Aktualizacja raportu TPSA. Po wynikach za 2Q

Transkrypt

1 27 lipca 2006 BRE Bank Securities Aktualizacja raportu TPSA BRE Bank Securities Telekomunikacja Polska TPSA TPSA.WA; TPS.PW Redukuj (Obniżona) Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu PLN ,0 PLN 19,5 PLN 29,4 mld PLN 13,3 mld PLN 63,61 mln PLN France Telekom 47,5% Bank of Ney York 9,97% Skarb Państwa 3,87% Pozostali 38,65% Strategia dotycząca sektora Negatywnie: W średnim okresie oczekujemy, że negatywny wpływ konkurencji zarówno w usługach komórkowych, a przede wszystkim w telefonii stacjonarnej, będzie wiązał się z systematycznym obniżaniem prognoz wyników dla sektora. W przypadku dalszych spadków cen na giełdach sektor powinien pełnić role sektora defensywnego. Profil spółki TPSA to były monopolista, którego obecny udział w usługach głosowych waha się od 62-75% (na bazie ruchu telekomunikacyjnego), w telefonii komórkowej pod względem przychodów 31%. TPSA jest nadal beneficjentem niesprawnie działającego systemu regulacji rynku, który wciąż trudno określić jako zliberalizowany. Ważne daty publikacja raportu za 2H publikacja raportu za 3Q2006 Kurs akcji TPSA na tle WIG 16 TPSA WIG Michał Marczak (48 22) michal.marczak@dibre.com.pl Po wynikach za 2Q TPSA nie zaskoczyła inwestorów pozytywnie wynikami za II kwartał. Zarząd nie przedstawił też jasnej deklaracji o ewentualnym skupie własnych akcji czy dywidendzie, ponad to co już zakłada rynek. Brak też deklaracji o redukcji zatrudnienia, co rodzi niepokój o przyszłe marże. W II półroczu spodziewamy się negatywnego wpływu na wyniki operatora decyzji UKE, co potwierdza Prezes TP. Spółka zapowiada walkę z regulatorem, która naszym zdaniem nie zakończy się sukcesem. Przy wzrostowym scenariuszu dla rynku akcji TP nie będzie liderem hossy. Na rynku spadkowym, jako spółka defensywna (DY brutto 2007 = 6,5%, DPS = 1,36 PLN) atrakcyjna staje się dopiero przy poziomie cenowym 18 PLN. Obniżamy rekomendację dla akcji TP z trzymaj do redukuj, z ceną docelową 19,5 PLN. UKE uderza w telefonię stacjonarną, komórkowa bliska nasycenia Wprawdzie w 2Q przychody spółki wzrosły o 0,9% (r/r), to jednak obszary wzrostowe telefonii stacjonarnej (abonament, ADSL, interkonekt) na przełomie roku odczują niekorzystne dla spółki decyzje UKE, które dopiero teraz wprowadzą na rynek rzeczywistą konkurencję. W przypadku przychodów z ruchu telekomunikacyjnego nadal nie widać stabilizacji (-28%), pomimo, ze spółka ustabilizowała udział w rynku. W połowie br. telefonia komórkowa osiągnęła w Polsce penetrację na poziomie 86%. Do końca roku powinna zwiększyć się do 92-95%, co pozwoli Centertelowi utrzymać wysoką dynamikę wzrostu sprzedaży w Z tych poziomów nasycenia rynku nie widzimy jednak istotnego potencjału wzrostowego już w Na ograniczony wzrost rynku i Centertela nałoży się wpływ decyzji UKE będzie trudnym okresem dla TP. Wysoka baza II półrocza Po pierwszym półroczu spółka wypracowała zysk netto na poziomie 1,02 mld PLN, w porównaniu z 876 mln PLN zysku przed rokiem (+17,8%). Zwracamy jednak uwagę, że baza porównawcza w II półroczu jest zdecydowanie wyższa i wynosi 1,45 mld PLN, z czego 937 mln PLN w III kwartale. Biorąc pod uwagę, negatywny wpływ decyzji UKE, oczekujemy, że wynik netto spółki w 2H będzie niższy (883 mln PLN) niż w pierwszej połowie, co oznacza również spadek zysku w stosunku do 2Q2005 o 39%. W związku z ponownym umocnieniem złotego dodatni wynik na transakcjach zabezpieczających z II kwartału zostanie odwrócony w 3Q. Nieuzasadniona premia Na bazie tegorocznej prognozy zysku netto (1,9 mld PLN) spółka notowana jest przy wskaźniku P/E równym 15,8, tj. z 20% premią w stosunku do europejskich operatorów narodowych. Spodziewamy się, że po 3Q analitycy będą korygowali swoje oczekiwania, co przełoży się na zniwelowanie, naszym zdaniem nieuzasadnionej premii. (mln PLN) P 2007P 2008P Przychody EBITDA marża EBITDA 44,4% 43,6% 41,3% 40,3% 39,6% EBIT Zysk netto DPS 0,1 0,3 1,0 1,4 1,6 P/E 12,7 15,4 15,8 16,1 15,4 P/CE 4,4 4,5 4,8 4,9 5,1 P/BV 1,8 1,6 1,6 1,6 1,6 EV/EBITDA 5,0 4,7 4,9 4,9 5,0 DYield 0,6% 1,6% 4,8% 6,5% 7,6% Dom 27 lipca Inwestycyjny 2006 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Wyniki TP za II kwartał Skonsolidowane wyniki TP na tle prognoz (mln PLN) IIQ2006 IIQ2005 zmiana DI BRE Konsens. IH2006 IH2005 zmiana Przychody ,9% ,8% EBITDA ,3% ,2% marża 42,7% 44,6% 45,0% 43,2% 45,9% EBIT ,0% ,4% Działalność finansowa ,9% Zysk brutto ,1% ,2% Zysk netto ,7% ,8%, DI BRE Banku SA, ISB Przy przychodach na poziomie 4,64 mld PLN, spółka wypracowała 792 mln zysku operacyjnego, 1,984 mld PLN EBITDA i 571 mln PLN zysku netto. Dane są zgodne z oczekiwaniami analityków, z wyjątkiem wyniku na działalności operacyjnej (konsensus 969 mln PLN). Niższy EBIT to efekt przede wszystkim wyższej amortyzacji (m.in. spółka rozpoczęła amortyzowanie projektu UMTS: +24 mln PLN) oraz wyższych kosztów usług obcych (słabsza rentowność telefonii stacjonarnej, Centerrtel nadal nie powrócił do swoich historycznych marż). Wynik netto spółki jest zgodny z konsensusem właściwie tylko dzięki wysokim zyskom na transakcjach zabezpieczających. W 2Q2005 na działalności finansowej spółka osiągnęła stratę na poziomie 336 mln PLN, W 2Q2006 strata spadła do 81 mln PLN. Zwracamy jednak uwagę na ponowne umocnienie złotego w stosunku do Euro i USD (+4,5%), co powinno skutkować ujemnym wynikiem na tej działalności już w 3Q. Po pierwszym półroczu skonsolidowane przychody TP wzrosły w porównaniu z IH2005 o 1,8%. Drugi kwartał wykazał już zdecydowanie niższą dynamikę wzrostu w stosunku do bardzo udanego 1Q, szczególnie w obszarze usług sieciowych (szerokopasmowy dostęp do Internetu). To, że spółka wykazała w ogóle wzrost sprzedaży w dużej mierze zawdzięcza wzrostowi pozostałych przychodów, zawierających przede wszystkim towary i materiały (+41 mln PLN). Szczegółowo poszczególne pozycje przychodów zostały omówione w kolejnych rozdziałach. Przychody TP z tradycyjnych usług głosowych (po wyłączeniach konsolidacyjnych) (mln PLN) 2Q2006 2Q2005 zmiana 1Q2006 1Q2005 zmiana 2H2006 2H2005 zmiana udział ('05) Tradycyjne usługi głosowe ,3% ,2% ,7% 48,7% Transmisja danych, sieć ,3% ,2% ,2% 12,1% Telefonia komórkowa ,7% ,2% ,8% 35,3% Pozostałe ,9% ,4% ,6% 4,0% Łącznie ,9% ,7% ,8% Wyniki poszczególnych segmentów za II kwartał Telefonia Telefonia Wyłączenia Wyniki [mln PLN)] stacjonarna komórkowa skonsolidowane IIQ2006 Przychody EBIT marża 15% 19% 17% CAPEX IIQ2005 Przychody EBIT marża 22% 23% 23% CAPEX zmiana Przychody -6,1% 16,7% 18,6% 0,9% EBIT -38,3% -2,7% -26,0% CAPEX 11,8% -41,5% -15,4% 27 lipca

3 W II kwartale wyraźnie widać spadek rentowności operacyjnej zarówno w telefonii stacjonarnej jak i komórkowej. W przypadku tej drugiej, zgodnie z oczekiwaniami bardzo słaby wynik za I kwartał został poprawiony (wzrost marży EBIT z 14% do 19%), to jednak Centertel nadal nie osiągnął poziomu historycznej marży zbliżonej do 23-24%. Wynika to m.in. z rosnącego ruchu telekomunikacyjnego zakańczanego w innych sieciach (wyższe koszty interkonektu) przy spadającym ARPU, jak również kosztów związanych z pozyskaniem i utrzymaniem klientów. W lipcu UKE wydało decyzję umożliwiającą przenośność numerów pre-paid, co dodatkowo może oznaczać wyższe koszty utrzymania, nielojalnego klienta tych usług. W wynikach za 2Q spółka utworzyła rezerwę w kwocie 34 mln PLN z tytułu kosztów związanych z restrukturyzacją działalności dotyczącą wynajmu pojemności satelity, co dodatkowo i jednorazowo obniżyło wynik netto. Wyniki poszczególnych segmentów za I półrocze Telefonia Telefonia Wyłączenia Wyniki [mln PLN)] stacjonarna komórkowa skonsolidowane IIH2006 Przychody EBIT marża 18% 17% 18% CAPEX IIH2005 Przychody EBIT marża 21% 24% 23% CAPEX zmiana Przychody -5,6% 18,5% 12,5% 1,8% EBIT -18,6% -17,9% -18,4% CAPEX 21,4% -19,7% 1,7% Po półroczu wynik na działalności operacyjnej spółki jest o 18,4% niższy niż przed rokiem, EBITDA obniżyła się o 3,3%. W związku z decyzjami UKE w drugim półroczu spodziewamy się, że te negatywne tendencje jeszcze się pogłębią, szczególnie jeśli chodzi o wynik netto. Zarząd zapowiedział redukcję kosztów, ale zwolnienia grupowe zostaną przeprowadzone dopiero jako ostateczny krok (naszym zdaniem nieunikniony). W naszej opinii zarząd nadal liczy na zablokowanie decyzji UKE na szczeblu UE, dlatego nie decyduje się na wejście w spór ze związkami zawodowymi. Dotychczas Komisja Europejska stała na stanowisku, że telekomunikacja powinna być jak najszybciej liberalizowana. Naszym zdaniem TP będzie bardzo trudno zablokować działania regulatora, które są wypełnieniem zaleceń Komisji, fakt że wprowadzanych bardzo agresywnie. W całym pierwszym półroczu spółka wydała na inwestycje 1,148 mld PLN, co stanowi 12,7% przychodów. W całym roku spodziewamy się, że CAPEX wyniesie 3,05 mld PLN (17% przychodów), tj. będzie o blisko 200 mln PLN niższy niż przed rokiem. Również w poprzednich latach większość inwestycji spółka realizowała w drugiej połowie roku. Po uwzględnieniu wpływów z działalności operacyjnej na poziomie 3,5 mld PLN i zobowiązań wobec dostawców środków trwałych na II półrocze, FCF spółki wyniósł 1,846 mld PLN, tj. 49% naszej tegorocznej prognozy. Zarząd zadeklarował, że pracuje obecnie nad strategią dywidendową, którą inwestorzy poznają po wynikach za IV kwartał. Podtrzymujemy wcześniejszą opinię, że od przyszłego roku spółka będzie wypłacała swoim akcjonariuszom cały zysk netto, co w przyszłym roku oznacza 1,36 PLN na akcję i implikuje yield brutto na poziomie 6,5%. Dziwi nas natomiast deklaracja zarządu odnośnie prac nad strategią w tym zakresie. Dotychczas spółka twierdziła, że wypłaci akcjonariuszom wolne środki pieniężne tak aby wskaźnik gearing ratio utrzymać na poziomie 35%, co oznaczałoby, że TP może wypłacić wyższą dywidendę niż roczny zysk. Naszym zdaniem zarząd zaczeka na dalszy rozwój sytuacji związanej z decyzjami UKE i od tego uzależni poziom dywidendy z zysku za 2006 rok. W tym zakresie oczekiwania inwestorów są bardzo wysokie (1,2-2 PLN na akcje) i łatwo mogą zostać niespełnione. 27 lipca

4 Telefonia stacjonarna - przychody Abonenci telefonii stacjonarnej* Przychody telefonii stacjonarnej spadły mniej niż zakładaliśmy. Po analizie głównych linii biznesowych nie zmieniamy jednak negatywnego postrzegania perspektyw dla spółki i jesteśmy dalecy od stwierdzenia, że w telefonii stacjonarnej przychody TP stabilizują się. Nadal silnie spadają przychody z ruchu telekomunikacyjnego, właściwie jedynym dziś obszarze, gdzie na rynku działa konkurencja. Spółka zanotowała wzrost przychodów z abonamentu, interkonektu i szerokopasmowego dostępu do Internetu, co daje złudzenie stabilizacji We wszystkich trzech przypadkach rozporządzenia, ostatnio wydane przez UKE, uderzą w wyniki TP na przełomie roku. W przypadku abonamentu jest to WLR i rozdzielenie opłat za Neostradę i abonament, obniżenie stawek interkonektowych oraz bitstreem access w przypadku Neostrady. Abonenci Trendy dotyczące liczby abonentów telefonii stacjonarnej pozostają niezmienione. Od początku roku liczba tradycyjnych łączy analogowych zmniejszyła się o 460 tys., Część użytkowników zmieniła łącze na cyfrowe (przyrost o 247 tys.), część całkowicie zrezygnowała z usług operatora. W ciągu dwóch kwartałów łączna liczba linii zmniejszyła się o 219 tys. Obecnie 1,4 mln użytkowników szerokopasmowego dostępu do Internetu, poza opłatą za dostęp płaci abonament telefoniczny. Zgodnie z decyzją UKE użytkownicy ADSL będą mogli zrezygnować z opłat abonamentowych, jeśli nie są zainteresowani tradycyjnymi usługami głosowymi. W najbliższych dwóch tygodniach TP powinna przedstawić w tej sprawie swoją ofertę. Najprawdopodobniej TP podwyższy opłaty za samo użytkowanie ADSL (tj. m.in. wycofa się z bardzo atrakcyjnych promocji letnich), co jednak obniży konkurencyjność oferty operatora w stosunku do innych podmiotów, które wejdą na rynek w ramach bitstreem access i LLU. (tys.) IQ2004 IIQ2004 IIIQ2004 IVQ2004 IQ2005 IIQ2005 IIIQ2005 IVQ2006 IQ2006 IIQ2006 POTS Standard łącznie SDI ADSL ISDN Łącznie zmiana * w lutym spółka dokonała korekty liczby użytkowników danych sprzed końca 2005, obniżając ich liczbę o ponad 500 tys., powyższe dane nie uwzględniają tej zmiany. Tradycyjna telefonia Przychody z tradycyjnych usług głosowych nadal dynamicznie spadają, jednocześnie jest to obszar najbardziej narażony na wpływ decyzji UKE. W 2Q przychody z tradycyjnych usług głosowych obniżyły się o 11,3% do 2,212 mld PLN. Na ten wynik składa się przede wszystkim spadek przychodów z ruchu telekomunikacyjnego, które pomimo tego, że TP ustabilizowała udział w rynku - były o 28% niższe niż a analogicznym okresie poprzedniego roku. Nadal mamy więc do czynienia z silną erozja w tym obszarze. Wzrost przychodów spółka zanotowała w przypadku abonamentu (+2,1%), głównie za sprawą rosnącej liczby użytkowników planów taryfowych zawierających darmowe minuty, ale droższych. Na koniec czerwca już 38,2% abonentów TP korzystało z takiej oferty. Ten krok, ze strony operatora okazał się dużym sukcesem. Ponadto spółka zanotowała 13% wzrost przychodów z interkonektu, co wiąże się z rosnącym ruchem telekomunikacyjnym operatorów alternatywnych (preselekcja) i komórkowych, którzy zakańczają połączenia w sieci TP. Przychody TP z tradycyjnych usług głosowych (mln PLN) 2Q2006 2Q2005 zmiana 1Q2006 1Q2005 zmiana 2H2006 2H2005 zmiana Abonament ,1% ,0% ,0% Ruch telekomunikacyjny ,0% ,1% ,6% Interkonekt ,3% ,9% ,6% Pozostałe ,0% ,3% ,7% Łącznie ,3% ,2% ,7% 27 lipca

5 Zwracamy tu uwagę na zasadniczy fakt. Oba wzrostowe obszary przychodów zostaną dotknięte decyzjami UKE. W przypadku abonamentu rynek otworzy się, jak przed dwoma laty miało to miejsce w przypadku połączeń głosowych (preselekcja). Za 5-6 miesięcy, operatorzy alternatywni, w tym jako pierwszy Tele2, będą mogli zaoferować klientom TP abonament w ramach WLR. Jeżeli użytkownik zdecyduje się na zmianę operatora, przychód dla TP z dotychczasowego abonenta obniży się do 50% oferowanej stawki detalicznej (koszt po stronie operatora alternatywnego za dostęp do klienta TP). Obecnie średni miesięczny przychód na linię z tytułu abonamentu to 35 PLN miesięcznie. Utrata 1 mln abonentów oznacza spadek przychodów o ok. 50 mln PLN kwartalnie. Tele2 deklaruje, że obecnie świadczy usługi głosowe (preselekcja) dla 1,3 mln abonentów TP. Możliwość zaoferowania abonamentu przez konkurencję to również wzbogacenie kompleksowości ich oferty w relacji do propozycji TP. Udział TP w rynku połączeń głosowych 100% 90% 80% 70% DLD ILD F2M LLC 60% IQ'01 IIIQ'01 IQ'02 IIIQ'02 IQ'03 IIIQ'03 IQ'04 IIIQ'04 IQ'05 IIIQ'05 IQ'06 Przychody TP z usług sieciowych W przypadku interkonektu, UKE zdecydowało o obniżeniu średnio o 35% stawek interkonektowych, co również powinno negatywnie wpływać na wyniki spółki. Naszym zdaniem wzrost ruchu telekomunikacyjnego (elastyczność cenowa) nie zniweluje wpływu niższych stawek. Transmisja danych i usługi sieciowe Przychody z transmisji danych i usług sieciowych które mają być przyszłością telekomunikacji, wzrosły w ujęciu r/r o 5,3% a za całe półrocze o 8,2%. W porównaniu z I kwartałem wyraźnie spowolniły przychody z dostępu szerokopasmowego, co negatywnie odbiło się na dynamice całego obszaru. Przychody z dzierżawy łączy i transmisji danych charakteryzują się podobną dynamika wzrostu od kilku już kwartałów i tu nie oczekujemy odwrócenia się tej tendencji. Przychody z dostępu do Internetu, obejmujące Neostrady i schodzący z rynku dial-up wzrosły zaledwie o 6,2%, w porównaniu z 17,6% w I kwartale. Jeśli weźmiemy pod uwagę, perspektywy i niskie nasycenie rynku dostępem do Internetu to zdecydowanie wynik poniżej oczekiwań. (mln PLN) 2Q2006 2Q2005 zmiana 1Q2006 1Q2005 zmiana 2H2006 2H2005 zmiana Dzierżawa łączy ,2% ,0% ,6% Transmisja danych ,7% ,6% ,2% Dostęp do Internetu ,2% ,6% ,6% Dial-up ,4% ,7% ,7% Broadband ,7% ,9% ,2% Łącznie ,3% ,2% ,2% Dodatkowo zwracamy uwagę, że na przełomie roku szerokopasmowy dostęp do Internetu otworzy się dla konkurencji, która zaoferuje usługę abonentom TP w ramach bitstreem access (rozporządzenie z maja br.). 27 lipca

6 Telefonia komórkowa Abonencie telefonii komórkowej TP Abonenci Centertel nie zwalnia. W II kwartale baza abonentów operatora powiększyła się o 707 tys. użytkowników, głownie usług pre-paid. Na koniec czerwca stanowili oni 61% całej bazy abonenckiej. Rynek osiągnął penetrację na poziomie 85,5%, w porównaniu z 76,7% na koniec Tak dynamiczny wzrost liczby użytkowników ogółem powinien prowadzić do osiągnięcia penetracji usług mobilnych na koniec roku na poziomie 95%. Pozostaje pytanie o dalszy wzrost rynku. Naszym zdaniem, po IV kwartale 2006, kiedy skumulują się zakupy telefonów jako prezentów świątecznych, rynek wyraźnie zwolni dalszy wzrost. Na resztki wzrostu zostaną wpuszczeni MVNO, którzy zagospodarują nisze rynkowe a dotychczasowi operatorzy przestana wykazywać tak wysokie dynamiki wzrostu, co również znajdzie swoje przełożenie w przychodach. W połowie roku Centertel ma już 11,1 mln użytkowników, podczas gdy zarząd prognozował 11,5 mln na koniec roku. Liczba ta zostanie z pewnością przekroczona już na koniec czerwca a zarząd najprawdopodobniej zweryfikuje zwoje prognozy w tej kwestii. (tys.) IQ2004 IIQ2004 IIIQ2004 IVQ2004 IQ2005 IIQ2005 IIIQ2005 IVQ2006 IQ2006 IIQ2006 Post-paid Pre-paid Łącznie zmiana Przychody Dynamiczny wzrost liczby użytkowników przekłada się na dynamikę wzrostu przychodów operatora, która wprawdzie nieco słabsza niż w I kwartale, nadal pozwala całej grupie wykazywać wzrost sprzedaży. Przy 29% wzroście bazy abonenckiej (r/r) operator wykazał dynamikę wzrostu przychodów na poziomie 17,7%. W tym czasie ważone ARPU obniżyło się o 9,6% (pre-paid: -11,4%, post-paid: -4,4%). Przychody TP z telefonii komórkowej (mln PLN) 2Q2006 2Q2005 zmiana 1Q2006 1Q2005 zmiana 2H2006 2H2005 zmiana Ruch telekomunikacyjny ,8% ,4% ,0% Interkonekt ,8% ,0% ,4% SMS, MMS ,9% ,3% ,0% Pozostałe Łącznie ,7% ,2% ,8% Przy spadających cenach za czas rozmów wyraźnie rośnie średnia liczba minut przypadająca na użytkownika. W relacji do 2Q2005 wzrosła ona o 19%. Wynik ten nie w pełni przekłada się na przychody (rosnąca liczba darmowych minut w abonamencie) może jednak powodować wzrost kosztów operacyjnych (dla połączeń kończonych w innych sieciach). M.in. z tego właśnie powodu Centertel osiągnął niską marże EBITDA w I kwartale br. Obszarem, który rośnie najdynamiczniej są przychody z interkonektu. Obok słabnącej dynamiki wzrostu liczby użytkowników w przyszłym roku należy oczekiwać wyhamowania wzrostu przychodów w tym obszarze. UKE uznało Centertela, podobnie jak wcześniej PTC i Polkomtela za operatora o znaczącej pozycji na rynku zakańczania połączeń i nałożyło na spółkę obowiązki regulacyjne. Jest to pierwszy krok do obniżenia stawek interkonektowych. Decyzja będzie miała wpływ na przychody operatora, powinna być neutralna na poziom EBITDA. Zmiana prognozy wyników W związku z szybciej niż zakładaliśmy rosnącą bazą abonencką telefonii stacjonarnej, która nasyci się w 2006 a nie jak zakładaliśmy 2007 roku, podwyższamy prognozę skonsolidowanych przychodów TP w 2006 roku (z -3,9% do -1,7%), ale obniżamy dynamikę w roku przyszłym (z -0,6% do -1,9%). Wynik EBIT i zysk netto nie ulegają istotnym zmianą. 27 lipca

7 Model DCF (mln PLN) 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody ze sprzedaży zmiana -1,7% -1,9% -1,4% -0,4% 1,4% 1,1% 0,5% 0,7% 0,3% 0,3% 0,3% EBITDA 7 447, , , , , , , , , , ,8 marża EBITDA 41,3% 40,3% 39,6% 39,3% 39,6% 39,9% 40,0% 39,9% 39,6% 39,1% 39,1% Amortyzacja 4 235, , , , , , , , , , ,5 EBIT 3 211, , , , , , , , , , ,3 marża EBIT 17,8% 17,1% 16,9% 17,4% 18,8% 20,0% 20,8% 21,4% 21,6% 24,1% 0,0% Opodatkowanie EBIT 610,2 575,3 560,7 574,3 627,0 676,2 708,1 733,7 742,0 830,6 834,7 NOPLAT 2 601, , , , , , , , , , ,6 CAPEX Kapitał obrotowy 114,0-48,3 29,0-192,1-189,4-176,8-191,8-204,1-179,5-169,4-169,4 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 3 887, , , , , , , , , , ,1 WACC 9,1% 9,4% 9,5% 9,6% 9,7% 9,8% 10,0% 10,1% 10,2% 10,3% 10,3% współczynnik dyskonta 95,6% 87,5% 79,9% 72,9% 66,4% 60,5% 55,0% 49,9% 45,3% 41,1% 37,2% PV FCF 1 871, , , , , , , , , ,9 WACC 9,1% 9,4% 9,5% 9,6% 9,7% 9,8% 10,0% 10,1% 10,2% 10,3% 10,3% Koszt długu 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,6% Stopa wolna od ryzyka 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,6% Premia za ryzyko 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 25,9% 21,4% 19,2% 16,7% 14,0% 12,2% 9,4% 7,1% 5,4% 3,8% 5,0% Koszt kapitału własnego 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,6% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 0,5% Analiza wrażliwości Wartość rezydualna (TV) Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) ,5% -1,5% 0,5% 2,5% 3,5% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy WACC +1,0pp 15,9 16,4 17,6 19,4 20,6 Wartość firmy (EV) WACC +0,5pp 16,8 17,3 18,7 20,8 22,2 Dług netto WACC 17,4 18,1 19,7 22,3 24,1 Inne aktywa nieoperacyjne 0 WACC -0,5pp 18,8 19,5 21,4 24,3 26,4 Udziałowcy mniejszościowi 13 WACC -01,0pp 20,0 20,8 22,9 26,4 28,9 Wartość firmy Liczba akcji (mln.) 1 400,0 Wartość firmy na akcję (PLN) 18,3 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 7,9% Cena docelowa 19,7 EV/EBITDA('06) dla ceny docelowej 4,6 P/E('06) dla ceny docelowej 14,5 Udział TV w EV 37% 27 lipca

8 Wycena porównawcza EV/EBITDA EV/S P/E marża EBITDA D/Y Cena POLSKIE SPÓŁKI TPSA 21,4 4,8 5,0 5,0 2,1 2,1 2,0 12,9 15,7 16,2 44% 41% 40% 2% 5% 6% Netia 4,2 4,5 6,3 5,7 1,7 1,7 1,6 30, % 27% 28% 9% 3% 5% Maksimum 4,8 6,3 5,7 2,1 2,1 2,0 30,3 15,7 16,2 44% 41% 40% 8,9% 4,7% 6,4% Minimum 4,5 5,0 5,0 1,7 1,7 1,6 12,9 15,7 16,2 37% 27% 28% 1,5% 3,0% 4,9% Mediana 4,6 5,7 5,4 1,9 1,9 1,8 21,6 15,7 16,2 40% 34% 34% 5,2% 3,8% 5,6% MID CAPS Belgacom 26,3 4,3 4,5 4,7 1,7 1,7 1,7 9,5 10,8 11,3 40% 37% 36% 6,0% 5,8% 5,7% Cesky Telecom 484,4 6,0 5,8 5,9 2,7 2,7 2,7 25,0 20,7 17,5 45% 46% 46% 5,0% 8,5% 7,9% Hellenic Telekom 17,8-5,0 4,8 2,1 2,0 2,0-13,8 11,9 19% 41% 42% 0,8% 2,9% 2,8% Matav 844,0 5,0 4,9 5,0 2,0 2,0 2,0 11,0 10,9 10,8 40% 40% 39% 9,2% 4,1% 11,3% Portugal Telecom 9,7 6,2 6,6 6,4 2,4 2,4 2,3 17,9 17,6 15,1 40% 36% 37% 4,0% 4,5% 4,9% TDC 200,0 4,9 4,5 4,4 1,3 1,2 1,2 9,0 8,6 26% 27% 28% 6,5% 6,8% 7,0% Telecom Austria 17,4 7,1 6,5 6,4 2,9 2,7 2,7 20,5 15,5 13,8 41% 42% 42% 3,0% 4,0% 4,6% Maksimum 7,1 6,6 6,4 2,9 2,7 2,7 25,0 20,7 17,5 45% 46% 46% 9,2% 8,5% 11,3% Minimum 4,3 4,5 4,4 1,3 1,2 1,2 9,5 9,0 8,6 19% 27% 28% 0,8% 2,9% 2,8% Mediana 5,5 5,0 5,0 2,1 2,0 2,0 17,9 13,8 11,9 40% 40% 39% 5,0% 4,5% 5,7% TPSA 4,8 5,0 5,0 2,1 2,1 2,0 12,9 15,7 16,2 44% 41% 40% 1,5% 4,7% 6,4% premia / dyskonto -13,2% 0,2% 1,3% -1,1% 2,5% 3,2% -27,9% 14,3% 36,6% BIG CAPS BT 239,8 3,6 3,8 3,7 1,1 1,1 1,1 11,4 12,5 12,2 31% 28% 28% 4,3% 4,8% 5,3% DT 12,2 4,6 4,7 4,5 1,6 1,6 1,5 9,3 11,0 10,1 35% 33% 33% 5,9% 6,3% 6,8% FT 16,7 5,2 5,0 5,0 2,0 1,8 1,8 7,3 8,5 8,1 38% 36% 36% 6,0% 7,0% 7,4% KPN 8,8 6,0 5,9 6,0 2,4 2,3 2,3 13,3 13,6 12,5 39% 39% 38% 5,0% 5,4% 5,8% Swisscom 403,8 5,6 5,8 5,9 2,4 2,4 2,5 12,0 12,9 12,8 43% 42% 42% 4,0% 4,0% 4,2% TELEFONICA 13,1 6,6 5,1 4,9 2,6 2,0 1,9 14,6 12,5 11,1 40% 40% 40% 4,1% 4,4% 4,8% TeliaSonera 40,6 6,8 6,4 6,2 2,3 2,2 2,2 15,9 12,1 11,4 33% 35% 35% 5,3% 6,9% 4,9% TI 2,1 6,5 6,2 6,0 2,8 2,7 2,6 11,7 12,3 11,7 43% 43% 44% 6,7% 6,4% 6,6% Maksimum 6,8 6,4 6,2 2,8 2,7 2,6 15,9 13,6 12,8 43% 43% 44% 6,7% 7,0% 7,4% Minimum 3,6 3,8 3,7 1,1 1,1 1,1 7,3 8,5 8,1 31% 28% 28% 4,0% 4,0% 4,2% Mediana 5,8 5,4 5,4 2,3 2,1 2,1 11,8 12,4 11,5 38% 37% 37% 5,2% 5,9% 5,6% TPSA 4,8 5,0 5,0 2,1 2,1 2,0 12,9 15,7 16,2 44% 41% 40% 1,5% 4,7% 6,4% premia / dyskonto -17,9% -6,8% -6,9% -10,8% -1,9% -1,5% 9,4% 26,9% 41,1% EV/EBITDA EV/SALES P/E (PLN) Implikowana wycena na akcję Waga roku 25% 45% 30% 25% 45% 30% 25% 45% 30% Premia/dyskonto -10% -10% -10% -10% -10% -10% -10% -10% -10% Waga wskaźnika 45% 10% 45% Wycena 17,9 19,4 18,1 16,3 Podsumowanie wyceny (PLN) Waga Wycena Wycena wskaźnikowa 50% 17,9 Wycena DCF 50% 18,3 Wycena 18,1 Cena docelowa (9-mcy) 19,5 27 lipca

9 Rachunek wyników (mln PLN) P 2007P 2008P 2009P 2010P Przychody ze sprzedaży , , , , , , ,3 zmiana 1,3% -1,0% -1,7% -1,9% -1,4% -0,4% 1,4% Telefonia stacjonarna , , , , , , ,8 Rozliczenia międzyoperatorskie 759,0 820,0 656,0 639,6 623,0 609,8 597,5 Telefonia komórkowa 4 950, , , , , , ,3 Transmisja danych 1 816, , , , , , ,0 Pozostałe 669,0 676,0 670,6 657,2 644,6 632,5 621,1 Koszty operacyjne , , , , , , ,9 Wynagrodzenia 2 653, , , , , , ,3 Amortyzacja 4 431, , , , , , ,6 Rozliczenia międzyoperatorskie 2 159, , , , , , ,1 Usługi obce 3 034, , , , , , ,5 Pozostałe 2 465, , , , , , ,0 EBIT 3 788, , , , , , ,8 zmiana 30,6% -0,2% -15,1% -5,7% -2,5% 2,4% 9,2% marża EBIT 20,4% 20,6% 17,8% 17,1% 16,9% 17,4% 18,8% Wynik na działalności finansowej -511,0-776,0-925,4-771,9-723,1-670,5-672,2 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 3 277, , , , , , ,6 Podatek dochodowy 700,0 385,0 377,4 400,1 400,6 437,4 489,7 Udziałowcy mniejszościowi -271,0-304,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 2 306, , , , , , ,8 zmiana 218,5% 0,4% -17,6% -2,8% -1,5% 4,8% 11,7% marża 12,4% 12,6% 10,6% 10,5% 10,5% 11,0% 12,2% Amortyzacja 4 431, , , , , , ,6 EBITDA 8 219, , , , , , ,4 zmiana 12,3% -2,8% -6,8% -4,4% -3,1% -1,1% 2,0% marża EBITDA 44,4% 43,6% 41,3% 40,3% 39,6% 39,3% 39,6% Liczba akcji na koniec roku (mln.) 1 400, , , , , , ,0 EPS 1,6 1,7 1,4 1,3 1,3 1,4 1,5 CEPS 4,8 4,7 4,4 4,2 4,1 4,1 4,1 ROAE 15,2% 13,6% 10,5% 10,1% 10,0% 10,7% 12,1% ROAA 6,4% 6,6% 5,3% 5,2% 5,2% 5,7% 6,5% 27 lipca

10 Bilans (mln PLN) P 2007P 2008P 2009P 2010P AKTYWA , , , , , , ,2 Majątek trwały , , , , , , ,7 RMK 12,0 7,0 7,0 7,0 7,0 7,0 7,0 Należności długoterminowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Udział w spółkach wyc. met praw własn. 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 Pozostałe aktywa finansowe 211,0 15,0 15,0 15,0 15,0 15,0 15,0 Rzeczowy majątek trwały , , , , , , ,6 Wartości niematerialne i prawne 3 002, , , , , , ,1 Aktywo podatkowe 168,0 42,0 42,0 42,0 42,0 42,0 42,0 Majątek obrotowy 6 053, , , , , , ,5 Środki pieniężne 3 033, , , , , , ,5 RMK 34,0 98,0 99,5 101,0 102,5 104,0 105,6 Należności 2 590, , , , , , ,8 Pozostałe aktywa finansowe 93,0 133,0 133,0 133,0 133,0 133,0 133,0 Zaliczka na podatek dochodowy 126,0 61,0 61,0 61,0 61,0 61,0 61,0 Zapasy 177,0 245,0 246,3 245,8 245,0 245,3 247,6 (mln PLN) P 2007P 2008P 2009P 2010P PASYWA , , , , , , ,2 Kapitał własny , , , , , , ,3 Kapitał akcyjny 4 200, , , , , , ,0 Kapitał z emisji akcji 832,0 832,0 832,0 832,0 832,0 832,0 832,0 Kapitał z przesz. środków trw. 8,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe -78,0-92,0-92,0-92,0-92,0-92,0-92,0 Zyski zatrzymane , , , , , , ,3 Udziałowcy mniejszościowi 736,0 13,0 13,0 13,0 13,0 13,0 13,0 Zobowiązania długoterminowe , , , , , , ,6 Dług 8 823, , , , , , ,4 Zobowiązania i rozliczenia między , , , , , , ,6 Rezerwy 65,0 127,0 127,0 127,0 127,0 127,0 127,0 Przychody przyszłych okresów 402,0 346,0 347,7 347,0 345,9 346,3 349,5 Rezerwa na podatek odroczony 495,0 92,0 92,0 92,0 92,0 92,0 92,0 Zobowiązania długoterminowe 5 907, , , , , , ,3 Dług 765, , , , , , ,2 Zobowiązania i rozliczenia między , , , , , , ,5 Zobowiązania z tyt. Podatku 5,0 126,0 126,0 126,0 126,0 126,0 126,0 Rezerwy 632,0 757,0 521,1 521,1 521,1 521,1 521,1 Przychody przyszłych okresów 423,0 410,0 414,3 413,5 412,3 412,7 416,5 Dług 9 588, , , , , , ,6 Dług netto 6 555, , , , , , ,1 (Dług netto / Kapitał własny) 40,6% 44,7% 35,9% 29,8% 27,3% 24,1% 20,4% (Dług netto / EBITDA) 0,8 1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 BVPS 11,5 12,8 13,2 13,2 12,9 12,7 12,6 27 lipca

11 Przepływy pieniężne (mln PLN) P 2007P 2008P 2009P 2010P Przepływy operacyjne 9 587, , , , , , ,8 EBITDA 8 219, , , , , , ,4 Kapitał obrotowy 2 175,0 114,0-48,3 29,0-192,1-189,4-176,8 Padatek -700,0-385,0-377,4-400,1-400,6-437,4-489,7 Rezerwy -107,0 187,0-235,9 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 56,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy inwestycyjne , , , , , , ,7 Przepływy finansowe , , , , , , ,4 Dług ,0 145,0-22,2-496,6-460,2-392,7-392,7 Dywidenda -169,0-462, , , , , ,5 Odsetki zapłacone ,0-990, ,6-977,9-936,5-901,1-865,8 Odsetki otrzymane 111,0 168,0 136,2 165,1 169,7 180,7 193,6 Różnice kursowe 562,0 124,0 11,0-9,1-6,3 0,0 0,0 Pozostałe netto 1 530,0-135,0-50,0 50,0 50,0 50,0 0,0 Zmiana stanu środków pieniężnych 1 215, , ,3 652,5 104,5 247,6 291,7 Środki pieniężne na koniec okresu 3 033, , , , , , ,5 DPS (PLN) 0,1 0,3 1,0 1,4 1,6 1,6 1,6 FCF 4 064, , , , , ,3 (CAPEX / Przychody ze sprzedaży) 17,8% 17,5% 17,0% 16,5% 16,0% 15,5% 15,0% Wskaźniki P 2007P 2008P 2009P 2010P P/E 12,7 15,4 15,8 16,1 15,4 13,8 12,4 P/CE 4,4 4,5 4,8 4,9 5,1 5,1 5,1 P/BV 1,8 1,6 1,6 1,6 1,6 1,7 1,7 P/S 1,6 1,6 1,6 1,7 1,7 1,7 1,7 FCF/EV 10,8% 10,8% 10,2% 10,4% 10,0% 10,6% EV/EBITDA 5,0 4,7 4,9 4,9 5,0 5,0 4,8 EV/EBIT 10,8 9,9 11,3 11,6 11,7 11,2 10,0 EV/S 2,2 2,0 2,0 2,0 2,0 1,9 1,9 DYield 0,6% 1,6% 4,8% 6,5% 7,6% 7,5% 7,8% Cena (PLN) 21,0 Liczba akcji na koniec roku (mln) 1400,0 1400,0 1400,0 1400,0 1400,0 1400,0 1400,0 MC (mln PLN) 29400, , , , , , ,0 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 5000,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 EV (mln PLN) , , , , , , ,1 27 lipca

12 Departament Analiz: Michał Marczak tel. (+48 22) Wicedyrektor Telekomunikacja, surowce, metale, media, hotele Analitycy: Marta Jeżewska tel. (+48 22) Banki Andrzej Lis tel. (+48 22) IT Michał Mierzwa tel. (+48 22) Chemia, ropa naftowa i gaz Krzysztof Radojewski tel. (+48 22) krzysztof.radojewski@dibre.com.pl Farmaceutyki, budownictwo, usługi Kamil Kliszcz tel. (+48 22) kamil.kliszcz@dibre.com.pl Handel, inne Jacek Borawski tel. (+48 22) jacek.borawski@dibre.com.pl Analiza techniczna Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Grzegorz Domagała tel. (+48 22) Wicedyrektor grzegorz.domagala@dibre.com.pl Sprzedawcy: Michał Skowroński tel. (+48 22) michal.skowronski@dibre.com.pl Marzena Łempicka tel. (+48 22) marzena.lempicka@dibre.com.pl Krzysztof Solus tel. (+48 22) krzysztof.solus@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) emil.onyszczuk@dibre.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) grzegorz.stepien@dibre.com.pl Joanna Niedziela tel. (+48 22) joanna.niedziela@dibre.com.pl Aleksander Mazur tel. (+48 22) aleksander.mazur@dibre.com.pl Michał Świtakowski tel. (+48 22) michal.switakowski@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 27 lipca

13 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, ż e stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące TPSA rekomendacja Trzymaj Trzymaj Akumuluj Kupuj Trzymaj data wydania kurs z dnia rekomendacji WIG w dniu rekomendacji lipca