RAPORT Hiszpania na Talerzu Amrest Rekomendacja KUPUJ Cena docelowa (PLN) 99,4 Cena bieżąca (PLN) 78,0 Stopa dywidendy 0,0% Potencjał wzrostu 27,4% Kapitalizacja (mln PLN) 1812,3 Free float 22,0% Bloomberg EAT PW Reuters AMMR.WA LPP Rekomendacja TRZYMAJ Cena docelowa (PLN) 2396 Cena bieżąca (PLN) 2225 Stopa dywidendy 3,5% Potencjał wzrostu 11,1% Kapitalizacja (mln PLN) 3876,1 Free float 47,7% Bloomberg LPP PW Reuters LPPP.WA NG2 Rekomendacja TRZYMAJ Cena docelowa (PLN) 60,9 Cena bieżąca (PLN) 55,9 Stopa dywidendy 2,7% Potencjał wzrostu 11,6% Kapitalizacja (mln PLN) 2150,4 Free float 31,1% Bloomberg CCC PW Reuters CCCC.WA NFI EMF Rekomendacja TRZYMAJ Cena docelowa (PLN) 16,8 Cena bieżąca (PLN) 15,6 Stopa dywidendy 0,0% Potencjał wzrostu 7,5% Kapitalizacja (mln PLN) 1768,4 Free float 15,8% Bloomberg EMF PW Reuters NFIWo.WA W tym raporcie inicjujemy analizę branży handlowej z rekomendacją kupuj dla spółki Amrest. Sądzimy, że przejęcie spółki Tagliatella w Hiszpanii daje szanse na istotny wzrost wartości Amrest, dzięki zwiększeniu skali działalności i wyższej rentowności. Pomimo tego, że spodziewamy się dwucyfrowego wzrostu EPS dla LPP i NG2 w 2011 roku (odpowiednio 65% i 14%), naszym zdaniem rynkowe wyceny tych firm już dyskontują pozytywne zmiany zysku netto, dlatego wydajemy dla tych spółek rekomendacje trzymaj. Rekomendację trzymaj wydaliśmy także dla NFI EMF, gdzie nie spodziewamy się istotnego zwiększenia zyskowności w tym roku, ze względu na niską dynamikę LFL. Amrest Stosunkowo tanie przejęcie hiszpańskiej Tagliatelli oraz szybki rozwój organiczny na rynkach Europy Środkowo Wschodniej powodują że wydajemy na Amrest rekomendację kupuj z ceną docelową 99,4 PLN. Sądzimy, że Amrest w najbliższych latach osiągnie ponadprzeciętną stopę wzrostu przychodów i zysku netto. Liczba restauracji zarządzanych przez spółkę na koniec 2011 roku powinna osiągnąć blisko 700, o 50% więcej niż rok wcześniej. Również w 2012 roku liczba restauracji wszystkich sieci Amrest powinna zwiększyć się o kolejne 15%. Dzięki wysokiej marżowości konsolidowanej sieci Tagliatella, oczekujemy wzrostu rentowności operacyjnej począwszy od br. Ze względu na wysokie wskaźniki wyceny porównawczej na 2011 rok, nasza wycena i potencjał wzrostu kursu akcji wynikają głównie z modelu DCF. LPP Sądzimy, że dzięki wzrostowi sprzedaży LFL i niskim kosztom, LPP ma szansę na osiągnąć wysoki przyrost zysku netto w tym roku. W naszych prognozach założyliśmy, że w 2011 roku spółka osiągnie ponad 230mln PLN zysku netto, choć dużo będzie zależeć od postawy konsumentów w 4 kwartale. Pomimo tego jednak sądzimy, że obecna wycena rynkowa LPP (kapitalizacja blisko 3,9 mld PLN, oczekiwany P/E na 2011 16,7x) zakłada już istotną poprawę zyskowności i dlatego wydajemy rekomendację trzymaj, z cena docelową 2396 PLN. NG2 Spółka po okresie intensywnego rozwoju sieci ma przed sobą naszym zdaniem dosyć ograniczone pole do dalszego dynamicznego zwiększania liczby swoich sklepów w Polsce. Porażka konceptu BOTI w małych miastach pokazała jak trudno jest budować sieciowy koncept poza galeriami handlowymi. NG2 stoi w tej chwili nieco na rozdrożu, czy skupić się na efektywności sprzedaży w kraju zwiększając LFL, czy też podjąć próbę rozwoju na innych rynkach. Pytanie to ciągle pozostaje bez odpowiedzi, jako że biznes rosyjski znajduje się w początkowej fazie rozwoju. Wydajemy na NG2 rekomendację trzymaj, z ceną docelową 60,9 PLN. NFI EMF Słaba sprzedaż LFL powoduje, że spółce trudno będzie istotnie poprawić zyskowność w bieżącym roku, choć trzeba pamiętać że decydujący będzie 4 kwartał, historycznie odpowiadający za 80-90% rocznego zysku. Nasz scenariusz bazowy zakłada zerowy przyrost LFL w tym roku. Sądzimy, że dopiero 2012 może przynieść szybszy, lecz ciągle jednocyfrowy wzrost sprzedaży z metra kwadratowego. Wydajemy na spółkę rekomendację trzymaj, z ceną docelową 16,8 PLN. Włodzimierz Giller (0-22) 521-79-17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Rzut okiem na wyceny rynkowe Wycena prezentowanych spółek z sektora handlowego na GWP nie należy do niskich. Mediana wskaźnika P/E dla LPP, NG2, NFI EMF i Amrest na 2011 rok wynosi 17,6x (pomimo spodziewanego 28% wzrostu zysku netto r/r) w porównaniu z 24,3x w 2010 roku. Spodziewamy się jednak, że wraz z rozwojem sieci handlowej i przyrostem sprzedaży LFL, dzięki wzrostowi EPS w latach 2012 i 2013 wyceny będą stawały się coraz atrakcyjniejsze, a mediana P/E spadnie w 2012 roku do 13,9x i do 11,4x w 2013 roku. Oczekujemy, że dzięki korzystnemu przejęciu dokonanemu w Hiszpanii spółką, która zanotuje najszybszy wzrost EPS a co za tym idzie spadek wskaźnika P/E będzie Amrest. Na bazie wskaźnika EV/EBITDA również widać, że wyceny w stosunku do oczekiwań roku bieżącego należą do wysokich. Mediana na rok 2011 wynosi 9,8x, lecz dzięki oczekiwanym przyrostom EBITDA dla sektora spada w 2012 roku do 8,2x i do bardziej atrakcyjnej wartości 7,0x w 2013 roku. Również w tym przypadku, oczekujemy że spółką o najszybciej rosnącej EBITDA będzie Amrest, dzięki czemu spółka ta będzie notowana z dyskontem do mediany dla sektora już w przyszłym roku. 2
Badane spółki porównaliśmy także pod względem wskaźników zwrotu na kapitale i P/BV. Na wykresach wyraźnie widać, że LPP i NG2, które mają najwyższy zwrot na kapitale przekraczający 30% są wyceniane znacznie wyżej pod względem wskaźnika P/BV niż NFI EMF czy Amrest. Wydaje się, że biorąc pod uwagę prognozowane rezultaty w 2011 roku wyceny rynkowe pod tym względem są racjonalne. Według naszych prognoz, w kolejnych latach zwrot na kapitale będzie utrzymywał się na równie wysokim poziomie dla LPP i NG2, a Amrest i NFI EMF mają szansę zanotować istotną pozytywna dynamikę ROE w 2012 i 2013. Ostatnim wskaźnikiem, na który warto zwrócić uwagę jest EV/ powierzchnia handlowa. Wskaźnik ten wyliczyliśmy dla trzech spółek, które raportują swoją powierzchnię: LPP, NG2 i NFI EMF. Dla LPP i NG2 oba wskaźniki są porównywalne (odpowiednio 11,8 tyś PLN i 14,3 tyś PLN za m2), co wynika z podobnych modelów biznesowych obu spółek (własne marki). Wskaźnik ten jest wyraźnie niższy dla NFI EMF, co głównie wynika z tego, że spółka sprzedaje głównie marki franczyzowe, co ma wpływ na niższą wysokość marż. Reasumując, pomimo relatywnie wysokich wskaźników P/E na 2011 rok, uważamy, że według naszych prognoz Amrest ma największy potencjał wzrostu EPS i spadku P/E w okresie dwóch lat, co czyni tą spółkę najbardziej atrakcyjną inwestycyjnie. Porównanie ze spółkami handlowymi z innych rynków Porównaliśmy także analizowane spółki z notowanych firmami handlowymi z kilku innych rynków wschodzących, to znaczy Rosji, Turcji i Republiki Południowej Afryki. Generalnie widać, że polski rynek jest najtańszy, szczególnie jeśli chodzi o prognozy na rok 2011. Mediana P/E jest wyraźnie niższa niż na rynku rosyjskim (28,9x) czy dla tureckiej spółki BIM (28,7x) i jest nieco niższa od rynku południowoafrykańskiego (18,3x). Dyskonto na bazie P/E utrzymuje się też w latach kolejnych; mediana P/E dla Polski na 2012 rok to 13,9x wobec 17,0x dla wszystkich Emerging Markets i 11,4x na 2013 dla Polski wobec 13,5x dla pozostałych rynków. Istotne dyskonto utrzymuje się również na wskaźnikach EV/EBITDA; od 17% w 2011 roku do 9% d 2013 roku. Sądzimy, że utrzymujące się pokaźne dyskonto wobec innych rynków wschodzących dla podstawowych wskaźników dla polskich spółek handlowych świadczy o fundamentalnej atrakcyjności polskiego rynku w dłuższym okresie. Spółka Cena P/E EV/EBITDA (waluta 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P lokalna) Rosja DIXY GROUP 390 32,4 16,0 10,9 10,0 7,0 5,5 MAGNIT 143 27,5 20,0 13,5 15,0 10,8 8,4 X 5 RETAIL GROUP NV-REGS GDR 42 28,9 19,4 14,3 12,4 9,4 7,7 mediana 28,9 19,4 13,5 12,4 9,4 7,7 Turcja BIM BIRLESIK MAGAZALAR AS 54 28,7 24,0 20,3 18,5 15,4 13,0 Republika Południowej Afryki PICK N PAY STORES LTD 4115 20,6 20,1 14,7 8,8 8,3 6,7 MR PRICE GROUP LTD 7228 18,8 15,8 13,2 11,8 10,1 8,6 THE FOSCHINI GROUP LTD 8662 13,7 11,4 9,4 10,3 7,3 6,1 SHOPRITE HOLDINGS LTD 10247 20,3 17,0 14,4 11,8 9,9 8,6 SPAR GROUP LIMITED/THE 9448 17,7 14,9 12,9 11,3 9,7 8,4 MASSMART HOLDINGS LTD 14440 26,3 19,2 15,3 12,0 9,1 7,4 WOOLWORTHS HOLDINGS LTD 3175 16,7 14,0 11,9 9,9 8,3 7,2 TRUWORTHS INTERNATIONAL LTD 7475 17,0 14,6 12,5 13,0 11,4 9,9 mediana 18,3 15,4 13,1 11,5 9,4 7,9 Mediana dla Emerging Markets 20,6 17,0 13,5 11,8 9,4 7,7 Mediana dla Polski 17,6 13,9 11,4 9,8 8,2 7,0 Premia/dyskonto dla Polski -15% -18% -15% -17% -13% -9% Źródło: Bloomberg, PKO DM 3
Wyceny i rekomendacje Dla każdej ze spółek handlowych z sektora zastosowaliśmy dwie metody wyceny DCF i wycenę porównawczą. Do wyceny DCF użyliśmy następujących parametrów zmiennej stopy wolnej od ryzyka równej rentowności polskich obligacji rządowych oraz premii za ryzyko w wysokości 5.50%, która odzwierciedla zwiększone ryzyko inwestycji na rynku handlu detalicznego i w sektorze spółek o średniej kapitalizacji. Użyliśmy również wskaźnika beta równego 1,0 dla wszystkich badanych spółek, premii za dług w wysokości 2,0% i stopy wzrostu wartości rezydualnej w wysokości 3,0%. W przypadku wyceny porównawczej zastosowaliśmy tzw. współczynnik benchmarkowy P/E, równy odwrotności długoterminowej stopy wolnej od ryzyka na bazie rentowności polskich obligacji 10-letnich. Na dzień dzisiejszy wyniósł on 17,4x, i modelowo zakładamy że obrazuje on rynkowe P/E przy którym powinna być notowana spółka na Polskim rynku, przy przewidywanym zysku netto w 2011 roku. Fair value akcji na bazie tej metody polega na wymnożeniu przewidywanego na 2011 rok EPS przez tak obliczony współczynnik. Ostateczną cenę docelową dla każdej ze spółki otrzymaliśmy licząc średnią z powyższych dwóch wycen: Spółka wycena na akcję metodą (PLN) średnia (cena cena rynkowa dywidenda potencjał rekomendacja DCF 17.4 x 2011E EPS docelowa, zł) (zł) (zł)* wzrostu Amrest 139.7 59.1 99.4 78.0 0.0 27.5% Kupuj LPP 2 493 2 299 2396 2225 76.8 11.1% Trzymaj NG2 60.1 61.7 60.9 55.9 1.5 11.6% Trzymaj NFI EMF 19.2 14.3 16.8 15.6 0.0 7.5% Trzymaj Żródło: PKO DM, *dla Amrest dywidenda już wypłacona W przypadku LPP, NG2 oraz NFI EMF potencjał wzrostu kursu akcji waha się w przedziale 7,5% -11,6%, w obszarze zbliżonym do kosztu kapitałów spółek, co powoduje że wydajemy na te spółki rekomendacje trzymaj. W przypadku spółki Amrest, otrzymaliśmy wycenę na poziomie 99,4 PLN za akcję, co oznacz potencjał wzrostu na poziomie 27,8%. Istnieje jednak duża rozbieżność między wyceną spółki Amrest metodą DCF a porównawczą. Wynika to z faktu, że spółka jest obecnie w fazie intensywnego rozwoju, i obecna zyskowność, której wynikiem jest wycena porównawcza na poziomie 59,1 PLN, nie uwzględnia szybkiego wzrostu EPS poza rokiem 2011. Sądzimy, że dzięki ambitnym planom rozwoju na rynkach CEE, oraz atrakcyjnemu przejęciu hiszpańskiej Tagliatelli, Amrest ma szanse generować coraz większe przepływy pieniężne począwszy od 2012 roku, co ma wpływ na naszą wycenę DCF. Nasza tak zrobiona wycena spółki Amrest reprezentuje jednak horyzont długoterminowy, choć sądzimy, że z biegiem czasu kurs akcji będzie podążał w jej kierunku. 4
Modele zdyskontowanych przepływów pieniężnych Amrest: Przepływy (mln PLN) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P poza 2015P Sprzedaż 500 629 853 1410 2000 2011 2523 3173 3712 4288 4908 5578 EBIT 23 44 68 92 80 69 140 196 276 362 451 556 Podatek na EBIT 10-9 -16-27 -13-10 -27-37 -53-69 -86-106 NOPLAT 34 35 51 66 67 59 114 159 224 293 365 450 Amortyzacja 23 42 37 56 82 102 138 152 166 181 196 213 Przepływy operacyjne 57 77 88 122 149 161 252 311 390 474 562 663 Przepływy inwestycyjne -56-81 -162-395 -96-232 -1028-252 -258-264 -271-277 Zmiana kapitału pracującego -113-14 -20-119 -342 406-28 -36-30 -32-35 -37 zmiana zapasów -60 2 3 9 0 0 5 7 6 6 6 7 zmiana należności -27-2 29 37-44 12 11 15 12 13 14 15 zmiana gotówki 1-6 22-9 16 0 14 17 14 15 17 18 zmiana zob. któtkoterminowych 28 8 74 157 314-394 59 75 62 66 71 77 Wolne przepływy operacyjne 113 10-54 -153 394-477 -747 95 162 241 326 423 Emisja akcji 0 0 0 0 0 0 170 0 0 0 0 0 Dywidenda wypłacona 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 jako % zysku netto z ostatniego roku 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana środków płynnych 113 10-54 -153 394-477 -577 95 162 241 326 423 Amrest: Wycena DCF (mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P poza 2015P Wolny cash flow -747,1 95,1 161,8 241,3 325,6 422,9 stopa wolna od ryzyka 4,58% 4,81% 4,90% 5,11% 5,75% 5,75% premia za ryzyko w akcje 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 koszt kapitału własnego 10,1% 10,3% 10,4% 10,6% 11,2% 11,2% premia za dług 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% kosz długu 6,6% 6,8% 6,9% 7,1% 7,7% 7,7% efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% efektywny koszt długu 5,3% 5,5% 5,6% 5,8% 6,3% 6,3% dług/aktywa 51,1% 47,2% 39,9% 28,4% 24,0% 22,3% WACC 7,7% 8,0% 8,5% 9,2% 10,1% 10,1% stopa wzrostu wartości rezydualnej 3% współczynnik dyskontujący 96,3% 89,1% 82,2% 75,2% 68,4% 62,1% wartośc bierząca przepływów -719,6 84,7 133,0 181,6 222,6 3276,6 razem: 3178,8 dług netto 200,0 wartość DCF bnetto 2978,8 na akcję (PLN) 127 koszt kapitału akcyjnego 10,1% implikowana cena docelowa (PLN) 139,7 Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, LPP: Przepływy (mln PLN) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P poza 2015P Sprzedaż 686 815 1274 1623 2003 2079 2328 2634 2905 3152 3385 3609 EBIT 59 52 175 215 181 201 311 360 394 429 458 486 Podatek na EBIT -14-10 -33-46 -45-48 -59-68 -75-81 -87-92 NOPLAT 45 42 142 169 136 153 252 291 319 347 371 394 Amortyzacja 28 38 51 80 108 74 83 92 101 110 120 130 Przepływy operacyjne 73 80 194 249 245 227 335 383 420 457 490 524 Przepływy inwestycyjne -89-56 -114-489 -93-49 -92-103 -100-103 -109-120 Zmiana kapitału pracującego -40 18 79-120 142 24 102 39 34 31 30 28 zmiana zapasów 106 61 57 172-138 101 51 62 55 51 48 46 zmiana należności -2 13 8 32 3 3 11 14 12 11 11 10 zmiana gotówki -3 3 21-52 82 3 10 12 11 10 9 9 zmiana zob. któtkoterminowych 141 59 8 272-196 83-29 50 44 41 38 37 Wolne przepływy operacyjne 24 6 1-120 9 154 141 241 285 323 352 376 Emisja akcji 0 0 0 188 0 0 0 0 0 0 0 0 Dywidenda wypłacona 0 0 0 0 0-86 -135-232 -284-312 -340-364 jako % zysku netto z ostatniego roku 0% 0% 0% 0% 0% 83% 97% 100% 100% 100% 100% 100% Zmiana środków płynnych 24 6 1 68 9 68 6 9 1 11 12 11 LPP: Wycena DCF (mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P poza 2015P Wolny cash flow 141,2 241,3 285,2 323,1 351,8 375,5 stopa wolna od ryzyka 4,58% 4,81% 4,90% 5,11% 5,31% 5,75% premia za ryzyko w akcje 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 koszt kapitału własnego 10,1% 10,3% 10,4% 10,6% 10,8% 11,2% premia za dług 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% kosz długu 6,6% 6,8% 6,9% 7,1% 7,3% 7,7% efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% efektywny koszt długu 5,3% 5,5% 5,6% 5,8% 5,9% 6,3% dług/aktywa 41,1% 41,6% 42,8% 43,3% 43,8% 44,3% WACC (%) 8,1% 8,3% 8,3% 8,5% 8,7% 9,0% stopa wzrostu wartości rezydualnej 3% współczynnik dyskontujący 96,1% 88,7% 81,9% 75,5% 69,4% 63,7% wartośc bierząca przepływów 135,6 214,1 233,5 243,9 244,3 2986,2 razem: 4057,6 dług netto 199,0 wartość DCF bnetto 3858,6 na akcję (PLN) 2265 koszt kapitału akcyjnego 10,1% implikowana cena docelowa (PLN) 2493,4 Źródło: LPP, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 5
NG2: Przepływy (mln PLN) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P poza 2015P Sprzedaż 331 401 544 768 923 1029 1203 1359 1529 1703 1881 2074 EBIT 55 62 74 138 113 132 176 199 225 251 277 307 Podatek na EBIT -11-11 -12-22 -20-6 -33-38 -43-48 -53-58 NOPLAT 44 51 62 116 94 126 142 161 182 203 225 248 Amortyzacja 3 5 9 12 15 21 23 26 29 31 34 37 Przepływy operacyjne 47 56 71 128 108 147 166 187 211 234 259 285 Przepływy inwestycyjne -16-33 -50-63 -45-59 -36-41 -41-41 -41-41 Zmiana kapitału pracującego 20-13 -28 60 65 1 58 33 36 37 37 41 zmiana zapasów 21-19 33 103 43 6 69 42 45 47 48 52 zmiana należności -14 48 15-9 -15 8 12 11 12 12 13 14 zmiana gotówki 3-24 2 4 3 2 3 3 3 3 4 4 zmiana zob. któtkoterminowych -10 18 78 38-33 14 27 23 25 26 26 28 Wolne przepływy operacyjne 11 37 49 4-2 87 72 113 134 156 180 203 Emisja akcji 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Dywidenda wypłacona 0-38 -38 0-38 -38-58 -68-78 -89-100 -112 jako % zysku netto z ostatniego roku 0% 88% 72% 0% 36% 44% 48% 50% 50% 50% 50% 50% Zmiana środków płynnych 11-2 10 4-40 49 14 45 56 68 80 91 NG2: Wycena DCF (mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P poza 2015P Wolny cash flow 72,1 113,0 133,5 156,5 180,0 203,3 stopa wolna od ryzyka 4,58% 4,81% 4,90% 5,11% 5,31% 5,75% premia za ryzyko w akcje 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 koszt kapitału własnego 10,1% 10,3% 10,4% 10,6% 10,8% 11,2% premia za dług 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% kosz długu 6,6% 6,8% 6,9% 7,1% 7,3% 7,7% efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% efektywny koszt długu 5,3% 5,5% 5,6% 5,8% 5,9% 6,3% dług/aktywa 31,0% 30,7% 31,2% 31,9% 32,7% 33,4% WACC 8,6% 8,8% 8,9% 9,1% 9,2% 9,6% stopa wzrostu wartości rezydualnej 3% współczynnik dyskontujący 95,9% 88,1% 80,9% 74,2% 67,9% 62,0% wartośc bierząca przepływów 69,1 99,5 108,0 116,1 122,3 1572,8 razem: 2087,8 dług netto -4,7 wartość DCF bnetto 2092,5 na akcję (PLN) 54 koszt kapitału akcyjnego 10,3% implikowana cena docelowa (PLN) 60,1 Źródło: NG2, P - prognoza PKO Dom Maklerski, NFI EMF: Przepływy (mln zł) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P poza 2015 Sprzedaż 978 1131 1585 2317 2720 2908 3208 3700 4135 4552 5007 5501 EBIT 93 101 109 74 87 142 143 192 236 274 317 340 Podatek na EBIT -16-17 -24-10 4-27 -27-36 -45-52 -60-65 NOPLAT 78 84 85 64 91 115 116 155 192 222 257 276 Amortyzacja 33 38 47 73 91 97 113 130 149 169 192 217 Przepływy operacyjne 111 121 132 137 182 211 228 285 340 391 449 493 Przepływy inwestycyjne -61-67 -216-215 -110-156 -172-189 -208-229 -252-277 Zmiana kapitału pracującego -102-9 -184 50 97 94-3 -5-5 -4-5 -5 zmiana zapasów 31 12 155 222 25 70 71 117 103 99 108 117 zmiana należności 9 27 49 97-6 69 35 57 51 49 53 58 zmiana gotówki 0 10 20 47 22 10 16 27 24 23 25 27 zmiana zob. któtkoterminowych 141 58 409 317-55 55 125 207 182 175 191 207 Wolne przepływy operacyjne 152 63 100-128 -24-39 59 101 137 167 201 221 Emisja akcji 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Dywidenda wypłacona 0 0 0 0 0-20 -20-20 -20-20 -20-20 jako % zysku netto z ostatniego roku 0% 0% 0% 0% 0% 34% 26% 23% 16% 13% 10% 9% Zmiana środków płynnych 152 63 100-128 -24-58 39 81 117 147 182 201 NFI EMF: Wycena DCF (mln zł) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P poza 2015 Wolny cash flow 59.1 101.1 136.5 166.6 201.5 220.8 stopa wolna od ryzyka 4.58% 4.81% 4.90% 5.11% 5.31% 5.75% premia za ryzyko w akcje 5.50% 5.50% 5.50% 5.50% 5.50% 5.50% beta 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 koszt kapitału własnego 10.1% 10.3% 10.4% 10.6% 10.8% 11.2% premia za dług 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% kosz długu 6.6% 6.8% 6.9% 7.1% 7.3% 7.7% efektywna stopa podatkowa 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% efektywny koszt długu 5.3% 5.5% 5.6% 5.8% 5.9% 6.3% dług/aktywa 78.2% 76.5% 74.2% 71.6% 68.9% 66.4% WACC 6.4% 6.6% 6.8% 7.1% 7.4% 7.9% stopa wzrostu wartości rezydualnej 3% współczynnik dyskontujący 96.9% 90.9% 85.1% 79.4% 73.9% 68.5% wartośc bierząca przepływów 57.3 91.9 116.2 132.3 148.9 1 887.5 razem: 2 434.0 dług netto 617.4 wartość DCF bnetto 1 816.6 na akcję (zł) 17.5 koszt kapitału akcyjnego 10.1% implikowana cena docelowa (zł) 19.2 Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 6
Otoczenie rynkowe Warunki makroekonomiczne stymulują wzrost sprzedaży detalicznej Ostatnie dane GUS o sprzedaży detalicznej za czerwiec 2011 (10,9% wzrost r/r) pokazują że dynamika sprzedaży nieco wyhamowuje, po rekordowych danych za kwiecień i maj (odpowiednio 18,6% i 13,8% wzrost r/r). Sprzedaż detaliczna wydaje się przyspieszać na rynkach ościennych (Czechy, Rosja, Ukraina), choć za wyjątkiem Ukrainy nieco wolniej. W Polsce, sprzedaż tekstyliów znajduje się w trendzie wzrostowym od około 12 miesięcy. Kwiecień i maj tego roku przyniosły zwiększenie dynamiki sprzedaży odzieży i obuwia, co częściowo spowodowane jest czynnikami sezonowymi oraz solidniejszym popytem wewnętrznym. W nieco wolniejszym tempie rośnie sprzedaż żywności. 7
W drugiej połowie roku spodziewamy się dalszego wzrostu sprzedaży detalicznej w ujęciu nominalnym, pomimo niewielkiego wzrostu płac realnych. Czynnikiem pozytywnie wpływającym na konsumpcję będzie stopniowo malejące bezrobocie do końca roku spodziewamy się spadku do ok. 11%. Rosnącej sprzedaży detalicznej sprzyja wzrost funduszu płac, który w czerwcu osiągnął 9,6% r/r, po 7,9% wzroście w maju i 10% zwyżce w kwietniu. Fundusz płac pokazuje wyraźne przyspieszenie w porównaniu z 2010 rokiem. Silne zachowanie funduszu jest konsekwencją pozytywnych zmian przeciętnego zatrudnienia i zwyżki przeciętnego wynagrodzenia. Spodziewamy się dalszego wzrostu funduszu płac w ujęciu nominalnym w 2011 roku, ze względu na kontynuację zwyżki przeciętnego zatrudnienia i wynagrodzenia w ujęciu nominalnym. 8
Pomimo tych pozytywnych zjawisk nastroje konsumentów pozostają słabe. Barometr nastrojów ekonomicznych Penkon od początku roku notuje znacznie gorsze wartości niż w 2010. Sądzimy że słabe nastroje związane są z odczuwalną presją inflacyjną, która generuje realny spadek wartości złotego i siły nabywczej gospodarstw domowych. W ostatnim okresie na lekką poprawę nastrojów miały wpływ utrzymująca się duża dynamika wzrostu wynagrodzeń i niepogarszająca się sytuacja na rynku pracy. Rozbudowa centrów handlowych podaż na poziomie z 2010 Kryzys światowy odcisnął swoje piętno na rynku nieruchomości komercyjnych w Polsce wg. Raportu Cushman & Wakefield Poland Real estate market report spring 2011 w 2010 roku oddano do użytku 560,000 m2 GLA (Gross leased area) powierzchni komercyjnych, 62% tego co w 2009 roku, głównie w małych i średniej wielkości miastach. Największe otwarcia w 2010 roku dotyczyły IKEA Port Łódź, Galeria Victoria Wałbrzych, Gemini Park Tarnów, Galeria Mazowiecka Płock, Galeria Sanowa Przemyśl i Agora Bytom. Obecnie polepszający się sentyment inwestycyjny przyspieszył zatrzymane dotąd projekty deweloperskie. W tej chwili około 850,000 m2 GLA jest w trakcie budowy, które zostaną ukończone w 2011-2013 roku. Największe z nich to Galeria Słoneczna Radom, Galeria Katowicka, Galeria Echo faza 2 Kielce, Galeria Ostrovia Ostrów Wlkp i Millennium Hall Rzeszów. Pomimo poprawiającego się zainteresowana ze strony najemców, głównie z branży odzieżowej, według wspomnianego raportu w 2011 roku można oczekiwać podobnej podaży GLA co w 2011 roku czyli ok. 550 tyś m2 - ze względu na kilkuletni proces inwestycyjny. Biorąc pod uwagę, że na koniec 2010 roku w Polsce istniało 368 centrów handlowych o łącznej powierzchni 7,18 mln m2, w 2011 nastąpi ok. 8% wzrost powierzchni handlowej. 9
Podaż powierzchni handlowych w Polsce (m2) 1 000 000 900 000 800 000 700 000 600 000 500 000 400 000 300 000 200 000 100 000 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011P centra handlowe magazyny detaliczne centra hutrowe Factory Outlets Naszym zdaniem dosyć stabilny wzrost podaży powierzchni komercyjnej idzie w parze z umiarkowanymi planami najemców co do rozwoju sieci. Na koniec 2011 roku LPP planuje wzrost sieci o 8% r/r (w 2010 sieć LPP wzrosła o 13% r/r), NG2 planuje rozrost sieci o 10% (9% w 2010). Jedynie NFI EMF zamierza otworzyć ok. 37,3 tyś. m2 powierzchni, co oznacza wzrost sieci o 12,2% r/r (10% w 2010). 10
Dane podstawowe RAPORT Kupuj (nowa) Cena bieżąca (PLN) 78,0 Cena docelowa (PLN) 99,4 Min 52 tyg (PLN) 70,0 Max 52 tyg (PLN) 88,0 Kapitalizacja (mln PLN) 1831,1 EV (mln PLN) 2031,1 Liczba akcji (mln szt.) 23,5 Free float 21% Free float (mln PLN) 384,5 Śr. obrót/msc (mln PLN) 27,2 Bloomberg Reuters EAT PW AMMR.WA Zmiana kursu Amrest WIG 1 miesiąc -3,7% -2,2% 3 miesiące -6,0% -5,2% 6 miesięcy -9,1% 0,5% 12 miesięcy 11,4% 12,0% Akcjonariat % akcji i głosów WP Holdings VII BV 32,99 32,99 ING OFE 17,13 17,13 BZ WBK AM 14,60 14,60 Aviva OFE 6,63 6,63 Henry McGovern 6,63 6,63 89 82 75 68 Amrest Amrest Hiszpania na Talerzu Handel Detaliczny Stosunkowo tanie przejęcie hiszpańskiej Tagliatelli oraz szybki rozwój organiczny na rynkach Europy Środkowo Wschodniej powodują że wydajemy na Amrest rekomendację kupuj z ceną docelową 99,4 PLN. Sądzimy, że Amrest w najbliższych latach osiągnie ponadprzeciętną stopę wzrostu przychodów i zysku netto. Liczba restauracji zarządzanych przez spółkę na koniec 2011 roku powinna osiągnąć blisko 700, o 50% więcej niż rok wcześniej. Dzięki wysokiej marżowości konsolidowanej sieci Tagliatella, oczekujemy wzrostu rentowności operacyjnej począwszy od br. Ze względu na wysokie wskaźniki wyceny porównawczej na 2011 rok, nasza wycena i potencjał wzrostu kursu akcji wynikają głównie z modelu DCF. W 1 kwartale 2011 Amrest zdecydował się wejść na kolejny rynek, dokonując zakupu hiszpańskiej Restauravii. Na dzień transakcji Restauravia prowadziła 30 franczyzowych restauracji KFC oraz 100 włoskich restauracji Tagliatella w Hiszpanii. Wartość akwizycji wyniosła 199 mln EUR. Biorąc pod uwagę, że Restauravia wygenerowała 99 mln EUR przychodów i 23.9 mln EUR EBITDA w 2010 roku, transakcja została dokonana przy dosyć atrakcyjnym wskaźniku EV/ EBITDA ok. 8.3x. Spółka prognozuje, że wskaźnik EV/EBITDA spadnie do 7.4x na bazie 2011 roku, reprezentując ok. 20% dyskonto do innych spółek z branży konsumenckiej notowanych na GPW (EV/EBITDA ok. 10x). Za sprawą organicznego rozwoju jak i akwizycji rok 2011 przyniesie mocne przyspieszenie w rozwoju sieci. Po dosyć powolnym wzroście w latach 2009 i 2010, gdzie spółka dodała odpowiednio po 26 i 21 restauracji, oczekujemy że na koniec 2011 roku Amrest będzie zarządzał siecią 698 restauracji, o 235 więcej niż na koniec 2010 roku. Spodziewamy się około 80 nowych otwarć na kluczowych rynkach CEE, oraz 155 więcej restauracji dzięki Restauravii (130 zakup + 25 nowe otwarcia). Amrest nie zamierza zwiększać liczby restauracji swojej amerykańskiej sieci Applebee s. Słabsza koniunktura gospodarcza na dwóch kluczowych rynkach Polsce i Czechach w latach 2009 i 2010 powodowała że przychody ze sprzedaży na restaurację notowały spadki. Pierwszy kwartał 2011 przyniósł jednak już poprawę w Czechach, gdzie sprzedaż na restaurację wzrosła w tempie jednocyfrowym r/r po raz pierwszy od 2009 roku. Stopniową poprawę notuje także rynek rosyjski (dwucyfrowy wzrost sprzedaży r/r w 1 kwartale 2011) oraz rynek amerykański. Nasz model bazowy zakłada na rok bieżący zatrzymanie spadków sprzedaży LFL na rynku Polskim oraz powolną poprawę w Czechach oraz kontynuację dwucyfrowej dynamiki w Rosji. 20 lip 28 wrz 10 gru 23 lut 9 maj 19 lip Amrest WIG znormalizowany Włodzimierz Giller (0-22) 521-79-17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Amrest - wybrane dane finansowe mln PLN 2009 2010 2011P 2012P 2013P Sprzedaż 2000 2011 2523 3173 3712 EBITDA 168 172 289 359 455 EBIT 80 69 140 196 276 Zysk netto 39 40 80 115 191 EPS (PLN) 2,72 1,89 3,40 4,89 8,13 DPS (PLN) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 P/E 28,7 41,4 22,9 16,0 9,6 P/BV 2,89 2,22 1,84 1,65 1,41 EV/EBITDA 6,8 10,8 8,9 6,8 4,9 EV/restauracje (mln PLN) 2,6 4,0 3,7 3,1 2,5 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Spółka coraz mniej polska Rozwój poprzez dosyć agresywne akwizycje począwszy od przejęcia sieci Apleebee s w USA w 2008 roku a skończywszy na zakupie hiszpańskiej Restauravii obecnie powoduje, że Amrest staje się pewnego rodzaju hybrydą oferującą ekspozycje na zróżnicowane geograficznie rynki o różnym stopniu rozwoju i perspektywach wzrostu. Dla inwestora szukającego ekspozycji na wzrostowe rynki konsumpcyjne Europy Środkowo-Wschodniej, można uznać, że Amrest jest obecnie taką spółką tylko w połowie, gdzie Polska, Czechy, kraje bałkańskie (Węgry, Rumunia i Serbia) oraz Rosja stanowią nieco ok. 57% przewidywanych przez nas pro -forma przychodów spółki w 2011 roku. Pozostałą część sprzedaży stanowi rynek amerykański i hiszpański, gdzie, jak oceniamy, produkt jakim jest dining out jest w znacznie dojrzalszej fazie cyklu życia w porównaniu z rynkami CEE. Niemniej jednak sądzimy że przejęta ostatnio hiszpańska spółka Restauravia oferuje dosyć interesujący potencjał wzrostu, o czym świadczy dotychczasowy szybki rozwój sieci Tagliatella w Hiszpanii i pomimo wysokich wydatków na ekspansję solidne wyniki finansowe. Ostatni zakup Restauravia W 1 kwartale 2011 Amrest zdecydował się wejść na kolejny rynek, dokonując zakupu hiszpańskiej Restauravii. Na dzień transakcji Restauravia prowadziła 30 franczyzowych restauracji KFC oraz 100 włoskich restauracji Tagliatella w Hiszpanii. Tagliatella jest własną marką hiszpańskiej spółki, której model biznesowy polega w dużym stopniu na franszyzie (franczyzowanych jest 73 z 100 restauracji Tagliatella). Wartość akwizycji wyniosła 199 mln EUR, z czego na Amrest będzie przypadało ok. 171 mln EUR (pozostała kwota przypada na Zarząd Restauravii). Biorąc pod uwagę, że Restauravia wygenerowała 99 mln EUR przychodów i 23,9 mln EUR EBITDA w 2010 roku, transakcja została dokonana przy dosyć atrakcyjnym wskaźniku EV/EBITDA ok. 8,3x. Spółka prognozuje, że wskaźnik EV/EBITDA spadnie do 7,4x na bazie 2011 roku, reprezentując ok. 20% dyskonto do innych spółek z branży konsumenckiej notowanych na GPW (EV/EBITDA ok. 10x). Jako że trudno jest nam porównywać bezpośrednio rynki CEE i hiszpański, sądzimy że pozytywny wpływ akwizycji na atrakcyjność inwestycyjną Amrestu w pierwszej kolejności będzie się wiązał z niską wyceną przejmowanej spółki. Pomimo relatywnie krótkiej historii (od 2001 roku) Tagliatella wydaje się relatywnie udanym konceptem, gdzie pomimo szybkiego wzrostu liczby restauracji (w ciągu ostatnich 4 lat z 63 na 100) udaje się zachować solidne marże EBITDA (23-24%), znacznie powyżej spółki Amrest (8,6% w 2010). Amrest: Struktura przychodów (000' PLN) 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011P Polska Czechy Pozostałe CEE Rosja USA Hiszpania Źródło: Spółka Amrest: Liczba restauracji 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011P Źródło: Spółka Polska Pozostałe CEE USA Czechy Rosja Hiszpania 12
Amrest zamierza dalej rozwijać koncept Tagliatella na rynku hiszpańskim i francuskim, gdzie celem jest podwojenie liczby restauracji w ciągu 2 lat. Spółka upatruje także duże możliwości rozwoju franszyzy KFC w Hiszpanii (obecnie istnieje tylko 63 restauracji tej marki w całym kraju w porównaniu z np. 121 w Polsce) znacznie mniej od konkurencyjnych konceptów (McDoland s czy Burger King). Tagliatella: Podstawowe dane finansowe (mln EUR) 2007 2008 2009 2010 Przychody 72,0 82,5 87,4 99,0 EBITDA 17,9 19,4 20,7 23,9 marża EBITDA 24,9% 23,5% 23,7% 24,1% Liczba restauracji KFC 23 26 26 30 TAG 63 76 85 100 Źródło: Spółka Reasumując, sądzimy że pomimo braku oczywistych efektów synergii, zakup Restauravii przyczyni się do zwiększenia wartości Amrestu i istotnej poprawy marżowości. Ceny żywności istotny problem? W związku z silna inflacją światowych cen żywności nasz niepokój budził wysoki udział kosztów żywności w przychodach Amrestu stanowi on ponad 30% całkowitych przychodów. Według spółki w tym roku nie należy się spodziewać istotnego wzrostu cen, gdyż ceny w większości przypadków są zakontraktowane do końca roku na poziomach znacznie poniżej obecnych cen rynkowych. Amrest stara się na bieżąco rolować poszczególne kontrakty i nie obawia się znaczącego wzrostu cen w tym roku. Sądzimy jednak, że w wypadku utrzymywania się presji cenowej na rynku żywności Amrest prędzej czy później odczuje presję kosztową, niewykluczone że to nastąpi na przełomie roku. Rozwój sieci i sprzedaż restauracji Za sprawą organicznego rozwoju jak i akwizycji rok 2011 przyniesie mocne przyspieszenie w rozwoju sieci. Po dosyć powolnym wzroście w latach 2009 i 2010, gdzie spółka dodała odpowiednio po 26 i 21 restauracji, oczekujemy że na koniec 2011 roku Amrest będzie zarządzał siecią 698 restauracji, o 235 więcej niż na koniec 2010 roku. Spodziewamy się około 80 nowych otwarć na kluczowych rynkach CEE, oraz 155 więcej restauracji dzięki Restauravii (130 zakup + 25 nowe otwarcia). Amrest nie zamierza zwiększać liczby restauracji swojej amerykańskiej sieci Applebee s. Słabsza koniunktura gospodarcza na dwóch kluczowych rynkach Polsce i Czechach w latach 2009 i 2010 powodowała że przychody ze sprzedaży na restaurację notowały spadki. Pierwszy kwartał 2011 przyniósł jednak już poprawę w Czechach, gdzie sprzedaż na restaurację wzrosła w tempie jednocyfrowym r/r po raz pierwszy od 2009 roku. Stopniową poprawę notuje także rynek rosyjski (dwucyfrowy wzrost sprzedaży r/r w 1 kwartale 2011) oraz rynek amerykański, choć te ostatnie dane mogą być zniekształcone przez różnice kursowe. 13
Amrest : Sprzedaż na restaurację (miesięcznie, 000' PLN) 500 400 300 200 100 0 1Q 2006 Źródło: PKO DM 3Q 1Q 2007 3Q 1Q 2008 Polska 3Q 1Q 2009 3Q 1Q 2010 Czechy 3Q 1Q 2011 Amrest: Sprzedaż na restaurację (miesięcznie, 000' PLN) 800 600 400 200 0 1Q 2006 Źródło: PKO DM 3Q 1Q 2007 3Q 1Q 2008 Rosja 3Q 1Q 2009 3Q 1Q 2010 USA 3Q 1Q 2011 Nasz model bazowy zakłada na rok bieżący zatrzymanie spadków sprzedaży LFL na rynku polskim, powolną poprawę w Czechach oraz kontynuację dwucyfrowej dynamiki w Rosji. Spodziewamy się także kontynuacji niewielkiej poprawy na rynku amerykańskim, zapoczątkowanej w 1 kwartale. Sprzedaż LFL hiszpańskiej Tagliatelli w 2010 roku kształtowała się na podobnym poziomie jak w roku 2009. Zakładamy że sprzedaż LFL utrzyma się na bieżącym poziomie w kolejnych latach. Prognozy Po stagnacji dynamiki przychodów w 2010 roku (wzrost o 1% r/r przy wzroście liczby restauracji o 4,7% r/r) oczekujemy że 2011 będzie znacznie lepszy. Głównie dzięki konsolidacji Tagliatelli przez 8 miesięcy w roku, przychody Amrest powinny wzrosnąć o 25% r/r. Sam wzrost organiczny powinien wynieść 10% r/r, głównie dzięki otwarciu 80 nowych restauracji w regionie CEE i dodatniej sprzedaży LFL w Rosji, Czechach i USA. Oczekujemy też poprawy skonsolidowanej marży EBITDA z 8,6% w 2010 roku do 11,5% w 2011 roku, ze względu na konsolidację wysokomarżowego biznesu hiszpańskiego. Po odliczeniu wyższych kosztów finansowych sądzimy, że Amrest podwoi w tym roku zysk netto dla akcjonariuszy do 80 mln PLN z 40 mln PLN w 2010. Dalszej poprawy wyników spodziewamy się w 2012 roku, gdzie Tagliatella będzie konsolidowana przez cały rok. Oczekujemy wzrostu sprzedaży o 25% r/r oraz zwyżki marży operacyjnej o 0,5pp w porównaniu z 2011 rokiem. W efekcie spodziewamy się, że zysk netto zwiększy sie w przyszłym roku o 44% r/r, do 115 mln PLN. 14
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 2000 2 011 2 523 3173 3 712 4 288 4908 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -1 814-1 841-2262 -2 828-3 263-3728 -4 232 Zysk brutto ze sprzedaży 186 170 262 345 449 559 676 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu -115-117 -146-182 -212-244 -278 Pozostałe przychody operacyjne 25 26 32 41 48 55 63 Pozostałe koszty operacyjne -16-10 -8-8 -9-9 -10 Zysk z działalności operacyjnej 80 69 140 196 276 362 451 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 0 0 0 0 0 0 0 Saldo działalności finansowej -15-18 -42-54 -41-21 13 Zysk przed opodatkowaniem 61 51 99 142 236 341 464 Podatek dochodowy -10-7 -19-27 -45-65 -88 Zyski (straty) mniejszości 0-1 6 7 7 8 9 Działalność zaniechana -13-4 0 0 0 0 0 Zysk (strata) netto 39 40 80 115 191 276 376 Bilans (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Aktywa Trwałe 912 1 034 1 858 1874 1 882 1 884 1879 Wartości niematerialne i prawne 331 352 763 773 782 790 797 Rzeczowe aktywa trwałe 539 632 1 044 1050 1 050 1 044 1032 Pozostałe aktywa długoterminowe 42 51 51 51 51 51 51 Aktywa Obrotowe 239 335 180 229 281 319 692 Zapasy 21 21 26 33 39 45 51 Należności 33 45 56 71 83 96 110 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 25 24 30 38 44 51 58 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 159 245 67 87 116 127 473 AKTYWA RAZEM 1151 1 369 2 038 2103 2 164 2 203 2571 Kapitał Własny 383 746 996 1 111 1 301 1 578 1 953 Kapitały mniejszości 0 0 0 0 0 0 0 Zobowiązania 768 623 1 042 992 862 625 617 Zobowiązania długoterminowe 143 392 752 627 435 132 52 Zobowiązania krótkoterminowe 626 231 290 365 427 493 565 PASYWA RAZEM 1151 1 369 2 038 2103 2 164 2 203 2571 Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 146 148 215 285 390 506 640 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -96-232 -1028-252 -258-264 -271 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 42-145 589-50 -130-237 -8 Wskaźniki ROE 10% 10% 11% 12% 17% 21% 24% ROCE 3% 3% 4% 5% 9% 13% 15% Dług netto 37 200 752 624 419 119-289 Źródło: Amrest, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 15
RAPORT Trzymaj (nowa) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 2225 Cena docelowa (PLN) 2396 Min 52 tyg (PLN) 1740 Max 52 tyg (PLN) 2371 Kapitalizacja (mln PLN) 3910,3 EV (mln PLN) 4109,3 Liczba akcji (mln szt.) 1,8 Free float 47,7% Free float (mln PLN) 1865,2 Śr. obrót/msc (mln PLN) 28,1 Bloomberg LPP PW Reuters LPPP.WA Zmiana kursu LPP WIG 1 miesiąc -3,7% -2,2% 3 miesiące -6,0% -5,2% 6 miesięcy -9,1% 0,5% 12 miesięcy -11,4% 12,0% Akcjonariat % akcji i głosów Grangefond Limited 19,86 11,14 Monistor Ltd 11,39 6,39 Lubianiec Jerzy 9,93 27,86 Piechocki Marek 9,93 27,86 2400 LPP LPP 200 Milionów po Raz Pierwszy Handel Detaliczny Sądzimy że LPP osiągnie w tym roku po raz pierwszy w historii zysk netto znacznie przekraczający 200 mln PLN. Sprzyjać temu będzie solidny popyt na tegoroczne kolekcje oraz restrykcyjna polityka kosztowa. Pozytywne momentum wynikowe wynikać też będzie z rozwoju sieci sprzedaży z przeszłości, czego LPP teraz będzie zbierać owoce. Dodatkowo, spowolnienie dynamiki wzrostu sieci w 2011 roku spowoduje ograniczenie wydatków operacyjnych. Sądzimy jednak, że obecna wycena rynkowa LPP zakłada już istotną poprawę zyskowności i dlatego wydajemy rekomendację trzymaj, z cena docelową 2396 PLN. Sprzedaż LFL, odnotowuje pozytywną wzrostową tendencję praktycznie od początku 2011 roku, choć częściowo spowodowane jest to efektem niskiej bazy z 2010. Sądzimy jednak że główną zasługa jest utrzymujący się dobry popyt na wyroby spółki, spowodowany pozytywnym przyjęciem wiosennoletniej kolekcji przez klientów. LPP stosuje politykę Open to buy, umożliwiającą poszerzenie oferty i zwiększenie sprzedaży. W 1 kwartale 2011 stany magazynowe w przeliczeniu na m2 wynosiły 1319 PLN, w porównaniu z 1147 PLN w 1 kwartale 2010. Większe stany zapasowe zwiększają w naturalny sposób zapotrzebowanie na kapitał obrotowy. W 2011 roku sieć sprzedaży zostanie zwiększona do niecałych 350 tyś m2 powierzchni handlowej, 8% wzrost rok do roku. Pomimo sprzedaży ok. 7100 m2 sieci Esotiq, oznacza to dalsze spowolnienie rozwoju sieci, która wzrosła w 2009 roku o 28% r/r a w 2010 roku o 13% r/r. Tempo rozwoju jest uwarunkowane ograniczeniami w podaży nowych powierzchni handlowych, ale też tym, że LPP konsumuje owoce dotychczasowego rozwoju sieci. Podobnie jak inni importerzy zaopatrujący się w Chinach, LPP boryka się z presją kosztową na rynku chińskim związaną z spekulacyjnymi cenami bawełny. Pomimo mocnej korekty na rynku bawełny trwającej od 2 kwartału 2011, chińscy producenci podnoszą ceny swoich wyrobów. W marcu 2011, chiński PPI dla przemysłu tekstylnego wzrósł o 18,8% r/r, a w kwietniu 2011 o 17,4%. 2150 1900 1650 21 lip 29 wrz 10 gru 24 lut 10 maj 20 lip LPP Włodzimierz Giller (0-22) 521-79-17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa WIG znormalizowany Spółka planuje wypłatę rekordowej dywidendy z zysku za 2010 rok w wysokości 135 mln PLN, co oznacza wskaźnik wypłaty na poziomie 97% i stopę dywidendy około 3,4%. Ponieważ uważamy że sytuacja płynnościowa LPP w pełni na to pozwala, w naszych prognozach założyliśmy wypłatę 100% zysku w kolejnych latach. LPP - wybrane dane finansowe mln PLN 2009 2010 2011P 2012P 2013P Sprzedaż 2003 2079 2328 2634 2905 EBITDA 277 295 394 451 495 EBIT 181 201 311 360 394 Zysk netto 105 139 232 284 312 Zysk skorygowany 105 139 232 284 312 EPS (PLN) 61 80 132 159 175 DPS (PLN) 0 50 77 130 159 P/E 36,2 27,7 16,8 14,0 12,7 P/BV 5,52 5,23 4,69 4,48 4,35 EV/EBITDA 14,9 14,0 10,4 9,2 8,4 EV/powierzchnia sklepowa 14,5 12,8 11,8 11,3 10,9 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Mocna dźwignia operacyjna w 2011 Sądzimy że LPP osiągnie w tym roku po raz pierwszy w historii zysk netto znacznie przekraczający 200 mln PLN. Sprzyjać temu będzie solidny popyt na tegoroczne kolekcje oraz restrykcyjna polityka kosztowa. Pozytywne momentum wynikowe wynikać też będzie z rozwoju sieci sprzedaży z przeszłości (w 2010 roku sieć wzrosła o 13% a w 2009 roku o 28%), czego LPP teraz będzie zbierać owoce. Dodatkowo, spowolnienie dynamiki wzrostu sieci w 2011 roku spowoduje ograniczenie wydatków operacyjnych. Wzrost LFL Sprzedaż LFL, liczona przez nas jako przychody z metra kwadratowego, odnotowują pozytywną wzrostową tendencję praktycznie od początku 2011 roku, choć częściowo spowodowane jest to efektem niskiej bazy z 2010. Sądzimy jednak że główną zasługa jest utrzymujący się dobry popyt na wyroby spółki, spowodowany pozytywnym przyjęciem wiosenno-letniej kolekcji przez klientów. Nieco niepokoju może wzbudzić słaba sprzedaż w czerwcu wzrost jedynie o 8% r/r, najniższy w 2011 r. Open to buy Utrzymywana jest polityka Open to buy. Oznacza to, że LPP zwiększa zakupy towarów u producentów, głównie w Chinach, spodziewając się wyższego popytu w sklepach. Polityka taka umożliwia poszerzenie oferty i zwiększenie sprzedaży. W 1 kwartale 2011 stany magazynowe w przeliczeniu na m2 wynosiły 1319 PLN, w porównaniu z 1147 PLN w 1 kwartale 2010. Większe stany zapasowe zwiększają w naturalny sposób zapotrzebowanie na kapitał obrotowy. Sieć sprzedaży Zarząd LPP zapowiedział, że na koniec 2011 roku sieć sprzedaży zostanie zwiększona do niecałych 350 tyś m2 powierzchni handlowej, 8% wzrost rok do roku. Oznacza to dalsze spowolnienie rozwoju sieci, która wzrosła w 2009 roku o 28% r/r a w 2010 roku o 13% r/r (pomimo sprzedaży ok. 7100 m2 sieci Esotiq pod koniec 2010). Sądzimy że takie tempo rozwoju wynika po części z ograniczeń w podaży nowych powierzchni handlowych. Z drugiej strony, może to oznaczać, że LPP nastawią się na skonsumowanie owoców dotychczasowego rozwoju sieci, przed przystąpieniem do dalszych otwarć. Jednocześnie, spowolnienie tempa otwarć będzie oznaczało niższe wydatki operacyjne. 17
LPP: Całkowita powierzchnia handlowa (000 m2) 350 300 250 200 150 100 50 0 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 Źródło: Spółka Całkowita powierzchnia handlowa (000' m2) Koszty Podobnie jak inni importerzy zaopatrujący się w Chinach, LPP boryka się z presją kosztową na rynku chińskim związaną z spekulacyjnymi cenami bawełny. Pomimo mocnej korekty na rynku bawełny trwającej od 2 kwartału 2011 r., chińscy producenci podnoszą ceny swoich wyrobów. W marcu 2011 r., chiński PPI dla przemysłu tekstylnego wzrósł o 18,8% r/r, a w kwietniu 2011 o 17,4%. Zdaniem LPP, zwiększone koszty zakupu w Chinach spółka rekompensuje sobie wyższymi cenami w kraju, przerzucając koszty na klientów. Wcześniej LPP sygnalizowało, że ceny w sklepach mogą wzrosnąć o około 10%. 1 kwartał 2011 pokazał, że w dalszym ciągu prowadzona jest restrykcyjna polityka kosztowa. Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu w przeliczeniu na m2 wyniosły w tym okresie 248zł, 18
więcej o 2% r/r. W 1 kwartale 2009 roku wynosiły one aż 320 PLN. Wraz ze wzrostem sprzedaży niemożliwe jest jednak utrzymanie kosztów na tak niskim poziomie (większe wydatki na personel, logistykę itp.), zatem spodziewamy się jednocyfrowego wzrostu kosztów w nadchodzących kwartałach. Dywidenda Spółka planuje wypłatę rekordowej dywidendy z zysku za 2010 rok w wysokości 135 mln PLN, co oznacza wskaźnik wypłaty na poziomie 97% i stopę dywidendy około 3,4%. Ponieważ uważamy że sytuacja płynnościowa LPP w pełni na to pozwala, w naszych prognozach założyliśmy wypłatę 100% zysku w kolejnych latach. Prognozy Po dobrych wynikach 1 kwartału 2011, sądzimy że również kolejne kwartały przyniosą znaczną poprawę efektywności i zyskowności r/r. Wpływać na to będzie wyższa sprzedaż r/r, poprawa marży brutto na sprzedaży oraz ścisła kontrola kosztów, co zaowocuje wysoką dźwignią operacyjną. Sądzimy, że w kolejnych kwartałach marża brutto na sprzedaży dzięki solidnemu popytowi będzie wyższa niż w analogicznych okresach ubiegłego roku o ok. 3-4 punkty procentowe. 19
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 2003 2 079 2 328 2634 2 905 3 152 3385 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -945-946 -1036-1 172-1 293-1403 -1 506 Zysk brutto ze sprzedaży 1058 1 133 1 292 1462 1 612 1 749 1879 Koszty sprzedaży -773-836 -866-978 -1 078-1170 -1 258 Koszty ogólnego zarządu -90-91 -103-116 -128-139 -150 Pozostałe przychody operacyjne 28 23 29 33 36 39 42 Pozostałe koszty operacyjne -42-28 -40-41 -48-50 -55 Zysk z działalności operacyjnej 181 201 311 360 394 429 458 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 0 0 0 0 0 0 0 Saldo działalności finansowej -42-18 -25-9 -9-9 -8 Zysk przed opodatkowaniem 139 182 287 351 385 420 450 Podatek dochodowy -35-43 -54-67 -73-80 -85 Zyski (straty) mniejszości 0 0 0 0 0 0 0 Zysk (strata) netto 105 139 232 284 312 340 364 Bilans (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Aktywa Trwałe 740 713 728 739 739 731 721 Wartości niematerialne i prawne 274 272 270 267 264 260 256 Rzeczowe aktywa trwałe 442 422 440 454 457 453 447 Środki peniężne i ich ekwiwalenty 0 0 0 0 0 0 0 Pozstałe aktywa długoterminowe 24 18 18 18 18 18 18 Aktywa Obrotowe 622 716 687 777 857 930 999 Zapasy 324 424 475 538 593 643 691 Należności 93 96 107 121 134 145 156 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 8 100 10 11 12 13 14 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 197 96 95 107 119 129 138 AKTYWA RAZEM 1363 1 429 1 415 1516 1 596 1 661 1720 Kapitał Własny 687 737 834 886 913 942 966 Kapitały mniejszości 0 0 0 0 0 0 0 Zobowiązania 676 692 581 630 682 720 754 Zobowiązania długoterminowe 347 281 199 198 206 202 199 Zobowiązania krótkoterminowe 329 411 382 432 477 517 555 PASYWA RAZEM 1363 1 429 1 415 1516 1 596 1 661 1720 Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 58 209 213 337 378 419 454 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -93-49 -92-103 -100-103 -109 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -175 17-111 49 52 37 34 Wskaźniki ROE 17% 12% 9% 13% 16% 21% 20% ROCE 10% 14% 22% 26% 28% 30% 31% Dług netto 347 270 199 198 206 202 199 Źródło: LPP, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 20
RAPORT NG2 Uderzając Głową w Sufit Handel Detaliczny Dane podstawowe Włodzimierz Giller (0-22) 521-79-17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Trzymaj (nowa) Cena bieżąca (PLN) 55,9 Cena docelowa (PLN) 60,9 Min 52 tyg (PLN) 53,9 Max 52 tyg (PLN) 68,9 Kapitalizacja (mln PLN) 2 146,6 EV (mln PLN) 2 181,0 Liczba akcji (mln szt.) 38,4 Free float 71,0% Free float (mln PLN) 1 524,1 Śr. obrót/msc (mln PLN) 24,3 Bloomberg Reuters CCC PW CCCC.WA Zmiana kursu NG2 WIG 1 miesiąc -5,3% -2,2% 3 miesiące -6,2% -5,7% 6 miesięcy -13,3% -0,1% 12 miesięcy 1,6% 10,9% Akcjonariat % akcji i głosów Dariusz Miłek 40,00 44,63 Pioneer Pekao IM 8,52 7,26 Gaczorek Leszek 7,83 10,56 ING OFE 6,45 5,49 PKO TFI 6,12 5,21 70 64 58 52 NG2 19 lip 27 wrz 8 gru 22 lut 6 maj 19 lip NG2 WIG znormalizowany Spółka po okresie intensywnego rozwoju sieci ma przed sobą naszym zdaniem dosyć ograniczone pole do dalszego dynamicznego zwiększania liczby swoich sklepów w Polsce. Porażka konceptu BOTI w małych miastach pokazała jak trudno jest budować sieciowy koncept poza galeriami handlowymi. Naszym zdaniem NG2 stoi w tej chwili nieco na rozdrożu, czy skupić się na efektywności sprzedaży w kraju zwiększając LFL, czy też podjąć próbę rozwoju na innych rynkach. Pytanie to ciągle pozostaje bez odpowiedzi, jako że biznes rosyjski znajduje się w początkowej fazie rozwoju. Wydajemy na NG2 rekomendację trzymaj, z ceną docelową 60,9 PLN. Wobec ograniczonych możliwości rozwoju sieci, kluczową rzeczą dla spółki jest w tej chwili efektywność sprzedaży. Podobnie jak LPP, oczekując solidniejszego popytu w tym roku NG2 prowadzi politykę wysokich zapasów i szerokiego asortymentu. Na koniec 1 kwartału 2011 poziom zapasów osiągnął rekordowy poziom 300 mln PLN, a poziom stanów magazynowych w przeliczeniu na m2 powierzchni również utrzymywał się wysoko. Wskaźnik kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu w przeliczeniu na m2 powierzchni sklepowej również ulega poprawie. Po 1 kwartale 2011 osiągnął on wartość 234 PLN/miesiąc, 3% mniej niż rok wcześniej. Sądzimy jednak, że jest to maksymalny poziom, do którego można ściąć koszty w dosyć martwym sezonie, i spodziewamy się niewielkiej zwyżki kosztów w kolejnych kwartałach, spowodowanych zwiększoną aktywnością sprzedażową. W tym roku spółka wypłaci dywidendę w kwocie 57,6 mln PLN (1,5 PLN na akcję), co oznacza 48% zeszłorocznego zysku. W naszych założeniach modelowych, wobec braku bardziej skonkretyzowanych planów spółki co do dalszej ekspansji, podobna polityka będzie kontynuowana w przyszłości. Założenia te mogą się oczywiście zmienić, jeśli NG2 zdecyduje się na bardziej agresywną ścieżkę rozwoju (ekspansja organiczna za granicą, przejęcia). Nasza wycena dla spółki jest oparta na średniej z dwóch wycen zrobionych metodami DCF i porównawczą. Wycena DCF przyniosła rezultat w wysokości 60,1 PLN, a metoda porównawcza bardzo zbliżony rezultat 61,7 PLN. Średnia z tych wycen to 60,9 PLN, co jest naszą 12-miesięczn ceną docelową dla spółki. Ponieważ tak otrzymana cena oferuje 12% potencjał wzrostu, niewiele powyżej kosztu kapitału, wydajemy na NG2 rekomendację trzymaj. NG2 - wybrane dane finansowe mln PLN 2009 2010 2011P 2012P 2013P Sprzedaż 923 1029 1203 1359 1529 EBITDA 132 154 199 225 253 EBIT 113 132 176 199 225 Zysk netto 87 120 136 155 177 EPS (PLN) 2,25 3,11 3,54 4,05 4,61 DPS (PLN) 1,00 1,00 1,50 1,77 2,02 P/E 24,8 18,0 15,8 13,8 12,1 P/BV 6,19 5,08 4,28 3,65 3,12 EV/EBITDA 17,1 14,2 10,9 9,5 8,3 EV/powierzchnia sklepowa 17,6 15,7 14,2 12,8 11,6 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.