Synthos S.A. Akumuluj. Sektor chemiczny RAPORT. Silny cash flow oraz integracja atutem Synthosu

Transkrypt

1 RAPORT Akumuluj Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 5,07 Cena docelowa (PLN) 5,66 Min 52 tyg (PLN) 3,67 Max 52 tyg (PLN) 5,79 Kapitalizacja (mln PLN) 6708,88 EV (mln PLN) 6457,78 Liczba akcji (mln szt.) 1323,25 Free float 43,0% Free float (mln PLN) 2884,82 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 4,56 Kod Bloomberga SNS PW Kod Reutersa DWOR.WA Zmiana kursu Synthos WIG 1 miesiąc 2,4% 4,8% 3 miesiące 30,1% 10,3% 6 miesięcy 2,4% 4,8% 12 miesięcy 24,3% -10,8% Akcjonariat % akcji i głosów M.Sołowow 62,46 ING OFE 5,03 Poprzednie rekom. data cena doc. Synthos S.A. Sektor chemiczny Silny cash flow oraz integracja atutem Synthosu Po bardzo udanym 2011 r. uważamy, iż Synthosowi wciąż będzie sprzyjał światowy popyt na kauczuki oraz stopniowo poprawiający się rynek polistyrenów. Strategia integracji pionowej wraz z uruchomieniem nowej linii kauczuków PBR to dodatkowe czynniki wzrostu pozwalające na utrzymanie wysokich marż operacyjnych. W związku z powyższym zalecamy akumulowanie akcji Synthosu. Nadal sprzyjający rynek kauczuków Po załamaniu cen w połowie 2011 r. ceny kauczuków wraz z początkiem br. zaczęły ponownie powracać do wysokich poziomów rzędu USD/t. Przyczyna tego stanu to rosnące ceny butadienu, które wymusiły podwyżki cen SBR. Według ostatnich prognoz ISRG światowy popyt na kauczuki syntetyczne wzrośnie o 5,5% w 2012 r., natomiast na kauczuki naturalne o 4,6%. Nadal silny popyt oraz wysokie ceny w skali roku to czynniki, które pozwolą na osiągnięcie kontynuację dobrej passy w segmencie kauczuków. Poprawa sytuacji na rynku polistyrenów? Ostatnie lata ze względu na nadpodaż mocy produkcyjnych na rynku polistyrenów charakteryzowały się dla większości producentów presją na obniżki cen. Niskie marże operacyjne wymusiły wyłączenie części mocy w Europie, dzięki czemu rynek powoli zaczyna odzyskiwać równowagę między popytem a podażą. Postępująca przewaga popytu zwłaszcza ze strony Chin oraz stabilizacja podaży powinny w nadchodzących latach pozwolić na poprawę marż operacyjnych w tym segmencie. Uruchomienie nowych mocy produkcyjnych Z początkiem 2012 r. Synthos uruchomił produkcję nowoczesnych kauczuków polibutadienowych (npbr), która szacujemy, iż doda około 600 mln przychodów rocznie oraz EBIT rzędu mln PLN. Będzie to możliwe dzięki integracji pionowej i własnej produkcji butadienu, która pozwala na budowę przewagi konkurencyjnej w postaci wyższych marż operacyjnych na tle konkurencji. 6 5 Synthos Rekomendacja i wycena Biorąc pod uwagę silny cash flow spółki, plany wypłaty dywidendy za 2011 r., optymalizację podatkową, a także oraz wzrost wolumenów sprzedaży kauczuków w kolejnych latach uważamy, iż akcje Synthosu nadal są ciekawą inwestycją. Warto zauważyć, iż Synthos notowany jest z dyskontem w stosunku do konkurencji, na poziomie 7,64xP/E oraz 5,67xEV/EBITDA na rok Wydajemy rekomendację AKUMULUJ z ceną docelową na poziomie 5,66 PLN/akcję lut 6 maj 18 lip 27 wrz 8 gru 20 lut Synthos WIG znormalizowany Monika Kalwasińska (0-22) monika.kalwasinska@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN P 2012P 2013P 2014P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (PLN) 0,36 0,66 0,66 0,65 0,57 DPS (PLN) 0,00 0,07 0,23 0,27 0,26 CEPS (PLN) 0,46 0,78 0,79 0,78 0,72 P/E 14,09 7,73 7,64 7,83 8,85 P/BV 3,15 2,31 1,93 1,68 1,52 EV/EBITDA 9,19 5,57 5,67 5,81 5,97 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Podsumowanie inwestycyjne Nadal sprzyjający rynek kauczuków na świecie Począwszy od 2009 r. aż do połowy 2011 r. ceny kauczuków naturalnych jak i syntetycznych charakteryzowały się silnym trendem wzrostowym, który miał swoje źródło m.in. w rosnącym popycie ze strony producentów opon oraz dynamicznie rozwijających się gospodarek azjatyckich. Szacuje się, iż w 80% popyt na opony na świecie jest generowany przez rynek wtórny, związany z wymianą starych opon na nowe. Zakup nowych opon to około 20% udział w światowym popycie i w dużej mierze występuje on w krajach rozwijających się (Chiny, Indie). W lipcu 2011 r. ceny SBR osiągnęły rekordowy poziom EUR/t ( USD/t). USD/t Ceny kauczuków syntetycznych w Azji maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 Spadające ceny butadienu oraz obawy związane z ryzykiem niewypłacalności krajów strefy Euro i tym samym pogorszenia koniunktury gospodarczej spowodowały, iż ceny kauczuków spadły od swoich szczytów o około 30-40%. Początek bieżącego roku przyniósł wzrost cen spotowych kauczuku wraz za rosnącym kosztem zakupu podstawowych surowców czyli butadienu. Szacuje się, iż mimo ryzyka spowolnienia gospodarczego w Europie perspektywy dla producentów kauczuków butadienowo-styrenowych (SBR) będą nadal dobre. Wszystko wskazuje na to, że w przypadku utrzymania się stabilnego popytu na kauczuk w Azji część europejskiej podaży kauczuków zostanie wyeksportowana na rynki azjatyckie. Tym sposobem nadpodaż kauczuku w Europie zmniejszy się, a rynek zostanie zbilansowany, zapobiegając spadkowi cen. Sytuacja na globalnym rynku kauczuków będzie uzależniona od zachowania popytu i podaży na poszczególnych rynkach regionalnych. Rynki amerykańskie będą musiały zmierzyć się z malejącą podażą butadienu, wysoką zmiennością cen surowców oraz niepewnymi perspektywami wzrostu gospodarki amerykańskiej, co będzie miało swoje wyraźne odzwierciedlenie w popycie związanym z wymianą opon. Odkrycie gazu łupkowego w Ameryce spowodowało, iż ze względu na niskie ceny gazu zaczęto go używać także do produkcji petrochemicznej i zastępować naftę jako dotychczasowy surowiec w procesie rafinacji. Występująca nierównowaga między podażą butadienu a popytem jest dodatkowo pogłębiana planowanymi przestojami w rafineriach amerykańskich, co powoduje silne wahania sezonowe związane z jego dostępnością oraz wysoką zmienność cen. Malejąca podaż butadienu ma też swoje odzwierciedlenie w 2

3 problemach z zapewnieniem wystarczającej produkcji SBR, która będzie w stanie zaspokoić popyt ze strony producentów opon zlokalizowanych w USA. Popyt na kauczuki na rynkach azjatyckich będzie w dużej mierze zależny od tempa sprzedaży nowych samochodów w Chinach i pozostałych krajach azjatyckich oraz cen kauczuków naturalnych, stanowiących w pewnym stopniu substytut dla kauczuków syntetycznych. Ostatnie miesiące roku przyniosły pewne wyhamowanie dynamiki sprzedaży nowych aut w Chinach związane z wprowadzeniem zacieśnienia polityki kredytowej mającej na celu ograniczenie szybko rosnącej inflacji. Ostatnia decyzja o obniżeniu poziomu rezerw obowiązkowych w systemie bankowym dowodzi jednak, że priorytetem w polityce gospodarczej Chin jest utrzymanie nadal wysokiego tempa wzrostu PKB, co z kolei będzie pozytywnie wpływało na rozwój sektora motoryzacyjnego. ilość Krajowa sprzedaż aut w Chinach ilość Sprzedaż aut osobowych w Chinach ilość Sprzedaż aut komercyjnych w Chinach

4 Światowy popyt na SBR w 2012 r. pozostanie zależny od kilku czynników w postaci oczekiwań co do prawdopodobieństwa wystąpienia spowolnienia gospodarczego na świecie, skali popytu na kauczuki w Europie oraz utrzymania szybkiego tempa rozwoju gospodarek azjatyckich. Stabilizacji cen SBR na obecnych poziomach powinny pomóc utrzymujące się wysokie ceny butadienu oraz niski poziom zapasów producentów opon, którzy pod koniec pierwszego kwartału będą zmuszeni do zapełnienia swoich magazynów, aby zagwarantować ciągłość sprzedaży w kolejnych kwartałach. Poprawa sytuacji na rynku polistyrenów? Rynek polistyrenów w Europie charakteryzuje się nadwyżką mocy produkcyjnych nad popytem, co powoduje presję na utrzymywanie niskich cen. Polistyreny ogólnego przeznaczenia są produktami masowymi, znajdującymi zastosowanie przede wszystkim w produkcji foli, opakowań, pudełek, obudów itp. Z kolei polistyreny do spieniania (EPS) stosowane w produkcji materiałów izolacyjnych oraz polistyren ekstrudowany w formie płyt izolacyjnych (XPS) mają głównie zastosowanie w branży budowlanej, co implikuje występowanie sezonowości sprzedaży. Z reguły IV i I kwartał są najsłabsze sprzedażowo w związku z osłabieniem aktywności budowlanej w miesiącach zimowych. USD/t Ceny polistyrenów HIPS sty 07cze 07 lis 07 kwi 08wrz 08lut 09 lip 09 gru 09maj 10paź 10mar 11sie 11 sty 12 USD/t Ceny polistyrenów GPPS sty 07cze 07 lis 07 kwi 08wrz 08lut 09 lip 09 gru 09maj 10paź 10mar 11sie 11 sty 12 Ostatnie lata były wyjątkowo niekorzystne dla producentów produktów styrenopochodnych i charakteryzowały się niskimi marżami. Główne przyczyny tego stanu to zmienność oraz wysokie ceny surowców używanych do produkcji (benzen), nadmiar mocy produkcyjnych w Europie i osłabienie koniunktury gospodarczej na świecie. W ramach rynku polistyrenów najlepsze perspektywy obecnie są przed segmentem polistyrenów do spieniania (EPS) oraz ekstrudowanych (XPS) w związku z rosnącym zapotrzebowaniem na nowoczesne materiały termoizolacyjne, o dobrej izolacyjności cieplnej, odporności na wchłanianie wody i wysokiej odporności mechanicznej. Niskiej dynamiki wzrostu należy spodziewać się w przypadku polistyrenów ogólnego przeznaczenia niskoudarowych (HIPS) oraz wysokoudarowych (GPPS) ze względu na spowolnienie tempa rozwoju rynku opakowań ogólnego zastosowania oraz spożywczych. Wiąże się to ze zmianą zachowań konsumenckich oraz zużywaniem większej ilości opakowań papierowych. Druga przyczyna to rosnąca konkurencja ze strony polipropylenu oraz PET, które powoli wypierają zastosowanie polistyrenów w produkcji opakowań. W trakcie załamania gospodarczego w latach budownictwo było jednym z tych sektorów, który ucierpiał najbardziej na skutek wystąpienia kryzysu finansowego. Załamanie rynku kredytów hipotecznych przełożyło się na ograniczenie aktywności budowlanej oraz spadek tempa nowych inwestycji. Mimo spadku cen domów problemy z wysokim bezrobociem oraz spowolnienie gospodarcze w USA nie pozwalają na szybką 4

5 odbudowę lokalnego rynku mieszkaniowego, tym samym wzrost zapotrzebowania na materiały izolacyjne. Trochę odmienna sytuacja miała miejsce w Europie, gdzie nie odnotowano, aż tak gwałtownego załamania rynku mieszkaniowego jak to miało miejsce w USA. Perspektywy dla rynku polistyrenów w Europie wiążą się z popytem na nowoczesne materiały izolacyjne w związku z pojawieniem się nowego trendu budownictwa energooszczędnego i dążeniem do uzyskania optymalnej efektywności energetycznej budynków. Liczba sprzedanych nowych domów w tys. sztuk w USA sty 80 sty 81 sty 82 sty 83 sty 84 sty 85 sty 86 sty 87 sty 88 sty 89 sty 90 sty 91 sty 92 sty 93 sty 94 sty 95 sty 96 sty 97 sty 98 sty 99 sty 00 sty 01 sty 02 sty 03 sty 04 sty 05 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 Prawie połowa popytu na polistyren jest zlokalizowana w krajach azjatyckich, które charakteryzują się wysokim tempem rozwoju gospodarczego oraz postępującą urbanizacją, a co za tym idzie silnym rozwojem infrastruktury. Drugi istotny czynnik w kształtowaniu popytu na polistyren to znaczące miejsce Chin na świecie pod względem obrotów handlowych. Są one głównym eksporterem dóbr konsumpcyjnych, zwłaszcza elektroniki do krajów rozwiniętych, co stymuluje m.in. popyt na różnego rodzaju opakowania i obudowy. Zdaniem przedstawicieli branży światowy rynek styrenów w nadchodzących latach powinien cechować się stabilizacją w ślad za zwiększającym się poziomem wykorzystania mocy produkcyjnych do poziomu 90% z poziomu 80% w latach Rok 2010 r. przyniósł istotny przełom, światowa konsumpcja styrenów wrosła o około 10% w porównaniu z 2009 r. Wzrost popytu był nadal kontynuowany w 2011 r., a produkcja styrenów osiągnęła poziom sprzed kryzysu. Czynnikiem wzrostu dla rynku polistyrenów w perspektywie kilku lat ma być przede wszystkim popyt ze strony Chin oraz postępująca przewaga popytu nad podażą. Po okresie nadpodaży mocy produkcyjnych zwłaszcza w Europie część z nich została wyłączona, co ostudziło plany uruchamiania kolejnych. W nadchodzących latach zostaną uruchomione moce produkcyjne na Bliskim Wschodzie i w Chinach, aby sprostać rosnącemu zapotrzebowaniu ma polistyren. Tak więc jest szansa na to, aby w perspektywie kilku lat rynek polistyrenów odzyskał równowagę między popytem a podażą. Kluczowym czynnikiem dla producentów polistyrenów w poprawie marż będą koszty zakupów głównych surowców (etylen, benzen). Dowodem na to, że istnieje fundamentalny popyt na polistyren jest ostatnio zawarty kontrakt Synthosu z PACCOR Packaging na jego dostawy w okresie r , o szacunkowej wartości 100 mln EUR. 5

6 Integracja pionowa receptą na deficyt butadienu Ceny butadienu, głównego surowca służącego do produkcji SBR zaczęły systematycznie rosnąć na przełomie jesieni 2009 r., podążając za cenami ropy naftowej. Początek 2011 r. przyniósł ich znaczący wzrost, co w dużej mierze miało związek z niedoborem butadienu oraz zawirowaniami podażowymi i rozpoczętym sezonem remontów w rafineriach. Szczyt notowań miał miejsce w połowie 2011 r., po czym nastąpiła ich gwałtowana korekta, która m.in. pociągnęła za sobą spadki cen kauczuków syntetycznych. USD/t Korelacja cen ropy z cenami butadienu USD/bbl Żródło: Bloomberg butadien, lewa os Y ropa, prawa os Y Rynek butadienu ze względu na odchodzenie od przerobu ciężkich frakcji ropy naftowej (nafta) w kierunku zwiększania lekkich surowców uzyskiwanych z gazu ziemnego, zwłaszcza w rafineriach w USA oraz na Bliskim Wschodzie zaczął doświadczać strukturalnej zmiany. Odkrycie gazu łupkowego w USA oraz wzrost zasobów gazu płynnego (LPG) na świecie spowodowało, iż rafinerie mające dostęp do tańszego surowca zaczęły przestawiać się na kraking etanowy, co skutkowało zmniejszeniem podaży produktów pochodnych rafinacji nafty m.in. takich jak propylen czy butadien. Niedobór butadienu w skali globalnej ma swoje implikacje w utrzymywaniu wysokich cen tego surowca. Na tym tle pozytywnie wyróżnia się Europa, gdzie dominują instalacje rafineryjne bazujące na przerobie ropy naftowej, a co za tym idzie mogące zaoferować deficytowy surowiec. Początek 2012 r. przyniósł znaczące wzrosty cen butadienu w ślad za wysokimi cenami ropy naftowej oraz dużą ilością postojów remontowych instalacji rafineryjnych oraz nieplanowanych przestojów, co wpłynęło na ograniczenie podaży butadienu na świecie. Gwałtowny wzrost cen butadienu spowodował, iż część azjatyckich producentów SBR postanowiła ograniczyć produkcję bądź zmniejszyć poziom wykorzystania mocy produkcyjnych, ograniczając w ten sposób negatywny wpływ niskich marż na wyniki firm. Rosnące ceny butadienu pociągnęły za sobą wzrost cen kauczuków, jednak wszystko wskazuje na to, że brak akceptacji dalszych podwyżek ze strony przemysłu oponiarskiego wraz z niepewnością co do skali spodziewanego spowolnienia gospodarczego ograniczy dalszą skalę wzrostów butadienu jak i SBR. 6

7 USD/t 6000 Ceny butadienu, SBR oraz etylobenezenu maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 SBR butadien etylobenzen Synthos S.A. jest jedną z niewielu firm w segmencie kauczuków zintegrowaną pionowo, co pozwala na ograniczenie negatywnego wpływu wysokiej zmienność związanej z rynkiem surowcowym, a tym samym uzyskiwanie lepszych marż operacyjnych. W ramach współpracy jont-venture z Unipetrolem Synthos założył spółkę Butadien Kralupy, która produkuje butadien dla spółki zależnej Synthos Kralupy., a równolegle uzyskiwany rafinat jest dostarczany do spółek powiązanych z Unipetrolem. Biorąc pod uwagę strukturalne zmiany na rynku butadiemu Synthos stara się zdywersyfikować źródła zaopatrzenia w główny surowiec oraz zapewnić stabilność jego dostaw. W 2011 r. zawarł strategiczne partnerstwo z francuską firmą Global Bioenergies, w ramach której przedmiotem współpracy będzie program badawczy związany z opracowaniem technologii umożliwiającej biokonwersję biomasy w butadien oraz budowę pilotażowej instalacji. Współpraca z Global Bioenergies nad programem badawczym została zaplanowana na 5 lat. KRALUPY C4 BUTADIEN Raffinat1 PBR E-SBR ETYLEN BENZEN ETYLOBENZEN STYREN EPS GPPS HIPS XPS OŚWIĘCIM BUTADIEN E -SBR Dyspersje STYREN EPS GPPS XPS Nie zmienia to jednak faktu, iż w najbliższym okresie producenci kauczuków muszą liczyć się z malejącą podażą butadienu oraz co za tym idzie jego relatywie wysokimi cenami, co będzie ograniczało potencjał poprawy marż operacyjnych. 7

8 Uruchomienie linii produkcyjnej kauczuków PBR Wraz z początkiem 2012 r. Synthos uruchomi komercyjną produkcję kauczuku polibutadienowego (PBR) na bazie licencji udzielonej przez Michelin. Wybudowana instalacja do produkcji kauczuku polibutadienowego będzie miała nominalne moce produkcyjne rzędu 80 tys. ton. Zakładamy w naszych prognozach, iż w 2012 r. wykorzystanie mocy produkcyjnych sięgnie około 80%, skutkując roczną produkcją 64 tys. ton PBR i przyniesie przychody w wysokości około 600 mln PLN oraz zysk operacyjny w przedziale mln PLN. Kauczuki polibutadienowe należą do najnowszej generacji kauczuków stosowanych w produkcji opon. Stosuje się je do produkcji wysokiej jakości opon o podwyższonym standardach bezpieczeństwa. Kaczuki PBR charakteryzują się bardzo dobrą odpornością na obciążenia dynamiczne przy jednoczesnej wysokiej odporności na ścieranie. Własności te pozwalają na wydłużenie okresu użytkowania opon oraz na istotne obniżenie oporów toczenia, a przez to mniejsze zużycie paliwa. Rozszerzenie dotychczasowej oferty sprzedaży Synthosu o kauczuki polibutadienowe to odpowiedź na zapotrzebowanie ze strony przemysłu oponiarskiego na tzw. "zielone opony". Zgodnie z dyrektywą Parlamentu Europejskiego od początku 2012 r. wszystkie opony muszą być oznakowane pod kątem efektywności paliwowej, zewnętrznego hałasu tłoczenia opon oraz przyczepności na mokrej powierzchni. Opony najwyższej jakości mają być oznaczone jako klasa A, a najgorsze jako klasa G. Unijne obostrzenia mają na celu ograniczenie emisji CO2, zwiększenie bezpieczeństwa oraz ogólne poprawienie efektywności paliwowej pojazdów. Aby sprostać unijnym wymagani producenci opon będą zmuszeni do zastosowania w produkcji ekologicznych opon mieszanki kauczuków PBR. Wycena spółki Do wyceny spółki Synthos S.A posłużyliśmy się dwoma metodami wyceny (DCF oraz wskaźnikowa). W wyniku zastosowania obu metod otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 5,66 PLN/akcję. Bazując na wycenie opartej na wskaźniku EV/EBITDA oraz P/E na 2012 r. Synthos jest wyceniany w stosunku do swoich konkurentów z dyskontem, odpowiednio 10% oraz 25%. Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Założyliśmy, iż w kolejnych latach rentowność operacyjna będzie stopniowo obniżała się ze względu na wysokie ceny butadienu oraz rosnącą presje na ceny kauczuków związaną z oddawaniem nowych mocy produkcyjnych na świecie. Aby nie nastąpiła dekapitalizacja majątku trwałego założyliśmy, iż spółka będzie musiała ponosić wydatki inwestycyjne powyżej poziomu rocznej amortyzacji. Zgodnie z deklaracją zarządu przyjęliśmy, iż Synthos wypłaci dywidendę z zysku za 2011 r. w kwocie 300 mln zł, co daje około 22 gr/akcję. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzień r. Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia: stopa w wolna od ryzyka w wysokości 5,6% (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko 5%, 8

9 beta = 1x, realna stopa wzrostu po okresie prognozy = 1%, dług netto z końca 2011 r. wycena jest powiększona o wartość posiadanych akcji Rovese oraz Echa w kwocie 160 mln PLN. 9

10 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2012P 2013P 2014P IVQ 10 I-IVQ 10 IVQ 11P I-IVQ 11P Przychody netto ze sprzedaży zmiana -8,6% 48,4% 40,6% 3,5% 0,4% 0,4% 55,1% 48,4% 36,5% 39,9% EBITDA zmiana 22,1% 117,1% 65,0% -1,7% -2,5% -2,6% 88,4% 117,4% 26,9% 65,3% EBIT zmiana 27,0% 217,2% 76,8% -2,3% -3,9% -5,3% 135,2% 218,0% 25,2% 78,8% Zysk netto zmiana 79,8% 189,8% 82,4% 1,2% -2,5% -11,5% 272,1% 193,1% 40,4% 84,6% Zysk netto skorygowany zmiana 79,8% 189,8% 82,4% 1,2% -2,5% -11,5% 272,1% 193,1% 40,4% 84,6% Marża EBITDA 12,4% 18,2% 21,4% 20,3% 19,7% 19,1% 19,5% 18,2% 18,1% 21,5% Marża EBIT 6,9% 14,7% 18,4% 17,4% 16,6% 15,7% 16,1% 14,6% 14,8% 18,7% Rentowność netto 6,3% 12,3% 16,0% 15,6% 15,2% 13,4% 13,6% 12,3% 14,0% 16,3% Źródło: Spółka, PKO DM Wybrane pozycje bilansu i CF (mln PLN) P 2012P 2013P 2014P Aktywa ogółem Aktywa trwałe Aktywa obrotowe Kapitał własny Zobowiązania i rezerwy ogółem Dług netto Kapitał obrotowy Kapitał zaangażowany Środki pieniężne z działalności operacyjnej Środki pieniężne z działalności inwestycyjnej Środki pieniężne z działalności finansowej Środki pieniężne na koniec okresu Dług netto/ebitda 0,85 0,09-0,22-0,57-0,95-1,26 ROE 10,4% 25,2% 34,5% 27,5% 22,9% 18,1% ROACE 8,1% 24,2% 33,4% 28,9% 26,4% 24,1% Źródło: Spółka, PKO DM Wycena DCF (mln PLN) 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Prognozy EBIT Stopa podatkowa 12% 12% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT Amortyzacja Nakłady inwestycyjne Inwestycje w kapitał obrotowy FCF Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 16% 12% 9% 6% 4% 4% 4% 3% 3% 3% Stopa wolna od ryzyka 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt długu po opodatkowaniu 6,7% 6,7% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% Koszt kapitału 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% WACC 10,0% 10,1% 10,2% 10,3% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,5% 10,5% Wycena DFCF Suma DFCF Zdyskontowana wartość rezydualna realna stopa wzrostu FCF po roku 2021 = 1% Dług netto -251 Kapitały mniejszości 15 Wartość spółki Liczba akcji (mln sztuk) 1 323,250 Wartość 1 akcji (PLN) 5,16 Cena docelowa (PLN) 5,66 Źródło: PKO DM Wycena porównawcza Kraj notow. Ticker Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA EUR USD BASF SE GERMANY BAS GR ,45 11,68 10,54 6,22 6,40 5,92 SRI TRANG AGRO-INDUSTRY PCL THAILAND STA TB ,61 8,61 7,12 14,21 9,86 8,36 KOSSAN RUBBER INDUSTRIES MALAYSIA KRI MK ,58 9,19 8,25 7,01 6,03 5,50 DOW CHEMICAL CO/THE USA DOW US ,86 12,43 9,88 7,45 7,26 6,51 LANXESS AG GERMANY LXS GR ,78 10,85 9,08 5,41 6,09 5,43 YULE CATTO & COMPANY PLC BRITAIN YULC LN ,53 9,76 8,94 7,83 6,90 6,47 CLARIANT AG-REG SWITZERLANDCLN VX ,52 11,26 9,19 6,24 6,36 5,59 KOSSAN RUBBER INDUSTRIES MALAYSIA KRI MK ,58 9,19 8,25 7,01 6,03 5,50 SUMITOMO RUBBER INDUSTRIES JAPAN 5110 jp ,12 8,14 7,08 6,57 5,52 5,23 KONINKLIJKE DSM NV NETHERLAND DSM NA ,28 13,30 11,56 6,01 6,58 5,98 POLYONE CORPORATION USA POL US ,06 12,52 10,62 7,44 6,31 5,80 ZEON CORP JAPAN 4205 JP ,25 8,87 8,70 4,45 4,47 4,30 Mediana 10,93 10,31 9,01 6,79 6,33 5,69 Synthos Polska SNS PW ,73 7,64 7,83 5,57 5,67 5,81 Premia/(dyskonto) w wycenie rynkowej spółki -29,3% -25,9% -13,1% -18,0% -10,6% 2,1% Implikowana wartość 1 akcji (PLN) 7,17 6,84 5,83 6,14 5,65 4,97, PKO DM 10

11 Biuro Analiz Rynkowych Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niż 15% NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niż 15% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor Wydobywczy, Materiały Budowlane (022) artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł Paliwowy, Chemiczny, Spożywczy Sektor Energetyczny, Deweloperski Sektor Finansowy Handel, Media, Telekomunikacja, Informatyka Analiza Techniczna, E-commerce Analiza Techniczna Biuro Klientów Instytucjonalnych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) infodm@pkobp.pl Monika Kalwasińska (022) monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga (022) stanislaw.ozga@pkobp.pl Jaromir Szortyka (022) jaromir.szortyka@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) wlodzimierz.giller@pkobp.pl Przemysław Smoliński (022) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) pawel.malmyga@pkobp.pl Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) Paweł Kochut (0-22) dariusz.andrzejak@pkobp.pl pawel.kochut@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) Maciej Kałuża (0-22) krzysztof.kubacki@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) Marcin Borciuch (0-22) tomasz.zabrocki@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Magdalena Kupiec (0-22) magdalena.kupiec@pkobp.pl Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.