REDUKUJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: TRZYMAJ) WYCENA 43,0 PLN 19 LIPIEC 2013 Od czasu naszej ostatniej rekomendacji z marca 2013 (Trzymaj) kurs akcji Śnieżki wzrósł o 4% (z uwzględnieniem odciętej w czerwcu dywidendy w wysokości 2,50 PLN/akcję). Rezultaty za 1Q 13 były nieznacznie lepsze od naszych oczekiwań (wyższa marża brutto ze sprzedaży, dzięki korzystnym cenom surowców). W 2Q 13 spodziewamy się nadal poprawy wyników r/r, aczkolwiek dynamika poprawy nie jest już tak widoczna jak w 2012 roku wyższa marża brutto ze sprzedaży (nadal niskie ceny bieli tytanowej) jest w sporym zakresie konsumowana przez wyższe koszty sprzedaży (planowany wzrost nakładów na reklamę, mający na celu utrzymanie udziałów w rynku polskim oraz wzrost na rynkach wschodnich). Bez większych zmian podtrzymujemy nasze wcześniejsze założenia dotyczące wyników na 2013 rok na poziomie EBITDA (nieznacznych zmian dokonujemy w strukturze kosztów: niższe od zakładanych koszty surowcowe, ale wyższe koszty sprzedaży; na poziomie salda finansowego zakładamy dodatkowe ujemne różnice kursowe ze względu na słaby kurs PLN). Dostrzegamy jednak niekorzystne tendencji, które mogą wpływać na wyniki 2014 roku: pojawiająca się presja na spadek cen farb na rynku polskim (obrazowana przez indeks cen PSB) oraz wzrost cen bieli tytanowej (podstawowego pigmentu, anonsowanie podwyżek w ostatnich miesiącach przez wszystkich największych dostawców). Skłania nas to do wykorzystania bieżących cen do zmniejszenia ekspozycji na spółkę oraz zmiany rekomendacji z Trzymaj do Redukuj. Obniżamy cenę docelową z 48,0 PLN do 43,0 PLN, co wynika m.in. z odcięcia dywidendy, wzrostu stopy wolnej od ryzyka oraz obniżenie prognozy na 2014 rok. Dostrzegamy dyskonto z jakim spółka handlowa jest do zachodniej konkurencji, jednak dotyczy ono podmiotów z dużą ekspozycją na rynek amerykański (boom na rynku nieruchomości). Poduszką bezpieczeństwa dla kursu naszym zdaniem pozostaje wysoki potencjał dywidendowy. W 2013 roku Śnieżka wypłaciła rekordową w historii dywidendę na poziomie 2,5 PLN/akcję (div yield=5,1%, spodziewaliśmy się 2,0 PLN/akcję). Uważamy, że na rynku pojawiają się sygnały odwracania się czynników, które pozytywnie wpływały na wyniki spółki na przestrzeni ostatnich kwartałów. Słaba koniunktura na rynku polskim zaczyna wywierać presją na ceny (w 2011/1H 12 producenci farb znacząco je podnieśli, by pokryć gwałtowny wzrost cen części surowców), co obrazuje indeks cen PSB w kategorii farb, lakierów i tapet. Wskaźnik jest o około 5% niższy w okresie 1H 13 vs 2H 12. Drugie ryzyko w najbliższych miesiącach stanowi prawdopodobna zmiana trendu cenowego bieli tytanowej (podstawowy pigment). Po stabilizacji cen na poziomie około 2,4 2,5 EUR/kg w 1H 13 ( 20% r/r), najwięksi producenci próbują forsować podwyżki cen (kilka prób w ostatnich miesiącach nie zostało jednak wyraźniej przełożone na rynek). Efekt ten może być negatywnie wzmacniany dla spółki w postaci słabego kursu PLN. W 2Q 13 spodziewamy się wypracowania wyników nieznacznie lepszych r/r. Na poziomie przychodów oczekujemy 190,8 mln PLN (+5% r/r), przy wzroście na wszystkich głównych rynkach spółki. Biorąc pod uwagę niskie ceny podstawowego surowca, spodziewamy się, ze marża brutto ze sprzedaży przekroczy kolejny raz 36%. Zakładamy jednak, ze efekt ten zostanie skonsumowany przez skumulowany w 2Q 13 wzrost kosztów SG&A (planowany znaczny wzrost wydatków na reklamę), co w efekcie przełoży się na wypracowanie porównywalnego wyniku EBIT r/r (21,6 mln PLN vs 21,1 mln PLN w 2Q 12, zakładamy 1,0 mln PLN ujemnego salda na rezerwy). Na poziomie netto oczekujemy około 15 16 mln PLN zysku (ujmujemy 1,0 mln PLN ujemnych różnic kursowych oraz 14% efektywną stopę podatkową). Wycena DCF [PLN] 44,0 Wycena porównawcza [PLN] 40,7 Wycena końcowa [PLN] 43,0 Potencjał do wzrostu / spadku 12,1% Koszt kapitału 9,5% Cena rynkowa [PLN] 48,89 Kapitalizacja [mln PLN] 616,9 Ilość akcji [mln. szt.]* 12,6 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 51,4 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 39,6 Stopa zwrotu za 3 mc 20,1% Stopa zwrotu za 6 mc 19,2% Stopa zwrotu za 9 mc 54,7% Struktura akcjonariatu: Cymbor Stanisław 18,8% Pater Jerzy 18,8% Amplico OFE 9,2% Mikrut Piotr 9,3% Mikrut Rafał 9,3% akcje własne 6,9% Aviva OFE 5,8% Pozostali 22,1% * po umorzeniu(akcje skupione w 2012 roku) Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0 32) 208 14 32 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, 40 096 Katowice 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P Śnieżka WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 531,7 550,6 576,5 600,8 621,7 656,9 EBITDA [mln PLN] 77,3 57,1 73,1 81,3 80,0 82,3 EBIT [mln PLN] 62,2 40,8 56,5 63,4 61,6 63,2 Zysk netto [mln PLN] 45,5 17,2 45,6 47,7 47,7 49,3 P/BV 2,9 2,9 3,0 2,8 2,6 2,4 54,0 P/E 13,5 35,9 13,5 12,9 12,9 12,5 EV/EBITDA 9,0 12,1 9,5 8,4 8,4 8,1 EV/EBIT 11,1 17,0 12,2 10,7 11,0 10,6 51,0 48,0 45,0 42,0 39,0 36,0 33,0 30,0 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE...3 WYCENA DCF...4 WYCENA PORÓWNAWCZA...7 PROGNOZA WYNIKÓW NA 2Q 13...9 PROGNOZY NA 2013 22... 10 GŁÓWNE CZYNNIKI WPŁYWAJĄCE NA WYNIKI... 12 WYNIKI ŚNIEŻKI NA TLE PPG, AKZO NOBEL I TIKKURILI... 15 DANE FINANSOWE... 16 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Śnieżka opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata 2013 2015 dała wartość 1 akcji na poziomie 40,7 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2013 2022 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 44,0 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 70% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 30% dla wyceny porównawczej. Wycena porównawcza oparta jest o osobne wyceny na podstawie wskaźników krajowych producentów materiałów budowlanych (waga 40% w wycenie porównawczej) oraz wskaźniki europejskich (45%) oraz amerykańskich producentów farb (15%). Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 43,0 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 70% 44,0 Wycena metodą porównawczą, w tym: 30% 40,7 wycena do krajowych producentów materiałów budowlanych 40% 34,3 wycena do europejskich producentów farb 45% 39,2 wycena do amerykańskich producentów farb 15% 62,1 Wycena 1 akcji Śnieżka [PLN] 43,0 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Oczekujemy, że w 2013 roku Śnieżce uda się poprawić wyniki r/r (m.in. dodatnia dynamika sprzedaży oraz niższe ceny bieli tytanowej, które w okresie 1H 12 były rekordowe), jednak sądzimy, że trudno już będzie o dynamikę porównywalną z 2012 rokiem (EBITDA +28% r/r). Równocześnie dostrzegamy czynniki, które mogą zaowocować presją na rentowność w 2014 roku. Już obecnie wysoka marża brutto ze sprzedaży (efekt spadku cen surowców) jest w sporym zakresie konsumowana przez wyższe koszty sprzedaży (od 3Q 11 tylko w 4Q 12 dynamika kosztów sprzedaży była niższa od samej sprzedaży). Zwracamy uwagę, że wzrost przychodów za 2012 rok jest nieco mylący. Został on osiągnięty dzięki podwyżkom cen, natomiast wolumen sprzedaży wyrobów dekoracyjnych był niższy o 9% r/r (przeciętny wzrost cen o 26% r/r). Uważamy, że na rynku pojawiają się sygnały odwracania się czynników, które pozytywnie wpływały na wyniki spółki na przestrzeni ostatnich kwartałów. Słaba koniunktura na polskim rynku budowlanym zaczyna wywierać presją na ceny (w 2011/1H 12 producenci farb znacząco je podnieśli, by pokryć gwałtowny wzrost cen części surowców), co obrazuje indeks cen PSB w kategorii farb, lakierów i tapet. Wskaźnik jest o około 5% niższy w okresie 1H 13 vs 2H 12. Na razie spadki cen widoczne są w wybranych miesiącach, co wskazuje na stosowanie przejściowych agresywniejszych promocji, jednak główny trend uległ już odwróceniu. Drugie ryzyko w najbliższych miesiącach stanowi prawdopodobna zmiana trendu cenowego bieli tytanowej (podstawowy pigment, inne główne surowce to żywice, rozpuszczalniki głównie w różnym zakresie powiązane z cenami ropy). Po stabilizacji cen na poziomie około 2,4 2,5 EUR/kg w 1H 13 ( 20% r/r), najwięksi producenci próbują forsować podwyżki cen (kilka prób w ostatnich miesiącach nie zostało jednak jeszcze wyraźniej przełożone na rynek). Efekt ten może być negatywnie wzmacniany dla spółki w postaci słabego kursu PLN. Skłania nas to do zalecenia wykorzystania bieżących cen do zmniejszenia ekspozycji na spółkę oraz zmiany rekomendacji z Trzymaj do Redukuj. Obniżamy cenę docelową z 48,0 PLN do 43,0 PLN. Indeks cen farb, lakierów i tapet [PSB] oraz bieli tytanowej [NWE] 140 130 120 110 100 90 80 70 Śnieżka vs biel tytanowa 190,0 170,0 150,0 130,0 110,0 90,0 60 gru 10 lut 11 kwi 11 cze 11 sie 11 paź 11 gru 11 lut 12 kwi 12 cze 12 sie 12 paź 12 gru 12 lut 13 kwi 13 ceny farb, lakierów i tapet [PLN, 12/2010=100] cze 13 70,0 50,0 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 biel tytanowa [PLN, 12/2010=100] Śnieżka biel tytanowa (DuPont, Indie) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., PSB, Azoty Tarnów, Bloomberg Źródło: BDM S.A., Bloomberg 01/01/2011=100 3
WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10 letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10 letnich obligacji skarbowych (4,50% wobec 4,25% w poprzednim modelu), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0. Główne założenia modelu: W 2013 roku zakładamy wzrost przychodów do 601 mln PLN. W kolejnych latach zakładamy konserwatywne przyrosty sprzedaży na poziomie CAGR 22/13=3,0%. Po odbudowie w 2012 spodziewamy się dalszego wzrostu marży brutto ze sprzedaży w 2013 roku (spadek cen bieli r/r) a następnie stopniowego spadku. Ceny surowców używanych przez spółkę ustabilizowały się lub uległy korekcie w ostatnich miesiącach. Z drugiej strony zaczyna słabnąć efekt wprowadzanych w 2012 roku podwyżek cen, natomiast pojawia się presja na ceny produktów (indeks składów budowlanych PSB). Łączny CAPEX spółki w 2013 roku zakładamy na poziomie około 22 23 mln PLN. W okresie rezydualnym CAPEX jest równy amortyzacji z 2022 roku. Model nie uwzględnia akwizycji. Uwzględniliśmy w modelu efekt zastosowania przez spółkę amortyzacji znaku towarowego, co obniża do 2021 efektywną stopę podatku dochodowego (efekt szacujemy na średnio 3,0 mln PLN/rok). W długim terminie zakładamy około 19% stopę podatkową (19% stopa w Polsce, obniżka CIT na Ukrainie do 16% do 2014 roku, 18% stawka na Białorusi) Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 2,0%. Do obliczeń przyjęliśmy 12 618 tys akcji (spółka umorzy 933 tys akcji nabytych w ramach skupu akcji własnych w 2Q 12). Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 19 lipca 2013 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 554,7 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 44,0 PLN. 4
Model DCF 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 600,8 621,7 656,9 682,3 702,6 720,2 735,9 752,0 768,4 785,2 EBIT [mln PLN] 63,4 61,6 63,2 65,3 66,4 67,8 69,1 70,6 72,2 73,9 Stopa podatkowa 14,6% 14,5% 14,4% 14,4% 14,4% 14,4% 14,4% 14,4% 14,4% 19,0% Podatek od EBIT [mln PLN] 9,3 8,9 9,1 9,4 9,5 9,7 9,9 10,2 10,4 14,0 NOPLAT [mln PLN] 54,1 52,6 54,1 55,9 56,9 58,1 59,1 60,4 61,8 59,9 Amortyzacja [mln PLN] 17,9 18,5 19,1 19,9 20,6 21,2 21,7 22,0 22,2 22,4 CAPEX [mln PLN] 22,5 26,9 26,9 26,7 26,6 26,4 25,8 25,3 24,9 24,8 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 4,3 3,7 6,3 4,5 3,6 3,1 2,8 2,9 2,9 3,0 FCF [mln PLN] 45,2 40,5 40,1 44,6 47,2 49,8 52,2 54,3 56,2 54,5 DFCF [mln PLN] 43,6 35,9 32,7 33,4 32,5 31,4 30,1 28,7 27,1 24,0 Suma DFCF [mln PLN] 319,4 Wartość rezydualna [mln PLN] 774,0 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 341,2 Wartość firmy EV [mln PLN] 660,6 Dług netto 2012 [mln PLN] 74,4 Wypłacona dywidenda [mln PLN] 31,5 Wartość kapitału [mln PLN] 554,7 Ilość akcji [mln szt.] 12,6 Wartość kapitału na akcję [PLN] 44,0 Przychody zmiana r/r 4,2% 3,5% 5,7% 3,9% 3,0% 2,5% 2,2% 2,2% 2,2% 2,2% EBIT zmiana r/r 12,1% 2,9% 2,6% 3,5% 1,7% 2,1% 1,9% 2,1% 2,3% 2,4% FCF zmiana r/r* 7,5% 10,4% 1,1% 11,3% 5,9% 5,4% 4,9% 4,0% 3,5% 3,1% Marża EBITDA 13,5% 12,9% 12,5% 12,5% 12,4% 12,4% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% Marża EBIT 10,5% 9,9% 9,6% 9,6% 9,5% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% Marża NOPLAT 9,0% 8,5% 8,2% 8,2% 8,1% 8,1% 8,0% 8,0% 8,0% 7,6% CAPEX / Przychody 3,7% 4,3% 4,1% 3,9% 3,8% 3,7% 3,5% 3,4% 3,2% 3,2% CAPEX / Amortyzacja 125,5% 145,5% 140,3% 134,2% 129,4% 124,3% 119,0% 114,7% 112,0% 110,9% Zmiana KO / Przychody 0,7% 0,6% 1,0% 0,7% 0,5% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% Zmiana KO / Zmiana przychodów 17,8% 17,8% 17,8% 17,8% 17,8% 17,8% 17,8% 17,8% 17,8% 17,8% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., *spadek FCF w ostatnim roku wynika ze wzrostu efektywnej stopy podatku do 19% Kalkulacja WACC 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Stopa wolna od ryzyka 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Udział kapitału własnego 76,6% 79,4% 82,6% 85,6% 88,3% 91,0% 92,9% 95,3% 97,7% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 4,9% Udział kapitału obcego 23,4% 20,6% 17,4% 14,4% 11,7% 9,0% 7,1% 4,7% 2,3% 0,0% WACC 8,5% 8,6% 8,7% 8,9% 9,0% 9,1% 9,2% 9,3% 9,4% 9,5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 38,1 40,2 42,9 46,3 50,6 56,3 64,4 76,5 96,6 0,8 36,0 37,9 40,3 43,1 46,8 51,6 58,1 67,5 82,3 beta 0,9 34,1 35,8 37,8 40,3 43,5 47,5 52,9 60,4 71,6 1,0 32,4 33,9 35,7 37,9 40,5 44,0 48,4 54,5 63,3 1,1 30,7 32,1 33,7 35,6 37,9 40,9 44,6 49,6 56,6 1,2 29,3 30,5 31,9 33,6 35,6 38,1 41,3 45,5 51,2 1,3 27,9 29,0 30,2 31,7 33,5 35,7 38,4 41,9 46,6 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 40,3 42,8 45,9 49,8 55,0 62,0 72,1 87,9 116,5 4% 36,0 37,9 40,3 43,1 46,8 51,6 58,1 67,5 82,3 Premia za ryzyko 5% 32,4 33,9 35,7 37,9 40,5 44,0 48,4 54,5 63,3 6% 29,3 30,5 31,9 33,6 35,6 38,1 41,3 45,5 51,2 7% 26,6 27,6 28,7 30,0 31,6 33,5 35,9 38,8 42,7 8% 24,3 25,1 26,0 27,1 28,3 29,8 31,6 33,8 36,5 9% 22,3 23,0 23,7 24,5 25,5 26,7 28,1 29,7 31,8 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 75,2 70,2 65,9 62,0 58,5 55,3 52,5 49,9 47,5 4% 64,5 59,6 55,3 51,6 48,3 45,3 42,7 40,3 38,1 Premia za ryzyko 5% 56,3 51,6 47,5 44,0 40,9 38,1 35,7 33,5 31,6 6% 49,9 45,3 41,5 38,1 35,2 32,7 30,5 28,5 26,7 7% 44,6 40,3 36,6 33,5 30,8 28,5 26,4 24,6 22,9 8% 40,3 36,2 32,7 29,8 27,3 25,1 23,2 21,5 20,0 9% 36,6 32,7 29,4 26,7 24,3 22,3 20,5 18,9 17,5 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6
WYCENA PORÓWNAWCZA Wycena porównawcza oparta jest o osobne wyceny na podstawie wskaźników krajowych producentów materiałów budowlanych (waga 40% w wycenie porównawczej) oraz wskaźniki europejskich (waga 45%) oraz amerykańskich producentów farb (waga 15%). Dla wyceny porównawczej przyjęliśmy wagę na poziomie 30% w ostatecznej wycenie. Wskaźnikowi P/E przypisana została waga 30%, natomiast dla EV/EBITDA jest to 70%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach (dla każdego roku przyjęliśmy wagę 33%). Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Brak na GPW innych podmiotów z branży farb. Zagraniczne spółki mają często inną ekspozycję produktową (większy udział farb przemysłowych, produkcja także innych chemikaliów) oraz geograficzną (ekspozycja globalna a nie regionalna). W porównaniu z częścią zagranicznych producentów farb (AkzoNobel, PPG, RPM), którzy w swoim asortymencie oferują także szeroki zakres specjalistycznych chemikaliów i innych produktów, działalność Śnieżki jest wyraźnie mniej zdywersyfikowana. Jednakże z drugiej strony działalność spółki daje ekspozycję na rozwojowe rynki CEE (zużycie farb w Polsce w przeliczeniu na 1 mieszkańca jest o około 1/3 niższe niż w Europie Zachodniej a na Ukrainie 2 krotnie niższe niż w Polsce), które jednocześnie charakteryzują się podwyższonym ryzykiem politycznym i gospodarczym. Uważamy, że najbardziej porównywalnym do Śnieżki podmiotem jest fińska Tikkurila (głównie farby dekoracyjne, wysoka ekspozycja na rynek CEE, porównywalna marża EBITDA), która obecnie handlowana jest na zbliżonym poziomie EV/EBITDA 13 15. Śnieżka posiada mocną pozycję na relatywnie stabilnym rynku (popyt na farby to głównie rynek remontowy, zużycie farb w Polsce i na Ukrainie jest wyraźnie niższe niż w Europie Zachodniej), gdzie jest ostatnim dużym niezależnym podmiotem. Uważamy, że takie warunki stwarzają możliwość zainteresowania się spółką przez inwestorów branżowych lub finansowych (w 1Q 12 spółka informowała o rozmowach z inwestorem branżowym, które zakończyły się bez porozumienia). Wycena porównawcza dała wartość spółki na poziomie 513,8 mln PLN, czyli 40,7 PLN/akcję. Podsumowanie wyceny porównawczej Waga Wycena Wycena metodą porównawczą, w tym: 40,7 wycena do krajowych producentów materiałów budowlanych 40% 34,3 wycena do europejskich producentów farb 45% 39,2 wycena do amerykańskich producentów farb 15% 62,1 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Porównanie rentowności EBITDA Śnieżka Nowa Gala Rovese Decora Selena FM PPG RPM Flugger Akzo Nobel Sherwin Williams Valspar Tikkurila 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 2012 2013 2014 2015 7
Wycena porównawcza do krajowych producentów materiałów budowlanych P/E EV/EBITDA 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P Nowa Gala 11,7 10,3 11,7 4,8 4,4 4,4 Rovese 93,2 24,9 18,8 9,4 6,7 6,2 Decora 11,6 9,9 9,0 6,4 5,7 5,3 Selena FM 11,4 9,6 8,4 6,3 5,4 4,7 Mediana 11,6 10,1 10,4 6,3 5,6 5,0 Śnieżka 12,9 12,9 12,5 8,4 8,4 8,1 Premia/dyskonto dla Śnieżki 11,2% 28,1% 20,7% 32,3% 51,7% 63,6% Wycena wg wskaźnika 44,0 38,2 40,5 35,7 30,7 28,2 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 40,9 31,5 Waga wskaźnika 30% 70% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 34,3 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. szacunki własne, Bloomeberg, wg cen z 19.07.2013 Wycena porównawcza do europejskich producentów farb P/E EV/EBITDA 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P Flugger 12,7 8,8 8,4 5,9 4,4 4,3 Akzo Nobel 15,8 12,6 10,8 7,0 6,1 5,5 Tikkurrila 14,7 13,9 13,1 8,3 8,0 7,6 Mediana 14,7 12,6 10,8 7,0 6,1 5,5 Śnieżka 12,9 12,9 12,5 8,4 8,4 8,1 Premia/dyskonto dla Śnieżki 11,9% 2,3% 15,9% 19,0% 38,8% 48,2% Wycena wg wskaźnika 55,5 47,8 42,2 40,3 33,9 31,6 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 48,5 35,3 Waga wskaźnika 30% 70% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 39,2 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, wg cen z 19.07.2013 Wycena porównawcza do amerykańskich producentów farb P/E EV/EBITDA 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P PPG 19,9 17,9 16,5 11,3 10,3 9,7 RPM 19,3 16,9 14,5 11,1 9,6 8,5 Sherwin Williams 20,9 17,7 15,6 12,9 10,7 9,5 Valspar 17,3 15,0 13,4 10,6 9,5 8,9 Mediana 19,6 17,3 15,0 11,2 9,9 9,2 Śnieżka 12,9 12,9 12,5 8,4 8,4 8,1 Premia/dyskonto dla Śnieżki 34,1% 25,3% 16,8% 25,1% 15,1% 11,7% Wycena wg wskaźnika 74,1 65,4 58,7 66,9 58,4 55,9 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 66,1 60,4 Waga wskaźnika 30% 70% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 62,1 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, wg cen z 19.07.2013 8
PROGNOZA WYNIKÓW NA 2Q 13 Prognozy wyników na 2Q 2013 [mln PLN] 2Q'12 2Q'13P zmiana r/r 1H'12 1H'13P zmiana r/r Przychody 181,8 190,8 4,9% 289,2 300,1 3,8% Wynik brutto na sprzedaży 62,0 69,3 11,7% 97,7 108,8 11,4% EBITDA 25,2 26,0 3,1% 37,2 41,0 10,1% EBIT 21,1 21,6 2,4% 29,2 31,9 9,4% Zysk brutto 17,9 19,9 11,3% 27,1 27,4 0,9% Zysk netto 14,7 15,8 7,8% 21,6 22,1 2,3% Marża zysku brutto ze sprzedaży 34,1% 36,3% 33,8% 36,2% Marża EBITDA 13,9% 13,6% 12,9% 13,7% Marża EBIT 11,6% 11,3% 10,1% 10,6% Marża zysku netto 8,1% 8,3% 7,5% 7,4% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. W 2Q 13 spodziewamy się wypracowania wyników nieznacznie lepszych r/r. Na poziomie przychodów oczekujemy 190,8 mln PLN (+5% r/r), przy wzroście na wszystkich głównych rynkach spółki. Biorąc pod uwagę niskie ceny podstawowego surowca oraz brak wyraźnej presji na ceny produktów, spodziewamy się, ze marża brutto ze sprzedaży przekroczy kolejny raz 36%. Zakładamy jednak, ze efekt ten zostanie skonsumowany przez skumulowany w 2Q 13 wzrost kosztów SG&A (planowany znaczny wzrost wydatków na reklamę), co w efekcie przełoży się na wypracowanie porównywalnego wyniku EBIT r/r (21,6 mln PLN vs 21,1 mln PLN w 2Q 12, zakładamy 1,0 mln PLN ujemnego salda na rezerwy). Na poziomie netto oczekujemy około 15,8 mln PLN zysku (ujmujemy 1,0 mln PLN ujemnych różnic kursowych oraz 14% efektywną stopę podatkową). Bez większych zmian podtrzymujemy nasze wcześniejsze założenia dotyczące wyników na 2013 rok na poziomie EBITDA. Nieznacznych zmian dokonujemy w strukturze kosztów: niższe od zakładanych koszty surowcowe (głównie przez 2Q 13), ale wyższe koszty sprzedaży. Na poziomie salda finansowego zakładamy dodatkowe ujemne różnice kursowe ze względu na słaby kurs PLN. Przychody skonsolidowane wg segmentów [mln PLN] 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13P 2011 2012 2013P Przychody 90,7 104,5 172,2 179,2 94,8 107,4 181,8 197,7 89,6 109,3 190,8 550,6 576,5 600,8 Polska 58,6 65,8 121,7 112,4 64,9 68,9 120,8 120,5 59,1 67,0 125,6 364,7 369,2 377,5 Ukraina 18,2 21,4 32,3 43,1 21,7 24,8 38,8 50,3 18,2 26,8 41,9 118,5 132,0 141,3 Białoruś 10,6 13,3 11,4 12,4 3,8 9,5 11,8 13,7 7,5 11,2 12,5 40,9 42,5 47,0 Mołdawia 1,1 1,5 2,7 3,4 1,3 1,1 3,0 5,6 1,8 0,8 3,3 8,9 11,6 12,2 Rosja 0,6 1,3 2,6 5,0 1,4 1,8 6,1 5,8 1,9 2,1 6,1 10,4 15,6 16,7 pozostałe 1,5 1,2 1,5 2,8 1,6 1,2 1,4 1,8 1,2 1,4 1,5 7,2 5,6 6,2 Przychody zmiana r/r Razem 15,2% 1,3% 8,4% 1,6% 4,5% 2,8% 5,6% 10,3% 5,4% 1,8% 4,9% 3,6% 4,7% 4,2% Polska 12,8% 10,3% 12,2% 1,0% 10,7% 4,7% 0,7% 7,2% 8,9% 2,7% 4,0% 3,7% 1,2% 2,3% Ukraina 19,7% 16,5% 7,8% 10,4% 19,0% 15,9% 20,1% 16,7% 16,3% 7,9% 8,0% 12,2% 11,4% 7,0% Białoruś 30,4% 24,8% 6,6% 20,3% 63,7% 28,2% 3,6% 10,5% 95,0% 17,9% 6,0% 16,5% 4,0% 10,5% Mołdawia 1,6% 40,1% 10,9% 14,8% 19,0% 26,0% 11,2% 66,1% 37,5% 28,4% 7,0% 3,7% 29,6% 5,0% Rosja 9,0% 33,0% 17,8% 24,6% 124,6% 38,0% 128,9% 14,6% 34,0% 15,5% 0,0% 17,3% 49,3% 7,0% pozostałe 1,4% 37,1% 2,4% 41,4% 520,3% 95,4% 51,5% 20,1% 70,8% 15,1% 8,0% 11,2% 21,5% 10,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 9
PROGNOZY NA 2013 22 W 2012 roku spółka wypracowała 576,5 mln PLN sprzedaży (zwracamy uwagę na dekonsolidację Farbudu, co dało ubytek około 25 mln PLN sprzedaży), 73,1 mln PLN EBITDA i 45,6 mln PLN wyniku netto. W 2013 roku spodziewamy się 600,8 mln PLN sprzedaży 81,3 mln PLN EBITDA oraz 47,7 mln PLN zysku netto. Korekty na 2013/14 rok w naszych prognozach dotyczą kosztów oraz przychodów (ceny produktów). Ceny bieli tytanowej (podstawowy pigment) w 2H 12 i 1Q 13 odnotowały dynamiczny spadek. W 2Q 13 ustabilizowały się około 25% niżej od szczytowego 2Q 12, co znaczne przekroczyło nasze wcześniejsze oczekiwania (zakładaliśmy, że spadki wyhamują na przełomie 3/4Q 12). Ogłoszone w 1Q 13 podwyżki cen (m.in. Kronos, Cristal, Huntsman) zostały chłodno przyjęte przez rynek. W ostatnich tygodniach producenci znów próbują podnieść ceny (m.in. Dupont). Konsensus zakłada, że dołek mamy już za sobą (w długim terminie popyt na biel posiada bardzo silną korelację z PKB) i w 2H 13 ceny wzrosną (przeszkodzić w tym może jednak np. hamująca gospodarka w Chinach). Spółka nadal korzysta na efekcie wprowadzonych podwyżek cen w 2H 12 i 1H 12, aczkolwiek na rynku pojawia się presja na obniżki cen (naciska jeden z głównych konkurentów przeprowadzając okresowe promocje, widać to dobrze w danych cenowych PSB). Indeks cen farb [PSB] oraz bieli tytanowej [NWE] na tle zmiany marży brutto ze sprzedaży r/r (4Q) 140 130 120 110 100 90 80 70 60 gru 10 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% marża brutto ze sprzedaży (4Q) r/r ceny farb, lakierów i tapet [PLN, 12/2010=100] biel tytanowa [PLN, 12/2010=100] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., PSB, Azoty Tarnów, Bloomberg Efekt wyższej marży brutto ze sprzedaży zostanie w 2013 roku jednak w większym zakresie niż wcześniej zakładaliśmy skonsumowany przez wzrost kosztów SG&A (m.in. wzrost wydatków na reklamę), co w efekcie przekłada się na utrzymanie porównywalnego wyniku EBITDA do poprzedniej prognozy. Na poziomie salda finansowego ujmujemy dodatkowe ujemne różnice kursowe wynikające ze słabszego kursu USD/PLN. W latach 2014+ zakładamy konserwatywne przyrosty sprzedaży na poziomie CAGR 22/13=3,0%. Biorąc pod uwagę zakładany wzrost cen bieli (do 2,7 EUR/kg średnio w 2014 i +2% w kolejnych latach), kształtowanie się kursów walut (EUR/PLN 4,21 w 2013 i 4,10 w 2014) oraz pojawiającą się presję na ceny na rynku polskim (zakładamy średnio 2% spadek w 2013 oraz 1,5% spadek w 2014), obniżamy w pewnym stopniu nasze oczekiwania na 2014 rok. Docelowo w modelu zakładamy, że marża EBITDA będzie kształtować się na poziomie 12,0 12,5% (w latach 2005 10 wynosiła ona średnio 13 14%). Uwzględniliśmy w modelu efekt zastosowania przez spółkę amortyzacji znaku towarowego, co obniży przez 10 lat efektywną stopę podatku dochodowego (efekt szacujemy na około 3,0 mln PLN/rok do 2021 roku). W długim terminie zakładamy 19% stopę podatkową (19% stopa w Polsce, obniżka CIT na Ukrainie do 16% do 2014 roku, 18% stawka na Białorusi od 2012 roku). 10
Skorygowane prognozy wyników na lata 2013 2014 rok [mln PLN] 2013 2013 2014 2014 poprzednio aktualnie zmiana poprzednio aktualnie zmiana Przychody 604,8 600,8 0,7% 637,1 621,7 2,4% Zysk brutto ze sprzedaży 209,2 215,4 3,0% 218,2 215,7 1,1% EBITDA 81,6 81,3 0,4% 84,8 80,0 5,6% EBIT 63,4 63,4 0,1% 65,5 61,6 6,0% Zysk (strata) netto 49,2 47,7 2,9% 51,0 47,7 6,5% Marża zysku brutto ze sprzedaży 34,6% 35,8% 34,3% 34,7% Marża EBITDA 13,5% 13,5% 13,3% 12,9% Marża EBIT 10,5% 10,5% 10,3% 9,9% Marża zysku netto 8,1% 7,9% 8,0% 7,7% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., poprzednio: rekomendacja z 6.03.2013 Przepływy operacyjne [mln PLN] Dywidenda vs EPS 90,0 80,0 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 10,0 20,0 30,0 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 Zmiana kapitału obrotowego ( ) 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 1,0 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 Przepływy operacyjne (bez zmiana kapitału obrotowego) EBITDA*(1 Tax) Źródło: BDM S.A., spółka Struktura przychodów [mln PLN] Dywidenda [PLN/akcję] EPS Źródło: BDM S.A., spółka Marża EBITDA Skup akcji [PLN/akcję] Dług netto/ebitda 900,0 800,0 700,0 600,0 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 15,0% 14,5% 14,0% 13,5% 13,0% 12,5% 12,0% 11,5% 11,0% 10,5% 10,0% 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 0,0 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 Polska Ukraina Białoruś Rosja Pozostałe marża EBITDA średnia marża EBITDA 2004 10 średnia marża EBITDA 2013 22 Źródło: BDM S.A., spółka Źródło: BDM S.A., spółka 11
GŁÓWNE CZYNNIKI WPŁYWAJĄCE NA WYNIKI Surowce Surowce stanowią około 90% kosztów zużycia materiałów i energii (około 70% kosztów rodzajowych) w Śnieżce. Opierając się na danych prezentowanych przez amerykańskiego producenta farb Sherwin Williams (na podstawie uzyskanych informacji stwierdzamy, że w przypadku Śnieżki struktura kosztowa jest bardzo zbliżona) szacunkowo największy koszt w wyprodukowaniu litra farby stanowią żywice (35%) oraz pigmenty (31%, głównie biel tytanowa). Po około 10% udziału w koszcie wytworzenia mają rozpuszczalniki oraz inne dodatki. Koszt opakowania (plastik lub metal) stanowi około 12%. Cykl rotacji zapasów w Śnieżce na koniec 2012 roku wynosił 48 dni (czyli ponad 1,5 miesiąca). Struktura kosztów oraz zmiany cen surowców w produkcji farb szacunkowy udział w koszcie Opakowanie 12% Rozpuszczalniki 11% Żywice 35% Pigmenty (w tym biel) 31% Dodatki 10% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Sherwin Williams W 2011 1H 12roku mocno wzrosły ceny bieli tytanowej (pigment dwutlenku tytanu, titanium dioxide). W 2012 średnia cena była wyraźnie wyższa r/r, ale już w samym 2H 12 trend cenowy uległ odwróceniu. Obecnie na rynku europejskim ceny spadły do okolic 2,4 2,5 EUR/kg (do mniej więcej poziomu z 1H 11, gdy było to 2,4 2,7 EUR/kg). Liczba producentów samego materiału (główni to DuPont, Kronos, Cristal Global, Huntsman) oraz podstawowego minerału do produkcji (głównie ilmenit główni dostawcy to Rio Tinto i Iluka) jest ograniczona. Problemem dla producentów bieli jest obecnie jednak m.in. nadwyżka zapasów oraz słaby popyt (wysokie ceny przełożyły się na zmianę formuł przez producentów farb i szukanie tańszych zamienników). Ogłoszone w 1Q 13 podwyżki cen (o 5 10%: Kronos, Huntsman) zostały chłodno przyjęte przez rynek. Kolejne ogłoszono pod koniec 2Q 13. Producenci beli spodziewają, że dołek cenowy przypadł w 1H 13 i zakładają stopniowy wzrost w dalszym okresie na bazie ożywienie w światowej gospodarce (proces ten może być hamowany przez zwalniającą gospodarkę chińską,; w długim terminie popyt na biel posiada bardzo silną korelację z PKB). Spora cześć pozostałych surowców to pochodne ropy naftowej, ich ceny są w różnym stopniu powiązane z naftą (zakup surowców jest negocjowany indywidualnie, brak publicznego rynku notowań). Zwracamy uwagę, że cenniki surowców tworzone są globalnie, ich wzrosty odczuwa także zachodnia konkurencja na rynku polskim (w przypadku firm z zagranicznym kapitałem niekorzystny efekt niesie także osłabienie się kursu PLN przy konsolidacji podmiotów krajowych na poziomie globalnym). 12
Ceny bieli tytanowej oraz ilmenitu 380 7,2 340 6,5 300 5,8 260 5,1 220 4,4 180 3,7 140 3,0 100 2,3 60 1,6 maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 Ilmenit [USD/t] Biel tytanowa (DuPont, Indie, USD/kg) Biel tytanowa (Chiny, USD/kg) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg (ceny bieli na podstawie rynku indyjskiego NSS, ilmenit Titanium Ore Ilmenite bulk conc min 54% TiO2 Europe fob) Ceny bieli tytanowej (Police, PLN/t) vs marża brutto Śnieżki (4Q) 12 000 11 500 11 000 10 500 10 000 9 500 9 000 8 500 8 000 7 500 7 000 6 500 6 000 5 500 5 000 4 500 4Q'07 2Q'08 4Q'08 2Q'09 4Q'09 2Q'10 4Q'10 2Q'11 4Q'11 2Q'12 4Q'12 2Q'13 36,5% 36,0% 35,5% 35,0% 34,5% 34,0% 33,5% 33,0% 32,5% 32,0% 31,5% 31,0% 30,5% 30,0% 29,5% 29,0% Ceny bieli wyrażone w USD i EUR w 2Q 13 były stabilne q/q (i równocześnie ponad 20% słabsze r/r). Pod koniec kwartału ceny kwotowane na rynku indyjskim lekko odbiły (na wskutek forsowania podwyżek cen przez DuPonta). Śnieżka ograniczała wcześniej negatywny wpływ surowca przez podwyżki cen (w 2011 i 1H 12 roku). Efekt ten widoczny jest obecnie w historycznie wysokiej marży brutto ze sprzedaży. Police: biel tytanowa [PLN/tona] Śnieżka: marża brutto ze sprzedaży narastajaco 4Q Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, Police(2Q 13P na podstawie benchmarku) Kwas akrylowy [EUR/t] Octan winylu [EUR/t] 2 500 1 000 1 400 1 000 2 300 900 1 300 900 2 100 800 1 200 800 1 900 700 1 100 700 1 700 600 1 000 600 1 500 500 900 500 1 300 400 800 400 1 100 300 700 300 900 200 600 200 700 100 500 100 500 2008 2009 2010 2011 2012 2013 0 400 2008 2009 2010 2011 2012 2013 0 Kwas akrylowy [EUR/t] Nafta [EUR/t] Octan winylu [EUR/t] Nafta [EUR/t] Źródło: BDM S.A., Bloomberg Źródło: BDM S.A., Bloomberg 13
Kursy walut Śnieżka zdecydowaną większość surowców zakupuje zagranicą płacąc w EUR (Europa Zachodnia, Czechy, Słowacja). Z powodu eksportu części sprzedaży można mówić o naturalnym hedgingu, jednakże ważny jest cross EUR/USD, ze względu na ustalania cennika w USD na eksport za wschodnią granicę oraz powiązanie tamtejszych walut z USD (produkcja własna na Ukrainie czy Białorusi). Szacujemy, że około 30 mln EUR to zakupy surowców zagranicą. Spółka posiada 4 mln USD i 20 mln UAH kredytu w celu zabezpieczenia kapitału spółki na Ukrainie. W wypadku dewaluacji hrywny spadnie wartość kredytu w PLN. Na Ukrainie mamy do czynienia z kursem płynnym, kierowanym (bank centralny ustala poziom docelowy kursu kurs jest w miarę stabilny w stosunku do USD). Mocna hrywna jest korzystna dla Śnieżki, która posiada lokalną fabrykę na Ukrainie (wyższe wpływy w przeliczeniu na PLN, niższe koszty importu surowców). Poprzednią dewaluację hrywny mieliśmy w 2008 roku (w stosunku do USD o 50%, w stosunku do PLN był to dużo mniejszy zakres ze względu na jednoczesne osłabienie PLN względem USD). USD/UAH 9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Źródło: BDM S.A., Bloomberg USD/UAH UAH/PLN 0,54 0,51 0,48 0,45 0,42 0,39 0,36 0,33 0,30 2008 2009 2010 2011 2012 2013 UAH/PLN Źródło: BDM S.A., Bloomberg Koniunktura gospodarcza Koniunktura na głównych rynkach spółki jest generalnie słaba. Szczególnie odczuwalne jest to na Ukrainie, której eksport duszony jest przez słabą koniunkturę na rynkach europejskich (m.in. słaby popyt na stal, która obok artykułów rolnych jest głównym produktem eksportowym tego kraju). Oczekujemy negatywnego wpływu kryzysu w krajowy sektorze budowlanym na płynność w branży około budowlanej (dystrybutorzy, hurtownie materiałów budowlanych) oraz nastroje konsumentów (wzrost stopy bezrobocia). Także zastój na pierwotnym rynku nieruchomości nie tworzy pozytywnego klimatu do wzrostu popytu na materiały remontowo wykończeniowe. Pozytywną jaskółką jest jednak np. odbicie wskaźnika zaufania konsumentów w styczniu, który dość dobrze koreluje z dynamiką PKB. PKB w Polsce r/r oraz wskaźnik zaufania konsumentów 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 0,00 4,00 8,00 12,00 16,00 20,00 24,00 28,00 32,00 36,00 PKB na Ukrainie r/r 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% PKB w Polsce Poland Consumer Confidence PKB na Ukrainie Źródło: BDM S.A., Bloomberg, Komisja Europejska Źródło: BDM S.A., Bloomberg 14
WYNIKI ŚNIEŻKI NA TLE PPG, AKZO NOBEL i TIKKURILI Zmiany marży EBITDA Śnieżki wykazują wysoką korelację z marżami Akzo Nobel i PPG w segmentach farb dekoracyjnych (przy wyższe amplitudzie wahań pomiędzy poszczególnymi kwartałami) oraz marżami Tikkurili (przychody po połowie generowane w Skandynawii oraz CEE). W przypadku Śnieżki charakterystyczny jest wzrost rentowności EBITDA w 3Q vs 2Q, co wynika z większego ciężaru kosztów sprzedaży w 2Q. W przypadku analizy dynamik przychodów należy brać pod uwagę także czynnik walutowy (osłabienie lokalnych walut w regionie CEE przekłada się na niższe przychody podmiotów rozliczających się w EUR i USD). Wyniki Śnieżki na tle Akzo Nobel, PPG i Tikkurila Przychody 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 Śnieżka [mln PLN] 105,9 158,8 176,3 90,7 104,5 172,2 179,2 94,8 107,4 181,8 197,7 89,4 109,3 Akzo Nobel Decorative Paints [mln EUR] 1 056,0 1 401,0 1 372,0 1 139,0 1 196,0 1 461,0 1 435,0 1 204,0 1 242,0 1 551,0 1 456,0 995,0 925,0 PPG Architectural Coatings EMEA [mln USD] 436,0 500,0 512,0 426,0 471,0 611,0 573,0 449,0 517,0 601,0 564,0 465,0 454,0 Tikkurila [mln EUR] 119,4 182,5 173,5 113,3 134,5 198,3 191,8 119,1 148,6 209,5 191,7 121,8 138,4 zmiana r/r Śnieżka 0,7% 3,9% 0,4% 15,2% 1,4% 8,5% 1,6% 4,5% 2,8% 5,6% 10,3% 5,7% 1,8% Akzo Nobel Decorative Paints 4,0% 6,1% 5,6% 11,4% 13,3% 4,3% 4,6% 5,7% 3,8% 6,2% 1,5% 17,4%* 25,5%* PPG Architectural Coatings EMEA [mln USD] 6,6% 5,1% 8,4% 6,8% 8,0% 22,2% 11,9% 5,4% 9,8% 1,6% 1,6% 3,6% 12,2% Tikkurila 7,4% 12,4% 9,7% 15,1% 12,6% 8,7% 10,6% 5,1% 10,5% 5,6% 0,1% 2,3% 6,9% EBITDA** 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 Śnieżka [mln PLN] 14,8 22,3 36,8 3,5 10,0 23,5 24,5 1,2 12,0 25,2 33,1 2,5 15,0 Akzo Nobel Decorative Paints [mln EUR] 82,0 205,0 198,0 63,0 90,0 191,0 147,8 11,0 76,0 175,0 147,0 47,0 88,0 PPG Architectural Coatings EMEA [mln USD] 39,0 76,0 76,0 29,0 40,0 79,0 81,0 36,0 45,0 93,0 85,0 37,0 46,0 Tikkurila [mln EUR] 12,5 34,2 30,6 4,2 11,7 32,5 36,3 2,3 15,5 39,6 37,1 3,7 15,3 marża 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 Śnieżka 14,0% 14,0% 20,8% 3,8% 9,5% 13,7% 13,7% 1,3% 11,2% 13,9% 16,7% 2,7% 13,7% Akzo Nobel Decorative Paints 7,8% 14,6% 14,4% 5,5% 7,5% 13,1% 10,3% 0,9% 6,1% 11,3% 10,1% 4,7% 9,5% PPG Architectural Coatings EMEA [mln USD] 8,9% 15,2% 14,8% 6,8% 8,5% 12,9% 14,1% 8,0% 8,7% 15,5% 15,1% 8,0% 10,1% Tikkurila 10,4% 18,7% 17,6% 3,7% 8,7% 16,4% 18,9% 1,9% 10,4% 18,9% 19,4% 3,1% 11,1% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółki, *sprzedaż części biznesu, **wyniki oczyszczone z one off Marża EBITDA Śnieżki na tle Akzo Nobel, PPG i Tikkurila 22,5% 20,0% 17,5% 15,0% 12,5% 10,0% 7,5% 5,0% 2,5% 0,0% 2,5% 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 Śnieżka Akzo PPG Tikkurila Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółki 15
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Aktywa trwałe 165,9 183,1 186,8 195,2 202,9 209,8 215,8 220,9 225,1 228,3 231,0 233,4 Wartości niematerialne i prawne 1,2 1,7 1,0 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,6 1,7 1,7 1,8 Rzeczowe aktywa trwałe 145,4 160,0 164,3 172,6 180,2 186,9 192,9 197,9 202,0 205,2 207,8 210,2 Pozostałe aktywa trwałe 19,2 21,4 21,4 21,4 21,4 21,4 21,4 21,4 21,4 21,4 21,4 21,4 Aktywa obrotowe 187,0 164,2 175,2 178,1 181,5 184,6 186,9 190,1 197,1 202,5 209,0 207,5 Zapasy 87,6 77,4 80,7 83,5 88,2 91,6 94,4 96,7 98,9 101,0 103,2 105,5 Należności krótkoterminowe 85,9 68,2 71,1 73,6 77,8 80,8 83,2 85,3 87,1 89,0 91,0 93,0 Inwestycje krótkoterminowe 13,6 18,5 23,4 21,0 15,5 12,2 9,3 8,1 11,1 12,4 14,8 9,1 Aktywa razem 355,8 351,4 366,1 377,5 388,5 398,5 406,8 415,1 426,3 434,9 444,1 445,0 Kapitał (fundusz) własny 202,2 197,0 213,1 228,0 243,2 257,9 271,3 284,9 298,5 312,3 326,6 332,9 Kapitał (fundusz) podstawowy 13,6 13,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 Kapitał (fundusz) zapasowy 163,7 157,7 126,1 141,0 154,7 167,3 179,5 191,7 204,0 216,3 228,9 236,9 Zysk (strata) netto 0,0 0,0 47,7 47,7 49,3 51,3 52,5 53,9 55,3 56,8 58,4 56,8 Pozostałe pozycje kapitału własnego 25,0 25,7 26,7 26,7 26,7 26,7 26,7 26,7 26,7 26,7 26,7 26,7 Kapitał mniejszości 7,8 8,4 11,0 13,8 16,8 19,9 23,1 26,3 29,7 33,1 36,6 40,2 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 145,8 146,1 142,0 135,7 128,6 120,7 112,5 103,9 98,1 89,5 80,8 71,9 Zobowiązania oprocentowane 86,1 91,8 85,7 77,6 67,6 57,6 47,6 37,6 30,4 20,4 10,4 0,0 Pozostałe zobowiązania i rezerwy 59,7 54,3 56,3 58,1 61,0 63,2 64,9 66,4 67,7 69,1 70,5 71,9 Pasywa razem 355,8 351,4 366,1 377,5 388,5 398,5 406,8 415,1 426,3 434,9 444,1 445,0 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody netto ze sprzedaży 550,6 576,5 600,8 621,7 656,9 682,3 702,6 720,2 735,9 752,0 768,4 785,2 Koszty produktów, tow. i materiałów 381,6 379,7 385,4 406,0 430,9 447,7 461,9 473,8 484,3 494,9 505,7 516,6 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 169,1 196,8 215,4 215,7 226,1 234,5 240,7 246,4 251,6 257,1 262,8 268,7 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 123,8 137,7 150,2 152,3 161,0 167,2 172,1 176,5 180,3 184,2 188,3 192,4 Zysk (strata) na sprzedaży 45,3 59,1 65,2 63,4 65,1 67,4 68,5 70,0 71,3 72,8 74,5 76,3 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 4,5 2,6 1,8 1,9 2,0 2,0 2,1 2,2 2,2 2,3 2,3 2,4 EBITDA 57,0 73,1 81,3 80,0 82,3 85,3 87,0 89,0 90,8 92,6 94,4 96,3 EBIT 40,8 56,5 63,4 61,6 63,2 65,3 66,4 67,8 69,1 70,6 72,2 73,9 Saldo działalności finansowej 18,7 2,5 5,0 3,0 2,7 2,4 2,0 1,6 1,3 0,9 0,5 0,1 Zysk (strata) brutto 22,2 54,5 58,9 59,1 61,0 63,6 65,1 66,8 68,5 70,3 72,4 74,5 Zysk (strata) netto mniejszości 1,2 1,8 2,6 2,8 3,0 3,1 3,2 3,3 3,4 3,4 3,5 3,6 Zysk (strata) netto* 17,2 45,6 47,7 47,7 49,3 51,3 52,5 53,9 55,3 56,8 58,4 56,8 *przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej CF [mln PLN] 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przepływy z działalności operacyjnej 59,2 83,5 67,8 67,9 67,6 71,9 74,2 76,5 78,3 79,8 81,2 79,3 Przepływy z działalności inwestycyjnej 29,9 34,6 21,7 26,1 26,1 26,0 25,9 25,6 25,1 24,5 24,1 24,0 Przepływy z działalności finansowej 36,7 41,1 41,2 44,2 47,1 49,1 51,2 52,1 50,2 53,9 54,8 61,1 Przepływy pieniężne netto 7,3 7,8 4,9 2,3 5,6 3,3 2,9 1,3 3,0 1,3 2,4 5,7 Środki pieniężne na początek okresu 15,9 10,5 17,5 22,4 20,0 14,5 11,2 8,3 7,1 10,1 11,5 13,8 Środki pieniężne na koniec okresu 10,5 17,5 22,4 20,0 14,5 11,2 8,3 7,1 10,1 11,5 13,8 8,1 16
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody zmiana r/r 4,7% 4,2% 3,5% 5,7% 3,9% 3,0% 2,5% 2,2% 2,2% 2,2% 2,2% EBITDA zmiana r/r 28,2% 11,2% 1,5% 2,9% 3,6% 2,1% 2,3% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% EBIT zmiana r/r 38,5% 12,1% 2,9% 2,6% 3,5% 1,7% 2,1% 1,9% 2,1% 2,3% 2,4% Zysk netto zmiana r/r 165,6% 4,6% 0,0% 3,3% 4,2% 2,3% 2,7% 2,4% 2,7% 2,9% 2,8% Marża brutto na sprzedaży 34,1% 35,8% 34,7% 34,4% 34,4% 34,3% 34,2% 34,2% 34,2% 34,2% 34,2% Marża EBITDA 12,7% 13,5% 12,9% 12,5% 12,5% 12,4% 12,4% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% Marża EBIT 9,8% 10,5% 9,9% 9,6% 9,6% 9,5% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% Marża brutto 9,4% 9,8% 9,5% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,4% 9,4% 9,5% Marża netto 7,9% 7,9% 7,7% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,6% 7,2% COGS / przychody 65,9% 64,2% 65,3% 65,6% 65,6% 65,7% 65,8% 65,8% 65,8% 65,8% 65,8% SG&A / przychody 23,9% 25,0% 24,5% 24,5% 24,5% 24,5% 24,5% 24,5% 24,5% 24,5% 24,5% SG&A / COGS 36,3% 39,0% 37,5% 37,4% 37,3% 37,3% 37,2% 37,2% 37,2% 37,2% 37,2% ROE 22,9% 23,3% 21,6% 20,9% 20,5% 19,8% 19,4% 18,9% 18,6% 18,3% 17,2% ROA 13,0% 13,0% 12,6% 12,7% 12,9% 12,9% 13,0% 13,0% 13,0% 13,2% 12,8% Dług 91,8 85,7 77,6 67,6 57,6 47,6 37,6 30,4 20,4 10,4 0,0 D / (D+E) 26,1% 23,4% 20,6% 17,4% 14,4% 11,7% 9,0% 7,1% 4,7% 2,3% 0,0% D / E 35,4% 30,6% 25,9% 21,0% 16,9% 13,2% 9,9% 7,7% 4,9% 2,4% 0,0% Odsetki / EBIT 4,4% 7,9% 5,0% 4,3% 3,6% 3,0% 2,4% 1,8% 1,3% 0,7% 0,1% Dług / kapitał własny 44,7% 38,3% 32,1% 26,0% 20,7% 16,2% 12,1% 9,3% 5,9% 2,9% 0,0% Dług netto 74,4 63,4 57,6 53,1 46,3 39,2 30,5 20,3 8,9 3,4 8,1 Dług netto / kapitał własny 37,7% 29,7% 25,3% 21,8% 18,0% 14,5% 10,7% 6,8% 2,9% 1,0% 2,4% Dług netto / EBITDA 1,0 0,8 0,7 0,6 0,5 0,5 0,3 0,2 0,1 0,0 0,1 Dług netto / EBIT 1,3 1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 0,4 0,3 0,1 0,0 0,1 EV 691,2 680,3 674,5 670,0 663,2 656,1 647,4 637,2 625,8 613,5 608,8 Dług / EV 13,3% 12,6% 11,5% 10,1% 8,7% 7,2% 5,8% 4,8% 3,3% 1,7% 0,0% CAPEX / Przychody 6,5% 3,7% 4,3% 4,1% 3,9% 3,8% 3,7% 3,5% 3,4% 3,2% 3,2% CAPEX / Amortyzacja 226,2% 125,5% 145,5% 140,3% 134,2% 129,4% 124,3% 119,0% 114,7% 112,0% 110,9% Amortyzacja / Przychody 2,9% 3,0% 3,0% 2,9% 2,9% 2,9% 2,9% 2,9% 2,9% 2,9% 2,8% Zmiana KO / Przychody 3,5% 0,7% 0,6% 1,0% 0,7% 0,5% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% Zmiana KO / Zmiana przychodów 79,0% 17,8% 17,8% 17,8% 17,8% 17,8% 17,8% 17,8% 17,8% 17,8% 17,8% Wskaźniki rynkowe 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P MC/S* 1,1 1,0 1,0 0,9 0,9 0,9 0,9 0,8 0,8 0,8 0,8 P/E* 13,5 12,9 12,9 12,5 12,0 11,7 11,4 11,2 10,9 10,6 10,9 P/BV* 3,0 2,8 2,6 2,4 2,2 2,1 2,0 1,9 1,8 1,7 1,7 P/CE* 9,9 9,4 9,3 9,0 8,7 8,4 8,2 8,0 7,8 7,6 7,8 EV/EBITDA* 9,5 8,4 8,4 8,1 7,8 7,5 7,3 7,0 6,8 6,5 6,3 EV/EBIT* 12,2 10,7 11,0 10,6 10,2 9,9 9,5 9,2 8,9 8,5 8,2 EV/S* 1,2 1,1 1,1 1,0 1,0 0,9 0,9 0,9 0,8 0,8 0,8 BVPS 16,3 17,8 19,2 20,6 22,0 23,3 24,7 26,0 27,4 28,8 29,6 EPS 3,6 3,8 3,8 3,9 4,1 4,2 4,3 4,4 4,5 4,6 4,5 CEPS 4,9 5,2 5,2 5,4 5,6 5,8 6,0 6,1 6,2 6,4 6,3 FCFPS 3,6 3,2 3,2 3,5 3,7 3,9 4,1 4,3 4,5 4,3 4,5 DPS 1,35 2,50 2,60 2,70 2,90 3,10 3,20 3,30 3,40 3,50 4,00 Payout ratio 99% 69% 69% 71% 74% 76% 77% 77% 78% 78% 86% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. * Obliczenia przy cenie 48,9 PLN 17
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20 81 412 e mail: bobrowski@bdm.pl Strategia, media/rozrywka, spółki stalowe Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) 20 81 432 e mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo, paliwa Krzysztof Zarychta Doradca Inwestycyjny Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20 81 438 e mail: zarychta@bdm.pl surowce, energetyka, spółki okołogórnicze WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) 62 20 100 e mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) 62 20 848 e mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) 62 20 854 e mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) 62 20 855 e mail: maciej.bak@bdm.pl Krystian Brymora tel. (032) 20 81 435 e mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG trzymaj 43,0 akumuluj 48,00 19.07.2013 48,89 46 400 trzymaj 48,00 akumuluj 36,60 6.03.2013 49,45 46 798 akumuluj 36,60 trzymaj 33,90 22.10.2012 31,61 43 759 trzymaj 33,90 kupuj 32,70 24.07.2012 34,00 38 983 kupuj 32,70 trzymaj 39,80 1.03.2011 27,19 41 534 trzymaj 39,80 akumuluj 47,10 26.05.2011 39,10 49 245 akumuluj 47,10 akumuluj 45,10 15.03.2011 42,95 47 440 akumuluj 45.10 akumuluj 45.10 17.11.2010 40.70 46 456 akumuluj 45.10 kupuj 41.20 14.05.2010 40.51 41 656 kupuj 41.20 27.10.2009 33.05 39 147 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q 13: Kupuj 0 0% Akumuluj 1 25% Trzymaj 1 25% Redukuj 1 25% Sprzedaj 1 25% 18
Objaśnienia używanej terminologii: EBIT wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC średni ważony koszt kapitału CAGR średnioroczny wzrost EPS zysk netto na 1 akcję DPS dywidenda na 1 akcję CEPS suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 19.07.2013 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 24.07.2013 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie stałe a Zarząd BDM ma prawo przyznać mu wynagrodzenie dodatkowe. Dodatkowe wynagrodzenie może być pośrednio uzależnione od wyników pozostałych usług oferowanych przez BDM, w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak nie jest ono bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, w szczególności dotyczy to sytuacji posiadania nie więcej niż 5% kapitału, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Jednocześnie jednak przedmiotowe instrumenty z chwilą rozpoczęcia prac nad raportem są wpisywane na listę restrykcyjną zgodnie z wymogami 13.1 Rozporządzenia w sprawie rekomendacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 19