BRE Bank Securities 19 października 2011 Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float 2300 PLN 2120 1940 1760 1580 LPP Handel Polska Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu WIG 1 900 PLN 2 300 PLN 3 378 mln PLN 1 536 mln PLN 5,60 mln PLN Grangefond Limited. Londyn 19,69% Monistor Limited (Cypr) 11,29% Jerzy Lubianiec 9,84% Marek Piechocki 9,84% Aviva OFE 9,18% Pozostali 40,15% Prezentacja sektora Sektor detaliczny odzieŝy i obuwia przechodzi w ostatnich dwóch latach okres spowolnienia. Spodziewamy się odbicia w sektorze w najbliŝszym czasie, bardziej w efekcie niskiej bazy lat poprzednich niŝ w wyniku ogólnej poprawy koniunktury w handlu. Profil spółki LPP jest typowym detalistą odzieŝowym działającym w regionie Europy Centralnej i Wschodniej. Spółka działa poprzez cztery marki odzieŝowe. Na koniec 1H 2011 LPP posiadało 835 sklepów na powierzchni w sumie 320 tys. m2. Spółka prowadzi sklepy w 11 krajach Europy Środkowej i Wschodniej, około 70% działalności pochodzi z Polski. WaŜne daty 09.11.2011 publikacja sprawozdania za 3Q 2011 Kurs akcji LPP na tle WIG 1400 2010-10-08 2011-02-03 2011-06-01 2011-09-27 Gabriela Borowska (48 22) 697 47 36 Gabriela.borowska@dibre.com.pl www.dibre.com.pl LPP LPP PW; LPPP.WA Lepszy wynik 2011 pobije konsensus Kupuj (Podtrzymana) Dane za wrzesień tylko potwierdziły, Ŝe LPP radzi sobie w tym roku najlepiej w branŝy i Ŝe 3Q 2011 będzie kolejnym udanym wynikowo kwartałem. Spółka ma najlepsze LFL i poprawę rentowności spośród detalistów notowanych na GPW. Do tego LPP jest liderem pod względem sprzedaŝy i powierzchni w Polsce, inwestuje w rozwój sieci zagranicznej, generuje bardzo dobry poziom gotówki i wypłaca dywidendę. Szacujemy, Ŝe dzięki dwucyfrowej dynamice sprzedaŝy i nawet przy płaskiej r/r procentowej marŝy spółka moŝe pobić konsensus zysku netto na 2011 (216 mln PLN). Naszym zdaniem ww. argumenty uzasadniają premię z jaką spółka jest wyceniana w porównaniu do konkurentów z GPW. Sezonowo najwaŝniejszy w roku okres przed nami i mimo wyŝszej bazy z 4Q 2010 spodziewamy się dobrych wyników. Podnosimy nieznacznie prognozy i wycenę, rekomendujemy kupuj z ceną docelową 2 300 PLN. Dwucyfrowe dynamiki sprzedaŝy i wysoka rentowność... LPP jest jedyną spółką z branŝy notowaną na GPW, która w kaŝdym miesiącu 2011 generowała dwucyfrowe dodatnie dynamiki sprzedaŝy. Daje to wynik równieŝ powyŝej rynku sprzedaŝy odzieŝy i obuwia w Polsce. LPP jest teŝ jedynym detalistą tak istotnie poprawiającym rentowność brutto na sprzedaŝy w 2011. Spółka dzięki dodatnim LFL i mniejszym wyprzedaŝom osiąga w tej chwili najlepsze wyniki na rynku. zapowiadają kolejny udany kwartał i lepsze prognozy na 2011 Dane za wrzesień potwierdziły, Ŝe 3Q 2011 będzie kolejnym udanym kwartałem w tym roku. SprzedaŜ wzrosła o 13% a procentowa marŝa brutto na sprzedaŝy o 6p.p., co naszym zdaniem pozwoli na 2x wyŝszy r/r wynik operacyjny. Nawet przy nieznacznym obniŝeniu dynamiki sprzedaŝy w kolejnych miesiącach (4Q 2010 to juŝ wyŝsza baza) i niŝszej róŝnicy w marŝy spodziewamy się, Ŝe spółka wygeneruje wyŝszy od konsensusu rynkowego wynik netto za 2011. Słaby PLN nie wpłynie istotnie na wyniki 2011 Słaby PLN nie pomaga detalistom, jednak w tym roku jedyny wpływ na wyniki będzie wynikał z EUR/PLN i będzie widoczny w wyŝszych czynszach za 4Q 2011, co jest nieistotne dla wyniku rocznego. W 2012 zakładamy średni poziom EUR na 4,1 PLN, szacujemy LFL na poziomie 2,5-3,5% w kraju i zagranicą i niŝszą marŝę brutto na sprzedaŝy niŝ w dobrym 2011. Nasz scenariusz nie uwzględnia spowolnienia, ale nie oczekujemy teŝ agresywnych wzrostów dla branŝy. Wycena z uzasadnioną premią do spółek z sektora LPP jest obecnie wyceniane z premią po PE do polskich konkurentów z GPW na poziomie 24% ale jednocześnie z 33% dyskontem do światowych liderów rynku (Inditex, H&M). Naszym zdaniem ze względu na: (i) skalę, (ii) najlepsze LFL i poprawę rentowności w branŝy oraz (iii) najwyŝsze generowane przepływy pienięŝne w branŝy LPP powinno być notowane z premią do sektora z GPW. (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P Przychody 2 003,1 2 079,4 2 370,8 2 796,5 3 188,1 EBIT 181,3 200,7 285,9 338,1 382,0 marŝa EBIT 9,0% 9,7% 12,1% 12,1% 12,0% EBITDA 277,4 295,1 385,5 450,1 496,6 Zysk netto 104,6 139,1 224,8 265,4 302,6 DPS 0,0 48,6 75,9 113,1 133,5 P/E 32,3 24,3 15,0 12,7 11,2 P/CE 16,8 14,5 10,4 9,0 8,1 P/BV 4,9 4,6 4,6 4,3 3,9 EV/EBITDA 13,0 12,1 9,2 7,9 7,1 DYield 0,0% 2,6% 4,0% 6,0% 7,0% Dom 19 października Inwestycyjny BRE 2011 Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Miesięczne dane o sprzedaŝy i rentowności LPP od początku roku pozytywnie zaskakiwał dwucyfrową dynamiką sprzedaŝy, a od maja 2011 równieŝ pozytywną zmianą r/r procentowej marŝy brutto na sprzedaŝy. Po danych za wrzesień 2011 moŝna juŝ podsumować 3Q 2011 jako udany: sprzedaŝ wzrosła o 13% a procentowa marŝa brutto na sprzedaŝy o 6p.p., co przy naszym załoŝeniu kosztów sprzedaŝy i ogólnego zarządy/m2 na poziomie około 276 PLN daje poziom wyniku operacyjnego na poziomie prawie 2x wyŝszym r/r. Szacujemy, Ŝe narastająco po trzech kwartałach 2011 spółka powinna zaraportować ponad 130 mln PLN zysku netto. Miesięczne dane o sprzedaŝy Miesięczna marŝa brutto na sprzedaŝy Źródło: LPP SA, DI BRE 4Q 2011 zadecyduje o wyniku rocznym 4Q jest sezonowo najlepszym i decydującym o wyniku rocznym kwartałem. Średnio w ostatnich dwóch latach LPP generował prawie 70% zysku netto właśnie w 4Q. Naszym zdaniem naleŝy spodziewać się udanego 4Q 2011, poniewaŝ: (i) sprzedaŝ kolekcji jesień-zima i najbardziej rentownych w tym okresie płaszczy i kurtek jeszcze się nie zaczęła ze względu na ciepłe temperatury września, (ii) spółka nie ma nadmiaru stanów magazynowych, dzięki czemu będzie więcej sprzedawała z pierwszą marŝą i bez wyprzedaŝy, dzięki czemu spółka powinna mieć bardzo dobrą marŝę brutto na sprzedaŝy. Wynikom za 2011 dodatkowo pomoŝe działająca od sierpnia 2011 struktura podatkowa. Słaby PLN nie wpłynie juŝ istotnie na wyniki 2011, spółka będzie miała wyŝsze koszty czynszów, jednak sam 4Q 2011 nie będzie tu istotnie waŝył w skali całego roku, bardziej istotne jest jak będą się kształtowały kursy walutowe w 2012. Wg naszych załoŝeń LPP pobije konsensus i nasze poprzednie prognozy wyniku na 2011 o kilka procent. Zmiany prognoz (mln PLN) W 2012 zakładamy dodatnie LFL na poziomie celu inflacyjnego w salonach w kraju i nieznacznie wyŝsze poza granicami ze względu na coraz lepsze zarządzanie siecią sklepów zagranicznych. MarŜa brutto na sprzedaŝy będzie naszym zdaniem niŝsza od dobrej marŝy jaką spółka powinna osiągnąć w całym 2011. MoŜe na to mieć wpływ kurs USD/PLN natomiast nie spodziewamy się, Ŝe spółka zakupi duŝo więcej towaru na 2012 niŝ zrobiła to na 2011 (LPP zaopatrzyło się na kilkuprocentowy wzrost sprzedaŝy w sklepach porównywalnych, i zamiast wyprzedaŝy realizowała wyŝsze marŝe brutto). Średni kurs EUR/PLN w 2012 przyjmujemy na poziomie 4,1 PLN i podobnie jak w przypadku prognoz na 2011 nieznacznie podwyŝszamy wynik na 2012. Poprzednia Nowa Poprzednia Nowa 2011 2011 Zmiana 2012 2012 Zmiana Przychody 2 393,8 2 370,8-1,0% 2 756,4 2 796,5 1,5% Wynik brutto na sprzedaŝy 1 353,6 1 359,5 0,4% 1 558,1 1 590,3 2,1% marŝa brutto na sprzedaŝy 56,5% 57,3% - 56,5% 56,9% - Koszty sprzedaŝy i ogólne 1 060,7 1 062,1 0,1% 1 218,1 1 252,2 2,8% Wynik na sprzedaŝy 292,9 297,4 1,6% 340,0 338,1-0,6% EBIT 292,9 285,9-2,4% 340,0 338,1-0,6% Zysk netto 217,4 224,8 3,4% 258,2 265,4 2,8% Źródło: DI BRE 19 października 2011 2
Rosja będzie kluczowym rynkiem ekspansji Polska pozostaje największym pod względem powierzchni (69% udział w powierzchni ogółem) i sprzedaŝy rynkiem LPP (ponad 70% w sprzedaŝy ogółem). Drugim największym rynkiem pod względem powierzchni i sprzedaŝy jest dla grupy Rosja z udziałem około 11% w całości powierzchni i sprzedaŝy. Na rynkach zagranicznych LPP osiągała dotąd niŝszą sprzedaŝ na średni m2 powierzchni niŝ na rynku krajowym, w sklepach zagranicznych wskaźnik ten kształtuje się na poziomie średnio około 60-65% sprzedaŝy w Polsce. Trend ten odmienił się w tym roku właśnie dla rynku rosyjskiego, gdzie sprzedaŝ na średni m2 była w 1H 2011 o około 5% wyŝsza niŝ w Polsce. W Rosji, gdzie 73% mieszkańców mieszka w miastach, w tym w 20 największych miastach w kraju mieszka tyle osób, co w całej Polsce potencjał do otwierania nowych lokalizacji jest bardzo duŝy. Spółka otwierając w 20 największych miastach Rosji 1 sklep kaŝdej marki na 200 tys. lub 500 tys. mieszkańców to sieć mogłaby z dzisiejszych 67 sklepów zwiększyć się do odpowiednio 640 i 250 lokalizacji. Oznacza to potencjał do zarządzania w tych 20 miastach w Rosji siecią 1,5x większą od obecnej sieci LPP w Polsce. Spółka skupi się w kolejnych latach na ekspansji właśnie na rynku rosyjskim co naszym zdaniem daje duŝy potencjał we wzroście powierzchni handlowej, a takŝe potencjał do wzrostu LFL. Premia w wycenie uzasadniona LPP jest obecnie wyceniane po PE 2011 15,0x i PE 2012 12,7x, co daje 24% premii w stosunku do sektora z GPW i ponad -30% dyskonta do liderów z zagranicy (H&M i Inditex). Naszym zdaniem spółka powinna być wycenia z premią do sektora z GPW ze względu na to, Ŝe jest liderem na rynku i trudno porównać spółkę po jakimkolwiek wskaźniku do innych podmiotów notowanych na GPW nie bez szkody dla LPP. LPP ma premię ze względu na: (i) skalę, spółka jest liderem na rynku w Polsce, co daje jej określone korzyści w postaci moŝliwości negocjowania np. fit out ów i czynszów, (ii) rozwój zagraniczny, LPP jest jedynym podmiotem na rynku, który z sukcesem otwiera własne sklepy poza Polską i systematycznie poprawia tam wyniki, (iii) wyniki, w 2011 LPP osiąga najlepsze wzrosty sprzedaŝy w salonach porównywalnych na rynku, do tego poprawia marŝe i generuje najlepsze przepływy pienięŝne spośród konkurencji notowanej na GPW, co z kolei pozwala spółce na finansowanie ekspansji i wypłatę dywidendy. Podnosimy cenę docelową LPP do 2 300 PLN na akcję i podtrzymujemy rekomendację kupuj. 19 października 2011 3
Wycena W oparciu o model DCF i metodę porównawczą wyceniamy 1 akcję LPP 2 142 PLN. Ustalamy cenę docelową akcji na 2 300 PLN. Analiza porównawcza LPP Podsumowanie Wagi PLN Wycena DCF 50% 2 554 Wycena porównawcza 50% 1 731 Cena wynikowa 2 142 Cena docelowa za 9 m-cy 2 300 ZałoŜenia wyceny DCF Stopa wzrostu po okresie prognozy 3,0%. Stopa wolna od ryzyka 5,85% (rentowność 10-letnich obligacji Skarbu Państwa). Beta 1,0. Zakładamy, Ŝe spółka będzie rozwijać powierzchnię sprzedaŝy w tempie około 9% rocznie w okresie prognozy, przy czym więcej nowej powierzchni będzie otwierane poza Polską. Podział sprzedaŝy na marki zachowujemy na poziomie zbliŝonym z 2010 i 2011. Zakładamy, Ŝe sprzedaŝ/m2 w sklepach zagranicznych będzie rosła szybciej niŝ sprzedaŝ w sklepach krajowych. Spółki krajowe P/E EV/EBITDA* 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P NG2 SA 12,0 10,3 9,4 8,8 7,7 7,1 VISTULA GROUP SA 9,7 6,7 4,8 6,7 6,1 5,4 NFI EMPIK MEDIA & FASHION SA 12,3 10,2 8,4 6,2 5,3 4,7 HENNES & MAURITZ AB-B SHS 21,5 18,5 16,3 13,4 11,6 10,2 INDITEX 24,3 21,6 19,1 13,0 11,9 10,5 AMREST HOLDINGS SE 22,3 14,2 9,8 8,3 6,0 5,1 Maksimum 24,3 21,6 19,1 13,4 11,9 10,5 Minimum 9,7 6,7 4,8 6,2 5,3 4,7 Mediana 16,9 12,2 9,6 8,6 6,9 6,3 LPP 15,0 12,7 11,2 9,6 8,3 7,5 (premia / dyskonto) -11,08% 3,94% 16,13% 12,70% 19,75% 18,96% Implikowana wycena Mediana 16,9 12,2 9,6 8,6 6,9 6,3 Waga wskaźnika 50,00% 50,00% Waga roku 33,30% 33,30% 33,30% 33,30% 33,30% 33,30% Wartość firmy na akcję (PLN) 1 731 *dług netto na koniec 2010 19 października 2011 4
Model DCF (mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2020+ Przychody ze sprzedaŝy 2 370,8 2 796,5 3 188,1 3 537,4 3 897,0 4 277,6 4 689,1 5 128,0 5 600,2 6 106,9 6 290,1 zmiana 14,01% 17,96% 14,00% 10,96% 10,17% 9,76% 9,62% 9,36% 9,21% 9,05% 3,00% EBITDA 385,5 450,1 496,6 539,7 587,7 641,2 700,3 764,7 833,8 909,3 936,6 marŝa EBITDA 16,26% 16,09% 15,58% 15,26% 15,08% 14,99% 14,93% 14,91% 14,89% 14,89% 14,89% Amortyzacja 99,6 112,0 114,6 112,9 112,7 114,3 117,9 123,1 129,7 137,5 173,9 EBIT 285,9 338,1 382,0 426,8 474,9 527,0 582,4 641,5 704,0 771,7 762,6 marŝa EBIT 12,06% 12,09% 11,98% 12,06% 12,19% 12,32% 12,42% 12,51% 12,57% 12,64% 12,12% Opodatkowanie EBIT 54,3 64,2 72,6 81,1 90,2 100,1 110,7 121,9 133,8 146,6 144,9 NOPLAT 231,6 273,8 309,4 345,7 384,7 426,8 471,7 519,6 570,3 625,1 617,7 CAPEX -93,2-132,4-105,8-110,3-115,4-125,0-135,4-145,9-157,2-168,9-173,9 Kapitał obrotowy -117,5-60,5-37,8-33,7-34,7-36,7-39,7-42,3-45,5-48,9-50,3 Inwestycje kapitałowe -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 120,4 192,9 280,5 314,6 347,3 379,5 414,6 454,6 497,2 544,9 567,4 WACC 10,61% 10,59% 10,64% 10,69% 10,75% 10,80% 10,85% 10,85% 10,85% 10,85% współczynnik dyskonta 97,94% 88,56% 80,05% 72,31% 65,30% 58,93% 53,17% 47,96% 43,27% 39,03% PV FCF 117,9 170,9 224,5 227,5 226,8 223,6 220,4 218,0 215,1 212,7 WACC 10,61% 10,59% 10,64% 10,69% 10,75% 10,80% 10,85% 10,85% 10,85% 10,85% Koszt długu 7,28% 7,28% 7,28% 7,28% 7,28% 7,28% 7,28% 7,28% 7,28% 7,28% Stopa wolna od ryzyka 5,85% 5,85% 5,85% 5,85% 5,85% 5,85% 5,85% 5,85% 5,85% 5,85% Premia za ryzyko 1,43% 1,43% 1,43% 1,43% 1,43% 1,43% 1,43% 1,43% 1,43% 1,43% Efektywna stopa podatkowa 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% Dług netto / EV 4,79% 5,23% 4,25% 3,17% 2,04% 1,03% 0,08% 0,00% 0,00% 0,00% Koszt kapitału własnego 10,85% 10,85% 10,85% 10,85% 10,85% 10,85% 10,85% 10,85% 10,85% 10,85% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 3,00% Analiza wraŝliwości Wartość rezydualna (TV) 7 227,9 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 2 821,2 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 2 057,5 Beta=0,8 2 517 2 725 2 993 3 353 3 861 Wartość firmy (EV) 4 878,7 Beta=0,9 2 354 2 532 2 758 3 056 3 465 Dług netto 338,8 Beta=1 2 207 2 361 2 554 2 803 3 138 Dywidenda 0,0 Beta=1,1 2 075 2 209 2 374 2 585 2 862 Wartość firmy 4 539,9 Beta=1,2 1 956 2 073 2 216 2 395 2 627 Liczba akcji (mln) 1,8 Wartość firmy na akcję (PLN) 2 553,8 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,14% Cena docelowa 2 761,6 EV/EBITDA('11) dla ceny docelowej 13,6 P/E('11) dla ceny docelowej 21,8 Udział TV w EV 58% 19 października 2011 5
Rachunek wyników (mln PLN) 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P Przychody ze sprzedaŝy 1 274,3 1 623,0 2 003,1 2 079,4 2 370,8 2 796,5 3 188,1 zmiana 56,33% 27,36% 23,42% 3,81% 14,01% 17,96% 14,00% Koszt własny sprzedaŝy 521,4 658,0 945,2 946,1 1 011,2 1 206,2 1 388,8 Zysk brutto na sprzedaŝy 753,0 965,0 1 057,9 1 133,2 1 359,5 1 590,3 1 799,3 marŝa brutto na sprzedaŝy 59,09% 59,46% 52,81% 54,50% 57,35% 56,87% 56,44% Koszty sprzedaŝy i zarządu 567,5 730,7 862,5 926,7 1 062,1 1 252,2 1 417,3 Pozostała działalność operacyjna netto -10,2-19,6-14,1-5,8-11,5 0,0 0,0 EBIT 175,3 214,8 181,3 200,7 285,9 338,1 382,0 zmiana 254,69% 22,54% -15,60% 10,71% 42,46% 18,25% 12,99% marŝa EBIT 13,75% 13,23% 9,05% 9,65% 12,06% 12,09% 11,98% Wynik na działalności finansowej -9,4-1,5-42,0-18,2-9,0-22,6-22,3 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 165,8 213,2 139,3 182,5 276,9 315,5 359,7 Podatek dochodowy 31,1 45,7 34,5 43,4 52,1 50,1 57,0 Udziałowcy mniejszościowi 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 134,7 167,5 104,6 139,1 224,8 265,4 302,6 zmiana 242,67% 24,31% -37,53% 32,92% 61,62% 18,06% 14,03% marŝa 10,57% 10,32% 5,22% 6,69% 9,48% 9,49% 9,49% Amortyzacja 49,7 66,4 96,1 94,4 99,6 112,0 114,6 EBITDA 225,0 281,1 277,4 295,1 385,5 450,1 496,6 zmiana 147,60% 24,94% -1,32% 6,38% 30,63% 16,75% 10,34% marŝa EBITDA 17,66% 17,32% 13,85% 14,19% 16,26% 16,09% 15,58% Liczba akcji na koniec roku (mln) 1,7 1,7 1,7 1,8 1,8 1,8 1,8 EPS 79,1 99,0 60,6 78,2 126,4 149,3 170,2 CEPS 108,3 138,2 116,3 131,4 182,5 212,3 234,7 ROA 19,33% 11,74% 7,68% 9,73% 15,58% 16,58% 17,72% ROE 33,22% 29,63% 15,26% 18,88% 30,83% 33,45% 35,24% 19 października 2011 6
Bilans (mln PLN) 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P AKTYWA 697,2 1 426,2 1 361,6 1 429,0 1 442,6 1 600,5 1 707,4 Majątek trwały 288,0 766,7 740,0 712,6 699,4 719,8 711,0 Rzeczowe aktywa trwałe 258,3 469,1 442,1 422,5 409,7 430,1 421,2 Wartości niematerialne i prawne 12,2 14,0 12,8 11,0 10,8 10,8 10,8 Wartość firmy 0,0 261,1 261,1 261,1 261,1 261,1 261,1 NaleŜności długoterminowe 3,6 1,8 1,1 1,1 1,2 1,2 1,2 Pozostałe aktywa trwałe 13,9 20,8 22,9 16,9 16,6 16,6 16,6 Majątek obrotowy 409,1 659,5 621,6 716,4 743,2 880,7 996,5 Zapasy 289,5 462,6 322,8 424,4 467,7 559,3 637,6 NaleŜności krótkoterminowe 60,8 100,9 93,4 119,2 129,6 160,6 183,1 Rozliczenia międzyokresowe 5,3 6,1 7,9 6,8 8,2 8,2 8,2 Środki pienięŝne i ich ekwiwalent 53,4 89,8 197,5 166,0 137,6 152,5 167,5 (mln PLN) 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P PASYWA 697,2 1 426,2 1 361,6 1 429,0 1 442,6 1 600,5 1 707,4 Kapitał własny 405,7 565,2 685,6 736,5 729,1 793,4 858,7 Kapitał akcyjny 3,4 3,5 3,5 3,5 3,6 3,6 3,6 Pozostałe kapitały własne 402,3 561,7 682,1 733,0 725,5 789,9 855,2 Zobowiązania długoterminowe 33,4 322,3 347,7 281,2 175,1 33,9 3,7 PoŜyczki i kredyty 27,9 306,1 342,8 277,6 171,4 30,2 0,0 Pozostałe 5,5 16,2 4,9 3,6 3,7 3,7 3,7 Zobowiązania krótkoterminowe 258,1 538,7 328,3 411,2 538,5 773,2 845,1 PoŜyczki i kredyty 57,0 247,0 81,9 90,5 136,0 308,7 317,5 Zobowiązania handlowe 190,3 279,1 240,1 313,8 388,2 450,3 513,3 Rozliczenia międzyokresowe 1,8 3,9 3,0 3,7 3,2 3,2 3,2 Pozostałe 9,0 8,7 3,2 3,2 11,0 11,0 11,0 Dług 84,9 553,1 424,7 368,2 307,5 338,9 317,5 Dług netto 31,5 463,2 227,2 202,2 169,8 186,4 150,0 (Dług netto / Kapitał własny) 7,75% 81,95% 33,15% 27,45% 23,29% 23,49% 17,47% (Dług netto / EBITDA) 0,1 1,6 0,8 0,7 0,4 0,4 0,3 BVPS 238,1 334,1 397,1 414,3 410,1 446,3 483,0 19 października 2011 7
Przepływy pienięŝne (mln PLN) 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P Przepływy operacyjne 173,0 195,4 318,1 197,5 228,5 339,4 401,8 Zysk netto 134,7 167,5 104,6 139,1 224,8 265,4 302,6 Amortyzacja 49,7 66,4 96,1 94,4 99,6 112,0 114,6 Kapitał obrotowy -42,4-67,3 128,3-42,6-117,5-60,5-37,8 Pozostałe 30,9 28,9-11,0 6,5 21,6 22,6 22,3 Przepływy inwestycyjne -96,6-577,2-71,2-130,6-67,2-132,4-105,8 CAPEX -98,3-252,9-94,8-100,7-93,2-132,4-105,8 Inwestycje kapitałowe -0,8-331,8-1,6-91,7-0,1 0,0 0,0 Pozostałe 2,5 7,4 25,2 61,8 26,0 0,0 0,0 Przepływy finansowe -53,5 418,2-139,3-167,9-174,7-192,1-281,0 Emisja akcji 0,0 37,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dług -53,5 430,5-138,8-81,1-39,6 8,9-43,7 Dywidenda (buy-back) 0,0-48,7 0,0-86,4-135,0-201,0-237,3 Pozostałe 0,0-0,5-0,5-0,3-0,1 0,0 0,0 Zmiana stanu środków pienięŝnych 22,9 36,4 107,7-101,0-13,5 14,9 15,0 Środki pienięŝne na koniec okresu 53,4 89,8 197,5 96,5 83,0 97,9 112,9 DPS (PLN) 0,0 0,0 0,0 48,6 75,9 113,1 133,5 FCF 51,0-79,9 276,5 113,7 120,5 192,9 280,5 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) 7,72% 15,58% 4,73% 4,84% 3,93% 4,73% 3,32% Wskaźniki rynkowe 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P P/E 25,1 20,2 32,3 24,3 15,0 12,7 11,2 P/CE 18,3 14,4 16,8 14,5 10,4 9,0 8,1 P/BV 8,3 6,0 4,9 4,6 4,6 4,3 3,9 P/S 2,7 2,1 1,7 1,6 1,4 1,2 1,1 FCF/EV 0,53% -3,08% 5,95% 1,78% 2,00% 3,76% 6,13% EV/EBITDA 15,2 13,7 13,0 12,1 9,2 7,9 7,1 EV/EBIT 19,5 17,9 19,9 17,8 12,4 10,5 9,2 EV/S 2,7 2,4 1,8 1,7 1,5 1,3 1,1 DYield 0,00% 0,00% 0,00% 2,56% 4,00% 5,95% 7,03% Cena (PLN) 1 900,0 Liczba akcji na koniec roku (mln) 1,7 1,7 1,7 1,8 1,8 1,8 1,8 MC (mln PLN) 3 236,7 3 214,5 3 280,4 3 377,7 3 377,7 3 377,7 3 377,7 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EV (mln PLN) 3 268,1 3 677,8 3 507,6 3 579,9 3 547,5 3 564,1 3 527,7 19 października 2011 8
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40 jakub.szkopek@dibre.com.pl Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) 697 47 37 iza.rokicka@dibre.com.pl Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) 697 47 36 gabriela.borowska@dibre.com.pl Handel Piotr Zybała tel. (+48 22) 697 47 01 piotr.zybala@dibre.com.pl Deweloperzy Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor marzena.lempicka@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) 697 48 76 grzegorz.strublewski@dibre.com.pl Michał Stępkowski tel. (+48 22) 697 48 25 michal.stepkowski@dibre.com.pl Paweł Majewski tel. (+48 22) 697 49 68 pawel.majewski@dibre.com.pl Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) 697 48 46 Kierownik Zespołu adam.prokop@dibre.com.pl Michał RoŜmiej tel. (+48 22) 697 48 64 michal.rozmiej@dibre.com.pl Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) 697 48 64 jakub.slotkowicz@dibre.com.pl Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) 697 49 85 jacek.wrzesniewski@dibre.com.pl Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) 697 48 70 Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy jaroslaw.banasiak@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 19 października 2011 9
Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące LPP Rekomendacja Kupuj data wydania 2011-10-06 kurs z dnia rekomendacji 1850,50 WIG w dniu rekomendacji 37496,93 19 października 2011 10