Bogdanka, JSW, NWR. Sektor wydobywczy RAPORT. Sektor na OIOM-ie. Bogdanka JSW NWR

Transkrypt

1 Bogdanka RAPORT Rekomendacja TRZYMAJ Cena docelowa (PLN) 90,0 Cena bieżąca (PLN) 85,4 Stopa dywidendy 7,0% Potencjał wzrostu 5,5% Kapitalizacja (mln PLN) Free Float 100,0% Bloomberg LWB PW Reuters LWB.WA JSW Rekomendacja SPRZEDAJ Cena docelowa (PLN) 14,5 Cena bieżąca (PLN) 16,6 Stopa dywidendy 0,0% Potencjał wzrostu -12,7% Kapitalizacja (mln PLN) Free Float 45,0% Bloomberg JSW PW Reuters JSW.WA NWR Rekomendacja SPRZEDAJ Cena docelowa (PLN) 0,03 Cena bieżąca (PLN) 0,04 Stopa dywidendy 0,0% Potencjał wzrostu -19,5% Kapitalizacja (mln PLN) 266 Free Float 36,2% Bloomberg NWR PW Reuters NWR.WA Artur Iwański, CFA (0-22) Artur.iwanski@pkobp.pl Sektor wydobywczy Bogdanka, JSW, NWR Sektor na OIOM-ie Węgiel koksowy na dnie po fatalnym początku roku Ceny węgla koksowego spadły do poziomów z 2007 r. Benchmark na 2Q ustalił się na poziomie USD/t 109,5. Cena spot kształtuje się obecnie trochę ponad USD/t 80. Przy tych cenach wielu producentów notuje straty, a cięcia mocy produkcyjnych wydają się nieuniknione, zwłaszcza po załamaniu ceny w AUD. Jednak moment wzrostu cen może rozciągnąć się w czasie ze względu na spadek produkcji stali, zwłaszcza w Chinach, niektóre nowe projekty oraz słaby AUD. Węgiel energetyczny na świecie nisko i stabilnie.. Ceny węgla w ARA utrzymują się w okolicy USD/t 60. Niskie ceny dają się we znaki zwłaszcza producentom w USA. Ograniczenia mocy są coraz częściej zapowiadane... a w Polsce dalej spada Trwająca restrukturyzacja Kompani Węglowej, i w mniejszym stopniu KHW, ma decydujący wpływ na rynek. Utrzymuje się nadpodaż, popyt wewnętrzny spada, KW wyprzedaje zapasy i w efekcie ceny pikują w dół. Ostateczny kształt Nowej KW i poziom oraz mix wydobycia na całym Śląsku będzie kluczowy dla polskiego rynku. W 2015 r. zakładamy 5-8 mln ton nadpodaży i spadek ceny o 5%. Trzymaj Bogdankę z ceną docelową 90 PLN Bogdanka stoi na strategicznym rozdrożu. Przeanalizowaliśmy trzy scenariusze: podstawowy, w którym utrzymuje się status quo (sprzedaż 9,3 mln ton, EBITDA PLN 750mn, CAPEX PLN 450 mln), negatywny, w którym Bogdanka traci część dużego kontraktu (sprzedaż 8 mln ton, EBITDA PLN mln po dostosowaniu kosztów, CAPEX PLN 400 mln) i pozytywny, w którym spółka pozyskuje nowe kontrakty w eksporcie (sprzedaż 10,3 mln ton, EBITDA PLN mln, CAPEX PLN 520mn). Według nas wniosek jest taki, że potencjał poprawy jest dużo większy niż spadku m.in. dzięki istniejącemu potencjałowi do redukcji kosztów oraz opcji na poprawę ceny w średnim terminie. Sprzedaj JSW z ceną docelową 14,5 PLN Spółka dzielnie stawia czoła spadającym cenom i dzięki mocnemu cięciu kosztów i CAPEX oraz przede wszystkim zaskakująco udanemu programowi poprawy płynności udało się znacznie spowolnić narastanie długu netto. Przy obecnych implikowanych cenach na 2H, mimo wzrostu wolumenu, JSW wciąż traci gotówkę. Dalsze cięcia kosztów i przesuwanie środka ciężkości coraz bardziej w kierunku węgla koksowego (czyli również inwestycji/wydobycia między kopalniami, współpraca z partnerami) może znacząco poprawić przepływy. Największe ryzyko to brak poprawy lub dalszy spadek cen węgla w PLN. Wówczas nawet najgłębsze rezerwy płynności w spółce mogą nie wystarczyć. Sprzedaj NWR z ceną docelową 0,03 PLN NWR udało się bardzo mocno obniżyć koszty i CAPEX. Niestety spadł wolumen, wzrosły zapasy, a ceny nadal są na bardzo niskim poziomie. Jeżeli uda się zmniejszyć kapitał obrotowy (zapasy) i zwiększyć wolumen produkcji jest szansa na zbilansowanie FCF w Jednak krótki czas życia kopalni (spadający wolumen) i wysokie zadłużenie powoduje, że tylko mocny i szybki wzrost ceny węgla pozwoli wygenerować wartość dla akcjonariuszy. DM PKO BP ul. Puławska Warszawa Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Argumenty inwestycyjne Węgiel koksowy na dnie po fatalnym początku roku W drugim kwartale benchmark węgla koksowego osiągnął wieloletnie minimum na poziomie 109,5 USD/t. Niestety, po ustaleniu benchmarku ceny spot kontynuowały spadki i obecnie są na poziomie 85 USD/t, implikując dalszy spadek benchmarku w trzecim kwartale. My zakładamy stabilizację na dnie w drugim półroczu oraz poprawę w 2016 r. JSW: Benchmark: ceny węgla koksowego (USD/t) Źródło: JSW, prognozy DM PKO BP Główną przyczyną spadku ceny jest niski popyt na stal zwłaszcza w Chinach, oraz nadpodaż na rynku, zwłaszcza w handlu morskim (>10% wolumenu). Cały rynek węgla koksowego na świecie to ok mln ton, jednak to handel morski (300 mln ton) decyduje o cenach benchmark i w konsekwencji cenach węgla koksowego na światowych rynkach. 58 Wskaźnik PMI dla Chin w latach Źródło: Bloomberg 2

3 Paź 2009 Sty 2010 Kwi Lip Paź 2010 Sty 2011 Kwi Lip Paź 2011 Sty 2012 Kwi Lip Paź Sty 2013 Kwi Lip Paź Sty 2014 Kwi Lip Paź Sty Sektor wydobywczy mln ton Produkcja stali surowej w Chinach i zmiana r/r 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% Produkcja stali w Chinach (oś lewa) Zmiana r/r (oś prawa) Źródło: Bloomberg Uwaga: Brak danych dla stycznia, z uwagi na fakt, że nie są one raportowane. Z kolei dane dla lutego są nieoficjalne lub niedostępne. Produkcja (mln ton) i ceny stali na świecie Mt USD/t Produkcja stali Cena Źródło: IISI, Globalna cena stali węglowej (USD/t) Źródło: 3

4 Bardzo duże znaczenie ma też kurs dolara australijskiego. Australia to największy eksporter węgla koksowego na świecie (około 150 mln ton) i relatywne słabnięcie AUD do USD podnosi konkurencyjność produkcji węgla w tym kraju. Można zauważyć, że do połowy marca tego roku ceny węgla w AUD nawet delikatnie rosły, po czym nastąpiło ich załamanie. Ceny spot węgla koksowego (USD) Źródło: Bloomberg Ceny spot węgla koksowego (AUD) Źródło: Bloomberg 4

5 Ceny spot rudy żelaza Źródło: Bloomberg W średnim terminie spodziewamy się wzrostu ceny węgla do poziomu równowagi, który według naszych obliczeń znajduje się w przedziale USD/t. Wynika on z przebiegu krzywej kosztów oraz ze średniego zwrotu z zainwestowanego kapitału na tonę (zysku ekonomicznego) dla największych kopalni węgla koksowego. Oczywiście poziom równowagi jest dynamiczny i zależy od zmiany krzywej kosztów na który największy wpływ ma potencjał do redukcji kosztu jednostkowego, czy to przez obniżkę kosztu czy poprawę efektywności, cła i podatki, możliwość zastąpienie eksportu morskiego przez lądowy/produkcję lokalną (Chiny) oraz kurs USDAUD. Cykliczne zmiany popytu i podaży prowadza do przejściowego niedopasowanie i nierównowagi rynku. Według naszych obliczeń cięcia mocy produkcyjnych kopalni rozpoczynają się poniżej poziomu 130 USD/t. Natomiast kopalnie zaczynają intensywniej inwestować powyżej poziomu 170 USD/t. W naszych prognozach założyliśmy poziom 140 USD/t jako poziom ceny równowagi w długim terminie. W wynikach spółek z sektora węglowego widać wyraźnie mocny spadek rentowności oraz poważne problemy stojące przed wszystkimi niezdywersyfikowanymi producentami. W spółkach wydobywających węgiel średnia skorygowana marża EBIT spadła w 2014 r. do -6% (z 0% w 2013 r.). Dalszy spadek nastąpił w 1Q 2015 do -9% (z -5% w 1Q14). W komentarzach o rynku zamieszczonych w raportach tych spółek przewijają się trzy wątki: bardzo słaby popyt z Chin (ii) nadzieje w rosnącej konsumpcji w Indiach oraz (iii) widoczna nadpodaż i oczekiwania na cięcie mocy i stabilizację w 2H15 lub 2016 r. 5

6 Dla segmentu węglowego: Skoryg. marża EBIT 2013 Skoryg. marża EBIT 2014 Skoryg. marża EBIT 1Q2014 Skoryg. marża EBIT 1Q 2015 BHP Biliton 11% 1% - - Glencore 10% 4% - - Anglo American 9% 8% - - Rio Tinto 3% -7% - - Teck * 24% 6% 13% 13% Dla całej spółki węglowej: Arch Coal -6% -5% -10% -3% Alpha Natural -16% -13% -16% -24% Walter Energy -9% -18% -11% -30% NWR -19% -11% -6% -10% JSW 3% -16% -5% -11% Raspadskaya -13% -8% - - Mongolia Mining 7% -17% - - Żródło: Raporty finansowe spółek, DM PKO BP * Marża brutto zamiast marży EBIT Spółka Wydobycie węgla koksowego (mln ton) Wydobycie węgla energetycznego (mln ton) TECK 6,8 0 ARCH 1,3 31,8 PEABODY 3,8 56,8 VALE 1,3 0,4 ALPHA 4,0 15,5 Komentarz (z raportów spółek za 1Q) Mocny spadek importu do Chin, reszta świata popyt stabilny; wyraźna nadpodaż na świecie i w związku z tym oczekiwania co do słabych cen, aż do czasu osiągnięcia równowagi na rynku. Tempo wzrostu podaży przewyższa tempo wzrostu popytu na rynku węgla koksowego i energetycznego; spadek produkcji stali o 1% z powodu słabości w Europie i Azji; oczekują równowagi z powodu spadku tempa nowej podaży i racjonalizacji w wydobyciu istniejących mocy. Cięcia mocy węgla energetycznego przyśpieszają, a podaż na rynku handlu morskiego węgla koksowego spadnie po raz pierwszy od 3 lat [o 10mn ton]; rynek odczuwa mocny spadek popytu z Chin [import energetycznego -51%, koksowego -14%], ale spółka liczy na rosnący popyt z Indii [Indie w 2015 mają być największym importem węgla droga morską], urbanizację oraz rosnąca konsumpcję stali i energii na świecie. Producenci w Australii, Kanadzie i Rosji korzystali ze słabych walut, które wsparły rentowność. Słaby popyt z Chin, wzrost popytu z Indii. Oczekują nadpodaży w całym 2015 r. ze względu na spadek zagregowanego popytu i wciąż solidna podaż. Spadek cen ograniczony w Europie, silny wzrost importu do Indii. Spadek globalnego popytu na stal. Ogłoszone, ale nie zaimplementowane, cięcie mocy w węglu koksowym na 30 mln ton. Po okresie pewnej stabilizacji w dynamice przychodów i marży brutto sytuacja sektora stalowego zaczęła się ponownie pogarszać pod koniec 2014 r. Zbiegło się to w czasie z drugą falą mocnego załamania na rynku spot. Poprawa sytuacji w sektorze stalowym, a więc przede wszystkim wzrost popytu i ceny stali, może zmniejszyć presję na ceny surowców (ruda żelaza, węgiel koksowy). 6

7 2010 Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q1 Sektor wydobywczy % Wzrost sprzedaży i marża brutto największych producentów stali Źródło: Bloomberg Wzrost sprzedaży (r/r %) Marża brutto (%) % Rynek koksu w Europie wygląda lepiej niż węgla koksowego. Ze względu na sytuację na Ukrainie pojawił się zwiększony popyt na koks. Zakładamy cenę koksu w przyszłym roku na poziomie lekko poniżej roku bieżącego. Węgiel energetyczny na świecie nisko i stabilnie.. Ceny węgla w ARA utrzymują się w okolicy USD/t 60. Niskie ceny dają się we znaki zwłaszcza producentom w USA. Ograniczenia mocy są coraz częściej zapowiadane przez największych producentów na rynku. Ze względu na niski popyt i nadpodaż z jednej strony oraz cięcia mocy z drugiej zakładamy, że średnia cena ustabilizuje się właśnie w okolicy bieżącego poziomu USD/t (ARA, 6000 kcal)... a w Polsce dalej spada W Polsce cena w 2015 r. na pewno spadnie ze względu na dużą nadpodaż, wyprzedaż zapasów przez KW, ich wysoki poziom na zwałach w elektrowniach i kopalniach oraz ciepłą zimę. Spodziewamy się średniej ceny w tym roku około PLN/t (od -3% do -5%). W 1Q 2015 roku cena spadła o 4,2% do 248 PLN/t. Natomiast poziom ceny w 2016 r. zależy od poziomu wydobycia w kopalniach przekazanych do SRK oraz od zmiany struktury produkcji w KW, JSW i KHW. My zakładamy płaską/lekki spadek ceny (240 PLN/t) Ceny węgla energetycznego w ARA w USD/t (First Month Generic CIF ARA Steam Coal Forward Price) Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 7

8 Ceny węgla (PLN/t) USD/t ARA PLN Polska Bogdanka ARA USD Q Źródło: Bogdanka, DM PKO BP Trwająca restrukturyzacja Kompani Węglowej, i w mniejszym stopniu KHW, ma decydujący wpływ na rynek. Utrzymuje się nadpodaż, popyt wewnętrzny spada, KW wyprzedaje zapasy i w efekcie ceny pikują w dół. Ostateczny kształt Nowej KW i poziom oraz miks wydobycia na całym Śląsku będzie kluczowy dla polskiego rynku. W 2015 r. zakładamy 5-8 mln ton nadpodaży i spadek ceny o 5%. Rok 2015 jest czasem strukturalnych zmian dla Polskiego górnictwa. Na gruzach starej powstanie Nowa Kompania Węglowa. Do 8 maja zakończono proces przenoszenia kopalni do SRK (Makoszowy, Brzeszcze, Centrum) oraz sprzedaży do Węglokoksu kopalń Piekary i Bobrek. Przeniesione i sprzedane kopalnie produkują łącznie około 4,5 mln ton węgla. Do SRK mogą jeszcze trafić ruch Mysłowice i Boże Dary z KHW (kolejne 1 mln ton). Kolejnym etapem jest wniesienie 11 kopalń i 5 zakładów KW do Nowej KW. Ma to nastąpić do końca czerwca. Dla rynku kluczowy jest poziom produkcji w kopalniach w SRK i Nowej KW. Nowa KW w 2014 r. wyprodukowała 24,2 mln ton, a kopalnie, które trafią do SRK około 4,5 mln ton. Oficjalny plan Nowej KW to wzrost wydobycia do 28,5 mln ton w 2017 r. Oczywiście, wymagać to będzie istotnych nakładów finansowych. Pewnie trzeba założyć, że uda się znaleźć finansowanie. Ważnym pytaniem pozostaje ile ton z SRK będzie wygaszonych, a ile kopalni trafi do inwestorów (np. Brzeszcze to Taurona). Zależy to również od wyrażenie zgody/ notyfikację przez UE na program restrukturyzacji górnictwa. Drugą kwestią jest struktura wydobycia. Zarówno Nowa KW, KHW i JSW chcą zwiększyć wydobycie węgla koksowego i grubego kosztem miałów energetycznych. Istotne zmiany struktury produkcji mogą zmniejszyć nadpodaż węgla energetycznego. W średnim terminie zwracamy uwagę że, po raz pierwszy od dawna, pojawiły się trzy duże prywatne projekty, które łącznie mogą zwiększyć wydobycie w Polsce o mln ton. Mocny spadek popytu krajowego w 2014 r. Sytuacja na rynku w 2014 r. to przede wszystkim spadek produkcji i spadek popytu, wzrost zapasów i utrzymująca się nadpodaż. W zeszłym roku wydobyto 58,2 mln ton węgla energetycznego, zaimportowano 10,3 mln ton węgla, wyeksportowano 7,8 mln ton i sprzedano w kraju 49,9 mln ton. Łącznie, i to według nas jest kluczowa dana, szacujemy, że popyt krajowy wyniósł 59 mln ton (spadek o 11,5% r/r). 8

9 X 2011 XI 2011 XII 2011 I 2012 II 2012 III 2012 IV 2012 V 2012 VI 2012 VII 2012 VIII 2012 IX 2012 X 2012 XI 2012 XII 2012 I 2013 II 2013 III 2013 IV 2013 V 2013 VI 2013 VII 2013 VIII 2013 IX 2013 X 2013 XI 2013 XII 2013 I 2014 II 2014 III 2014 IV 2014 V 2014 VI 2014 VII 2014 VIII 2014 IX 2014 X 2014 XI 2014 XII 2014 I 2015 II 2015 III P Sektor wydobywczy Produkcja węgla kamiennego w Polsce (mln ton) Źródło: IEA, Bogdanka, Ministerstwo Gospodarki, prognozy DM PKO BP Średni jednostkowy koszt wydobycia PLN/t w Polsce Źródło: Ministerstwo Gospodarki mln ton 12 Produkcja, sprzedaż i zapasy węgla kamiennego w Polsce Źródło: polskirynekwegla.pl Produkcja Sprzedaż Zapasy 9

10 Spadek popytu wynika ze (i) spadku produkcji energii w Polsce o 3,7% (ii), a zwłaszcza spadku produkcji z węgla kamiennego o 5,1% oraz (iii) ciepłej zimy. W sty-kwi obserwujemy dalszy spadek produkcji energii z węgla kamiennego (o 2,86%), mimo wzrostu produkcji o 2,81%. Struktura produkcji energii elektrycznej w elektrowniach krajowych w latach (GWh) ,0% +1,7% ,7% ,0% +0,1% -5,1% % r/r ,9% r/r I-IV 2015 Elektrownie zawodowe na węglu kamiennym Elektrownie zawodowe na węglu brunatnym Elektrownie przemysłowe Elektrownie zawodowe gazowe Elektrownie wiatrowe i inne odnawialne Elektrownie zawodowe wodne Źródło: Polskie Sieci Energetyczne Ceny energii elektrycznej w rocznych kontraktach terminowych typu BASE (PLN/MWh) BASE_Y-12 BASE_Y-13 BASE_Y-14 BASE_Y-15 BASE_Y-16 Źródło: TGE W 1Q 2015 r. szacowany przez nas popyt krajowy spadł o kolejne 6% r/r do poziomu 12,6 mln ton. Sprzedaż krajowa spadła 2% r/r, a produkcja spadła o 10% r/r. Nadpodaż utrzyma się bez mocniejszego cięcia mocy Na 2015 r. szacujemy, że nadpodaż wyniesie od 5 do 8 mln ton w zależności od poziomu popytu krajowego i ostatecznej produkcji w kopalniach. Z naszych wyliczeń wynika, że zakładając oficjalny plan wydobycia KW, nadpodaż wyniesie około 8,5-9 mln ton (TABELA poniżej), chociaż my zakładamy trochę niższą produkcję. Analizując plany KW (również co do struktury) i zakładając wygaszenie kopalni w SRK, według naszych prognoz nadpodaż węgla energetycznego spadnie w r. do 4,5 mln ton. Warto zwrócić uwagę na ostatnią kolumnę zakładając realizację prywatnych projektów w latach r. nadpodaż 10

11 wzrasta do ponad 16 mln ton. Widać wyraźnie, że nie ma miejsca na tyle węgla w Polsce. Kopalnia P 2017P Max SRK* Węglokoks* Nowa KW* KHW* LWB JSW Silesia Tauron ZG Siltech, Eko Plus Kopex (Oświęcim Polanka) HMS Bergbau (Orzesze) Praire Mining Suma Produkcja: węgiel energetyczny Popyt krajowy Nadpodaż (energetyczny) Nadpodaż zakładająca płaskie wydobycie KW * wolumeny pro forma skorygowane o kopalnie przeniesione do SRK w 2015 r.; Źródło: DM PKO BP Jedyną szansą dla Polskiego rynku jest teoretycznie wzrost eksportu. Polska jest największym producentem węgla w Europie, która jest z kolei jednym z największych importerów na świecie (prawie 250 mln ton węgla rocznie). Niemcy importują kilkadziesiąt milionów ton węgla, z czego tylko 4 mln ton z Polski. Na Ukrainę tez nie wysyłamy prawie wcale. W pierwszym przypadku problemem jest polityka handlowa KW oraz brak żeglownych kanałów śródlądowych. W drugim przede wszystkim polityka i problemy walutowe Ukrainy Import węgla kamiennego do Niemiec (mln ton) 56,2 52,9 48,4 47, Źródło: Verein der Kohlenimporteure 11

12 Kierunki importu węgla energetycznego do Niemiec 9% 12% 11% 29% WNP USA Kolumbia Australia RPA Polska 16% Źródło: Verein der Kohlenimporteure 23% 12

13 RAPORT Bogdanka Na strategicznym rozdrożu Sektor wydobywczy Trzymaj (obniżona) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 85,4 Cena docelowa (PLN) 90 Min 52 tyg (PLN) 79,5 Max 52 tyg (PLN) 117,2 Kapitalizacja (mln PLN) 2 903,1 EV (mln PLN) 3 521,7 Liczba akcji (mln szt.) 34,0 Free float 100% Free float (mln PLN) 2 903,1 Śr. obrót/msc (mln PLN) 6,5 Kod Bloomberga LWB PW Kod Reutersa LWBP.WA Zmiana kursu Bogdanka WIG 1 miesiąc 1,1% 2,7% 3 miesiące -13,4% 8,4% 6 miesięcy -21,0% 6,9% 12 miesięcy -22,8% 11,5% Akcjonariat % akcji i głosów AVIVA OFE 15,02 OFE PZU 9,76 ING OFE 9,63 AMPLICO OFE 5, Poprzednie rekom. data cena doc. Kupuj 26/11/ ,00 Kupuj 10/07/ , Bogdanka Bogdanka stoi na strategicznym rozdrożu. Spółka planuje przedstawić swoje plany i warianty rozwoju w czerwcu. My przeanalizowaliśmy trzy scenariusze i według nas wniosek jest taki, że potencjał poprawy wyceny jest dużo większy niż spadku m.in. dzięki istniejącemu potencjałowi do redukcji kosztów oraz opcji na poprawę ceny w średnim terminie. Z drugiej strony niepewność związana z restrukturyzacją Śląska jest na tyle duża, że obecny wolumen sprzedaży i ceny przyjęliśmy jako scenariusz bazowy. W efekcie obniżamy rekomendację do Trzymaj. Scenariusz podstawowy: EBITDA PLN 750 mln W scenariuszu podstawowym przyjęliśmy roczną powtarzalną sprzedaż na poziomie 9,2-9,3 mln ton. Naszym zdaniem potencjał cięcia kosztów jest wówczas ograniczony do 3-5%. W konsekwencji powtarzalna EBITDA wyniesie około 750 mln PLN, CAPEX 450 mln PLN, FCF 250 mln PLN, a DY 8%. Scenariusz negatywny: EBITDA po dostosowaniu -5% w dół, ale FCF obroniony W scenariuszu negatywnym założyliśmy spadek sprzedaży do 8 mln ton w skutek utrzymującej się nadpodaży i zacieśnienia relacji między energetyką, a kopalniami Śląskimi. Uważamy, że wówczas spółka przejdzie głębszą restrukturyzację kosztową (np. redukcja oddziałów wydobywczych) i istotnie ograniczy koszty. W ciągu 2 lat zakładamy, że Bogdanka może osiągnąć EBITDA około mln PLN przy CAPEX 400 mln PLN i FCF mln PLN i DY 7-8%. Scenariusz pozytywny: EBITDA % W scenariuszu pozytywny, dzięki np. kontraktom eksportowym lub ograniczeniom w wydobyciu węgla energetycznego konkurencji (JSW, KW, KHW), sprzedaż wzrośnie do 10,3 mln ton. Implikuje to EBITDA na poziomie mln PLN, CAPEX PLN 520 mln, FCF 280 mln PLN i DY 8-9%. W średnim terminie większy potencjał niż ryzyko, ale w krótkim cień Śląska dominujący Według nas możliwość ograniczania kosztów przy spadku popytu oraz posiadanie nadwyżki mocy w przypadku jego wzrostu pozwala stwierdzić, że potencjał wzrostu wyceny i wyników jest większy niż spadku. Dodatkową szansą jest poprawa ceny węgla w Polsce po zakończeniu restrukturyzacji Śląska. Zmiana ścieżki cenowej (CAGR ) o 1% zmienia cenę docelową o 20 PLN. 111 Rekomendujemy TRZYMAJ akcje Bogdanki z ceną docelową 90 PLN maj 22 lip 1 paź 11 gru 27 lut 13 maj Artur Iwański, CFA (0-22) Artur.iwanski@pkobp.pl DM PKO BP ul. Puławska Warszawa Bogdanka WIG znormalizowany Bogdanka mln PLN P 2016P 2017P 2018P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (PLN) 8,0 7,4 7,0 7,6 8,1 DPS (PLN) 4,0 6,0 5,6 7,6 8,1 CEPS (PLN) 19,4 19,2 18,8 19,4 19,9 P/E 10,7 11,5 12,3 11,3 10,6 P/BV 1,2 1,1 1,1 1,1 1,1 EV/EBITDA 4,7 4,7 4,9 4,7 4,5 P - prognoza DM PKO BP Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

14 Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające węgiel. Według naszych obliczeń cena docelowa Bogdanki to 90 PLN na akcję. Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2015P-2019P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w szczególności ceny węgla, nakłady inwestycyjne, wolumen wydobycia węgla, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2020P do prognozowanego końca życia kopalni. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrost wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1,0% rocznie. Bogdanka: Kluczowe założenia do wyceny P 2016P 2017P 2018P 2019P > 2019P Cena węgla energetycznego w Bogdance (PLN/t) Wolumen produkcji węgla (mln ton) 5,1 5,6 5,2 5,8 5,8 7,8 8,3 9,2 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 Źródło: prognozy DM PKO BP Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,0%, co odzwierciedla rentowność 10 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,0x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 2014 r. i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto) oraz odejmujemy wartość zobowiązania wobec pracowników, które głównie składa się ze zobowiązań emerytalnych (np. deputat węglowy). 14

15 Bogdanka: model DCF mln PLN 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P EBIT 345,3 324,4 350,1 374,0 395,3 Stopa podatkowa 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% NOPLAT 276,3 259,6 280,1 299,2 316,2 CAPEX 503,0 450,0 450,0 450,0 450,0 Amortyzacja 400,4 402,9 403,8 401,6 400,3 Zmiany w kapitale obrotowym 18,0-4,6 5,7 5,4 5,0 FCF 155,7 217,1 228,2 245,4 261,5 WACC 7,1% 7,1% 7,2% 7,1% 7,1% Współczynnik dyskonta 0,93 0,87 0,81 0,76 0,71 DFCF 145,3 189,2 185,6 186,3 185,4 Wzrost w fazie II 1,0% Suma DFCF - Faza I 891,8 Suma DFCF - Faza II 2 556,4 Wartość Firmy (EV) 3 448,2 Dług netto 618,7 Aktywa poza operacyjne 0,0 Zobowiązania wobec pracowników 101,7 Wartość godziwa 2 727,8 Liczba akcji (mln szt.) 34,0 Wartość godziwa na akcję na ,2 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 90 Cena bieżąca 85,4 Dywidenda 5,8 Oczekiwana stopa zwrotu 12% Źródło: prognozy DM PKO BP Bogdanka: WACC 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P > 2019P Stopa wolna od ryzyka 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% Koszt kapitału własnego 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% Koszt długu 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% Waga kapitału własnego 72% 72% 73% 72% 71% 80% Waga długu 28% 28% 27% 28% 29% 20% WACC 7,1% 7,1% 7,2% 7,1% 7,1% 7,5% Źródło: prognozy DM PKO BP 15

16 Dla wyceny Bogdanki kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny węgla oraz tempa wzrostu przepływów pieniężnych po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry oraz wrażliwość wyceny na CAGR ceny węgla w latach Bogdanka: Wrażliwość wyceny na zmiany ceny wegla oraz stopy wzrostu Cena węgla po 2019 r., PLN/t ,5% Stała stopa wzrostu 1,0% po 2019 roku 1,5% ,0% ,5% Źródło: DM PKO BP Bogdanka: Wrażliwość wyceny na ścieżkę zmiany ceny węgla CAGR ,0% 0,0% 0,9% 2,0% 3,0% Cena docelowa Źródło: DM PKO BP 16

17 Wycena Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy DM PKO BP, Bogdanka notowana jest z premią do grupy spółek wydobywających węgiel dla wskaźnika P/E na lata oraz z dyskontem dla wskaźnika EV/EBITDA. Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P Peabody Energy ,4 7,8 6,7 Glencore 19,9 12,7 9,3 9,7 7,9 6,8 Glencore 44,1 30,2 20,9 10,7 8,8 7,0 Consol Energy 11,3 10,7 9, Cliffs Natural Resources ,0 13,1 11,7 10,4 Penn Virginia Resources ,3 7,0 4,8 Cloud Peak Energy ,9 5,9 6,0 Cloud Peak Energy ,8 15,0 Walter Energy ,5 13,3 11,9 Arch Coal ,8 18,7 9,7 Adaro Energy 11,4 8,5 7,6 5,6 5,3 4,9 Indo Tambangraya 8,7 8,1 8,1 4,1 3,9 3,6 Tambang Batubara 14,5 13,0 12,2 11,1 9,8 8,9 Indika Energy ,9 9,8 - China Shenhua Energy 30,8 3,1-5,9 5,8 - China Coal Energy 10,3 9,6 9,3 6,8 6,3 6,1 Yanzhou Coal - 112,3 159,2 21,7 17,7 15,3 MEDIANA 12,9 10,7 9,6 9,7 8,3 6,9 Bogdanka (DM PKO BP) 11,5 12,3 11,3 4,7 4,8 4,7 Premia/dyskonto do prognoz DM PKO BP -11% 14% 17% -51% -42% -32% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP Bogdanka: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN 2015P 2016P 2017P Średnia Bogdanka prognoza zysku netto Bogdanka prognoza EBITDA Spółki wydobywcze: mediana P/E 12,9 10,7 9,6 Wycena Bogdanka Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 9,7 8,3 6,9 Wycena Bogdanka Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 17

18 Załączniki Bogdanka: wydobycie węgla energetycznego (tys. ton) i cena (PLN/t) P 2016P 2017P 2018P Źródło: Bogdanka, DM PKO BP Wydobycie węgla energetycznego Cena Bogdanka: jednostkowy gotówkowy koszt wydobycia (PLN/t) P 2016P 2017P Źródło: Bogdanka, DM PKO BP Bogdanka: Wrażliwość zysku netto na zmiany ceny węgla Cena węgla w 2015 r., PLN/t Zysk netto w 2015 r., PLN mln Źródło: DM PKO BP 18

19 Bogdanka: marże i rentowność 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% P 2016P 2017P EBITDA EBIT ROE Źródło: Bogdanka, DM PKO BP Bogdanka: CAPEX (mln PLN) P 2016P 2017P 2018P Źródło: Bogdanka, DM PKO BP Bogdanka: Dług netto (mln PLN) P 2016P 2017P Dług netto 1,5x EBITDA (skorygowana o zobowiązania emerytalne) Źródło: Bogdanka, DM PKO BP 19

20 PLN/akcję 7 Bogdanka: Dywidenda P 2016P 2017P Źródło: Bogdanka, DM PKO BP 20

21 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszości Zysk (strata) netto Bilans (mln PLN) P 2016P 2017P 2018P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Środki peniężne i ich ekwiwalenty Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny Kapitały mniejszości Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Kredyty i pożyczki Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych Pozostałe rezerwy Zobowiązania handlowe i pozostałe Zobowiązania krótkoterminowe Kredyty i pożyczki Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych Pozostałe rezerwy Zobowiązania handlowe i pozostałe PASYWA RAZEM Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki ROE 13% 12% 11% 13% 14% 11% 10% 9% 10% 10% ROCE 15% 13% 9% 11% 11% 9% 7% 7% 7% 7% Dług netto Źródło: Bogdanka, P - prognoza DM PKO BP 21

22 RAPORT JSW Zatamować wypływ krwi Sektor wydobywczy Sprzedaj (podtrzymana) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 16,6 Cena docelowa (PLN) 14,5 Min 52 tyg (PLN) 14,1 Max 52 tyg (PLN) 50,0 Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Liczba akcji (mln szt.) 117,4 Free float 45,0% Free float (mln PLN) 876,0 Śr. obrót/msc (mln PLN) 7,3 Kod Bloomberga JSW PW Kod Reutersa JSW.WA Zmiana kursu JSW WIG 1 miesiąc -1,6% 2,7% 3 miesiące -31,6% 8,4% 6 miesięcy -29,6% 6,9% 12 miesięcy -65,7% 11,5% Akcjonariat % akcji / głosów Skarb Państwa 55,16 55,16 Poprzednie rekom. data cena doc. Sprzedaj 26/11/ ,00 Sprzedaj 15/04/ , JSW 9 12 maj 22 lip 1 paź 11 gru 27 lut 13 maj JSW podejmuje ogromny wysiłek, aby powstrzymać wypływ gotówki i zbilansować przepływy. Jesteśmy pod wrażeniem, ile udało się uzyskać z kapitału obrotowego, obniżki CAPEX czy wreszcie cięcia niektórych kosztów. Z jednej strony doceniamy pozytywne sygnały z wewnątrz spółki, z drugiej strony przy obecnych cenach rynkowych węgla sytuacja jest wciąż bardzo trudna. Po pierwsze: zatamować krwotok W tym roku dług netto urośnie tylko o PLN 0,5 mld do PLN 1,4 mld PLN, mimo strajku i słabszej produkcji na poziomie 16,5 mln ton. Warunkiem jest sprzedaż zapasów (17,1 mln ton) i utrzymanie pozytywnej tendencji redukcji CAPEX i kosztów. Z drugiej strony brak poprawy na rynku węgla i implikowany benchmark na poziomie USD/t 100 w 2H jest bardzo poważnym wyzywaniem dla spółki i przy tym poziomie według nas rocznie spółka zwiększa dług netto o PLN mln. Po drugie: głęboka operacja Naszym zdaniem kolejnym krokiem, w razie brak poprawy na rynku, będzie głębsza restrukturyzacja aktywów produkcyjnych i miksu produkcji, która może wydatnie zbliżyć JSW do zbilansowania przepływów (np. stopniowe wygaszenie produkcji w kopalni Kurpiński do połowy 2017 r. i inwestycje z partnerami w wydobycie węgla koksowego w Budryku i Knurowie-Szczygłowicach). Przy wolnych przepływach zbliżonych do zera nadal JSW będzie tylko opcją na odbicie cen węgla. Czy to wystarczy, aby uniknąć transfuzji? Uważamy, że istnieje szansa organicznego zbilansowanie przepływów pieniężnych, nawet przy efektywnej cenie lekko poniżej PLN 400/t. Odpowiada to mnie więcej benchmarkowi na poziomie USD/t 104 przy kursie USDPLN 3,6. Z drugiej strony podejmowane przez JSW działania są obarczone ryzykiem: związki zawodowe mogą zablokować cięcia kosztów, CAPEX może wywołać spadek wolumenu, zakładane wydobycie może nie zostać osiągnięte. Istnieją również ryzyka rynkowe: premia do benchmarku może spaść, PLN może się umocnić lub benchmark może dalej spaść. Ich materializacja oznacza, że JSW będzie potrzebowała dodatkowego finansowania. Czy pacjent wróci do zdrowia? Trzeba założyć pozytywny scenariusz dla działań zarządu, żeby zbilansować przepływy i pozytywny scenariusz dla cen rynkowych, żeby uzasadnić wycenę. Doceniamy pozytywne sygnały z wewnątrz spółki, ale nadal przeważają te negatywne z rynku węgla. Najważniejszym argumentem na plus jest, że na tyle udało się zatamować wypływ gotówki, że wydłuża się znacząco czas życie opcji na odbicie cen węgla. Zwracamy również uwagę na olbrzymią wrażliwość wyceny na przyjęte parametry. Zmiana ceny węgla o 5% w górę to wzrost ceny docelowej o 170%. W związku z tym nawet relatywnie niewielkie odbicie na cenach węgla może przejściowo bardzo mocno wpływać na zmienność akcji JSW. Rekomendujemy SPRZEDAJ akcje JSW z ceną docelową 14,5 PLN Artur Iwański, CFA (0-22) Artur.iwanski@pkobp.pl DM PKO BP ul. Puławska Warszawa JSW WIG znormalizowany JSW mln PLN P 2016P 2017P 2018P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto EPS (PLN) -5,61-7,06-5,75-1,49 3,32 DPS (PLN) 0,00 0,00 0,00 0,00 1,66 CEPS (PLN) 5,49 4,23 5,67 9,90 14,68 P/E -2,95-2,35-2,88-11,09 5,00 P/BV 0,27 0,30 0,34 0,35 0,33 EV/EBITDA 5,38 6,73 3,60 2,20 1,46 P - prognoza DM PKO Banku Polskiego Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

23 Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające węgiel. Według naszych obliczeń wartość godziwa JSW to 14,5 PLN na akcję. Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2015P-2019P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w szczególności ceny węgla koksowego, energetycznego, koksu, kurs walutowy, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2020P do prognozowanego końca życia kopalni. JSW: Kluczowe założenia do wyceny P 2016P 2017P 2018P 2019P > 2019P Produkcja w mln ton Węgiel koksowy typu hard 7,3 7,8 7,8 7,8 8,2 8,6 8,8 8,8 9,0 9,0 Węgiel koksowy typu semi-soft 1,5 1,7 2,1 2,1 3,3 3,8 3,8 3,8 3,7 3,7 Węgiel energetyczny 3,8 4,0 3,8 4,1 5,0 4,7 4,5 4,5 4,4 4,4 Całkowita produkcja węgla 13,9 16,5 17,1 17,1 17,1 17,1 17,1 Koks 0,5 1,0 1,1 1,2 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Sprzedaż zewnętrzna: wolumen w mln ton Węgiel koksowy typu hard 4,3 4,2 4,4 3,8 4,6 5,0 5,2 5,2 5,4 5,4 Węgiel koksowy typu semi-soft 0,5 0,7 0,9 1,3 2,6 2,7 2,7 2,7 2,6 2,6 Węgiel energetyczny 3,5 3,3 3,9 3,5 4,9 4,5 4,3 4,3 4,2 4,2 Koks 3,0 3,8 3,9 4,2 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 Ceny i koszty (PLN/t) Węgiel koksowy typu hard Węgiel koksowy typu semi-soft Węgiel energetyczny Koks Węgiel koksowy typu hard (USD/t) Jednostkowy koszt wydobycia JSW Koszt konwersji koksu P - prognoza DM PKO Banku Polskiego Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,0%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,3x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto (dodajemy gotówkę netto) oraz odejmujemy wartość zobowiązania wobec pracowników, które głównie składa się z zobowiązań emerytalnych (np. deputat węglowy). 23

24 JSW: model DCF mln PLN 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P EBIT -903,9-550,9-47,8 615,9 916,1 Stopa podatkowa 0,0% 0,0% 0,0% 19,0% 19,0% NOPLAT -903,9-550,9-47,8 498,9 742,0 CAPEX 1 112, , , , ,2 Amortyzacja 1 326, , , , ,0 Zmiany w kapitale obrotowym -340,1 32,3 118,4 314,8 216,6 FCF -350,0-354,3-41,0 126,0 460,2 WACC 7,0% 6,7% 6,6% 6,7% 6,8% Współczynnik dyskonta 0,93 0,88 0,82 0,77 0,72 DFCF -327,1-310,4-33,7 97,0 331,9 Wzrost w fazie II 1,50% Suma DFCF - Faza I -242,2 Suma DFCF - Faza II 4 652,8 Wartość Firmy (EV) 4 410,5 Dług netto 894,6 Udziały mniejszości -120 Zobowiązania wobec pracowników ,4 Wartość godziwa 1 498,3 Liczba akcji (mln szt.) 117,4 Wartość godziwa na akcję 12,8 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 14,5 Cena bieżąca 16,6 Oczekiwana stopa zwrotu -12,7% Źródło: prognozy DM PKO BP 24

25 JSW: WACC 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P > 2019P Stopa wolna od ryzyka 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Koszt długu 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% Waga kapitału własnego 57% 52% 50% 52% 54% 75% Waga długu 43% 48% 50% 48% 46% 25% WACC 7,0% 6,7% 6,6% 6,7% 6,8% 8,0% Źródło: prognozy DM PKO BP Dla wyceny JSW kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny węgla koksowego oraz kursu walutowego po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. JSW: Wrażliwość na ceny węgla koksującego i stopę wzrostu Cena węgla koksującego po 2019P USD/t ,15 26,6 62,9 99,2 3,20 35,3 72,1 109,0 USDPLN 3,25 6,5 43,9 81,3 118,8 3,30 14,5 52,5 90,6 128,6 3,35 22,6 61,2 99,8 138,4 3,40 30,7 69,8 109,0 148,1 3,45 38,7 78,5 118,2 157,9 Źródło: DM PKO BP 25

26 Wycena porównawcza Spółki wydobywcze: wskaźniki Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy PKO DM, JSW notowane jest z istotnym, średnio 40%, dyskontem dla wskaźnika EV/EBITDA do grupy spółek wydobywczych. Wskaźnika P/E nie da się policzyć dla najbliższych trzech lat. P/E EV/EBITDA Spółka 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P NWR - - 7,4 10,5 6,1 3,3 Bogdanka 12,5 13,1 9,5 4,9 4,8 4,1 KGHM 11,1 10,5 8,8 5,6 5,6 5,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Walter Energy ,8 15,0 Peabody Energy ,4 7,8 6,7 Consol Energy 44,1 30,2 20,9 10,7 8,8 7,0 Alliance Holding 11,3 10,7 9, Natural Resource 7,3 6,0 5,4 7,1 6,6 6,4 Penn Virginia Resources ,3 7,0 4,8 Cloud Peak Energy ,9 5,9 6,0 Westmoreland Coal ,1 6,3 6,4 Arch Coal ,5 13,3 11,9 Alpha Natural Resources ,8 18,7 9,7 Teck 17,3 11,9 8,9 6,5 5,8 5,1 Rio Tinto 17,1 14,3 11,6 8,1 7,1 6,2 BHP Biliton 16,4 20,0 14,6 6,4 7,2 6,1 Anglo American 16,5 11,8 8,3 6,9 5,8 4,7 Glencore 19,9 12,7 9,3 9,7 7,9 6,8 Suncoke 74,6 28,1 21,9 9,4 8,0 7,5 Raspadskaya - 120,4 9,8 6,2 5,5 5,0 Mechel ,1 9,5 6,6 Evraz 9,0 8,9 7,9 4,4 4,5 4,4 Ferrexpo 9,7 14,7 16,0 5,6 6,1 6,6 Mongolian Mining Corporation ,8 31,4 16,7 Adaro Energy 11,4 8,5 7,6 5,6 5,3 4,9 Indo Tambangraya 8,7 8,1 8,1 4,1 3,9 3,6 Tambang Batubara 14,5 13,0 12,2 11,1 9,8 8,9 Bumi Resources ,9 9,8 - Indika Energy 30,8 3,1-5,9 5,8 - Bayan Resources China Shenhua Energy 10,3 9,6 9,3 6,8 6,3 6,1 China Coal Energy - 112,3 159,2 21,7 17,7 15,3 Yanzhou Coal 141,6 103, Mediana kraje rozwnięte 17,1 12,7 9,6 7,6 7,2 6,4 Mediana kraje rozwijające się 11,3 11,8 9,3 6,2 6,1 5,0 MEDIANA 13,5 12,3 9,3 6,8 6,6 6,2 JSW (PKO BP) -2,2-2,7-10,6 7,8 4,9 3,1 Premia/dyskonto do prognoz PKO BP % -26% -49% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP 26

27 JSW: Podsumowanie wyceny porównawczej mln PLN 2015P 2016P 2017P Średnia JSW prognoza zysku netto JSW prognoza EBITDA Spółki wydobywcze: mediana P/E 13,5 12,3 9,3 Wycena JSW (PLN) Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 6,8 6,6 6,2 Wycena JSW (PLN) Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 27

28 Załączniki JSW: Produkcja i ceny węgla mln ton PLN/t P 2016P 2017P Węgiel koksowy hard Węgiel energetyczny Cena węgla koksowego semi soft Węgiel koksowy semi soft Cena węgla koksowego hard Cena węgla energetycznego Źródło: JSW, prognozy DM PKO BP mln ton 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 JSW: Wolumen i cena koksu PLN/t , P 2016P 2017P 400 Sprzedaż koksu wyprodukowanego przez JSW Cena koksu Źródło: JSW, prognoza DM PKO Banku Polskiego 28

29 mln PLN JSW: struktura EBITDA i marży EBITDA P 2016P 2017P Węgiel Koks Inne Marża: węgiel Marża: koks Źródło: JSW, prognozy DM PKO BP 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 50% JSW: Marże i ROE 40% 30% 20% 10% 0% -10% F 2014F 2015F 2016F 2017F -20% EBITDA EBIT Marża netto ROE Źródło: JSW, prognoza DM PKO BP JSW: gotówkowy koszt wydobycia węgla (PLN/t) P 2016P 2017P Źródło: JSW, prognoza DM PKO BP 29

30 JSW: CAPEX (PLN mn) F 2016F 2017F Source: Company data, PKO BP Securities forecast 30

31 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży Pozostałe przychody operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Przychody finansowe Zysk brutto ze sprzedaży Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszości Zysk (strata) netto Bilans (mln PLN) P 2016P 2017P 2018P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Jednostki stowarzyszone Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego Instrumenty pochodne Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny Kapitał podstawowy Kapitał zapasowy Zyski zatrrzymane Kapitały mniejszości Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Kredyty i pożyczki Instrumenty pochodne Rezerwa na świadczenia emerytalne i podobne Pozostałe rezerwy Zobowiązania handlowe i pozostałe Zobowiązania krótkoterminowe Kredyty i pożyczki Instrumenty pochodne Zobowiązania z tytułu podatku dochodowego Rezerwa na świadczenia emerytalne i podobne Pozostałe rezerwy Zobowiązania handlowe i pozostałe PASYWA RAZEM Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki ROE -13% 27% 29% 12% 1% -8% -12% -11% -3% 7% ROCE -15% 33% 39% 15% 1% -9% -11% -9% -2% 5% Dług netto Źródło: JSW, P - prognoza DM PKO BP 31

32 RAPORT NWR Walka o zerowe przepływy Sektor wydobywczy Sprzedaj (podtrzymana) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 0,04 Cena docelowa (PLN) 0,03 Min 52 tyg (PLN) 0,03 Max 52 tyg (PLN) 1,90 Kapitalizacja (mln PLN) 266,5 EV (mln PLN) 1 414,4 Liczba akcji (mln szt.) 6 661,4 Free float 36,2% Free float (mln PLN) 96,4 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 0,02 Kod Bloomberga NWR PW Kod Reutersa NWRU.WA Zmiana kursu NWR WIG 1 miesiąc -20,0% 2,7% 3 miesiące -42,9% 8,4% 6 miesięcy -50,0% 7,8% 12 miesięcy -97,8% 11,2% Akcjonariat % akcji / głosów BXR Mining B.V. 63,8 63,8 Poprzednie rekom. data cena doc. Sprzedaj ,07 Trzymaj ,20 NWR udało się bardzo mocno obniżyć koszty i CAPEX. Niestety w 1Q spadł wolumen, wzrosły zapasy, a ceny nadal są na bardzo niskim poziomie. Jeżeli uda się zmniejszyć kapitał obrotowy (zapasy) i wolumen produkcji jest szansa na zbilansowanie FCF w Jednak krótki czas życia kopalni (spadający wolumen) i wysokie zadłużenie powoduje, że tylko mocny i szybki wzrost ceny węgla pozwoli wygenerować wartość dla akcjonariuszy. Cel: neutralne przepływy pieniężne już w tym roku Pierwszy kwartał pokazał, że koszty i wydatki są już ścięte do poziomu zapewniającego równowagę. Zawiódł natomiast wolumen produkcji i jeszcze bardziej sprzedaży, a w efekcie kapitał obrotowy (zapasy), a przepływy pieniężne wyniosły EUR -40 mln. Jeżeli NWR chce osiągnąć zerowe przepływy w całym roku musi wydobyć ponad 7,5 mln ton i sprzedać prawie 8 mln ton. Krótki czas życie wymaga mocnego odbicia Krótki czas życia kopalni (13 lat) i spadający wolumen (-45% do 2020) oznacza, że ceny węgla koksowego muszą się wyraźnie poprawić i to szybko, czyli jeszcze w latach z relatywnie wysokim wolumenem. Inaczej całe przepływy pójdą na spłatę zadłużenia, a wartość skumulowanych w całym okresie życia dywidend wyniesie zero. Ryzyko płynności wciąż wysokie Wysoki poziom zadłużenie (dług netto/ebitda >10x) i kowenanty nakazujące utrzymanie minimum EUR 40 mln gotówki (test w październiku) oznaczają, że ryzyko płynności jest wciąż bardzo duże. Zwłaszcza, w świetle niepewności kształtowania się wolumenów i cen w dalszej części roku. Opcja Zwiększenie założonej ceny węgla w każdym roku o 5% zwiększa cenę docelową o ponad 150%. Z drugiej strony już w naszej bazowej wycenie zakładamy wzrost ceny węgla o 18% w 3 lata i po 2019 r. do poziomu równowagi 140 USD/t. Rekomendujemy SPRZEDAJ akcje NWR z ceną docelową 0,03 PLN 2,3 NWR 1,5 0,7-0,1 9 maj 21 lip 30 wrz 10 gru 27 lut 13 maj NWR WIG znormalizowany NWR mln EUR P 2016P 2017P 2018P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Artur Iwański, CFA (0-22) Artur.iwanski@pkobp.pl DM PKO BP ul. Puławska Warszawa EPS (EUR) 0,00 0,00-0,01 0,00 0,01 DPS (EUR) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 CEPS (EUR) -3,13 0,01 0,01 0,00 0,01 P/E -3,1-29,5-1,2 2,1 1,1 P/BV 0,0-0,4-0,4-0,3-0,4 EV/EBITDA -2,0 13,8 16,4 3,6 2,6 P - prognoza DM PKO BP Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.