Cash isking Pułapki wyceny metodami dochodowymi na przykładzie spółek budowlanych i deweloperskich 1
Ograniczenia i niedoskonałości metody DCF DCF: najpopularniejsza i najczęściej wykorzystywana metoda wyceny przedsiębiorstw Wynik wyceny wysoce zależny od subiektywnych założeń dotyczących: prognoz finansowych stopy wzrostu rezydualnego zmian kapitału obrotowego Subiektywność założeń pokusa manipulacji inputemdla osiągnięcia pożądanego efektu wyceny 2
Ograniczenia i niedoskonałości metody DCF Valuation is neither the science that some of its proponents make it out to be nor the objective search for true value that idealists would like it to become. The models that we use in valuation may be quantitative, but there is a great reliance on subjective inputs and judgments. Thus the final value that we obtain from these models is colored by the bias that we bring into the process. In fact, in many valuations the price gets set first and the valuation follows /Aswath Damodaran/ 3
Ograniczenia i niedoskonałości metody DCF Prognozowanie wyników spółki w dłuższym horyzoncie czasowym obarczone wysokim ryzykiem błędu Backlogi spółek budowlanych sięgają z reguły 2-3 lat Branża budowlana jest cykliczna 4
Ograniczenia i niedoskonałości metody DCF Stopa wzrostu rezydualnego TV stanowi 79% wyceny EV 5
Ograniczenia i niedoskonałości metody DCF Stopa wzrostu rezydualnego 6
Ograniczenia i niedoskonałości metody DCF Stopa wzrostu rezydualnego 7
Specyfika raportowania w spółkach budowlanych w kontekście obliczania FCF i wyceny Ustalenie prawidłowej wyjściowej miary dochodowości Normalizacja EBITu Korekta o wszystkie wartości które są: jednorazowe/niepowtarzalne nieoperacyjne dotyczą działalności zaniechanej Należy zawsze weryfikować P&L z CF 8
Specyfika raportowania w spółkach budowlanych w kontekście obliczania FCF i wyceny 9
Specyfika raportowania w spółkach budowlanych w kontekście obliczania FCF i wyceny 10
Specyfika raportowania w spółkach budowlanych w kontekście obliczania FCF i wyceny 11
Specyfika raportowania w spółkach budowlanych w kontekście obliczania FCF i wyceny co najmniej 53mm PLN korekty 12
Specyfika raportowania w spółkach budowlanych w kontekście obliczania FCF i wyceny Alternatywą dla EBITujako bazy do wyliczania FCF może być zysk ze sprzedaży 277,6mm vs. 336,2mm 13
Specyfika raportowania w spółkach budowlanych w kontekście obliczania FCF i wyceny -MSR 11 Rozpoznawanie przychodów zgodnie z procentowym stanem realizacji kontraktu o usługę budowlaną najpopularniejszą metodą wyliczenia procentowego zaawansowania realizacji kontraktu jest proporcja kosztów poniesionych dotychczas do szacunkowej całkowitej kwoty kosztów kontraktu Przychody powinny zostać wycenione według wartości godziwej otrzymanej lub należnej zapłaty 14
Specyfika raportowania w spółkach budowlanych w kontekście obliczania FCF i wyceny -MSR 11 15
Specyfika raportowania w spółkach budowlanych w kontekście obliczania FCF i wyceny -MSR 11 16
Specyfika raportowania w spółkach budowlanych w kontekście obliczania FCF i wyceny -MSR 11 Możliwe, że spółki w kwotach należności niefakturowanych ujmują roszczenia wobec zamawiających 17
Specyfika raportowania w spółkach budowlanych w kontekście obliczania FCF i wyceny -MSR 11 wzrost o 211% r/r wzrost o 36% r/r 18
Specyfika raportowania w spółkach budowlanych w kontekście obliczania FCF i wyceny -MSR 11 19
Specyfika raportowania w spółkach budowlanych w kontekście obliczania FCF i wyceny -MSR 11 Σ-263mm Σ-730mm Σ-993mm Finansowanie działalności operacyjnej tej spółki kapitałem obrotowym sprawia że pali ona gotówkę i jest uzależniona od zewnętrznego finansowania 20
Wycena porównawcza a cashflow Prostota i intuicyjność metody Jednak na mnożniki wyceny porównawczej nie można patrzeć w oderwaniu od analizy cash flow spółki Przed porównaniem mnożników należy je oczyścić w podobny sposób jak w przypadku normalizacji EBIT z wartości które są: jednorazowe/niepowtarzalne nieoperacyjne dotyczą działalności zaniechanej Analiza nieoczyszczonych wskaźników może prowadzić do błędnych wniosków dotyczących wyceny spółki 21
Wycena porównawcza a cashflow P/E = 0,8x 22
Wycena porównawcza a cashflow 23
Wycena porównawcza a cashflow 24
Wycena porównawcza a cashflow 25
Wycena porównawcza a cashflow Zysk netto LTM pro forma = 14,5mm PLN Market cap 22.01.12 = 81mm PLN P/E = 5,6x 26
Praktyczne metody wyceny deweloperów komercyjnych Najpraktyczniejszą i najpopularniejszą metodą wyceny nieruchomości inwestycyjnych jest wycena z wykorzystaniem mnożnika NOI/stopa kapitalizacji NOI nieruchomości powinno uwzględniać stopień wynajęcia/pustostanów wycenianego obiektu Najlepiej stosować rynkowe stopy kapitalizacji z transakcji porównywalnych nieruchomości do nieruchomości wycenianej 27
Praktyczne metody wyceny deweloperów komercyjnych 28
Praktyczne metody wyceny deweloperów komercyjnych Przy analizie CF deweloperów komercyjnych, z uwagi na ich wysokie zalewarowanienależy zwracać uwagę na rzeczywiste (gotówkowe) koszty odsetek 57% marży 29
Praktyczne metody wyceny deweloperów komercyjnych - 9,7mm 30
Praktyczne metody wyceny deweloperów mieszkaniowych Najważniejszy jest cash flow Zdolność do generowania pozytywnych przepływów z projektu determinowana jest tempem sprzedaży lokali Model sprzedaży (np. 10/90; proporcjonalny, itd.) również wpływa na CF z projektu 31
32