Optymizm (zbyt?) wcześnie dyskontowany

Transkrypt

1 Cyfrowy Polsat Rekomendacja RAPORT TRZYMAJ Cena docelowa (PLN) 17,8 Cena bieżąca (PLN) 16,9 Stopa dywidendy 1,7% Potencjał wzrostu 7,2% Kapitalizacja (mln PLN) Free float 48,5% Bloomberg Reuters TVN Rekomendacja CPS PW CPSM.WA TRZYMAJ Cena docelowa (PLN) 10,7 Cena bieżąca (PLN) 9,95 Stopa dywidendy 0,0% Potencjał wzrostu 7,1% Kapitalizacja (mln PLN) Free float 40,9% Bloomberg Reuters TVN PW TVNA.WA Optymizm (zbyt?) wcześnie dyskontowany Polskie stacje telewizyjne znajdują się obecnie w mało fascynującym momencie, w którym rynek płatnej telewizji jest bliski nasycenia, a spowolnienie gospodarcze powoduje recesję na rynku reklamowym. Głównym celem operatorów staje się walka o utrzymanie bazy abonenckiej oraz zwiększanie sprzedaży usług do istniejącej bazy klientów. Poza tym, operatorzy starają się przeczekać trudne czasy na rynku reklamowym ograniczając koszty ramówek i produkcji telewizyjnej. Rynek reklamowy pod presją. Sądzimy, że odbicie na rynku reklamy TV nastąpi nie wcześniej niż w 3 kwartale 2013 i nie będzie miało charakteru gwałtownego. Rynek akcji jednak już dziś wydaje się dyskontować pozytywne tendencje które mogą się zarysować w 2 połowie przyszłego roku, choć naszym zdaniem w międzyczasie dojdzie do dalszych spadków rynku reklamowego. W naszych prognozach finansowych dla Cyfrowego Polsatu i TVN uwzględniamy dalsze spowolnienie rynku reklamowego w 2013, choć przewidujemy, że ze względu na możliwość dalszego ograniczenia kosztów, wpływ na marże będzie ograniczony. Rynek płatnej telewizji bliski nasycenia. Biorąc pod uwagę liczbę gospodarstw domowych korzystających z płatnej telewizji, polski rynek uległ już prawie całkowitemu nasyceniu (choć pewien potencjał wzrostu można jeszcze wiązać z cyfryzacją telewizji naziemnej), a zmiany które na nim zachodzą dotyczą głównie ulepszenia oferty programowej. Na rynku trwa konsolidacja operatorów. Platformy cyfrowe Cyfra + i n znajdują się w procesie łączenia (finalizacja powinna się dokonać na początku przyszłego roku), a ponadto TPSA i Canal + Cyfrowy (operator Cyfry +) nawiązały współpracę w ramach której oferują wspólnie dostęp do telewizji i internetu. Wycena metodą DCF i EV/EBITDA. Nasze podstawowe metody wyceny dla obu spółek to model DCF i wycena porównawcza ze spółkami z regionu. Dodatkowo dla TVN zastosowaliśmy metodę SOTP, uwzględniając wartość 25% udziału w Onet.pl i 32% udział w połączonej platformie telewizyjnej Cyfra+ i n. Wyceniając TVN warto zauważyć, że łączna szacowana przez nas wartość 25% udziału w Onet.pl i 32% udziału w połączonej Cyfrze+ i n wynosi 991mln PLN. Przy uwzględnieniu wartości udziałów Onet.pl i platformy satelitarnej wycena wskaźnikowa Cyfrowego Polsatu i TVN staje się podobna. Dla Cyfrowego Polsatu otrzymaliśmy wartość 17,8 PLN za akcję, i uwzględniając 7,2% potencjał wzrostu wydajemy rekomendację Trzymaj. Dla TVN otrzymana wycena jednej akcji to 10,7PLN i ze względu na 7,1% potencjał wzrostu również wydajemy rekomendację Trzymaj. Włodzimierz Giller (0-22) wlodzimierz.giller@pkobp.pl TVN lepszy na odbicie gospodarcze. Cyfrowy Polsat i TVN konkurują ze sobą na tych samych rynkach, lecz posiadają nieco inną strukturę przychodów. W Cyfrowym Polsacie dominuje sprzedaż abonamentowa, mniej narażona na wahania cykliczne, natomiast w TVN większość stanowią przychody z reklamy, które silnie podlegają wahaniom koniunktury. Dlatego uważamy, że kurs akcji TVN powinien zachowywać się lepiej w trakcie wzrostu gospodarczego, który ciągnie rynek reklamowy, a akcje Polsatu Cyfrowego powinny stanowić alternatywę w momencie spowolnienia gospodarki, jako że przychody abonamentowe mniej narażone są na spadki. PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Wycena DCF i wycena porównawcza Dla obu spółek użyliśmy następujących parametrów do modelu DCF: stopa wolna od ryzyka w wysokości 4% na bazie rentowności polskich obligacji 10-letnich, premia za ryzyko inwestycji w akcje w wysokości 5%, wskaźnik beta w wysokości 1,0. Obliczając koszt długu użyliśmy nominalnych rentowności wyemitowanych przez spółki obligacji. Okres prognozy ustaliliśmy do roku Do wyceny porównawczej użyliśmy dwóch jedynych notowanych spółek z regionu: CME i CTC Media, a do porównań użyliśmy wskaźnika EV/EBITDA. Cyfrowy Polsat: Przepływy (mln PLN) P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Sprzedaż EBIT Podatek na EBIT NOPLAT Amortyzacja Przepływy operacyjne Przepływy inwestycyjne Zmiana kapitału pracującego zmiana zapasów zmiana należności zmiana gotówki zmiana zob. któtkoterminowych Wolne przepływy operacyjne Emisja akcji Dywidenda wypłacona jako % zysku netto z ostatniego roku 75% 66% 0% 0% 20% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% Zmiana środków płynnych Cyfrowy Polsat: Wycena DCF (mln PLN) 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Wolny cash flow stopa wolna od ryzyka 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% premia za ryzyko w akcje 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 koszt kapitału własnego 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% premia za dług 3,1% 3,1% 3,1% 3,1% 3,1% 3,1% 3,1% 3,1% 3,1% koszt długu 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% efektywny koszt długu 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% dług/aktywa 45,4% 35,5% 30,7% 28,2% 26,2% 24,4% 22,9% 21,6% 20,4% WACC 7,5% 7,9% 8,0% 8,1% 8,2% 8,2% 8,3% 8,3% 8,3% stopa wzrostu wartości rezydualnej 3,0% współczynnik dyskontujący 93,0% 86,2% 79,8% 73,9% 68,3% 63,1% 58,3% 53,8% 49,7% wartość bieżąca przepływów razem: dług netto wartość DCF netto na akcję (PLN) 17,5 koszt kapitału akcyjnego 9,0% implikowana cena docelowa (PLN) 19,0 Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, Cyfrowy Polsat - wycena działalności podstawowej metoda wyceny wartość 1 akcji (PLN) DCF 19,0 EV = 7,4 x 2013E EBITDA 16,6 średnia 17,8 Źródło: PKO Dom Maklerski, 2

3 TVN: Przepływy (mln PLN) P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Sprzedaż EBIT Podatek na EBIT NOPLAT Amortyzacja Przepływy operacyjne Przepływy inwestycyjne Zmiana kapitału pracującego zmiana zapasów zmiana należności zmiana gotówki zmiana zob. któtkoterminowych Wolne przepływy operacyjne Emisja akcji Dywidenda wypłacona jako % zysku netto z ostatniego roku 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana środków płynnych TVN: Wycena DCF (mln PLN) 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Wolny cash flow stopa wolna od ryzyka 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% premia za ryzyko w akcje 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 koszt kapitału własnego 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% premia za dług 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% koszt długu 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% efektywna stopa podatkowa 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% efektywny koszt długu 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 8,1% 8,1% 8,1% 8,1% 8,1% dług/aktywa 76% 58% 52% 46% 42% 38% 35% 32% 29% WACC 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 8,6% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% stopa wzrostu wartości rezydualnej 3,0% współczynnik dyskontujący 91,7% 84,2% 77,2% 70,8% 65,2% 60,0% 55,2% 50,8% 46,7% wartość bieżąca przepływów 351,5 281,4 283,3 267,3 217,9 203,2 189,1 176,0 2801,6 razem: 4 771,2 dług netto 1658,2 wartość DCF netto 3113,0 na akcję (PLN) 9,1 koszt kapitału akcyjnego 9,0% implikowana cena docelowa (PLN) 9,9 Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, TVN - wycena działalności podstawowej metoda wyceny wartość 1 akcji (PLN) DCF 9,9 EV = 7,4 x 2013E EBITDA 5,7 średnia 7,8 TVN - wycena SOTP metoda wyceny wartość (PLN 000) na 1 akcję (PLN) TVN - działalność podstawowa DCF i EV/EBITDA 3113,0 7,8 25% udział w Onet.pl cena transakcji 318,7 0,9 32% udział w Cyfra + "N" 7 x 2013E EV/EBITDA 672,0 2,0 razem 10,7 Źródło: PKO Dom Maklerski Wyceniając TVN warto zauważyć, że łączna szacowana przez nas wartość 25% udziału w Onet.pl i 32% udziału w połączonej Cyfrze+ i n wynosi 991 mln PLN. Szacując przez nas wartość długu netto do obliczenia wskaźnika EV/EBITDA dla spółki należałoby uwzględnić ewentualne wpływy ze sprzedaży obu pakietów (choć np. opcja wyjścia z 32% udziału w operatorze telewizji satelitarnej obowiązuje dopiero od 2016 roku). Biorąc jednak pod uwagę teoretyczne zmniejszenie długu o 991 mln PLN, znacznej poprawie ulegają przewidywane wskaźniki EV/EBITDA: EV/EBITDA Cyfrowy Polsat 8,0 7,5 6,9 TVN 9,8 10,4 9,0 TVN skorygowany o udziały 7,9 8,4 7,1 Źródło: Spółka, PKO DM Przy uwzględnieniu wartości udziałów Onet.pl i platformy satelitarnej wycena wskaźnikowa Cyfrowego Polsatu i TVN staje się podobna. 3

4 Spółki mediowe - wskażniki rynkowe Spółka Cena rynkowa EV/EBITDA Kraj (LC) 2012E 2013E 2014E CYFROWY POLSAT SA 15,5 7,8 7,9 7,5 POLAND TVN SA 9,0 9,3 11,5 10,8 POLAND Pozostałe Rynki Wschodzące Europa CENTRAL EUROPEAN MEDIA ENT-A 4,6 11,3 10,0 8,3 BERMUDA CTC MEDIA INC 8,4 5,4 4,7 4,2 RUSSIA mediana 8,4 7,4 6,2 Azja SHENZHEN TOPWAY VIDEO-A 9,2 7,3 6,9 6,7 CHINA ZHEJIANG HUACE FILM & TV-A 15,8 21,5 15,7 12,3 CHINA BEIJING ENLIGHT MEDIA CO L-A 20,0 16,1 12,0 9,5 CHINA YOUKU TUDOU INC 15,3 n/a 44,1 13,1 CHINA HUAYI BROTHERS MEDIA CORP-A 12,5 21,0 14,2 11,3 CHINA BEIJING HUALUBAINA FILM &-A 49,5 17,2 13,0 10,2 CHINA SHAANXI BROADCAST & TV NET-A 6,0 6,7 6,0 5,2 CHINA BEIJING GEHUA CATV NETWORK-A 6,0 4,8 4,3 3,8 CHINA BONA FILM GROUP LTD-SPON ADR 5,1 15,2 11,3 7,6 CHINA SUN TV NETWORK LTD 424,6 11,7 11,7 10,2 INDIA DEN NETWORKS LTD 203,4 25,1 14,3 9,8 INDIA EROS INTERNATIONAL MEDIA LTD 221,2 10,0 8,9 7,3 INDIA DISH TV INDIA LTD 81,5 19,3 14,9 11,9 INDIA HATHWAY CABLE AND DATACOM 275,3 24,8 20,1 12,3 INDIA INDOSIAR KARYA MEDIA TBK PT 1050,0 21,7 14,6 11,8 INDONESIA SURYA CITRA MEDIA PT TBK 2375,0 17,7 14,5 12,2 INDONESIA MNC SKY VISION TBK PT 2775,0 20,3 14,8 11,7 INDONESIA GMA NETWORK INC 8,8 10,3 9,2 n/a PHILIPPINES ABS-CBN CORP 33,9 6,4 5,4 6,2 PHILIPPINES MEDIA PRIMA BHD 2,2 6,3 6,0 5,7 MALAYSIA GMM GRAMMY PCL 18,4 9,8 17,3 9,3 THAILAND MCOT PCL 41,5 9,1 8,8 8,3 THAILAND mediana 15,2 12,5 9,8 Ameryka Południowa GRUPO CLARIN-B 7,5 2,0 1,9 1,7 ARGENTINA TV AZTECA SAB DE CV-CPO 8,4 6,2 5,7 5,3 MEXICO MEGACABLE HOLDINGS-CPO 31,9 6,9 6,4 6,0 MEXICO mediana 6,2 5,7 5,3 Żródło: Bloomberg, PKO DM W przypadku Cyfrowego Polsatu osiągnęliśmy wycenę na poziomie 17,8 PLN za akcję i wydajemy rekomendację Trzymaj. Dla akcji TVN otrzymaliśmy wycenę na poziomie 10,7 PLN i również wydajemy rekomendację Trzymaj. 4

5 Rynek płatnej telewizji Biorąc pod uwagę liczbę gospodarstw domowych korzystających z płatnej telewizji, polski rynek uległ już prawie całkowitemu nasyceniu (choć pewien potencjał wzrostu można jeszcze wiązać z cyfryzacją telewizji naziemnej), a zmiany które na nim zachodzą dotyczą głównie ulepszenia oferty programowej. Główni gracze na rynku telewizji płatnej to operatorzy kablowi (działający głównie w dużych miastach), operatorzy satelitarni (którzy poza miastami dominują w obszarach nisko zurbanizowanych) oraz wciąż marginalna - IPTV. Reprezentująca operatorów telewizji kablowej Polska Izba Komunikacji Elektronicznej szacuje, że łączna liczba krajowych operatorów kablowych wynosi około 4,6 mln, co oznacza około 32% penetrację gospodarstw domowych. Liczba ta od kilku lat jest stabilna, a przetasowania dotyczą tylko udziałów rynkowych poszczególnych graczy. Na koniec 1 półrocza 2012 największy udział w rynku posiada tutaj UPC Polska (32%), Multimedia Polska (17,7%) i Vectra (17,7%). Pojedynczy udział pozostałych operatorów nie przekracza 5%. Rozwój sieci kablowych jest utrudniony głównie ze względu na wysokie nakłady inwestycyjne w sieć, co ogranicza zakres działalności głównie do ośrodków zurbanizowanych. Inną przeszkodą w rozwoju jest opór administratorów budynków, często w formalny lub nieformalny sposób powiązanych z konkurencyjnymi sieciami kablowymi. Operatorzy kablowi 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Źródło: PIKE H pozostali SatFilm Promax Petrus Inea Toya Vectra Multimedia Polska UPC Polska Z ponad 3,5mln abonentów na koniec 3Q12, około 53% udział w rynku operatorów telewizji satelitarnej posiadał Cyfrowy Polsat. Pozostali gracze to Cyfra + (około 1,55mln abonentów, dane koniec 2011), telewizja n (0,99mln) i TPSA (0,6mln, choć duża część to darmowe dekodery). TPSA świadczy swoje usługi tylko jako usługę dodatkową i nie można zakupić samej usługi satelitarnej. Na rynku trwa konsolidacja operatorów. Platformy cyfrowe Cyfra + i n znajdują się w procesie łączenia (finalizacja powinna się dokonać na początku przyszłego roku), a ponadto TPSA i Canal + Cyfrowy (operator Cyfry +) nawiązały współpracę, w ramach której oferują wspólnie dostęp do telewizji i internetu. 5

6 Operatorzy platform satelitarnych 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Q 2012 Źródło: PIKE TPSA "N" Cyfra + Cyfrowy Polsat Marginalną, jak na razie usługą telewizji płatnej jest IPTV. Na koniec 3Q12 TPSA i Netia łącznie posiadały nie więcej niż 200 tys. użytkowników tej usługi. Rozwój tej usługi ograniczają wysokie parametry dotyczące wymaganej przepustowości w paśmie szerokopasmowym. Jak wynika z powyższych danych, około 32% penetracja gospodarstw domowych telewizją kablową i 46% penetracja gospodarstw telewizją satelitarną dają łącznie 78% penetrację gospodarstw płatną telewizją. Wskaźnik ten oznacza wysokie nasycenie, nawet jeśli porównamy go z krajami Europy Zachodniej (86% dla Niemiec w 2011, wg. Arthur D Little Major Transformation In CEE TV Markets, 2011). Dlatego oczekujemy, że dalszy ewentualny wzrost rynku telewizji płatnej będzie bardzo powolny (poniżej 1% r/r), a operatorzy walczyć będą o utrzymanie bazy abonenckiej coraz szerszą ofertą programową. 6

7 Reklama w depresji Jak pokazują dane historyczne, rynek reklamy jest silnie uzależniony od koniunktury gospodarczej i dynamiki PKB. Szczególnie wyraźnie uzależnienie to jest widoczne w czasie depresji. W latach 2001 i 2002, kiedy dynamika polskiego PKB spowalniała w okolice zera, rynek reklamy kurczył się o ponad 10%. Sytuacja powtórzyła się podczas spowolnienia gospodarczego w 2009 roku, kiedy przy wzroście PKB w okolicach 1%, rynek reklamy w Polsce skurczył się o kilkanaście procent. W tym roku z rynku reklamowego ubyło około 700mln PLN, w porównaniu z 2008 rokiem. Także w trakcie obecnego spowolnienia gospodarczego jakie ma miejsce w Polsce, rynek reklamy ulega znacznej degresji. Według danych Agory rynek reklamy w 1 kwartale 2012 skurczył się o 1,5% r/r, a w 2 kwartale aż o 5,5%. Sądzimy, że w kolejnych kwartałach należy oczekiwać dalszego spadku wartości nakładów reklamowych, przy czym możliwe, że dynamika spadnie w okolice 10%. Wydatki na reklamę vs. PKB 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q % -20% Źródło: GUS, Agora PKB r/r wydatki na reklamę r/r Struktura polskiego rynku reklamy Według danych Starlink udział reklamy telewizyjnej w całkowitym torcie reklamowym nie ulega w zasadzie zmianie od wielu lat i oscyluje w okolicach 50%. Telewizja zatem pozostaje głównym medium dla reklamodawców. Druga połowa rynku reklamowego ulega istotnym zmianom. Szybko rośnie udział internetu (w 2011 roku do około 16% z 3% w 2005 r.) kosztem mediów drukowanych: magazynów (spadek z 16% do 9% w tym samym okresie) i dzienników (spadek z 14% do 7%). Swój udział w rynku reklamowym utrzymuje radio (7,5%), podczas gdy traci reklama zewnętrzna (spadek z 9% do 6,5% w omawianym okresie). Niewielki, około 1% udział w rynku reklamy ma kino. 7

8 Struktura polskiego rynku reklamowego 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Źródło: Starlink Kina Outdoor Dzienniki Radio Magazyny Internet TV Tendencje na rynku polskim pokrywają się ze zmianami na rynku globalnym. Według danych Zenith Optimedia telewizja dominuje na globalnym rynku reklamy, posiadając około 40% udział. Rosnącemu udziałowi internetu towarzyszy względny spadek wydatków na reklamę w magazynach i gazetach. Radio, reklama zewnętrzna i reklama kinowa zajmują stabilną pozycję w torcie reklamowym. Struktura światowego rynku reklamy gazety magazyny telewizja radio outdoor internet 0% 20% 40% 60% 80% 100% Źródło: Zenith Optimedia Sprzedaż reklamy telewizyjnej odbywa się za pośrednictwem GRP (gross rating points) lub według cennika reklam. Jako że sprzedaż przez GRP zakłada płatność za rzeczywistą widownię, która obejrzała daną reklamę, ta metoda rozliczania sprzedaży stosowana jest głównie w kanałach tematycznych, tam gdzie oglądalność jest niska. W ten sposób reklamodawcy ograniczają ryzyko niewystarczającej audiencji. 8

9 Oglądalność i udział w rynku reklamowym poszczególnych stacji telewizyjnych Udział oglądalności największych czterech (TVP1, TVP2, Polsat i TVN) stacji telewizyjnych spada wraz z urozmaiceniem i cyfryzacją oferty telewizyjnej i rozwojem platform kablowych i satelitarnych. W ciągu ostatnich 5-ciu lat udział w oglądalności top 4 spadł z ponad 70% do około 55%, tracąc średnio ponad 4 punkty procentowe rocznie. Najbardziej straciła telewizja publiczna: program TVP1 od końca 2008 roku stracił około 6,7 pp. udziału w oglądalności, a TVP2 około 4,7 pp. Pozycja nadawców komercyjnych okazała się dużo silniejsza, choć i oni tracili udziały: Polsat o 2,7pp a TVN o 2,6pp w tym okresie. Oglądalność stacji telewizyjnych 80% Udział najmniejszych stacji telewizyjnych spadał kosztem wzrostu udziału szeregu stacji o niskiej oglądalności i w zasadzie niemożliwe jest znalezienie jednego wygranego. Powyżej 1pp w oglądalności od końca 2008 roku zyskał jedynie TV Puls (+1,6pp). W 2012 roku średni udział w oglądalności powyżej 2% dotyczył tylko czterech stacji: TVN7 (2,74%), TV Puls (2,31%), TV4 (2,7%) i TVN24 (2,35%). 70% 60% -4,82% -4,26% -3,72% -4,35% 50% 40% 30% 20% zmiana r/r TVP1 TVP2 Polsat TVN razem top 4 10% 0% Źródło: Nielsen Audience Measurement Sądzimy że zjawisko rozpraszania się oglądalności stacji telewizyjnych będzie kontynuowane, wraz z zmieniającym się modelem oglądania telewizji. Konsument programów telewizyjnych coraz rzadziej ogląda jeden program, a mając do dyspozycji wiele programów tematycznych sam sobie układa ramówkę telewizyjną. W miarę jak obniżają się koszty nadawania co jest związane ze zmianami technologicznymi, istnienie na rynku wielu niskokosztowych stacji o małym zasięgu ma sens ekonomiczny. 9

10 Wpływ wprowadzenia naziemnej telewizji cyfrowej na oglądalność Cyfryzacja telewizji w Polsce w dużej mierze już się dokonała. Według badań firmy Nielsen, przejście na cyfrową telewizję naziemną dotyczy jeszcze ok. 4,32mln gospodarstw domowych (około 30,8% całości), które mają dostęp wyłącznie do telewizji naziemnej. Pozostałe gospodarstwa oprócz takiego dostępu są abonentami sieci kablowych i platform satelitarnych i korzystają z naziemnej telewizji analogowej w sposób sporadyczny lub w ogóle. Według Nielsena ponad połowa z 4,32mln gospodarstw posiadających dostęp wyłącznie do telewizji naziemnej już korzysta z naziemnej telewizji cyfrowej. Problem przestawienia się na odbiór naziemnej telewizji cyfrowej dotyczy jeszcze 1,73mln gospodarstw domowych (czyli 12,3% ogółu), które muszą zdecydować, czy kupić nowy odbiornik, czy dekoder cyfrowy. Należy jednak zwrócić uwagę, że te pozostałe 12,3% gospodarstw to z reguły gospodarstwa o niższych dochodach, nie stanowiące docelowej grupy dla większości reklamodawców i tym samym docelowej widowni dla komercyjnych stacji telewizyjnych. Dlatego sądzimy, że w obliczu spadku w ostatnich 5 latach udziału w oglądalności największych czterech stacji telewizyjnych w odpowiedzi na rosnącą penetrację stacji kablowych i satelitarnych, planowane na połowę 2013 wyłączenie nadajników analogowych nie spowoduje drastycznych zmian w oglądalności stacji telewizyjnych. Wyłącznie telewizji analogowej nie powinno spowodować też istotnego przyspieszenia spadku udziału w oglądalności czterech największych stacji. 10

11 RAPORT Cyfrowy Polsat W przededniu wypłaty dywidendy Media Trzymaj Dane podstawowe (nowa) Cena bieżąca (PLN) 16,9 Cena docelowa (PLN) 17,8 Min 52 tyg (PLN) 12,7 Max 52 tyg (PLN) 17,1 Kapitalizacja (mln PLN) 5887 EV (mln PLN) 7890 Liczba akcji (mln szt.) 348 Free float 48,5% Free float (mln PLN) Śr. obrót/dzień (mln PLN) 3,93 Bloomberg Reuters CPS PW CPSM.WA Zmiana kursu Cyfrowy Polsat WIG 1 miesiąc 16,1% 6,8% 3 miesiące 15,7% 8,2% 6 miesięcy 22,8% 18,4% 12 miesięcy 24,4% 22,5% Akcjonariat Zygmunt Solorz-Żak % akcji i głosów 44,3 58,1 Hieronim Ruta 7,3 9,5 Poprzednie rekom. data cena doc. Dobre wyniki operacyjne Cyfrowego Polsatu, w dużej mierze spowodowane tym, że spółka czerpie w większość przychodów z abonamentu i ograniczona ekspozycja na rynek reklamy, powodują że coraz częściej rozważanym scenariuszem jest wypłata dywidendy. Według naszych prognoz na koniec 2013 roku zadłużenie netto w stosunku do EBITDA osiągnie wartość 1,5x, i spadnie do około 1,1x do końca Dlatego ujęliśmy w naszych prognozach wypłatę dywidendy z zysku już w 2013 roku (ok. 100mln PLN, 20% zysku z 2012 r.) i założyliśmy wskaźnik wypłaty na ostrożnym poziomie 30% od 2014 roku (implikuje to 1,7% stopę dywidendy dla 2013 i 2,7% dla 2014 roku). Rynek płatnej telewizji bliski nasycenia. Biorąc pod uwagę liczbę gospodarstw domowych korzystających z płatnej telewizji, polski rynek uległ już prawie całkowitemu nasyceniu (choć pewien potencjał wzrostu można jeszcze wiązać z cyfryzacją telewizji naziemnej), a zmiany które na nim zachodzą dotyczą głównie ulepszenia oferty programowej. Na rynku trwa konsolidacja operatorów. Platformy cyfrowe Cyfra + i n znajdują się w procesie łączenia (finalizacja powinna się dokonać na początku przyszłego roku), a ponadto TPSA i Canal + Cyfrowy (operator Cyfry +) nawiązały współpracę w ramach której oferują wspólnie dostęp do telewizji i internetu. Wycena metodą DCF i EV/EBITDA. Nasze podstawowe metody wyceny to model DCF i wycena porównawcza ze spółkami z regionu. Dla Cyfrowego Polsatu otrzymaliśmy wartość 17,8PLN za akcję, i uwzględniając 7,2% potencjał wzrostu wydajemy rekomendację Trzymaj. Prognozy. W 2012 roku, głównie za sprawą konsolidacji telewizji Polsat przewidujemy 14% wzrost przychodów r/r, przy wzroście EBITDA o 34% r/r. Ze względu na spodziewane niższe przychody ze sprzedaży reklamy w 2013, a jednocześnie lekki przyrost sprzedaży abonamentowej, spodziewamy się wzrostu przychodów o 2,1% r/r. Słaby rynek reklamowy spowoduje stagnację EBITDA dla spółki w 2013 roku. Nasze prognozy zakładają, że odbicie rynku nastąpi dopiero w Oczekujemy wtedy 4,4% wzrostu przychodów i 3,3% odbicia EBITDA. 17,1 Cyfrowy Polsat 15,6 14,1 12,6 12 gru 22 lut 8 maj 18 lip 27 wrz 7 gru Cyfrowy Polsat normalised WIG Włodzimierz Giller (0-22) wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa Cyfrowy Polsat - wybrane dane finansowe mln PLN P 2013P 2014P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto EPS (PLN) 0,96 0,46 1,47 1,53 1,61 DPS (PLN) 0,57 0,00 0,00 0,29 0,46 P/E 17,5 36,8 11,5 11,0 10,5 P/BV 10,60 3,10 2,44 2,07 1,82 EV/EBITDA 11,2 11,4 8,0 7,5 6,9 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

12 Ewolucja przychodów Cyfrowy Polsat czerpie przychody z dwóch głównych źródeł: z tytułu abonamentów od klientów indywidualnych telewizji satelitarnej oraz z reklamy i sponsoringu, gdzie sprzedaż realizowana jest do firm, za pośrednictwem domów mediowych. Większość przychodów szacujemy że w 2012 roku będzie to 66% - generuje platforma satelitarna. Cyfrowy Polsat, ewolucja przychodów E Źródło: Spółka, PKO DM pozostałe sprzedaż sprzętu operatorzy kablowi i satelitarni reklama i sponsoring TV sat -pakiet mini TV sat -pakiet familijny Platforma satelitarna ewolucja ARPU i liczby klientów Po latach dynamicznego rozwoju rynek, na którym działa platforma satelitarna Cyfrowego Polsatu jest już rynkiem nasyconym. W 2011 roku przyrost liczby abonentów wyniósł 3,4% r/r, a po 3 kwartałach ,5% r/r. Nasze prognozy pokrywają się tutaj z przewidywaniami spółki i zakładają 1,5% przyrost abonentów na koniec 2012 roku a w następnych latach spadek dynamiki do 0,5% -1,0%. Wobec spadku dynamiki przyrostu klientów i intensywnej konkurencji na rynku w walce o nowych i istniejących klientów, Cyfrowy Polsat zmuszony jest stosować strategię obrony, która polega na oferowaniu swoim abonentom coraz szerszej oferty pakietów programowych, zawierających kanały HD i usługi dodatkowe takie jak VOD/PPV czy Multiroom. Oferta spółki poszerzana jest także o telefonię komórkową (w systemie MVNO działająca we wszystkich sieciach, dodatkowo sprzedaż usług w sieci Polkomtela na zasadzie sprzedaży wiązanej) i mobilny dostęp do internetu. Także przez zakup spółki INFO-TV-FM, której głównym aktywem były częstotliwości z zakresu MHz (pozwalające na uruchomienie usług telewizji mobilnej), Cyfrowy Polsat zaczął oferować tę usługę od połowy 2012 roku. Inną powiązaną ofertą z usługami platformy satelitarnej Polsatu jest serwis internetowy IPLA, dysponujący bazą ponad 900 płatnych filmów oferowanych z 10% zniżką dla abonentów Cyfrowego Polsatu. Spółka oferuje dwa pakiety abonamentowe: pakiet familijny, z którego na koniec 3Q12 korzystało ponad 2,7mln abonentów i kilkukrotnie tańszy pakiet mini, który miał około 800 tys. klientów. Od 2008 roku w obu pakietach widoczny jest trend rosnącego ARPU, choć Cyfrowy Polsat możliwości dodatkowej sprzedaży usług i dalszego zwiększania ARPU widzi głównie w bogatszym pakiecie. 12

13 Cyfrowy Polsat, ewolucja liczby abonentów i ARPU E Liczba abonentów eop pakiet familijny pakiet mini ARPU pakiet familijny ARPU pakiet mini Źródło: Spółka, PKO DM W naszych prognozach zakładamy wzrost liczby abonentów w obu kategoriach o 1% w 2013 i 0,5% w kolejnych latach. Biorąc pod uwagę dotychczasowe trendy i możliwość dalszego zwiększania ARPU poprzez sprzedaż dodatkowych usług kolejnym klientom (obecnie nasycenie bazy klientów usługami HD wynosi 60% a około 10% bazy abonenckiej posiada usługę Multiroom) w naszych prognozach zakładamy wzrost ARPU w segmencie pakietu familijnego o 5% w kolejnych latach. Dla pakietu mini zakładamy tylko 0,5% wzrost. Przychody reklamowe i oglądalność Sprzedaż ponad połowy reklam na bazie GRP powoduje, że przychody reklamowe są ściśle powiązane z oglądalnością stacji. W 2011roku średni udział oglądalności wszystkich stacji grupy Polsat wyniósł 20,9%, podczas gdy spółka zachowała 22,6% udział w rynku reklamy (power ratio x 1,08). Po trzech kwartałach 2012 średni udział w oglądalności wyniósł 20,4%, a udział w rynku reklamy w tym okresie wyniósł 23,2% (power ratio 1,14). Zmieniający się rynek i poszukiwanie przez odbiorcę treści telewizyjnej coraz bardziej indywidualnej zawartości programów powodują, że spada udział głównych stacji telewizyjnych a rośnie udział stacji tematycznych. To samo dotyczy stacji Polsatu, gdzie oprócz telewizji Polsat grupa nadaje obecnie 16 innych kanałów tematycznych pod swoją marką. Rozwój kanałów tematycznych nastąpił na przestrzeni ostatnich kilku lat i był odpowiedzią na spadający udział w oglądalności głównej stacji. 13

14 Cyfrowy Polsat, oglądalność stacji telewizyjnych lat, cała doba 25% 20% 15% 10% 5% 0% Źródło: Spółka, PKO DM POLSAT -kanał główny Polsat -kanały tematyczne razem Polsat2 Polsat Sport Polsat Sport Extra Polsat Futbol Polsat Sport News Polsat News TV Biznes Polsat Café Polsat Play Polsat Film Polsat JimJam Dzięki rozwojowi kanałów tematycznych grupie Polsat udało się zachować udział w oglądalności, pomimo spadku udziału głównego kanału z 19% w styczniu 2008 do 15% w listopadzie W tym samym okresie udział wszystkich kanałów grupy Polsat zmienił się z 20,9% na 20,8%. Obecnie spółka nie planuje otwierania nowych kanałów tematycznych. Pomimo stabilnego udziału w rynku, sprzedaż reklamowa Cyfrowego Polsatu związana jest z silnie cyklicznym rynkiem reklamowym i obecnie znajduje się pod presją kurczącego się rynku. Według raportu za 3Q12, wydatki na reklamę i sponsoring spadły o 6,2% r/r, a przychody Grupy Polsat z tego tytułu spadły o 5,4% r/r. Spodziewamy się, że także 4Q12 przyniesie dalsze kurczenie się rynku reklamy, a spadki mogą sięgnąć od 5% do 10%. Koszty operacyjne Koszty licencji programowych i koszty produkcji telewizji własnej stanowią około 40% kosztów operacyjnych. Koszty licencji programowych związane są głównie z działalnością platformy satelitarnej i są to głównie opłaty na rzecz dostawców programów telewizyjnych. Opłaty na rzecz dostawców programów telewizyjnych rozliczane są częściowo w walutach EUR i USD co stanowi dla spółki czynnik ryzyka kursowego. Koszty produkcji związane są głównie z działalnością telewizji naziemnej i są kosztami programów telewizyjnych wyprodukowanych przez spółkę lub dla spółki przez producentów zewnętrznych. Koszty te ponoszone są głównie w złotych. Koszty dystrybucji, marketingu i utrzymania klienta stanowią niecałe 20% skonsolidowanych kosztów. W ciągu ostatnich trzech kwartałów widać zarówno spadki współczynnika odpływu netto abonentów (churn) oraz kosztu pozyskania abonenta (sac), dlatego udział tej kategorii kosztowej w przychodach maleje. 14

15 Cyfrowy Polsat, struktura kosztów operacyjnych 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2008 Inne koszty E Koszt własny sprzedanego sprzętu Amortyzacja licencji filmowych Koszty przesyłu sygnału Wynagrodzenia i świadczenia na rzecz pracowników Amortyzacja i utrata wartości Koszty produkcji telewizji własnej i zewnętrznej oraz amortyzacja praw sportowych Koszty dystrybucji, marketingu, obsługi i utrzymania klienta Źródło: Spółka, PKO DM Koszty licencji programowych W obecnym okresie, przy spadających przychodach reklamowych, biznes spółki, w którym około 50-70% kosztów to koszty zmienne, pozwala na zmniejszanie wydatków kosztowych i zachowanie marż. Przykładem tego były wyniki 3 kwartału 2012, gdzie w obliczu trudnego rynku koszty licencji programowych zostały obniżone o 24% r/r a koszty produkcji telewizyjnej o 19%. Marża EBITDA wyniosła w tym okresie wysokie 40%. Spadek wydatków na licencje programowe i produkcję telewizyjną odbywa się jednak kosztem jakości ramówki i teoretycznie może negatywnie odbić się na oglądalności. Jednak sądzimy, że w obliczu trudnej sytuacji na rynku reklamowym i podobnych działań w obszarze cięć wydatków na kontent telewizyjny u konkurencji, nie spodziewamy się istotnych zmian w oglądalności stacji. Wydatki inwestycyjne Profil biznesu TV powoduje, że spółka nie kapitalizuje większości wydatków inwestycyjnych. Kapitalizowane wydatki inwestycyjne to głównie bieżące wydatki na zakup sprzętu i wartości niematerialnych a ich wartość po 3 kwartałach 2012 wynosiła mniej niż 5% przychodów. Wydatki kapitałowe związane są ze strategią spółki zakładającą dywersyfikację sprzedaży. Temu służył zakup serwisu internetowego IPLA za 150mln PLN (100% kapitału) oraz kupno spółki INFO-TV-FM za 29mln PLN, której głównym aktywem były częstotliwości z zakresu MHz pozwalające na uruchomienie usług telewizji mobilnej. Wobec wczesnej fazy rozwoju obu usług ocena efektywności inwestycyjnej na obecnym etapie jest naszym zdaniem niemożliwa. 15

16 Prognozy finansowe W 2012 roku, głównie za sprawą konsolidacji telewizji Polsat przewidujemy 14% wzrost przychodów r/r, przy wzroście EBITDA o 34% r/r. Ze względu na spodziewane niższe przychody ze sprzedaży reklamy w 2013, a jednocześnie lekki przyrost sprzedaży abonamentowej, spodziewamy się wzrostu przychodów o 2,1% r/r. Słaby rynek reklamowy spowoduje stagnację EBITDA dla spółki w 2013 roku. Nasze prognozy zakładają, że odbicie rynku nastąpi dopiero w Oczekujemy wtedy 4,4% wzrostu przychodów i 3,3% odbicia EBITDA. Według naszych prognoz na koniec 2013 roku zadłużenie netto w stosunku do EBITDA osiągnie wartość 1,5x, i spadnie do około 1,1x do końca Dlatego ujęliśmy w naszych prognozach wypłatę dywidendy z zysku już w 2013 roku (ok. 100mln PLN,20% zysku z 2012 r.) i założyliśmy wskaźnik wypłaty na ostrożnym poziomie 30% od 2014 roku (implikuje to 1,7% stopę dywidendy dla 2013 i 2,7% dla 2014 roku). Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2013P 2014P 2015P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszty licencji programowych Koszty dystrybucji, marketingu, obsługi i utrzymania klienta Koszty produkcji telewizji własnej i zewnętrznej oraz amortyzacja praw sportowych Amortyzacja i utrata wartości Wynagrodzenia i świadczenia na rzecz pracowników Koszty przesyłu sygnału Amortyzacja licencji filmowych Zysk z działalności operacyjnej Saldo działalności finansowej Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zysk (strata) netto Bilans (mln PLN) Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Długoterminowe aktywa programowe Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe PASYWA RAZEM Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Wypłacona dywidenda Wskaźniki ROE 75% 69% 14% 24% 20% 18% 17% Dług netto Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 16

17 RAPORT TVN Ekspozycja reklamowa Media Trzymaj Dane podstawowe (nowa) Cena bieżąca (PLN) 10,0 Cena docelowa (PLN) 10,7 Min 52 tyg (PLN) 6,0 Max 52 tyg (PLN) 11,9 Kapitalizacja (mln PLN) 3422 EV (mln PLN) 5080 Liczba akcji (mln szt.) 344 Free float 47,5% Free float (mln PLN) Śr. obrót/dzień (mln PLN) 7,75 Bloomberg Reuters TVN PW TVNA.WA Zmiana kursu TVN WIG 1 miesiąc 47,4% 6,8% 3 miesiące 44,4% 8,2% 6 miesięcy 26,6% 18,4% 12 miesięcy 10% 23% Akcjonariat ITI Holdings SA % akcji i głosów 54,0 54,0 ING OFE 5,1 5,1 Poprzednie rekom ,5 8 5,5 TVN data cena doc. 12 gru 22 lut 8 maj 18 lip 27 wrz 7 gru TVN normalised WIG Po sprzedaży Onet.pl i transakcji z Canal+, w wyniku których TVN posiada mniejszościowe udziały w portalu internetowym i platformie satelitarnej, wyniki operacyjne spółki są funkcją efektywności biznesu telewizyjnego i kondycji rynku reklamowego. Spodziewamy się, że pomimo stabilnego udziału w rynku reklamy wyniki spółki będą pod presją słabnących wydatków, a odbicie rynku nastąpi najwcześniej w 2 połowie Łączna szacowana przez nas wartość 25% udziału w Onet.pl i 32% udziału w połączonej Cyfrze+ i n wynosi 991mln PLN. Przy uwzględnieniu wartości udziałów Onet.pl i platformy satelitarnej wycena wskaźnikowa Cyfrowego Polsatu i TVN staje się podobna Rynek reklamowy pod presją. Sądzimy, że odbicie na rynku reklamy TV nastąpi nie wcześniej niż w 3 kwartale 2013 i nie będzie miało charakteru gwałtownego. Rynek akcji jednak już dziś wydaje się dyskontować pozytywne tendencje które mogą się zarysować w 2 połowie przyszłego roku, choć naszym zdaniem w międzyczasie dojdzie do dalszych spadków rynku reklamowego. W naszych prognozach finansowych dla Cyfrowego Polsatu i TVN uwzględniamy dalsze spowolnienie rynku reklamowego w 2013, choć przewidujemy, że ze względu na możliwość dalszego ograniczenia kosztów, wpływ na marże będzie ograniczony. Wycena metodą DCF i EV/EBITDA. Nasze podstawowe metody wyceny to model DCF i wycena porównawcza ze spółkami z regionu. Dodatkowo dla TVN zastosowaliśmy metodę SOTP, uwzględniając wartość 25% udziału w Onet.pl i 32% udział w połączonej platformie telewizyjnej Cyfra+ i n. Wyceniając TVN warto zauważyć, że łączna szacowana przez nas wartość 25% udziału w Onet.pl i 32% udziału w połączonej Cyfrze+ i n wynosi 991mln PLN. Przy uwzględnieniu wartości udziałów Onet.pl i platformy satelitarnej wycena wskaźnikowa Cyfrowego Polsatu i TVN staje się podobna. Dla TVN otrzymana wycena jednej akcji to 10,7 PLN i ze względu na 7,1% potencjał wzrostu również wydajemy rekomendację Trzymaj. Prognozy. Ze względu na kurczący się rynek reklamy telewizyjnej przewidujemy spadek przychodów pro forma o 5,4% r/r w 2012 roku (raportowany spadek przychodów o 16%) i spadek EBITDA do wysokości około 517 mln PLN z raportowanych 662 mln PLN w 2011 roku. W 2013 roku przewidujemy dalszy spadek rynku reklamowego, dlatego spodziewamy się 3,9% erozji przychodów i spadku EBITDA do kwoty poniżej 500mln PLN. Spodziewamy się odbicia rynku reklamowego dopiero w 2014 roku. Wtedy oczekujemy także odbicia przychodów spółki o 3,4% r/r i powrotu EBITDA ponad 500mln PLN. Spodziewamy się, że zadłużenie netto spółki na koniec 2012 roku dzięki wpływom ze sprzedaży Onet.pl spadnie do około 1,65mld PLN. Włodzimierz Giller (0-22) wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa TVN - wybrane dane finansowe mln PLN P 2013P 2014P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto EPS (PLN) 0,13-0,92 0,17 0,70 0,97 DPS (PLN) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 P/E 74,3 n/a 58,8 14,2 10,2 P/BV 2,75 3,71 3,49 2,80 2,20 EV/EBITDA 8,7 9,5 9,8 10,4 9,0 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

18 Zmiany w akcjonariacie O ile sfinalizowanie sprzedaży Onetu (za 75% pakiet TVN zainkasował 956mln PLN) służyło głównie obniżeniu zadłużenia, sprzedaż 40% udziałów w Polish Television Holding do Canal+ należy rozpatrywać w kontekście procesu wyjścia z inwestycji założyciela telewizji TVN grupy ITI. W wyniku transakcji, Canal+ uzyskał opcję call na pozostały pakiet w spółce kontrolującej 51% akcji TVN, którą może wykonać w 3 lub 4 roku od momentu zamknięcia transakcji. Również w połączonej platformie satelitarnej Cyfry + i n posiadający 51% udziałów Canal + posiada opcje call na udziały należące do TVN w 3 lub 4 roku po zamknięciu transakcji. Transakcja z Canal+ Źródło: Spółka Ewolucja przychodów Struktura przychodów stacji TVN w 2012 roku uległa znaczącej zmianie. Po sfinalizowaniu transakcji z Canal+, w wyniku której TVN stał się mniejszościowym akcjonariuszem połączonych telewizji n i Cyfra+ i sprzedaży większościowego pakietu portalu Onet.pl, dominującą część przychodów spółki stanowi obecnie sprzedaż reklamy telewizyjnej. Po 3 kwartałach 2012 roku reklama telewizyjna dostarczyła 70% całości przychodów, 14% stanowiły wpływy abonamentowe od operatorów platform cyfrowych i telewizji kablowych, 8% to powiązane z rynkiem reklamowym przychody ze sponsoringu, a pozostałe 7% to sprzedaż towarów i przychody z audiotele, sms i ze sprzedaży praw programowych. 18

19 TVN, struktura przychodów po zbyciu Onet.pl i telewizji "N", 000 PLN pozostałe E Źródło: Spółka, PKO DM sprzedaż towarów i usług sponsoring abonament emisja reklam Przychody reklamowe i oglądalność Stosunek sprzedaży reklamy bazowanej na GRP i sprzedaży cennikowej w grupie TVN to około 60/40 (za 9 miesięcy 2012). Podobnie jak u konkurencji, sprzedaż ponad połowy reklam na bazie GRP powoduje, że przychody reklamowe są ściśle powiązane z oglądalnością stacji, przy czym grupa TVN dysponuje znacznie wyższym wskaźnikiem Power ratio od programów Polsatu. W 2011 roku średni udział oglądalności wszystkich stacji grupy TVN w grupie lat całodobowo wyniósł 21,8%, podczas gdy telewizja zachowała 31% udział w rynku reklamy (power ratio x 1,43). Po trzech kwartałach 2012 średni udział w oglądalności grupy TVN wyniósł 21,5%, a udział w rynku reklamy w tym okresie wyniósł 30% (power ratio 1,41). Podobnie jak w grupie kanałów Polsatu, spada udział w oglądalności głównego kanału TVN a rośnie udział stacji tematycznych. Obecnie grupa nadaje oprócz programu głównego 7 innych kanałów tematycznych pod marką TVN oraz kanał TTV uruchomiony w styczniu Poza tym nadaje kanał zakupowy Mango i lokalny ntl. Rozwój kanałów tematycznych nastąpił na przestrzeni ostatnich kilku lat i był odpowiedzią na spadający udział w oglądalności głównej stacji. TVN, oglądalność kanałów stacji (16-49 lat, całodobowo) 25% 20% 15% 10% 5% 0% Źródło: Spółka, PKO DM TVN TVN 7 TVN 24 TVN Meteo TVN Turbo TVN Style razem grupa TVN 19

20 Dzięki rozwojowi kanałów tematycznych, grupie TVN udało się zachować udział w oglądalności, pomimo spadku udziału głównego kanału z 17,2% średnio w 2007 roku do 16,1% w 2011 roku w grupie lat całodobowo. W tym samym okresie udział wszystkich kanałów grupy TVN spadł niewiele - z 22,3% na 21,8%. Obecnie spółka nie planuje otwierania nowych kanałów tematycznych. Tak jak może wskazywać udział w oglądalności, za większość przychodów generowanych przez stacje TVN odpowiedzialny jest kanał główny. Po 3 kwartałach 2012 był on odpowiedzialny za 63% sprzedaży wszystkich stacji. 15% udział miał kanał TVN24, a pozostałe kanały 21% udział w przychodach wszystkich stacji TVN. TVN, struktura przychodów w podziale na główne kanały (PLN 000) pozostałe kanały TVN24 TVN Q11 1-3Q12 Źródło: Spółka, PKO DM Przychody reklamowe grupy TVN podlegają silnym wahaniom, które są związane z cyklicznością rynku reklamowego. Obecnie sprzedaż reklam znajduje się pod presją kurczącego się rynku. Według raportu za 3Q12, wydatki na reklamę i sponsoring spadły o 6,2% r/r, a przychody kanałów TVN z tego tytułu spadły o 7,2% r/r. Podobnie jak w przypadku stacji Polsatu, spodziewamy się, że także 4Q12 przyniesie dalsze kurczenie się rynku reklamy, a spadki mogą sięgnąć od 5% do 10%. TVN oczekuje spadku rynku reklamowego o 6-9% w całym 2012 r. Koszty operacyjne Amortyzacja kosztów produkcji telewizyjnej to główny koszt ponoszony przez spółkę, który według naszych prognoz, stanowi blisko 40% wszystkich kosztów w 2012 roku. Wraz z kosztami amortyzacji licencji programowych i koprodukcji szeroko rozumiane koszty kontentu stanowią około połowy kosztów operacyjnych. Według TVN w 1 połowie % programów wyemitowanych przez kanał TVN to programy produkcji własnej lub na zlecenie. Pozostałe kategorie kosztowe związane są z wynagrodzeniami, wydatkami na marketing i badania, kosztów nadawania programów telewizyjnych (wynajem satelitów i nadajników naziemnych) i koszty z tytułu praw autorskich. 20

21 TVN, struktura kosztów operacyjnych 100% 80% 60% 40% 20% 0% E -20% Źródło: Spółka, PKO DM Pozostałe Odpisy aktualizujące wartość należności Koszty wynajmu Koszty sprzedanych towarów i usług Koszty nadawania programów telewizyjnych Opłaty z tytułu praw autorskich Koszty marketingu i badań Amortyzacja i utrata wartości Koszty wynagrodzeń i świadczeń dla pracowników Amortyzacja licencji programowych i koprodukcji Amortyzacja kapitalizowanych kosztów produkcji własnej Ponieważ koszty produkcji telewizyjnej i licencji programowych to w dużej mierze koszty zmienne, spółka ma dużą możliwość elastycznego podchodzenia do wydatków w zależności od przewidywanej kondycji rynku reklamy. Pomimo tego, że ograniczanie wydatków na produkcję telewizyjną ma wpływ na jakość ramówki, ponoszenie sporych kosztów produkcji programów w obliczu słabego rynku reklamy rodzi ryzyko zdobywania pustych udziałów w rynku. Koszty spółki, w 2012 roku będą nadal o ok. 100mln PLN wyższe w stosunku do najtrudniejszego kryzysowego roku 2009, co może stanowić swoistą poduszkę kosztową, o którą będą one mogły być ograniczone w razie pogarszającego się rynku reklamy. Sądzimy, że ta poduszka będzie w wystarczającym stopniu amortyzowała marże, nawet przy spadku rynku reklamowego w 2013 roku powyżej 5%. 21

22 Prognozy finansowe Ze względu na kurczący się rynek reklamy telewizyjnej przewidujemy spadek przychodów pro forma o 5,4% r/r w 2012 roku (raportowany spadek przychodów o 16%) i spadek EBITDA do wysokości około 517mln PLN z raportowanych 662mln PLN w 2011 roku. W 2013 roku przewidujemy dalszy spadek rynku reklamowego, dlatego spodziewamy się 3,9% erozji przychodów i spadku EBITDA do kwoty poniżej 500mln PLN. Spodziewamy się odbicia rynku reklamowego dopiero w 2014 roku, kiedy oczekujemy także odbicia przychodów spółki o 3,4% r/r i powrotu EBITDA ponad 500mln PLN. Spodziewamy się, że zadłużenie netto spółki na koniec 2012 roku, dzięki wpływom ze sprzedaży Onet.pl spadnie do około 1,65mld PLN. Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2013P 2014P 2015P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Amortyzacja kapitalizowanych kosztów produkcji własnej Amortyzacja licencji programowych i koprodukcji Koszty wynagrodzeń i świadczeń dla pracowników Amortyzacja i utrata wartości Koszty marketingu i badań Opłaty z tytułu praw autorskich Pozostałe koszty operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszości Zysk (strata) netto Bilans (mln PLN) Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Środki peniężne i ich ekwiwalenty Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny Kapitały mniejszości Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe PASYWA RAZEM Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki ROE 24% 3% -29% 6% 22% 24% 21% Dług netto Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 22

23 Biuro Analiz Rynkowych Objaśnienie używanej terminologii fachowej PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Analiza techniczna Analiza techniczna Biuro Klientów Instytucjonalnych min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Monika Kalwasińska (022) monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga (022) stanislaw.ozga@pkobp.pl Jaromir Szortyka (022) jaromir.szortyka@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (022) piotr.lopaciuk@pkobp.pl Przemysław Smoliński (022) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) pawel.malmyga@pkobp.pl Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) Magdalena Kupiec (0-22) tomasz.zabrocki@pkobp.pl magdalena.kupiec@pkobp.pl Michał Sergejev (0-22) michal.sergejev@pkobp.pl Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.