KGHM. Kupuj. Sektor wydobywczy RAPORT. Chile - pierwsza miedź. (podtrzymana) 27 sierpnia 2014

Transkrypt

1 RAPORT Kupuj (podtrzymana) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 137,3 Cena docelowa (PLN) 151 Min 52 tyg (PLN) 96, Max 52 tyg (PLN) 136,5 Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Liczba akcji (mln szt.) 2, Free float 68,2% Free float (mln PLN) Śr. obrót/msc (mln PLN) 92,6 Kod Bloomberga KGH PW Kod Reutersa KGHM.WA Zmiana kursu KGHM WIG 1 miesiąc 3,3% 1,4% 3 miesiące 19,3% -,5% 6 miesięcy 23,2% -1,3% 12 miesięcy 8,9% 5,% Akcjonariat %akcji i głosów Skarb Państwa 31,79 Poprzednie rekom. data cena doc. Kupuj , Kupuj , KGHM Chile - pierwsza miedź Sektor wydobywczy KGHM wydaje nam się dobrą ekspozycją na rynek miedzi, a sama spółka jest niedowartościowana nawet przy bieżących cenach metali. Posiada ciekawy portfel projektów, które zapewniają wzrost do 22 r., dywersyfikuje portfel produktów i od 217 r. systematycznie odbudowuje FCF. Ponadto jest notowana z dyskontem do spółek porównywalnych przy wyższej stopie dywidendy. Dodatkowo obraz rynku miedzi poprawił się w ostatnich miesiącach dzięki opóźnieniom w projektach, ożywieniu na rynkach rozwiniętych i stabilizacji w Chinach. Oczekujemy zbilansowania popytu z podażą do 216 r., a następnie strukturalnego deficytu. Rekomendujemy KUPUJ z ceną docelową 151, PLN. Miedź: stabilizacja około 7 USD/t z opcją na wzrost W nowe projekty górnicze zwiększą moce o prawie 3,3 mln ton, a produkcja miedzi rafinowanej wzrośnie o ponad 3,3 mln ton. Oznacza to prawdopodobnie trzy lata zbilansowanego rynku (lekka nadwyżka lub deficyt). Z drugiej strony niski poziom zapasów, lepsza sytuacja w Chinach oraz przed wszystkim wizja strukturalnego deficytu miedzi po 216 r. będzie wspierać notowania i powoli może zacząć wychodzić na pierwszy plan. Sierra Gorda, Victoria i inne: wzrost do 22 r. W lipcu produkcję rozpoczął flagowy projekt Sierra Gorda, który od 215 roku zacznie istotnie kontrybuować do wyników KGHM. Mimo presji na CAPEX (ostatecznie 4,16 mld USD) i koszty projekt stanowi istotną wartość dla KGHM (37 PLN/akcję), która zależy od ceny miedzi, molibdenu i złota. W dalszej perspektywie jest wiele innych projektów, które zapewniają coroczny wzrost do 22 r. Do najważniejszych należą Victoria (miedź, nikiel, metale szlachetne), druga faza Sierra Groda i miedź tlenkowa oraz Afton-Ajax (miedź i złoto). Rośnie waga srebra, molibdenu, metali szlachetnych W wynikach KGHM dużą wagę mają ceny srebra: 1% wzrostu ceny oznacza wzrost EBIT o 215 mln PLN, czyli o ponad 6-7%. Dodatkowo od 215 roku ważny będzie molibden (+1% zmiany ceny to 15 mln PLN dla części KGHM w projekcie Sierra Gorda) oraz inne metale szlachetne (w sumie produkcja 14 mln troz, czyli mocno ponad,5 mld PLN). Łącznie udział w sprzedaży metali innych niż miedź i srebro wzrośnie z 3% w 213 r. do 8,5% w 216 r KGHM Od 217 r. odbudowa FCF, zysk netto ok. 2,5 mld PLN, DY 3-4% W 214 r. FCF dla grupy osiągnie minimum (-1% kapitalizacji), ale od przyszłego roku będzie rósł i w 218 r. przekroczy 1%. W r. przy naszych założeniach zysk netto będzie ok. 2,4-2-6 mld PLN. Jest to również efektem skutecznego hedgingu miedzi i waluty, który przy dzisiejszych cenach (opcje in the money) zwiększyłby sprzedaż o 5 mln PLN i 23 mln PLN odpowiednio w 214 i 215 r. W sumie dywidenda w najbliższych latach będzie oscylować w granicach 5 PLN/akcję sie 25 paź 15 sty 26 mar 9 cze 2 sie Artur Iwański, CFA (-22) Artur.iwanski@pkobp.pl Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa Rekomendujemy KUPUJ z ceną docelową 151, PLN KGHM WIG znormalizowany Dane finansowe mln PLN P 215P 216P 217P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (PLN) 15,18 12,54 12,96 13,99 15,21 DPS (PLN) 9,8 5, 5,2 5,18 8,39 CEPS (PLN) 23,1 2,1 21,9 23,2 24,7 P/E 8,9 1,8 1,5 9,7 8,9 P/BV 1,2 1,1 1,1 1, 1, EV/EBITDA 5,3 6, 5,8 6, 5,9 P - prognoza DM PKO BP Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Argumenty inwestycyjne Miedź: stabilizacja około 7 USD/t z opcją na wzrost Miedź od początku roku spadła o 4% w USD, a w PLN wzrosła o 1%. Na cenę miedzi przede wszystkim wpływały obawy o światowy popyt (Chiny) oraz nadpodaż na rynku. Wydaje się, że sytuacja w krajach rozwiniętych jest lepsza od oczekiwań (zużycie miedzi w Europie i Japonii +18% i 13% r/r), a w Chinach nie taka zła jak się obawiano, chociaż silny import z 1H 214 r. raczej nie powtórzy się w 2H. Niższa podaż (przesunięcia projektów, zakaz eksportu z Indonezji zakończony w sierpniu) oraz silny popyt (+15% w I-V) spowodowały, że poziom zapasów na świecie spadł o 65% r/r do bardzo niskiego poziomu poniżej,3 mln ton nienotowanego od 6 lat i w dniach zużycia wynosi 4 dni. Na takim rynku każdy skok popytu lub zakłócenia produkcji mogą mieć bardzo silne przełożenie na cenę miedzi. Import miedzi do Chin (tys. ton) Zapasy miedzi na giełdach w Londynie, COMEX i Szanghaju (tony) Źródło: DM PKO BP, Bloomberg, KGHM 2

3 Mar 6 Lip Lis Mar Lip Lis Mar Lip Lis Mar Lip Lis Mar Lip Lis Mar Lip Lis Mar Lip Lis Mar Lip Lis Mar Lip 14 KGHM Światowe zapasy miedzi (dni zużycia) Źródło: DM PKO BP W latach nowe projekty górnicze zwiększą moce kopalni o 3,3 mln ton, a produkcja miedzi rafinowanej wzrośnie o ponad 3,3 mln ton. Oznacza to z prawdopodobnie dwa lata lekkiej nadwyżki, ale rynek będzie bardzo bliski zbilansowania. Zmiana popytu z Chin będzie miała kluczowe znaczenie, chociaż oczekiwany wzrost zużycia w USA, Europie, Korei i innych państwach będzie wspierał światowy popyt. Wizja strukturalnego deficytu na rynku miedzi po 216 r. może zacząć wychodzić na pierwszy plan i wspierać ceny miedzi. Według naszych prognoz na rynku miedzi w 214 będzie deficyt, a w 215 lekka nadwyżka. Wynika ona z nowych mocy górniczych (2,3 mln ton) przy spadku ich wykorzystania z rekordowo wysokiego w 213 r., co przełoży się na wzrost produkcji miedzi górniczej o 1,4 mln ton (+8%) i miedzi rafinowanej o 2,4 mln ton. Jednak po 216 r. rocznie przybywać będzie zaledwie,5-,8 mln ton mocy. Zakładając stabilnie rosnący popyt o 3-4% rocznie oznacza to już ponad 3 tys. ton deficytu oraz jego pogłębianie się w następnych latach ze względu na obecnie opóźniane lub wstrzymywane projekty. Moce produkcyjne kopalni miedzi ' ton P 215P 216P Moce kopalni Wykorzystanie mocy 86% 85% 84% 83% 82% 81% 8% 79% 3

4 Bilans rynku miedzi (tys. ton) - scenariusze P 215P 216P -4 Źródło: DM PKO BP popyt +4%, mała podaż popyt +4%, duża podaż popyt +2.5%, mała podaż popyt +2.5%, duża podaż Nadwyżka / deficyt na rynku miedzi 1 ' ton metrycznych Żródło: ICSG, DM PKO BP Zużycie / produkcja miedzi (tys. ton) Źródło: ICSG Produkcja Zużycie Drugim ryzykiem jest ograniczanie globalnego luzowania ilościowego, które poprzez popyt inwestycyjny wpływa na miedź i metale szlachetne. Jednak tutaj wydają się, że rynek już uwzględnia swoje oczekiwania w cenach. 4

5 Sierra Gorda, Victoria i inne: wzrost do 22 r. W lipcu produkcję rozpoczął flagowy projekt Sierra Gorda, który od 215 roku zacznie istotnie kontrybuować do wyników KGHM. Mimo presji na CAPEX (ostatecznie 4,16 mld USD) i koszty projekt stanowi istotną wartość dla KGHM (37 PLN/akcję), która zależy od ceny miedzi, molibdenu i złota. Przy obecnej cenie molibdenu koszt gotówkowy w Sierra Gorda wynosi około 1 USD/lb. Również dobrą wiadomością jest wyrok Sądu Najwyższego w Chile w sprawie dostępu do portu w Antofagaście. W średniej perspektywie jest wiele innych projektów, które zapewnią coroczny wzrost do 22 r. Do najważniejszych należą Victoria (miedź, nikiel, metale szlachetne), druga faza Sierra Groda (wzrost produkcji miedzi do 22 tys. ton rocznie za ok. 1,2 mld USD) i miedź tlenkowa oraz Afton-Ajax (miedź i złoto). Ciekawą opcja wzrostową dla projektu Sierra Gorda jest produkcja miedzi tlenkowej (uwzględniona przez nas), która przy założeniach CAPEX na poziomie,5 mld USD, 4 tys. ton miedzi rocznej produkcji przez 8 lat i koszcie C1 1 USD/lb ma według nas pozytywne NPV na poziomie 1,5 PLN/akcję KGHM. Wreszcie w długim terminie w bliskim sąsiedztwie Sierra Gorda mogą być dodatkowe złoża, których wydobycie może być bardzo opłacalne przy użyciu już istniejącej infrastruktury (75% CAPEXu byłoby by już poniesione). KGHM ma również projekty, które świadczą o potencjale spółki w długim terminie (np. w Niemczech, Polsce, Grenlandii). KGHM: Produkcja ekwiwalentu miedzi (tys. ton) F 215F 216F 217F 218F Źródło: DM PKO BP 5

6 Rośnie waga srebra, molibdenu, metali szlachetnych W wynikach KGHM dużą wagę mają ceny srebra: 1% wzrostu ceny oznacza wzrost EBIT o 215 mln PLN, czyli o ponad 6-7%. Dodatkowo od 215 roku ważny będzie molibden (+1% zmiany ceny to 15 mln PLN dla części KGHM w projekcie Sierra Gorda) oraz inne metale szlachetne (w sumie produkcja 14 mln troz, czyli mocno ponad,5 mld PLN). Łącznie udział w sprzedaży metali innych niż miedź i srebro wzrośnie z 3% w 213 r. do 8,5% w 216 r. Od 217 r. odbudowa FCF, zysk netto ok. 2,5 mld PLN, DY 3-4% W r. przy naszych założeniach zysk netto będzie oscylował wokół 2,5-2,6 mld PLN. Jest to również efektem skutecznego hedgingu miedzi i waluty, który przy dzisiejszych cenach (opcje in the money) zwiększyłby sprzedaż o 5 mln PLN i 23 mln PLN odpowiednio w 214 i 215 r. Naszym zdaniem pozwoli to, mimo kulminacji CAPEX, wypłacać przyzwoitą dywidendę w granicach 5 PLN/akcję czyli stopę dywidendy na poziomie 3-4%. Również od 217 r. wolne przepływy pieniężne zaczną się odbudowywać. W pierwszej kolejności nastąpi poprawa operacyjna w Sierra Gorda, na co nałoży się w r. inwestycja w drugą fazę kopalni i przerób rudy tl. Od 216 r. poprawi się sytuacja w KGHM International (kopalnia Robinson), a w 217 r. zdecydowanie spadną inwestycje w Polsce. W sumie przepływy pieniężne wzrosną z -1% kapitalizacji w 214 r. do ponad 1% w 218 r. KGHM: struktura FCF (PLN mln) P 215P 216P 217P 218P -5-1 Źródło: DM PKO BP FCF PL FCF Sierra Gorda FCF KGHM Int (ex-sg) Afton-Ajax KGHM: wyniki finansowe P 215P 216P 217P 218P Źródło: KGHM, DM PKO BP EBITDA Zysk netto Sprzedaż 6

7 Naszym zdaniem przy obecnych cenach miedzi i srebra, a także biorąc pod uwagę nowe projekty, akcje KGHM są niedowartościowane. Bieżące ceny implikują zysk netto (bez hedgingu; z Sierra Gorda) około 2,7 mld PLN (P/E 1x i EV/EBITDA 4,7x dla bieżących cen). Jest to znacznie poniżej spółek porównywalnych (dla których mediana P/E to ponad 15, EV/ EBITDA 7x, a stopa dywidendy 3%). Według nas wskaźniki KGHM nie są wysokie, zwłaszcza biorąc pod uwagę mocną kontrybucję projektów Sierra Gorda i Victoria, które mogą zwiększyć zysk netto w 219 r. o 55% (zakładając obecne ceny metali). Oczywiście dalsze zmiany ceny miedzi będą decydujące, ale KGHM powinien zachowywać się lepiej niż cena czerwonego metalu i inni producenci miedzi. Wpływ zmiany ceny miedzi i kursu walutowego na zmianę jednostkowego zysku netto CU, USD/t ,8-48% -37% -26% -15% -5% 2,9-36% -24% -13% -2% 8% USDPLN 3,1-23% -11% % 11% 21% 3,2-15% -3% 8% 19% 3% 3,3-7% 5% 17% 28% 38% 3,4 1% 13% 25% 36% 46% Źródło: DM PKO BP, Bloomberg, KGHM Wysoki CAPEX w Polsce (2,6 mld PLN w tym i prawie 2,3 mld PLN w przyszłym roku) oraz nakłady inwestycyjne na nowe projekty w połączeniu ze spadkiem zysku netto zaowocuje brakiem wzrostu dywidendy lub jej lekkim spadkiem. Stopa dywidendy będzie oscylować około 3-4% (DPS na poziomie 5 PLN), co nie jest złym poziomem biorąc pod uwagę negatywną kumulacje: cykliczną słabość surowców i rekordowy CAPEX w spółce. Za dwa lata oba te czynniki powinny działać in plus na wypłatę dywidendy. KGHM: dywidenda 3 PLN/akcję P 215P 216P Źródło: KGHM, prognoza DM PKO BP Podsumowując, w latach prawdopodobna nadwyżka miedzi oraz obawy o popyt w Chinach będą tworzyły presję na ceny. Z drugiej strony ożywienie gospodarcze w krajach rozwiniętych, niski poziom światowych zapasów, zakłócenia w produkcji, opóźnienia projektów i wizja strukturalnego deficytu miedzi po 216 r. będą wspierać notowania. Zakładając ostrożnie stabilną cenę miedzi w najbliższym czasie, atutem KGHM może być srebro, molibden, hedging walutowy, przyzwoita dywidenda (stopa 3-4%) oraz posiadane projekty. 7

8 Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające miedź. Według naszych obliczeń wartość godziwa KGHM to 151, PLN na akcję. Uwzględnia to w pełni konsolidacje KGHM International (w tym projekty Sierra Gorda, rudy tlenkowej i Victoria) i kopalni Afton-Ajax (produkcja od 219 roku). Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 214P-218P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a szczególności ceny miedzi, srebra, kurs walutowy, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Zakładamy ceny miedzi na poziomie USD/t, ceny srebra na poziomie 2,-21,5 USD/troz, a kurs USDPLN na poziomie 3,-3,1. Faza druga trwa od 218 do prognozowanego końca życia kopalni. KGHM: Kluczowe założenia do wyceny P 215P 216P 217P > 218P Cena miedzi (USD/t) Cena srebra (USD/kg) USD / PLN 2,77 2,41 3,12 3,2 2,96 3,26 3,17 3,8 3,1 3, 3, 3, Cena miedzi (PLN/t) Wolumen produkcji miedzi (tys. ton) w tym z własnych złóż (tys. ton) Wolumen produkcji srebra (tony) Jednostkowy gotówkowy koszt produkcji miedzi z własnych złóż (PLN/t) Źródło: prognozy DM PKO BP Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,8%, co odzwierciedla rentowność 1 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,3x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto (dodajemy gotówkę netto), dodajemy wartość aktywów nieoperacyjnych (Tauron) oraz odejmujemy wartość zobowiązania wobec pracowników, które głównie składa się ze zobowiązań emerytalnych (np. deputat węglowy). 8

9 KGHM: model DCF mln PLN 214P 215P 216P 217P 218P EBIT 3 482,3 3 46, , , ,5 Stopa podatkowa 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% NOPLAT 2 528, , , 2 27, ,4 CAPEX 3 556,3 3 47,7 3 49,1 2 81, ,9 Amortyzacja 1 57, 1 781,9 1 84, , ,8 Zmiany w kapitale obrotowym -211,7 4,7-62,9 24,7-138,1 FCF 691,3 787,5 771, ,2 1 53,4 WACC 9,3% 9,4% 9,5% 9,7% 9,8% Współczynnik dyskonta,91,83,76,69 DFCF 719,9 644,1 1 14,6 1 61,2 Wzrost w fazie II 1,5% Suma DFCF - Faza I 3 439,8 Suma DFCF - Faza II 2 622,8 Wartość Firmy (EV) 24 62,6 Dług netto 2 757,1 Aktywa poza operacyjne 1 2, Zobowiązania wobec pracowników 1 74, Sierra Gorda (w tym projekt rudy tlenkowej) 7 774,5 Wartość godziwa , Liczba akcji (mln szt.) 2, Wartość godziwa na akcję na , Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 151 Cena bieżąca 137,3 Oczekiwana stopa zwrotu 1% Źródło: prognozy DM PKO BP 9

10 KGHM: WACC 214P 215P 216P 217P 218P >218P Stopa wolna od ryzyka 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% Premia rynkowa 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% Koszt kapitału własnego 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% Koszt długu 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% Waga kapitału własnego 83% 85% 87% 9% 91% 9% Waga długu 17% 15% 13% 1% 9% 1% WACC 9,3% 9,4% 9,5% 9,7% 9,8% 9,7% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Dla wyceny KGHM kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny miedzi oraz kursu walutowego po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. KGHM: Wrażliwość na cenę miedzi oraz kurs walutowy USD/PLN 2,7 2,85 3, 3,15 3, CU, USD/t Źródło: DM PKO BP 1

11 Wycena porównawcza Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy DM PKO BP, KGHM notowany jest z dużym, 14% dyskontem na EV/EBITDA do grupy spółek wydobywczych (wskaźnik nie uwzględnia korekty o projekt Sierra Gorda wówczas wygląda to nawet lepiej) oraz 31% dyskontem na P/E. Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Stopa dywidendy Spółka 214P 215P 216P 214P 215P 216P 214P Rio Tinto 1,6 1,6 1, 6,4 6,5 6, 5,4% BHP Billiton 14, 13,6 13,7 7,4 6,6 6,6 3,1% Kazakhmys 29,9 41,3 25,5 4,1 5, 4,7,7% Free-Port McMoran 13,9 15, 13, 7,5 6,7 6, 5,1% Antofagasta 14,7 16,4 15,5 5, 5,5 5,3 4,% Newmont Mining 13,5 31,4 19,8 7,9 1,4 7,5 4,3% Southern Copper 16,9 18, 15,1 9,9 9,9 8,5 2,3% Glencore 21,5 16,5 12,4 11,2 1,1 8,6 4,2% Vale 5,5 7,1 6,9 4,2 5,1 4,9 7,3% Groupo Mexico 15,3 16, 13,7 7,7 7,8 6,6,2% Anglo American 13,7 14,3 12, 5,9 6,5 5,9 5,5% Teck Resources 14,2 28,8 16,6 6,2 8,1 6,6 3,9% Vedanta 12,4 36,6 25,2 5,5 5,9 5,4 5,6% Lundin Mining 24,4 23,2 9,2 11,6 9,9 4,8,% First Quantum 24,5 22,6 12,2 14,1 11,5 7,1,6% Norilsk Nickel 19,2 1,4 8,2 8,9 6,9 5,7,2% Hudbay Minerals 534,8 144, 13,3 43,5 22,6 5,5,8% Imperial Metals 16,8 68,5 9,7 14,8 19,9 7,9,% Capstone Mining 26,3 13,8 9,6 1, 5,3 5,3,% MEDIANA 15,29 16,55 13, 7,73 6,88 5,97 3,1% KGHM (DM PKO BP) 1,8 1,5 9,7 5,8 5,6 5,8 3,7% premia/dyskonto do prognoz DM PKO BP -29% -37% -25% -25% -19% -3% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP - wskaźnik powyżej KGHM -wskażnik poniżej KGHM KGHM: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN 214P 215P 216P Średnia KGHM prognoza zysku netto KGHM prognoza EBITDA Spółki wydobywcze: mediana P/E 15,3 16,5 13, Wycena KGHM Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 7,7 6,9 6, Wycena KGHM , DM PKO BP 11

12 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 215P 216P 217P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej Zysk brutto ze sprzedaży Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszości -1 2 Zysk (strata) netto Zysk netto jednostkowy Bilans (mln PLN) P 215P 216P 217P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Jednostki zalezne i stowarzyszone Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny Kapitały mniejszości Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Kredyty i pożyczki Instrumenty pochodne Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych Pozostałe rezerwy Zobowiązania handlowe i pozostałe Zobowiązania krótkoterminowe Kredyty i pożyczki Instrumenty pochodne Zobowiązania z tytułu podatku dochodowego Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych Pozostałe rezerwy Zobowiązania handlowe i pozostałe PASYWA RAZEM Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki ROE 24% 37% 6% 21% 14% 11% 1% 11% 11% ROCE 28% 41% 12% 22% 13% 1% 1% 1% 1% Dług netto Źródło: KGHM, P - prognoza DM PKO BP 12

13 Załączniki Cena miedzi (USD/tona) Cena srebra (USD/uncja) Cena złota (USD/uncja)

14 Cena molibdenu (USD/tona) Cena niklu (USD/tona) Kurs USD/PLN , 3,5 3, 2,5 2, 14

15 Cena palladu (USD/uncja) Cena platyny (USD/uncja)

16 Biuro Analiz Rynkowych Objaśnienie używanej terminologii fachowej Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15, Warszawa tel. (-22) , fax (-22) Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (22) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Monika Kalwasińska (22) Sektor energetyczny, deweloperski Stanisław Ozga (22) Sektor finansowy Jaromir Szortyka (22) Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Analiza techniczna Analiza techniczna Biuro Klientów Instytucjonalnych min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 1% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od do 1% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 1 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 25 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Włodzimierz Giller (22) wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (22) piotr.lopaciuk@pkobp.pl Przemysław Smoliński (22) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (22) pawel.malmyga@pkobp.pl Wojciech Żelechowski (-22) Piotr Dedecjus (-22) wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (-22) Maciej Kałuża (-22) dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (-22) Igor Szczepaniec (-22) krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (-22) Marcin Borciuch (-22) tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (-22) Joanna Wilk (-22) Tomasz Zabrocki michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl (-22) Mark Cowley (-22) tomasz.zabrocki@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 21 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz