Aktualizacja raportu TPSA. Na dobrej drodze

Transkrypt

1 28 października 2010 Aktualizacja raportu BRE Bank Securities Telekomunikacja Polska.WA; TPS PW Trzymaj (Podtrzymana) Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 19,1 PLN WIG 18,0 16,9 18,0 PLN 17,6 PLN 25,2 mld PLN 11,38 mld PLN 120,0 mln PLN France Telekom 49,79% Capital Group International, Inc. 5,06% Pozostali 45,15% Strategia dotycząca sektora Podtrzymujemy neutralne nastawienie do sektora. Wzrost zamoŝności społeczeństwa będzie przekładał się na dalszy wzrost powszechności usług. W średnim okresie operatorzy wymęczeni obecną wojną cenową i koniecznością ponoszenia wysokich nakładów w coraz mniejszym stopniu będą konkurowali ceną. Umocnienie PLN obniŝy koszty operacyjne. Profil spółki to były monopolista, którego obecny udział w usługach głosowych telefonii stacjonarnej wynosi ok. 75% (z uwzględnieniem preselekcji) a komórkowej 34%. Udział TP w rynku szerokopasmowego dostępu do internetu to 38%, z czego spółka dominuje w technologii DSL. WaŜne daty Skonsolidowane wyniki za 2010 Kurs akcji na tle WIG Na dobrej drodze Wyniki za 3Q są zgodne z naszymi oczekiwaniami. odbudowuje pozycję w telefonii komórkowej i zahamowała erozję bazy abonenckiej szerokopasmowego dostępu do internetu (na razie w oparciu o Centertel). Nadal rozczarowuje wynik sprzedaŝy Neostrady, ale wierzymy, Ŝe od 4Q sytuacja poprawi się. Od 1 października - po raz pierwszy od wielu kwartałów - TP ma konkurencyjną ofertę (w zestawieniu z Netią i sieciami kablowymi) w dostępie do internetu. Wystarczy, Ŝe operatorowi uda się zatrzymać odpływ klientów, przy utrzymaniu dotychczasowego tempa przyłączy w Centertelu a Grupa zacznie wykazywać wzrost bazy na poziomie ok. 30 tys. uŝytkowników kwartalnie (w 1H spadek o 17 tys.). To załoŝenie konserwatywne - wierzymy, Ŝe przy takiej ofercie TP powinna zanotować rosnącą liczbę klientów takŝe Neostrady. TP wyraźnie stawia na promowanie szybkich łączy, co powinno wiązać się równieŝ o zaoferowaniem usług dodanych. To zamknie kolejny czynnik ryzyka. W 3Q spółka zawiązała rezerwę na spór z DPTG (1,06 mld PLN) - o 220 mniej niŝ pierwotnie zakładaliśmy. Zwracamy uwagę, Ŝe relatywna siła akcji zbiegła się ze słabszym zachowaniem akcji Magyar Telekom, co sugeruje przebudowywanie portfeli przez inwestorów zagranicznych. PodwyŜszamy naszą cenę docelową dla akcji spółki z 16,9 PLN do 17,6 PLN. Przy obecnej cenie podtrzymujemy rekomendację trzymaj. Wyniki 3Q i prognoza Spółka wypracowała przychody na poziomie 3,90 mld PLN (nasza prognoza 3,92 mld PLN), tj. o 4% niŝsze niŝ rok wcześniej i o 2% niŝsze w porównaniu z 2Q2010. EBITDA przed rezerwami wyniosła 1,5 mld PLN (prognoza 1,483 mld PLN, -6,6% r/r, +1,9% q/q). Wynik netto zamknął Się kwotą 720 mln PLN (obciąŝa go rezerwa na DPTG w wysokości 1,1 mld PLN). Zarząd podtrzymuje, Ŝe w drugim półroczu przychody TP będą spadały wolniej niŝ w IH (w całym % r/r), marŝa EBITDA utrzyma się w przedziale 36-38%, Capex sięgnie 16-18% przychodów a całoroczne wolne przepływy operacyjne wyniosą 2,2 mld PLN. nie zmienia polityki dywidendowej i podtrzymuje wypłatę 1,5 PLN na akcję, co przy obecnej cenie implikuje Yield brutto na poziomie 8,3%. Nadal pozytywnie naleŝy oceniać działania spółki na poziomie kontroli kosztów. Obecnie TP realizuje działania oszczędnościowe m.in. w obszarze utrzymania sieci (oddanie zarządzania firmie zewnętrznej, współdzielenie z innymi operatorami w telefonii komórkowej) oraz sprzedaŝy (połączenie części struktur Centrtela i TP). Będą one wpływały na wyniki operatora w kolejnych kwartałach. 15,7 14,6 13, Michał Marczak (48 22) michal.marczak@dibre.com.pl (mln PLN) P 2011P 2012P Przychody EBITDA marŝa EBITDA 42,0% 37,7% 30,1% 37,4% 38,2% EBIT Zysk netto DPS 2,1 1,5 1,5 1,5 1,5 P/E 11,0 18,8 144,5 18,7 17,2 P/CE 3,7 4,4 6,1 4,8 4,7 P/BV 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 EV/EBITDA 4,0 4,7 6,3 5,2 5,1 DYield 11,5% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% Dom 28 października Inwestycyjny BRE 2010 Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Wyniki za trzeci kwartał 2010 Skonsolidowane wyniki TP za 3Q2010 Na poziomie operacyjnym wyniki za 3Q są zgodne z naszymi oczekiwaniami. Spółka wypracowała przychody na poziomie 3,90 mld PLN (nasza prognoza 3,92 mld PLN), tj. o 4% niŝsze niŝ rok wcześniej i o 2% niŝsze w porównaniu z 2Q2010. EBITDA przed rezerwami wyniosła 1,499 mld PLN (prognoza 1,483 mld PLN, -6,6% r/r, +1,9% q/q). Osiągnięcia operatora na poziomie liczby pozyskanych abonentów oceniamy neutralnie. Z jednej strony widzimy utrzymanie pozytywnych trendów w telefonii mobilnej i zahamowanie spadku liczby uŝytkowników szerokopasmowego dostępu do internetu na poziomie detalicznym, z drugiej nadal słabo sprzedawała się Neostrada jak równieŝ utrzymuje się wysoki odpływ klientów z tradycyjnych usług głosowych telefonii stacjonarnej. Silną stroną wyników są koszty operacyjne, które TP konsekwentnie stara się redukować. TP zrealizuje działania oszczędnościowe m.in. w obszarze utrzymania sieci (oddanie zarządzania firmie zewnętrznej, współdzielenie z innymi operatorami w telefonii komórkowej) oraz sprzedaŝy (połączenie części struktur Centertela i TP). (mln PLN) IIIQ2010 IIIQ2009 zmiana r/r I-IIIQ2010 I-IIIQ2009 zmiana r/r Usługi telefonii stacjonarnej ,1% ,2% Oferta detaliczna (abonament i ruch) ,3% ,3% Oferta hurtowa ,7% ,5% Usługi Telefonii komórkowej ,1% ,6% Połączenia głosowe ,5% ,1% Rozliczenia z innymi operatorami ,2% ,2% Pozostałe ,9% ,3% Usługi przesyłu danych ,4% ,5% DzierŜawa łączy ,1% ,8% Transmisja danych ,0% ,2% Komutowany dostęp do Internetu ,7% ,6% Szerokopasmowy dostęp do Internetu ,8% ,6% Radiokomunikacja ,9% ,3% SprzedaŜ towarów i inne ,5% ,4% PRZYCHODY RAZEM ,0% ,3% (mln PLN) IIIQ2010 IIIQ2009 zmiana r/r I-IIIQ2010 I-IIIQ2009 zmiana r/r Koszty wynagrodzeń pracowniczych ,6% ,7% Koszty usług operatorskich ,0% ,3% Koszty sprzedaŝy ,0% ,6% Koszty sieci i IT ,4% ,4% Rezerwy na roszczenia ,7% ,6% Pozostałe ,3% ,7% KOSZTY RAZEM ,5% ,8% EBITDA ,7% ,7% marŝa EBITDA 11,2% 39,5% 28,3% 38,2% Amortyzacja ,2% ,9% EBIT ,1% ,9% Wynik na działalności finansowej ,3% ,3% Podatek ,3% ,2% Zysk netto ,2% ,7% Źródło: Zgodnie z zapowiedziami spółka utworzyła rezerwę na spór z DPTG ostatecznie w wysokości 1,062 mld PLN, co istotnie obciąŝa wynik netto który wyniósł -720 mln PLN. W 28 października

3 Abonenci TP - usługi głosowe naszej rocznej prognozie wyniku netto (4,2 mln PLN) zakładaliśmy wyŝszą rezerwę obejmującą oba etapy sporu ze strona duńską (łącznie 1,28 mld PLN, drugi etap 815 mln PLN, TP przyjęła ostatecznie 594 mln PLN). Konsensus prognoz na 2010 (wg Reuters nadal 1,1 mld PLN) nie zakładał rezerw lub zakładał rezerwę jedynie na 467 mln PLN tj. pierwszy etap sporu z DPTG, zasądzony przez Sąd ArbitraŜowy w Wiedniu. Oznacza to, Ŝe po wynikach za 3Q analitycy obniŝą prognozy tegorocznego wyniku netto o ok. 800 mln PLN (średnio). Zarząd TP podtrzymał dotychczasowe stanowisko, tj. wszczęcie procedury w sądach polskich i nie płacenie Ŝadnych kwot stronie duńskiej. Zarząd deklaruje, Ŝe nie rozmawia z DPTG o ugodzie. Przychody i baza abonencka Przychody w rozbiciu na poszczególne linie biznesowe równieŝ są zgodne z naszymi oczekiwaniami szczególnie w kluczowych dla spółki obszarach tj. telefonii komórkowej (-0,1% r/r i q/q) i szerokopasmowym dostępie do internetu (-1,8% r/r, +0,5% q/q). Jedynym zaskoczeniem in minus są wpływy z transmisji danych, które obniŝyły się q/q o 13 mln PLN, tj. 6,8%. Przychody z tradycyjnych usług głosowych spadły r/r o 12% podczas gdy w 1H dynamika ta wynosiła -13,7% r/r. Główny wpływ na spadek przychodów telefonii stacjonarnej ma nadal silna erozja bazy abonenckiej. W minionym kwartale łączna liczba linii obniŝyła się o 161 tys. do 7,85 mln, z czego 5,54 mln linii TP obsługiwała jako detalista pozostałe na poziomie hurtowym w którym wykazywany jest równieŝ Centertel. Liczba linii oddawanych przez TP w ramach WLR utrzymuje się na poziomie 50 tys. kwartalnie, z czego 57% (ostatnie dwa kwartały) wraca ponownie do Grupy dzięki Centertelowi. 83% rynku WLR skupiają trzy podmioty: tracąca udział Netia (55%), Dialog (19%) oraz rosnący Centertel (9%). Jak na razie nie sprawdzają się zapowiedzi zarządu o zmniejszeniu tempa erozji usług w tym obszarze, na co dawał nadzieję bardzo udany 2Q2010. (tys.) IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 Razem zmiana (q/q) DETAL POTS ISDN HURT WLR zmiana (q/q) z czego Centertel udział w WLR 0,3% 1,7% 3,1% 4,6% 5,3% 7,2% 9,2% z czego Netia udział w WLR 13,3% 75,1% 71,5% 69,2% 65,3% 61,8% 59,2% 57,6% 55,4% z czego Dialog udział w WLR 17,2% 18,0% 18,8% 19,9% 18,8% Źródło:, Netia, Dialog Zgodnie z naszymi oczekiwaniami spółce udało się zatrzymać erozję bazy abonenckiej szerokopasmowego dostępu do internetu w obszarze oferty detalicznej (+8 tys. q/q w stosunku do trzech kwartałów spadkowych, w których grupa straciła łącznie 17 tys. abonentów - netto). Wzrost został wygenerowany dzięki lepszej sprzedaŝy dostępów przez Centertel, w oparciu o technologie CDMA (+20 tys. q/q) oraz w ramach BSA (+6 tys. q/q). Technologię dostępu CDMA Centertel oferuje często na terenach gdzie infrastruktura telekomunikacyjna jest słabo rozwinięta, co daje jej przewagę nad innymi operatorami. TP nadal traci udział rynkowy na obszarach zurbanizowanych, co widać po wciąŝ słabej sprzedaŝy stacjonarnej neostrady (spadek liczby uŝytkowników o 18 tys. q/q). Kluczem do oceny przyszłości TP w tym obszarze jest wynik jaki spółka osiągnie w 4Q. Od października, juŝ na nowych zasadach rozliczeń z konkurentami (zamroŝone stawki hurtowe a nie jak dotychczas obowiązująca zasada cena detaliczna TP -50%) TP obniŝyła ceny najbardziej popularnych na rynku prędkości Neostrady średnio o 25% (kwietniowe obniŝki dotyczyły łączy o przepływności powyŝej 6 Mb/s, które nie cieszą się popularnością - obecnie 90% łączy sprzedanych przez TP to prędkości do 2Mb/s - co potwierdza równieŝ sprzedaŝ Netii). Jednocześnie TP ponownie obniŝyła ceny szybkiej Neostrady (-22%), sprowadzając ich ceny (54-63 PLN/mc.) do poziomu niewiele wyŝszego niŝ ceny popularnej dotychczas prędkości 2Mb/s (obecnie 49,5 PLN/mc.). Ruch ten, w najgorszym razie powinien zatrzymać 28 października

4 Abonenci dostęp do internetu odpływ abonentów Neostrady, co przy utrzymaniu dotychczasowej sprzedaŝy Centertel powinno skutkować istotną poprawą wyników sprzedaŝowych na całej bazie klientów detalicznych. (tys.) IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 Razem ADSL/CDMA zmiana BSA zmiana w tym Centertel udział w BSA 16,4% 23,6% 27,6% 28,6% 28,4% 28,5% 28,3% 27,3% 27,2% 28,0% w tym Netia udział w BSA 14,6% 18,4% 19,2% 64,0% 63,0% 63,2% 64,4% 65,4% 64,0% w tym Dialog udział w BSA 2,5% 2,4% 2,4% w tym pozostali udział w BSA 184,1% 17,2% 21,9% 28,9% 25,8% 26,5% 32,4% LLU zmiana w tym Netia udział w LLU 88,4% 99,1% 92,7% 89,8% 93,3% 95,8% 96,4% Źródło:, rynek detaliczny i hurtowy (BSA) Naszym zdaniem, w 4Q TP uda się wreszcie przełamać trend spadku liczby abonentów Neostrady. Obecna oferta spółki w tym zakresie jest wreszcie konkurencyjna na rynku. Ma równieŝ drugi wymiar. Zdecydowanie zachęca do zakupu szybszego łącza, co docelowo powinno ułatwić TP sprzedaŝ usług dodanych (np. IPTV). Oferta Neostrady po wprowadzeniu obniŝek Prędkość Efektywna cena PLN/mc ObniŜka od października 512 Mb/s -16% 40,34 1 Mb/s -25% 2 Mb/s 49,50-24% ObniŜka od kwietnia 6 Mb/s 54,08-20% -41,5% 10 Mb/s 58,67-22% -52,0% 20 Mb/s 63,25-24% -56,3% Źródło: TP Netia BSA Netia LLU Multimedia UPC 1 Mb/s 2-4 Mb/s 5-8 Mb/s Mb/s Mb/s Warto zwrócić równieŝ uwagę, Ŝe w przypadku BSA z wyjątkiem Centertela liczba uŝytkowników innych operatorów rośnie zdecydowanie wolniej. Wyjątkiem jest tu Netia, która przełącza klientów z BSA na LLU zgodnie z zapowiedziami Netii proces ten powinien przyspieszyć w 2H. Efekt netto odpływu klientów Grupy TP w ramach LLU/BSA w 3Q wynosi 27 tys. linii, w stosunku do 28 tys. w 2Q, 40 tys. w 1Q2010 i 47 tys. w 4Q2009. ARPU w szerokopasmowym dostępie do internetu utrzymuje się na poziomie 57 PLN miesięcznie, co oznacza wzrost q/q o 0,3 PLN. utrzymanie się tego poziomu to zasługa m.in. rosnącej liczby uŝytkowników usług dodanych. Nadal nie widzimy tu jednak przełomu jeśli chodzi o usługę IPTV, która w przypadku TP wydaje się najbardziej naturalnym kierunkiem rozwoju. Na obecną chwilę barierą wzrostu jest tu niewydolna infrastruktura operatora. 28 października

5 Abonenci usługi dodane (tys.) IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IPTV SAT TV VoIP Livebox Źródło: Sytuację tę nieco poprawi realizowany program inwestycyjny (modernizacja łączy internetowych) narzucony TP przez UKE. Przypominamy, Ŝe zobowiązała się wybudować i zmodernizować 1,2 mln łączy, na co przeznaczy ok. 3 mld PLN. Dotychczas w ramach programu TP wybudowała/zmodernizowała 120 tys. przyłączy, tj. o 43 tys. więcej niŝ zakłada harmonogram wyznaczony przez UKE. To wraz z nową ofertą cenową Neostrady, nowym reŝimem ustalania cen hurtowych daje dobre podstawy do wzrostu bazy w przyszłym roku. Inwestycje TP w nowe łącza w ramach porozumienia z UKE (tys. szt.) Q2009 1Q2010 2Q2010 3Q2010 4Q2010 zobow iązanie w obec UKE realizacja Źródło: Abonenci telefonia komórkowa W telefonii komórkowej (usługi głosowe) baza abonencka wzrosła o 112 tys. kart SIM (oczekiwaliśmy wzrostu o 100 tys.) do 14,14 mln, z czego 52% stanowili klienci korzystający z abonamentu. W ostatnich dwóch kwartałach struktura pozyskiwania nowych abonentów w rozbiciu na post- i pre-paid jest zbliŝona. (tys.) IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 Razem zmiana Pre-paid zmiana udział 58% 58% 57% 54% 53% 53% 52% 51% 52% 52% Post-paid zmiana Źródło: Zgodnie z oczekiwaniami zagregowane ARPU obniŝyło się do 42,8 PLN (43,6 PLN w 2Q2010). Poziom ten oceniamy jako satysfakcjonujący biorąc pod uwagę, Ŝe w 1Q wynosiło 41,2 PLN (42,7 PLN w 4Q2009). Część inwestorów obawiała się, Ŝe wysokie ARPU i dobre wyniki Centertela w 2Q to zdarzenie jednorazowe wynikające z wysokiego ruchu telekomunikacyjnego wygenerowanego w związku z powodzią i rozbiciem się prezydenckiego samolotu pod Smoleńskiem. 3Q pokazuje, ze efekt ten był mniejszy niŝ te obawy. Poziom ruchu na abonenta utrzymał się na zbliŝonym poziomie do 2Q, zarówno w post- jak i pre-paid. 28 października

6 ARPU i ruch telekomunikacyjny na abonenta w Centertelu (PLN) IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 ARPU 48,8 50,6 50,0 44,8 44,9 43,8 42,7 41,2 43,6 42,8 zmiana -1% -2% 2% -6% -8% -13% -15% -8% -3% -2% Pre-paid 22,0 22,6 23,3 20,2 20,5 20,9 19,9 19,2 19,7 20,3 zmiana 1% -4% 6% -4% -7% -8% -15% -5% -4% -3% Post-paid 87,0 88,5 85,1 75,1 72,9 69,4 67,6 64,5 69,0 66,9 zmiana -5% -5% -5% -15% -16% -22% -21% -14% -5% -4% ARPU głos 38,9 38,6 37,3 34,2 33,8 32,6 31,4 30,3 32,7 32,0 zmiana 0% -6% -3% -9% -13% -16% -16% -11% -3% -2% ARPU data 9,8 12,0 12,7 10,6 11,1 11,2 11,3 11,0 10,9 10,8 zmiana -6% 15% 21% 3% 13% -7% -11% 4% -2% -4% IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 MOU zmiana 7% 9% 23% 24% 21% 23% 15% 17% 20% 16% Pre-paid zmiana -3% 1% 51% 53% 52% 59% 22% 29% 50% 39% Post-paid zmiana 6% 6% 8% 6% 3% 5% 6% 6% 6% 7% Źródło: Istotnym wydarzeniem w obszarze telefonii mobilnej i kwestii regulacyjnych jest pomysł UKE na porozumienie z operatorami, zakładające spowolnienie tempa obniŝek MTR w zamian za inwestycje operatorów w technologię 4G. UKE realizuje strategię internet w kaŝdym domu do roku Trzy największe sieci mobilne wystąpiły juŝ do UKE o zmiany w rezerwacji częstotliwości (1800 i 900 MHz), tak aby mogły wykorzystywać je do dowolnych celów i w dowolnej technologii. Operatorzy wyrazili zainteresowanie propozycją. Ruch ze strony UKE traktujemy jako chęć porozumienia z operatorami mobilnymi uwzględniającego interes obu stron a nie jak w przypadku siłowego rozwiązania z w obszarze szerokopasmowego dostępu do internetu. Od czasu porozumienia z TP widzimy zmianę strategii UKE w relacjach z duŝymi operatorami - ze strategii wymuszania na chęć współpracy. Naszym zdaniem jest duŝa szansa, Ŝe operatorzy zgodzą się na wspólną budowę infrastruktury, co istotnie obniŝy CAPEX i docelowo pozwoli zwiększyć przychody z usług dodanych. Pierwsze rozstrzygnięcia w tym temacie powinny pojawić się na przełomie roku. 28 października

7 Wycena Na bazie zaktualizowanego modelu DCF i wyceny wskaźnikowej bieŝącą cenę jednej akcji TP szacujemy na 16,3 PLN, co implikuje cenę docelową za 9-mcy na poziomie 17,6 PLN (poprzednio 16,9 PLN). W stosunku do dotychczasowej wyceny, pozytywny wpływ na jej obecny poziom miało obniŝenie szacowanej przez nas płatności na rzecz DPTG z 2,381 mld PLN do 2,162 mld PLN oraz obniŝenie beta w modelu DCF z 1,2 do 1,0 (uwaŝamy, Ŝe z chwilą kiedy inwestorzy znają skalę ryzyka związanego z DPTG i uwzględniają ją w modelach nie ma potrzeby stosowania podwyŝszonego wskaźnika). Wycena wskaźnikowa Podsumowanie wyceny (PLN) Waga Wycena obecna poprzednia Wycena wskaźnikowa 50% 14,6 14,4 Wycena DCF 50% 17,9 16,8 Wycena 16,3 15,6 Cena docelowa (9-mcy) 17,6 16,9 EV/EBITDA EV/SALES P/E (PLN) P 2011P P 2011P P 2011P Implikowana wycena na akcję Waga roku 0% 50% 50% 0% 50% 50% 0% 50% 50% Premia/dyskonto 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Waga wskaźnika 45% 10% 45% Wycena 14,6 18,3 18,1 10,2 EV/EBITDA EV/S P/E marŝa EBITDA D/Y Cena P 2011P P 2011P P 2011P P 2011P P 2011P Belgacom 28,1 5,8 5,3 5,9 1,9 1,7 1,7 10,9 10,7 11,5 32,3% 31,8% 29,5% 7,4% 7,8% 7,7% Cesky Telecom 389,5 4,6 5,1 5,1 2,0 2,1 2,2 11,2 12,4 11,7 44,2% 42,1% 42,2% 11,8% 9,9% 9,5% Hellenic Telekom 5,9 3,7 4,2 4,2 1,3 1,4 1,5 5,8 9,8 8,2 35,9% 34,2% 34,4% 11,9% 4,8% 5,6% Matav 578,0 3,8 4,1 4,2 1,5 1,6 1,6 7,5 8,5 8,8 39,2% 39,0% 38,7% 12,8% 12,8% 12,7% Portugal Telecom 10,4 6,6 6,5 6,2 2,3 2,3 2,2 17,0 18,1 14,0 35,8% 35,5% 36,1% 5,5% 5,7% 5,9% Telecom Austria 11,2 4,8 5,2 5,2 1,7 1,8 1,8 14,0 16,4 14,7 36,7% 35,3% 35,5% 6,7% 6,7% 6,7% BT 1,5 4,7 4,1 4,0 1,1 1,1 1,1 11,1 10,3 8,8 22,4% 26,7% 28,1% 5,3% 4,5% 4,9% DT 10,1 4,5 4,6 4,7 1,4 1,5 1,5 15,2 13,3 12,9 31,6% 31,4% 31,7% 7,7% 7,1% 7,1% FT 16,7 4,8 5,2 5,2 1,6 1,8 1,8 9,9 9,0 9,4 33,3% 34,7% 34,6% 8,4% 8,5% 8,5% KPN 11,8 5,7 5,4 5,5 2,2 2,2 2,2 12,9 10,0 9,5 38,2% 40,6% 40,5% 5,9% 6,8% 7,3% Swisscom 402,2 6,4 6,6 6,5 2,5 2,5 2,5 10,7 11,4 10,9 39,6% 38,3% 38,9% 5,6% 5,6% 6,1% TELEFONICA 19,1 5,9 5,9 5,7 2,3 2,2 2,2 11,2 10,5 10,1 39,9% 38,2% 37,9% 6,0% 7,3% 8,2% TeliaSonera 55,4 8,4 8,0 7,8 2,8 2,8 2,8 12,7 12,0 11,5 32,7% 35,3% 35,6% 3,8% 4,5% 4,9% TI 1,1 5,1 5,0 5,0 2,1 2,1 2,1 10,6 9,5 8,8 41,0% 41,9% 42,2% 4,8% 5,1% 5,5% Mediana 4,9 5,2 5,2 2,0 2,0 2,0 11,1 10,6 10,5 36% 35% 36% 6,4% 6,8% 6,9% 28 października

8 Model DCF (mln PLN) 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P TV Przychody ze sprzedaŝy zmiana -5,1% -1,5% -0,6% 0,9% 1,4% 0,6% 0,3% 0,6% 0,9% 0,5% 0,5% 0,5% EBITDA 4 734, , , , , , , , , , , ,8 marŝa EBITDA 30,1% 37,4% 38,2% 39,0% 39,2% 39,4% 39,5% 39,7% 39,9% 39,7% 39,5% 39,3% Amortyzacja 3 787, , , , , , , , , , , ,1 EBIT 947, , , , , , , , , , , ,7 marŝa EBIT 6,0% 13,3% 14,3% 15,7% 16,8% 17,8% 18,5% 19,4% 20,2% 20,1% 20,0% 23,4% Opodatkowanie EBIT 179,9 391,4 418,8 464,3 504,2 534,9 559,0 589,7 619,4 619,4 619,4 728,8 NOPLAT 767, , , , , , , , , , , ,0 CAPEX Kapitał obrotowy 593,8-159,6 97,0 122,5 179,6 193,1 204,7 212,8 5,5 5,5 5,5 5,5 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1,0 2,0 3,0 0,0 FCF 2 254, , , , , , , , , , , ,4 WACC 9,7% 9,6% 9,6% 9,9% 10,2% 10,5% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,6% współczynnik dyskonta 100,0% 91,2% 83,2% 75,7% 68,7% 62,2% 56,2% 50,8% 45,9% 41,5% 37,5% 33,9% PV FCF 2 165, , , , , , , , , ,5 WACC 9,7% 9,6% 9,6% 9,9% 10,2% 10,5% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,6% Koszt długu 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,6% Stopa wolna od ryzyka 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,6% Premia za ryzyko 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 19,5% 20,1% 19,7% 15,6% 9,9% 3,8% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Koszt kapitału własnego 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,6% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 0,0% Analiza wraŝliwości Wartość rezydualna (TV) Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) ,0% -2,0% 0,0% 2,0% 3,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy WACC +1,0pp 15,8 16,2 17,2 18,6 19,5 Wartość firmy (EV) WACC +0,5pp 16,7 17,1 18,2 19,8 20,9 Dług netto (koniec 2010) WACC 17,6 18,1 19,3 21,2 22,5 Spór z DPTG WACC -0,5pp 18,5 19,1 20,6 22,8 24,3 Wartość firmy WACC -01,0pp 19,6 20,2 21,9 24,5 26,4 Liczba akcji (mln) 1 335,6 Wartość firmy na akcję (PLN) 17,9 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,0% Cena docelowa 19,3 EV/EBITDA('10) dla ceny docelowej (adj.) 5,3 P/E('10) dla ceny docelowej (adj.) - Udział TV w EV 32% 28 października

9 Rachunek wyników (mln PLN) P 2011P 2012P 2013P Przychody ze sprzedaŝy , , , , , , ,8 zmiana -2,0% -0,4% -8,8% -5,1% -1,5% -0,6% 0,9% Telefonia stacjonarna 7 616, , , , , , ,0 Rozliczenia międzyoperatorskie 783,0 966, , , , , ,1 Telefonia komórkowa 7 462, , , , , , ,4 Transmisja danych 2 255, , , , , , ,7 Pozostałe 911,0 878,0 874,0 978,0 982,7 988,3 994,6 Koszty operacyjne , , , , , , ,2 Wynagrodzenia 2 399, , , , , , ,8 Amortyzacja 4 439, , , , , , ,5 Rozliczenia międzyoperatorskie 2 518, , , , , , ,3 Usługi obce 3 551, , , , , , ,2 Pozostałe 6 528, , , , , , ,9 EBIT 3 248, , ,0 947, , , ,6 zmiana -3,5% 2,0% -36,7% -54,8% 117,5% 7,0% 10,9% marŝa EBIT 17,8% 18,2% 12,7% 6,0% 13,3% 14,3% 15,7% Wynik na działalności finansowej -418,0-718,0-499,0-451,7-472,9-480,2-436,2 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 2 830, , ,0 495, , , ,4 Podatek dochodowy 555,0 405,0 315,0 326,8 301,5 327,6 381,4 Udziałowcy mniejszościowi -2,0-2,0-2,0-2,0-2,0-2,0-2,0 Zysk netto 2 273, , ,0 166, , , ,0 zmiana 8,5% -3,7% -41,5% -87,0% 671,2% 8,7% 16,4% marŝa 12,5% 12,0% 7,7% 1,1% 8,3% 9,1% 10,5% Amortyzacja 4 439, , , , , , ,5 EBITDA 7 687, , , , , , ,1 zmiana -2,2% -0,7% -18,1% -24,2% 22,3% 1,5% 3,2% marŝa EBITDA 42,1% 42,0% 37,7% 30,1% 37,4% 38,2% 39,0% Liczba akcji na koniec roku (mln) 1 368, , , , , , ,6 EPS 1,6 1,6 1,0 0,1 1,0 1,0 1,2 CEPS 4,9 4,9 4,1 3,0 3,8 3,8 3,9 ROAE 12,7% 12,5% 7,6% 1,1% 8,9% 10,2% 12,3% ROAA 7,0% 6,9% 4,2% 0,6% 4,6% 5,1% 6,2% 28 października

10 Bilans (mln PLN) P 2011P 2012P 2013P AKTYWA , , , , , , ,4 Majątek trwały , , , , , , ,3 RMK 7,0 7,0 7,0 7,0 7,0 7,0 7,0 NaleŜności długoterminowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Udział w spółkach wyc. met praw własn. 489,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe aktywa finansowe 2,0 59,0 117,0 117,0 117,0 117,0 117,0 Rzeczowy majątek trwały , , , , , , ,6 Wartości niematerialne i prawne 7 091, , , , , , ,6 Aktywo podatkowe 251,0 417,0 517,0 517,0 517,0 517,0 517,0 Majątek obrotowy 3 462, , , , , , ,2 Środki pienięŝne 642, , , , , , ,9 RMK 263,0 102,0 119,0 120,8 122,6 124,4 126,3 NaleŜności 1 795, , , , , , ,3 Pozostałe aktywa finansowe 394,0 240,0 124,0 124,0 124,0 124,0 124,0 Zaliczka na podatek dochodowy 52,0 166,0 24,0 24,0 24,0 24,0 24,0 Zapasy 316,0 292,0 229,0 217,5 212,5 208,7 207,6 (mln PLN) P 2011P 2012P 2013P PASYWA , , , , , , ,4 Kapitał własny , , , , , , ,6 Kapitał akcyjny 4 200, , , , , , ,0 Kapitał z emisji akcji 832,0 832,0 832,0 832,0 832,0 832,0 832,0 Kapitał z przesz. środków trw. -702,0-704,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe -18,0 8,0 91,0 91,0 91,0 91,0 91,0 Zyski zatrzymane , , , , , , ,6 Udziałowcy mniejszościowi 13,0 13,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 Zobowiązania długoterminowe 3 340, , , , , , ,6 Dług 1 920, , , , , , ,0 Zobowiązania i rozliczenia między. 876,0 873,0 999,0 948,6 927,1 910,4 905,8 Rezerwy 473,0 578,0 449, , , , ,0 Przychody przyszłych okresów 71,0 59,0 53,0 54,2 47,8 47,0 46,7 Rezerwa na podatek odroczony 3,0 4,0 7,0 7,0 7,0 7,0 7,0 Zobowiązania krótkoterminowe , , , , , , ,3 Dług 4 012, ,0 375,0 400,0 600,0 600,0 600,0 Zobowiązania i rozliczenia między , , , , , , ,4 Zobowiązania z tyt. Podatku 559,0 498,0 490,0 490,0 490,0 490,0 490,0 Rezerwy 1 177, , ,0 215,0 215,0 215,0 215,0 Przychody przyszłych okresów 517,0 524,0 583,0 551,8 539,3 529,5 526,9 Dług 5 932, , , , , , ,0 Dług netto 5 290, , , , , , ,1 (Dług netto / Kapitał własny) 29,2% 31,2% 24,3% 28,2% 32,7% 33,6% 27,7% (Dług netto / EBITDA) 0,7 0,7 0,5 0,7 1,0 0,8 0,6 BVPS 13,0 12,9 12,4 11,0 10,5 10,0 9,8 28 października

11 Przepływy pienięŝne (mln PLN) P 2011P 2012P 2013P Przepływy operacyjne 8 721, , , , , , ,2 EBITDA 7 687, , , , , , ,1 Kapitał obrotowy 513, ,0 94,0-310,6-290,2-55,0-32,5 Podatek -555,0-405,0-315,0-326,8-301,5-327,6-381,4 Rezerwy 201,0 148,0-141,0 758,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 875, ,0-517,0 146,4 130,6 152,0 155,0 Przepływy inwestycyjne , , , , , , ,7 Przepływy finansowe , , , , , , ,7 Dług -963, ,0-767,0-8,0 700,0 0, ,0 Dywidenda , , , , , , ,5 Odsetki zapłacone -493,0-562,0-400,0-525,1-553,5-582,2-541,2 Odsetki otrzymane 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 RóŜnice kursowe 97,0-94,0-30,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe netto ,0-646,0 596,0-57,0-52,0-52,0-52,0 Zmiana stanu środków pienięŝnych -34,0 998,0 577,5-485,8 554,3 104,5-13,1 Środki pienięŝne na koniec okresu 642, , , , , , ,0 DPS (PLN) 2,0 2,1 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 FCF 4 780, , , , , , ,7 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) 20,2% 14,2% 13,2% 18,4% 18,5% 18,8% 14,3% Wskaźniki rynkowe P 2011P 2012P 2013P P/E 11,1 11,0 18,8 144,5 18,7 17,2 14,8 P/CE 3,7 3,7 4,4 6,1 4,8 4,7 4,6 P/BV 1,4 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 1,8 P/S 1,4 1,4 1,5 1,6 1,6 1,6 1,6 FCF/EV 15,7% 11,2% 11,0% 7,5% 7,9% 8,9% 12,1% EV/EBITDA 4,0 4,0 4,7 6,3 5,2 5,1 4,8 EV/EBIT 9,4 9,3 14,0 31,6 14,6 13,6 11,8 EV/S 1,7 1,7 1,8 1,9 1,9 1,9 1,9 DYield 11,1% 11,5% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% Cena (PLN) 18,0 Liczba akcji na koniec roku (mln) 1 368, , , , , , ,6 MC (mln PLN) , , , , , , ,0 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 13,0 13,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 EV (mln PLN) , , , , , , ,1 28 października

12 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale, Media Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Paliwa, Chemia, Energetyka, Handel Piotr Grzybowski tel. (+48 22) IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) Banki Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Grzegorz Stępień tel. (+48 22) Tomasz Dudź tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) Michał Stępkowski tel. (+48 22) Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) Kierownik Zespołu Michał RoŜmiej tel. (+48 22) Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) Kierownik Zespołu Prywatnego Maklera Jacek Szczepański tel. (+48 22) Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 28 października

13 Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora rynku dla emitenta. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Rekomendacja Akumuluj Akumuluj Trzymaj data wydania kurs z dnia rekomendacji 16,35 15,55 16,50 WIG w dniu rekomendacji 42359, , ,99 28 października