek w 2019 r. 2. Inwestorzy na rynku obligacji przyjęli zgoła odmienne założenie. Przy gołębiej retoryce FOMC nastąpiło odwrócenie krzywej rentowności (mierzonej różnicą rentowności 10-latek zarówno z 3- miesięcznymi bonami skarbowymi, jak i 12-miesięcznymi obligacjami). To nie powinno się wydarzyć przy zakładanej przez rynki obniżce stóp przez Fed w IV kw. br. Ponadto, tradycyjne safe haven tj. niemieckie 10-latki przeżywały oblężenie i po raz pierwszy od 2016 r. odbyła się aukcja, na której sprzedano obligacje z ujemną rentownością. To również nie licuje ze wzrostami na rynkach akcji. 3. W naszej ocenie, rynki akcji przyjęły bardzo krótkoterminową perspektywę ignorując realne ryzyko (płytkiej) recesji w USA w 2020 r. Sam fakt w/w oczekiwań na obniżkę stóp to potwierdza, gdyż w sytuacji przyspieszenia wzrostu gospodarczego Fed na pewno nie obniżałby stóp, a EBC nie byłoby tak gołębie jak ostatnio (uruchomienie TLTRO). Natomiast o kondycji wzrostu w Chinach poniekąd świadczą fatalne odczyty PMI, produkcji przemysłowej czy też dynamiki nowych zamówień w niemieckim przemyśle, gdzie wszędzie wskazuje się słabość popytu zewnętrznego. USA, Francja i Chiny to trzej najwięksi odbiorcy niemieckiego eksportu (+0.3% r/r w IV kw r., najniżej od 2009 r.), w sumie 25% całości. 3

4 Główne gospodarki i rynki finansowe założenia i wnioski na II kw r. 4. W kwestii wojny handlowej, oprócz ustnych deklaracji i obietnic trzeba przede wszystkim patrzeć na twarde dane z gospodarek. Chiny w tym roku stoją przed realnym ryzykiem podwójnego deficytu tj. fiskalnego (-2.19% PKB w 2018 r.) oraz handlowego (+0.38% PKB w 2018 r.), co niekoniecznie może chińskie władze skłaniać do zwiększania importu z USA i finalnie być kością niezgody w negocjacjach. Ponadto, proces delewarowania w Chinach przebiega bardzo wolno i przy spowolnieniu wzrostu i podwójnym deficycie będzie to wespół wywierać presję na deprecjację yuana. A stąd jest krótka droga do kolejnej fali oskarżeń ze strony USA o manipulowanie kursem. Podsumowując, uważamy kwestię końca wojny handlowej USA-Chiny za wciąż otwartą. 5. W naszej ocenie, rynki akcji przyjęły bardzo krótkoterminową perspektywę ignorując realne ryzyko (płytkiej) recesji w USA w 2020 r. Sam fakt w/w oczekiwań na obniżkę stóp to potwierdza, gdyż w sytuacji przyspieszenia wzrostu gospodarczego Fed na pewno nie obniżałby stóp, a EBC nie byłoby tak gołębie jak ostatnio (uruchomienie TLTRO). Natomiast o kondycji wzrostu w Chinach poniekąd świadczą fatalne odczyty PMI, produkcji przemysłowej czy też dynamiki nowych zamówień w niemieckim przemyśle, gdzie wszędzie wskazuje się słabość popytu zewnętrznego. USA, Francja i Chiny to trzej najwięksi odbiorcy niemieckiego eksportu (+0.3% r/r w IV kw r., najniżej od 2009 r.), w sumie 25% całości. 4

5 Prognozy PKB Kraj IV kwartał 2018* I kwartał 2019 II kwartał 2019 III kwartał ** 2020** USA 2.20% 1.50% 2.60% 2.30% 2.90% 2.40% (-0.2 pp) 1.90% Kanada 0.40% 0.60% 2.10% 2.00% 2.20% 1.50% (-0.4 pp) 1.60% (-0.1 pp) Japonia 0.30% 0.50% 0.30% 1.50% 0.80% 0.70% (-0.2 pp) 0.50% Australia 2.30% 1.90% 1.90% 2.20% 2.80% 2.40% (-0.4 pp) 2.60% (-0.1 pp) Wielka Brytania 1.40% 1.40% 1.30% 1.10% 1.40% 1.30% (-0.2 pp) 1.50% (-0.1 pp) Niemcy 0.00% 0.40% 0.40% 0.40% 1.40% 1.00% (-0.6 pp) 1.50% Francja 0.90% 1.00% 1.20% 1.30% 1.50% 1.30% (-0.3 pp) 1.40% (-0.1 pp) Włochy 0.00% -0.20% -0.20% 0.20% 0.90% 0.10% (-0.8 pp) 0.80% (-0.1 pp) Hiszpania 2.40% 2.40% 2.30% 2.20% 2.50% 2.20% 1.90% Strefa euro 1.10% 1.10% 1.10% 1.30% 1.80% 1.20% (-0.4 pp) 1.40% (-0.1 pp) RPA 1.10% 1.20% 1.70% 1.60% 0.80% 1.50% 1.90% Chiny 6.40% 6.20% 6.20% 6.20% 6.60% 6.20% 6.00% Indie 6.60% 6.80% 7.00% 7.30% 7.20% 7.20% (-0.1 pp) 7.30% Rosja 2.50% 1.50% 1.10% 1.50% 2.30% 1.50% 1.70% Brazylia 1.10% 2.10% 2.50% 2.70% 1.10% 2.30% (-0.2 pp) 2.50% Turcja -3.00% -1.70% -1.30% 1.30% 2.90% 0.10% (-0.4 pp) 2.90% (+0.1 pp) Polska 4.90% 4.10% 4.00% 3.80% 5.10% 3.80% 3.30% (+0.3 pp) Kraje emerging 5.30% 4.90% 5.00% 5.20% 5.10% 4.90% 4.90% (-0.1 pp) Źródło: Bloomberg. *dane historyczne, **vs prognozy z grudnia 2018 r. 5

6 Kraj IV kwartał 2018* Prognozy dynamiki inflacji CPI I kwartał 2019 II kwartał 2019 III kwartał ** 2020 USA 2.20% 1.70% 1.80% 1.90% 2.50% 1.90% (-0.3 pp) 2.20% Kanada 2.00% 1.50% 1.60% 1.60% 2.30% 1.70% (-0.3 pp) 2.00% Japonia 0.80% 0.40% 0.70% 0.50% 1.00% 0.90% (-0.2 pp) 1.30% (-0.2 pp) Australia 1.80% 1.70% 1.80% 2.00% 1.90% 1.90% (-0.3 pp) 2.30% Wielka Brytania 2.30% 1.90% 2.10% 1.90% 2.50% 2.00% (-0.1 pp) 2.00% Niemcy 2.20% 1.60% 1.40% 1.30% 1.90% 1.50% (-0.3 pp) 1.70% Francja 2.20% 1.40% 1.30% 1.20% 2.10% 1.30% (-0.4 pp) 1.60% (+0.1 pp) Włochy 1.50% 1.10% 1.30% 1.10% 1.30% 1.10% (-0.3 pp) 1.30% (-0.1 pp) Hiszpania 1.70% 1.40% 1.20% 1.10% 1.70% 1.30% (-0.4 pp) 1.60% Strefa euro 1.90% 1.40% 1.30% 1.20% 1.80% 1.40% (-0.3 pp) 1.50% (-0.2 pp) RPA 4.90% 4.70% 4.70% 4.80% 4.60% 4.90% (-0.4 pp) 5.30% Chiny 2.20% 1.80% 2.10% 2.10% 2.10% 2.10% (-0.2 pp) 2.20% (-0.1 pp) Indie 2.60% 2.60% 3.10% 3.70% 4.00% 3.50% (-0.7 pp) 4.10% (-0.6 pp) Rosja 3.90% 5.30% 5.20% 4.90% 2.90% 5.00% (+0.1 pp) 4.00% Brazylia 3.80% 4.10% 3.30% 3.30% 3.70% 3.80% (-0.3 pp) 4.00% (-0.1 pp) Turcja 22.40% 20.20% 19.00% 13.10% 16.20% 17.00% (-2.2 pp) 12.90% Polska 1.40% 1.20% 1.70% 1.80% 1.70% 1.80% (-0.5 pp) 2.50% Kraje emerging 2.90% 3.40% 3.50% 3.20% 3.60% 3.60% (-0.1 pp) 3.50% Źródło: Bloomberg. *dane historyczne, **vs prognozy z grudnia 2018 r. 6

7 Źródło: Bloomberg. Mapa indeksów PMI w przemyśle kwi-18 maj-18 cze-18 lip-18 sie-18 wrz-18 paź-18 lis-18 gru-18 sty-19 lut-19 mar-19 USA Kanada Japonia Australia Wielka Brytania Niemcy Francja Włochy Hiszpania EZ RPA Chiny Indie Rosja Brazylia Turcja Polska

8 Mapa indeksów PMI w przemyśle PMI >50 oraz spadek w 3M PMI >50 oraz wzrost w 3M USA Kanada Wielka Brytania 52 Indie Brazylia Rosja Australia EZ Francja Japonia Polska Włochy Hiszpania Chiny Turcja Niemcy RPA PMI <50 oraz spadek w 3M PMI <50 oraz wzrost w 3M 40-11,00-9,00-7,00-5,00-3,00-1,00 1,00 3,00 5,

9 Wartości aktywów banków centralnych (w mld USD) $6 000 $5 000 $4 000 $3 000 $2 000 $1 000 $ Bilans EBC Bilans Fed Bilans BoJ 9

10 Dynamika inflacji bazowej w głównych gospodarkach 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% Inflacja bazowa w strefie euro r/r Inflacja bazowa w USA r/r Inflacja bazowa w Chinach r/r 10

11 Dynamika roczna indeksu wymiany handlowej w gospodarce światowej 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 11

12 Citi Economic Surprise Index - Global

13 Indeksy rewizji prognoz wzrostu PKB Indeks rewizji prognoz PKB JP Morgan - USA Indeks rewizji prognoz PKB JP Morgan - rynki wschodzące Indeks rewizji prognoz PKB JP Morgan - strefa euro Indeks rewizji prognoz PKB JP Morgan - globalny 13

14 Analiza i założenia makroekonomiczne II kwartał 2019 Gospodarki rozwinięte - USA Departament Zarządzania Aktywami

15 Dynamika i kontrybucje do amerykańskiego PKB 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% 1,6% 3,7% 3,0% 2,0% -1,0% ,9% -0,1% 4,7% 3,2% 1,7% 0,5% 0,5% 3,6% 0,5% 3,2%3,2% -1,0% 5,1% 4,9% 1,9% 3,3% 3,3% 1,0% 0,4% 2,3% 1,9% 1,8%1,8% 1,6% 3,0% 2,8% 2,3% 2,2% 4,2% 3,4% 2,2% 1,5% 2,6% 2,3% 2,0% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q ,00% -3,00% Konsumpcja prywatna Konsumpcja publiczna Inwestycje Eksport netto Dynamika PKB r/r 15

16 Luka PKB w amerykańskiej gospodarce

17 Konsumpcja i inwestycje w USA 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% Dynamika konsumpcji prywatnej r/r Dynamika inwestycji prywatnych r/r 17

18 Inwestycje prywatne w USA kontrybucje do dynamiki PKB 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% III kwartał 2012 IV kwartał 2012 I kwartał 2013 II kwartał 2013 III kwartał 2013 IV kwartał 2013 I kwartał 2014 II kwartał 2014 III kwartał 2014 IV kwartał 2014 I kwartał 2015 II kwartał 2015 III kwartał 2015 IV kwartał 2015 I kwartał 2016 II kwartał 2016 III kwartał 2016 IV kwartał 2016 I kwartał 2017 II kwartał 2017 III kwartał 2017 IV kwartał 2017 I kwartał 2018 II kwartał 2018 III kwartał 2018 IV kwartał ,00% -1,50% -2,00% -2,50% Inwestycje w majątek trwały - kontrybucja do PKB Zapasy - kontrybucja do PKB Inwestycje prywatne - kontrybucja do PKB 18

19 Wzrosty stóp procentowych w USA oficjalna projekcja Fed 19

20 Dynamika inwestycji i konsumpcji w USA 50% 30% 40% 30% 20% 20% 10% 10% 0% 0% -10% -20% -10% -30% -20% -40% -50% -30% Dynamika inwestycji prywatnych (k/k, annualizowana) Dynamika konsumpcji (k/k, annualizowana) 20

21 I kwartał 2005 II kwartał 2005 III kwartał 2005 IV kwartał 2005 I kwartał 2006 II kwartał 2006 III kwartał 2006 IV kwartał 2006 I kwartał 2007 II kwartał 2007 III kwartał 2007 IV kwartał 2007 I kwartał 2008 II kwartał 2008 III kwartał 2008 IV kwartał 2008 I kwartał 2009 II kwartał 2009 III kwartał 2009 IV kwartał 2009 I kwartał 2010 II kwartał 2010 III kwartał 2010 IV kwartał 2010 I kwartał 2011 II kwartał 2011 III kwartał 2011 IV kwartał 2011 I kwartał 2012 II kwartał 2012 III kwartał 2012 IV kwartał 2012 I kwartał 2013 II kwartał 2013 III kwartał 2013 IV kwartał 2013 I kwartał 2014 II kwartał 2014 III kwartał 2014 IV kwartał 2014 I kwartał 2015 II kwartał 2015 III kwartał 2015 IV kwartał 2015 I kwartał 2016 II kwartał 2016 III kwartał 2016 IV kwartał 2016 I kwartał 2017 II kwartał 2017 III kwartał 2017 IV kwartał 2017 I kwartał 2018 II kwartał 2018 III kwartał 2018 IV kwartał 2018 Kontrybucje do PKB inwestycji w majątek trwały i wartości niematerialne 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% -2,00% -3,00% -4,00% -5,00% 21

22 Prognoza dynamiki PKB w USA wg. modelu Atlanta Fed 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Źródło: Bloomberg. 22

23 Implikowana ścieżka wzrostu stopy funduszy federalnych 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% Stopa obecnie 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y Implikowana ścieżka wzrostu stopy funduszy federalnych w USA (na 28/09/2018) Implikowana ścieżka wzrostu stopy funduszy federalnych w USA (na 20/12/2018) 23

24 Ścieżka wzrostu stóp wynikająca z oczekiwań członków FOMC i rynku 3,50% 3,13% 3,13% 3,00% 2,88% 2,50% 2,52% 2,37% 2,37% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% Oczekiwania członków FOMC (dots) Oczekiwania rynkowe (kontrakty futures na stopę funduszy federalnych) 24

25 Stopa funduszy federalnych vs reguła Taylora 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% Spread (Fed - Taylor) Stopa funduszy federalnych Stopa wynikająca z reguły Taylora 25

26 Ewolucja prognoz dynamiki PKB i inflacji core CPE na 2019 r. 2,70% 2,20% 2,60% 2,15% 2,50% 2,40% 2,30% 2,20% 2,10% 2,00% 2,10% 2,05% 2,00% 1,95% 1,90% 1,90% 1,85% 1,80% 1,80% Prognoza dynamiki rocznej PKB w USA w 2019 r. (lewa oś) Prognoza dynamiki rocznej inflacji bazowej PCE w USA w 2019 r. (prawa oś) 26

27 Prawdopodobieństwa decyzji FOMC na posiedzeniu 11 grudnia 2019 r. 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Prawdopodobieństwo podwyżki Prawdopodobieństwo braku zmiany Prawdopodobieństwo obniżki *Implikowane z kontraktów futures na stopę funduszy federalnych wg. danych na 26/03/2019 r. 27

28 Wskaźniki inflacji vs oczekiwania inflacyjne w USA 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% Bazowe PCE r/r Oczekiwania inflacyjne (wg. swapa inflacyjnego na 5 lat za 5 lat) Bazowa CPI r/r 28

29 Indeksy zaufania konsumentów vs dynamika płac 160 4,00% 140 3,50% 120 3,00% 100 2,50% 80 2,00% 60 1,50% 40 1,00% 20 0,50% 0 0,00% Indeks sentymentu konsumentów Uniwersytetu Michigan Bloomberg Comfort Index Indeks zaufania konsumentów Conference Board Roczna dynamika płacy godzinowej (prawa oś) 29

30 Rynek pracy w USA Wnioski o zasiłki dla bezrobotnych (4-tygodniowa średnia, lewa oś) Zmiana zatrudnienia w sektorze pozarolniczym (ostatnie 12-miesięcy skumulowane, prawa oś, mln) 30

31 Warunki kredytowania w USA 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% Odsetek banków zacieśniających warunki kredytowania - duże i średnie przedsiębiorstwa Odsetek banków zacieśniających warunki kredytowania - kredyty konsumenckie Odsetek banków zacieśniających warunki kredytowania - małe przedsiębiorstwa 31

32 Dynamika roczna sprzedaży detalicznej w USA 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 32

33 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 ISM Manufacturing i indeksy regionalne Philadelphia Fed Manufacturing Index (średnia 6M, lewa oś) Richmond Fed Manufacturing Index (średnia 6M, lewa oś) Empire State Manufacturing Index (średnia 6M, lewa oś) ISM Manufacturing (średnia 6M, prawa oś) 33

34 Indeks ISM Manufacturing i jego dekompozycja Indeks ISM Manufacturing Subindeks ISM Manufacturing: nowe zamówienia Subindeks ISM Manufacturing: zatrudnienie Subindeks ISM Manufacturing: dostawy Subindeks ISM Manufacturing: zapasy Subindeks ISM Manufacturing: produkcja Źródło: Bloomberg. 34

35 sty-00 cze-00 lis-00 kwi-01 wrz-01 lut-02 lip-02 gru-02 maj-03 paź-03 mar-04 sie-04 sty-05 cze-05 lis-05 kwi-06 wrz-06 lut-07 lip-07 gru-07 maj-08 paź-08 mar-09 sie-09 sty-10 cze-10 lis-10 kwi-11 wrz-11 lut-12 lip-12 gru-12 maj-13 paź-13 mar-14 sie-14 sty-15 cze-15 lis-15 kwi-16 wrz-16 lut-17 lip-17 gru-17 maj-18 paź-18 mar-19 ISM manufacturing vs dynamika PKB 70 10% % 6% 4% 2% 0% % -4% -6% -8% -10% ISM manufacturing Dynamika PKB w USA r/r 35

36 Produkcja przemysłowa oraz wybrane subindeksy sektorowe 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% Produkcja przemysłowa r/r Produkcja przemysłowa: dobra przemysłowe r/r Produkcja przemysłowa: surowce r/r Produkcja przemysłowa: gaz i energetyka r/r Produkcja przemysłowa: dobra trwałego użytku r/r Produkcja przemysłowa: wytwarzanie, przesył i dystrybucja energii r/r 36

37 Koszty pracy w USA 4,00% 4,00% 3,50% 3,50% 3,00% 3,00% 2,50% 2,50% 2,00% 2,00% 1,50% 1,50% 1,00% 1,00% 0,50% 0,50% 0,00% 0,00% Roczna dynamika płacy godzinowej w USA w sektorze prywatnym (prawa oś) Indeks kosztów zatrudnienia r/r (lewa oś) 37

38 Sytuacja małych przedsiębiorstw w USA 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% Odsetek małych przedsiębiorstw planujących podwyżki cen (średnia 3M) Odsetek małych przedsiębiorstw planujących podwyżki płac (średnia 3M) Odsetek małych przedsiębiorstw planujących zwiększenie zatrudnienia (średnia 3M) 38

39 Indeks warunków finansowych w USA Goldman Sachs

40 Rynek nieruchomości w USA % 15% % % 0% % % -15% 0-20% S&P Case-Shiller r/r (prawa oś) Rozpoczęte budowy domów (lewa oś) Pozwolenia na budowy domów (lewa oś) 40

41 Rynek nieruchomości w USA ,00% 9,00% 200 8,00% 180 7,00% 6,00% 160 5,00% 4,00% 140 3,00% 120 2,00% 1,00% 100 0,00% Indeks dostępności domów (lewa oś) Stopa oprocentowania 30-letniego kredytu hipotecznego w USA (prawa oś) 41

42 Zamówienia na dobra trwałego użytku vs sytuacja konsumenta 30% 8% 20% 6% 10% 4% 0% 2% -10% 0% -20% -2% -30% -4% -40% -6% Dynamika roczna zamówień na dobra trwałego użytku z wyłączeniem transportu (lewa oś) Dynamika roczna dochodu rozporządzalnego w USA (prawa oś) Dynamika roczna wydatków amerykańskich konsumentów (PCE, prawa oś) 42

43 Siła dolara amerykańskiego vs ceny w imporcie -15% 25% -10% 20% 15% -5% 10% 0% 5% 0% 5% -5% 10% -10% -15% 15% -20% 20% -25% Realny efektywny kurs USD (wg. BIS, lewa oś, odwrócona) Roczna dynamika cen w imporcie do USA (prawa oś) 43

44 Siła dolara amerykańskiego vs eksport netto -15% 0,40% -10% 0,20% -5% 0,00% 0% -0,20% 5% -0,40% 10% -0,60% 15% -0,80% 20% -1,00% JPMorgan US Nominal Broad Effective Exchange Rate (r/r, lewa oś, odwrócona) Kontrybucja eksportu netto do PKB (średnia 4 kw., prawa oś) 44

45 Sprzedaż samochodów osobowych w USA 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% Dynamika roczna sprzedaży samochodów osobowych w USA 12-miesięczna średnia historyczna 45

46 Rynek naftowy i gazowy w USA Liczba aktywnych szybów naftowych w USA Liczba aktywnych odwiertów gazowych w USA (prawa oś) 46

47 Zyski netto amerykańskich przedsiębiorstw vs PKB 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 47

48 Indeks Citi Economic Surprise dla USA

49 Citi Inflation Surprise Index - USA

50 Indeksy Conference Board vs S&P % 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% Średnia 3M indeksu S&P 500 r/r (prawa oś) Indeks wskaźników wyprzedzających Conference Board (lewa oś) Indeks wskaźników bieżących koniunktury Conference Board (lewa oś) 50

51 Spread rentowności 10-latek do obligacji 2-letnich i 3-miesiecznych bonów skarbowych Spread 10-latek do 2-latek Spread 10-latek do 3-miesięcznych bonów skarbowych 51

52 Model Fed 6,00% Im wyższa różnica między dochodowością akcji i rentownością 10- latek, tym wyższa jest relatywna atrakcyjność inwestycji w akcje. 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% Źródło: Bloomberg, dane dla S&P 500, obliczenia własne. 52

53 Model Yardeniego 3% 3% Model Yardeniego opisuje zależność prognozowanej dochodowości z akcji względem syntetycznej dochodowości z akcji (różnica między rentownością 10-letnich obligacji korporacyjnych oraz 5-letniej stopy wzrostu zysków netto). Wartości większe od zera implikują relatywną atrakcyjność rynku akcji. 2% 2% 1% 1% 0% Źródło: Bloomberg, dane dla S&P 500 oraz BofA Merrill Lynch US Corporate 7-10 Year Effective Yield, obliczenia własne. 53

54 Spread indeksu BofA Merrill Lynch US High Yield Effective Yield do rentowności amerykańskich 10-latek 25% 20% 15% 10% 5% 0% 54

55 Sentyment inwestorów instytucjonalnych do rynku akcji w USA S&P 500 (lewa oś) Źródło: NAAIM, Bloomberg, obliczenia własne. Średnia ekspozycja na rynek akcji wśród amerykańskich zarządzających - średnia 6-miesięczna (prawa oś) 55

56 Sentyment inwestorów indywidualnych do rynku akcji w USA 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% Źródło: AAII, Bloomberg, obliczenia własne. Odsetek inwestorów detalicznych nastawionych optymistycznie do rynku akcji w 6M - średnia 6-miesięczna Odsetek inwestorów detalicznych nastawionych pesymistycznie do rynku akcji w 6M - średnia 6-miesięczna Odsetek inwestorów detalicznych nastawionych neutralnie do rynku akcji w 6M - średnia 6-miesięczna 56

57 styczeń 1990 lipiec 1990 styczeń 1991 lipiec 1991 styczeń 1992 lipiec 1992 styczeń 1993 lipiec 1993 styczeń 1994 lipiec 1994 styczeń 1995 lipiec 1995 styczeń 1996 lipiec 1996 styczeń 1997 lipiec 1997 styczeń 1998 lipiec 1998 styczeń 1999 lipiec 1999 styczeń 2000 lipiec 2000 styczeń 2001 lipiec 2001 styczeń 2002 lipiec 2002 styczeń 2003 lipiec 2003 styczeń 2004 lipiec 2004 styczeń 2005 lipiec 2005 styczeń 2006 lipiec 2006 styczeń 2007 lipiec 2007 styczeń 2008 lipiec 2008 styczeń 2009 lipiec 2009 styczeń 2010 lipiec 2010 styczeń 2011 lipiec 2011 styczeń 2012 lipiec 2012 styczeń 2013 lipiec 2013 styczeń 2014 lipiec 2014 styczeń 2015 lipiec 2015 styczeń 2016 lipiec 2016 styczeń 2017 lipiec 2017 styczeń 2018 lipiec 2018 styczeń 2019 Wskaźnika CAPE Shillera dla S&P ,0% ,0% 35 20,0% ,0% ,0% 10-40,0% ,0% Odchylenie bieżącego wskaźnika CAPE Schillera od 5-letniej średniej (prawa oś) Wskaźnik CAPE Shillera dla indeksu S&P letnia średnia wskaźnika CAPE Shillera dla indeksu S&P 500 Źródło: Yale University, obliczenia własne. 57

58 styczeń 1891 luty 1893 marzec 1895 kwiecień 1897 maj 1899 czerwiec 1901 lipiec 1903 sierpień 1905 wrzesień 1907 październik 1909 listopad 1911 grudzień 1913 styczeń 1916 luty 1918 marzec 1920 kwiecień 1922 maj 1924 czerwiec 1926 lipiec 1928 sierpień 1930 wrzesień 1932 październik 1934 listopad 1936 grudzień 1938 styczeń 1941 luty 1943 marzec 1945 kwiecień 1947 maj 1949 czerwiec 1951 lipiec 1953 sierpień 1955 wrzesień 1957 październik 1959 listopad 1961 grudzień 1963 styczeń 1966 luty 1968 marzec 1970 kwiecień 1972 maj 1974 czerwiec 1976 lipiec 1978 sierpień 1980 wrzesień 1982 październik 1984 listopad 1986 grudzień 1988 styczeń 1991 luty 1993 marzec 1995 kwiecień 1997 maj 1999 czerwiec 2001 lipiec 2003 sierpień 2005 wrzesień 2007 październik 2009 listopad 2011 grudzień 2013 styczeń 2016 luty 2018 Prognoza S&P 500 na podstawie modelu opartego o CAPE Shillera 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Prognozowana zannualizowana 10-letnia stopa zwrotu z indeksu S&P 500 wynikająca z modelu CAPE Zannualizowana 10-letnia stopa zwrotu z indeksu S&P 500 Źródło: Yale University, obliczenia własne. 58

59 Wskaźnik C/Z dla bieżącego roku dla indeksu S&P letnia średnia wskaźnika C/Z (rok bieżący) -2 odchylenia standardowe 5-letnia średnia wskaźnika C/Z (rok bieżący) 5-letnia średnia wskaźnika C/Z (rok bieżący) + 2 odchylenia standardowe 5-letnia średnia wskaźnika C/Z (rok bieżący) -1 odchylenie standardowe 5-letnia średnia wskaźnika C/Z (rok bieżący) + 1 odchylenie standardowe Bieżący wskaźnik C/Z (rok bieżący) 59

60 S&P 500 vs oczekiwany w bieżącym roku zysk na akcję S&P 500 (lewa oś) Oczekiwany zysk na akcję (rok bieżący, prawa oś) 60

61 Oczekiwana dynamika roczna zagregowanych zysków netto spółek z indeksu S&P 500 w 2020 r. 12,00% 16% 11,50% 11,00% 10,50% 14% 12% 10% 8% 10,00% 6% 9,50% 9,00% 8,50% 4% 2% 0% -2% 8,00% -4% Prognozowana dynamika zagregowanych zysków netto r/r w 2020 r. (lewa oś) Indeks S&P 500 (prawa oś) 61

62 Indeks S&P 500 vs szerokość rynku % % 80% 70% % 50% % % 20% 10% 0 0% Indeks S&P 500 Odsetek spółek z indeksu S&P 500 powyżej 200-okresowej prostej średniej kroczącej (prawa oś) 62

63 Analiza i założenia makroekonomiczne II kwartał 2019 Gospodarki rozwinięte strefa euro Departament Zarządzania Aktywami

64 Dynamika i kontrybucje do PKB strefy euro 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 1,00% 2,40% 2,30% 2,20% 3,00% 1,90% 1,40% 0,70% 0,70% 1,30% 1,00% 1,10% 1,30% 2,60% 2,70% 2,40% 2,40% 2,20% 2,00% 2,00% 1,90% 1,90% 2,00% 1,80% 1,70%1,70%1,70% 1,60% 1,10% 0,10% 0,00% -1,00% Q Q Q Q Q Q Q Q Q ,50% Q Q Q ,70% -0,90% -1,00% -1,20% -0,40% Q2 Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q ,00% -3,00% Konsumpcja prywatna Konsumpcja publiczna Inwestycje Zapasy Eksport netto Dynamika PKB r/r 64

65 Implikowana ścieżka wzrostu stopy depozytowej EBC 0,10% 0,00% Stopa obecnie 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y -0,10% -0,20% -0,30% -0,40% -0,50% Implikowana ścieżka wzrostu stopy stopy depozytowej EBC (na 29/03/2019) Implikowana ścieżka wzrostu stopy stopy depozytowej EBC (na 31/12/2018) 65

66 gru-11 lut-12 kwi-12 cze-12 sie-12 paź-12 gru-12 lut-13 kwi-13 cze-13 sie-13 paź-13 gru-13 lut-14 kwi-14 cze-14 sie-14 paź-14 gru-14 lut-15 kwi-15 cze-15 sie-15 paź-15 gru-15 lut-16 kwi-16 cze-16 sie-16 paź-16 gru-16 lut-17 kwi-17 cze-17 sie-17 paź-17 gru-17 lut-18 kwi-18 cze-18 sie-18 paź-18 gru-18 lut-19 PMI w przemyśle w krajach strefy euro PMI w przemyśle - strefa euro (średnia 3M) PMI w przemyśle - Niemcy (średnia 3M) PMI w przemyśle - Francja (średnia 3M) PMI w przemyśle - Włochy (średnia 3M) PMI w przemyśle - Hiszpania (średnia 3M) 66

67 gru-11 lut-12 kwi-12 cze-12 sie-12 paź-12 gru-12 lut-13 kwi-13 cze-13 sie-13 paź-13 gru-13 lut-14 kwi-14 cze-14 sie-14 paź-14 gru-14 lut-15 kwi-15 cze-15 sie-15 paź-15 gru-15 lut-16 kwi-16 cze-16 sie-16 paź-16 gru-16 lut-17 kwi-17 cze-17 sie-17 paź-17 gru-17 lut-18 kwi-18 cze-18 sie-18 paź-18 gru-18 lut-19 PMI w usługach strefa euro PMI w usługach - strefa euro (średnia 3M) PMI w usługach - Niemcy (średnia 3M) PMI w usługach - Francja (średnia 3M) PMI w usługach - Włochy (średnia 3M) PMI w usługach - Hiszpania (średnia 3M) 67

68 Dynamika produkcji przemysłowej 15% 10% 5% 0% -5% -10% Niemcy - roczna dynamika produkcji przemysłowej (średnia 3M) Włochy - roczna dynamika produkcji przemysłowej (średnia 3M) Francja - roczna dynamika produkcji przemysłowej (średnia 3M) Hiszpania - roczna dynamika produkcji przemysłowej (średnia 3M) 68

69 Sprzedaż detaliczna w strefie euro 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% Dynamika roczna sprzedaży detalicznej średnia 12M - Francja Dynamika roczna sprzedaży detalicznej średnia 12M - Hiszpania Dynamika roczna sprzedaży detalicznej średnia 12M - strefa euro Dynamika roczna sprzedaży detalicznej średnia 12M - Niemcy Dynamika roczna sprzedaży detalicznej średnia 12M - Włochy Źródło: Eurostat, obliczenia własne. 69

70 sty-10 mar-10 maj-10 lip-10 wrz-10 lis-10 sty-11 mar-11 maj-11 lip-11 wrz-11 lis-11 sty-12 mar-12 maj-12 lip-12 wrz-12 lis-12 sty-13 mar-13 maj-13 lip-13 wrz-13 lis-13 sty-14 mar-14 maj-14 lip-14 wrz-14 lis-14 sty-15 mar-15 maj-15 lip-15 wrz-15 lis-15 sty-16 mar-16 maj-16 lip-16 wrz-16 lis-16 sty-17 mar-17 maj-17 lip-17 wrz-17 lis-17 sty-18 mar-18 maj-18 lip-18 wrz-18 lis-18 sty-19 mar-19 Inflacja HICP vs oczekiwania inflacyjne w strefie euro 3,00% 3,50% 2,80% 3,00% 2,60% 2,50% 2,40% 2,00% 2,20% 1,50% 2,00% 1,00% 1,80% 0,50% 1,60% 0,00% 1,40% -0,50% 1,20% -1,00% 1,00% ,50% Poziom oczekiwań inflacyjnych (wynikający z 5-letniego swapa inflacyjnego, lewa oś) Stopa inflacji HICP (prawa oś) 70

71 3,00% Dynamika roczna inflacji bazowej HICP w krajach strefy euro 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% Inflacja bazowa HICP - Włochy (średnia 3M) Inflacja bazowa HICP - Francja (średnia 3M) Inflacja bazowa HICP - Hiszpania (średnia 3M) Inflacja bazowa HICP - Niemcy (średnia 3M) 71

72 Stawki swapów na stopę procentową (IRS) w EUR 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% Różnica między stawką 10-letnią i 2-letnią Stawka w 5-letnim swapie odsetkowym Stawka w 10-letnim swapie odsetkowym Stawka w 2-letnim swapie odsetkowym 72

73 Indeks Citi Economic Surprise dla strefy euro

74 Citi Inflation Surprise Index strefa euro

75 Rynek kredytów w strefie euro 5,00% 6,00% 4,00% 5,00% 3,00% 2,00% 4,00% 1,00% 3,00% 0,00% 2,00% -1,00% -2,00% 1,00% -3,00% 0,00% -4,00% Dynamika roczna kredytów dla gospodarstw domowych (lewa oś) Dynamika roczna agregatu M3 (prawa oś) Dynamika roczna kredytów dla przedsiębiorstw (bez sektora finansowego, lewa oś) -1,00% Źródło: EBC, obliczenia własne. 75

76 Koszty kredytów w strefie euro 4,50% 4,00% 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% Średnie oprocentowanie kredytu hipotecznego Średnie oprocentowanie kredytu dla przedsiębiorstw 76

77 sty-10 kwi-10 lip-10 paź-10 sty-11 kwi-11 lip-11 paź-11 sty-12 kwi-12 lip-12 paź-12 sty-13 kwi-13 lip-13 paź-13 sty-14 kwi-14 lip-14 paź-14 sty-15 kwi-15 lip-15 paź-15 sty-16 kwi-16 lip-16 paź-16 sty-17 kwi-17 lip-17 paź-17 sty-18 kwi-18 lip-18 paź-18 sty-19 Rynek aut osobowych w UE 40% % % % % % % % Dynamika roczna rejestracji samochodów osobowych (lewa oś) Źródło: ACEA, obliczenia własne. Rejestracje samochodów osobowych w UE (skumulowane ostatnie 12M, prawa oś) 77

78 Wskaźniki aktywności w niemieckim przemyśle 65 35% 30% 60 25% 20% 55 15% 50 10% 5% 45 0% -5% 40-10% Indeks PMI w przemyśle (lewa oś) Roczna dynamika zamówień w niemieckim przemyśle (prawa oś) Dynamika roczna produkcji przemysłowej (prawa oś) Źródło: Bloomberg, Destatis, obliczenia własne. 78

79 Sentyment biznesowy wskaźniki Instytutu Ifo IFO Klimat w biznesie IFO Ocena bieżąca IFO Oczekiwania w biznesie 79

80 Wskaźniki instytutu IFO vs dynamika PKB w Niemczech 110 8% 105 6% % 2% 0% 90-2% 85-4% 80-6% 75-8% IFO Klimat w biznesie IFO Oczekiwania w biznesie Dynamika roczna niemieckiego PKB (prawa oś) 80

81 Sentyment rynkowy wskaźniki Instytutu ZEW Oczekiwania - ocena bieżąca (różnica) Indeks instytutu ZEW - oczekiwania Indeks instytutu ZEW - ocena bieżąca 81

82 Bieżący wskaźnik C/Z dla STOXX Europe letnia średnia wskaźnika C/Z (rok bieżący) -2 odchylenia standardowe 5-letnia średnia wskaźnika C/Z (rok bieżący) 5-letnia średnia wskaźnika C/Z (rok bieżący) + 2 odchylenia standardowe 5-letnia średnia wskaźnika C/Z (rok bieżący) -1 odchylenie standardowe 5-letnia średnia wskaźnika C/Z (rok bieżący) + 1 odchylenie standardowe Bieżący wskaźnik C/Z (rok bieżący) 82

83 STOXX Europe 600 vs oczekiwany w bieżącym roku zysk na akcję STOXX Europe 600 (lewa oś) Oczekiwany zysk na akcję (rok bieżący, prawa oś) 83

84 Oczekiwana dynamika roczna zagregowanych zysków netto spółek z indeksu STOXX Europe 600 w 2019 r ,50% ,00% ,50% ,00% ,50% ,00% ,50% ,00% ,50% ,00% Indeks STOXX Europe 600 Dynamika zagregowanych zysków netto r/r w 2019 r. (prawa oś) 84

85 Analiza i założenia makroekonomiczne II kwartał 2019 Chiny, Polska, Indie, Brazylia, Rosja Departament Zarządzania Aktywami

86 Ewolucja prognoz dynamiki PKB w 2019 r. 4,00% 6,45% 3,50% 6,40% 3,00% 6,35% 6,30% 2,50% 6,25% 2,00% 6,20% 1,50% 6,15% 1,00% 6,10% Polska Brazylia Rosja Chiny (prawa oś) 86

87 Zachowanie wybranych rynków akcji w grupie emerging markets w 2019 r. 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% MSCI Emerging Markets MSCI China MSCI India MSCI Brazil MSCI Poland MSCI Turkey MSCI Russia 87

88 Zachowanie YTD wybranych walut w grupie emerging markets względem USD 12,00% 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% -2,00% -4,00% -6,00% -8,00% -10,00% USDBRL USDINR USDIDR USDKRW USDMYR USDMXN USDPLN USDZAR USDRUB USDTRY USDHUF 88

89 Zachowanie cen metali przemysłowych YTD 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% Aluminium (LME) Miedź (LME) Ruda żelaza (Dalian) Cynk (LME) Nikiel (LME) 89

90 Zachowanie cen metali szlachetnych YTD 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% Złoto (spot) Srebro (spot) Platyna (spot) Pallad (spot) 90

91 Zachowanie cen surowców naturalnych YTD 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% Węgiel ARA (NYMEX) Ropa WTI Ropa Brent Gaz ziemny (NYMEX) Węgiel koksujący (Dalian) 91