Synthos Bloomberg: SNS PW Equity, Reuters: SNS.WA. Kupuj, 4,19 PLN Podtrzymana

Transkrypt

1 Synthos Bloomberg: SNS PW Equity, Reuters: SNS.WA Kupuj, 4,19 PLN Podtrzymana Światełko w tunelu Podtrzymujemy rekomendację Kupuj, ze względu na fakt niedowartościowania akcji spółki oraz istniejący potencjał poprawy wyników w kolejnych latach. Jeżeli otoczenie rynkowe nie ulegnie pogorszeniu i powrócą dostawy C4 z Unipetrolu (start VII.2016) widzimy szanse na poprawę wyników począwszy od II poł r. Uważamy, iż w okresie średnioterminowym po zakończeniu procesu inwestycyjnego oraz konsolidacji aktywów spółki Ineos, Synthos wygeneruje wzrost wartości spółki, a spodziewana poprawa wyników przyniesie satysfakcjonujące stopy zwrotu dla akcjonariuszy. Segment kauczuków z nadzieją na poprawę wyników Po mało sprzyjającym 2015 r. notowania SBR z początkiem br. zaczęły stopniowo rosnąć w związku z zaburzeniami po stronie podażowej na rynku butadienu w Azji oraz rosnącymi notowaniami ropy. Na skutek awarii krakera w Litiwinowie Synthos tymczasowo jest zmuszony kupować frakcję C4 na rynku spot, co częściowo niweluje potencjał poprawy wyników z tytułu ograniczonego efektu wpływu integracji surowcowej na koszt wytwarzanego butadienu. Niemniej jednak wolniejsze tempo wzrostu notowań nafty w porównaniu z dynamicznym wzrostem cen ropy pozwala na utrzymanie spreadu butadiennafta powyżej dołka z listopada 2015 r. Notowania polistyrenów pod wpływem sezonowego ożywienia Relatywnie sprzyjająca sytuacja panuje na rynku polistyrenów w związku z sezonowym wzrostem popytu oraz stabilnymi, niskimi notowaniami benzenu mimo silnego odbicia cen ropy naftowej, co pozwoliło na rozszerzenie spreadów styren-benzen. W przypadku utrzymującej się nadpodaży benzenu przy utrzymujących się cenach polistyrenów segment styrenowy będzie stabilnym kontrybutorem do EBITDA całej grupy. Nabycie biznesu styropianowego od Ineos Konsolidacja przejętych aktywów spółki Ineos począwszy od 2017 r. wzmocni pozycję spółki na rynku styrenowym i umożliwi wzrost skali działania. W średnim terminie optymalizacja kosztów produkcji w połączeniu z wzrostem wolumenów sprzedaży powinna przełożyć się na wyraźną poprawę wyników segmentu. Niemniej jednak efekty te będą rozłożone w czasie i nie należy spodziewać się natychmiastowych efektów. Wycena Synthos obecnie jest wyceniany przy wskaźniku P/E 15.1x na 2016 i 12.5x na 2017, wobec mnożnika EV/EBITDA 9.4x na 2016 i EV/EBITDA 8.0x na mln PLN P 2017P 2018P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto czerwca 2016 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 3,73 Upside 12% Liczba akcji (mn) 1 323,25 Kapitalizacja (mln PLN) 4 935,72 Free float 38% Free float (mln PLN) 1 852,87 Free float (mln USD) 477,10 EV (mln PLN) 5 757,03 Dług netto (mln PLN) 821,31 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 0,0% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji FTF Galleon 51,61 USTRA SA 10, Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kupuj ,16 Trzymaj ,93 Kurs akcji 5,0 4,8 4,6 4,4 4,2 4,0 3,8 3,6 3,4 3, Synthos WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc -1,9% -4,1% 3 miesiące -6,8% 0,8% 6 miesięcy 1,3% 9,7% 12 miesięcy -24,5% -21,5% Min 52 tyg. PLN 3,31 Max 52 tyg. PLN 4,85 Średni dzienny obrót mln PLN 1,66 P/E 17,3 13,2 15,1 12,5 11,1 P/BV 2,8 2,4 1,9 1,8 1,7 EV/EBITDA 9,7 9,2 9,4 8,0 7,4 EPS 0,27 0,32 0,25 0,30 0,33 DPS 0,25 0,00 0,20 0,21 0,23 FCF CAPEX P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Analityk Monika Kalwasińska monika.kalwasinska@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

2 Podsumowanie inwestycyjne Segment kauczuków z nadzieją na poprawę wyników Miniony rok nie był sprzyjający dla notowań kauczuku naturalnego z powodu utrzymującej się nadpodaży surowca oraz słabnącego popytu ze strony dominującego odbiorcy w rejonie Azji, czyli Chin. Drugi kwartał br. przyniósł odbicie notowań ze względu na uruchomienie rządowego programu wsparcia w postaci interwencyjnych zakupów kauczuku naturalnego na rynku przez rząd w Indonezji. Dodatkowo główni producenci kauczuku naturalnego czyli Tajlandia, Indonezja oraz Malezja zgodziły się na obcięcie poziomu eksportu kauczuku naturalnego o 615 tys. ton w okresie od marca do września br. 600 Notowania kauczuku naturalnego JPY/kg sty 07 paź 07 lip 08 kwi 09 sty 10 paź 10 lip 11 kwi 12 sty 13 paź 13 lip 14 kwi 15 sty 16 Ponieważ kauczuk naturalny stanowi alternatywę dla kauczuku syntetycznego, zwłaszcza w rejonie Azji powyższe działania głównych producentów w połączeniu z rosnącymi cenami ropy naftowej pozwoliły na stopniowe odbicie notowań surowca. Niemniej jednak rosnący poziom zapasów kauczuku na giełdzie w Szanghaju będzie czynnikiem powodującym presję na jego notowania dopóki wyraźnie nie pojawi się wzrost popytu ze strony producentów opon Zapasy kauczuku naturalnego na giełdzie w Szanghaju sty 07paź 07 lip 08 kwi 09sty 10paź 10 lip 11 kwi 12sty 13paź 13 lip 14 kwi 15sty 16 2

3 Słabość na rynku kauczuku naturalnego szła w parze z osłabieniem rynku SBR za sprawą spadających notowań butadienu oraz przytłumionego popytu na kauczuk ze strony producentów opon na świecie. Niemniej jednak z początkiem br. zaburzenia po stronie podażowej na rynku butadienu w Azji wraz z odbiciem notowań ropy naftowej pomogły odwrócić tendencję spadkową notowań butadienu, którego wyższe poziomy pomogły wypchnąć w górę notowania SBR. Maj przyniósł lekką korektę cenową SBR w ślad za spadającymi cenami kauczuku naturalnego oraz słabnącym popytem ze strony producentów opon. Niemniej jednak notowania SBR-ów nadal są wyższe w porównaniu do poziomów z końca 2015 r. Notowania butadienu USD/t sty 05 lis 05 wrz 06 lip 07maj 08mar 09sty 10 lis 10 wrz 11 lip 12maj 13mar 14sty 15 lis 15 Wzrost cen ropy naftowej przełożył się na pogorszenie relacji butadienu do nafty i zawężenie spreadu butadien-nafta w ostatnich miesiącach. W przypadku Synthosa dodatkowo należy uwzględnić awarię krakera w Litwinowie, która wpłynęła na ograniczenie dostaw frakcji C4 z Unipetrolu, a tym samym wzrost kosztu butadienu. Aby zachować ciągłość produkcji Synthos jest zmuszony do znalezienia alternatywnych źródeł dostaw butadienu z rynku, co częściowo niweluje pozytywny dotychczas wpływ efektu integracji surowcowej na wyniki spółki. Spread butadien - nafta USD/t sty 05 lis 05 wrz 06 lip 07 maj 08mar 09sty 10 lis 10 wrz 11 lip 12 maj 13mar 14sty 15 lis 15 3

4 Notowania polistyrenów pod wpływem sezonowego ożywienia Wyłączenie części mocy produkcyjnych styrenu na świecie na przestrzeni ostatnich lat pozwoliło na względne zbilansowanie rynku oraz odbudowę marż na sprzedaży. Dzięki tym działaniom ostatnie półtora roku okazało się być względnie sprzyjające dla producentów styrenu. Po bardzo dobrym drugim i trzecim kwartale 2015 r. końcówka minionego roku przyniosła korektę cenową notowań polistyrenów, niemniej jednak sezonowy wzrost popytu na polistyreny pozwolił na wprowadzenie niewielkich podwyżek z początkiem br Notowania polistyrenów USD/t sty 05paź 05lip 06 kwi 07sty 08paź 08lip 09kwi 10sty 11paź 11lip 12kwi 13sty 14paź 14lip 15 kwi 16 HIPS GPPS Sprzyjającym czynnikiem dla poziomu spreadów w segmencie styrenów okazały się utrzymujące się stabilnie, na relatywnie niskich poziomach notowania benzenu mimo silnego odbicia notowań ropy naftowej. Brak wzrostu notowań benzenu w ślad za rosnącymi cenami ropy naftowej to rezultat nadpodaży mocy produkcyjnych w Azji, a co za tym idzie powstania nadwyżek benzenu na lokalnym rynku, które to są przekierowywane do Europy i USA Notowania benzenu USD/t sty 05paź 05 lip 06 kwi 07sty 08paź 08 lip 09 kwi 10sty 11paź 11 lip 12 kwi 13sty 14paź 14 lip 15 kwi 16 4

5 Spread HIPS - benzen USD/t sty 05paź 05 lip 06 kwi 07sty 08paź 08 lip 09 kwi 10sty 11paź 11 lip 12 kwi 13sty 14paź 14 lip 15 kwi 16 Spread GPPS - benzen USD/t sty 05paź 05 lip 06 kwi 07sty 08paź 08 lip 09 kwi 10sty 11paź 11 lip 12 kwi 13sty 14paź 14 lip 15 kwi 16 5

6 Wycena spółki Do wyceny spółki Synthos S.A posłużyliśmy się wyceną DCF. W wyniku zastosowania powyższej metody otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 4.19 PLN/akcję. Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Wydatki inwestycyjne w kolejnych latach będą wiązały się z finansowaniem rozpoczętych inwestycji, a w kolejnych latach zbliżą się do poziomu amortyzacji. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzień r. Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia: stopa wolna od ryzyka w wysokości 3,2% ( rentowność 10-letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko 5%, beta = 1.2x, realna stopa wzrostu po okresie prognozy = 1%, dług netto na koniec 2015 r. Model DCF mln PLN 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P EBIT 413,2 538,2 601,2 611,5 618,8 627,2 631,5 622,3 658,1 688,1 Stopa podatkowa 12% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 363,6 436,0 487,0 495,3 501,2 508,0 511,5 504,1 533,1 557,3 CAPEX 653,0 505,0 401,0 305,0 300,0 303,0 304,0 310,0 300,0 300,0 Amortyzacja 198,6 200,6 207,3 213,5 215,9 216,6 217,3 218,2 218,9 218,9 Zmiany w kapitale obrotowym 29,2 1,7-0,8 6,5 13,5 13,6 12,3 17,9 15,4 12,6 FCF -120,0 129,9 294,1 397,3 403,7 408,0 412,5 394,4 436,6 463,6 WACC 8,1% 7,9% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,1% 8,1% 8,1% 8,1% Współczynnik dyskonta 0,93 0,86 0,79 0,74 0,68 0,63 0,58 0,54 0,50 0,46 DFCF -111,1 111,6 233,7 292,1 274,5 256,5 239,6 211,7 216,4 212,0 Wzrost w fazie II 1,0% Suma DFCF - Faza I 1 937,0 Suma DFCF - Faza II 3 684,6 Wartość Firmy (EV) 5 621,6 Dług netto 655,0 Udziały mniejszościowe 13,0 Wartość godziwa 4 953,6 Liczba akcji (mln szt.) 1 323,3 Wartość godziwa na akcję na ,74 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 4,19 Cena bieżąca 3,73 Dywidenda 0,00 Oczekiwana stopa zwrotu 12,4% 6

7 WACC 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Premia za ryzyko długu 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Stopa podatkowa 12,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% Koszt długu 6,3% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% Waga kapitału własnego 60,7% 61,9% 63,2% 64,3% 65,0% 65,7% 66,4% 66,9% 67,7% 68,4% Waga długu 39,3% 38,1% 36,8% 35,7% 35,0% 34,3% 33,6% 33,1% 32,3% 31,6% WACC 8,1% 7,9% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,1% 8,1% 8,1% 8,1% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 4,19 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 7,1% 4,48 4,75 5,07 5,45 5,89 7,6% 4,11 4,33 4,60 4,90 5,26 WACC 8,1% 3,78 3,97 4,19 4,45 4,74 8,6% 3,50 3,67 3,85 4,06 4,30 9,1% 3,26 3,40 3,55 3,73 3,93 Źródło: DM PKO BP 7

8 Wycena porównawcza Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy DM PKO BP, Synthos notowany jest z dyskontem w przypadku mnożników P/E i z premią na mnożnikach EV/EBITDA. Do wyceny porównawczej wybraliśmy grupę podmiotów zajmujących się wytwarzaniem produktów chemicznych, szczególnie w obszarze kauczuków syntetycznych oraz tworzyw styrenowych, zlokalizowanych na całym świecie. Spółki chemiczne: wskaźniki P/E EV/EBITDA P 2017P P 2017P BASF SE 13,9 14,7 13,3 7,2 7,6 7,1 TRINSEO SA 10,5 7,3 7,0 6,2 5,2 5,3 JSR CORP 20,2 18,1 16,0 12,3 11,1 10,0 DOW CHEMICAL CO/THE 16,2 15,1 13,6 8,2 8,3 7,7 LANXESS AG 18,3 18,6 14,4 5,6 5,3 4,9 CLARIANT AG-REG 16,2 13,8 12,5 8,1 7,8 7,4 KOSSAN RUBBER INDUSTRIES 20,2 18,1 16,0 12,3 11,1 10,0 SUMITOMO RUBBER INDUSTRIES 7,0 7,2 7,4 5,0 4,8 4,5 KONINKLIJKE DSM NV 22,0 18,8 15,6 11,1 10,3 9,3 POLYONE CORPORATION 19,0 17,1 15,2 9,8 9,6 8,9 ZEON CORP 8,9 9,1 7,7 4,5 4,2 4,2 MEDIANA 16,2 15,1 13,6 8,1 7,8 7,4 Synthos (PKO DM) 11,6 15,1 12,5 9,1 9,4 8,0 Premia/dyskonto do prognoz PKO DM -29% 0% -8% 11% 21% 9% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP Synthos: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN P 2017P Średnia Synthos prognoza zysku netto Synthos prognoza EBITDA Spółki chemiczne: mediana P/E 16,2 15,1 13,6 Wycena Synthos Spółki chemiczne: mediana EV/EBITDA 8,1 7,8 7,4 Wycena Synthos , DM PKO BP 8

9 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 5 440, , , , , , , , ,0 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów , , , , , , , , ,5 Zysk brutto ze sprzedaży 1 258, ,3 761,0 765,4 757,0 752,2 857,9 923,0 938,5 EBITDA 1 182,3 932,1 632,7 635,7 617,0 611,8 738,8 808,5 825,0 Koszty sprzedaży -112,1-149,6-141,5-135,6-126,0-130,6-138,4-140,6-144,3 Koszty ogólnego zarządu -152,3-157,9-148,8-165,5-164,0-185,4-181,3-181,1-182,7 Pozostałe przychody operacyjne 49,1 79,0 31,5 21,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe koszty operacyjne 15,7 37,2-31,9-7,9 1,0 23,0 0,0 0,0 0,0 Zysk z działalności operacyjnej 1 032,3 776,1 474,2 479,5 450,0 413,2 538,2 601,2 611,5 Zysk przed opodatkowaniem 1 079,4 617,3 471,2 427,0 467,0 370,9 487,7 547,2 557,0 Podatek dochodowy -118,6-32,1-53,9-69,6-41,0-44,5-92,7-104,0-105,8 Zyski (straty) mniejszości 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk (strata) netto 960,8 585,2 417,3 357,5 426,0 326,4 395,0 443,3 451,2 Skorygowany zysk (strata) netto 960,8 585,2 417,3 357,5 426,0 326,4 395,0 443,3 451,2 Bilans P 2017P 2018P 2019P Aktywa Trwałe 1 913, , , , , , , , ,0 Wartości niematerialne i prawne 1 529, , , , , , , , ,0 Rzeczowe aktywa trwałe 28,9 123,7 151,4 223,2 237,0 237,0 237,0 237,0 237,0 Inwestycje 148,6 187,3 258,7 132,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Środki peniężne i ich ekwiwalenty 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozstałe aktywa długoterminowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Aktywa Obrotowe 2 648, , , , , , , , ,4 Zapasy 476,5 617,9 454,9 495,8 467,0 484,6 501,1 500,5 504,9 Należności 1 089, ,3 913,2 949,4 666,0 695,3 739,7 738,9 745,4 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 1 060,4 746,6 447,1 783, ,0 884,7 712,3 686,1 729,0 Aktywa razem Kapitał Własny 2 938, , , , , , , , ,9 Kapitały mniejszości 15,7 14,6 13,8 13,5 13,0 13,0 13,0 13,0 13,0 Zobowiązania długoterminowe 785,9 600,5 576, , , , , , ,0 Kredyty i pożyczki 689,9 474,7 428, , , , , , ,0 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 3,3 4,3 3,8 4,5 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 Pozostałe rezerwy 54,3 30,3 30,3 30,3 30,0 30,0 30,0 30,0 30,0 Zobowiązania handlowe i pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 837, , ,6 685,5 463,0 471,7 530,8 530,3 534,8 Kredyty i pożyczki 141,8 220,5 587,9 18,5 21,0 21,0 21,0 21,0 21,0 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 0,4 0,2 0,2 0,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe rezerwy 0,9 4,2 4,0 4,1 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 Zobowiązania handlowe i pozostałe 611,3 782,4 555,0 651,5 429,0 446,7 505,8 505,3 509,8 Pasywa razem Rachunek Przepływów Pieniężnych P 2017P 2018P 2019P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki (%) P 2017P 2018P 2019P ROE 32,7% 20,0% 18,2% 16,0% 18,5% 12,4% 14,3% 15,1% 14,7% ROCE 35,1% 26,5% 20,7% 21,4% 19,5% 15,7% 19,5% 20,5% 19,9% Dług netto -228,7-51,4 598,1 707,5 655,0 821,3 993, ,9 977,0 Źródło: prognozy DM PKO BP 9

10 KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (022) Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) Włodzimierz Giller (handel, media, telekomunikacja) (022) Monika Kalwasińska (paliwa, chemia, sektor spożywczy) (022) Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (022) Adrian Skłodowski (dystrybucja, inne) (022) Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (022) Małgorzata Żelazko (telekomunikacja) (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (022) (022) (022) Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) Marcin Borciuch (sales trader) (022) Piotr Dedecjus (sales trader) (022) Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) Igor Szczepaniec (sales trader) (022) Maciej Kałuża (trader) (022) Andrzej Sychowski (trader) (022) INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji 10

11 śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 30 (45%) Trzymaj 27 (41%) Sprzedaj 9 (14%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie Synthos 3 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : Synthos. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia. 11