JSW Bloomberg: JSW PW Equity, Reuters: JSW.WA. Kupuj, 74,00 PLN Podtrzymana

Transkrypt

1 JSW Bloomberg: JSW PW Equity, Reuters: JSW.WA Kupuj, 74, PLN Podtrzymana Węgiel koksowy powstaje Podnosimy cenę docelową do 74 PLN i podtrzymujemy rekomendację KUPUJ. Benchmark na 4Q (2 USD/t, +125% r/r) spowodował, że zrewidowaliśmy ścieżkę cen węgla na W konsekwencji mocno wzrosły prognozy i wycena spółki. Węgiel koksowy: nieoficjalnie benchmark 2 USD/t (+116% kw/kw i 125% r/r) Produkcja węgla koksowego spadła w Chinach, USA i Kanadzie w dwa lata o prawie 6 mln ton. Doprowadziło to do deficytu i mocnego wzrostu ceny. Benchmark na 4Q wzrósł o niespotykane 116% kw/kw i 125% r/r. Tymczasem cena spot jest blisko 215 USD/t. Mamy pozytywne nastawienie do fundamentów węgla, ale spodziewamy się normalizacji ceny w 217 r. na poziomie USD/t. Restrukturyzacja + ożywienie na rynku węgla: EBITDA w 217 na poziomie 3 mld PLN JSW sprzedało jedną koksownię i aktywa energetyczne oraz planuje przenieść część kopalni Jas-Mos i Krupiński do SRK. Obniży to koszty/zatrudnienie i zdecydowanie poprawi FCF oraz bilans. W połączeniu z oczekiwaną ceną węgla 145 USD/t implikuje to EBITDA na poziomie 3 mld PLN (EV/EBITDA 2,5x) i zysk netto 1,7 mld PLN (P/E 4x). Oczekujemy również pojawienia się gotówki netto w połowie przyszłego roku, co zmniejsza również prawdopodobieństwo emisji. Łyżka dziegciu (czyli plusy ujemne) Po pierwsze, cały czas pod presją w Polsce pozostają ceny węgla energetycznego (oczekiwany wzrost tylko 5% w 217 r., z bardzo niskiego poziomu), a jest to nadal 4% wolumenu sprzedaży na zewnątrz. Po drugie, ceny koksu pozostają zdecydowanie w tyle za cenami węgla koksowego, co wywiera znaczącą presję na wyniki koksowni. Po trzecie, poprawa sytuacji finansowej spowoduje, naszym zdaniem, przede wszystkim wzrost CAPEX (zaległe inwestycje, odbudowa potencjału) oraz w pewnym stopniu kosztów. Podtrzymujemy rekomendację KUPUJ dla JSW z ceną docelową 74 PLN mln PLN P 217P 218P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto P/E nm nm 17,3 3,8 3,9 P/BV,6,4 1,5 1,2 1, EV/EBITDA 5,4 4,9 5,5 1,9 1,5 EPS -5,61-27,81 3,23 14,6 14,23 DPS,,, 4,38 7,12 FCF CAPEX P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Informacje Dywidenda Akcjonariusze Poprzednie rekom. 11 października 216 r. Kurs akcji (PLN) 55,85 Upside 32% Liczba akcji (mn) 117,41 Kapitalizacja (mln PLN) 6 557,44 Free float 45% Free float (mln PLN) 2 939,7 Free float (mln USD) 767,32 EV (mln PLN) 7 729,21 Dług netto (mln PLN) 1 171,77 Stopa dywidendy (%),% Odcięcie dywidendy - % Akcji Skarb Państwa (S. Treasury) 55, Data i cena docelowa Kupuj , Trzymaj , Kurs akcji Analityk Adres: JSW WIG2 WIG2 Spółka 1 miesiąc,7% 18,8% 3 miesiące 3,5% 24,4% 6 miesięcy -8,% 341,2% 12 miesięcy -17,6% 337,4% Min 52 tyg. PLN 8,77 Max 52 tyg. PLN 58, Średni dzienny obrót mln PLN 9,12 Artur Iwański, CFA artur.iwanski@pkobp.pl Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

2 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 sty 14 mar 14 maj 14 lip 14 wrz 14 lis 14 sty 15 mar 15 maj 15 lip 15 wrz 15 lis 15 sty 16 mar 16 maj 16 lip 16 wrz 16 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4QF 1QF 2QF 3QF 4QF Sektor wydobywczy Argumenty inwestycyjne Węgiel koksowy: nieoficjalnie benchmark 2 USD/t (+125% r/r) Produkcja węgla koksowego spadła w Chinach, USA i Kanadzie w dwa lata o prawie 6 mln ton. Doprowadziło to do deficytu i mocnego wzrostu ceny. Benchmark na 4Q wzrósł o niespotykane 116% kw/kw i 125% r/r. Tymczasem cena spot jest blisko 215 USD/t. Mamy pozytywne nastawienie do fundamentów węgla, ale spodziewamy się normalizacji ceny w 217 r. na poziomie USD/t. Cena ta lepiej korespondowałaby z popytem, krzywą kosztów i stwarzała bodźce do powrotu niektórych kopalń (np. USA) na rynek. Gdyby ceny utrzymywały się powyżej tych poziomów, powstałby bardzo istoty potencjał wzrostu dla JSW ponad naszą cenę docelową Benchmark węgla koksowego (USD/t) 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% Źródło: Bloomberg Różnica (%, oś prawa) Benchmark Cena zrealizowana przez JSW USD/tona 3 Cena spot australijskiego węgla koksowego hard premium AUD/tona Źródło: Bloomberg USD (oś lewa) AUD (oś prawa) 2

3 gru 11 lut 12 kwi 12 cze 12 sie 12 paź 12 gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13 paź 13 gru 13 lut 14 kwi 14 cze 14 sie 14 paź 14 gru 14 lut 15 kwi 15 cze 15 sie 15 paź 15 gru 15 lut 16 kwi 16 cze 16 sie 16 gru 11 lut 12 kwi 12 cze 12 sie 12 paź 12 gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13 paź 13 gru 13 lut 14 kwi 14 cze 14 sie 14 paź 14 gru 14 lut 15 kwi 15 cze 15 sie 15 paź 15 gru 15 lut 16 kwi 16 cze 16 sie 16 Sektor wydobywczy Natomiast cena drugiego surowca do produkcji stali (jak i samej stali) nie była aż tak mocna jak węgiel kokosowy, co dodatkowo przemawia za szokiem podażowym i prawdopodobną normalizacją ceny w przyszłym roku. USD/Dry MT 17 Cena spot rudy żelaza (62%) Źródło: Bloomberg USD 8 Indeks cen stali Źródło: Bloomberg 3

4 sty 8 maj 8 wrz 8 sty 9 maj 9 wrz 9 sty 1 maj 1 wrz 1 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 maj 15 wrz 15 sty 16 maj 16 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 sty 16 kwi 16 lip 16 lut 1 maj 1 sie 1 lis 1 lut 11 maj 11 sie 11 lis 11 lut 12 maj 12 sie 12 lis 12 lut 13 maj 13 sie 13 lis 13 lut 14 maj 14 sie 14 lis 14 lut 15 maj 15 sie 15 lis 15 lut 16 maj 16 sie 16 Sektor wydobywczy mln ton Produkcja stali surowej w Chinach i zmiana r/r 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% Produkcja stali w Chinach (oś lewa) Zmiana r/r (oś prawa) Źródło: Bloomberg Uwaga: Brak danych dla stycznia, z uwagi na fakt, że nie są one raportowane. Z kolei dane dla lutego są nieoficjalne lub niedostępne. 58 Wskaźnik PMI dla Chin Źródło: Bloomberg ' ton 16, Globalna produkcja stali 14, 12, 1, 8, Źródło: Bloomberg 4

5 1 Globalna cena stali węglowej (USD/t) Źródło: Na poniższym wykresie widać, że światowi producenci stali wreszcie zaczęli notować wzrosty sprzedaży dzięki poprawie ceny i trochę lepszym wolumenom. W efekcie udało im się mocno poprawić marżę brutto z niecałych 1% do ponad 14%. Otworzyło to przestrzeń do wzrostu cen surowców, ale nadzwyczajna siła węgla koksowego może szybko odwrócić te tendencję Wzrost sprzedaży i marża brutto największych producentów stali % Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q Wzrost sprzedaży (r/r %) (skala lewa) Marża brutto (%) (skala prawa) Źródło: Bloomberg Restrukturyzacja + ożywienia na rynku węgla: EBITDA w 217 na poziomie 3 mld PLN JSW sprzedało jedna koksownie i aktywa energetyczne oraz planuje przenieść część kopalni Jas-Mos i Krupiński do SRK. Obniży to koszty/zatrudnienie i zdecydowanie poprawi FCF oraz bilans. W połączeniu z oczekiwaną ceną węgla 145 USD/t implikuje EBITDA na poziomie 3 mld PLN (EV/EBITDA 2,5x) i zysk netto 1,7 mld PLN (P/E 4x). Oczekujemy również pojawienia się gotówki netto w połowie przyszłego roku, co zmniejsza również prawdopodobieństwo emisji. 5

6 39 JSW: gotówkowy koszt wydobycia węgla (PLN/t) P 217P 218P 219P Źródło: JSW, prognoza DM PKO BP mln ton JSW: Produkcja i ceny węgla PLN/t Węgiel koksowy hard P 217P Węgiel energetyczny 218P Węgiel koksowy semi soft Cena węgla koksowego hard Cena węgla koksowego semi soft Cena węgla energetycznego Źródło: JSW, prognozy DM PKO BP 6

7 mln ton JSW: Wolumen i cena koksu PLN/ t 1,3 1,2 1,1 1, P 217P 218P Sprzedaż koksu wyprodukowanego przez JSW (oś lewa) Cena koksu (oś prawa) 4 Źródło: JSW, prognoza DM PKO BP 7 JSW: Marża gotówkowa (PLN) P 217P 218P 219P Źródło: JSW, DM PKO BP Marża gotówkowa/t Koszt gotówkowy/t Cena (mix)/t 4 JSW: Marża gotówkowa minus capex (PLN) F 217F 218F 219F Nadywżka/deficyt gotówkowy CAPEX/t Marża gotówkowa/t Źródło: JSW, DM PKO BP 7

8 6, JSW: CAPEX (mln PLN) 5, 4, 3, 2, 1, P 217P 218P 2, JSW: dług netto (mln PLN) 1,5 1, P 217P 218P 219P -1, -1,5-2, -2,5 Źródło: JSW, prognoza DM PKO BP Łyżka dziegciu (czyli plusy ujemne) Cały czas pod presją w Polsce pozostają ceny węgla energetycznego (oczekiwany wzrost tylko 5% w 217 r. z bardzo niskiego poziomu), a jest to nadal 4% wolumenu sprzedaży na zewnątrz. Po drugie, ceny koksu pozostają zdecydowanie w tyle za cenami węgla koksowego, co wywiera znaczącą presję na wyniki koksowni. Zakładamy, że koks wzrośnie 5pp mniej w porównaniu z węglem, ale dostrzegamy ryzyko, że może to być nawet więcej. Po trzecie, poprawa sytuacji finansowej spowoduje, naszym zdaniem, przede wszystkim wzrost CAPEX (zaległe inwestycje, odbudowa potencjału) oraz w pewnym stopniu kosztów. Prognozujemy, że w pierwszym przypadku to około 2-3 mln PLN, a w drugim około 2-3% rocznie. Zakładamy również powrót przywilejów pracowniczych od 219 r. (zgodnie z obecną umową ze stroną społeczną szansa jest wypracowanie nowego układu zbiorowego), co zwiększa koszty o 4 mln PLN rocznie. 8

9 Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające węgiel. Według naszych obliczeń wartość godziwa JSW to 74 PLN na akcję. DCF model Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 216P-22P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w szczególności ceny węgla koksowego, energetycznego, koksu, kurs walutowy, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 221P do prognozowanego końca życia kopalni. JSW: Kluczowe założenia do wyceny P 217P 218P 219P 22P > 22P Produkcja w mln ton Węgiel koksowy typu hard 7,8 7,8 8, 8,5 7,9 8,1 8,2 8,3 8,3 Węgiel koksowy typu semi-soft 2,1 2,1 3,1 3,2 3,1 3,3 3,6 3,9 3,9 Węgiel energetyczny 3,8 4,1 5,2 5,6 4, 3,6 3,2 2,8 2,8 Całkowita produkcja węgla 13,6 13,9 16,3 17,3 15, 15, 15, 15, 15, Koks 3,9 4, 4,2 4,2 3,6 3,6 3,6 3,6 3,6 Sprzedaż zewnętrzna: wolumen w mln ton Węgiel koksowy typu hard 4,4 3,8 3,9 4,3 4,5 4,7 4,8 4,9 4,9 Węgiel koksowy typu semi-soft,9 1,3 1,9 1,8 1,8 2, 2,3 2,6 2,6 Węgiel energetyczny 3,9 3,5 5,4 5,6 4, 3,6 3,2 2,8 2,8 Koks 3,9 4,2 4, 4,2 3,6 3,6 3,6 3,6 3,6 Ceny i koszty (PLN/t) Węgiel koksowy typu hard Węgiel koksowy typu semi-soft Węgiel energetyczny Koks Węgiel koksowy typu hard (USD/t) Jednostkowy koszt wydobycia JSW Koszt konwersji koksu P - prognoza DM PKO Banku Polskiego Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,2%, co odzwierciedla rentowność 1-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,6x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto (dodajemy gotówkę netto). 9

10 Model DCF mln PLN 216P 217P 218P 219P 22P EBIT 544, , 2 193, ,2 991,4 Stopa podatkowa % % % 19% 19% NOPLAT 544, , 2 193,1 1 27,8 83,1 CAPEX 944,6 1, 1 2, 1 2, 1 2, Amortyzacja 865,4 766,5 764,7 79,5 813,9 Zmiany w kapitale obrotowym -53,4 42,6-3,3-16,2-98,3 FCF 518, , , 958,5 515,3 WACC 9,1% 1,4% 1,5% 1,6% 1,6% Współczynnik dyskonta,,91,82,74,67 DFCF, 1 443, ,9 71,4 345,4 Wzrost w fazie II 1,5% Suma DFCF - Faza I 3 942,3 Suma DFCF - Faza II 4 536,4 Wartość Firmy (EV) 8 478,8 Dług netto 1 171,8 Aktywa pozaoperacyjne 722, Kapitał mniejszości -33,9 Zobowiązania emerytalne wobec pracowników, Wartość godziwa 7 995,1 Liczba akcji (mln szt.) 117,4 Wartość godziwa na akcję na ,1 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 74, Cena bieżąca 55,9 Dywidenda Oczekiwana stopa zwrotu 32,4% Źródło: prognozy DM PKO BP 1

11 WACC 216P 217P 218P 219P 22P 22P< Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 Premia za ryzyko długu 3,% 3,% 3,% 3,% 3,% 3,% Stopa podatkowa 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% Koszt kapitału własnego 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% Koszt długu 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Waga kapitału własnego 66,4% 87,3% 89,2% 89,5% 89,7% 8,% Waga długu 33,6% 12,7% 1,8% 1,5% 1,3% 2,% WACC 9,1% 1,4% 1,5% 1,6% 1,6% 1,% Źródło: prognozy DM PKO BP Dla wyceny JSW kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny węgla koksowego oraz kursu walutowego po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. JSW: Wrażliwość na ceny węgla koksującego i kurs USDPLN Cena węgla koksującego po 22P USD/t ,65 7, 34,1 61,2 88,2 115,3 3,7 1,5 38, 65,4 92,9 12,3 USDPLN 3,75 14, 41,9 69,7 97,5 125,3 3,8 17,6 45,8 74, 12,2 13,3 3,85 21,1 49,7 78,2 16,8 135,4 3,9 24,6 53,6 82,5 111,4 14,4 3,95 28,1 57,5 86,8 116,1 145,4 Źródło: DM PKO BP Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy DM PKO BP, JSW notowane jest na znacznie niższym poziomie wskaźnika P/E i EV/EBITDA (dla lat ) do grupy spółek wydobywczych. Naszym zdaniem jest to efekt innych założeń co do cen węgla (w JSW zakładamy odbicie) i przez to wycena porównawcza w tym przypadku nie jest odpowiednią i właściwą metodą. 11

12 Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 216P 217P 218P 216P 217P 218P Bogdanka (DM PKO BP) 16,3 17,2 14,1 8,5 7,5 6,8 Raspadskaya 29,5 14,7 11, 12, 9,3 8, SunCoke 31,2 36,9-7,6 7,3 7,3 China Shenhua 13,4 12,5 12, 6,4 6,2 6,2 China Coal Energy , 15,5 13,1 12,6 Yanzhou Coal ,4 16,6 - Indo Tambangraya 13,8 11,3 1,1 5,5 4,5 4,3 Adaro Energy 17,8 15,2 13,3 6,9 6,3 6,1 Coal India 13,6 14,4 12,5 9,3 8,6 7,6 Shanxi Coking Coal 135,2 67, Bukit Asam 14,4 11, 1,7 1,4 7,8 7,7 Whitehaven Coal 23,9 14,8 15,8 17,8 7,6 8,3 Ferrexpo 4,2 5,4 7,6 4,8 6,1 6,9 Fortescue 13,4 11,4 2,7 5,8 5,3 7, Cliff Natural Resources 31,3 11,8 66,5 9,8 9,4 11,1 Arcelor Mittal 17,2 13,9 11,4 5,9 5,5 5,1 Mechel ,9 9,5 - Evraz 12,2 12, 1,3 6,7 6,7 6,5 Severstal 8,7 1,2 1,1 6,2 6,6 6,4 Novolipetsk Steel 9,1 9,5 8,2 5,3 5,3 5,1 Magnitogorsk 6, 7,6 8,6 3,7 4, 3,9 BHP Biliton 87,8 27,5 23,9 1,4 8,1 7,8 Rio Tinto 15,7 15,8 14,4 7,3 7,2 6,8 Glencore 38,5 28,1 19,4 8,7 8,1 7,3 Vale 9,7 19,4 11,4 6,8 7, 6,1 Teck 31, 16,8 16,6 8,3 7,1 6,9 Anglo American 13,8 14,9 12,8 6,6 6,3 5,7 MEDIANA 15, 14,6 12,5 7,4 7,2 6,8 JSW (PKO BP) 17,4 3,8 3,9 5,5 1,7 1,3 Premia/dyskonto do prognoz PKO BP 16% -74% -68% -26% -77% -8% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP 12

13 JSW: Podsumowanie wyceny porównawczej mln PLN 216P 217P 218P Średnia JSW prognoza zysku netto JSW prognoza EBITDA Spółki wydobywcze: mediana P/E 15, 14,6 12,5 Wycena JSW (PLN) Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 7,4 7,2 6,8 Wycena JSW (PLN) Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 13

14 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 217P 218P 219P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 9 376, , 7 632, , , , ,4 7 52, ,8 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów , , , , , , ,4-4 52, , Zysk brutto ze sprzedaży 3 415, , ,7-4,7-5, ,8 3 32, 2 982, ,8 EBITDA 3 576, ,8 1 43,4 528,5 537,4 1 49,9 3 14, , ,6 Koszty sprzedaży 272,2 361,9 398,6 362,4 35,1 371,4 341,2 337,6 321,2 Koszty ogólnego zarządu -49,3-662,5-598,1-61,8-535,5-59, -442,8-451,7-51,4 Pozostałe przychody operacyjne 421,7 57,4 146,6 466, ,1 126,1 22,7 22,5 21,4 Pozostałe koszty operacyjne -341,8-16, -1,7-263, ,3-4, -22,7-22,5-21,4 Zysk z działalności operacyjnej 2 732,6 1 38,2 21,9-774, , 544, , 2 193, ,2 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 1,1 2, 2,7,4,1,,,, Saldo działalności finansowej -34,6-33,3-94,9-17,8-149,4-146,4-131,2-131,2-131,2 Zysk przed opodatkowaniem 2 699, ,9 19,7-882,2-4 45,3 398, ,8 2 61,9 1 36, Podatek dochodowy -593,6-288,8-27,5 225,1 76,1-15,2-412,8-42,1-265,2 Zyski (straty) mniejszości -18,9-3, -4,9-2, 19,7-3,8 1,3 11,3 13,5 Zysk (strata) netto 2 86,6 985,1 77,3-659, ,5 379, 1 714, ,1 1 18,3 Bilans P 217P 218P 219P Aktywa Trwałe 8 874, ,9 1 3, 13 85, , ,3 8 98,7 9 55, 9 245,4 Wartości niematerialne i prawne 64,9 77,3 77,9 156,2 145,8 129,8 129,8 129,8 129,8 Rzeczowe aktywa trwałe 8 458,8 9 23, , , ,5 8 73, ,2 8 72, ,1 Inwestycje 1, 11,7 12,9 1,7 1,4 1,2 1,2 1,2 1,2 Pozstałe aktywa długoterminowe 34,8 473, 483,2 774, , 1 588, ,5 851,5 632,3 Aktywa Obrotowe 4 742, , , 2 283, , , , , ,3 Zapasy 739,7 86,1 54,9 538,2 491,9 44,2 454,9 45,1 428,3 Należności 1 363,2 1 2,4 937,8 1 8,2 634,6 629,4 693,8 685,1 651,9 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 26, 8,1 35,6 5,4 7,5,5,6,5,5 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 2 613, ,6 2 47,7 731,6 353,5 148,2 975,1 2 6,9 2 33,5 Aktywa razem Kapitał Własny 8 443, , , , , , , , ,8 Kapitały mniejszości 27,1 171,4 166,6 155,2 99,1 99,8 99,8 99,8 99,8 Zobowiązania 5 173, ,2 5 51,4 8 11, , , , , ,8 Zobowiązania długoterminowe 2 984, , ,2 4 18, , , , , 3 189,3 Kredyty i pożyczki 241,2 189,9 184,8 142,2 184,5 138,6,,, Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 1 812, , 2 13, ,5 786,9 786,9 786,9 786,9 786,9 Zobowiązania handlowe i pozostałe 466,4 453,2 457, 549,5 544,3 515,3 429,9 427,4 453,7 Zobowiązania krótkoterminowe 2 188, , , , , , ,2 2 53, ,5 Kredyty i pożyczki 187,6 75,7 132, , 1 558,1 1 17,7,,, Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 21,4 235,4 236,7 311,1 87,4 87,4 87,4 87,4 87,4 Zobowiązania handlowe i pozostałe 1 577, , ,3 1 91, , ,5 1 52, , ,6 Pasywa razem Rachunek Przepływów Pieniężnych P 217P 218P 219P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki (%) P 217P 218P 219P ROE 24,7% 11,5%,9% -9,1% -83,% 8,8% 31,6% 25,4% 16,2% ROCE 39,2% 15,4%,8% -9,3% -48,8% 6,9% 34,% 36,7% 23,9% Dług netto , , -1 73,6 894, , ,8-964,5-2 5, ,9 Źródło: prognozy DM PKO BP 14

15 KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (22) Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (22) Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (22) Paweł Małmyga (analiza techniczna) (22) Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (22) Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (22) adrian.sklodowski@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (22) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (22) jaromir.szortyka@pkobp.pl Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (22) alicja.zaniewska@pkobp.pl Małgorzata Żelazko (telekomunikacja, media) (22) malgorzata.zelazko@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (22) (22) (22) wojciech.zelechowski@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (22) krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (22) marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (22) piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (22) tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (22) igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (22) maciej.kaluza@pkobp.pl Andrzej Sychowski (trader) (22) andrzej.sychowski@pkobp.pl Joanna Wilk (trader) (22) joanna.wilk@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 25 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 25 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 21 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 15

16 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 1% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od do 1% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 31 (47%) Trzymaj 29 (44%) Sprzedaj 6 (9%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie JSW 3 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : JSW. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 1 Rozporządzenia. 16