KUPUJ WYCENA 5,4 PLN 21 LUTY 2008 Krakchemia zajmuje się handlem artykułami chemicznymi i należy do grona największych, pod względem wielkości sprzedaży, dystrybutorów granulatów tworzyw sztucznych na terenie kraju. Dzięki pozyskaniu kapitału poprzez emisję akcji Krakchemia zdobyła środki umożliwiające konsolidację rynku (przejęcie Maximexu), co naszym zdaniem w kolejnych kwartałach istotnie poprawi jej pozycję konkurencyjną. Zwracamy także uwagę, że w chwili obecnej polski rynek chemii jest rynkiem producenta. Niemniej w ciągu kilku lat, szczególnie po istotnym zwiększeniu podaży chemii, pozycja dużych i wiarygodnych dystrybutorów będzie silniejsza, co powinno pozytywnie wpłynąć na osiągane przez nich wyniki. Wyniki finansowe za 3Q 07 nie należały do udanych. Zarówno sprawozdanie jednostkowe jak i skonsolidowane pokazały, że spółka osiąga niższe marże niż w analogicznym okresie 2006 roku. Przychody jednostkowe w 3Q 07 wzrosły o niespełna 5% r/r przy spadku marży brutto na sprzedaży z 4,7% do 4,0%. Jednocześnie w wyniku wzrostu kosztów sprzedaży oraz zarządu marża na poziomie EBIT spadła z 1,3% do 0,8%, co implikuje spadek zysku EBIT z 0,8 mln PLN do 0,57 mln PLN. Po uwzględnieniu konsolidacji przejętego Maximexu przychody w 3Q 07 wzrosły o ponad 20% r/r. Niemniej podobnie jak w wynikach jednostkowych spadła rentowność na wszystkich poziomach. Marża EBIT w 3Q 07 spadła do 1,0%, a zysku netto do 0,5%. Spadek rentowności spółki traktujemy jako zjawisko krótkotrwałe związane m.in. z procesem łączenia z Maximexem. Wspomniane przejęcie wymusiło zmianę kanałów dostawców i zmianę polityki handlowej. Dlatego oczekujemy, że w perspektywie kilku kwartałów marże osiągane przez Maximex będą zbliżały się do poziomu jaki będzie osiągać sama Krakchemia. Wyceny spółki dokonaliśmy na bazie modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz na podstawie analizy porównawczej. Przy zastosowaniu wyceny DCF uzyskaliśmy wartość jednej akcji na poziomie 5,0 PLN. W oparciu o wycenę porównawczą jedną akcję wyceniliśmy na 6,5 PLN. Wycena końcowa jest średnią ważoną i wynosi 5,4 PLN. Zgodnie z naszymi prognozami przy cenie 4,2 PLN spółka będzie handlowana przy mnożniku P/E 08 na poziomie 11,9x. W kolejnych dwóch latach, w oparciu o nasze prognozy, wskaźnik ten maleje odpowiednio do 10,1x i 7,8x. Wyniki naszej wyceny wskazują, że akcje Krakchemii są obecnie notowane z ponad 29% dyskontem i dlatego wydajemy rekomendację KUPUJ. Zwracamy także uwagę, że w wycenie nie uwzględniliśmy kolejnych prawdopodobnych przejęć, które mogą nastąpić jeszcze w tym roku. Uważamy, że akwizycje powinny zwiększyć kompetencje spółki, zdywersyfikować jej działalność oraz przyczynić się do istotnej poprawy rentowności. Krakchemia WIG znormalizowany 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 10/08/2007 10/24/2007 11/12/2007 11/28/2007 12/14/2007 01/08/2008 01/24/2008 02/11/2008 Cena rynkowa [PLN] 4,2 Kapitalizacja [mln PLN] 42,0 Ilość akcji [tys. szt.] 10 000 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 6,8 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 3,1 Wycena DCF [PLN] 5,0 Wycena porównawcza [PLN] 6,5 Struktura akcjonariatu: Alma Market 50% Piecka Sławomir 15% PTE PZU 9% Pozostali 26% RAZEM 100% 2006 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P Przychody 213,2 299,1 366,1 405,8 440,3 459,2 EBITDA 3,7 5,2 6,4 7,6 9,7 10,7 EBIT 3,2 4,5 5,3 6,4 8,3 9,0 Zysk netto 1,9 2,7 3,5 4,1 5,4 6,4 P/BV (x) 2,2 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 P/E (x) 11,2 15,4 11,9 10,1 7,8 6,6 EV/EBITDA (x) 9,9 7,6 6,6 5,5 4,2 3,6 EV/EBIT (x) 8,0 11,6 8,8 7,9 6,6 4,9 Analityk: Maciej Bobrowski Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23 40-096 Katowice tel. (0-32) 208-14-12 bobrowski@bdm.com.pl Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny spółki dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz analizę porównawczą do wybranych spółek notowanych na GPW. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na latach 2008-2010 dała wartość 1 akcji na poziomie 6,5 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2008-2017 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 5,0 PLN. Wycena końcowa 1 akcji jest średnią ważoną z tych metod i wynosi 5,4 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena modelem DCF [PLN] 70% 5,0 Wycena metodą porównawczą [PLN] 30% 6,5 Wycena 1 akcji [PLN] 5,4 Wyniki naszej wyceny wskazują, że akcje Krakchemii są obecnie notowane z ponad 29% dyskontem i dlatego wydajemy rekomendację KUPUJ. Zwracamy także uwagę, że w wycenie nie uwzględniliśmy prawdopodobnych przejęć, które mogą nastąpić jeszcze w tym roku. Uważamy, że akwizycje powinny zwiększyć kompetencje spółki, zdywersyfikować jej działalność oraz przyczynić się do istotnej poprawy rentowności. Zgodnie z naszymi prognozami przy cenie 4,2 PLN spółka będzie handlowana przy mnożniku P/E 08 na poziomie 11,9x. W kolejnych dwóch latach, w oparciu o nasze prognozy, wskaźnik ten maleje odpowiednio do 10,1x i 7,8x. WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,2 - uwzględniający uzależnienie od głównego dostawcy granulatów. Główne założenia modelu: Model opiera się na założeniu, że kurs PLN w stosunku do EUR i USD pozostanie na obecnym poziomie (długoterminowo). Założyliśmy średnioroczny wzrost przychodów w latach 2008-2017 na poziomie 4,8%, przy czym najniższą dynamikę wzrostu przychodów przyjęliśmy dla granulatów (4,2%). Szczegółowy opis założeń dotyczących przychodów znajduje się w osobnym rozdziale. W modelu nie uwzględniamy akwizycji, co uważamy za założenie ostrożne. Z uwagi na charakter prowadzonej działalności, oraz biorąc pod uwagę założenie o braku przejęć, w szczegółowym okresie prognozy nakłady CAPEX przekraczają poziom amortyzacji o ok. 30%. W okresie rezydualnym amortyzacja jest na poziomie wydatków inwestycyjnych. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy przyjęliśmy na poziomie 2%. Do obliczeń przyjęliśmy 10 000 tys. szt. akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 19 lutego 2008 roku. Podsumowując metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 50,4 mln PLN, co w przeliczeniu na 1 akcję daje 5,0 PLN. Strona 2
Model DCF 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 366,08 405,78 440,33 459,16 475,84 492,77 509,34 526,15 543,19 560,53 EBIT [mln PLN] 5,28 6,40 8,29 9,05 9,42 9,79 10,15 10,52 10,89 11,26 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 1,00 1,22 1,58 1,72 1,79 1,86 1,93 2,00 2,07 2,14 NOPLAT [mln PLN] 4,28 5,18 6,72 7,33 7,63 7,93 8,22 8,52 8,82 9,12 Amortyzacja [mln PLN] 1,08 1,24 1,44 1,63 1,76 1,87 1,96 2,05 2,13 2,21 CAPEX [mln PLN] -1,63-2,23-2,42-2,07-2,14-2,22-2,29-2,37-2,44-2,52 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -5,63-4,04-3,51-1,91-1,70-1,72-1,68-1,71-1,73-1,76 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 FCF [mln PLN] -1,90 0,16 2,22 4,98 5,55 5,86 6,21 6,49 6,77 7,05 DFCF [mln PLN] -1,74 0,13 1,66 3,35 3,36 3,18 3,02 2,83 2,64 2,46 Suma DFCF [mln PLN] 21,00 Wartość rezydualna [mln PLN] 77,38 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 27,18 Wartość firmy EV [mln PLN] 48,18 Dług netto [mln PLN] -2,22 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 50,40 Ilość akcji [tys. szt.] 10 000 Wartość kapitału na akcję [PLN] 5,0 Przychody zmiana r/r 22% 11% 9% 4% 4% 4% 3% 3% 3% 3% EBIT zmiana r/r 17% 21% 30% 9% 4% 4% 4% 4% 4% 3% NOPLAT zmiana 17% 21% 30% 9% 4% 4% 4% 4% 4% 3% FCF zmiana r/r n.a. n.a. 1302% 124% 12% 6% 6% 5% 4% 4% FCF zmiana r/r [mln PLN] n.a. 2,05 2,06 2,75 0,57 0,31 0,34 0,28 0,28 0,27 Marża EBIT 1,4% 1,6% 1,9% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Marża NOPLAT 1,2% 1,3% 1,5% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% CAPEX / Przychody 0,4% 0,6% 0,6% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% CAPEX / Amortyzacja 150% 180% 168% 127% 122% 119% 117% 116% 115% 114% Zmiana KO / Przychody 2% 1% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 8% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% Kalkulacja WACC 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Stopa wolna od ryzyka 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% Udział kapitału własnego 77,0% 85,0% 82,8% 86,4% 89,8% 93,1% 96,4% 99,7% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% Udział kapitału obcego 23,0% 15,0% 17,2% 13,6% 10,2% 6,9% 3,6% 0,3% 0,0% 0,0% WACC 10,4% 10,9% 10,8% 11,0% 11,2% 11,4% 11,6% 11,8% 11,8% 11,8% Strona 3
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% 0,9 4,8 5,0 5,3 5,6 6,1 6,3 6,6 6,9 7,3 1,0 4,6 4,8 5,0 5,3 5,7 5,9 6,1 6,4 6,7 1,1 4,3 4,5 4,7 5,0 5,3 5,5 5,7 5,9 6,2 beta 1,2 4,1 4,3 4,5 4,7 5,0 5,1 5,3 5,5 5,7 1,3 3,9 4,1 4,3 4,5 4,7 4,8 5,0 5,2 5,3 1,4 3,8 3,9 4,1 4,2 4,4 4,6 4,7 4,8 5,0 1,5 3,6 3,7 3,9 4,0 4,2 4,3 4,4 4,6 4,7 1,6 3,5 3,6 3,7 3,8 4,0 4,1 4,2 4,3 4,4 1,7 3,3 3,4 3,5 3,6 3,8 3,9 4,0 4,1 4,2 Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3,50% 4,00% 4,50% 4,75% 5,00% 5,25% 5,50% 6,00% 6,50% 0,9 7,4 6,9 6,5 6,3 6,1 5,9 5,7 5,4 5,1 1,0 7,0 6,5 6,1 5,9 5,7 5,5 5,3 5,0 4,7 1,1 6,7 6,1 5,7 5,5 5,3 5,1 5,0 4,6 4,4 beta 1,2 6,3 5,8 5,4 5,2 5,0 4,8 4,6 4,3 4,1 1,3 6,0 5,5 5,1 4,9 4,7 4,5 4,4 4,1 3,8 1,4 5,7 5,2 4,8 4,6 4,4 4,3 4,1 3,8 3,6 1,5 5,5 5,0 4,6 4,4 4,2 4,0 3,9 3,6 3,4 1,6 5,2 4,8 4,3 4,2 4,0 3,8 3,7 3,4 3,2 1,7 5,0 4,5 4,1 4,0 3,8 3,6 3,5 3,2 3,0 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% 3,0% 5,3 5,6 5,9 6,4 6,9 7,2 7,6 8,1 8,6 3,5% 5,0 5,2 5,5 5,9 6,3 6,6 6,9 7,3 7,7 4,0% 4,7 4,9 5,1 5,4 5,8 6,0 6,3 6,6 6,9 premia za ryzyko 4,5% 4,4 4,6 4,8 5,1 5,4 5,6 5,8 6,0 6,3 5,0% 4,1 4,3 4,5 4,7 5,0 5,1 5,3 5,5 5,7 5,5% 3,9 4,1 4,2 4,4 4,6 4,8 4,9 5,1 5,3 6,0% 3,7 3,8 4,0 4,1 4,3 4,5 4,6 4,7 4,9 6,5% 3,5 3,6 3,8 3,9 4,1 4,2 4,3 4,4 4,5 7,0% 3,3 3,4 3,6 3,7 3,8 3,9 4,0 4,1 4,2 Strona 4
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki wybranych spółek notowanych na GPW. Charakter działalności Krakchemii utrudnia dobór właściwej grupy porównawczej wśród spółek notowanych na GPW. Niemniej w procesie wyceny wykorzystaliśmy prognozy dla spółek, które zajmują się handlem jednak działają w innych obszarach niż Krakchemia. Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA, EV/EBIT. Wskaźniki obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz na lata 2008-2010. Waga roku 2008 wynosi 50%, lata 2009 i 2010 mają wagę 25%. W końcowej wycenie wszystkim wskaźnikom przypisaliśmy wagę 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Obliczenia bazują na kursach zamknięcia z 20 lutego 2008 roku. Porównując wyniki Krakchemii ze wskaźnikami wybranych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 65,0 mln PLN, co odpowiada 6,5 PLN na jedną akcję. Udział wyceny na podstawie analizy porównawczej w końcowej wycenie ustaliliśmy na poziomie 30%. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2008P 2009P 2010P 2008P 2009P 2010P 2008P 2009P 2010P Variant 8,6 7,9 6,9 10,0 7,2 5,7 13,2 9,6 7,3 Bomi 20,6 12,6 10,6 13,9 7,3 6,6 16,7 9,0 7,9 Eurocash 18,7 14,7 13,2 10,5 8,5 7,0 14,8 11,9 9,7 Mediana 18,7 12,6 10,6 10,5 7,3 6,6 14,8 9,6 7,9 Wycena wg wskaźnika [PLN] 6,6 5,2 5,7 6,7 5,6 6,5 7,8 6,1 6,7 Waga roku 50% 25% 25% 50% 25% 25% 50% 25% 25% Wycena wg wskaźników [PLN] 6,0 6,4 7,1 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Premia / dyskonto - Wycena 1 akcji [PLN] 6,5 Strona 5
WYNIKI FINANSOWE Wyniki finansowe za 3Q 07 nie należały do udanych. Zarówno sprawozdanie jednostkowe jak i skonsolidowane pokazały, że spółka osiąga niższe marże niż w analogicznym okresie 2006 roku. Przychody jednostkowe w 3Q 07 wzrosły o niespełna 5% r/r przy spadku marży brutto na sprzedaży z 4,7% do 4,0%. Jednocześnie w wyniku wzrostu kosztów sprzedaży oraz zarządu marża na poziomie EBIT spadła z 1,3% do 0,8%, co implikuje spadek zysku EBIT z 0,8 mln PLN do 0,57 mln PLN. Po uwzględnieniu konsolidacji przejętego Maximexu przychody w 3Q 07 wzrosły o ponad 20% r/r. Podobnie jak w wynikach jednostkowych spadła rentowność na wszystkich poziomach. Marża EBIT w 3Q 07 spadła do 1,0%, a zysku netto do 0,5%. Jednostkowe wyniki finansowe spółki [tys. PLN] 3Q'06 3Q'07 zmiana r/r 1-3Q'06 1-3Q'07 zmiana r/r Przychody 60 908 63 750 4,7% 156 977 197 012 25,5% Zysk brutto ze sprzedaży 2 875 2 918 1,5% 8 294 9 463 14,1% EIBTDA 945 737-22,0% 2 960 2 937-0,8% EBIT 805 568-29,4% 2 558 2 447-4,3% Zysk netto 480 308-35,8% 1 599 1 401-12,4% Marża zysku brutto ze sprzedaży 4,7% 4,0% 5,3% 4,6% Marża EBITDA 1,6% 1,0% 1,9% 1,4% Marża EBIT 1,3% 0,8% 1,6% 1,2% Marża zysku netto 0,8% 0,4% 1,0% 0,7%, spółka Skonsolidowane wyniki finansowe spółki [tys. PLN] 3Q'06 3Q'07 zmiana r/r 1-3Q'06 1-3Q'07 zmiana r/r Przychody 60 908 73 406 20,5% 156 977 206 668 31,7% Zysk brutto ze sprzedaży 2 875 3 259 13,4% 8 294 9 834 18,6% EIBTDA 945 903-4,4% 2 961 3 103 4,8% EBIT 805 707-12,2% 2 559 2 586 1,1% Zysk netto 480 387-19,4% 1 599 1 480-7,4% Marża zysku brutto ze sprzedaży 4,7% 4,4% 5,3% 4,8% Marża EBITDA 1,6% 1,2% 1,9% 1,5% Marża EBIT 1,3% 1,0% 1,6% 1,3% Marża zysku netto 0,8% 0,5% 1,0% 0,7%, spółka Sytuacja spółki jest stabilna. Na koniec 3Q 07 Krakchemia miała 117 mln PLN środków obrotowych, w tym 35,5 mln PLN środków pieniężnych przy zobowiązaniach i rezerwach na poziomie 88,4 mln PLN. Spadek rentowności spółki traktujemy jako zjawisko krótkotrwałe związane m.in. z procesem łączenia z Maximexem. Wspomniane przejęcie wymusiło zmianę kanałów dostawców i zmianę polityki handlowej. Dlatego oczekujemy, że w perspektywie kilku kwartałów marże osiągane przez Maximex będą zbliżały się do poziomu jaki będzie osiągać sama Krakchemia. Strona 6
INFORMACJE O SPÓŁCE Krakchemia zajmuje się handlem artykułami chemicznymi i należy do grona największych, pod względem wielkości sprzedaży, dystrybutorów granulatów tworzyw sztucznych na terenie kraju. Na mocy trójstronnej umowy, dotyczącej sprzedaży i dystrybucji, podpisanej z Basell Polyolefins Company N.V./SA, czołowym światowym producentem poliolefin, oraz z Basell Orlen Polyolefins Sp. z o.o., liderem na polskim rynku produkcji i sprzedaży polietylenu i polipropylenu, Krakchemia jest obecnie jednym z 2 autoryzowanych polskich dystrybutorów tych firm. Rolą Krakchemii jest zaopatrywanie głównie małych i średnich firm zajmujących się przetwórstwem poliolefin. Duże firmy na ogół posiadają własne oddziały/sieć zaopatrzenia zapewniają sobie dostawę surowca. Spółka działa na terenie całej Polski. W ramach struktury spółki krajowy rynek dystrybucyjny został podzielony na trzy regiony: Południowy, Centralny i Zachodni. Na terenie Krakowa, w głównej siedzibie firmy, znajduje się centralna baza magazynowa o powierzchni 6 300m², a w pozostałej części kraju wynosi ona 2 700m². Centrum Logistyczne znajduje się w Płocku. Dodatkowo spółka rozbudowuje na terenie całego kraju punkty konsultacyjno doradcze, a także rozbudowuje patronacką sieć dystrybucyji. Sieć dystrybucji Źródło: Spółka Struktura akcjonariatu liczba akcji % akcji % głosów Alma Market* 5 000 000 50% 50% Piecka Sławomir 1 500 000 15% 15% PTE PZU 900 000 9% 9% Pozostali 2 600 000 26% 26% RAZEM 10 000 000 100% 100% *Alma Market zobowiązała się do nie sprzedawania posiadanych akcji do 01.09. 2008 roku po cenie niższej niż 8,75 PLN (25% powyżej ceny emisyjnej). Źródło: spółka Strona 7
OFERTA SPÓŁKI Spółka oferuje artykuły chemiczne w następujących branżach: granulatów tworzyw sztucznych Krakchemia należy do grona największych, pod względem wielkości sprzedaży, dystrybutorów granulatów tworzyw sztucznych na terenie kraju. W tym segmencie działalności dominujący udział w przychodach mają granulaty pochodzące od Basell Orlen Polyolefins, jedynego producenta w Polsce. folii opakowaniowych, Dział folii w swojej ofercie ma m.in. folie BOPP, poliolefinowe, stretch, PVC, polietylenowe. Mając na uwadze panujące trendy i dynamiczny rozwój rynku opakowań z tworzyw sztucznych Krakchemia systematycznie poszerza swoją ofertę. Spółka dysponuje maszyną do cięcia wzdłużnego folii BOPP oraz urządzeniem do przewijania folii stretch. Oferta tego działu skierowana jest głownie do drukarni fleksograficznych, producentów opakowań foliowych oraz zakładów produkcyjnych wykorzystujących folie opakowaniowe. pozostałych artykułów chemicznych (głównie odczynniki i produkty chemii organicznej i nieorganicznej), W zakresie tej grupy towarowej Krakchemia oferuje szeroką gamę odczynników chemicznych we wszystkich stopniach czystości mających zastosowanie w laboratoriach przemysłowych, naukowobadawczych, kontrolnych oraz szeregu innych. Spółka zajmuje się dystrybucją odczynników POCH S.A. na terenie Małopolski. Jest także autoryzowanym przedstawicielem następujących firm chemicznych: Fluka, Riedel-de Haen, Sigma i Aldrich, Merck. farb i lakierów, Segment chemii budowlanej, którego podstawowym asortymentem są: farby, lakiery, materiały budowlane i wykończeniowe swoją ofertę kieruje głównie do średniej wielkości i małych firm handlowych oraz usługowych. Asortyment znajdujący się w ofercie spółki cechuje się sezonowością sprzedaży, popyt kumuluje się w okresie wiosenno-letnim. handel maszynami i urządzeniami do przetwórstwa i utylizacji tworzyw sztucznych Jest to najmłodszy dział, który jest na etapie budowy (jeden z celów emisji). Plany spółki zakładają wykorzystanie posiadanej sieci dystrybucji w celu sprzedaży maszyn. Silną stroną tego projektu jest także znajomość rynku i oczekiwan docelowych klientów, którzy zaopatrują się w Krachemii m.in. w granulaty. GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Ryzyko związane z uzależnieniem od głównych dostawców. Prawie 70% przychodów Krakchemii generowane jest z dystrybucji poliolefinowych granulatów tworzyw sztucznych, których dostawcą jest jedyny w Polsce producent - BASELL ORLENPOLYOLEFINES (BOP). W celu zmniejszenia uzależnienia wyników od dystrybucji produktów BOP spółka zamierza rozszerzyć działalność m.in. o sprzedaż maszyn. Istotnym elementem tego procesu będą także akwizycje, których spodziewamy się jeszcze w 2008 roku. Ryzyko związane z fluktuacją cen surowców tworzyw sztucznych Sprzedaż granulatów tworzyw sztucznych stanowi główne źródło przychodów spółki. Zwracamy uwagę, że podstawowe surowce do produkcji granulatów tworzyw sztucznych są ropopochodne i ich ceny ulegają zmianom. Poziom cen granulatów tworzyw sztucznych przy stabilnej sprzedaży ilościowej wynikającej z popytu na rynku przetwórczym i producenckim ma istotny wpływ na przychody i realizowany wynik na sprzedaży. Ryzyko związane ze spływem należności Ze względu na specyfikę działalności i związaną z tym niską rentownością spółka musi kontrolować terminową spłatę należności. Przy wysokiej kapitałochłonności w przypadku pogorszenia rotacji należności może dojść do pogorszenia płynności spółki. Ryzyko podaży akcji ze strony głównego akcjonariusza. Alma Market zobowiązała się do nie sprzedawania posiadanych akcji do 01.09. 2008 roku po cenie niższej niż 8,75 PLN (25% powyżej ceny emisyjnej). Spółka posiada wysoki stan zobowiązań. W przypadku pogorszenia kondycji finansowej klientów Krakchemii istnieje ryzyko pogorszenia płynności, co może mieć duże znaczenie szczególnie przy poziomie generowanych marż. Strona 8
PROGNOZA PRZYCHODÓW W naszej prognozie podzieliliśmy przychody na 4 gówne segmenty działalności: granulaty folie polipropylenowe maszyny i urządzenia dystrybucja innych produktów W modelu dominujący udział w przychodach mają granulaty. Wg naszych prognoz w 2008 roku przychody tej grupy asortymentowej będą stanowiły ok. 86% ogółu przychodów Krakchemii. W kolejnych latach prognozy udział tej grupy w ogóle przychodów stopniowo maleje do poziomu ok. 81%. CAGR17/08 przychodów z granulatów wynosi 4,2%. Zakładamy, że w kolejnych latach udział Krakchemii w krajowym rynku granulatów będzie stały i po uwzględnieniu przychodów Maximexu będzie wynosił ok. 6,7%. W końcowych latach prognozy zakładamy zużycie polioliefin w przeliczeniu na 1 mieszkańca na poziomie 35 kg. W segmencie sprzedaży folii zakładamy średnioroczny wzrost przychodów w latach 2008-2017 na poziomie 7,4%. Założony wzrost przychodów, naszym zdaniem oddaje potencjał rynku oraz jest zgodny z intencjami spółki, żeby zdywersyfikować działalność spółki. Segment ten charakteryzuje się jedną z najwyższych rentowności wśród wszystkich segmentów. Najmłodszym obszarem działalności jest handel maszynami i urządzeniami. Spółka dopiero w drugiej połowie 2007 roku rozpoczęła sprzedaż maszyn. Szacujemy, że przychodu z tego obszaru w 2007 roku wyniosły ok. 1,7 mln PLN. W naszej prognozie założyliśmy wzrost przychodów w ciągu 3 kolejnych lat do poziomu 12 mln PLN. Dynamiczny wzrost przychodów z tego segmentu tłumaczymy dobrym rozeznaniem rynku oraz koniecznością rozwoju i modernizacji linii produkcyjnych do przetwórstwa tworzyw sztucznych. Dodatkowym czynnikiem będącym impulsem dla rozwoju tej działalności jest rosnąca ilość opadów, która będzie wymuszała wprowadzenie nowych technologii do utylizacji odpadów. Od roku 2013 średnioroczny wzrost przychodów w tym segmencie wynosi niespełna 4%. W obszarze dystrybucji pozostałych artykułów (odczynniki, farby, lakiery itp.) zakładamy CAGR17/08 przychodów na poziomie 4,8%. Biorąc pod uwagę wzrost rynku oraz silną sieć dystrybucji uważamy takie założenie za uzasadnione. Projekcja przychodów na lata 2008-2017 Przychody 2005 2006 2007* 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Granulaty 146,5 285,1 303,4 315,9 344,4 367,5 380,5 392,7 405,2 417,8 430,6 443,6 456,8 Folie polipropylenowe 12,6 12,6 16,0 20,6 24,8 28,9 31,0 32,3 33,7 35,0 36,4 37,8 39,2 Maszyny i urządzenia 0,0 0,0 1,7 4,7 8,0 12,0 13,2 14,3 15,3 16,2 17,1 17,9 18,8 Dystrybucja innych produktów 18,5 18,3 21,3 24,9 28,6 31,9 34,4 36,5 38,7 40,4 42,1 43,9 45,7 RAZEM 177,6 316,0 342,4 366,1 405,8 440,3 459,2 475,8 492,8 509,3 526,2 543,2 560,5 Zmiana % 2005 2006 2007* 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Granulaty 10% 95% 6% 4% 9% 7% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Folie polipropylenowe 29% 0% 27% 29% 21% 17% 7% 4% 4% 4% 4% 4% 4% Maszyny i urządzenia 176% 70% 50% 10% 8% 7% 6% 5% 5% 5% Dystrybucja innych produktów -27% -1% 16% 17% 15% 12% 8% 6% 6% 4% 4% 4% 4% RAZEM 5% 78% 8% 7% 11% 9% 4% 4% 4% 3% 3% 3% 3% Udział % 2005 2006 2007* 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Granulaty 83% 90% 89% 86% 85% 83% 83% 83% 82% 82% 82% 82% 81% Folie polipropylenowe 7% 4% 5% 6% 6% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% Maszyny i urządzenia 0% 0% 0% 1% 2% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Dystrybucja innych produktów 10% 6% 6% 7% 7% 7% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% RAZEM 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% * przy założeniu konsolidacji Maximexu od początku 2007 roku Strona 9
RYNEK I KONKURENCJA Głównym, rynki działalności spółki jest rynek granulatów. Z uwagi na dobrą koniunkturę gospodarczą w ostatnim czasie obserwuje się stały wzrost popytu na granulaty tworzyw sztucznych. W przeciągu kilku ostatnich lat wzrost rynku poliolefin w Polsce jest bardzo intensywny. W 2002 roku jego wielkość oceniano na ok. 730 tys. ton rocznie. Obecnie szacowany jest na ponad 1 000 tys. ton i stale rośnie. Rynek granulatów szacowany można podzielić na rynek producencki i dystrybucyjny z udziałem odpowiednio 70% i 30%. Szacujemy, że w 2007 roku udział Krakchemii bez Maximexu w polskim rynku wynosił ok. 5%. Z kolei w samym rynku dystrybucyjnym Krakchemia miała ok. 17%. Po uwzględnieniu przejętego Maximexu spodziewamy się wzrostu w 2008 roku udziału spółki w całym rynku do poziomu ok. 6,7%. Na przestrzeni kilku ostatnich lat rynek charakteryzował się względnie stabilną sytuacją konkurencyjną i nie obserwowano znaczących zmian w udziałach poszczególnych konkurentów na rynku. W ostatnim czasie m.in. za sprawą Krakchemii zachodzą procesy konsolidacji rynku dystrybucji. W kolejnych latach należy oczekiwać dalszej konsolidacji dystrybutorów chemii. Efektem tego procesu, naszym zdaniem, będzie zmniejszenie liczby podmiotów działających na rynku ponieważ mniejsze firmy będą miały problemy z utrzymaniem rentowności i będą wypychane z rynku. Efektem konsolidacji rynku dystrybucyjnego będzie także wzmocnienie pozycji dystrybutorów względem producentów. W chwili obecnej polski rynek chemii jest rynkiem producenta. Spodziewamy się, że w ciągu kilku lat, szczególnie po istotnym zwiększeniu podaży chemii pozycja dużych i wiarygodnych dystrybutorów będzie silniejsza, co powinno wpłynąć stabilizująco na osiągane przez nich marże. Wartość rynku polioliefin w Polsce 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017, spółka Rynek poliolefin w Polsce [mld PLN] Roczne zużycie poliolefin w Polsce jest dwukrotnie mniejsze niż w państwach Europy Zachodniej. W Polsce jest to obecnie ok. 24 kg na osobę. Zużycie poliolefin w Polsce 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017, spółka Zużycie poliolefin na mieszkańca [kg] Strona 10
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2006 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Aktywa trwałe 3,8 15,5 16,0 17,0 18,0 18,5 18,8 19,2 19,5 19,8 20,2 20,5 Rzeczowe aktywa trwałe 1,9 4,4 4,9 5,4 5,8 6,2 6,6 6,8 7,1 7,4 7,6 7,8 Inwestycje długoterminowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Aktywa obrotowe 58,0 120,7 130,6 140,4 145,2 147,5 148,8 149,1 148,5 148,0 152,4 157,5 Zapasy 12,7 18,3 20,3 22,5 24,5 25,5 26,4 27,4 28,3 29,2 30,2 31,1 Należności krótkoterminowe 44,3 66,5 76,3 84,5 91,7 95,7 99,1 102,7 106,1 109,6 113,2 116,8 Inwestycje krótkoterminowe 1,0 35,9 34,0 33,3 29,0 26,4 23,3 19,1 14,1 9,1 9,1 9,6 Aktywa razem 61,8 136,2 146,6 157,4 163,2 166,0 167,7 168,3 168,0 167,8 172,6 178,0 Kapitał (fundusz) własny 9,4 46,0 49,5 53,6 59,0 64,0 68,3 71,6 73,9 76,3 78,7 81,1 Kapitał (fundusz) podstawowy 5,0 38,8 38,8 38,8 38,8 38,8 38,8 38,8 38,8 38,8 38,8 38,8 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 52,4 90,2 97,1 103,8 104,2 102,0 99,3 96,7 94,1 91,5 93,9 96,9 Rezerwy na zobowiązania 0,0 0,0 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 Zobowiązania długoterminowe 0,3 0,2 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 52,1 90,0 96,6 103,4 103,9 101,6 99,0 96,4 93,8 91,1 93,5 96,5 Pasywa razem 61,8 136,2 146,6 157,4 163,2 166,0 167,7 168,3 168,0 167,8 172,6 178,0 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2006 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody netto ze sprzedaży 213,2 299,1 366,1 405,8 440,3 459,2 475,8 492,8 509,3 526,2 543,2 560,5 Koszty sprzedanych produktów, tow. i mat. 201,7 284,5 347,5 384,8 416,3 434,0 449,7 465,7 481,3 497,2 513,3 529,6 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 11,5 14,6 18,6 21,0 24,0 25,1 26,1 27,1 28,0 29,0 29,9 30,9 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 8,9 10,4 12,7 14,0 15,1 15,4 16,0 16,5 17,1 17,7 18,2 18,8 Zysk (strata) na sprzedaży 2,6 4,2 5,8 7,0 9,0 9,7 10,1 10,5 10,9 11,3 11,7 12,1 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 0,6 0,3-0,5-0,6-0,7-0,7-0,7-0,7-0,8-0,8-0,8-0,8 Zysk (strata) z działalności operacyjnej 3,2 4,5 5,3 6,4 8,3 9,0 9,4 9,8 10,2 10,5 10,9 11,3 Saldo działalności finansowej -0,8-1,1-0,9-1,3-1,7-1,2-1,0-0,7-0,5-0,3-0,3-0,3 Zysk (strata) brutto 2,4 3,4 4,4 5,1 6,6 7,9 8,5 9,1 9,7 10,2 10,6 10,9 Zysk (strata) netto 1,9 2,7 3,5 4,1 5,4 6,4 6,9 7,4 7,8 8,3 8,6 8,8 Rachunek przepływu środków pieniężnych [mln PLN] 2006 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej -7,6-3,6 0,6 2,8 4,8 7,1 7,7 8,0 8,4 8,7 9,0 9,4 Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej 0,2-12,6-0,8-1,5-1,7-1,4-1,6-1,8-2,0-2,2-2,4-2,4 Przepływy pieniężne z działalności finansowej 5,0 51,1-1,7-2,0-7,3-8,3-9,2-10,4-11,4-11,4-6,8-6,4 Przepływy pieniężne netto -2,4 34,9-2,0-0,7-4,3-2,6-3,1-4,2-5,0-4,9-0,1 0,5 Środki pieniężne na początek okresu -0,5 1,0 35,9 33,9 33,3 29,0 26,4 23,2 19,1 14,0 9,1 9,0 Środki pieniężne na koniec okresu -2,9 35,9 33,9 33,3 29,0 26,4 23,2 19,1 14,0 9,1 9,0 9,6 Strona 11
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody zmiana r/r 40% 22% 11% 9% 4% 4% 4% 3% 3% 3% 3% EBITDA zmiana r/r 41% 22% 20% 27% 10% 5% 4% 4% 4% 4% 3% EBIT zmiana r/r 43% 17% 21% 30% 9% 4% 4% 4% 4% 4% 3% Zysk netto zmiana r/r 46% 29% 17% 29% 19% 7% 7% 6% 6% 3% 3% Marża brutto na sprzedaży 4,9% 5,1% 5,2% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Marża EBITDA 1,7% 1,7% 1,9% 2,2% 2,3% 2,3% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% Marża EBIT 1,5% 1,4% 1,6% 1,9% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Marża netto 0,9% 1,0% 1,0% 1,2% 1,4% 1,4% 1,5% 1,5% 1,6% 1,6% 1,6% ROE 9,9% 7,4% 8,0% 9,5% 10,4% 10,4% 10,5% 10,8% 11,1% 11,1% 11,1% COGS / Przychody 95,1% 94,9% 94,8% 94,5% 94,5% 94,5% 94,5% 94,5% 94,5% 94,5% 94,5% SG&A / Przychody 3,5% 3,5% 3,1% 3,1% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,3% 3,3% 3,3% SG&A / COGS 3,7% 3,7% 3,3% 3,3% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,5% 3,5% 3,5% Stopa zadłużenia 66,2% 66,2% 65,9% 63,9% 61,4% 59,2% 57,5% 56,0% 54,5% 54,4% 54,4% Dług 33,7 33,7 33,5 28,0 22,5 17,0 11,5 6,0 0,5 0,0 0,0 D / (D+E) 24,8% 23,0% 21,3% 17,2% 13,6% 10,2% 6,9% 3,6% 0,3% 0,0% 0,0% D / E 32,9% 29,9% 27,1% 20,7% 15,7% 11,3% 7,4% 3,7% 0,3% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT -25% -17% -20% -20% -13% -10% -7% -5% -3% -3% -3% Dług / kapitał własny 73% 68% 63% 48% 35% 25% 16% 8% 1% 0% 0% Dług netto -2,2-0,2 0,3-0,9-3,8-6,2-7,6-8,0-8,6-9,0-9,6 Dług netto / Kapitał własny -4,8% -0,5% 0,5% -1,6% -6,0% -9,1% -10,5% -10,8% -11,2% -11,5% -11,8% Dług netto / EBITDA -0,4 0,0 0,0-0,1-0,4-0,6-0,6-0,7-0,7-0,7-0,7 Dług netto / EBIT -0,5 0,0 0,0-0,1-0,4-0,7-0,8-0,8-0,8-0,8-0,8 EV 39,8 41,8 42,2 41,0 38,2 35,8 34,4 34,0 33,4 32,9 32,4 Dług / EV 84,8% 80,7% 79,4% 68,3% 59,0% 47,6% 33,5% 17,8% 1,6% 0,0% 0,0% CAPEX / Przychody 1,0% 0,4% 0,6% 0,6% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% CAPEX / Amortyzacja 433,2% 150,4% 179,6% 168,5% 127,0% 121,8% 118,8% 116,8% 115,5% 114,7% 114,1% Amortyzacja / Przychody 0,2% 0,3% 0,3% 0,3% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% Zmiana KO / Przychody 2,6% 1,5% 1,0% 0,8% 0,4% 0,4% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% Zmiana KO / Zmiana przychodów 9,2% 8,4% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% Wskaźniki rynkowe 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P MC/S 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 P/E 15,4 11,9 10,1 7,8 6,6 6,1 5,7 5,4 5,1 4,9 4,7 P/BV 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 0,6 0,5 0,5 P/CE 12,2 9,1 7,8 6,2 5,2 4,9 4,6 4,3 4,1 3,9 3,8 EV/EBITDA 7,6 6,6 5,5 4,2 3,6 3,2 3,0 2,8 2,7 2,5 2,4 EV/EBIT 8,8 7,9 6,6 4,9 4,2 3,8 3,5 3,3 3,2 3,0 2,9 EV/S 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 FCF/EV -15,9% -4,5% 0,4% 5,4% 13,0% 15,5% 17,0% 18,3% 19,4% 20,6% 21,7% BVPS 4,6 5,0 5,4 5,9 6,4 6,8 7,2 7,4 7,6 7,9 8,1 EPS 0,3 0,4 0,4 0,5 0,6 0,7 0,7 0,8 0,8 0,9 0,9 CEPS 0,3 0,5 0,5 0,7 0,8 0,9 0,9 1,0 1,0 1,1 1,1 FCFPS -0,5-0,2 0,0 0,2 0,5 0,6 0,6 0,6 0,6 0,7 0,7 DPS 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 0,3 0,4 0,6 0,6 0,6 0,6 Payout ratio 0% 0% 0% 0% 25% 40% 60% 75% 75% 75% 75% DYield 0% 0% 0% 0% 3% 6% 10% 13% 14% 15% 15% Obliczenia dokonano dla ceny 4,2 PLN Strona 12
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Dyrektor Wydziału Analiz i Informacji Makler Papierów Wartościowych IT, media, handel, budownictwo Tel. (032) 20-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.com.pl Andrzej Kubacki IT, chemia Tel. (032) 20-81-438 e-mail: kubacki@bdm.com.pl Krzysztof Pado Przemysł drzewny i materiałów budowlanych Tel. (032) 20-81-435 e-mail: pado@bdm.com.pl Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty free float - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku na działalności operacyjnej powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Strona 13
Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 21 lutego 2008 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 26 lutego 2008 roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujace lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Poprzednie rekomendacje spółki Struktura publicznych rekomendacji BDM w 1Q 08 Poprzednia rekomendacja Wycena poprzedniej rekomendacji Data poprzedniej rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji - - - 4,2 Kupuj 2 67% Akumuluj 0 0% Trzymaj 0 0% Redukuj 1 33% Sprzedaj 0 0% Beskidzki Dom Maklerski posiada pełne prawa autorskie do powyższego opracowania. Nieuprawnione powielanie, dystrybuowanie jest zakazane. Opracowanie zostało przygotowane przez BDM SA na podstawie ogólnodostępnych informacji z wiarygodnych źródeł, ale nie może być traktowane jako rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Zawarte w nim opinie i komentarze są odzwierciedleniem poglądów oraz wiedzy autorów i nie powinny być inaczej interpretowane. BDM SA nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji i opinii zawartych w niniejszym opracowaniu. Wydział Analiz, ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice, tel. (032) 2081-412, fax (032) 2081-402 Beskidzki Dom Maklerski S.A. z siedzibą w Bielsku Białej, ul. Stojałowskiego 27, 43-300 Bielsko-Biała tel. 033/ 812-84-40, fax.033/812-84-42, NIP 547-02-44-972, REGON 070425363 Strona 14