JSW, NWR: Na miejsca, gotowi, falstart?

Transkrypt

1 Sektor wydobywczy RAPORT JSW, NWR: Na miejsca, gotowi, falstart? JSW Rekomendacja Trzymaj Cena docelowa (PLN) 88,00 Cena bieżąca (PLN) 83,00 Stopa dywidendy 3,0% Potencjał wzrostu 6,0% Kapitalizacja (mln PLN) ,00 Free float 45,0% Bloomberg JSW PW Reuters JSW.WA NWR Rekomendacja Trzymaj Cena docelowa (PLN) 8,80 Cena bieżąca (PLN) 8,20 Stopa dywidendy 0,0% Potencjał wzrostu 7,3% Kapitalizacja (mln PLN) 2 434,90 Free float 36,2% Bloomberg NWR PW Reuters NWRU.WA Na rynku węgla koksowego brak wyraźnej poprawy Na drugi kwartał cena węgla koksowego (benchmark) nieznacznie wzrosła do 172 USD/t (+4%), ale w ostatnich tygodniach ceny spot spadły o 20 USD/t do poniżej 150 USD/t. Ogólna słabość Chin wywiera presję na surowce infrastrukturalne i skłania do obniżenia prognozowanej ścieżki poprawy cen węgla koksowego. W Europie chcą więcej koksu Z drugiej stronie w Europie mocno poprawiła się sytuacja na rynku koksu po zamknięciu kilku baterii koksowniczych we Włoszech czy Francji oraz ze względu na odbudowę zapasów przez huty stali. Dodatkowo, dobre ceny węglopochodnych pozwalają zwiększać rentowność i wolumen sprzedaży. Na wzrost cen jest jednak chyba za wcześnie. Mimo ogromniej presji węgiel nie zamienia się w diament Węgiel energetyczny w regionie jest pod dużą presją. Niskie ceny energii i wydobycie przerastające popyt oraz kiepska sytuacja spółek na Śląsku tworzą strukturalny problem, który trudno będzie rozwiązać w najbliższych kwartałach. Trzymaj JSW z ceną docelową 88 PLN Rekomendujemy Trzymaj JSW. Z jednej strony poprawa na rynku koksu pozwoli zarobić około 520 mln PLN netto nawet w 2013 r. Z drugiej zakładamy poprawę ceny węgla koksowego do 190 USD/t w IV kwartale. Oznacza to, że jeżeli nie nastąpi spodziewane ożywienie na rynku będzie duży potencjał spadku do naszej wyceny. Trudna do oceny jest również gotówka (16 PLN/akcję; 18% kapitalizacji) w świetle niskiej dywidendy (2,52 PLN/akcję) i sytuacji w KHW. Trzymaj NWR z ceną docelową 8,8 PLN Rekomendujemy Trzymaj NWR, które po bardzo mocnych spadkach wydaje nam się już godziwie wycenione, oczywiście przy tym samym założeniu poprawy ceny węgla koksowego. Dużym ryzykiem jest bilans, gdyż przy obecnym poziomie cen spółka musi zwiększać zadłużenie lub drastycznie ograniczać CAPEX. Odpowiedzią na to była ostatnia zmiana covenantów kredytowych oraz propozycja uchwały na WZA o emisji do 87 mln akcji (ok. 33% obecnej liczby). Artur Iwański, CFA (0-22) artur.iwanski@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Argumenty inwestycyjne Rekomendujemy Trzymaj dla akcji zarówno JSW (cena docelowa 88 PLN) jak i NWR (cena docelowa 8,8 PLN). Wspólną cechą dla obu spółek jest cykliczność i oczekiwana poprawa ceny węgla koksującego w najbliższych kwartałach. Różnicą są specyficzne ryzyka: wykorzystania gotówki w JSW oraz ryzyko płynności w przypadku przedłużającego się okresu niskich cen węgla dla NWR. Rynek węgla koksowego wykazywał pierwsze symptomy poprawy na początku roku. Ceny spot pięły się do góry przekraczając 170 USD/t, a benchmark na drugi kwartał został ustalony na 172 USD/t (+7 USD/t kw/kw; +6% kw/kw; -18% r/r). Jednak od kilku tygodniu można zaobserwować wyraźną słabość na rynku surowców związanych z rozwojem infrastruktury (miedź, węgiel koksowy), związaną z niskim importem do Chin. Z tego powodu ceny spot spadły do poniżej 150 USD/t. O ile w krótkim terminie benchmark jest ustalony, to tego rodzaju słabość budzi uzasadnione obawy o siłę i tempo poprawy w 2H 2013 r. W związku z tym obniżyliśmy nasze prognozy cen węgla koksowego na 2H 2013 r. i na 2014 pozostawiając długoterminowe ceny na praktycznie niezmienionym poziomie. Oczekujemy średniej ceny węgla HCC w tym roku 177 USD/t i wzrostu w przyszłym do 203 USD/t. USD/t 260 Ceny spot węgla koksowego Źródło: Bloomberg USD/t Ceny spot rudy żelaza Źródło: Bloomberg 2

3 Dużym pozytywnym zaskoczeniem pierwszej połowy 2013 r. jest rynek koksu w Europie. W oczekiwaniu na zniesienie cła na koks z Chin oraz z powodu kończącego się roku wiele hut stali ograniczyło zapasy do minimum. Dodatkowo zamknięto kilka baterii we Włoszech i Francji (moce 4-5 mln ton koksu). Razem spowodowało to wzmożony popyt na koks, częściowo powtarzalny, częściowo jednorazowy. Ceny nie wzrosły, ale wolumeny już wyraźnie tak. Na świecie zarówno rynek węgla koksowego i koksu zależy od rynku stali. Tu widać mizerny wzrost i tylko lekką poprawę cen stali (chociaż w marcu powróciły spadki) oraz dużą słabość rynku UE (-4,5% r/r) i Polski (-26% r/r). W związku ze słabym początkiem roku World Steel Association obniżyło prognozę na cały 2013 r. do +2,9% (z +3,2%). Wzrosty oczekiwane są w Chinach, Indiach i USA, natomiast dalsze spadki w UE i Japonii. Warto zwrócić uwagę, że również nasze założenia poprawy cen węgla koksowego i koksu oparte są na utrzymujących się wzrostach zużycia stali w Azji. W przypadku gdyby na tych rynkach doszło do spowolnienia ceny węgla koksowego znalazłyby się pod dużą presją. Mt 1800,0 1600,0 1400,0 1200,0 1000,0 800,0 600,0 400,0 200,0 0,0 Produkcja (mln ton) i ceny stali na świecie USD/t 900,00 800,00 700,00 600,00 500,00 400,00 300,00 200,00 100,00 0,00 Produkcja stali Cena Źródło: IISI, Globalna cena stali węglowej (USD/t) Paź 2009 Gru Lut Kwi Cze Sie Paź 2010 Gru Lut Kwi Cze Sie Paź 2011 Gru Lut Kwi Cze Sie Paź Dec Lut Źródło: 3

4 Rynek węgla energetycznego w regionie nadal wygląda bardzo słabo. Niedostosowana podaż ze Śląska i spadek popytu z polskiego sektora energetycznego prowadzi do rosnących zwałów (rekordowe 9 mln ton w Polsce na koniec lutego) i zmusza głównych graczy (Kompania Węglowa) do cięć produkcji. Koszt produkcji tony węgla w Polsce wzrósł w 2012 roku do 304,6 PLN/t i jest bardzo bliski uzyskiwanej cenie za węgiel. Sytuacja byłaby krytyczna gdyby nie ceny kontraktowe na część wolumenu. Ceny rynkowe, co pokazuje NWR i pokaże JSW, spadły o 10-15% r/r. Dla kopalni Śląskich oznaczałoby to ogromne straty. Dodatkowo, kto może, przechodzi na inne źródła generowania energii, a duże inwestycje są odwoływane (np. Opole) Ceny węgla energetycznego w ARA w USD/t (First Month Generic CIF ARA Steam Coal Forward Price) Źródło: Bloomberg, PKO DM Podsumowując, ceny węgla koksowego i koksu zależą w głównej mierze od cyklicznej poprawy w gospodarce światowej, a po pierwszych pozytywnych sygnałach z początku roku na rynek powrócił letarg. Rynek węgla energetycznego w regionie wygląda bardzo słabo i przez co najmniej kilka kwartałów pozostanie pod presją. 4

5 Trzymaj (poprzednio: Sprzedaj) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 83,0 Cena docelowa (PLN) 88,0 Min 52 tyg (PLN) 82,3 Max 52 tyg (PLN) 101,0 Kapitalizacja (mln PLN) 9745 EV (mln PLN) 7571 Liczba akcji (mln szt.) 117,4 Free float 45,0% Free float (mln PLN) 4385,3 Śr. obrót/msc (mln PLN) 13,6 Kod Bloomberga JSW PW Kod Reutersa JSW.WA Zmiana kursu JSW WIG 1 miesiąc -10,8% -6,3% 3 miesiące -7,5% -8,6% 6 miesięcy -4,7% -1,9% 12 miesięcy -3,2% 7,9% Akcjonariat % akcji / głosów Skarb Państwa 55,16 55,16 Pracownicy 14,53 14,53 Poprzednie rekom. data cena doc. Sprzedaj ,00 Trzymaj ,00 JSW JSW Koks dodał skrzydeł Sektor wydobywczy Dzięki poprawie na europejskim rynku koksu JSW pokaże relatywnie dobry wynik w 1H 2013 r. Jednak bez wyraźnego odbicia cen węgla koksowego w całym roku zysk netto będzie w okolicy 500 mln PLN. Dodatkowo, nadal nie wiadomo jak JSW wyda prawie 16 PLN/akcję gotówki ze swojego bilansu. Atrakcyjny rynek koksu wspiera wyniki Nawet zakładając wzrost benchmarku do około 190 USD/t w drugiej połowie 2013 roku (z 172 USD/t w 2Q i obecnych 150 USD/t na rynku spot) prognozujemy spadek zysku netto w tym roku do 0,54 mld PLN, a EBITDA do 1,9 mld PLN. Wynik ten jest mocno wspierany przez rynek koksu (wolumen, węglopochodne). Presję na zysk dodatkowo wywrze mocny spadek ceny węgla energetycznego w JSW. Dodatkowym ryzykiem jest kurs walutowy (chociaż obecnie osłabienie PLN działa wspierająco) w obliczu oczekiwania ożywienia gospodarczego oraz relatywna sytuacja Europy i reszty świata (dyskonto do benchmarku). Spadek zapasów węgla i koksu Mocny wolumen i w efekcie spadki zapasów węgla i koksu z początku roku są bardzo dobrym sygnałem dla wyników spółki. JSW zawdzięcza to przede wszystkim dobremu rynkowi koksu i posiadaniu grupy własnych koksowni. Dzięki wysokim cenom produktów węglopochodnych i zapotrzebowaniu na dodatkowe wolumeny koksu nawet przy niskich cenach warto zwiększać wykorzystanie mocy koksowni, sprzedawać węgiel wewnątrz grupy i schodzić z zapasów obu produktów. Inwestycje (na razie) na niskim poziomie Istotną rzeczą jest planowany CAPEX na poziomie 1,8 mld PLN, który zużyje część gotówki do końca roku. Naszym zdaniem trudno będzie utrzymać tak niskie nakłady (uzyskane dzięki ograniczeniu wydatków na maszyny górnicze), zwłaszcza w obliczu rozpoczętych i planowanych projektów wertykalnych i horyzontalnych dotyczących rozwoju bazy zasobowej. Alea Iacta Est? JSW będzie miała prawie 1,9 mld PLN gotówki netto na koniec 1Q (18% kapitalizacji, 18 PLN/akcję), z czego zaledwie 2,52 PLN/akcję przeznaczy na dywidendę. Dzięki temu ma bardzo niski wskaźnik EV/EBITDA 2013 na poziomie 4,3x. Jednak brak jasnej strategii co do celów przejęć, niepewność związana z pojawiającym się w wywiadach tematem KHW i niska dywidenda za 2012 r. zwiększają ryzyko nieefektywnego wykorzystania. Rekomendujemy TRZYMAJ dla akcji JSW z ceną docelową 88 PLN 81 7 gru 17 lut 2 maj 13 lip 24 wrz 4 gru JSW WIG znormalizowany JSW mln PLN P 2014P 2015P 2016P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (PLN) 8,39 4,44 6,90 12,30 8,84 DPS (PLN) 2,52 2,22 3,45 6,15 4,42 CEPS (PLN) 17,47 14,19 17,05 22,65 19,40 P/E 10,25 19,38 12,46 6,99 9,73 P/BV 1,18 1,15 1,08 0,97 0,94 EV/EBITDA 3,34 4,24 3,48 2,57 3,04 P - prognoza PKO DM;

6 Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające węgiel. Według naszych obliczeń wartość godziwa JSW to 88 PLN na akcję. Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2011P-2017P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w szczególności ceny węgla koksowego, energetycznego, koksu, kurs walutowy, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2018 do prognozowanego końca życia kopalni. JSW: Kluczowe założenia do wyceny P 2014P 2015P 2016P 2017P > 2017P Produkcja w mln ton Węgiel koksowy typu hard 7,3 7,8 8,2 8,4 8,8 8,7 8,9 9,0 Węgiel koksowy typu semi-soft 1,5 1,7 1,8 1,8 1,7 1,7 1,5 1,5 Węgiel energetyczny 3,8 4,0 3,5 3,5 3,3 3,5 3,4 3,5 Koks 3,1 3,8 3,8 4,1 4,2 4,2 4,3 4,3 Sprzedaż zewnętrzna: wolumen w mln ton Węgiel koksowy typu hard 4,3 4,2 5,0 5,0 5,3 5,2 5,3 5,4 Węgiel koksowy typu semi-soft 0,5 0,7 1,0 0,7 0,6 0,5 0,3 0,3 Węgiel energetyczny 3,5 3,3 3,4 3,3 3,1 3,2 3,1 3,3 Koks 3,0 3,8 3,9 4,1 4,2 4,2 4,3 4,3 Ceny i koszty (PLN/t) Węgiel koksowy typu hard Węgiel koksowy typu semi-soft Węgiel energetyczny Koks Węgiel koksowy typu hard (USD/t) Jednostkowy koszt wydobycia Koszt konwersji koksu P - prognoza PKO Dom Maklerski; Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 4,0%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,3x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto (dodajemy gotówkę netto) oraz odejmujemy wartość zobowiązania wobec pracowników, które głównie składa się z zobowiązań emerytalnych (np. deputat węglowy). 6

7 JSW: model DCF mln PLN P 2014P 2015P 2016P 2017P > 2017P EBIT 1 308,2 725, , , , , ,7 Stopa podatkowa 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,0% NOPLAT 1 053,1 584,1 873, , ,4 984,5 890,8 CAPEX 1 794, , , , , , ,0 Amortyzacja 0, , , , , , ,0 Zmiany w kapitale obrotowym -234,8-154,4 34,1 165,3-104,5-28,6 FCF -506,5 43,2 221,7 815,0 767,9 658,6 890,8 WACC 0,0% 9,2% 9,2% 9,3% 9,4% 9,4% 9,6% Współczynnik dyskonta 0,00 0,92 0,84 0,77 0,70 0,64 DFCF 0,0 39,5 185,9 625,0 538,3 422,1 Wzrost w fazie II 1,50% Suma DFCF - Faza I 1 810,8 Suma DFCF - Faza II 7 623,1 Wartość Firmy (EV) 9 433,9 Dług netto ,0 Udziały mniejszości -171 Zobowiązania wobec pracowników ,4 Wartość godziwa 9 082,5 Liczba akcji (mln szt.) 117,4 Wartość godziwa na akcję na ,4 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 88,0 Cena bieżąca 86 Oczekiwana stopa zwrotu 1,8% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski JSW: WACC 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P > 2017P Stopa wolna od ryzyka 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% Koszt kapitału własnego 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% Koszt długu 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% Waga kapitału własnego 78% 79% 81% 81% 82% 85% Waga długu 22% 21% 19% 19% 18% 15% WACC 9,2% 9,2% 9,3% 9,4% 9,4% 9,6% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 7

8 Dla wyceny JSW kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny węgla koksowego oraz kursu walutowego po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. JSW: Wrażliwość na ceny węgla kosującego i stopę wzrostu Cena węgla koksującego po 2017P mln PLN , , , , , ,205 0,00% 28,6 59,0 77,2 89,3 119,6 149,9 0,50% 29,4 61,3 80,4 93,2 125,1 157,0 1,00% 30,2 63,8 84,1 97,5 131,2 164,9 Stała stopa wzrostu 1,50% 31,1 66,7 88,0 102,3 137,9 173,5 2,00% 32,1 69,8 92,5 107,6 145,3 183,1 2,50% 33,2 73,3 97,4 113,5 153,6 193,7 3,00% 34,4 77,2 102,9 120,0 162,8 205,6 Źródło: PKO Dom Maklerski 8

9 Wycena porównawcza Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy PKO DM, JSW notowane jest z istotnym, średnio 44%, dyskontem dla wskaźnika EV/EBITDA do grupy spółek wydobywczych oraz z 15% premią dla wskaźnika P/E. Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P NWR - 50,6 16, Bogdanka 11,4 7,7 7,2 5,5 4,2 4,0 KGHM 8,1 8,6 8,5 4,6 4,9 4,9 Walter Energy - 12,1 10,3 9,2 5,5 5,5 Peabody Energy 65,1 11,3 9,7 8,5 6,0 5,6 Consol Energy 32,0 15,3 13,0 8,8 6,6 5,9 Alliance Holding 15,1 14,2 13,1 7,0 7,6 - Natural Resources 13,3 12,4 11,6 10,9 10,3 9,8 Penn Virginia Resources 35,1 23,0 17,2 12,8 10,6 9,3 Cloud Peak Energy 15,2 12,5 10,6 6,0 5,3 5,1 Arch Coal ,9 10,5 6,9 5,6 Alpha Natural Resources ,5 5,7 4,7 Raspadskaya 18,5 6,5 4,3 5,7 3,6 2,9 Mechel 30,1 7,6 3,5 7,7 6,4 4,8 Evraz 21,9 9,9 7,1 5,1 4,4 3,9 Ferrexpo 5,5 5,3 5,8 4,1 4,1 4,4 Mongolian Mining Corporation 19,4 9,7 8,0 11,0 7,3 6,3 Adaro Energy 10,8 9,3 9,3 6,3 5,6 5,4 Indo Tambangraya 12,0 10,3 9,6 7,2 6,3 6,2 Tambang Batubara 12,2 10,4 9,0 8,1 6,6 5,7 Bumi Resources 9,0 7,0 5,1 8,7 7,3 4,3 Indika Energy - 17,7 14,2 9,0 7,2 7,7 Bayan Resources China Shenhua Energy 8,5 7,8 7,6 5,5 5,2 4,9 China Coal Energy 7,9 7,4 7,3 6,7 5,9 5,4 Kuzbasskaya 3,4 2,8 3,0 3,4 3,1 2,4 Priargunsky-Brd Southern Kazubas Suek-Krasnoyarsk Mediana kraje rozwnięte 20,6 12,5 11,6 8,7 6,3 5,6 Mediana kraje rozwijające się 11,1 8,2 7,5 6,3 5,6 4,9 MEDIANA 13,3 10,1 9,3 7,2 5,9 5,2 JSW (PKO DM) 19,5 12,5 7,0 4,3 3,5 2,6 Premia/dyskonto do prognoz PKO DM 46% 24% -24% -41% -40% -51% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, PKO Dom Maklerski 9

10 JSW: Podsumowanie wyceny porównawczej mln PLN 2013P 2014P 2015P Średnia JSW prognoza zysku netto JSW prognoza EBITDA Spółki wydobywcze: mediana P/E 13,3 10,1 9,3 Wycena JSW (PLN) Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 7,2 5,9 5,2 Wycena JSW (PLN) Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski 10

11 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2014P 2015P [sprawozdanie finansowe] Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Przychody finansowe Koszty finansowe Zysk brutto ze sprzedaży Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszości Zysk (strata) netto Bilans (mln PLN) P 2014P 2015P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Jednostki stowarzyszone Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego Instrumenty pochodne Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny Kapitał podstawowy Kapitał zapasowy Zyski zatrrzymane Kapitały mniejszości Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Kredyty i pożyczki Instrumenty pochodne Rezerwa na świadczenia emerytalne i podobne Pozostałe rezerwy Zobowiązania handlowe i pozostałe Zobowiązania krótkoterminowe Kredyty i pożyczki Instrumenty pochodne Zobowiązania z tytułu podatku dochodowego Rezerwa na świadczenia emerytalne i podobne Pozostałe rezerwy Zobowiązania handlowe i pozostałe PASYWA RAZEM Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki ROE -13% 27% 29% 12% 6% 9% 15% ROCE -15% 33% 39% 15% 8% 11% 17% Dług netto Źródło: JSW, P - prognoza PKO Dom Maklerski 11

12 Trzymaj (podtrzymana) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 8,2 Cena docelowa (PLN) 8,8 Min 52 tyg (PLN) 9,2 Max 52 tyg (PLN) 22,0 Kapitalizacja (mln PLN) 2170,2 EV (mln PLN) 4471,4 Liczba akcji (mln szt.) 264,7 Free float 36,2% Free float (mln PLN) 785,4 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 0,2 Kod Bloomberga NWR PW Kod Reutersa NWRU.WA Zmiana kursu NWR WIG 1 miesiąc -27,4% -5,0% 3 miesiące -40,0% -8,8% 6 miesięcy -34,7% 0,3% 12 miesięcy -55,4% 8,8% Akcjonariat % akcji / głosów BXR Mining B.V. 63,8 63,8 Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj ,00 Sprzedaj ,02 NWR 14 lip 26 wrz 15 gru 2 mar 30 maj 10 wrz NWR WIG znormalizowany NWR Pragnie poprawy, jak kania dżdżu Sektor wydobywczy Bardzo mocny spadek ceny NWR naszym zdaniem uwzględnia już w dużej mierze podstawowe ryzyko: jeżeli nie nastąpi poprawa na rynku węgla koksowego struktura bilansu stanie się zagrożeniem. Kroki podjęte przez spółkę (zmiana covenantów, plany emisji akcji) zmniejszają ryzyko, ale go nie wykluczają. Warto zauważyć, że przy wyraźniejszej niż prognozowana poprawie ceny węgla koksowego wysoka dźwignia operacyjna i finansowa będą miały mocne przełożenie na wyniki i wycenę. Obecne ceny węgla vs. przepływy pieniężne i dług/ebitda Przy benchmarkowych cenach węgla na poziomie USD/t NWR nie generuje wystarczających przepływów pieniężnych, aby finansować CAPEX odtworzeniowy na historycznym poziomie i zahamować wzrost wysokiego zadłużenia. Dodatkowo, przyjmując nasze założenie dług/ebitda osiągnie w tym roku szczyt na poziomie około 6,5x. Cięcia CAPEX, emisja i nowe covenanty W obliczu ryzyka bilansu NWR podjął decyzje o drastycznym obcięciu CAPEX (o 40%) i wstrzymaniu głównych projektów. NWR ma kilka ciekawych projektów w portfelu (Dębieńsko, Karvina, Morcinek), ale przy braku finansowania istnieje ryzyko ich sprzedaży lub odsunięcia eksploatacji w czasie. Dodatkowo, projekty uchwał na WZA w dniu 26 kwietnia przewidują emisję do 87 mln akcji (33% obecnych). Wreszcie NWR informował ostatnio o zmianie warunków umów kredytowych wskaźnik dług/ebitda użyty w covenantach został podniesiony z 3,25x do 5,0x. Strategia: mniejsze nakłady i handel węglem W swojej strategii NWR planuje trwale ograniczyć inwestycje odtworzeniowe do mln EUR. Wydaje nam się to trudne, chociaż pewne zmniejszenie nakładów dzięki zmianie dostawców maszyn górniczych na regionalnych jest możliwe. Osiągnięcie zakładanego celu przez NWR stanowiłoby potencjał do podniesienia przez nas wyceny. Po drugie, NWR planuje, dzięki wejściu w segment handlu węglem koksowym (import), wzrost sprzedaży węgla koksowego do 10 mln ton rocznie. Plan ambitny w świetle finansowania potrzebnego kapitału obrotowego, chociaż miejsce na rynku europejskim na tego typu kompleksowego dostawcę (wydobycie + import) prawdopodobnie jest. Rekomendujemy TRZYMAJ dla akcji NWR z ceną docelową 8,8 PLN Artur Iwański, CFA (0-22) artur.iwanski@pkobp.pl NWR mln EUR P 2014P 2015P 2016P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (EUR) 0,0-0,5 0,1 0,4 0,3 DPS (EUR) 0,0 0,0 0,0 0,1 0,1 CEPS (EUR) 0,7 0,2 0,8 1,1 1,0 P/E -474,4-4,5 16,5 5,1 7,4 P/BV 0,8 0,9 0,9 0,8 0,7 EV/EBITDA 5,0 11,4 4,1 3,0 3,4 P - prognoza PKO DM

13 Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające węgiel. Według naszych obliczeń cena docelowa NWR to 8,8 PLN na akcję. Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2012P-2017P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, w szczególności ceny węgla, nakłady inwestycyjne, wolumen wydobycia węgla, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2018P do prognozowanego końca życia kopalni. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1,5% rocznie. NWR: Kluczowe założenia do wyceny P 2014P 2015P > 2017P Cena węgla koksowego (EUR/t) Cena węgla energetycznego (EUR/t) ,6 Cena koksu (EUR/t) Wolumen węgla koksowego (mln ton) 6,78 6,29 5,17 5,26 4,42 5,0 4,9 5,3 5,3 5,5 Wolumen węgla energetycznego (mln ton) 5,28 5,10 4,89 5,46 6,23 4,7 5,1 5,2 5,2 4,9 Wolumen koksu (mln ton) 1,26 1,10 0,71 1,10 0,56 0,6 0,6 0,8 0,8 0,8 Jednostkowy gotówkowy koszt wydobycia (EUR/t) Jednostkowy koszt konwersji koksu (EUR/t) Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 2,4%, co odzwierciedla rentowność 10 letnich obligacji rządowych w Republice Czeskiej. Beta jest założona na poziomie 1,3x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 2012 i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto). 13

14 NWR: model DCF mln EUR P 2014P 2015P 2016P 2017P EBIT 56,1-72,6 103,8 204,9 159,7 152,8 Stopa podatkowa 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% NOPLAT 44,9-58,1 83,1 163,9 127,8 122,2 CAPEX 236,0 130,0 180,0 180,0 180,0 180,0 Amortyzacja 174,0 173,6 175,7 178,1 178,6 185,7 Zmiany w kapitale obrotowym 23,0-4,0 31,7 8,4-9,2-1,2 FCF -40,1-10,5 47,1 153,6 135,6 129,1 WACC 7,5% 7,3% 7,6% 7,8% 7,8% 8,0% Współczynnik dyskonta 0,93 0,87 0,80 0,75 0,69 DFCF -9,8 40,8 123,5 101,1 89,1 Wzrost w fazie II 1,5% Suma DFCF - Faza I 344,8 Suma DFCF - Faza II 719,7 Wartość Firmy (EV) 1 064,5 Dług netto 559,9 Aktywa poza operacyjne 0,0 Wartość godziwa 504,6 Liczba akcji (mln szt.) 264,7 Wartość godziwa na akcję na (EUR) 1,9 Wartość godziwa na akcję na (PLN) 7,8 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 8,8 Cena bieżąca (PLN) 9,2 Oczekiwana stopa zwrotu -5% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski NWR: WACC 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P > 2017P Stopa wolna od ryzyka 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Premia za ryzyko długu 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% Stopa podatkowa 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% Koszt kapitału własnego 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% Koszt długu 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% Waga kapitału własnego 40% 49% 57% 60% 64% 80% Waga długu 60% 51% 43% 40% 36% 20% WACC 7,3% 7,6% 7,8% 7,8% 8,0% 8,4% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 14

15 Dla wyceny NWR kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny węgla oraz tempa wzrostu przepływów pieniężnych po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. NWR: Wrażliwość wyceny na zmiany ceny wegla oraz stopy wzrostu Cena bieżąca: 160,5 Cena węgla koksowego po 2017 roku, EUR/t 23, ,0% 1,6 2,4 7,8 13,3 19,8 27,9 0,5% 1,7 2,6 8,1 13,7 20,4 28,7 Stała stopa wzrostu 1,0% 1,8 2,7 8,4 14,1 21,0 29,5 po 2017 roku 1,5% 1,9 2,9 8,8 14,6 21,6 30,4 2,0% 2,0 3,1 9,1 15,1 22,3 31,3 2,5% 2,1 3,3 9,4 15,6 22,9 32,2 3,0% 2,2 3,5 9,8 16,1 23,6 33,1 Źródło: PKO Dom Maklerski 15

16 Wycena porównawcza Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy PKO DM, wówczas NWR notowana jest z istotnym dyskontem do grupy spółek wydobywczych. Naszym zdaniem wynika to z różnicy co do założeń cen węgla na lata Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P JSW 18,1 11,3 10,7 4,4 3,5 3,3 Bogdanka 11,4 7,7 7,2 5,5 4,2 4,0 KGHM 8,1 8,6 8,5 4,6 4,9 4,9 Walter Energy - 12,1 10,3 9,2 5,5 5,5 Peabody Energy 65,1 11,3 9,7 8,5 6,0 5,6 Consol Energy 32,0 15,3 13,0 8,8 6,6 5,9 Alliance Holding 15,1 14,2 13,1 7,0 7,6 - Natural Resources 13,3 12,4 11,6 10,9 10,3 9,8 Penn Virginia Resources 35,1 23,0 17,2 12,8 10,6 9,3 Cloud Peak Energy 15,2 12,5 10,6 6,0 5,3 5,1 Arch Coal ,9 10,5 6,9 5,6 Alpha Natural Resources ,5 5,7 4,7 Raspadskaya 18,5 6,5 4,3 5,7 3,6 2,9 Mechel 30,1 7,6 3,5 7,7 6,4 4,8 Evraz 21,9 9,9 7,1 5,1 4,4 3,9 Ferrexpo 5,5 5,3 5,8 4,1 4,1 4,4 Mongolian Mining Corporation 19,4 9,7 8,0 11,0 7,3 6,3 Adaro Energy 10,8 9,3 9,3 6,3 5,6 5,4 Indo Tambangraya 12,0 10,3 9,6 7,2 6,3 6,2 Tambang Batubara 12,2 10,4 9,0 8,1 6,6 5,7 Bumi Resources 9,0 7,0 5,1 8,7 7,3 4,3 Indika Energy - 17,7 14,2 9,0 7,2 7,7 Bayan Resources China Shenhua Energy 8,5 7,8 7,6 5,5 5,2 4,9 China Coal Energy 7,9 7,4 7,3 6,7 5,9 5,4 Kuzbasskaya 3,4 2,8 3,0 3,4 3,1 2,4 Priargunsky-Brd Southern Kazubas Suek-Krasnoyarsk Mediana kraje rozwnięte 20,6 12,5 11,6 8,7 6,3 5,6 Mediana kraje rozwijające się 11,4 8,2 7,5 6,0 5,4 4,8 MEDIANA 14,2 10,1 9,3 7,1 5,8 5,1 NWR (PKO DM) -4,5 16,5 5,1 11,4 4,1 3,0 Premia/dyskonto do prognoz PKO DM -132% 63% -45% 60% -29% -41% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, PKO Dom Maklerski 16

17 NWR: Podsumowanie wyceny porównwczej mln EUR 2013P 2014P 2015P Średnia NWR prognoza zysku netto NWR prognoza EBITDA Spółki wydobywcze: mediana P/E 13,3 10,1 9,3 Wycena NWR (PLN) Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 7,2 5,9 5,2 Wycena NWR (PLN) Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski 17

18 Rachunek zysków i strat (mln EUR) P 2014P 2015P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk brutto ze sprzedaży Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszości Zyski (straty) z działalności niekontynuowanej Zyski nadzwyczajne Zysk (strata) netto Bilans (mln EUR) P 2014P 2015P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny Kapitały mniejszości Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Kredyty i pożyczki Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych Pozostałe rezerwy Zobowiązania handlowe i pozostałe Zobowiązania krótkoterminowe Kredyty i pożyczki Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych Pozostałe rezerwy Zobowiązania handlowe i pozostałe PASYWA RAZEM Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln EUR) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki ROE -10% 34% 16% 0% -19% 6% 16% ROCE -5% 20% 9% -4% -10% 2% 8% Dług netto Źródło: NWR, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 18

19 Biuro Analiz Rynkowych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Monika Kalwasińska (022) Stanisław Ozga (022) Jaromir Szortyka (022) Włodzimierz Giller (022) Piotr Łopaciuk (022) Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) Paweł Małmyga (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) Michał Sergejev (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Joanna Wilk (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumen-