1,75 1,5 1,25 1 RAPORT Trzymaj Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 1.35 Cena docelowa (PLN) 1.36 Min 52 tyg (PLN) 1.09 Max 52 tyg (PLN) 1.64 Kapitalizacja (mln PLN) 348.22 EV (mln PLN) 617.93 Liczba akcji (mln szt.) 257.94 Free float 16.3% Free float (mln PLN) 56.86 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 0.10 Kod Bloomberga ROB PW Kod Reutersa ROBP.WA Zmiana kursu Robyg WIG 1 miesiąc -11.2% -0.9% 3 miesiące -4.3% 1.3% 6 miesięcy 12.5% 11.3% 12 miesięcy 1.7% 11.6% Akcjonariat % akcji i głosów LBPOL William II S.A.R.L 44.15 Nanette Real Estate Gr 27.51 ROBYG B.V. 12.03 - - - - Poprzednie rekom. data cena doc. Kupuj 2012-08-20 1.27 Robyg 20 lut 8 maj 20 lip 1 paź 11 gru 26 lut Wydajemy rekomendację Trzymaj dla spółki Robyg z ceną docelową w perspektywie 12 miesięcy na poziomie 1,36 PLN z uwzględnieniem wypłaty dywidendy o wartości 0,10 PLN na akcję, co daje oczekiwaną przez nas stopę zwrotu z inwestycji w perspektywie 12 miesięcy na poziomie 8%. Dzięki rekordowej sprzedaży w 2012r. Spółka powinna przekazać w 2013r. ok. 900-1100 mieszkań, co oznacza wyniki raportowane i ekonomiczne w 2013r. na poziomie zbliżonym do 2012r. Dodatkowe zyski powinny pochodzić z inwestycji biurowej na Wilanowie. Rok 2012 był bardzo udany dla Spółki. Jako jedna z nielicznych spółek giełdowych Robyg zanotował wzrost sprzedaży w ujęciu rok do roku, która była na rekordowym poziomie 1113 mieszkań. Wzrost sprzedaży to zasługa głównie dopasowanej do warunków rynkowych oferty na rynku warszawskim oraz aktywnej polityki sprzedażowej realizowanej także w ramach programu Rodzina na Swoim. W 2012r. skokowo zwiększyły się także wyniki finansowe i ekonomiczne spółki. Wynika to bezpośrednio z wysokiej sprzedaży w 2011r. na poziomie 1000 mieszkań oraz rozpoznania podobnej ilości mieszkań w wynikach. W rok 2013r. spółka pokaże wyniki finansowe i ekonomiczne zbliżone do roku 2012r. Wynika to z faktu, że na koniec 2012r. do przekazania w bieżącym roku było 1266 lokali, z czego 919 mieszkań było już sprzedane. Dodatkowym wsparciem dla wyników powinno być rozpoznanie zysku na inwestycji biurowej w Wilanowie. Podobnie jak dla całego rynku obecny rok powinien być dla Spółki trudniejszy ze względu na oczekiwane spowolnienie popytu wywołane luką w programach rządowych wspierających budownictwo mieszkaniowe oraz sytuacją gospodarczą i polityką kredytową banków. Na całym rynku oczekujemy spadku sprzedaży o 20-30%, jednocześnie ze względu na wymogi nowej ustawy deweloperskiej i ograniczonemu dostępowi do finansowania przez mniejszych deweloperów oczekujemy także proporcjonalnego ograniczenia podaży. Robyg Spowolnienie w sektorze Sektor deweloperski Powoli kończą się inwestycje, które były głównym generatorem sprzedaży i marży dla Spółki. Dlatego Robyg systematycznie zwiększa bank ziemi i w grudniu 2012r. dokonał nabycia działki na Wilanowie, która pozwoli na budowę ok. 600 mieszkań. Dzięki wysokiej płynności Robyg nie ma problemu z pozyskaniem finansowania i na początku br. refinansował obligacje zapadające w październiku 2013r. W dalszym ciągu należy oczekiwać wypłaty dywidendy, którą szacujemy na 0,10 PLN na akcję. Jako ryzyka oprócz trudnej sytuacji na rynku mieszkaniowym w 2013r.postrzegamy wygasanie dotychczasowych projektów na Żoliborzu i Wilanowie, które generowały w ciągu ostatnich dwóch lat zdecydowaną większość marży. Spółka w tym roku będzie oddawać do użytkowania I etap inwestycji biurowej na Wilanowie, dla której ryzykiem pozostaje sytuacja na rynku biurowym w Warszawie, gdzie ze względu na skokowy wzrost podaży w ciągu najbliższych 1-2 lat wskaźnik powierzchni niewynajętej może wzrosnąć z ok. 9% na koniec IV kw. 2012r. i osiągnąć 10-12%. Stanisław Ozga, CFA (0-22) 521-79-13 stanislaw.ozga@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa 5 marca 2013 r. Robyg WIG znormalizowany Robyg - wybrane dane finansowe tys PLN 2010 2011 2012P 2013P 2014P Sprzedaż 284789 160470 400489 401910 355846 EBITDA 47569 11579 65634 78137 52088 EBIT 46877 10690 64745 77248 51199 Zysk netto 31695 22319 27549 25276 14277 Zysk skorygowany 62516 33616 66226 60015 33016 EPS (PLN) 0.24 0.13 0.26 0.23 0.13 DPS (PLN) 0.00 0.07 0.12 0.10 0.10 Div.Yield % 0.0% 5.2% 8.9% 7.4% 7.4% P/E 5.6 10.4 5.3 5.8 10.5 P/BV 0.54 0.54 0.55 0.55 0.56 EV/EBITDA (skorygowane) 7.1 26.4 6.0 5.5 8.7 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Opis działalności Spółki. Mimo sumarycznego wzrostu sprzedaży mieszkań w dużych aglomeracjach, w tym na rynku warszawskim Robyg był jedną z nielicznych spółek giełdowych, którym udało się zwiększył sprzedaż r/r. Dodatkowo oprócz Dom Development był jedyną spółką, w której sprzedaż wyniosła powyżej 1000 mieszkań. Naszym zdaniem oprócz aktywnej polityki sprzedażowej, realizowanej także w ramach programu Rodzina na Swoim wpłynęła na to atrakcyjna oferta na rynku warszawskim pod względem relacji ceny do lokalizacji. Dobra sprzedaż spółki w ostatnich dwóch latach to efekt wykorzystania banku ziemi w Warszawie, w szczególności inwestycji na Żoliborzu oraz Wilanowie. Sprzedaż mieszkań przez deweloperów w 2011r. i 2012r. Spółka 2012 2011 IV kw. 2012 IV kw. 2011 Budimex Nieruchomośc 515 682 193 132 Dom Development 1436 1735 334 455 Gant 692 818 217 259 Inpro 356 426 70 118 JW Construction 853 1029 306 297 Marvipol 355 503 86 175 Polnord 906 1083 255 289 Robyg 1113 1019 297 236 Ronson 380 358 119 58 Wikana 326 335 88 93 Źródło: PAP Ze względu na skokowy wzrost wolumenu mieszkań sprzedawanych w 2011 roku znacznemu zwiększeniu uległa także ilość sprzedanych mieszkań rozpoznana w wynikach, a w związku z tym znacznej poprawie uległy także wyniki raportowane oraz zysk ekonomiczny. 2
Wykaz realizowanych inwestycji, stan na 31.12.2012 r. Nazwa inwestycji PUM Liczba lokali L. sprzedanych L. rozpoznanych Data rozp. Data zakończenia City Apartments (Warszawa, śoliborz) City apartments 3 13 919 217 189 0 4Q 2011 1Q 2013 City apartments 4 17 435 221 102 0 3Q 2012 1Q 2014 City apartments 6 12 550 166 0 0 2Q 2013 3Q 2014 City apartments 5 7 720 121 0 0 1Q 2014 2Q 2015 razem 51 624 725 291 0 Osiedle Zdrowa Zdrowa 3 11 477 194 182 0 4Q 2011 1Q 2013 razem 11 477 194 182 0 Nowa Rezydencja Królowej Marysieńki Nowa Rezydencja 7 10 327 173 153 0 2Q 2012 3Q 2013 Nowa Rezydencja 5 6 601 127 53 0 4Q 2012 1Q 2014 razem 16 929 300 206 0 Nowy grunt Wilanów Osiedle Królewskie Osiedle Królewskie I 6721,36 115 0 0 2Q 2013 3Q 2014 Osiedle Królewskie II 6020 119 0 0 4Q 2013 1Q 2015 Osiedle Królewskie III 9369 179 0 0 2Q 2014 3Q 2015 Osiedle Królewskie IV 7950 160 0 0 4Q 2014 1Q 2016 razem 30 060 573 0 0 Osiedle Kameralne Osiedle Kameralne1 7 888 135 133 133 Osiedle Kameralne 2 5 603 108 0 0 1Q 2013 1Q 2014 Osiedle Kameralne 3 4 657 85 0 0 1Q 2014 1Q 2015 Osiedle Kameralne 4 3 003 53 0 0 3Q 2014 3Q 2015 razem 21 151 381 133 - Osiedle Kameralne Nowy Grunt Kameralne-1 9433 172 0 0 3Q 2013 4Q 2014 Kameralne-1 6640 117 0 0 2Q 2014 3Q 2015 razem 16 073 289 0 Young Citi Young City 1 7 958 148 78 0 3Q 2012 4Q 2013 Young City 2 8 001 163 9 0 1Q 2013 2Q 2014 Young City Pozostałe 13 434 294 0 0 3Q 2013 2Q 2015 razem 29 393 605 - - Lawendowe Wzgórza Lawendowe Wzgórza 5 4297 81 76 0 1Q 2012 1Q 2013 Lawendowe Wzgórza 6 4263 82 46 0 3Q 2012 3Q 2013 Lawendowe Wzgórza 9 5014 112 4 0 4Q 2012 4Q 2013 Lawendowe Wzgórza 10 5421 116 0 0 3Q 2013 3Q 2014 Lawendowe Wzgórza 11 6087 130 0 0 1Q 2014 1Q 2015 Lawendowe Wzgórza 12 6475 126 0 0 3Q 2014 3Q 2015 razem 31 557 647 126 0 Słoneczna Morena Słoneczna Morena4 1294,84 12 1 0 1Q 2012 1Q 2013 Słoneczna Morena5 4000,78 72 57 0 1Q 2012 1Q 2013 Słoneczna Morena 6 6795,89 118 44 0 2Q 2012 4Q 2013 Słoneczna Morena 7 5704,68 89 6 0 4Q 2012 1Q 2014 Pozostałe etapy 42529 515 0 0 4Q 2013 1Q 2016 razem 60 325 806 108 0 Marina Tower Albatros Towers 1 9911,7 154 84 0 2Q 2011 1Q 2013 Albatros Towers 2 9745 159 0 0 2Q 2014 4Q 2015 Albatros Towers 3 7424 136 0 0 3Q 2013 1Q 2015 razem 19 657 313 84 - Źródło: Robyg, DM PKO BP 3
Dzięki wysokiej sprzedaży mieszkań w 2012r. także wyniki roku 2013 można określić, jako praktycznie zakontraktowane. Znakiem zapytania dla spółki pozostaje poziom sprzedaży w obecnym roku, który pokaże czy uda się utrzymać stabilny poziom wyników w kolejnych latach. W 2013 roku oczekujemy na całym rynku spadku sprzedaży o ok. 20-30% do jakiej może się przyczynić brak programów wspierających popyt oraz kolejny rok spowolnienia gospodarczego. Ponieważ wciąż w ofercie spółki będą dominować inwestycje, które były motorem sprzedaży w poprzednich latach uważamy, że sprzedaż w 2013 roku, który może okazać się najtrudniejszym dla deweloperów od kilku lat, powinna utrzymać się na poziomie ok. 800-900 mieszkań, przy czym plany Spółki mówią o 1000 mieszkań sprzedanych. SprzedaŜ lokali w poszczególnych inwestycjach 2009-2012 SprzedaŜ w okresie 2009 2010 2011 2012 Warszawa: Nowa Rezydencja Królowej Marysieńki 106 113 156 260 Szczęśliwy Dom -1 6-1 Osiedle Zdrowa 85 154 267 155 City Apartments 95 167 227 220 Osiedle Kameralne - - 124 9 Young CITI - - - 87 razem W arszawa 285 440 774 732 Gdańsk: Słoneczna Morena 1 19 72 149 Lawendowe Wzgórza 3 83 150 171 Albatross Tower - - 23 61 razem Gdańsk 4 102 245 381 SUMA 289 542 1019 1 113 Źródło: Robyg, DM PKO BP Ekonomiczny zysk brutto realizowanych inwestycji 120 000 Słoneczna Morena 100 000 Lawendowe Wzgórza 80 000 Osiedle Kameralne 60000 40000 20000 0 2009 2010 2011 1-3Q 2012 City Apartments Osiedle Zdrowa Szczęśliwy Dom Nowa Rezydencja Królowej Marysieńki Źródło: Robyg, DM PKO BP 4
Ze względu na wysoką płynność Robyg nie ma problemu z refinansowaniem zadłużenia. W styczniu Spółka wyemitowała 3 letnie obligacje zabezpieczone o wartości nominalnej 40 mln PLN oraz 3 letnie obligacje niezabezpieczone o wartości nominalnej 10 mln PLN. W lutym 2013r. Spółka dokonała przedterminowego wykupu obligacji serii A zapadających we wrześniu br. o wartości nominalnej 60 mln PLN. Wartość oraz wybrane parametry emisji obligacji Seria Wartość emisji Data emisji Zapadalność Zabezpieczenie Seria B 20 000 2010 16-11-2013 Marina Tower Seria C 22 751 2010 01-10-2013 Seria D 40 000 2011 12-04-2015 Wilanów Office Center Seria E 20 000 2012 20-06-2015 Jagodno Estates Seria F 10 000 2012 20-06-2015 Seria G 40 000 2013 15-01-2016 Robyg Morena Seria H 10 000 2013 14-01-2016 Źródło: Robyg, DM PKO BP W drugiej połowie 2012r. Robyg dokonywał operacji na banku ziemi. We wrześniu Spółka sprzedała 49% udziałów w inwestycji Young Citi w zamian za 1,5 mln PLN oraz wniesienie do spółki realizującej inwestycje pożyczki w wysokości 13,2 mln PLN. W grudniu 2012r. Robyg zwiększył bank ziemi dokonując zakupu działki na warszawskim Wilanowie o PUM 40 tys. m2 za 29,9 mln PLN. W lutym br. EDR Real Estate (Eastern Europe) Participations S.A.R.L. oraz EDR Real Estate (Eastern Europe) Participations S.C.A. SICAR złożyły do Międzynarodowego Sądu Arbitrażowego przy Międzynarodowej Izbie Handlowej żądanie rozpoczęcia postępowania arbitrażowego przeciwko Robygowi oraz jego głównym akcjonariuszom to jest Nanette Real Estate Group N.V., LBPOL William S.á.r.l. Żądanie rozpoczęcia postępowania arbitrażowego dotyczy roszczeń z tytułów związanych z projektem inwestycyjnym realizowanym przez ROBYG City Apartments Sp. z o.o. - spółkę celową, w której kapitale zakładowym Robyg posiada 75%, a EDR Real Estate (Eastern Europe) Participations S.A.R.L. 25% udziałów. Całkowita wartość roszczeń łącznie wobec Nanette, LBPOL i Spółki związanych z projektem Citi Apartments została oszacowana przez skarżące podmioty na kwotę około 5,8 mln EUR. W opinii Zarządu Spółki roszczenia Podmiotów EDR wobec Spółki są nieuzasadnione, a Spółka zweryfikuje żądanie rozpoczęcia postępowania arbitrażowego z jej udziałem i po dokładnym oszacowaniu roszczeń wobec Spółki i zweryfikowaniu ich podstaw odpowie na nie w szczegółach w stosowny sposób. 5
Sytuacja na rynku mieszkaniowym. Mimo spowolnienia gospodarczego rok 2012 był dobry dla deweloperów pod względem sprzedaży mieszkań. Wg REAS sprzedaż mieszkań w sześciu największych aglomeracjach (Warszawie, Krakowie, Łodzi, Wrocławiu, Poznaniu i Trójmieście) wyniosła 30,6 tys. mieszkań, czyli o ok. 3% więcej r/r. Na głównym rynku, jakim jest Warszawa sprzedaż wzrosła szacunkowo o ok.5% do ponad 12 tys. mieszkań, co oznacza najlepszy rok od 2007r., kiedy sprzedaż wyniosła prawie 18 tys. mieszkań. Dużą zasługę w osiągnięciu takiego wyniku w największych aglomeracjach miał program Rodzina na Swoim, w ramach, którego udzielono ok. 20% wartości kredytów hipotecznych w 2012r. Można szacować, że w największych aglomeracjach sprzedano w ramach programu ok. 25% mieszkań. W 2012r. rozwojowi rynku mieszkaniowego nie sprzyjała sytuacja na rynku kredytowym. Po drastycznym zaostrzeniu kryteriów kredytowych na początku roku wywołanego wejściem w życie rekomendacji S, banki w ciągu kolejnych kwartałów w dalszym ciągu zacieśniały politykę kredytową. W sumie w 2012r. banki udzieliły kredytów o wartości 39,1 mld, co oznacza spadek o ponad 20% r/r. Również o 15% spadła liczba udzielonych kredytów. Obecnie ze względu na pogarszającą się sytuację gospodarczą oraz sytuację kredytobiorców sektor bankowy oczekuje wciąż raczej zaostrzenia warunków udzielania kredytów. Powszechne jest także oczekiwanie spadku popytu na kredyty ze względu na koniec programu Rodzina na Swoim. Dlatego według wypowiedzi przedstawicieli sektora w 2013 roku oczekiwany jest dalszy spadek popytu na kredyt w wysokości ok. 5-10% r/r. Wartość nowoudzielonych kredytów mieszkaniowych (mln PLN) 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013P Źródło: NBP, DM PKO BP Oprócz sytuacji gospodarczej i rosnącego bezrobocia popytowi na mieszkania nie będzie sprzyjać także odroczone wejście w życie nowego rządowego programu wspierania budownictwa mieszkaniowego jakim jest Mieszkanie dla Młodych. Program ten adresowany jest do podobnej grupy osób jak Rodzina na Swoim, ale wydaje się być korzystniejszy z punktu widzenia deweloperów, ponieważ polega na bezpośredniej dopłacie do ceny mieszkania w wysokości 10-15%. Obniża to cenę mieszkania zwiększając zdolność kredytową. Wg wcześniejszych założeń program miał obowiązywać od połowy roku, ale terminem, który wymienia się obecnie jest rok 2014r. Może to oznaczać odraczanie decyzji o kupnie mieszkania wśród klientów, którzy są beneficjentami programu. Jeżeli jego wejście w życie stanie się realne od 2014r. spadek popytu może być szczególnie silny w drugiej połowie roku. 6
Ilość mieszkań wprowadzana do sprzedaży w IV kwartale br. w największych aglomeracjach, była wg danych REAS sumarycznie większa niż w III kw. 2012, ale r/r spadła o ok. 8,6%. Przy relatywnie wysokiej sprzedaży spowodowało spadek oferty mieszkań, oraz czas sprzedaży bieżącej oferty, który obecnie jedynie w Krakowie przekracza 2 lata. W przypadku Warszawy oferta na koniec IV kw. 2012r. wynosiła ok. 20 600 mieszkań, z czego ok. 5100 to mieszkania gotowe. Oczekujemy zmniejszenia aktywności deweloperów od I kwartału br. wraz ze zmniejszoną sprzedażą mieszkań. Pozytywnymi trendami w sektorze jest spadek stóp procentowych WIBOR, obniżający spadek kosztów kredytu oraz spadek cen mieszkań, który wyniósł średnio ok. 2-7% r/r w IV kwartale 2012r. Potwierdzają to także obserwacje deweloperów, którzy także odnotowali średnio kilkuprocentowe obniżki cen w stosunku do IV kwartału 2011r. Spadki cen wraz z obniżeniem stawek referencyjnych WIBOR w porównaniu ze wzrostem średniego dochodu doprowadziły do wzrostu indeksu dostępności mieszkaniowej publikowanego przez Amron- Sarfin. W naszej opinii sytuacja gospodarcza i restrykcyjna polityka banków będą jednak miały wciąż dominujący wpływ na popyt na mieszkania. Indeks Dostępności Mieszkaniowej w okresie 2005-2012 170 150 130 110 90 70 50 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 2005 20052006 2006 2007 20072008 2008 2009 20092010 201020112011 2012 2012 Źródło: ZBP Średnia dla Polski Poziom IDM = 100 7
Wycena spółki Podstawą wyceny jest model DCF. Prognozujemy parametry modelu do roku 2022. Druga faza (TV) obejmuje okres po roku 2022. Cenę docelową za 12 miesięcy określamy na podstawie modelu na PLN. Dodatkowo publikujemy wycenę porównawczą Robyg S.A. na tle spółek z sektora. Głównym ryzykiem dla przeprowadzonej przez nas wyceny jest znaczne pogorszenie się sytuacji na rynku mieszkaniowym (spadek sprzedaży większy niż 20% w ciągu dwóch najbliższych lat, większy niż kilkuprocentowy spadek cen), które może wynikać zarówno z sytuacji gospodarczej (wzrost bezrobocia), polityki banków (rekomendacja S, ograniczenie akcji kredytowej), zakończenia wsparcia państwa dla budownictwa mieszkaniowego (program Rodzina na Swoim) oraz z nawisu podażowego oferowanych mieszkań, który na niektórych rynkach lokalnych jest większy od dwuletniej podaży. Jako ryzyka postrzegamy także wygasanie dotychczasowych projektów na Żoliborzu i Wilanowie, które generowały w ciągu ostatnich dwóch lat zdecydowaną większość marży. (Bank ziemi na Wilanowie już został już w dużym stopniu uzupełniony o działkę pozwalająca na budowę ok. 600 mieszkań). Spółka w tym roku będzie oddawać do użytkowania I etap inwestycji biurowej na Wilanowie, dla której ryzykiem pozostaje sytuacja na rynku biurowym w Warszawie, gdzie ze względu na skokowy wzrost podaży w ciągu najbliższych 1-2 lat wskaźnik powierzchni niewynajętej może wzrosnąć z ok. 9% na koniec IV kw. 2012r. i osiągnąć 10-12%. Wycena DCF Robyg: model DCF tys PLN 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2022P+ EBIT 91 701,3 48 283,8 47 679,6 56 686,3 67 984,7 51 523,2 51 034,9 50 462,1 47 926,5 47 471,5 47 003,0 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% NOPLAT 74 278,0 39 109,9 38 620,4 45 915,9 55 067,6 41 733,8 41 338,3 40 874,3 38 820,4 38 452,0 38 072,4 CAPEX -14 900,0-11 050,0-24 050,0-18 500,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Amortyzacja 889,0 889,0 889,0 889,0 885,0 885,0 885,0 885,0 885,0 885,0 885,0 Zmiany w kapitale obrotowym 46,1 6 288,2 36 149,4 75 856,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 60 313,2 35 237,1 51 608,9 104 161,0 55 952,6 42 618,8 42 223,3 41 759,3 39 705,4 39 337,0 38 957,4 WACC 8,1% 8,0% 7,7% 7,8% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% Współczynnik dyskonta 1,00 1,08 1,16 1,25 1,35 1,46 1,58 1,71 1,84 1,99 2,15 DFCF 60 313 32 636 44 382 83 089 41 330 29 151 26 743 24 492 21 564 19 783 18 142 Wzrost w fazie II 1,00% Suma DFCF - Faza I 383 484,3 Suma DFCF - Faza II 262 064,6 Wartość Firmy (EV) 645 548,9 Dług netto 273 851,1 Aktywa poza operacyjne 0,0 Zobowiązania wobec pracowników Wartość godziwa 371 697,8 Liczba akcji (mln szt.) 257 935,5 Wartość godziwa na akcję na 31 1,44 Cena docelowa za 12 mies 1,36 Oczekiwana dywidenda w ciągu 0,10 Cena bieżąca 1,35 Oczekiwana stopa zwrotu 8% Źródło: prognozy PKO DM 8
Robyg: WACC 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Stopa wolna od ryzyka 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Premia za ryzyko 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia za ryzyko długu 4,8% 4,8% 4,5% 4,0% 4,0% 4,0% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% koszt długu 8,8% 8,8% 8,5% 8,0% 8,0% 8,0% waga długu 43% 48% 49% 52% 47% 40% WACC 8,2% 8,1% 8,0% 7,7% 7,8% 8,0% Źródło: prognozy PKO DM Robyg: Kluczowe założenia do wyceny 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Wolumen:Sprzedaż mieszkań 846 909 944 962 900 Średnia marża brutto na sprzedaży 30,3% 26,1% 26,6% 25,3% 24,2% Źródło: prognozy PKO DM Wycena porównawcza Robyg wycena porownawcza Nazwa spółki Kapitalizacja P/E mln PLN P/BV Net Debt/Equity 2013E 2014E POLNORD SA 237,1 0,18 0,51-32,9-29,9 DOM DEVELOPMENT SA 803,2 0,90 0,02 12,4 14,0 JW CONSTRUCTION HOLDING 213,0 0,43 0,87 11,1 8,8 GANT DEVELOPMENT SA 48,1 0,07 0,65 RONSON EUROPE NV 250,6 0,58 0,27 INPRO SA 132,9 0,75-0,04 średnia/mediana 0,49 0,38 11,13 8,77 ROBYG SA 348,9 0,64 0,47 4,9 9,0 premia/dyskonto do średniej 32% 23% -56% 2% wycena po uwzgl. premii/dyskonta 0,93 1,04 2,10 1,32 wagi 30% 10% 30% 30% wycena porównawcza 1,41 Źródło: Robyg, Bloomberg, PKO DM 9
Dane finansowe Rachunek wyników, bilans i rachunek przepływów pieniężnych Rachunek zysków i strat (tys. PLN) 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody netto ze sprzedaży 284789 160 470 400 489 401910 355 846 368 483 Koszty własny sprzedaży -220768-129 568-303 176-300447 -284 955-293 101 Zysk brutto ze sprzedaży 64021 30 902 97 313 101463 70 891 75 382 Koszt sprzedaży -5942-9 507-9 664-9238 -9 926-10 308 Koszty zarządu -15133-17 394-20 873-21499 -22 144-22 808 Koszty odpisu aktualizacyjnego zapasów 0-5 000 0-5000 0 0 Pozostałe przychody 4303 13 661 0 13615 14 533 26 980 Pozostałe koszty operacyjne -372-1 972-2 031-2092 -2 155-2 220 Zysk z działalności operacyjnej 46 877 10 690 64 745 77 248 51 199 67 026 Ekonomiczny zysk z działalności operacyjnej 77698 21 987 103 422 111987 69 938 87 879 Przychody finansowe 7213 7 068 5 142 5280 5 102 6 055 Koszty finansowe -6542-16 396-17 176-24223 -17 993-11 240 Zysk (strata) brutto 47548 1 362 52 711 58305 38 308 61 840 Podatek dochodowy -11834 26 784-16 319-17706 -11 652-18 285 Zysk(strata) netto 35714 28 146 36 392 40599 26 656 43 555 Zysk(strata) jedn.dominującej 31695 22 319 27 549 25276 14 277 24 486 Zysk netto ekon. jedn.dominującej 62516 33 616 66 226 60015 33 016 45 340 Zyski (straty) mniejszości 4019 5 827 8 844 15323 12 379 19 069 Bilans (tys. PLN) 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P Aktywa trwałe 342 477 338 388 392 392 421 686 460 013 543 027 Rzeczowe aktywa trwałe 6 733 7 853 7 853 7 853 7 853 7 853 Nieruchomości inwestycyjne 93 440 141 626 201 582 246 623 281 611 368 254 Wartość firmy 21 488 21 488 21 488 21 488 21 488 21 488 Inne wartości niematerialne 408 320 320 320 320 320 Inwestycje w jednostkach stowarzyszonych 0 173 173 173 173 173 Inne długoterminowe należności 0 426 426 426 426 426 Aktywa z tytułu odroczonego podatku docho 12 033 35 432 28 346 22 676 18 141 14 513 Grunty przeznaczone pod zabudowę 208 375 131 070 132 204 122 127 130 000 130 000 Aktywa obrotowe 703 989 878 077 860 967 803 466 764 870 632 352 Zapasy 505 130 687 580 659 489 612 117 558 166 478 392 Należności z tytułu dostaw i usług oraz poz 6 243 12 565 20 024 20 095 17 792 18 424 Należności z tyt. Podatku dochodowego 331 734 734 734 734 734 Rozliczenia międzyokresowe 2 222 2 495 2 570 2 647 2 726 2 808 Krótkoterminowe aktywa finansowe 0 46 152 46 152 40 317 34 088 22 526 Środki pieniężne i ekwiwalenty 190 063 128 551 131 999 127 556 151 363 109 467 AKTYWA RAZEM 1 046 466 1 216 465 1 253 359 1 225 152 1 224 883 1 175 379 Kapitał własny ogółem 549 042 545 245 538 509 538393 524 235 526975 Kapitał zakładowy 25 739 25 739 25 739 25 739 25 739 25 739 Nadwyżka z emisji akcji pow.ich wart. Nomi 306 817 306 817 306 817 306 817 306 817 306 817 Zyski zatrzymane 74 513 82 265 80 662 81 198 70 636 70 284 Akcjonariusze niekontrolujący 141 973 130 424 125 292 124 639 121 042 124 135 Zobowiązania 497 424 671 220 714 850 686 759 700 649 648 404 Zobowiązania długoterminowe 349 659 304404 229 704 363481 319 504 304 504 Oprocentowane kredyty i pożyczki 313 345 279 900 205 200 338 977 295 000 280 000 Pozostałe zobowiązania 2 889 6 330 6 330 6 330 6 330 6 330 Zaliczki otrzymane od klientów 11 862 5 076 5 076 5 076 5 076 5 076 Rezerwa z tytułu odroczonego pod. Dochodo 21 563 13 098 13 098 13 098 13 098 13 098 Zobowiązania krótkoterminowe 147 765 366816 485 146 323278 381 145 343 900 Zobowiązania z tyt. Dostaw i usług i poz 29 584 50 134 36 381 36 054 34 195 35 172 Oprocentowane kredyty i pożyczki 87 201 103 498 208 049 62 430 126 977 153 000 Zobow. Z tyt. Pod. Dochodowego 76 34 34 34 34 34 Rozliczenia międzyokresowe 3 037 6 984 6 984 6 984 6 984 6 984 Zaliczki otzrymane od klientów 17 011 189 115 215 965 199 334 193 775 128 762 Rezerwy 10 856 17 051 17 733 18 442 19 180 19 947 PASYWA RAZEM 1 046 466 1 216 465 1 253 359 1 225 152 1 224 883 1 175 379 10
Rachunek Przepływów Pieniężnych (tys. PLN) Przepływy z działalności operacyjnej 142772 112 397 114 112 111118 89 177 64 971 Przepływy z działalności inwestycyjnej -1325-53 173-50 858-34520 -26 998-52 045 Przepływy z działalności finansowej -20623-120 238-42 509-85250 -46 245-54 822 Wskaźniki ROE 6,5% 5,2% 6,8% 7,5% 5,1% 8,3% ROA 3,4% 2,3% 2,9% 3,3% 2,2% 3,7% P/BV 0,54 0,54 0,55 0,55 0,56 0,56 Dług netto (tys. PLN) -210 483-254 847-281250 -273 851-270 614-323 533 Dług netto/ EBITDA 4,4 22,0 4,3 3,5 5,2 4,8 Źródło: Robyg, P - prognoza PKO DM 11
Biuro Analiz Rynkowych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) 5217931 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) 5217919 Piotr Dedecjus (0-22) 5219140 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 5219139 Maciej Kałuża (0-22) 5219150 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 5219133 Igor Szczepaniec (0-22) 5216541 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 5218210 Marcin Borciuch (0-22) 5218212 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) 5218213 tomasz.zabrocki@pkobp.pl Michał Sergejev (0-22) 5218214 michal.sergejev@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy