RAPORT Cyfrowy Polsat i TVN Cyfrowy Polsat Rekomendacja KUPUJ Cena docelowa (PLN) 28,4 Cena bieżąca (PLN) 24,2 Stopa dywidendy 0,6% Potencjał wzrostu 18,3% Kapitalizacja (mln PLN) 15 464 Free float 30, Bloomberg Reuters TVN Rekomendacja CPS PW CPSM.WA TRZYMAJ Cena docelowa (PLN) 17,2 Cena bieżąca (PLN) 15,8 Stopa dywidendy Potencjał wzrostu 9% Kapitalizacja (mln PLN) 5 433 Free float 48, Bloomberg Reuters TVN PW TVNA.WA Podnosimy cenę docelową dla Cyfrowego Polsatu z 26,6 PLN za akcję do 28,4 PLN za akcję i podnosimy rekomendację z Trzymaj do Kupuj. Utrzymujemy wycenę dla akcji TVN na poziomie 17,2 PLN i utrzymujemy rekomendację Trzymaj. Cyfrowy Polsat: Wysoka stopa FCF Po konsolidacji z Polkomtelem grupa Cyfrowego Polsatu znacznie zwiększyła możliwości generowania gotówki, choć okupiła to znacznym wzrostem zadłużenia. Cyfrowy Polsat posiada znacznie wyższą stopę wolnych przepływów pieniężnych zarówno w stosunku do EV jak i kapitalizacji w porównaniu z koszykiem europejskich telekomów (odpowiednio o 53,4% i 81,5% na bazie przewidywań na 2015). Strategia spółki bez zmian - Naszym zdaniem nie ulegnie zmianie strategia spółki w wyniku ostatniej zmiany na szczeblu zarządu. Priorytetem pozostanie spłata długu, oraz wdrażanie zintegrowanej oferty usług telefonicznych, telewizyjnych i internetowych. Szybko rośnie liczba klientów programu SmartDOM (na koniec 3 kwartału do programu multiplay należało 380 tyś klientów), choć zapewne jest to na razie efekt początkowej bazy i niskiego nasycenia ofertami zintegrowanymi. Prognozy W 2014 roku przewidujemy, że spółka osiągnie 7,3mld PLN skonsolidowanych przychodów i 2,8 mld PLN EBITDA (prognozę EBITDA obniżyliśmy z 3mld PLN poprzednio ze względu na niższe marże Polkomtela). W 2015 roku ze względu na całoroczną konsolidację Polkomtela spodziewamy się wzrostu skonsolidowanych przychodów do 9,8mld PLN przy EBITDA w wysokości 3,9mld PLN. Wycena i rekomendacja - Nasze podstawowe metody wyceny to model DCF i wycena metodą DDM. Dla Cyfrowego Polsatu otrzymaliśmy wartość średnią 28,4 PLN za akcję i uwzględniając 18,3% potencjał wzrostu, podnosimy rekomendację z Trzymaj do Kupuj. TVN: W przededniu zmian właścicielskich Sądzimy, że w najbliższym czasie głównym wyznacznikiem dla krótkoterminowego kursu akcji będą spekulacje dotyczące możliwości sprzedaży akcji TVN (najprawdopodobniej pośrednio większościowego pakietu) przez ITI. Jeśli dojdzie do sprzedaży, spodziewamy się, że potencjalny inwestor zapłaci premię za kontrolę głównemu akcjonariuszowi, natomiast otwartą kwestią pozostaje pytanie, na ile transakcja będzie wiążąca wobec akcjonariuszy mniejszościowych. Rynek reklamy Krajowy rynek reklamy odbija się od dna w tempie przez nas oczekiwanym, które wyniosło w 3 kwartale 2014 r. 4,5% r/r po wzroście o 2,5% w 2Q. Sądzimy, że 4Q może przynieść dalsze lekkie przyspieszenie wzrostu rynku do około 6%, co skutkowałoby wzrostem o około 3,5% w całym 2014. Włodzimierz Giller (0-22) 521-79-17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Prognozy TVN a nasze oczekiwania Spółka podała swoje prognozy dotyczące EBITDA na lata 2014-2016, które były bardzo zbieżne z naszymi oczekiwaniami (po wyłączeniu konsolidacji NC+ i Onet.pl). Głównym założeniem dla wzrostu EBITDA jest 5-9% zwyżka przychodów w latach 2015-2016, co również pokrywa się z naszymi oczekiwaniami. Wycena i rekomendacja - Wycena TVN składa się z modelu DCF oraz z szacowanej wartości 32% udziału w NC+. W ten sposób otrzymaliśmy wycenę dla akcji spółki na poziomie 17,2 PLN za akcję. Ze względu na 9% potencjał wzrostu kursu akcji utrzymujemy rekomendację Trzymaj dla spółki. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
RAPORT Cyfrowy Polsat Solidne przepływy gotówkowe Media Kupuj (z Trzymaj) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 24,2 Cena docelowa (PLN) 28,4 Min 52 tyg (PLN) 18,5 Max 52 tyg (PLN) 27,8 Kapitalizacja (mln PLN) 15464 EV (mln PLN) 27318 Liczba akcji (mln szt.) 640 Free float 30, Free float (mln PLN) 4639 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 13,19 Bloomberg CPS PW Reuters CPSM.WA Zmiana kursu Cyfrowy Polsat WIG 1 miesiąc -7, -0,2% 3 miesiące -6,5% 0,1% 6 miesięcy 9,5% 2,9% 12 miesięcy 25,2% 1,1% Akcjonariat % akcji i głosów Zygmunt Solorz-Żak 57,9 63,8 Hieronim Ruta 8,6 10,0 Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj 2014-06-27 26,6 28 Cyfrowy Polsat Wysoka stopa FCF Po konsolidacji z Polkomtelem grupa Cyfrowego Polsatu znacznie zwiększyła możliwości generowania gotówki, choć okupiła to znacznym wzrostem zadłużenia. Sądzimy jednak, że relatywnie niski poziom wydatków inwestycyjnych w przyszłości, w połączeniu z utrzymanymi marżami EBITDA w poszczególnych segmentach będzie owocował wysokimi przepływami pieniężnymi, które umożliwią szybką redukcję długu i co za tym idzie wzrost wartości kapitału akcyjnego. Cyfrowy Polsat posiada znacznie wyższą stopę wolnych przepływów pieniężnych zarówno w stosunku do EV jak i kapitalizacji w porównaniu z koszykiem europejskich telekomów (odpowiednio o 53,4% i 81,5% na bazie przewidywań na 2015). Strategia spółki bez zmian - Naszym zdaniem nie ulegnie zmianie strategia spółki w wyniku ostatniej zmiany na szczeblu zarządu. Priorytetem pozostanie spłata długu, oraz wdrażanie zintegrowanej oferty usług telefonicznych, telewizyjnych i internetowych. Szybko rośnie liczba klientów programu SmartDOM (na koniec 3 kwartału do programu multiplay należało 380 tyś klientów), choć zapewne jest to na razie efekt początkowej bazy i niskiego nasycenia ofertami zintegrowanymi. Naszym zdaniem jest jeszcze za wcześnie by oszacować realność zapowiedzianych przez spółkę synergii na lata 2014-2019 (przychodowe około 2mld PLN, kosztowe około 1,5 mld PLN), choć udało się już nieco obniżyć koszty finansowe. Prognozy W 2014 roku przewidujemy, że spółka osiągnie 7,3mld PLN skonsolidowanych przychodów i 2,8 mld PLN EBITDA (prognozę EBITDA obniżyliśmy z 3mld PLN poprzednio ze względu na niższe marże Polkomtela). W 2015 roku ze względu na całoroczną konsolidację Polkomtela spodziewamy się wzrostu skonsolidowanych przychodów do 9,8mld PLN przy EBITDA w wysokości 3,9mld PLN. W 2015 roku spodziewamy się 1mld PLN wydatków inwestycyjnych, choć w naszych prognozach dla Cyfrowego Polsatu nie uwzględniliśmy ewentualnych wydatków na zakup częstotliwości LTE. Wycena i rekomendacja - Nasze podstawowe metody wyceny to model DCF i wycena metodą DDM. Dla Cyfrowego Polsatu otrzymaliśmy wartość średnią 28,4 PLN za akcję i uwzględniając 18,3% potencjał wzrostu, podnosimy rekomendację z Trzymaj do Kupuj. 24 20 16 26 lis 12 lut 25 kwi 8 lip 17 wrz 27 lis Cyfrowy Polsat WIG znormalizowany Włodzimierz Giller (0-22) 521-79-17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Cyfrowy Polsat - wybrane dane finansowe mln PLN 2012 2013 2014P 2015P 2016P Sprzedaż 2 778 2 911 7 280 9 608 9 833 EBITDA 1 032 1 046 2 801 3 810 3 898 EBIT 789 790 1 472 2 400 2 407 Zysk netto 598 525 460 1 290 1 557 EPS (PLN) 1,72 1,51 0,72 2,02 2,43 DPS (PLN) 0,00 0,00 0,16 0,14 0,40 P/E 14,1 16,0 33,6 12,0 9,9 P/BV 3,41 2,81 2,36 1,99 1,71 EV/EBITDA 10,2 9,6 9,8 6,8 6,2 P - prognoza DM PKO BP Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Silne przepływy Cyfrowego Polsatu Stopa wolnych przepływów pieniężnych w stosunku do Enterprise Value jaki i kapitalizacji rynkowej dla Cyfrowego Polsatu prezentuje się bardzo korzystnie w porównaniu z medianą spółek telekomunikacyjnych w Europie. Wskaźnik FCF/EV posiada 53,4% premie na oczekiwaniach 2015 roku oraz 49,5% premię dla 2016 roku. W przypadku wskaźnika FCF/Price premia wynosi 81,5% dla 2015 roku i 52,2% dla 2016. Cyfrowy Polsat vs. europejskie telekomy: FCF/EV yield 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% 2014E 2015E 2016E Źródło: Bloomberg Cyfrowy Polsat vs. europejskie telekomy: FCF/Price yield 25% 2 15% 1 5% 2014E 2015E 2016E Źródło: Bloomberg 3
Cyfrowy Polsat: rozwój sprzedaży (PLNm) 12000 10 000 8 000 6 000 4 000 2 000 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E sprzedaż reklam platforma satelitarna segment telekomunikacyjny Cyfrowy Polsat: Struktura sprzedaży 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E sprzedaż reklam platforma satelitarna segment telekomunikacyjny Cyfrowy Polsat: wzrost EBITDA (PLNm) 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0-500 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E nadawanie i produkcja telewizyjna platforma satelitarna segment telekomunikacyjny Cyfrowy Polsat: struktura EBITDA 10 8 6 4 2-2 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E nadawanie i produkcja telewizyjna platforma satelitarna segment telekomunikacyjny Udziały rynkowe operatorów wg przychodów 10 9 29% 28% 29% 28% 28% 28% 28% 28% 27% 8 7 6 3 29% 29% 29% 28% 28% 28% 27% 26% 5 4 3 28% 28% 28% 28% 28% 28% 26% 26% 27% 2 1 14% 15% 15% 15% 15% 16% 18% 18% 19% 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 Źródło: Polkomtel Plus Orange T-Mobile Play Udziały rynkowe operatorów wg klientów abonamentowych 10 9 8 3 29% 29% 29% 29% 28% 28% 28% 28% 7 6 28% 27% 27% 27% 27% 27% 28% 28% 27% 5 4 3 28% 28% 28% 27% 27% 27% 26% 25% 25% 2 1 15% 15% 16% 16% 17% 18% 18% 19% 2 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 Źródło: Polkomtel Plus Orange T-Mobile Play 4
Cyfrowy Polsat: Oglądalność stacji tv 16-49 lat, cała doba 3 25% 2 15% 1 5% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Polsat - kanał główny Polsat - wszystkie kanały Źródło: Cyfrowy Polsat Polsat - kanały tematyczne Cyfrowy Polsat: Zadłużenie i wskaźnik zadłużenia 14000 12 000 10 000 8 000 6 000 4 000 2 000 0 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E dług netto (PLNm, L) dług netto/ebitda (P) 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Cyfrowy Polsat: Przepływy pieniężne (PLNm) 4000 3000 2000 1000 0-1 000 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E -2 000 Przychody operacyjne Capex FCF 5
Wycena DCF i wycena DDM Dla Cyfrowego Polsatu użyliśmy następujących parametrów do modelu DCF: stopa wolna od ryzyka w wysokości 3,5% na bazie rentowności polskich obligacji 10-letnich, premia za ryzyko inwestycji w akcje w wysokości 5%, wskaźnik beta w wysokości 1,0. Obliczając koszt długu użyliśmy nominalnych rentowności wyemitowanych przez spółki obligacji. Okres prognozy ustaliliśmy do roku 2020. Do porównań użyliśmy koszyka spółek telekomunikacyjnych z Europy i wskaźników FCF/EV i FCF/Price. Zastosowaliśmy dodatkowo metodę wyceny zdyskontowanych dywidend, DDM. W wyniku (średnia) otrzymaliśmy wartość 28,4 PLN na akcję. Cyfrowy Polsat: Przepływy (mln PLN) 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Sprzedaż 7280 9608 9833 10068 10281 10501 10728 EBIT 1472 2400 2407 2416 2414 2412 2409 Podatek na EBIT -147-456 -457-459 -459-458 -458 NOPLAT 1325 1944 1950 1957 1956 1954 1952 Amortyzacja 1329 1410 1490 1573 1658 1746 1837 Przepływy operacyjne 2653 3354 3440 3530 3614 3700 3789 Przepływy inwestycyjne -880-1012 -1042-1094 -1149-1206 -1267 Zmiana kapitału pracującego 772 144 25 26 24 25 25 zmiana zapasów 144 16 7 8 7 7 7 zmiana należności 1009 58 34 35 32 33 34 zmiana gotówki 239 93 9 9 9 9 9 zmiana zob. któtkoterminowych 620 23 25 26 23 24 25 Wolne przepływy operacyjne 1002 2198 2373 2410 2441 2469 2497 Emisja akcji 0 0 0 0 0 0 0 Dywidenda wypłacona -103-92 -258-467 -738-991 -1366 jako % zysku netto z ostatniego roku 2 2 2 3 45% 6 8 Zmiana środków płynnych 899 2106 2115 1943 1704 1478 1131 Cyfrowy Polsat: Wycena DCF (mln PLN) 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Wolny cash flow 1002 2198 2373 2410 2441 2469 2497 stopa wolna od ryzyka 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 premia za ryzyko w akcje 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 koszt kapitału własnego 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% premia za dług 5,6% 5,3% 3, 3, 3, 3, 3, koszt długu 9,1% 8,8% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% efektywna stopa podatkowa 8,2% 7,1% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% efektywny koszt długu 8,2% 7,1% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% dług/aktywa 66,7% 60,3% 52,7% 45,3% 38,8% 33, 28,7% WACC 8,3% 7,7% 6,8% 7, 7,2% 7,4% 7,6% stopa wzrostu wartości rezydualnej 1, współczynnik dyskontujący 99,3% 92,3% 86,4% 80,7% 75,3% 70, 65,1% wartość bieżąca przepływów 995 2028 2050 1945 1837 1729 21894 razem: 32 478 dług netto 11854 wartość DCF netto 20 625 na akcję (PLN) 32,2 koszt kapitału akcyjnego 8,5% implikowana cena docelowa (PLN) 35,0 Źródło: Spółka, P - prognoza Dom Maklerski PKO BP DPS (PLN) 0,2 0,1 0,4 0,7 1,2 1,6 2,1 wartość bieżąca DPS (PLN) 0,16 0,13 0,35 0,59 0,87 1,09 18,73 razem (PLN) na akcję 21,91 Cyfrowy Polsat - wycena działalności podstawowej metoda wyceny wartość 1 akcji (PLN) DCF 35,0 DDM 21,9 średnia 28,4 Źródło: Dom Maklerski PKO BP 6
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Sprzedaż 1482 2366 2 778 2911 7280 9608 9833 segment telekomunikacyjny 4323 6487 6569 platforma satelitarna 1417 1595 1735 1832 1926 2026 2094 sprzedaż reklam 5 634 853 870 838 897 969 operatorzy kablowi i satelitarni 0 61 94 97 100 103 106 sprzedaż sprzętu 36 17 19 42 43 44 46 pozostałe 25 59 78 70 50 50 50 EBITDA 407 735 1 032 1046 2801 3810 3898 segment telekomunikacyjny 1712 2660 2693 platforma satelitarna 407 482 632 668 722 759 784 nadawanie i produkcja telewizyjna 0 253 400 378 367 391 420 EBIT 385 594 789 790 1472 2400 2407 Zysk (strata) netto 318 194 598 525 460 1290 1557 Bilans (mln PLN) Aktywa Trwałe 545 4225 4 476 4456 19537 19143 18 701 Rzeczowe aktywa trwałe 428 672 696 659 3286 3413 3530 Wartość firmy 52 2412 2568 2603 9163 9163 9163 Marki 0 840 848 891 891 891 891 Inne aktywa trwałe 65 301 364 304 6197 5677 5118 Aktywa Obrotowe 470 1100 1 085 1220 2323 2570 2639 Zapasy 173 178 162 147 291 307 315 Należności 192 307 382 375 1383 1441 1475 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 77 337 271 357 358 437 456 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 28 278 270 342 291 384 393 AKTYWA RAZEM 1015 5325 5 561 5676 21860 21714 21 340 Kapitał Własny 428 1 896 2 468 3 001 6 559 7 756 9 055 Zobowiązania 587 3429 3 093 2675 15302 13957 12 285 Zobowiązania długoterminowe 69 2476 2 026 1700 13065 11756 10 042 Zobowiązania krótkoterminowe 518 953 1 067 975 2237 2202 2243 PASYWA RAZEM 1015 5325 5 561 5676 21860 21714 21 340 Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 486 379 1325 961 2360 3670 4261 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -146-661 -263-175 -880-1012 -1042 Wypłacona dywidenda -153 0 0 0-103 -92-258 Wskaźniki ROE 85% 17% 27% 19% 1 18% 19% Dług netto 17 2493 2061 1635 11854 10402 8679 Źródło: Spółka, P - prognoza Dom Maklerski PKO BP 7
RAPORT TVN W przededniu zmian właścicielskich Media Trzymaj (utrzymana) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 15,8 Cena docelowa (PLN) 17,2 Min 52 tyg (PLN) 13,3 Max 52 tyg (PLN) 17,0 Kapitalizacja (mln PLN) 5426 EV (mln PLN) 7325 Liczba akcji (mln szt.) 344 Free float 48, Free float (mln PLN) 2605 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 3,97 Bloomberg TVN PW Reuters TVNA.WA Zmiana kursu TVN WIG 1 miesiąc 8,8% -0,2% 3 miesiące 17,4% 0,1% 6 miesięcy 0,9% 2,9% 12 miesięcy 11% 1% Akcjonariat % akcji i głosów ITI Holdings SA 53,3 53,3 OFE PZU 6,2 6,2 ING OFE 7,7 7,7 Aviva OFE 7,2 7,2 Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj 27 cze 14 17,2 17,1 TVN Możliwe zmiany właścicielskie Sądzimy, że w najbliższym czasie głównym wyznacznikiem dla krótkoterminowego kursu akcji będą spekulacje dotyczące możliwości sprzedaży akcji TVN (najprawdopodobniej pośrednio większościowego pakietu) przez ITI. Jeśli dojdzie do sprzedaży, spodziewamy się, że potencjalny inwestor zapłaci premię za kontrolę głównemu akcjonariuszowi, natomiast otwartą kwestią pozostaje pytanie, na ile transakcja będzie wiążąca wobec akcjonariuszy mniejszościowych. Z punktu widzenia akcjonariuszy mniejszościowych, uważamy, że najlepszym inwestorem dla TVN dzięki synergiom operacyjnym - byłby inwestor branżowy, który posiada już operacje w regionie. Rynek reklamy Krajowy rynek reklamy odbija się od dna w tempie przez nas oczekiwanym, które wyniosło w 3 kwartale 2014 r. 4,5% r/r po wzroście o 2,5% w 2Q. Sądzimy, że 4Q może przynieść dalsze lekkie przyspieszenie wzrostu rynku do około 6%, co skutkowałoby wzrostem o około 3,5% w całym 2014. Biorąc pod uwagę niską bazę z 1 półrocza 2014, spodziewamy się około 5% wzrostu rynku reklamowego w pierwszych dwóch kwartałach 2015 i nieco niższego około 4% wzrostu w drugim półroczu przyszłego roku. Prognozy TVN a nasze oczekiwania Spółka podała swoje prognozy dotyczące EBITDA na lata 2014-2016, które były bardzo zbieżne z naszymi oczekiwaniami (po wyłączeniu konsolidacji NC+ i Onet.pl). Głównym założeniem dla wzrostu EBITDA jest 5-9% zwyżka przychodów w latach 2015-2016, co również pokrywa się z naszymi oczekiwaniami. Zaskoczeniem raczej nie były niskie planowane wydatki inwestycyjne, sugerujące, że spółka oczekuje realnych zmian właścicielskich. Dystrybucja do akcjonariuszy W listopadzie TVN zakończył skup akcji za 150 mln PLN (7,5mln akcji po 2,00 zł) a na 2015 rok spółka planuje wykup o wartości 225-250 mln PLN. W 2016 roku wypłacona dywidenda ma wynieść 5 zysku z roku 2015, a następnym priorytetem ma być dalsza redukcja zadłużenia. Wycena i rekomendacja - Wycena TVN składa się z modelu DCF oraz z szacowanej wartości 32% udziału w NC+. W ten sposób otrzymaliśmy wycenę dla akcji spółki na poziomie 17,2 PLN za akcję. Ze względu na 9% potencjał wzrostu kursu akcji utrzymujemy rekomendację Trzymaj dla spółki. 15,8 14,5 13,2 26 lis 12 lut 25 kwi 8 lip 17 wrz 27 lis Włodzimierz Giller (0-22) 521-79-17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa TVN WIG znormalizowany TVN - wybrane dane finansowe mln PLN 2012 2013 2014P 2015P 2016P Sprzedaż 1 584 1 555 1 607 1 696 1 805 EBITDA (razem z NC+) 456 452 560 688 730 EBITDA (tylko TVN) 465 498 520 592 631 EBIT 374 297 481 618 654 Zysk netto 470-207 239 366 387 EPS (PLN) 1,37-0,60 0,70 1,06 1,12 DPS (PLN) 0,00 0,64 0,73 0,73 0,53 P/E 11,5 n/a 22,7 14,8 14,0 P/BV 3,99 5,68 5,74 5,11 4,29 EV/EBITDA (razem z NC+) 16,1 16,6 13,5 10,9 10,0 EV/EBITDA (tylko TVN) 15,7 15,1 14,6 12,6 11,6 P - prognoza DM PKO BP Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Powolne wychodzenie z reklamowego dołka Wskaźnik udziału wydatków reklamowych w PKB osiągnął w 3 kwartale 2014 0,38% i był nieznacznie wyższy niż rok temu (0,37%). Dane historyczne pokazują że wskaźnik ten jest najniższy od ponad 10 lat, co obrazuje skalę depresji na ryku reklamy. Pomimo wszystko sądzimy jednak, że rynek reklamowy najgorsze ma już za sobą, a jego wzrost nominalny powinien nieznacznie wyprzedzać dynamikę PKB w 4 kwartale 2014. W naszych prognozach dla TVN przewidujemy, że w 2015 roku dynamika rynku reklamowego ulegnie przyspieszeniu, a reklama telewizyjna powinna urosnąć o 7% r/r. Udział wydatków reklamowych/pkb 0,8 0,75% 0,7 0,65% 0,6 0,55% 0,5 0,45% 0,4 0,35% 0,3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Udział wydatków/pkb średnia krocząca (4 kwartały) Źródło: GUS, Agora, DM PKO BP Dynamika rynku reklamowego i dynamika PKB 25% 2 15% 1 5% Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2-5% 200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014-1 -15% -2 Źródło: GUS, Agora, DM PKO BP PKB r/r wydatki na reklamę r/r 9
TVN, struktura przychodów(pln 000) 2 500 2 000 pozostałe 1 500 1 000 sprzedaż towarów i usług sponsoring 500 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E abonament emisja reklam TVN, struktura kosztów operacyjnych 10 8 6 4 2 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E -2 Pozostałe Odpisy aktualizujące wartość należności Koszty wynajmu Koszty sprzedanych towarów i usług Koszty nadawania programów telewizyjnych Opłaty z tytułu praw autorskich Koszty marketingu i badań Amortyzacja i utrata wartości Koszty wynagrodzeń i świadczeń dla pracowników Amortyzacja licencji programowych i koprodukcji Amortyzacja kapitalizowanych kosztów produkcji własnej TVN: Oglądalność stacji tv 16-49 lat, cała doba 3 25% 2 15% 1 5% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 TVN - kanał główny TVN - kanały tematyczne Źródło: TVN TVN - wszystkie kanały 10
Wycena DCF i udziału NC+ W przypadku TVN w modelu DCF pomniejszyliśmy raportowany EBIT o udziały w NC+. Otrzymane w ten sposób przepływy pieniężne odzwierciedlają wartość TVN. Następnie oszacowaliśmy wartość 32% udziału NC+ i dodaliśmy do wyceny TVN. Otrzymana w ten sposób wartość akcji to 17,2 PLN. TVN: Przepływy (mln PLN) 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Sprzedaż 1607 1696 1805 1923 2035 2137 2228 EBIT pomniejszony o udziały w NC+ 442 522 555 589 617 638 652 Podatek na EBIT -29-89 -106-112 -117-121 -124 NOPLAT 412 433 450 477 500 517 528 Amortyzacja 79 71 75 81 87 95 104 Przepływy operacyjne 491 504 525 558 587 612 632 Przepływy inwestycyjne -60-70 -74-88 -106-127 -157 Zmiana kapitału pracującego 19 33 40 43 41 37 33 zmiana zapasów 8 14 17 19 18 16 14 zmiana należności 11 20 24 26 25 23 20 zmiana gotówki 4 7 8 9 8 8 7 zmiana zob. któtkoterminowych 4 8 9 10 10 9 8 Wolne przepływy operacyjne 412 401 412 427 440 447 442 Emisja akcji 0 0 0 0 0 0 0 Dywidenda wypłacona -250-250 -183-200 -200-200 -200 jako % zysku netto z ostatniego roku Zmiana środków płynnych 162 151 229 227 240 247 242 TVN: Wycena DCF (mln PLN) 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Wolny cash flow 412 401 412 427 440 447 442 stopa wolna od ryzyka 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% premia za ryzyko w akcje 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5, beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 koszt kapitału własnego 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% premia za dług 2, 2, 2, 2, 2, 2, 2, koszt długu 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% efektywna stopa podatkowa 6,6% 17, 19, 19, 19, 19, 19, efektywny koszt długu 5,1% 4,6% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% dług/aktywa 37% 29% 26% 23% WACC 7,3% 7,3% 7,5% 7,6% 8,5% 8,5% 8,5% stopa wzrostu wartości rezydualnej 2,6% współczynnik dyskontujący 99,4% 92,6% 86,2% 80,1% 73,8% 68, 62,7% wartość bieżąca przepływów 409,6 371,2 354,6 341,7 325,1 304,4 4821,4 razem: 6927,9 dług netto 2090,1 wartość DCF netto 4837,8 na akcję (PLN) 14,1 koszt kapitału akcyjnego 8,5% implikowana cena docelowa (PLN) 15,3 Źródło: Spółka, P - prognoza Dom Maklerski PKO BP TVN - wycena SOTP metoda wyceny wartość (PLN 000) na 1 akcję (PLN) TVN - działalność podstawowa DCF 4837,8 15,3 32% udział w NC+ EV = 7 x 2014E EBITDA 672,0 2,0 razem 17,2 Źródło: Dom Maklerski PKO BP 11
Spółki mediowe - wskaźniki rynkowe Spółka Cena rynkowa EV/EBITDA Kraj (LC) 2013 2014E 2015E TVN SA 16,5 15,7 14,0 12,6 POLAND Inne rynki wschodzące Europa CENTRAL EUROPEAN MEDIA ENT-A 2,8 136,2 14,3 9,8 BERMUDA CTC MEDIA INC 5,3 2,5 3,1 3,4 RUSSIA mediana 69,4 8,7 6,6 Azja SHENZHEN TOPWAY VIDEO-A 15,4 14,4 13,3 10,0 CHINA ZHEJIANG HUACE FILM & TV-A 30,1 53,9 29,9 23,7 CHINA BEIJING ENLIGHT MEDIA CO L-A 20,4 46,3 41,5 31,7 CHINA YOUKU TUDOU INC-ADR 17,6 n/a n/a 143,2 CHINA HUAYI BROTHERS MEDIA CORP-A 29,5 48,5 40,3 30,5 CHINA BEIJING HUALUBAINA FILM &-A 32,1 73,4 33,5 15,4 CHINA SHAANXI BROADCAST & TV NET-A 9,9 8,7 8,3 7,3 CHINA BEIJING GEHUA CATV NETWORK-A 15,4 13,0 10,9 9,1 CHINA BONA FILM GROUP LTD-SPON ADR 6,7 44,4 27,4 12,7 CHINA SUN TV NETWORK LTD 358,1 9,6 8,9 8,2 INDIA DEN NETWORKS LTD 164,2 12,3 8,4 9,7 INDIA EROS INTERNATIONAL MEDIA LTD 356,9 14,9 12,4 9,6 INDIA DISH TV INDIA LTD 67,8 13,8 14,5 11,8 INDIA HATHWAY CABLE AND DATACOM 369,8 35,3 21,9 20,6 INDIA SURYA CITRA MEDIA PT TBK 3390,0 25,8 23,6 19,5 INDONESIA MNC SKY VISION TBK PT 1800,0 12,2 11,9 9,8 INDONESIA GMA NETWORK INC 6,9 7,7 10,2 7,7 PHILIPPINES ABS-CBN CORP 46,8 6,5 7,3 6,3 PHILIPPINES MEDIA PRIMA BHD 1,9 4,7 5,8 5,3 MALAYSIA MCOT PCL 18,5 3,7 6,5 6,1 THAILAND mediana 13,8 12,4 9,9 Ameryka Południowa GRUPO CLARIN-B 48,0 5,5 3,6 2,7 ARGENTINA TV AZTECA SAB DE CV-CPO 6,9 7,3 6,9 6,6 MEXICO MEGACABLE HOLDINGS-CPO 57,1 11,4 9,8 8,9 MEXICO mediana 0 7,3 6,9 6,6 Zrodlo: Bloomberg, Dom Maklerski PKO BP Prezentowane przez Bloomberg wskaźniki EV/EBITDA są zbliżone do naszych przewidywań dla TVN. Na bazie przewidywań dla 2014 roku i wskaźnika EV/EBITDA, TVN jest notowany podobnie jak CME. 12
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 1925 1960 1584 1555 1607 1696 1805 Amortyzacja kapitalizowanych kosztów produkcji własnej 499 501 430 428 445 439 475 Amortyzacja licencji programowych i koprodukcji 144 148 144 138 142 150 160 Koszty wynagrodzeń i świadczeń dla pracowników 210 203 156 158 152 157 161 Koszty marketingu i badań 49 63 49 40 41 43 46 Opłaty z tytułu praw autorskich 64 64 53 50 52 55 58 Pozostałe koszty operacyjne 287 315 231 236 242 260 274 EBITDA skorygowana o udziały w Onet.pl i NC+ 688 662 465 418 520 592 631 Amortyzacja i utrata wartości 102 113 82 75 79 71 75 Zysk z działalności operacyjnej 585 549 374 297 481 618 654 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 0 0-9 -46 40 96 99 Saldo działalności finansowej -278-633 -106-567 -225-177 -177 Zysk przed opodatkowaniem 319-84 268-270 256 441 478 Podatek dochodowy 60-19 -252-63 17 75 91 Zysk (strata) netto 46-317 470-207 239 366 387 Bilans (mln PLN) 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Aktywa Trwałe 3632 2291 2946 2841 2827 2835 2845 Wartości niematerialne i prawne 112 75 59 67 70 79 86 Rzeczowe aktywa trwałe 763 340 415 393 372 362 353 Środki peniężne i ich ekwiwalenty 480 592 309 398 201 181 356 Pozstałe aktywa długoterminowe 16 29 35 15 15 16 17 Aktywa Obrotowe 1559 1358 2020 1058 883 901 1123 Zapasy 247 241 259 245 253 267 284 Należności 335 376 317 342 353 373 397 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 497 146 1135 73 76 80 85 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 480 592 309 398 201 181 356 AKTYWA RAZEM 5191 5112 4966 3899 3711 3736 3967 Kapitał Własny 1 239 923 1 359 957 947 1 063 1 267 Zobowiązania 3953 3935 3607 2942 2764 2673 2701 Zobowiązania długoterminowe 3261 3478 3204 2520 2366 2253 2253 Zobowiązania krótkoterminowe 692 456 403 422 398 420 447 PASYWA RAZEM 5191 5112 4966 3899 3711 3736 3967 Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 451 479 437 505 483 543 565 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -177-202 689-11 -60-70 -74 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 783-108 -627-1220 -358-289 -177 Wskaźniki ROE 3% -29% 41% -18% 25% 36% 33% Dług netto 2598 2849 1899 2090 2149 2057 1882 Źródło: Spółka, P - prognoza Dom Maklerski PKO BP 13
Biuro Analiz Rynkowych Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-10, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) 5217931 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Monika Kalwasińska (022) 5217941 monika.kalwasinska@pkobp.pl Sektor energetyczny, deweloperski Stanisław Ozga (022) 5217913 stanislaw.ozga@pkobp.pl Sektor finansowy Jaromir Szortyka (022) 5803947 jaromir.szortyka@pkobp.pl Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) 5217910 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) 5216573 pawel.malmyga@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) 5217919 Piotr Dedecjus (0-22) 5219140 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 5219139 Maciej Kałuża (0-22) 5219150 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 5219133 Igor Szczepaniec (0-22) 5216541 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 5218210 Marcin Borciuch (0-22) 5218212 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (0-22) 5218214 Joanna Wilk (0-22) 5214893 michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) 5218213 Mark Cowley (0-22) 5215246 tomasz.zabrocki@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu nexo spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk nexo na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku nexo i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług nexo spółki oraz EBITDA marża bruxo na sprzedaży - relacja zysku bruxo na sprzedaży do przychodów nexo ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów nexo ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów nexo ze sprzedaży rentowność nexo - relacja zysku nexo do przychodów nexo ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 1 potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 1 Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.