RAPORT Trzymaj Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 118,0 Cena docelowa (PLN) 129,0 Min 52 tyg (PLN) 104,6 Max 52 tyg (PLN) 191,0 Kapitalizacja (mln PLN) 23600 EV (mln PLN) 22830 Liczba akcji (mln szt.) 200,0 Free float 68,2% Free float (mln PLN) 16098 Śr. obrót/msc (mln PLN) 151,5 Kod Bloomberga KGH PW Kod Reutersa KGHM.WA Zmiana kursu KGHM WIG 1 miesiąc 1,0% 1,6% 3 miesiące 6,1% -0,4% 6 miesięcy 11,7% 3,4% 12 miesięcy -22,2% -13,6% Akcjonariat %akcji i głosów Skarb Państwa 31,79 Poprzednie rekom. data cena doc. Kupuj 2012-04-18 166,00 Kupuj 2011-12-07 140,00 KGHM Sektor wydobywczy Szklanka w połowie pełna, w połowie pusta KGHM jest atrakcyjną spółką, za którą przemawiają nowe projekty i perspektywa bardzo silnego wzrostu oraz potencjał do stopy dywidendy rzędu 8-10% w 2013 r. Minusy to niepewność co do skali i zwrotu z inwestycji w energetykę oraz ryzyko ceny miedzi w obliczu słabnącego makro na świecie. Szansą pozostaje luzowanie ilościowe lub pakiety stymulacyjne. Rekomendujemy TRZYMAJ z ceną docelową 129 PLN. Przychody wzrosną o 70% do 2018 r. Dzięki przejęciu Quadry i zakupowi złoża Afton-Ajax KGHM zwiększy przychody liczone w dzisiejszych cenach o 70% do 2018 r. Samo wydobycie miedzi wzrośnie o 42% do poziomu 635 tys. ton. Dywidenda w 2013 r. ponad 10 PLN Finansowanie projektów za Atlantykiem (Sierra Gorda, Afton-Ajax) jest zapewnione i będzie samodzielne. Inwestycje w Polsce pozwolą na wypłatę 50% zysku, co oznacza dywidendę ponad 10 PLN/akcje w 2013r. Energetyka: oto jest pytanie Inwestycje w energetykę mogą sięgnąć do 1 mld PLN rocznie, a i tak nie zapewni to nawet w przybliżonym zakresie realizacji strategii spółki (30% przychodów z tego segmentu). W zależności od decyzji zarządu tu kryje się największa niepewność co do skali i zwrotu z inwestycji oraz ryzyko dla dywidendy. Naszym zdaniem energetyka będzie finansowana długiem. Miedź: więcej argumentów za spadkiem Czynniki makro, pakiety stymulacyjne, problemy strefy euro, spowolnienie w Chinach i rosnąca podaż miedzi (nadwyżka 300-400 tys. ton od przyszłego roku) będą wpływać na ceny miedzi. Uważamy, że istnieje większe ryzyko spadku cen niż ich wzrostu. 200 165 130 95 KGHM Pogorszenie wyników w 2013 r. Spadek ceny miedzi oraz podatek wpłyną na spadek zysku netto w 2013 r. (każde o ok. 0,4-0,6 mld PLN). Chociaż mediana wskaźników dla grupy spółek porównywalnych będzie wciąż wyższa niż wskaźniki KGHM na przyszły rok już prawie połowa spółek będzie miała te wskaźniki na niższym poziomie. Rekomendujemy TRZYMAJ z ceną docelową 129 PLN 12 lip 23 wrz 6 gru 16 lut 30 kwi 12 lip Artur Iwański, CFA (0-22) 521-79-31 Artur.iwanski@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa KGHM WIG normalized Dane finansowe mln PLN 2011 2012P* 2013P* 2014P* 2015P* Sprzedaż 20097 22671 22059 23756 23710 EBITDA 14360 7361 6002 6557 6605 EBIT 13688 6032 4616 4868 4822 Zysk netto 11335 4465 3191 3261 3276 Zysk skorygowany 9300 4465 3191 3261 3276 EPS (PLN) 56,67 22,32 15,96 16,30 16,38 DPS (PLN) 14,90 28,34 11,00 7,98 8,15 CEPS (PLN) 60,0 29,0 22,9 24,8 25,3 P/E 2,1 5,3 7,4 7,2 7,2 P/BV 1,0 1,1 1,0 1,0 0,9 EV/EBITDA 0,8 3,4 4,1 3,8 3,8 P - prognoza PKO DM; *od 2012P prognozy uwzględniają Quadra FNX Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Argumenty inwestycyjne KGHM jest atrakcyjną spółką, za która przemawiają nowe projekty i perspektywa bardzo silnego wzrostu oraz potencjał do stopy dywidendy rzędu 8-10% w 2013 r. Minusy to niepewność co do skali i zwrotu z inwestycji w energetykę oraz ryzyko ceny miedzi w obliczu słabnącego makro na świecie. Szansą pozostaje luzowanie ilościowe lub pakiety stymulacyjne. Rekomendujemy TRZYMAJ z ceną docelową 129 PLN. Przejęcie Quadry i zakup złoża Afton-Ajax pozwala patrzeć na KGHM jak na spółkę wzrostową. Wydobycie miedzi zwiększy się o 42% w sześć lat do 635 tys. ton. Dodatkowo inne metale (nikiel, molibden, złoto, platynowce) spowodują, że do 2018 r. przychody KGHM wzrosną o 70% (w dzisiejszych cenach), a większość EBITDA będzie generowana poza Polską. Inaczej mówiąc, potencjał generowania przychodów będzie 1,7x razy większy, a zysków ponad 2x razy. Ponadto, w latach 2013-2016 można spodziewać się kolejnej akwizycji, gdyż strategicznym celem KGHM jest produkcja 700 tys. ton miedzi. KGHM: wydobycie miedzi 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 tys. ton 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Miedź - Polska Miedź - Quadra Miedź - Afton-Ajax Źródło: KGHM, prognoza PKO Dom Maklerski Podsumowując, obecny portfel kopalń, kopalni w budowie, projektów na etapie analizy techniczno-ekonomicznej i projektów eksploracyjnych nigdy nie był tak zdywersyfikowany i atrakcyjny. Drugim argumentem jest wysoka stopa dywidendy. Rzeczywiście w przyszłym roku dywidenda będzie mniejsza od rekordowych 28,34 PLN/akcję z 2012 r., ale naszym zdaniem wciąż będzie satysfakcjonująca. Szacujemy, że może to być nawet 10-12 PLN/akcję (stopa 9-10%). Po pierwsze, zysk w 2012 r. wyniesie 4,5 mld PLN i liczymy, że spółka będzie w stanie wypłacić 50%. Po drugie, należy zauważyć, że duże inwestycje w Chile i Kanadzie będą finansowane w ramach joint venture (jak Sierra Gorda, która ma finansowanie zapewnione przez Sumitomo) na bazie project finance lub przez KGHM International i nie obciążą bilansu jednostkowego KGHM, lub nawet skonsolidowanego jeżeli JV z Sumitomo będzie konsolidowane metodą praw własności. Uważamy, że uda się sfinansować wszystkie projekty za Atlantykiem bez przepływu gotówki ze spółki matki. W samej Polsce roczny CAPEX na górnictwo i hutnictwo to 1,8 do 2,1 mld PLN, co pozwoli wygenerować FCF (wolne przepływy) na poziomie ponad 2 mld PLN (zakładając obecne ceny miedzi w PLN). Oznacza to, że KGHM będzie zdolny płacić >10 PLN/akcję dywidendy bez zaciągania długu i dywersyfikacji w energetykę. 2
KGHM: dywidenda 30,0 25,0 PLN/akcję 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P Źródło: KGHM, prognoza PKO Dom Maklerski Według nas dopiero inwestycje w energetykę zmuszą KGHM do zadłużenia. Nasza analiza wskazuje, że przy obecnych przepływach wszelkie większe inwestycje w sektor energetyczny będą wymagały już finansowania długiem lub będą ograniczały dywidendę. Potencjalnie KGHM może wydawać na: 1) poszukiwania gazu łupkowego (200-300 mln PLN rocznie przez najbliższe trzy lata w ramach porozumienia z PGNiG, Enea, PGE i Tauronem; później w zależności od potencjału koncesji w Wejherowie); 2) inwestycja z Tauronem w Blachowni (około 1,5 mld PLN w 3 lata, ale naszym zdaniem jest duża szansa, że inwestycja nie dojdzie do skutku); 3) bezpośrednie inwestycje w producentów energii np. Tauron (max. 700-800 mln PLN, ale z niedużym prawdopodobieństwem) lub projekty jądrowe. W sumie istotna będzie decyzja zarządu o skali zaangażowania w sektor energetyczny. Teoretycznie strategia zakłada, że 30% przychodów będzie pochodziło z tego segmentu, ale w praktyce wydaje się to trudne w realizacji (oznacza to 7-10 mld przychodów z energetyki). Drugą ważną decyzją jest finansowanie inwestycji. Liczymy, że Skarb Państwa nie zrezygnuje całkowicie z dywidend i KGHM po prostu zmieni strukturę bilansu i się zadłuży. W końcu obecnie to jedna z najmniej zadłużonych spółek górniczych na świecie. Decydującym czynnikiem wpływającym na siłę finansową KGHM są ceny miedzi i kurs USD/PLN. W tym roku rynek miedzi fundamentalnie wygląda na relatywnie silny (niski poziom zapasów, wysoki import do Chin, choć ze słabnącą dynamiką), a zmienność ceny miedzi bardziej wynika ze zmian apetytu na ryzyko inwestorów finansowych (risk-on/risk-off) oraz ścieraniem się obaw o spowolnienie (Chiny) i dług (Europa) z nadziejami na stymulowanie gospodarki i programy pomocowe (USA, Chiny, Europa). W krótkim terminie naszym zdaniem ryzykiem jest słabe euro (mocny dolar), które wywołuje presje na cenę miedzi. W średnim terminie (2-4 lata) zdecydowanie wzrośnie podaż miedzi na świecie. Przy spowalniającym wzroście gospodarczym i zużyciu miedzi już w 2013 r. wystąpi nadwyżka miedzi (około 300-400 tys. ton), która może się utrzymać do 2015 r. Zakładając, że obecnie planowane nowe kopalnie będą oddawane zgodnie z harmonogramem oraz, że wykorzystanie mocy produkcyjnych kopalń pozostanie na obecnym poziomie (80%), całkowite wydobycie miedzi z kopalni wzrośnie na świecie o 30% w trzy lata. Do zbilansowania popytu z podażą wymagany byłby średnioroczny wzrost zużycia o 7-7,5% lub zaniechanie niektórych inwestycji. 3
Ceny miedzi i kurs EURUSD 120 115 110 105 100 95 90 85 80 Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski EURUSD Cena miedzi (USD) Współczynnik korelacji = 0,60 Beta = 1,55 Zapasy miedzi na giełdach w Londynie, COMEX i Szanghaju 900000 tony 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 Źródło: PKO Dom Maklerski, Bloomberg, KGHM Import miedzi do Chin (tys. ton) 550 500 450 400 350 300 250 200 Źródło: Bloomberg 4
Na pewno nadwyżka będzie czynnikiem wywierającym presję na cenę metalu. W ciągu ostatnich 52 lat średnia zmiana ceny miedzi w latach z deficytem miedzi wyniosła 11%, a wzrost nastąpił w 71% przypadków. W latach z nadwyżką miedzi (jak oczekuje się w 2013 r.) średnia zmiana ceny wyniosła 5,4%, a spadek nastąpił w 86% przypadków (12 z 14 lat). Z drugie strony dużo zależy od ogólnej sytuacji makro (Chiny, USA, Europa), sentymentu na rynkach finansowych i zwłaszcza luzowania ilościowego i programów stymulacyjnych, które w krótkim terminie mogą mocno pozytywnie wpłynąć na ceny miedzi. Kolejnym czynnikiem jest reakcja polskiej waluty i skala jej osłabienia w odpowiedzi na te czynniki. W dużym stopniu może to osłonić wynik KGHM przed negatywnym wpływem spadku miedzi w USD. Ponieważ ryzyko widzimy raczej po stronie spadków, dlatego zakładamy, że w przyszłym roku cena miedzi w PLN spadnie o 6% r/r. Nie zakłada to realizacji scenariusza negatywnego, czyli mocnego spowolnienia w Chinach lub rozpadu strefy euro. W przyszłym roku zysk netto spadnie o około 1,3 mld PLN. Jest to konsekwencją obowiązywania podatku od kopalin przez cały rok (w 2012 r. tylko 7 pełnych miesięcy) i spadku średniej ceny. Każdy z tych czynników obniży wynik mniej więcej o 0,4-0,6 mld PLN. Chociaż mediana wskaźników dla grupy spółek porównywalnych będzie wciąż wyższa niż wskaźniki KGHM na przyszły rok to już prawie połowa spółek będzie miała te wskaźniki na niższym poziomie (Tabela na stronie 8). Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą, uwzględniając głównie spółki wydobywające miedź. Według naszych obliczeń wartość godziwa KGHM to 129 PLN na akcję. Uwzględnia to w pełni konsolidacje Quadra FNX i złoża Afton-Ajax. DCF model Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2011P-2016P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a szczególności ceny miedzi, srebra, kurs walutowy, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Zakładamy ceny miedzi na poziomie 7,000-8,000 USD/t, ceny srebra na poziomie 27,5-28 USD/troz, a kurs USDPLN na poziomie 2,8-3,3. Faza druga trwa od 2018 do prognozowanego końca życia kopalni. KGHM: Kluczowe założenia do wyceny 2007 2008 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P > 2017P Cena miedzi (USD/t) 7 126 6 952 5 164 7 539 8 811 7 750 7 400 7 800 7 800 7 500 7 000 6 800 Cena srebra (USD/kg) 430 482 472 649 1 129 930 870 870 850 820 820 800 USD / PLN 2,77 2,41 3,12 3,02 2,96 3,35 3,30 3,20 3,00 2,80 2,80 2,80 Cena miedzi (PLN/t) 19 739 16 754 16 112 22 768 26 081 25 963 24 420 24 960 23 400 21 000 19 600 19 040 Wolumen produkcji miedzi (tys. ton) 526 800 537300 509 900 545 300 566000 570 000 560000 560 000 560 000 560000 560 000 w tym z własnych złóż (tys. ton) 440 674 421700 398 700 427 100 446400 414 785 414785 414 785 414 785 414785 414 785 Wolumen produkcji srebra (tony) 1 177 1 175 1 198 1 247 1 179 1 200 1 200 1 150 1 150 1 100 1 100 Jednostkowy gotówkowy koszt produkcji miedzi 9313 10797 9 750 10487 10 293 10 930 11162 11 203 11614 12 138 12 511 z własnych złóż (PLN/t) Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 5
Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 5,2%, co odzwierciedla rentowność 10 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,3x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto (dodajemy gotówkę netto), dodajemy wartość aktywów nieoperacyjnych (Tauron) oraz odejmujemy wartość zobowiązania wobec pracowników, które głównie składa się ze zobowiązań emerytalnych (np. deputat węglowy). KGHM: model DCF z Quadra mln PLN 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P EBIT 6 031,6 4616,2 4 867,5 4 821,9 3916,2 3 667,0 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% NOPLAT 4 571,6 3 346,0 3 543,3 3 557,2 2 892,5 2 719,5 CAPEX 4 249,1 5718,1 5 415,8 2 340,0 2266,2 2 266,2 Amortyzacja 1 329,4 1386,2 1 689,5 1 783,0 1790,0 1 820,4 Zmiany w kapitale obrotowym 669,2-124,9 233,3 95,0-194,1 45,0 FCF 982,6-860,9-416,3 2 905,3 2 610,3 2 228,6 WACC 11,3% 10,7% 10,5% 11,1% 11,1% 11,1% Współczynnik dyskonta 0,00 0,90 0,82 0,74 0,66 0,60 DFCF 0,0-777,8-340,2 2 137,4 1 727,9 1 327,2 Wzrost w fazie II 1,5% Suma DFCF - Faza I 4 074,4 Suma DFCF - Faza II 20 720,9 Wartość Firmy (EV) 24 795,3 Dług netto 64,0 Aktywa poza operacyjne 834,0 Zobowiązania wobec pracowników 1 323,8 Wartość godziwa 24 241,5 Liczba akcji (mln szt.) 200,0 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2011 121,2 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 129,0 Cena bieżąca 117,6 Oczekiwana stopa zwrotu 10% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski KGHM: WACC 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P >2017P Stopa wolna od ryzyka 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% Koszt długu 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% Waga kapitału własnego 84% 82% 90% 91% 91% 90% 91% Waga długu 16% 18% 10% 9% 9% 10% 9% WACC 10,7% 10,5% 11,1% 11,1% 11,2% 11,1% 11,2% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 6
Dla wyceny KGHM kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny miedzi oraz kursu walutowego po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. KGHM: Wrażliwość na cenę miedzi oraz kurs walutowy z Quadrą ena bieżąc 151,5 USD/PLN 169,92 2,50 2,65 2,80 2,95 3,10 4 600 44 45 45 46 46 5 700 71 72 78 88 98 CU, USD/t 6 800 107 118 129 140 151 7 900 154 166 178 189 200 8 900 196 208 220 231 242 9 900 236 248 260 271 282 Źródło: PKO Dom Makle Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy PKO DM, KGHM notowany jest z istotnym, średnio 27%, dyskontem do grupy spółek wydobywczych. Natomiast prognozy oparte na konsensusie rynkowym wskazują na dyskonto w roku 2011 oraz premię od roku 2012. Naszym zdaniem wynika to z różnicy co do założeń cen miedzi na lata 2012-2013. 7
Wycena porównawcza Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 2012P 2013P 2014P 2012P 2013P 2014P Rio Tinto 6,9 5,9 5,9 4,4 3,8 3,8 BHP Billiton 9,3 8,8 8,1 5,3 4,9 4,6 Kazakhmys 5,2 5,1 5,4 3,6 3,7 3,8 Free-Port McMoran 8,7 6,6 6,4 4,1 3,2 3,1 Antofagasta 11,0 10,0 10,9 4,2 4,0 4,3 Newmont Mining 10,2 8,9 9,7 5,8 5,3 5,1 Southern Copper 12,0 11,9 10,2 6,9 6,8 5,8 Glencore 7,5 6,1 5,7 9,5 7,4 7,1 Xstrata 8,6 7,1 6,5 4,8 4,2 3,9 Vale 5,5 5,4 5,9 4,3 4,1 3,9 Groupo Mexico 9,5 8,8 8,6 4,8 4,4 4,1 Anglo American 8,0 6,5 6,1 4,1 3,4 3,3 Vedanta 10,3 4,6 3,4 7,1 4,8 3,9 Lundin Mining 11,7 7,7 6,9 5,8 4,1 3,9 Inmet Mining 8,2 8,0 7,9 2,2 2,1 2,1 Norilsk Nickel 7,2 6,8 6,6 5,6 5,4 5,1 Hudbay Minerals 24,2 15,7 13,3 2,9 2,1 1,5 Imperial Metals 24,6 21,8 26,6 7,9 5,6 4,1 Capstone Mining 13,4 10,7 9,4 3,7 2,8 2,6 MEDIANA 9,86 10,02 8,37 5,14 5,07 4,56 KGHM (PKO DM) 5,3 7,4 7,2 3,3 4,0 3,7 premia/dyskonto do prognoz PKO DM -47% -26% -14% -36% -21% -19% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, PKO Dom Maklerski - wskaźnik powyżej KGHM -wskażnik poniżej KGHM KGHM: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN 2012P 2013P 2014P Średnia 2013-2014 KGHM prognoza zysku netto 4 465 3 191 3 261 KGHM prognoza EBITDA 7 361 6 002 6 557 Spółki wydobywcze: mediana P/E 9,9 10,0 8,4 Wycena KGHM 220 160 136 148 Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 5,1 5,1 4,6 Wycena KGHM 187 150 147 148 Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski 8
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 11 061 15 945 20 097 22 671 22 059 23 756 23 710 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -7 127-8 617-9 878-15 272-16 426-17 836-17 807 Zysk brutto ze sprzedaży 3 933 7 328 10 220 7 399 5 633 5 920 5 903 Koszty sprzedaży -107-103 -111-112 -113-114 -116 Koszty ogólnego zarządu -629-567 -745-730 -737-745 -752 Pozostałe przychody operacyjne 871 711 5 093 99 94 135 131 Pozostałe koszty operacyjne -969-1 730-769 -499-91 -91-86 Zysk z działalności operacyjnej 3 098 5 638 13 688 6 032 4 616 4 868 4 822 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 0 0 0 0 0 0 0 Saldo działalności finansowej -32-33 -35-35 -35-35 -35 Zysk brutto ze sprzedaży 3 067 5 606 13 654 5 902 4 428 4 523 4 473 Podatek dochodowy -526-1 037-2 319-1 437-1 237-1 262-1 198 Zyski (straty) mniejszości 0 0 0 0 0 0 0 Zysk (strata) netto 2 540 4 569 11 335 4 465 3 191 3 261 3 276 Bilans (mln PLN) 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P Aktywa Trwałe 9 509 12 125 11 697 23 701 27 857 30 353 28 825 Wartości niematerialne i prawne 76 87 151 2 965 2 923 2 839 2 671 Rzeczowe aktywa trwałe 5 938 6 551 7 278 12 187 13 808 14 428 14 775 Jednostki zalezne i stowarzyszone 3 218 5 041 4 015 7 604 10 204 12 184 10 529 Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 167 360 168 585 565 554 519 Pozstałe aktywa długoterminowe 110 87 84 360 356 348 331 Aktywa Obrotowe 4 444 7 704 17 556 7 457 5 842 6 356 6 525 Zapasy 1 890 2 011 2 356 3 550 3 631 3 906 3 887 Należności 1 315 2 394 1 503 2 087 1 966 2 213 2 199 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 264 703 862 249 245 238 223 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 975 2 596 12 836 1 571 0 0 216 AKTYWA RAZEM 13 953 19 829 29 253 31 159 33 699 36 709 35 351 Kapitał Własny 10 404 14 456 23 136 21 932 22 923 24 588 26 233 Kapitały mniejszości 0 0 0 0 0 0 0 Zobowiązania 3 549 5 373 6 118 9 227 10 776 12 121 9 117 Zobowiązania długoterminowe 1 704 2 380 1 723 3 896 3 868 3 811 3 689 Kredyty i pożyczki 12 8 0 1 635 1 611 1 562 1 465 Instrumenty pochodne 61 712 12 221 214 208 195 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 1 098 1 128 1 231 1 231 1 231 1 231 1 231 Pozostałe rezerwy 516 518 480 809 812 811 799 Zobowiązania handlowe i pozostałe 17 14 0 0 0 0 0 Zobowiązania krótkoterminowe 1 845 2 993 4 395 5 331 6 907 8 309 5 428 Kredyty i pożyczki 6 3 0 0 1 513 2 669 0 Instrumenty pochodne 274 482 869 0 0 0 0 Zobowiązania z tytułu podatku dochodowego 78 669 1 588 1 423 1 402 1 359 1 274 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 93 93 93 93 93 93 93 Pozostałe rezerwy 18 18 18 18 18 18 18 Zobowiązania handlowe i pozostałe 1 376 1 728 1 828 3 797 3 882 4 170 4 043 PASYWA RAZEM 13 953 19 829 29 253 31 159 33 699 36 709 35 351 Źródło: KGHM, P - prognoza PKO Dom Maklerski Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 2 487 5 347 8 768 5 416 4 705 4 693 4 812 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -947-3 125 3 590-9 812-5 665-4 414-622 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -2 344-606 -2 993-5 668-711 -488-4 397 Wskaźniki ROE 24% 37% 60% 20% 14% 14% 13% ROCE 28% 41% 120% 36% 23% 22% 22% Dług netto -958-2 584-12 836 64 3 124 4 232 1 248 Źródło: KGHM, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 9
Biuro Analiz Rynkowych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor Wydobywczy, Materiały Budowlane (022) 5217931 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł Paliwowy, Chemiczny, Spożywczy Sektor Energetyczny, Deweloperski Sektor Finansowy Handel, Media, Telekomunikacja, Informatyka Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Analiza Techniczna, E-commerce Analiza Techniczna Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) 5217919 Piotr Dedecjus (0-22) 5219140 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 5219139 Maciej Kałuża (0-22) 5219150 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 5219133 Igor Szczepaniec (0-22) 5216541 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 5218210 Marcin Borciuch (0-22) 5218212 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) 5218213 Magdalena Kupiec (0-22) 5219150 tomasz.zabrocki@pkobp.pl magdalena.kupiec@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.