Project Finance to metoda organizacji zwykle. Project Finance w finansowaniu inwestycji w nieruchomości zalety i wady spółki celowej

Transkrypt

1 Project Finance w finansowaniu inwestycji w nieruchomości zalety i wady spółki celowej A n n a Wo j e w n i k -Fi l i p k o w s k a Project Finance definicja i istota metody Project Finance to metoda organizacji zwykle nowych, kapitałochłonnych inwestycji za pomocą niezależnej finansowo, prawnie i organizacyjnie spółki celowej. Spółka taka tworzona jest na zasadzie samofinansowania przez wielu uczestników. Ewentualnie występujący regres jest ograniczony do fazy realizacji, natomiast w fazie operacyjnej podstawowym zabezpieczeniem jest nadwyżka generowana przez projekt. Powiązania kontraktowe, jako zabezpieczenia dodatkowe, odzwierciedlają podział ryzyka. Istota Project Finance zawiera się więc w trzech następujących obszarach: struktura organizacyjna, finansowanie, i ryzyko. Są one sprzężone i wzajemnie się warunkują. 10 Świat Nieruchomości

2 Project Finance w nieruchomościach Początkowo organizacja procesu deweloperskiego bazowała na małych organizacjach wyspecjalizowanych tylko w jednym etapie procedury inwestycyjnej. Jedno przedsiębiorstwo dzieliło parcele, inne budowało domy mieszkalne, kolejne obiekty handlowe. W tych warunkach obiekty były małe, wymagały relatywnie nieznacznych kapitałów, a wiec i ryzyko ponoszone przez deweloperów było niewielkie. Obecnie firmy deweloperskie zintegrowały cały proces inwestycyjny, realizując projekty o zróżnicowanych funkcjach. Zmianie uległa skala projektów i wymagany kapitał 1. Te zmiany spowodowały konieczność dostosowania metod realizacji inwestycji. Project Finance to metoda finansowania, która znajduje zastosowanie w inwestycjach w nieruchomości. Powierzchnie biurowe, handlowe, usługowe, przemysłowe, rekreacyjne i wypoczynkowe oraz budownictwo mieszkaniowe mogą z powodzeniem wykorzystywać tą metodę. W ten sposób realizowane są kina, aquaparki, hale sportowe, jak również budownictwo mieszkaniowe, czy rewitalizacja zabytków 2. Operacje Project Finance są typowymi przedsięwzięciami jednorazowymi, na użytek których tworzone są specjalne podmioty 3. Spółki celowe o minimalnym zatrudnieniu i ograniczonym zakresie działania wykorzystywane są w działalności deweloperskiej bardzo chętnie. 1 Kucharska Stasiak E., Nieruchomość a rynek, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2000, s Augustyniak S., Dobre praktyki, Formuła na rozwój, CEO, marzec 2006, s. 2; Król M., Stadion z Project Finance, Gazeta Bankowa, 30 maja 5 czerwca 2005; Czerkas K., Project Finance w Polskiej praktyce. Zastosowanie w działalności deweloperskiej, Twigger, Warszawa 2002, s. 8 i dalej. 3 Por. Agencja Rozwoju Komunalnego, Przedsięwzięcia BOT (Buduj-Eksploatuj-Przekaż) w rozwoju infrastruktury komunalnej, Poradnik, Warszawa 1999, s ; Kwiatkowski P., Ogólny system zabezpieczeń wykorzystywanych przy kredytowany przedsięwzięć inwestycyjnych na zasadach project Finance, Bank i Kredyt, 7, , s. 58. Spółka Celowa Spółka Celowa (SPV - Special Purpose Vehicle spółka specjalnego przeznaczenia) to struktura organizacyjna przedsiębiorstwa, która przede wszystkim umożliwia zaciągnięcie kredytu w oparciu o przyszłe dochody generowane z projektu. Spółki celowe powoływane są w konkretnym celu i mogą to być inwestycje deweloperskie, budowa czy zakup nieruchomości. Spółka celowa jest niezależnym podmiotem gospodarczym, a wszelkie powiązania z uczestnikami projektu wynikają z ogólnych zasad prawa, zawartych umów i kontraktów. Podjęcie działalności w takiej formie jest uzasadnione specyficznymi cechami dużych i kapitałochłonnych projektów, jak również podyktowane jest określonymi korzyściami, wynikającymi z oddzielenia spółki od pozostałej działalności sponsorów. Zalety i wady wykorzystania spółek celowych W Project Finance powstaje nowy podmiot (spółka celowa), który ma tytuł prawny do finansowanych aktywów, a sponsor nie odpowiada za zobowiązania tego podmiotu (chyba, że udzielił gwarancji). Proces inwestycyjny zorientowany jest na aktywa, które powstają w wyniku realizacji projektu i które są źródłem generowania cash flow oraz jednocześnie stanowią zabezpieczenia interesów inwestorów. Powyższe cechy w sposób wyraźny o odróżniają Project Finance od tradycyjnego finansowania inwestycji w ramach już prowadzonej działalności. Takie rozwiązanie charakteryzuje się określonymi zaletami i wadami (Tabela 1). Organizacja Tworząc spółkę celową, sponsorzy muszą wybrać odpowiednią formę prawną, która będzie determinowała ich wpływ na zarządzanie spółką, sposób kontroli, reprezentowanie spółki, udział w zyskach i stratach. Wybór formy prawnej powinien być podyktowany też koniecznością spełnienia wymagań dotyczących liczby wspólników i wielkości wkładów kapitałowych, czy koniecznością publicznego ujawniania wyników działalności. Specyfika projektu, jak również regulacje prawne kraju, w którym jest realizowany również muszą być brane pod uwagę. Wybór formy prawnej spółki celowej stanowi jeden z elementów fazy przedinwestycyjnej cyklu rozwoju projektu. Polskie prawo przewiduje następujące formy spółek celowych: spółki cywilne (kodeks cywilny 4 ), spółki osobowe i kapitałowe (kodeks spółek handlowych 5 ). Choć każda ze spółek może być założona na potrzeby Project Finance, to najczęściej w działalności deweloperskiej wykorzystywane są spółki kapitałowe. W spółce z ograniczoną odpowiedzialnością prowadzący działalność ponoszą odpowiedzialność za zobowiązania spółki do wartości ich udziałów. Ten rodzaj działalności sprawdza się w przypadku prowadzenia przedsiębiorstwa na większą skalę. Zaletą jest nieograniczona możliwość prowadzenia różnych przedsiębiorstw. Również w formie spółki akcyjnej można prowadzić znaczne przedsiębiorstwa, chociaż jest to forma bardziej skomplikowana i droższa w założeniu 6. Niemniej, powołanie spółki celowej, choć kosztowne i czasochłonne, umożliwia dostosowanie jej formy do celu i specyfiki projektu. Skutki podatkowe Wśród determinantów wyboru formy spółki celowej jest też maksymalizacja pozytywnych efektów podatkowych, zarówno dla spółki celowej, jak i jej sponsorów 7. Odpowiednia forma oraz struktura działalności może bowiem pozwolić na znaczne oszczędności podatkowe 8. 4 Ustawa z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny, Dz. U. z dnia 18 maja 1964 r., z późn. zm. 5 Ustawa z dnia 15 września 2000 r. Kodeks spółek handlowych, Dz. U. Nr 94 poz z dnia 8 listopada 2000 r., z poźn. zm. 6 Kodeks spółek handlowych, Ustawa z 15 września 2000 r. Dz. U. Nr 94 poz z dnia 8 listopada 2000 r. z póź. zmian. 7 Buljevich E. C.,Park Y.S., Project Financing and the International Financial Markets, Kulwer Academic Publisher, London 1999, s Tedy M., Krasowski T., Struktury inwestowania w nieruchomości komercyjne na polskim rynku nieruchomości, Nieruchomości, C. H. Beck.,m Nr. 11 (123), Listopad 2008, s. 23. Świat Nieruchomości 11

3 Tabela 1. Zalety i wady spółek celowych Cechy Zalety Wady Organizacja Skutki podatkowe Finansowanie Zabezpieczenia Ryzyko Zarządzanie Powołanie spółki celowej umożliwia dostosowanie jej formy do celu i specyfiki projektu. Konieczność powołania nowej spółki jest kosztowne i czasochłonne - wymaga przygotowania szerokiej dokumentacji oraz zatrudnienia licznych doradców. Wykorzystanie tarczy podatkowej. Negatywne skutki podatkowe wkład niepieniężny do spółki celowej Optymalizacja strategii podatkowej zwolniony z VAT, ale rodzi podstawę przez rejestrację spółki w odpowiednim obszarze podatkowym. dla podatku dochodowego; cienka kapitalizacja1. Elastyczne finansowanie. Brak lub ograniczony regres. Kredytowanie podmiotu bez życiorysu. Podwyższenie zdolności kredytowej sponsora. Zadłużenie w sprawozdaniach finansowych tylko spółki celowej (finansowanie pozabilansowe). Wysoka dźwignia finansowa, ułatwiony dostęp do finansowania brak negatywnej przeszłości. Ograniczenie zabezpieczeń do majątku i przyszłych przepływów pieniężnych z projektu. Ułatwiony proces przejmowania udziałów i egzekucji roszczeń z hipoteki. Dywersyfikacja ryzyka. Kredytodawca przejmuje na siebie część ryzyka rynkowego. Oddzielenie upadłości spółki od upadłości przedsiębiorstwa. Brak ryzyka podjęcia inwestycji o negatywnym NPV lub odrzucenia - o pozytywnym NPV. Niższe koszty agencji. Cash flow wydzielone z działalności sponsorów. Dzięki wyodrębnieniu aktywów lepsza przejrzystość w zakresie nadzoru i kontroli. Racjonalizacja zatrudnienia. Wyższe oprocentowanie kredytu i prowizje związane z elastycznymi warunkami kredytu, rozszerzonym ryzykiem banku i braku jednego pewnego źródła zabezpieczenia. Ingerencja kredytodawcy. Może się okazać, iż te zabezpieczenia to za mało i projekt nie jest wiarygodny dla kredytodawcy. Analiza ryzyka i budowa systemu alokacji jest procesem czasochłonnym i kosztownym. Dystrybucja Free Cash Flow ograniczona przez klauzule, ponieważ FCF to jedyne źródło spłaty kredytu. Źródło: Opracowanie własne z wykorzystaniem Finnerty J. D., Project Financing, Asset based financial Engineering, Jonh Willey & Sons, 1996, s ; Buljevich E. C., Park Y. S., Project Financing and the International Financial Markets, Kulwer Academic Publisher, London 1999, s ; Yescombe E. R., Principles of Project Finance, Yescombe Consulting, Ltd., London, U.K. 2002, s ; Wojewnik- Filipkowska A., Projekt Finance w inwestycjach infrastrukturalnych, CeDeWu, Warszawa 2008, s W przypadku wyboru spółki kapitałowej, wygenerowane zyski będą opodatkowane na poziomie spółki. Spółka będzie też podatnikiem podatku VAT oraz podatku od nieruchomości. Nie reinwestowane zyski mogą być rozdzielone do udziałowców przez dywidendy, która nie jest opodatkowana tylko w określonych okolicznościach. W innych przypadkach, opodatkowana jest podatkiem u źródła 9. Oznacza to, iż w przypadku inwestycji osoby fizycznej za pośrednictwem spółki kapitałowej dochodzi do podwójnego opodatkowania na poziomie spółki oraz przy wypłacie dywidendy. Alternatywą dla inwestowania przez spółkę kapitałową są inwestycje przez spółki osobowe, które w Polsce nie są podatnikami podatku dochodowego dochody są opodatkowane podatkiem w rękach wspólników. Spółki jednak są w dalszym ciągu podatnikami podatku VAT oraz podatku od nieruchomości. Prowadzenie działalności w formie spółek osobowych jest korzystniejsze dla inwestorów z krajów, które mają wyższą stawkę podatku dochodowego niż Polska, a na mocy odpowiednich umów międzynarodowych, zwalniają z opodatkowania dochód opodatkowany w Polsce. Inwestycja przez spółki osobowe umożliwia też kompensatę zysków i strat na poszczególnych projektach, gdy są one realizowane w osobnych spółkach. W przypadku spółek kapitałowych, rozwiązane takie jest możliwe, ale wyłącznie po utworzeniu podatkowej grupy kapitałowej 10. Pozytywne aspekty podatkowe związane są z efektem tarczy podatkowej. Spółka celowa, jako nowy podmiot bez życiorysu, często jest w stanie zaciągnąć wyższy kredyt, niż istniejące przedsiębiorstwo, posiadające już określone wskaźniki struktury kapitałowej. W Project Finance szerokie zastosowanie znajduje również kapitał podporządkowany, który będąc w rzeczywistości kapitałem obcym, traktowany jest jako kapitał własny na potrzeby określania wskaźników struktury kapitałowej, co jest szczególnie korzystne podczas montażu finansowego i bankowej 9 Tamże, s Tamże, s Świat Nieruchomości

4 analizy projektu pod kątem zaciągnięcia kredytu głównego. Zasadniczo odsetki od pożyczek podporządkowanych stanowią koszt uzyskania przychodu. Istnieją jednak wyjątki, w których odsetek w koszty wliczyć nie można. Jeżeli pożyczkodawcą jest udziałowiec spółki, może okazać się, że część odsetek nie jest kosztem uzyskania przychodu 11. Może wystąpić sytuacja tzw. cienkiej (niedostatecznej) kapitalizacji, co oznacza, iż potrącanie podatkowe odsetek jest ograniczone. 12 Finansowanie W spółce celowej nie ma możliwości wykorzystania wewnętrznych źródeł finansowania, 11 Art. 16 ust. 1 pkt 60 Ustawy z dnia 15 lutego 1992 r. o podatku dochodowym od osób prawnych. Dz.U Nr 21 poz. 86 z poźn. zm. 12 Nie stanowią kosztów uzyskania przychodów odsetki od pożyczek i kredytów otrzymanych od wspólnika, który ma minimum 25 % udziałów w spółce, czy też od spółki siostry, jeśli w obu spółkach dany wspólnik ma po minimum 25 %. udziałów. Jednocześnie, dotyczy to odsetek od tej części pożyczki lub kredytu, która przekracza trzykrotność kapitału zakładowego spółki je spłacającej. Por. Berger R., Cienko z kosztami odsetek od pożyczki, Puls Biznesu, Twoja Firma, ale jest to finansowanie elastyczne, zarówno w kontekście montażu finansowego (doboru różnych źródeł finansowania), jak i w kontekście warunków finansowania, które muszą być dostosowane do projektu. W spółce celowej na zasadach Project Finance mamy do czynienia z brakiem regresu (lub regresem ograniczonym) - w zależności od formy prawnej projektu i powiązań kontraktowych. To oznacza, że wszelkie roszczenia mogą być egzekwowane tylko z majątku spółki celowej. Zwykle regres, ograniczony do fazy realizacji inwestycji lub określonych zdarzeń, może wynikać z udzielonych przez sponsora gwarancji, natomiast w fazie operacyjnej, projekt przyjmuje zwykle formę bez regresu. W spółce celowej mamy doczynienia z finansowaniem podmiotu bez życiorysu. Choć w Project Finance wysokość możliwego do uzyskania finansowania obcego zależy w zasadniczej mierze od wypłacalności projektu, to również wiarygodność kredytowa uczestników projektu wpływa na decyzję banku. Kredytowanie podmiotu bez życiorysu oznacza też, iż spółka celowa nie jest związana żadnymi zobowiązaniami z tytułu poprzednich zrealizowanych projektów. Finansowanie za pomocą spółki celowej umożliwia podwyższenie zdolności kredytowej sponsora. Spółka celowa może być w stanie zaciągnąć wyższe kredyty, niż przedsiębiorstwo macierzyste. W przypadku wyodrębnienia projektu z przedsiębiorstwa, możliwe jest też odseparowanie ryzyka danego projektu oraz ryzyka związanego z całym przedsiębiorstwem i uzyskanie finansowania na projekt. Jednocześnie, zadłużenie związane z realizacją danego projektu ma charakter pozabilansowy. Zaciągane jest przez spółkę celową, która jest podmiotem niezależnym i nie znajduje odzwierciedlenia w sprawozdaniach finansowych sponsorów projektu, którzy jednocześnie mogą być zaangażowani w kilka projektów 13. Pozabilansowy charakter długu oraz podwyższenie zdolności kredytowej oznacza, iż dla spółek celowych charakterystyczny jest znaczny udział kapitałów obcych w finansowaniu projektu 14. Wysoki udział finansowania ze- 13 Buljevich E.C.,Park Y.S., Project Financing, op. cit., s. 122; Yescombe E. R., Principles of Project Finance, Yescombe Consulting, Ltd., London, U.K. 2002, s Buljevich E.C.,Park Y.S., Project Financing, op. cit., s.123. Świat Nieruchomości 13

5 wnętrznego obcego oznacza wysoką dźwignię finansową, czyli jednocześnie wysokie ryzyko projektu, za które kapitałodawcy wynagradzani są wyższymi stopami zwrotu. Wysoka dźwignia finansowa to też możliwość skorzystania z wspomnianej już tarczy podatkowej i jednocześnie możliwość obniżenia średniego ważonego kosztu kapitału, bowiem kapitał obcy charakteryzuje niższy koszt, niż kapitał własny, co przekłada się na wyższą wartość bieżącą projektu. Niestety, drugą stroną tych zalet jest czasochłonność procesu Project Finance, związana z koniecznością precyzyjnego oszacowania przepływów pieniężnych projektu, które stanowić będą jedyne źródło spłaty zadłużenia, zwykle wyższe koszty finansowania oraz ingerencja kredytodawcy w proces zarządzania projektem. Zabezpieczenia Przepływy pieniężne projektu i majątek, który powstaje w fazie realizacji projektu, to podstawowe zabezpieczenia w spółce celowej. Zabezpieczeniem kredytu jest wpis hipoteki zwykłej i kaucyjnej w Księdze Wieczystej prowadzonej dla nieruchomości, cesja praw z polisy ubezpieczenia nieruchomości, zabezpieczenia przejściowe do czasu wpisania hipoteki (poręczenie wekslowe lub cywilne sponsorów), cesja praw z zawartych umów najmu, zastaw na udziałach i inne określone przez bank kredytujący. Zaletą spółek celowych w kontekście zabezpieczeń, jest ułatwiony proces przejmowania udziałów i egzekucji roszczeń z hipoteki 15. Jednocześnie, może okazać się, iż zabezpieczenia oferowane przez spółkę celową, jej majątek aktualny i przyszły, nie są wystarczające dla kredytodawcy. Ryzyko Umieszczenie poszczególnych projektów w osobnych spółkach celowych oznacza dywersyfikację ryzyka inwestycyjnego. Ze względu na specyfikę finansowania (wysoka dźwignia finansowa, aktywna rola kredytodawcy, 15 Czerkas K., Project Finance, op. cit., s zabezpieczenia na przyszłym majątku), kredytodawca przejmuje na siebie część ryzyka rynkowego. Spółka celowa jest stosunkowo bezpiecznym rozwiązaniem z punktu widzenia banku kredytującego. Bank ma pewność, że dana spółka celowa ograniczy działalność tylko do danej inwestycji a możliwości zabezpieczeń wierzytelności i ich egzekucja są znaczne. Oznacza to, iż konstrukcja spółki celowej uniemożliwia podjęcie inwestycji o negatywnym NPV, a z drugiej uniemożliwia odrzucenie inwestycji o pozytywnym NPV. Tym samym, dzięki zastosowaniu spółki celowej, procedura związana z ewentualną upadłością przedsięwzięcia jest też krótsza i nie tak skomplikowana, a w przypadku niepowodzenia inwestycji, ewentualne straty ograniczone są do danego projektu. Z drugiej jednak strony, analiza ryzyka i budowa systemu jego alokacji towarzyszącego finansowaniu inwestycji Project Finance jest procesem złożonym, co może wydłużyć etap przedinwestycyjny projektu i być źródłem dodatkowych kosztów. Zarządzanie W spółce celowej (Project Finance) przepływy i aktywa związane z projektem, zgodnie z zasadami finansowania pozabilansowego, wydzielone są z działalności sponsorów. Ograniczenie działalności spółki do jednej inwestycji oznacza dla właścicieli niższe koszty agencji, bowiem spółka celowa jest przejrzysta i łatwiej jest kontrolować managerów, jeśli ich działania ograniczone są do pojedynczego projektu. Jest to również argument dla kredytodawców - kontrola byłaby utrudniona, gdyby spółka celowa prowadziła inną działalność. Zaletą spółek celowych jest też racjonalizacja zatrudnienia polityka zatrudnienia i siatka płac w spółce celowej i przedsiębiorstwie mogą być niezależne i dostosowane do faz rozwoju projektu 16. Jednocześnie, z racji iż podstawowym zabezpieczeniem są przepływy pieniężne z projektu, to dystrybucja wolnych przepływów pieniężnych jest ograniczona licznymi klauzulami. 16 Czerkas K., Project Finance, op. cit., s. 55. Alternatywne zastosowanie spółek celowych Project Finance może być też sposobem na restrukturyzację przedsiębiorstwa. Jeśli przedsiębiorstwo, posiadające atrakcyjne aktywa, przeżywa trudności finansowe, to na bazie tych atrakcyjnych aktywów może powołać spółki celowe, realizujące nowe przedsięwzięcia. W ten sposób, wyłonione z macierzystej firmy nowe podmioty mogą być rentowne, a dodatkowo, nie obciążone negatywną przeszłością. To zaś może ułatwić dostęp do finansowania. Jeśli realizacja nowego projektu okaże się sukcesem, wówczas macierzysta firma może sprzedać swoje udziały w spółce celowej i tym samym poprawić swoją sytuację finansową 17. Project Finance daje również możliwość odzyskania finansowania zamrożonego w kapitałochłonnych aktywach (nieruchomościach) za pomocą transakcji leasingu zwrotnego. Ta transakcja jest również przykładem działalności restrukturyzacyjnej, dzięki której przedsiębiorstwo odnotowuje jednorazowo duże zyski i poprawia strukturę bilansu 18. Zakończenie Na całym świecie i w Polsce, inwestycje w nieruchomości podejmowane są głównie w ramach nowych projektów, a więc za pomocą spółek celowych. Zróżnicowane ryzyko obiektów wchodzących w skład danej inwestycji i możliwość zdywersyfikowania ryzyka deweloperskiego, może również skłaniać inwestora do rozdzielenia inwestycji na osobne projekty. Metoda Project Finance jest relatywnie droga i złożona, ale posiada określone zalety. Dla kredytodawcy to wyższy zysk za podwyższone ryzyko, a dla promotora możliwość realizacji projektu, zysk i dywersyfikacja ryzyka. Zalety i wady winny być jednak zawsze przeanalizowane w kontekście konkretnego projektu i przeniesione na płaszczyznę finansową. 17 Tamże, s. 57; Por. Buljevich E. C., Park Y. S., Project Financing, op. cit., s Czerkas K., Project Finance, op. cit. s Świat Nieruchomości

6 Literatura: Agencja Rozwoju Komunalnego, Przedsięwzięcia BOT (Buduj-Eksploatuj-Przekaż) w rozwoju infrastruktury komunalnej, Poradnik, Warszawa Ahmed P. A., Project finance in developing countries: IFC S lesson of experience, International Finance Corporation, Washington Augustyniak S., Dobre praktyki, Formuła na rozwój, CEO, marzec Berger R., Cienko z kosztami odsetek od pożyczki, Puls Biznesu, Twoja Firma, Bryńska A., Niedostateczna (cienka) kapitalizacja, Monitor Podatkowy Nr 3, marzec 2002 r. Buljevich E. C.,Park Y.S., Project Financing and the International Financial Markets, Kulwer Academic Publisher, London Czerkas K., Project Finance w Polskiej praktyce. Zastosowanie w działalności deweloperskiej, Twigger, Warszawa Izba Skarbowa w Gdańsku, Koszty uzyskania przychodów odsetki od pożyczki udzielonej przez udziałowca ( cienka kapitalizacja ), BI/ /04, Kucharska Stasiak E., Nieruchomość a rynek, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa Kwiatkowski P., Ogólny system zabezpieczeń wykorzystywanych przy kredytowany przedsięwzięć inwestycyjnych na zasadach project Finance, Bank i Kredyt, 7, Pniewski M., Podatki, Cienka kapitalizacja, Lex- Press, Szubielska D., Nowak A., Kozaczuk M., Wniesienie aportu do spółki kapitałowej, C. H. Beck, Warszawa Tedy M., Krasowski T., Struktury inwestowania w nieruchomości komercyjne na polskim rynku nieruchomości, Nieruchomości, C. H. Beck.,m Nr. 11 (123), Listopad handlowych, Dz. U. Nr 94 poz z dnia 8 listopada 2000 r., z poźn. zm. Ustawa z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny, Dz. U. z dnia 18 maja 1964 r., z późn. zm. Wojewnik-Filipkowska A., Project Finance w inwestycjach infrastrukturalnych, CeDeWu, Warszawa Yescombe E. R., Principles of Project Finance, Yescombe Consulting, Ltd., London, U.K Finnerty J. D., Project Financing, Asset based financial Engineering, Jonh Willey & Sons, Król M., Stadion z Project Finance, Gazeta Bankowa, 30 maja 5 czerwca Ustawa z dnia 15 lutego 1992 r. o podatku dochodowym od osób prawnych. Dz.U Nr 21 poz. 86 z poźn. zm. Ustawa z dnia 15 września 2000 r. Kodeks spółek D r An n a Wo j e w n i k -Fi l i p k o w s k a Uniwersytet Gdański, Katedra Inwestycji Project Finance w finansowaniu inwestycji w nieruchomości zalety i wady spółki celowej (Streszczenie) Spółki celowe (Project Finance) to alternatywna metoda finansowania relatywnie kapitałochłonnych i ryzykownych projektów inwestycyjnych, które można organizacyjnie i prawnie wyodrębnić, i w których można z wysokim prawdopodobieństwem zagwarantować stabilność przyszłych przepływów pieniężnych. Takie warunki spełniają projekty deweloperskie. Celem artykułu jest analiza zalet i wady wykorzystania spółek celowych w działalności deweloperskiej. Project Finance as method of financing investments in real estate activities advantages and disadvantages of special purpose vehicle companies (Summary) The special purpose vehicle (Project Finance) is the alternative method of financing relatively expensive and risky investment projects which can be distinguished organizationally and legally, and in which it is possible to guarantee the stability of future cash flows with high probability. Real estate projects fulfill these conditions. The article aim is to analysis advantages and disadvantages of special purpose vehicle companies in real estate activities. Świat Nieruchomości 15