KGHM. Kupuj. Sektor wydobywczy RAPORT. Krucha równowaga. (podniesiona z: Trzymaj)

Transkrypt

1 RAPORT Kupuj (podniesiona z: Trzymaj) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 113,0 Cena docelowa (PLN) 127,0 Min 52 tyg (PLN) 102,5 Max 52 tyg (PLN) 178,9 Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Liczba akcji (mln szt.) 200,0 Free float 68,2% Free float (mln PLN) Śr. obrót/msc (mln PLN) 148,9 Kod Bloomberga KGH PW Kod Reutersa KGHM.WA Zmiana kursu KGHM WIG 1 miesiąc -18,3% -3,8% 3 miesiące -11,7% 5,5% 6 miesięcy -34,4% -2,8% 12 miesięcy 6,0% 14,6% Akcjonariat %akcji i głosów Skarb Państwa 31,79 Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj ,00 Trzymaj ,00 KGHM KGHM Krucha równowaga Sektor wydobywczy Z jednej strony rosnąca podaż miedzi oraz obawy o dalsze spowolnienie Chin wywierają presję na ceny. Z drugiej widać ostatnio wzmożony import do Chin i spadek globalnych zapasów miedzi. W KGHM najbliższe lata to mocny spadek zysku netto do 2-2,5 mld PLN i znacznie mniejsza dywidenda (rzędu 5-6 PLN/akcję). W średnim terminie nowe projekty będą mocno poprawiać wyniki. Naszym zdaniem miedź znalazła się w punkcie kruchej równowagi, gdzie wzrosty i spadki są równie prawdopodobne, a języczkiem u wagi powinny być dane makro z Chin. Obecną sytuację postrzegamy jako remis z lekkim wskazaniem na KGHM, dlatego rekomendujemy KUPUJ z ceną docelową 127 PLN. Miedź stabilizuje się na poziomie USD/t Negatywnie na ceny miedzi wpływają obawy o (1) spowolnienie w Chinach (2) ograniczenie globalnego luzowania ilościowego oraz (3) zwiększona podaż miedzi na świecie, która będzie wywierać presję jeszcze przez 2 lata. Z drugiej strony przy obecnym poziomie ceny widać większy import do Chin i spadek zapasów miedzi na świecie. Rezultatem niższej ceny są opóźnienia i wycofywanie projektów oraz większy popyt z Chin. Dodatkowo mocno negatywnie wpływa załamanie się ceny srebra. Wyniki w 2013 i 2014 mocno w dół Spadek cen miedzi, podatek od kopalin i remont pieca wpłyną na spadek zysku netto w 2013 r. do 2,5 mld PLN. Naszym zdaniem obniżeni prognozy spółki (3,2 mld PLN) jest bardzo prawdopodobne. W kolejnym roku średnia cena miedzi i srebra będzie jeszcze niższa, co przełoży się na zysk netto 2 mld PLN. Obecne ceny miedzi uwzględnione w cenie KGHM Naszym zdaniem obecne ceny miedzi i srebra są juz uwzględnione w cenie KGHM. Implikują one zysk netto około 2 mld PLN (P/E 11x i EV/EBITDA 4,8x dla bieżących cen). Według nas takie wskaźniki są w pełni akceptowalne, biorąc pod uwagę mocną kontrybucję projektów Sierra Gorda i Victoria, które mogą podwoić zysk netto w 2018 r. (zakładając obecne ceny metali). Dywidenda w okolicy 5 PLN/akcję Wysoki CAPEX w Polsce (2,5 mld PLN w tym i prawie 3 mld PLN w przyszłym roku) oraz nakłady inwestycyjne na nowe projekty w połączeniu ze spadkiem zysku netto zaowocuje mocnym ograniczeniem dywidendy. Według nas nawet o połowę w porównaniu z tym rokiem. Nowa strategia: w kierunku zdywersyfikowanego koncernu górniczego KGHM ma duże ambicje stać się globalnym, zdywersyfikowanym koncernem. Pracuje nad strategią, która będzie bazować na rozwoju biznesu podstawowego i inwestycjach (pewnie finansowanych długiem) w nowe produkty. Szczegóły poznamy wkrótce. Nie spodziewamy się nieracjonalnych inwestycji poza podstawową działalnością. Rekomendujemy KUPUJ z ceną docelową 127 PLN 95 9 lip 18 wrz 28 lis 13 lut 29 kwi 11 lip Artur Iwański, CFA (0-22) Artur.iwanski@pkobp.pl Dom Maklerski PKO ul. Puławska Warszawa KGHM WIG znormalizowany Dane finansowe mln PLN P 2014P 2015P 2015P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (PLN) 24,01 12,98 10,71 12,14 13,94 DPS (PLN) 28,34 9,80 5,19 5,36 6,07 CEPS (PLN) 31,3 19,9 18,9 21,3 23,2 P/E 4,5 8,3 10,1 8,9 7,8 P/BV 1,0 1,0 0,9 0,9 0,9 EV/EBITDA 3,2 4,9 5,1 4,5 4,1 P - prognoza PKO DM; Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Argumenty inwestycyjne Miedź stabilizuje się na poziomie USD/t Miedź od początku roku spadła o 12%, a PLN o 7,6% (słaby złoty pomaga spółce). Negatywnie na ceny miedzi wpływają obawy o spowolnienie w Chinach, chociaż na razie sam popyt (fundamentalne zużycie) na miedź jest w miarę stabilny (nie biorąc pod uwagę zmiany w nieraportowanych zapasach). Szacuje się, że realne zużycie miedzi w Chinach w 2012 r. wzrosło o 6% (całkowity raportowany popyt ze względu na import wzrósł o 11%). W 1Q 2013 r. raportowane zużycie w Chinach spadło o 10% (import spadł o 46%). Jednak w ostatnich miesiącach import miedzi do Chin wyraźnie odżył, gdyż niższe ceny wykorzystywane są od odbudowy Chińskich zapasów. Siłę fizycznego rynku dobrze ilustruje premia przerobowa, która jest na bardzo wysokich, rekordowych poziomach, oraz brak problemów z uplasowaniem wolumenu miedzi. Jest to diametralnie różna sytuacja od tej z lat Warto również zwrócić uwagę na ożywienie w USA, Japonii i powolutku w Europie. Podsumowując, jeżeli dane z Chin się nie pogorszą a wzrost PKB Chin utrzyma sie na poziomie 7% rynek miedzi powinien się co najmniej ustabilizować, a w krótkim terminie może nawet urosnąć. USD/tonę Cena miedzi USD Źródło: Bloomberg 2

3 USD/tonę Cena miedzi PLN Źródło: Bloomberg USD/uncję trojańską 50 Cena srebra USD Źródło: Bloomberg 3

4 Zapasy miedzi na giełdach w Londynie, COMEX i Szanghaju '000 ton Źródło: PKO Dom Maklerski, Bloomberg, KGHM Import miedzi do Chin (tys. ton) Źródło: Bloomberg Drugim ryzykiem jest ograniczanie globalnego luzowania ilościowego, które poprzez popyt inwestycyjny wpływa na miedź, a zwłaszcza srebro, które załamało się w tym roku (-33%). Jednak tutaj wydają się, że rynek już uwzględnia swoje oczekiwania w cenach. Ważnym fundamentalnym czynnikiem jest zwiększona podaż miedzi na świecie, która będzie wywierać presję jeszcze przez 2 lata. Dużo projektów rozpoczętych w poprzednich latach hossy na miedzi ma rozpocząć swoją produkcję w latach Z drugiej strony rezultatem niższej ceny są opóźnienia i wycofywanie niektórych projektów. Szacuje się, że produkcja miedzi z kopalni wzrośnie o niecałe 2 mln ton (12%) do 2014 r. Do 2016 r. moce kopalni powiększą się o 7,4 mln ton, z czego 5,2 mln ton przypada na nowe projekty, a 2,2 na powiększenie skali obecnie istniejących. W długim terminie (3-5 lat), również ze względu na obecny spadek ceny miedzi i metali towarzyszących, ale też z powodu rosnących nakładów inwestycyjnych, kosztów wydobycia nowych projektów i ryzyk na świecie deficyt na rynku miedzi jest bardzo prawdopodobny. 4

5 Nadwyżka / deficyt na rynku miedzi '000 ton metrycznych III Żródło: ICSG, PKO Dom Maklerski Zużycie / produkcja miedzi 2013P2014P Źródło: ICSG Produkcja Zużycie Wyniki w 2013 i 2014 mocno w dół Spadek cen miedzi, podatek od kopalin i remont pieca wpłyną na spadek zysku netto w 2013 r. do 2,5 mld PLN. Naszym zdaniem obniżeni prognozy spółki (3,2 mld PLN) jest bardzo prawdopodobne. W kolejnym roku średnia cena miedzi i srebra będzie jeszcze niższa, co przełoży się na zysk netto 2 mld PLN. KGHM: wydobycie miedzi tys. ton P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Miedź - Polska Miedź - Quadra Miedź - Afton-Ajax Źródło: KGHM, prognoza PKO Dom Maklerski 5

6 KGHM: wyniki finansowe P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P EBITDA Zysk netto Sprzedaż Źródło:KGHM, DM PKO BP Obecne ceny miedzi uwzględnione w cenie KGHM Naszym zdaniem obecne ceny miedzi i srebra są juz uwzględnione w cenie KGHM. Implikują one zysk netto około 2 mld PLN (P/E 11x i EV/EBITDA 4,8x dla bieżących cen). Według nas takie wskaźniki są w pełni akceptowalne, biorąc pod uwagę mocną kontrybucję projektów Sierra Gorda i Victoria, które mogą podwoić zysk netto w 2018 r. (zakładając obecne ceny metali). Uważamy, że KGHM jest dobrze wyceniony, a dalszy wzrost lub spadek kursu zależy od kierunku ceny miedzi. Wpływ zmiany ceny miedzi i kursu walutowego na zmianę jednostkowego zysku netto CU, USD/t ,0-59% -44% -29% -15% -2% 3,2-44% -29% -14% 0% 13% USDPLN 3,3-31% -15% 0% 14% 28% 3,4-21% -6% 9% 24% 37% 3,5-13% 3% 19% 33% 47% 3,6-4% 12% 27% 42% 55% Źródło: PKO Dom Maklerski, Bloomberg, KGHM Dywidenda w okolicy 5 PLN/akcję Wysoki CAPEX w Polsce (2,5 mld PLN w tym i prawie 3 mld PLN w przyszłym roku) oraz nakłady inwestycyjne na nowe projekty w połączeniu ze spadkiem zysku netto zaowocuje mocnym ograniczeniem dywidendy. Według nas nawet o połowę w porównaniu z tym rokiem. Stopa dywidendy będzie oscylować w przedziale 5-6%, co nie jest złym poziomem biorąc pod uwagę negatywną kumulacje: cykliczna słabość surowców i rekordowy CAPEX w spółce. Za dwa lata oba te czynniki powinny działać in plus na wypłatę dywidendy. 6

7 KGHM: dywidenda 30,0 25,0 PLN/akcję 20,0 15,0 10,0 5,0 0, P 2015P 2016P Źródło: KGHM, prognoza PKO Dom Maklerski Nowa strategia: w kierunku zdywersyfikowanego koncernu górniczego KGHM ma duże ambicje stać się globalnym, zdywersyfikowanym koncernem. Pracuje nad strategią, która będzie bazować na rozwoju biznesu podstawowego i inwestycjach (pewnie finansowanych długiem) w miedź, srebro, metale szlachetne oraz nowe produkty. Szczegóły poznamy wkrótce, ale w ostatnim wywiadzie Prezes uchylił rąbka tajemnicy i wspomniał o gazie (tight gas i gaz łupkowy), uranie, fosforytach i solach potasowych. Nie spodziewamy się nieracjonalnych inwestycji poza podstawową działalnością. Energetyka nie jest wykluczona, ale raczej jako hedge dla cen energii zużywanej w biznesie podstawowym. Dwa chude lata Podsumowując, wydaje się że KGHM czekają dwa chude lata. Później fundamenty rynku miedzi powinny się poprawić, a nakłady inwestycyjne mocno spaść. Dodatkowo, nowe projekty zaczną istotnie kontrybuować do wyników (podwojenie zysku netto przy dzisiejszych cenach). W krótkim terminie, naszym zdaniem, miedź oraz KGHM znalazły się w punkcie kruchej równowagi, gdzie wzrosty i spadki są równie prawdopodobne, a języczkiem u wagi powinny być dane makro i o imporcie do Chin. 7

8 Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające miedź. Według naszych obliczeń wartość godziwa KGHM to127 PLN na akcję. Uwzględnia to w pełni konsolidacje Quadra FNX (w tym projekty Sierra Gorda i Victoria) i złoża Afton-Ajax (produkcja od 2017 roku). Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2011P-2018P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a szczególności ceny miedzi, srebra, kurs walutowy, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Zakładamy ceny miedzi na poziomie 6,800-7,500 USD/t, ceny srebra na poziomie 19,3-21,8 USD/troz, a kurs USDPLN na poziomie 3,0-3,3. Faza druga trwa od 2018 do prognozowanego końca życia kopalni. KGHM: Kluczowe założenia do wyceny P 2014P 2015P 2016P 2017P > 2018P Cena miedzi (USD/t) Cena srebra (USD/kg) USD / PLN 2,77 2,41 3,12 3,02 2,96 3,26 3,24 3,30 3,20 3,10 3,00 3,00 Cena miedzi (PLN/t) Wolumen produkcji miedzi (tys. ton) w tym z własnych złóż (tys. ton) Wolumen produkcji srebra (tony) Jednostkowy gotówkowy koszt produkcji miedzi z własnych złóż bez podatku od kopalin (PLN/t) Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 4,0%, co odzwierciedla rentowność 10 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,3x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto (dodajemy gotówkę netto), dodajemy wartość aktywów nieoperacyjnych (Tauron) oraz odejmujemy wartość zobowiązania wobec pracowników, które głównie składa się ze zobowiązań emerytalnych (np. deputat węglowy). 8

9 KGHM: model DCF mln PLN 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P EBIT 3 905,6 3454,9 3902, , , ,3 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% NOPLAT 2 827, , , , , ,3 CAPEX 6 071,0 5029,9 4193, , , ,6 Amortyzacja 1 393,7 1632,3 1823, , , ,5 Zmiany w kapitale obrotowym -753,5-72,4 183,3 98,4 49,7 498,6 FCF ,1-832,2 272,9 965, , ,6 WACC 9,5% 9,1% 9,1% 9,3% 9,5% 9,8% Współczynnik dyskonta 0,92 0,84 0,77 0,70 0,64 DFCF 0,0-762,5 229,1 741, , ,6 Wzrost w fazie II 1,5% Suma DFCF - Faza I 5 901,6 Suma DFCF - Faza II ,1 Wartość Firmy (EV) ,7 Dług netto 2 461,7 Aktywa poza operacyjne 770,0 Zobowiązania wobec pracowników 1 581,0 Wartość godziwa ,0 Liczba akcji (mln szt.) 200,0 Wartość godziwa na akcję na ,3 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 127,0 Cena bieżąca 113,0 Oczekiwana stopa zwrotu 12% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski KGHM: WACC 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P >2018P Stopa wolna od ryzyka 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% Koszt długu 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Waga kapitału własnego 88% 78% 79% 84% 87% 93% 90% Waga długu 12% 22% 21% 16% 13% 7% 10% WACC 9,9% 9,3% 9,4% 9,6% 9,8% 10,2% 10,0% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 9

10 Analiza wrażliwości Dla wyceny KGHM kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny miedzi oraz kursu walutowego po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. KGHM: Wrażliwość na cenę miedzi oraz kurs walutowy z Quadrą ena bieżąc 151,5 USD/PLN 169,92 2,70 2,85 3,00 3,15 3, CU, USD/t Źródło: DM PKO BP Wycena porównawcza Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy PKO DM, KGHM notowany jest z niewielkim, 13% dyskontem na EV/EBITDA do grupy spółek wydobywczych oraz 9% dyskontem na P/E. Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Stopa dywidendy Spółka 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P 2013P Rio Tinto 8,7 7,5 6,8 5,8 5,1 4,7 6,2% BHP Billiton 12,9 11,5 10,4 6,8 6,2 5,6 3,4% Kazakhmys 7,3 7,4 4,4 3,1 3,1 2,6 3,6% Free-Port McMoran 9,5 7,6 7,2 3,8 2,8 2,6 5,1% Antofagasta 12,6 12,6 12,8 4,1 4,1 4,2 4,3% Newmont Mining 14,8 14,1 14,6 8,1 7,4 7,1 4,1% Southern Copper 14,1 14,1 11,5 8,0 7,7 6,6 3,2% Glencore 12,8 9,3 6,9 7,1 5,8 4,9 5,3% Vale 5,9 5,9 6,1 4,7 4,6 4,6 5,7% Groupo Mexico 11,4 10,3 9,8 5,9 5,3 4,9 0,3% Anglo American 11,4 9,2 7,4 4,9 4,5 4,0 6,4% Teck Resources 13,1 10,2 8,8 5,8 5,0 4,5 3,9% Vedanta 12,5 13,2 8,2 5,7 5,7 4,8 5,1% Lundin Mining 13,7 11,1 7,4 6,5 5,6 3,7 0,0% First Quantum 14,5 12,0 7,9 7,6 5,9 4,1 1,0% Norilsk Nickel 9,6 8,8 8,0 5,9 5,6 5,1 0,3% Hudbay Minerals 227,2 28,3 9,7 6,8 3,3 1,6 1,7% Imperial Metals 29,0 13,3 7,4 13,1 7,6 4,0 0,0% Capstone Mining 13,5 5,6 5,4 3,1 1,6 1,6 0,0% MEDIANA 12,80 10,27 7,90 5,89 5,33 4,51 3,6% KGHM (PKO DM) 8,3 10,1 8,9 4,7 4,9 4,4 4,8% premia/dyskonto do prognoz PKO DM -35% -2% 13% -20% -8% -3% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, PKO Dom Maklerski - wskaźnik powyżej KGHM -wskażnik poniżej KGHM 10

11 KGHM: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN 2013P 2014P 2015P Średnia KGHM prognoza zysku netto KGHM prognoza EBITDA Spółki wydobywcze: mediana P/E 12,8 10,3 7,9 Wycena KGHM Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 5,9 5,3 4,5 Wycena KGHM Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski 11

12 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2014P 2015P 2016P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej Zysk brutto ze sprzedaży Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszości Zysk (strata) netto Zysk netto jednostkowy Bilans (mln PLN) P 2014P 2015P 2016P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Jednostki zalezne i stowarzyszone Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny Kapitały mniejszości Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Kredyty i pożyczki Instrumenty pochodne Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych Pozostałe rezerwy Zobowiązania handlowe i pozostałe Zobowiązania krótkoterminowe Kredyty i pożyczki Instrumenty pochodne Zobowiązania z tytułu podatku dochodowego Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych Pozostałe rezerwy Zobowiązania handlowe i pozostałe PASYWA RAZEM Źródło: KGHM, P - prognoza PKO Dom Maklerski Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki ROE 24% 37% 60% 21% 12% 9% 10% 11% ROCE 28% 41% 120% 22% 11% 8% 9% 10% Dług netto Źródło: KGHM, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 12

13 Biuro Analiz Rynkowych Objaśnienie używanej terminologii fachowej Dom Maklerski PKO ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Analiza techniczna Analiza techniczna Biuro Klientów Instytucjonalnych min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Monika Kalwasińska (022) monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga (022) stanislaw.ozga@pkobp.pl Jaromir Szortyka (022) jaromir.szortyka@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (022) piotr.lopaciuk@pkobp.pl Przemysław Smoliński (022) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) pawel.malmyga@pkobp.pl Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (0-22) Joanna Wilk (0-22) Tomasz Zabrocki michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl (0-22) Mark Cowley (0-22) tomasz.zabrocki@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz