Analiza i założenia makroekonomiczne III kwartał 2016

Transkrypt

1 Analiza i założenia makroekonomiczne III kwartał 2016 Gospodarki rozwnięte - USA Departament Zarządzania Aktywami

2 OTOCZENIE INWESTYCYJNE Niskie stopy zwrotu 7 lat hossy na rynkach akcji (przede wszystkim amerykańskim) w połączeniu z płaskimi perspektywami makroekonomicznymi i brakiem wyraźnych czynników wzrostowych wskazują na niskie oczekiwane przyszłe stopy zwrotu z szerokich rynków akcji. W takiej sytuacji, lekarstwem jest podejście selektywne do budowy portfela akcji, które pozwala na wyodrębnienie sektorów i spółek, które mogą wygenerować ponadprzeciętne stopy zwrotu, nawet w sytuacji ogólnego wypłaszczenia perspektyw rynkowych. Rozbieżność polityk monetarnych Desynchronizacja cykli monetarnych dotyczy przede wszystkim polityki Fed oraz ECB. W USA rynki oczekują co najwyżej jednej podwyżki stóp w 2016 r. (zgodne z naszymi oczekiwaniami), natomiast w strefie euro nie można wykluczyć poszerzenia zakresu luzowania ilościowego. W związku z tym, kluczowa jest obserwacja spływających danych makro i ocena dalszych perspektyw rozwierania się nożyc między dwoma głównymi bankami centralnymi. W scenariuszu bazowym zakładamy maksymalnie jedną podwyżkę stóp w USA oraz status quo w strefie euro, czyli scenariusz potencjalnie neutralny dla rynków akcji. Wysoka zmienność Dojrzała faza hossy implikuje dość wysoki stopień akumulacji kapitału na rynkach, również kapitału wrażliwego na wahnięcia sentymentu rynkowego. W ostatnich 12 miesiącach kilkakrotnie obserwowaliśmy gwałtowne, lecz stosunkowo krótkotrwałe okresy spadków, co potwierdza tę tezę. Od zawsze obecne na rynkach zachowania stadne jeszcze mocniej przybrały na sile i generują zwiększone ryzyko dla portfela inwestycyjnego. W związku z tym, alokacja strategiczna musi zakładać odpowiedni poziom dywersyfikacji aktywów, w tym również międzyrynkowej, aby w pewnym stopniu uodpornić portfel na przejściowe szoki. 2

3 Dywergencja polityk monetarnych rentowności 2-latek 4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% Źródło: Bloomberg. 10Y US 10Y DE 10Y JAP 3

4 Wartości aktywów banków centralnych (w mld USD) $5 000 $4 500 $4 000 $3 500 $3 000 $2 500 $2 000 $1 500 $1 000 $500 $ Źródło: Bloomberg. Bilans EBC Bilans Fed Bilans BoJ 4

5 03-Jan Apr Aug Nov Mar Jul Oct Feb Jun Sep Jan May Aug Dec Apr Jul Nov Mar Jun Oct Feb May Sep Dec Apr Aug Nov Mar Jul Oct Feb Jun Sep Jan Apr Aug Dec Mar Jul Nov Feb Jun Oct Jan May Aug Dec Apr Jul Nov Mar Jun Oct Feb May-2016 Premia terminowa dla amerykańskich 10-latek (model ACM*) Źródło: Federal Reserve Bank of New York, dane na 30/06/2016. *Model Adriana, Crumpa i Moencha. 5

6 Premia terminowa dla amerykańskich 10-latek (model ACM) Model ACM estymuje premię terminową dla amerykańskich rządowych 10- latek. Premia terminowa jest dla inwestorów rekompensatą za ponoszone ryzyko innego kształtowania się przyszłych krótkoterminowych stóp procentowych, aniżeli wynika to z obecnych stóp długoterminowych. Ujemna wartość oznacza, że inwestorzy płacą za ponoszone ryzyko zamiast być kompensowanym. Historycznie jest to anomalia, która w ostatnich miesiącach może być spowodowana kilkoma czynnikami: 1. Reinwestowanie przez Fed kuponów od utrzymywanych obligacji. 2. Perspektywa wzrostu rentowności w USA i dywergencja polityk monetarnych z ECB i BoJ zwiększa napływy z zagranicy na rynek obligacji. 3. Częste w ostatnich kwartałach szoki na rynku akcji systematycznie wypychają część inwestorów na rynek amerykańskiego długu rządowego. 4. Powyższe napływy wcale nie muszą być historycznie wysokie, gdyż ponad 60% podaży obligacji powyżej 10 lat do zapadalności jest na bilansie Fed. 6

7 CBOE Volatility Index (VIX) 45 Chinageddon Bankogeddon Grexit Brexit Źródło: Bloomberg. 7

8 Brexit implikacje polityczne 1. Wyniki referendum ukształtowały się finalnie na korzyść wyjścia z UE w stosunku 51.9% do 48.1%. 2. Proces wyjścia z UE jest opisany w Traktacie Lizbońskim w art. 50, który naszym zdaniem pozostawia wiele możliwości interpretacyjnych. 3. Przede wszystkim, Rada Europejska musi negocjować z rządem danego kraju umowę określającą zarówno warunki wyjścia, jak i nowe warunki współpracy, na co przewidziane są dwa lata, a sama umowa musi być kwalifikowaną większością zatwierdzona przez RE za zgodą Parlamentu Europejskiego. 4. W związku z tym, sądzimy że rząd brytyjski będzie dążył do maksymalnego rozciągnięcia w czasie owych negocjacji, potencjalnie w celu wyczekania na istotny spadek antyunijnych nastrojów i całkowitego ukręcenia łba sprawie Brexitu (przeciętny Brytyjczyk negatywnie odczuje ekonomiczne skutki referendum, nie wiadomo tylko w jakim stopniu, a to wzmacnia obóz bremain ). Brak chęci do formalnego procedowania Brexitu już jest widoczny (ucieczki w niebyt Borisa Johnsona i Nigela Farage`a). 5. Z drugiej strony, politykom w Berlinie, Paryżu i Brukseli bardziej zależy na szybkim zamknięciu sprawy i scentralizowaniu ośrodka władzy w UE wokół siebie. Dlatego też impas negocjacyjny może trwać wiele kwartałów, a nawet lat, gdyż istnieją przeciwstawne interesy obu stron. Obecnie nie jest możliwe, nawet w przybliżeniu, stwierdzenie kiedy i na jakich warunkach Wielka Brytania opuści UE. Nie jest również pewne, że w ogóle do tego dojdzie, gdyż np. za rok nastroje mogą być zupełnie inne od obecnych (referendum nie jest formalnie wiążące) i tym bardziej nie będzie politycznej woli w UK do kontynuowania tematu. 8

9 Brexit implikacje ekonomiczne 1. Najbardziej oczywistym skutkiem jest gwałtowna deprecjacja funta, która wspiera silnie proeksportowe duże spółki brytyjskie (ok. 75% przychodów spółek z indeksu FTSE 100 jest denominowanych w walutach innych niż GBP), w szczególności konglomeraty wydobywcze. 2. Słabszy funt może przełożyć się na wzmocnienie dynamiki inflacji w UK, lecz w obecnych warunkach i zestawie czynników ryzyka wydaje się nieprawdopodobne, aby BoE było skłonne podnosić stopy. 3. Ryzykiem z pogranicza ekonomii i polityki jest możliwe kolejne referendum w Szkocji i groźby odłączenia się Irlandii Północnej (jest to region silnie subsydiowany środkami unijnymi przez lata). 4. Należy spodziewać się silnego spadku zaufania i sentymentu w biznesie, potencjalnie wstrzymania części projektów inwestycyjnych. Przedsiębiorcy mogą obawiać się ograniczonego dostępu do unijnego wspólnego rynku czy też odczuć spadek zamówień eksportowych (asekuracyjne przekierowanie dostaw przez odbiorców z kontynentu), lecz ten ostatni czynnik może być przejściowo łagodzony przez wyjątkowo słabego funta. 9

10 Gospodarka i rynki amerykańskie główne założenia 1. Zakładamy płaskie perspektywy makroekonomiczne dla amerykańskiej gospodarki tj. oscylowanie tempa wzrostu gospodarczego wokół 2% w całym 2016 r. (konsensus Bloomberga zakłada 1.9% oraz 1.7% w II kwartale) oraz stopniowy wzrost dynamiki inflacji CPI (przy relatywnie stabilnych wskaźnikach bazowych). 2. W kontekście polityki monetarnej, naszym bazowym założeniem jest maksymalnie jedna podwyżka kosztu pieniądza do końca roku. Perspektywy makro nie uzasadniają większej ilości podwyżek (stagnacja w konsumpcji, spadające inwestycje). Ryzykiem dla tego scenariusza jest konwergencja już zwyżkujących wskaźników inflacji bazowej oraz oczekiwań inflacyjnych, które w ostatnich miesiącach podążały w przeciwnym kierunku. 3. Era silnego dolara w ostatnich miesiącach dobiegła końca i wniosek ten powinien być wspierany wypłaszczeniem krzywej wzrostu stóp procentowych w USA. Naszym zdaniem spekulacje o podążaniu w kierunku parytetu na parze EUR/USD nie ma uzasadnienia w danych i perspektywach makroekonomicznych. Dywergencja polityk monetarnych jest dyskontowana od ponad 2 lat i nie jest to czynnik, który może spowodować umocnienie dolara. 4. Jako główny makroczynnik wzrostowy postrzegamy konsumpcję prywatną, która w ostatnich kwartałach zaskakuje negatywnie. Naszym zdaniem było to podyktowane perspektywą rozpoczęcia cyklu podwyżek stóp w USA i wzrostem ostrożności po stronie amerykańskich konsumentów. Gołębie zachowanie Fedu, rosnące płace, niska dynamika inflacji oraz korzystne trendy na rynku nieruchomości powinny wspierać konsumpcję w USA. Powyższe czynniki są już uwzględnione w miarach sentymentu konsumenckiego, lecz przełożenie wydatkowe można dostrzec głównie w poszczególnych sektorach (m.in. motoryzacyjny, dobra trwałego użytku), a nie w szerokich agregatach. 10

11 Dynamika i kontrybucje do amerykańskiego PKB 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% 4.6% 4.6% 4.3% 3.9% 3.8% 2.9% 3.0% 2.7% 2.5% 2.7% 1.8% 1.9% 1.9% 2.1% 1.1% 0.8% 0.5% 0.1% -0.9% -1.5% 3.9% 2.0% 1.4% 0.5% 0.7% -3.00% -4.00% Źródło: Bloomberg. Konsumpcja prywatna Konsumpcja publiczna Inwestycje Eksport netto Dynamika PKB r/r 11

12 6.00% Kontrybucja konsumpcji prywatnej oraz inwestycji do dynamiki amerykańskiego PKB 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% Źródło: Bloomberg. Kontrybucja inwestycji do dynamiki PKB Kontrybucja konsumpcji prywatnej do dynamiki PKB 12

13 Produkcja przemysłowa oraz wybrane subindeksy sektorowe 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% % % % % Produkcja przemysłowa r/r Produkcja przemysłowa: dobra przemysłowe r/r Produkcja przemysłowa: surowce r/r Źródło: Bloomberg. Produkcja przemysłowa: gaz i energetyka r/r Produkcja przemysłowa: dobra trwałego użytku r/r Produkcja przemysłowa: wytwarzanie, przesył i dystrybucja energii r/r 13

14 Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 Jan-12 Mar-12 May-12 Jul-12 Sep-12 Nov-12 Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 ISM Manufacturing i indeksy regionalne Źródło: Bloomberg. Philadelphia Fed Manufacturing Index Richmond Fed Manufacturing Index Empire State Manufacturing Index ISM Manufacturing 14

15 Indeks ISM Manufacturing i jego dekompozycja Indeks ISM Manufacturing Subindeks ISM Manufacturing: nowe zamówienia Subindeks ISM Manufacturing: zatrudnienie Subindeks ISM Manufacturing: dostawy Subindeks ISM Manufacturing: zapasy Subindeks ISM Manufacturing: produkcja Źródło: Bloomberg. 15

16 Produkcja przemysłowa vs ISM Manufacturing 10.00% % % % % % % % 45 Źródło: Bloomberg. Dynamika produkcji przemysłowej r/r ISM Manufacturing (T-3) 16

17 Indeks ISM Manufacturing Regresja dynamiki produkcji przemysłowej względem indeksu ISM Manufacturing (T-3) R² = % % % -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% Źródło: Bloomberg. Dynamika produkcji przemysłowej r/r 17

18 Indeks ISM Manufacturing w latach Źródło: Bloomberg

19 styczeń 10 marzec 10 maj 10 lipiec 10 wrzesień 10 listopad 10 styczeń 11 marzec 11 maj 11 lipiec 11 wrzesień 11 listopad 11 styczeń 12 marzec 12 maj 12 lipiec 12 wrzesień 12 listopad 12 styczeń 13 marzec 13 maj 13 lipiec 13 wrzesień 13 listopad 13 styczeń 14 marzec 14 maj 14 lipiec 14 wrzesień 14 listopad 14 styczeń 15 marzec 15 maj 15 lipiec 15 wrzesień 15 listopad 15 styczeń 16 marzec 16 maj 16 Rynek pracy w USA Wnioski o zasiłki dla bezrobotnych (4-tygodniowa średnia, lewa oś) Zmiana zatrudnienia w sektorze pozarolniczym (ostatnie 12-miesięcy skumulowane, prawa oś, mln) Źródło: Bloomberg. 19

20 Indeksy zaufania konsumentów vs dynamika płac % % % % % % % Źródło: Bloomberg. Indeks sentymentu konsumentów Uniwersytetu Michigan Indeks zaufania konsumentów Conference Board Roczna dynamika płacy godzinowej (prawa oś) 20

21 Wskaźniki inflacji vs oczekiwania inflacyjne w USA 2.30% 3.50% 2.10% 1.90% 3.00% 1.70% 2.50% 1.50% 1.30% 2.00% 1.10% 1.50% 0.90% 0.70% 1.00% 0.50% 0.50% Bazowe PCE r/r Oczekiwania inflacyjne (wg. swapa inflacyjnego na 5 lat za 5 lat) Bazowa CPI r/r Źródło: Bloomberg. 21

22 Siła względna dolara amerykańskiego do rynku surowców Kurs USD ważony obrotami handlowymi/indeks CRB Średnia -1 odchylenie standardowe -2 odchylenia standardowe +1 odchylenie standardowe +2 odchylenia standardowe 22

23 Kurs USD vs zamówienia w eksporcie Subindeks ISM Manufacturing: nowe zamówienia w eksporcie Realny efektywny kurs USD 23

24 Indeks Citi Economic Surprise dla USA Źródło: Bloomberg 24

25 Spread rentowności 10-latek do bonów 3-miesięcznych 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% 25

26 Krzywa dochodowości w USA Krzywa biała 21/06/2013 Krzywa zielona 21/06/2014 Krzywa żółta 21/06/2015 Krzywa czerwona 21/06/2016 Źródło: Bloomberg 26

27 25.00% Spread indeksu BofA Merrill Lynch US High Yield Effective Yield do rentowności amerykańskich 10-latek 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 27

28 Prawdopodobieństwa podwyżek stóp w USA 50.00% 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% Prawdopodobieństwo podwyżki do 0.5%-0.75% na posiedzeniu 27 lipca 2016 r. Prawdopodbieństwo podwyżki do 0.5%-0.75% na posiedzeniu 21 września 2016 r. Źródło: Bloomberg, dane na 21/06/2016 na podstawie notowań futuresów na stopę funduszy federalnych. 28

29 Oczekiwania na podwyżki stóp vs odczyty danych makroekonomicznych % 45.00% % % 30.00% % 20.00% % % 5.00% % Indeks zaskoczeń ekonomicznych Citi dla USA Prawdopodbieństwo podwyżki stóp na posiedzeniu 21 września 2016 r. 29

30 S&P 500 prospektywne C/Z historycznie Średnia (5Y) - 2 odchylenia standardowe (5Y) Średnia (5Y) - 1 odchylenie standardowe (5Y Prospektywny C/Z dla S&P letnia średnia z prospektywnego C/Z dla S&P 500 Średnia (5Y) + 1 odchylenie standardowe (5Y) Średnia (5Y) + 2 odchylenia standardowe (5Y) 30

31 S&P 500 vs oczekiwany w 12M zysk na akcję S&P 500 (lewa oś) Oczekiwany w 12M zysk na akcję (prawa oś) 31

32 S&P 500 Cykl prezydencki 30.00% 29.60% 25.00% 23.45% 20.00% 15.00% 12.78% 11.39% 13.41% 10.00% 7.28% 5.70% 7.79% 6.90% 5.00% 2.20% 0.00% % % % Średnia Obama 1 Obama 2 32

33 Analiza i założenia makroekonomiczne III kwartał 2016 Gospodarki rozwnięte strefa euro Departament Zarządzania Aktywami

34 Dynamika i kontrybucje do PKB strefy euro 4.00% 3.00% 3.00% 2.00% 1.00% 1.00% 2.20% 2.40% 2.30% 1.90% 1.40% 0.70% 1.60% 1.60% 1.70% 1.70% 1.30% 1.00% 0.80% 0.80% 0.90% 0.40% 0.00% -1.00% Q Q Q Q Q Q Q Q % -0.50% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1-0.70% -0.60% Q2 Q % % -1.20% Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q % -3.00% Konsumpcja prywatna Konsumpcja publiczna Inwestycje Zapasy Eksport netto Dynamika PKB r/r 34

35 Inflacja HICP vs oczekiwania inflacyjne w strefie euro 3.00% 3.50% 2.80% 3.00% 2.60% 2.50% 2.40% 2.00% 2.20% 1.50% 2.00% 1.00% 1.80% 0.50% 1.60% 0.00% 1.40% -0.50% 1.20% -1.00% 1.00% -1.50% Poziom oczekiwań inflacyjnych (wynikający z 5-letniego swapa inflacyjnego, lewa oś) Stopa inflacji HICP (prawa oś) 35

36 65.00 PMI w przemyśle w krajach strefy euro PMI w przemyśle - strefa euro PMI w przemyśle - Niemcy PMI w przemyśle - Francja PMI w przemyśle - Włochy PMI w przemyśle - Hiszpania 36

37 kwi-11 cze-11 sie-11 paź-11 gru-11 lut-12 kwi-12 cze-12 sie-12 paź-12 gru-12 lut-13 kwi-13 cze-13 sie-13 paź-13 gru-13 lut-14 kwi-14 cze-14 sie-14 paź-14 gru-14 lut-15 kwi-15 cze-15 sie-15 paź-15 gru-15 lut-16 kwi-16 cze-16 PMI w usługach strefa euro PMI w usługach - strefa euro PMI w usługach - Niemcy PMI w usługach - Francja PMI w usługach - Włochy PMI w usługach - Hiszpania 37

38 Rynek kredytów w strefie euro 3.00% 6.00% 2.00% 5.00% 1.00% 4.00% 0.00% 3.00% -1.00% 2.00% -2.00% 1.00% -3.00% 0.00% -4.00% -1.00% Dynamika roczna kredytów dla gospodarstw domowych (lewa oś) Dynamika roczna kredytów dla przedsiębiorstw (bez sektora finansowego, lewa oś) Dynamika roczna agregate M3 (prawa oś) 38

39 Koszty kredytów w strefie euro 4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% Średnie oprocentowanie kredytu hipotecznego Średnie oprocentowanie kredytu dla przedsiębiorstw 39

40 styczeń 10 marzec 10 maj 10 lipiec 10 wrzesień 10 listopad 10 styczeń 11 marzec 11 maj 11 lipiec 11 wrzesień 11 listopad 11 styczeń 12 marzec 12 maj 12 lipiec 12 wrzesień 12 listopad 12 styczeń 13 marzec 13 maj 13 lipiec 13 wrzesień 13 listopad 13 styczeń 14 marzec 14 maj 14 lipiec 14 wrzesień 14 listopad 14 styczeń 15 marzec 15 maj 15 lipiec 15 wrzesień 15 listopad 15 styczeń 16 marzec 16 maj 16 Wskaźniki aktywności w niemieckim przemyśle % 30.00% % 20.00% % % 5.00% % -5.00% % Indeks PMI w przemyśle (lewa oś) Roczna dynamika zamówień w niemieckim przemyśle (prawa oś) Dynamika roczna produkcji przemysłowej (prawa oś) 40

41 sty-10 mar-10 maj-10 lip-10 wrz-10 lis-10 sty-11 mar-11 maj-11 lip-11 wrz-11 lis-11 sty-12 mar-12 maj-12 lip-12 wrz-12 lis-12 sty-13 mar-13 maj-13 lip-13 wrz-13 lis-13 sty-14 mar-14 maj-14 lip-14 wrz-14 lis-14 sty-15 mar-15 maj-15 lip-15 wrz-15 lis-15 sty-16 mar-16 maj-16 Sentyment biznesowy wskaźniki Instytutu Ifo IFO Klimat w biznesie IFO Ocena bieżąca IFO Oczekiwania w biznesie 41

42 Dynamika produkcji przemysłowej 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% % % Niemcy - roczna dynamika produkcji przemysłowej Francja - roczna dynamika produkcji przemysłowej Włochy - roczna dynamika produkcji przemysłowej Hiszpania - roczna dynamika produkcji przemysłowej 42

43 Indeks Citi Economic Surprise dla strefy euro

44 Rynek aut osobowych w UE 20.00% % 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% % % % % Dynamika roczna rejestracji samochodów osobowych (lewa oś) Rejestracje samochodów osobowych w UE (skumulowane ostatnie 12M, prawa oś) Źródło: ACEA, obliczenia własne. 44

45 DAX prospektywne C/Z historycznie Średnia (5Y) - 2 odchylenia standardowe (roczne) Prospektywny C/Z dla DAX Średnia (5Y) + 1 odchylenie standardowe (roczne) Średnia (5Y) - 1 odchylenie standardowe (roczne) 5-letnia średnia z prospektywnego C/Z dla DAX Średnia (5Y) + 2 odchylenia standardowe (roczne) 45

46 13000 DAX vs oczekiwany w 12M zysk na akcję DAX (lewa oś) Zysk na akcję dla indeksu DAX (prawa oś) 46

47 STOXX Europe 600 prospektywne C/Z historycznie Średnia (5Y) - 2 odchylenia standardowe (5Y) Średnia (5Y) - 1 odchylenie standardowe (5Y) Prospektywny C/Z dla STOXX Europe letnia średnia z prospektywnego C/Z dla STOXX Europe

48 STOXX Europe 600 vs oczekiwany w 12M zysk na akcję STOXX Europe 600 Zysk na akcję dla indeksu STOXX Europe

49 IBEX prospektywne C/Z historycznie Średnia (5Y) - 2 odchylenia standardowe (5Y) Prospektywny C/Z dla IBEX Średnia (5Y) + 1 odchylenie standardowe (5Y) Średnia (5Y) - 1 odchylenie standardowe (5Y) 5-letnia średnia z prospektywnego C/Z dla IBEX Średnia (5Y) + 2 odchylenia standardowe (5Y) 49

50 IBEX vs oczekiwany w 12M zysk na akcję IBEX Zysk na akcję dla indeksu IBEX 50

51 Analiza i założenia makroekonomiczne III kwartał 2016 Chiny, Polska, Indie, Brazylia, Rosja Departament Zarządzania Aktywami

52 Rynki surowcowe vs waluty rynków wschodzących Indeks JP Morgan Emerging Market Currency (USD) Indeks CRB 52

53 15.00% MSCI EM vs waluty krajów rozwijających się 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% % % % % % Indeks JP Morgan Emerging Market Currency (EUR) MSCI Emerging Markets 53

54 Zachowanie wybranych rynków akcji w grupie emerging markets 45.00% 25.00% 5.00% % % % MSCI Emerging Markets MSCI China MSCI India MSCI Brazil MSCI Poland MSCI Turkey MSCI Russia 54

55 Indeks Citi Economic Surprise dla rynków wschodzących Citi Economic Surprise Index - rynki wschodzące 55

56 Dynamiki roczne PKB w krajach rozwijających się 9.00% 7.00% 5.00% 3.00% 1.00% -1.00% Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q % -5.00% -7.00% Chiny Polska Brazylia Indie Rosja 56

57 Indeksy PMI w przemyśle dla gospodarek rozwijających się PMI w przemyśle (Caixin) - Chiny PMI w przemyśle - Rosja PMI w przemyśle - Indie PMI w przemyśle - Brazylia PMI w przemyśle - Polska 57

58 Dynamika PKB Polski + kontrybucje do wzrostu gospodarczego 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 7.50% 6.60% 6.60% 6.60% 6.30% 6.10% 5.20% 3.20% 1.60% 1.00% 0.40% 3.20% 3.40% 3.00% 5.30% 4.90% 4.80% 5.00% 4.50% 4.20% 3.30% 2.30% 0.90% 0.50% 0.10% 0.00% 1.80% 3.60% 3.30% 3.30% 3.30% 3.30% 3.40% 3.10% 2.60% 4.30% 3.00% -2.00% -4.00% -6.00% Konsumpcja prywatna Konsumpcja publiczna Inwestycje Zapasy Eksport netto Dynamika PKB 58

59 Dynamika PKB w Polsce vs PMI w przemyśle % % % % % % % PMI w przemyśle (lewa oś) Dynamika roczna PKB (prawa oś) 59

60 Produkcja przemysłowa vs PMI w przemyśle polskim i niemieckim 12.00% % 8.00% % 4.00% % % -2.00% % -6.00% Dynamika roczna produkcji przemysłowej (średnia 3M, lewa oś) PMI w polskim przemyśle (prawa oś) PMI w niemieckim przemyśle (prawa oś) 40 60

61 Polska sprzedaż detaliczna vs inflacja CPI 20.00% 6.00% 5.00% 15.00% 4.00% 10.00% 3.00% 2.00% 5.00% 1.00% 0.00% 0.00% -1.00% -5.00% -2.00% Dynamika roczna sprzedaży detalicznej w Polsce (lewa oś) Dynamika inflacji CPI r/r 61

62 Rynek obligacji 3.50% 0.00% -0.20% 3.00% -0.40% 2.50% -0.60% -0.80% 2.00% -1.00% -1.20% 1.50% -1.40% 1.00% -1.60% Spread do niemieckich 10-latek Spread do węgierskich 10-latek 62

63 Kształt i położenie krzywych rentowności państw w regionie Węgry Polska Czechy Niemcy Źródło: Bloomberg, dane na 16/06/2016 Źródło: Bloomberg, dane na 16/06/

64 C/Z dla WIG20 historycznie Średnia (5Y) - 2 odchylenia standardowe (roczne) Średnia (5Y) - 1 odchylenie standardowe (roczne) Prospektywny C/Z dla WIG20 5-letnia średnia z prospektywnego C/Z dla WIG20 Średnia (5Y) + 1 odchylenie standardowe (roczne) Średnia (5Y) - 2 odchylenia standardowe (roczne) 64

65 WIG20 vs zysk na akcję dla WIG WIG20 Zysk na akcję dla WIG20 65

66 II reforma OFE - założenia 1. Wicepremier Mateusz Morawiecki ogłosił 4 lipca plany reformy emerytalnej, która zakłada: przeniesienie 25% aktywów netto OFE do Funduszu Rezerwy Demograficznej, de facto pod zarządzanie przez Polski Fundusz Rozwoju transfer 75% aktywów netto OFE na Indywidualne Konta Emerytalne, zarządzane przez nowopowstałe TFI (na gruzach poprzednich PTE) 2. Powyższe wagi biorą się wprost ze struktury portfeli OFE na koniec maja 2016 r.: 25% oznacza wartość wszystkich aktywów z wyłączeniem akcji notowanych na GPW tj. pozostałe 75% oznacza wartość akcji notowanych na GPW. 3. Założenia te oznaczają faktyczne unicestwienie II filara na rzecz rozwiązania III-filarowego. 66

67 II reforma OFE - komentarz 1. Naszym zdaniem założenie o przekazaniu 35 mld zł do FRD jest zbyt optymistyczne. W tej kwocie niespełna 10 mld zł to jest gotówka, a kolejne ok. 10 mld zł to akcje spółek zagranicznych i te aktywa można uznać za płynne. Natomiast reszta to m.in. obligacje korporacyjne, listy zastawne itp., często niepubliczne, więc ich wartość rynkowa może być niższa od bilansowej. 2. Na gruncie prawnym nie jest jasne jak rząd chce prywatne PTE przekształcić w zupełnie inne podmioty tj. TFI. 3. Nie zostało wyjaśnione skąd PTE/TFI mają mieć środki na suwak, jeśli mają im zostać zabrane wszystkie aktywa. 4. Gruntownych zmian wymagałaby ustawa o IKE, która zakłada roczne limity wpłat na IKE. Przeniesienie aktywów OFE na IKE oznacza ogromną dyspersję w kwocie takich transferów, więc de facto może się okazać konieczne wyłączenie limitu wpłat na IKE. 5. Jeśli IKE mają być zarządzane przez TFI, to jest to działalność maklerska polegająca na zarządzaniu portfelami instrumentów finansowych, a więc każdy podmiot wymagałby osobnego zezwolenia od KNF. Dodatkowo, zarządzanie portfelami wymaga zupełnie innej infrastruktury technologicznej i raportowej aniżeli zarządzanie funduszem emerytalnym. Obecnie PTE w zerowym stopniu są na to przygotowane, gdyż nikt takiej działalności nie prowadzi. 6. Tym samym, obecnym PTE nowy model biznesowo może się w ogóle nie opłacać. Jak w takim razie rząd zamierza generować oszczędności dla emerytów z tytułu wyższej konkurencji, gdy np. na rynku zostaną tylko 2 podmioty (tj. PKO BP i PZU)? 67

68 II reforma OFE - komentarz 7. W wariancie z pkt 6 de facto mielibyśmy do czynienia z pośrednią nacjonalizacją części spółek, co na generalnym poziomie nie jest widoczne, gdyż środki w IKE są własnością posiadaczy rachunków. 8. Nieprawdą jest twierdzenie premiera Morawieckiego, że nie było i nie ma w planach nacjonalizacji OFE. 25% aktywów netto będzie podlegać właśnie znacjonalizowaniu. Przypominamy również wypowiedź ministra Szałamachy z 11 stycznia 2016 r. Nie zamierzamy robić żadnych kroków w stosunku do OFE. Będą one funkcjonowały w obecnym kształcie Paweł Szałamacha (na spotkaniu ze studentami w Poznaniu, za PAP) Tym samym deklarację o braku planów pełnej nacjonalizacji OFE należy traktować z przymrużeniem oka. 7. W przedstawionych założeniach niewątpliwym plusem jest fakt, iż zaprezentowane rozwiązania nie generują nawisu podażowego na polskim rynku akcji, czego inwestorzy najbardziej się obawiali od miesięcy. Jednakże, nie zakładamy powyższych rozwiązań jako ostatecznych, także optymizm może się szybko ulotnić. 68

69 9.00% Dynamika chińskiego wzrostu gospodarczego i inflacji producenckiej 10.00% 8.50% 8.00% 6.00% 8.00% 4.00% 7.50% 2.00% 0.00% 7.00% -2.00% 6.50% -4.00% -6.00% 6.00% -8.00% Dynamika PKB r/r (lewa oś) Dynamika inflacji producenckiej r/r (prawa oś) 69

70 Indeksy PMI w Chinach PMI w usługach - PMI w przemyśle PMI (Caixin) w chińskim przemyśle PMI w chińskim sektorze usług 70

71 Dynamika sprzedaży detalicznej i inflacji bazowej w Chinach 20.00% 2.50% 18.00% 2.30% 16.00% 2.10% 14.00% 1.90% 12.00% 1.70% 10.00% 1.50% 8.00% 1.30% Dynamika roczna sprzedaży detalicznej w Chinach (lewa oś) Dynamika roczna inflacji bazowej w Chinach (prawa oś) 71

72 Inwestycje w majątek trwały vs rentowność w chińskim przemyśle 30.00% 35.00% 30.00% 25.00% 25.00% 20.00% 20.00% 15.00% 15.00% 10.00% 5.00% 10.00% 0.00% 5.00% -5.00% % 0.00% % Dynamika roczna inwestycji w majątek trwały w Chinach (lewa oś) Dynamika roczna zysków chińskiego sektora przemysłowego (prawa oś) 72

73 Indeks Citi Economic Surprise dla Chin

74 Import miedzi do Chin vs cena miedzi Cena miedzi na LME (spot) Import miedzi do Chin (w tonach) 74

75 Ranking indeksów wg. wskaźników rynkowych C/Z i C/WK Indeks C/Z 2016 C/Z 2017 Russell tecdax MSCI India sdax S&P MSCI World FTSE MSCI All Country World Index mdax STOXX Europe CAC IBEX MSCI Brazil FTSE/MIB MSCI Emerging Markets DAX WIG MSCI Russia Indeks C/WK 2016 C/WK 2017 MSCI India S&P tecdax MSCI World MSCI All Country World Index Russell mdax FTSE sdax STOXX Europe DAX MSCI Brazil MSCI Emerging Markets CAC IBEX WIG FTSE/MIB MSCI Russia Źródło:Bloomberg, obliczenia własne, dane na 27/06/

76 Ranking indeksów wg. wskaźników rynkowych EV/EBITDA i EV/Sales Indeks EV/EBITDA 2016 EV/EBITDA 2017 Russell MSCI India tecdax mdax sdax S&P MSCI World MSCI All Country World Index FTSE STOXX Europe IBEX MSCI Emerging Markets CAC MSCI Brazil DAX WIG FTSE/MIB MSCI Russia Indeks EV/Sales 2016 EV/Sales 2017 MSCI India S&P MSCI World tecdax MSCI Brazil MSCI All Country World Index IBEX Russell FTSE MSCI Emerging Markets STOXX Europe mdax sdax CAC MSCI Russia WIG DAX FTSE/MIB Źródło:Bloomberg, obliczenia własne, dane na 27/06/

77 Multiples ranking of markets TOP3 NAJTAŃSZE C/Z 2016E MSCI Russia WIG DAX C/Z 2017E MSCI Russia FTSE/MIB IBEX TOP3 NAJTAŃSZE C/WK 2016E MSCI Russia FTSE/MIB WIG C/WK 2017E MSCI Russia WIG FTSE/MIB *Najtańszy wskaźnikowo indeks otrzymuje 18 pkt, natomiast najdroższy 1 punkt. Ranking zbiorczy jest sumą punktów z subrankingów na bazie 8 wskaźników. TOP3 NAJTAŃSZE EV/EBITDA 2016E MSCI Russia FTSE/MIB WIG EV/EBITDA 2017E MSCI Russia FTSE/MIB WIG TOP3 NAJTAŃSZE EV/Sales 2016E EV/Sales 2017E MSCI Russia MSCI Russia FTSE/MIB FTSE/MIB WIG WIG Zgodnie z rankingiem, najtańszym indeksem jest MSCI Russia, lecz jest to rynek, który zawsze jest nisko wyceniany (duże przeważenie spółek wydobywczych i finansowych). Zwraca uwagę przede wszystkim niska wycena włoskich, niemieckich i francuskich blue-chipów. Polski rynek jest również relatywnie jednym z najtańszych. Potwierdza się natomiast opinia o relatywnie drogim rynku amerykańskim, zarówno w zakresie dużych spółek, jak i tych mniejszych zgromadzonych w indeksie Russell MARKET POINTS MSCI Russia 69 FTSE/MIB 65 WIG 64.5 DAX 57.5 CAC40 52 MSCI Emerging Markets 48.5 MSCI Brazil 47.5 IBEX 45 STOXX Europe FTSE mdax 32.5 sdax 30.5 MSCI All Country World Index 26.5 MSCI World 20 Russell S&P tecdax 13 MSCI India

78 C/WK 2016 Wskaźniki C/Z 2016 oraz C/WK Russell 2000 sdax S&P MSCI Emerging Markets MSCI Russia FTSE100 STOXX Europe 600 CAC40 MSCI India FTSE/MIB mdax DAX WIG MSCI Brazil IBEX tecdax C/Z

79 EV/EBITDA 2016 Wskaźniki EV/EBITDA 2016 i EV/Sales MSCI India MSCI All Country World Index S&P 500 MSCI World tecdax MSCI Brazil IBEX MSCI Emerging Markets Russell 2000 FTSE100 STOXX Europe mdax CAC40 MSCI Russia sdax WIG DAX FTSE/MIB EV/SALES