ANALITYKA GOSPODARCZA dr Adam Nosowski ZARZĄDZANIE RYZYKIEM INSTRUMENTY TRANSFERU RYZYKA z wykorzystaniem materiałów autorstwa: prof. dr hab. Krzysztofa Jajugi, dr Radosława Pietrzyka, mgr Łukasza Feldmana RYZYKO a podejmowanie decyzji Przy wyborze inwestycji inwestor bierze/powinien brać pod uwagę zarówno oczekiwany dochód, jak i ryzyko. RYZYKO koncepcja Neutralna koncepcja ryzyka ryzyko jako możliwość, że przyszły wynik będzie inny od oczekiwanego (gorszy lub lepszy) Negatywna koncepcja ryzyka ryzyko jako możliwość poniesienia straty lub zrealizowania się scenariusza gorszego od oczekiwanego (wynik gorszy, to niekoniecznie strata, ale też zysk niższy niż oczekiwany lub planowany) 1
RYNKOWE KREDYTOWE OPERACYJNE PŁYNNOŚCI RYZYKO aspekty OBIEKTYWNY wynikający z niepewności sytuacji, otoczenia wynikający ze stosunku do ryzyka SUBIEKTYWNY RYZYKO rodzaje ryzyko finansowe wiąże się z nieosiągnięciem oczekiwanego Co to dochodu jest ryzyko (oczekiwanej finansowe? wartości) lub z odchyleniami od oczekiwanego dochodu (oczekiwanej wartości). RYZYKO rodzaje związane ryzyko, częściowy którego ze z lub zmianami możliwością całkowity przyczyny cen niewywiązania brak na leżą rynku możliwości wewnątrz się spieniężenia podmiotu drugiej strony i jednocześnie kontraktu posiadanego z jego nie aktywa warunków jest ryzykiem finansowego rynkowym lub spieniężenia ani kredytowym w wysokości niższej od oczekiwanej częściowy lub całkowity brak możliwości spłaty zobowiązań (wypłacalność) 2
FINANSE WARTOŚĆ I DOCHÓW TRANSFER KAPITAŁU RYZYKO rodzaje c.d. ryzyko prawne jest to ryzyko spowodowane zmianami regulacji prawnych (wiążę się z ryzykiem braku zgodności compliance), ryzyko biznesu jest to ryzyko spowodowane zmianami warunków ekonomicznych prowadzenia działalności gospodarczej przez podmiot, ryzyko utraty reputacji RYZYKO rynkowe Rynkowe związane ze zmianami cen na rynku ryzyko cen akcji ryzyko stopy procentowej ryzyko kursu walutowego ryzyko cen towarów ryzyko cen nieruchomości RYZYKO CEN AKCJI przykład Inwestor dokonał zakupu akcji po cenie 50 zł, mając zamiar trzymać akcje przez rok. Na podstawie różnych dostępnych informacji określił on oczekiwaną stopę zwrotu na poziomie 10%. Stosował koncepcję prostej stopy zwrotu. Rozważymy trzy scenariusze kształtowania się ceny akcji w momencie sprzedaży (po roku). 3
FINANSE WARTOŚĆ I DOCHÓW TRANSFER KAPITAŁU FINANSE WARTOŚĆ I DOCHÓW TRANSFER KAPITAŁU FINANSE WARTOŚĆ I DOCHÓW TRANSFER KAPITAŁU RYZYKO CEN AKCJI przykład scenariusz 1 Cena akcji w momencie sprzedaży wynosi 55 zł. Oznacza to, że stopa zwrotu inwestycji w akcje wynosi 10%, czyli jest równa oczekiwanej stopie zwrotu. W tym wypadku nie wystąpił efekt ryzyka. scenariusz 2 Cena akcji w momencie sprzedaży wynosi 45 zł. Oznacza to, że stopa zwrotu inwestycji w akcje wynosi minus 10% (-10%), czyli jest niższa od oczekiwanej stopy zwrotu wystąpiła strata. Jest to negatywny efekt ryzyka. scenariusz 3 Cena akcji w momencie sprzedaży wynosi 60 zł. Oznacza to, że stopa zwrotu inwestycji w akcje wynosi 20%, czyli jest wyższa od oczekiwanej stopy zwrotu. Jest to pozytywny efekt ryzyka. RYZYKO STOPY PROCENTOWEJ przykład Przedsiębiorstwo X zamierza za 6 miesięcy zaciągnąć w banku kredyt. Bank udzieli temu przedsiębiorstwu kredyt według oprocentowania L+1%, gdzie L jest to stopa referencyjna, na przykład przeciętna stopa oprocentowania kredytów na rynku międzybankowym. Jak widać, koszt zaciągniętego kredytu, będący jednocześnie stopą dochodu banku, zależy od stopy procentowej, jaka będzie za sześć miesięcy. jak się przejawia ryzyko wzrost tej stopy oznacza większy koszt kredytu, co jest niekorzystne dla przedsiębiorstwa, zaś korzystne dla banku. spadek tej stopy oznacza mniejszy koszt kredytu, co jest korzystne dla przedsiębiorstwa, zaś niekorzystne dla banku. RYZYKO STOPY PROCENTOWEJ przykład Inwestor dokonał inwestycji trzyletniej, w której przepływy pieniężne są stałe i znane i w kolejnych trzech latach wynoszą kolejno: 10, 10 i 110. Wartość tej inwestycji to wartość obecna (bieżąca) przepływów pieniężnych otrzymywanych w kolejnych okresach inwestycji, przy czym stopa procentowa stosowana przy określaniu wartości obecnej jest to wymagana stopa dochodu. W opisanej sytuacji wynosi ona 10%. Określona na tej podstawie wartość inwestycji wynosi: 10 10 110 P 100 2 3 1 0,1 (1 0,1) (1 0,1) Po roku inwestor dokonuje wyceny inwestycji. Przy tej wycenie stosowana jest wymagana stopa dochodu w momencie wyceny, która zależy od rynkowych stóp procentowych w tym okresie. 4
FINANSE WARTOŚĆ I DOCHÓW TRANSFER KAPITAŁU FINANSE WARTOŚĆ I DOCHÓW TRANSFER KAPITAŁU RYZYKO STOPY PROCENTOWEJ przykład scenariusz 1 Stopy procentowe na rynku nie zmieniły się, wobec tego wymagana stopa dochodu nie zmienia się wynosi 10%. Wartość inwestycji wynosi: 10 110 P 100 2 1 0,1 (1 0,1) scenariusz 2 Stopy procentowe na rynku wzrosły, wobec tego rośnie również wymagana stopa zwrotu wynosi 11%. Wartość inwestycji wynosi: 10 110 P 1 0,11 (1 0,11) 2 98,29 RYZYKO STOPY PROCENTOWEJ przykład scenariusz 3 Stopy procentowe na rynku spadły, wobec tego spada również wymagana stopa zwrotu wynosi 9%. Wartość inwestycji wynosi: 10 110 P 1 0,09 (1 0,09) 2 101,76 zależności wzrost stopy procentowej powoduje spadek wartości inwestycji z danymi przepływami pieniężnymi. spadek stopy procentowej powoduje wzrost wartości inwestycji z danymi przepływami pieniężnymi. RYZYKO KREDYTOWE ryzyko kredytowe jest to pojęcie jest rozumiane szerzej niż tylko poprzez skojarzenie z udzielonym kredytem. Wiąże się ze wszystkimi zobowiązaniami, jakie w stosunku do danego podmiotu ma inna strona, a które to zobowiązania wynikają z kontraktów (umów) zawartych między dwoma stronami. Czasem ten rodzaj ryzyka nazywany jest również ryzykiem kontrpartnera. 5
RYZYKO KREDYTOWE przykład Przedsiębiorstwo X sprzedało wytworzone produkty instytucji Y. Płatność z tytuły wystawionej faktury powinna być zrealizowana w terminie jednego miesiąca. Instytucja Y dokonuje płatności z opóźnieniem dwudziestu dni. jak się przejawia ryzyko niedotrzymanie warunków przez instytucję Y, które oznacza stratę dla przedsiębiorstwa X. Strata ta wynika z faktu utraconej możliwości zainwestowania płatności z tytułu faktury przez dwadzieścia dni. Jest to przykład wystąpienia negatywnego efektu ryzyka kredytowego. RYZYKO OPERACYJNE ryzyko operacyjne to ryzyko straty wynikającej z niewłaściwych lub zawodnych procesów, ludzi i systemów lub ze zdarzeń zewnętrznych. Kategorie ryzyka operacyjnego (przykłady): ryzyko nadużyć wewnętrznych, ryzyko nadużyć zewnętrznych, ryzyko personelu i bezpieczeństwa pracy ryzyko klientów, produktów oraz praktyk biznesowych ryzyko brak ciągłości pracy instytucji, przerwanie pracy systemów, ryzyko zarządzania instytucją i zarządzania procesami. RYZYKO OPERACYJNE przykład Bank Z zainstalował nowy system informatyczny zarządzania depozytami. W jednym z oddziałów banku z powodu nieobecności pracownika obsługującego system, wprowadzenia danych do systemu dokonał w zastępstwie świeżo zatrudniony pracownik. W trakcie wprowadzania danych mylnie zinterpretował on pewne parametry systemu, co spowodowało straty banku. wystąpienie ryzyka było związane z: popełnieniem błędów przez pracownika brakiem właściwego systemu zarządzania stanowiskami w wypadku nieobecności w pracy 6
PROCES ZARZĄDZANIA RYZYKIEM RYZYKO PŁYNNOŚCI płynność oznacza możliwość zamiany aktywów na gotówkę w krótkim czasie po spodziewanej cenie. ryzyko płynności to możliwość, że nastąpi nieoczekiwany spadek płynności w rozpatrywanym okresie. W odniesieniu do podmiotu gospodarczego obok pojęcia płynności często stosowane jest pojęcie wypłacalności. Wówczas zazwyczaj stosowane są następujące określenia: płynność podmiotu oznacza możliwość regulowania przez podmiot zobowiązań w terminie; wypłacalność podmiotu oznacza, iż wartość rynkowa aktywów podmiotu jest wyższa od wartości rynkowej zobowiązań. RYZYKO elementy zarządzania zarządzanie ryzykiem zestaw działań przeprowadzany w odniesieniu do instytucji lub przedsiębiorstwa polegający na zaprojektowaniu i wdrożeniu struktury czasowej przepływów pieniężnych otrzymywanych i płaconych przez tę instytucję w celu osiągnięcia akceptowalnego przez zarząd tej instytucji poziomu ryzyka. RYZYKO elementy zarządzania Określenie celów Identyfikacja ryzyka Pomiar ryzyka Przegląd i wybór instrumentów Sterowanie ryzykiem Kontrola 7
RYZYKO pomiar Ryzyko może być mierzone i analizowane, gdy znany jest punkt odniesienia, czyli stan oczekiwany (inaczej: normalny ). Wtedy można określić odchylenia od tego stanu, a zatem poziom ryzyka. Przykładowe punkty odniesienia to: wartość określona na podstawie pewnego modelu (przeciętna, prognozowana); wartość dzisiejsza; wartość planowana. RYZYKO pomiar Podstawowe narzędzie analizy ryzyka finansowego to rozkład statystyczny zmiennej losowej odzwierciedlającej ryzyko. W przypadku neutralnej koncepcji ryzyka najczęściej pod uwagę bierze się jedną z dwóch następujących zmiennych:: wartość stopa zwrotu Z kolei w przypadku negatywnej koncepcji ryzyka najczęściej pod uwagę bierze się jedną z dwóch następujących zmiennych: strata; stopa straty, określona jako iloraz straty i wielkości narażonej na ryzyko. RYZYKO miary ryzyka Miary ryzyka mające u podstaw rozkład stopy zwrotu (lub rozkład wartości czy też straty) mogą być podzielone na trzy grupy: miary zmienności kwantyle rozkładu wartości dystrybuanty rozkładu 8
RYZYKO miary zmienności Podstawowa zasada: im większa zmienność stopy zwrotu, tym większe ryzyko, gdyż tym większe są odchylenia od oczekiwanej stopy zwrotu. Najbardziej znana miara zmienności wykorzystywana w charakterze miary ryzyka, to odchylenie standardowe stopy zwrotu (standard deviation of returns), określone (dla rozkładu skokowego stopy zwrotu) jako: m i 1 p ( r E( r)) i i 2 odchylenie standardowe stopy zwrotu, E(r) oczekiwana stopa zwrotu. RYZYKO poziom bezpieczeństwa P r r ) ( b r stopa zwrotu; r b poziom bezpieczeństwa; P prawdopodobieństwo; liczba bliska 0, na przykład 0,05. Poziom bezpieczeństwa jest kwantylem stopy zwrotu. Jest on określony w taki sposób, że prawdopodobieństwo, że stopa zwrotu będzie co najwyżej równa poziomowi bezpieczeństwa jest niewielkie. Można zatem powiedzieć, że jest bardzo mało prawdopodobne, że stopa zwrotu spadnie poniżej poziomu bezpieczeństwa. INSTRUMENTY TRANSFERU RYZYKA instrument transferu ryzyka to taki instrument finansowy, przy zastosowaniu którego jedna strona lub obie strony kontraktu przekazują ryzyko drugiej stronie. Instrumentami transferu ryzyka są instrumenty pochodne. instrument pochodny to taki instrument finansowy, którego wartość zależy od wartości pewnego indeksu, zwanego indeksem podstawowym. Instrument transferu ryzyka jest instrumentem pochodnym, gdyż ma u podstaw pewien indeks, którego zmiany odzwierciedlają występowanie ryzyka. 9
INSTRUMENTY TRANSFERU RYZYKA charakter relacji Z racji charakteru relacji można podzielić na: instrumenty niesymetryczne, w których strona długa nabywa prawo, zaś strona krótka przyjmuje zobowiązanie, transfer ryzyka jest jednostronny, tzn. strona długa przekazuje ryzyko stronie krótkiej przykład OPCJA; instrumenty symetryczne, w których obie strony, długa i krótka, przyjmują zobowiązanie, transfer ryzyka jest dwustronny, tzn. strona długa przekazuje stronie krótkiej jeden rodzaj ryzyka, zaś w zamian strona krótka przekazuje stronie długiej inny rodzaj ryzyka; mamy tutaj do czynienia właściwie z wymianą ryzyka przykład KONTRAKT TERMINOWY INSTRUMENTY TRANSFERU RYZYKA niesymetryczne A ryzyko cena ryzyka B Podmiot A, jest narażony na pewien rodzaj ryzyka, może to być np. ryzyko rynkowe, w szczególności strona ta obawia się wzrostu kursu walutowego. Przy zastosowaniu opcji ryzyko to transferowane jest do strony krótkiej, podmiotu B. Za to strona A musi zapłacić pewną cenę, a zatem występuje również transfer pewnej sumy pieniężnej. Można powiedzieć, że podmiot A sprzedaje ryzyko, zaś podmiot B kupuje ryzyko. INSTRUMENTY TRANSFERU RYZYKA symetryczne A ryzyko strony A ryzyko strony B B Obie strony, długa podmiot A, i krótka podmiot B, narażone są na pewne rodzaje ryzyka. Może to być np. ryzyko rynkowe, przy czym podmiot A obawia się wzrostu kursu walutowego, zaś podmiot B obawia się spadku kursu walutowego. Przy zastosowaniu instrumentu symetrycznego, np. kontraktu forward, podmiot A transferuje swoje ryzyko do podmiotu B, zaś podmiot B transferuje swoje ryzyko do podmiotu A. Następuje zatem wymiana ryzyka, które zazwyczaj kompensuje się wzajemnie, dlatego nie występuje transfer sumy pieniężnej. 10
INSTRUMENTY TRANSFERU RYZYKA rodzaj indeksu Instrumenty transferu ryzyka to instrumenty których wartość zależy od wartości pewnego indeksu podstawowego, którym może być wartość innego instrumentu finansowego (np. akcji), w tym wypadku zwanego instrumentem podstawowym. Oznacza to, że w zależności od tego, jaki przyjmiemy indeks podstawowy, możemy wyróżnić różne rodzaje instrumentów pochodnych: walutowe instrumenty pochodne indeksem podstawowym jest tutaj kurs walutowy. Wynika z tego, że instrumenty te służą do transferu ryzyka kursu walutowego. INSTRUMENTY TRANSFERU RYZYKA rodzaj indeksu instrumenty pochodne na stopę procentową w tym wypadku możliwe są dwa rozwiązania: indeksem podstawowym jest stopa procentowa występująca na rynku finansowym (na przykład stopa WIBOR); indeksem podstawowym jest pewna wielkość zależna od stopy procentowej, na przykład wartość obligacji; czasem te instrumenty nazywa się instrumentami pochodnymi na obligacje. INSTRUMENTY TRANSFERU RYZYKA rodzaj indeksu instrumenty pochodne na akcje i indeksy akcji w tym wypadku możliwe są dwa rozwiązania: indeksem podstawowym jest cena akcji spółki; czasem te instrumenty nazywa się akcyjnymi instrumentami pochodnymi (stock derivatives); indeksem podstawowym jest indeks rynku akcji, w szczególności indeks giełdowy (np. WIG20); czasem te instrumenty nazywa się indeksowymi instrumentami pochodnymi (index derivatives) ta nazwa może być nieco myląca, gdyż wszystkie instrumenty pochodne mają u swoich podstaw jakiś indeks. 11
INSTRUMENTY TRANSFERU RYZYKA rodzaj indeksu towarowe instrumenty pochodne indeksem podstawowym jest tutaj cena towaru, którym obraca się na pewnym rynku. Jakkolwiek indeksem podstawowym nie jest w tym wypadku cena instrumentu finansowego, zwyczajowo te instrumenty traktowane są w podobny sposób jak pozostałe instrumenty pochodne. Można wyróżnić: rolnicze instrumenty pochodne metalowe instrumenty pochodne energetyczne instrumenty pochodne w których indeksami podstawowymi są ceny produktów związanych z dostarczaniem energii (np. ropy naftowej, gazu ziemnego, energii elektrycznej). INSTRUMENTY TRANSFERU RYZYKA rodzaj rynku Zw względu na miejsce obrotu wyróżnimy dwie grupy instrumentów: giełdowe instrumenty pochodne (exchange traded derivatives) mogą być to opcje giełdowe oraz kontrakty futures pozagiełdowe instrumenty pochodne (OTC derivatives) mogą być to opcje OTC, kontrakty forward i kontrakty swap. OPCJA charakterystyka opcja pochodny instrument finansowy o niesymetrycznym profilu wypłaty, dający prawo zakupu lub sprzedaży instrumentu bazowego, po ustalonej cenie, zwanej ceną wykonania opcji, w ustalonym okresie, zwanym terminem wykonania opcji. Opcja może mieć charakter umowy zawartej na rynku nieregulowanym (ang. over the counter, OTC) lub przedmiotem obrotu na giełdzie. Wyróżniamy: opcja kupna (call) jest to prawo kupna określonej ilości instrumentu podstawowego po ustalonej cenie w ustalonym okresie. opcja sprzedaży (put) jest to prawo sprzedaży określonej ilości instrumentu podstawowego po ustalonej cenie w ustalonym okresie. 12
OPCJA charakterystyka Parametry opcji: ilość instrumentu podstawowego; ustalona cena, po której może dojść do transakcji kupna/sprzedaży; cena ta nosi nazwę ceny wykonania (exercise price, strike price); ustalony okres, w trakcie którego może dojść do transakcji kupna/sprzedaży; ostatni dzień tego okresu to dzień wygaśnięcia (expiration date). Strona długa w opcji jest nazywana posiadaczem (holder) opcji. Strona krótka w opcji jest nazywana wystawcą (writer) opcji. Opcja jest prawem, które nabywa jej posiadacz. Z kolei wystawca opcji przyjmuje zobowiązanie dokonania transakcji kupna/sprzedaży, gdy posiadacz opcji chce skorzystać z tego prawa nazywa się to wykonaniem opcji. OPCJA przykład W dniu 15 maja wystawiona została amerykańska opcja kupna (American call option). Instrumentem podstawowym jest waluta euro, ściślej: opcja wystawiona jest na 10000 euro, termin wygaśnięcia przypada 30 czerwca tego samego roku (za półtora miesiąca) a cena wykonania wynosi 4,10 zł za 1 euro. Cena opcji wynosi 0,08 zł w przeliczeniu na 1 euro, czyli łącznie 800 złotych. Oznacza to, że posiadacz opcji zapłacił 800 złotych za prawo kupna od wystawcy opcji 10000 euro po cenie 4,10 zł za 1 euro w terminie do 30 czerwca włącznie. sytuacja I Jeśli w okresie do 30 czerwca kurs euro (kurs spot) będzie poniżej 4,10 zł, wtedy opcja nie zostanie wykonana i wygaśnie 30 czerwca. OPCJA przykład sytuacja II Jeśli zaś w tym okresie kurs euro przekroczy 4,10 zł, wtedy opcja zostanie wykonana, gdyż jej posiadacz skorzysta z prawa zakupu euro po cenie wykonania niższej niż cena rynkowa euro. W przypadku kursu euro wynoszącego 4,22 zł, wypłata posiadacza opcji wynosi 1200 złotych (0,12 razy 10000). Dochód posiadacza opcji w uproszczonym podejściu wynosi 400 złotych (1200 800), zaś w istocie jest niższy (1200 minus wartość przyszła sumy 800). sytuacja III Jeśli kurs euro wynosi 4,10 zł, nie ma znaczenia czy opcja jest wykonana czy nie, wypłata w obu sytuacjach wynosi 0. 13
KONTRAKT TERMINOWY charakterystyka kontrakt terminowy jest to zobowiązanie dwóch stron (długiej i krótkiej) do przeprowadzenia transakcji kupna/sprzedaży pewnej ilości instrumentu podstawowego w ustalonym dniu po określonej cenie. W kontrakcie terminowym strona krótka (zwana inaczej sprzedającym kontrakt) zobowiązuje się, że sprzeda (dostarczy) instrument podstawowy w ustalonym dniu, zaś strona długa (zwana inaczej kupującym kontrakt) zobowiązuje się, że kupi dostarczony instrument podstawowy. Istotne jest tutaj, że dzień realizacji jest ustalony. KONTRAKT TERMINOWY przykład W dniu 15 maja zawarty został kontrakt terminowy (jest to kontrakt forward). Instrumentem podstawowym jest waluta euro, ściślej: kontrakt zawarty jest na 10000 euro, termin realizacji kontraktu przypada 30 czerwca tego samego roku (za półtora miesiąca) a cena kontraktu wynosi 4,08 zł za 1 euro. Zawierając kontrakt strony, długa (kupujący) i krótka (sprzedający) nie dokonały żadnych płatności. W dniu 30 czerwca dochodzi do realizacji kontraktu. sytuacja I kurs spot euro w tym dniu jest poniżej 4,08 zł, np. 4,05 zł; oznacza to, że za dostarczone przez stronę krótką 10000 euro strona długa płaci 40800 zł, w porównaniu do kursu rynkowego oznacza to dla strony długiej stratę 300 zł (0,03 zł z każdego euro), jest to jednocześnie dochodem (równa 300 zł) dla strony krótkiej, która otrzymuje cenę waluty wyższą od ceny rynkowej Instytut Zarządzania Finansami UE Wrocław 2015 KONTRAKT TERMINOWY przykład sytuacja II kurs spot euro w tym dniu jest powyżej 4,08 zł, np. 4,12 zł; oznacza to, że za dostarczone przez stronę krótką 10000 euro strona długa płaci 40800 zł, w porównaniu do kursu rynkowego oznacza to dla strony długiej dochód 400 zł (0,04 zł z każdego euro), jest to jednocześnie stratę (równy 400 zł) dla strony krótkiej, która otrzymuje cenę waluty niższą od ceny rynkowej sytuacja III kurs spot euro w tym dniu jest równy 4,08 zł, oznacza to, że za dostarczone przez stronę krótką 10000 euro strona długa płaci wartość równą tej, która wynika z transakcji po kursie spot; w tym wypadku żadna ze stron (w stosunku do kursu rynkowego) nie otrzymuje dochodu i nie ponosi straty. 14
UBEZPIECZENIA Idea podstawowym celem ubezpieczeń jest łagodzenie lub całkowite likwidowanie negatywnych skutków zdarzeń losowych poprzez rozproszenie ryzyka na grupę jednostek narażonych na dane ryzyko. ubezpieczenia życiowe są specyficzne, gdyż zajście zdarzenia jest pewne. Nieznany jest jednak termin zajścia zdarzenia. Czy i kiedy wystąpi zdarzenie STATYSTYKA ANALITYKA GOSPODARCZA ZARZĄDZANIE RYZYKIEM INSTRUMENTY TRANSFERU RYZYKA z wykorzystaniem materiałów autorstwa: prof. dr hab.. Krzysztofa Jajugi, dr Radosława Pietrzyka, mgr Łukasza Feldmana 15