RAPORT Droga nie usłana różami Orange Polska Rekomendacja Włodzimierz Giller (-22) 521-79-17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 2-515 Warszawa SPRZEDAJ Cena docelowa (PLN) 9, Cena bieżąca (PLN) 1,4 Stopa dywidendy 4,8% Potencjał wzrostu -8,% Kapitalizacja (mln PLN) 13 686 Free float 49,3% Bloomberg Reuters Cyfrowy Polsat Rekomendacja OPL PW OPL.WA TRZYMAJ Cena docelowa (PLN) 27,9 Cena bieżąca (PLN) 25,8 Stopa dywidendy,% Potencjał wzrostu 8,% Kapitalizacja (mln PLN) 16 468 Free float 33,5% Bloomberg Reuters Ne=a Rekomendacja CPS PW CPSM.WA KUPUJ Cena docelowa (PLN) 7, Cena bieżąca (PLN) 6,1 Stopa dywidendy 6,8% Potencjał wzrostu 21% Kapitalizacja (mln PLN) 2123 Free float 1% Bloomberg NET PW Reuters NTIA.WA Pomimo stabilizacji przychodów w segmencie telefonii komórkowej, polscy operatorzy telekomunikacyjni nie maja przed sobą drogi usłanej różami. W segmencie komórkowym utrzymuje się ciągle presja na marże, szczególnie w części biznesowej, a telefonia stacjonarna w dalszym ciągu notuje dwucyfrowe spadki, związane z odejściami klientów. Do tego dochodzą wysokie wydatki inwestycyjne niektórych operatorów (Orange Polska). Ze względu na presję na marże i wysokie wydatki inwestycyjne obniżamy wycenę akcji Orange Polska z 1,4 PLN do 9, PLN na akcję i zmieniamy rekomendację z Trzymaj do Sprzedaj. Obniżamy cenę docelową dla Cyfrowego Polsatu z 28,4 PLN do 27,9 PLN, ze względu na ubytek klientów sieci Plus w wyniku wysoce konkurencyjnego rynku i obniżamy rekomendację z Kupuj do Trzymaj. Dla Netii utrzymujemy rekomendację Kupuj i podnosimy cenę docelową z 6,2 PLN to 7, PLN, gdyż zakładamy, że zakup TK Telekom przyniesie wymierne korzyści akcjonariuszom spółki. Orange Polska: Przedłużająca się aukcja na zakup częstotliwości 8 MHz i 26 MHz (obecna wylicytowana cena za wszystkie częstotliwości to 3,6mld PLN, cena wywoławcza to 1,6mld PLN) powoduje, że podnosimy nasze prognozy wydatków jakie Orange Polska może ponieść na zakup częstotliwości z 1mld PLN do 1,5mld PLN. Dodatkowo, wypłata dywidendy,5pln na akcję w 215 r. spowoduje wzrost wskaźnika zadłużenia ne<o/ebitda to 1,4x na koniec 215, wobec 1,1x na koniec 214. W 216 roku przewidujemy, że dywidenda nie ulegnie zmianie i również wyniesie,5pln na akcję. Obniżamy nasza wycenę dla Orange Polska z 1,4 PLN do 9, PLN za akcję. Ze względu na 8% potencjał spadku zmieniamy rekomendację z Trzymaj do Sprzedaj. Cyfrowy Polsat: W usługach kontraktowych Cyfrowy Polsat już od roku notuje spadki RGU w segmencie telefonii komórkowej (w 214 r. 2,8% r/r a w 1Q15 spadek o 2,4% r/r), co powodowane jest spadkiem liczby klientów (spadek o 2,4% w 214 i 3,1% w 1Q15). Spadek udziałów rynkowych sieci Plus jest wynikiem wysoce konkurencyjnego rynku, choć spółka utrzymuje ARPU i marże EBITDA na stabilnym poziomie. Ze względu na nieco niższą oczekiwaną EBITDA w 215 (3,7mld PLN wobec 3,8 mld PLN poprzednio) obniżamy naszą wycenę z 28,4 PLN do 27,9 PLN. Zmieniamy naszą rekomendację z Kupuj do Trzymaj, ze względu na 8% potencjał wzrostu kursu akcji spółki. Ne=a: Uważamy, że zakup TK Telekom podnosi wartość NeKi dla akcjonariuszy. Sądzimy, że synergie po akwizycji wyniosą rocznie około 24mln PLN. Ponieważ TK Telekom posiada 25mln PLN gotówki ne<o a prognozowana na 214 EBITDA to 45,3mln PLN, wskaźniki EV/ EBITDA przy cenie akwizycji wyglądają korzystnie: 4,3x bez uwzględnienia synergii i 2,8x z uwzględnieniem szacowanych przez nas synergii. NeKa planuje wypłacić,42pln na akcję dywidendy z zysku za 214r, kwotę równą zeszłorocznej. Wskaźnik stopy dywidendy wynosi 6,8%, co wyróżnia spółkę na tle europejskich telekomów (mediana stopy dywidendy w 215 r. wynosi 4,4%). Uważamy, że wolne przepływy w przyszłości pozwolą na wypłatę podobnej dywidendy w prognozowanym przez nas okresie, do 22 roku. Podnosimy naszą wycenę dla spółki metodą DCF na 7, PLN za akcję i z uwagi na 21% potencjał wzrostu utrzymujemy rekomendację Kupuj. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Spolki telekomunikacyjne - wskazniki rynkowe Spolka Cena rynkowa Stopa dywidendy EV/EBITDA (LC) 215F 216F 217F 215F 216F 217F Orange Polska 1 4.6 5.2 5.8 4.2 4.3 4.4 Cyfrowy Polsat 25. 1.5 3.5 7.7 7.6 7.4 Netia 6 7.1 7.2 7.3 4.9 5.1 5.2 Belgacom SA 33 4.6 4.6 4.7 7.8 7.6 7.6 BT Group PLC 46 2.7 3.1 3.5 7.1 6.8 6.2 Deutsche Telekom AG 17 3.2 3.5 3.8 7.1 6.8 6.6 Elisa OYJ 27 4.9 5. 5.3 1.4 1.3 1.1 France Telecom SA 15 4.1 4.2 4.5 5.7 5.7 5.6 Iliad SA 216.2.3.3 9.5 8.1 7.1 Koninklijke KPN NV 3 2.7 3.3 4. 9. 9. 9. Mobile Telesystems OJSC 253 9.3 1.2 11. 4.5 4.3 4.2 Portugal Telecom SGPS SA 4.2.8 4..2.3.3 Swisscom AG 552 4.1 4.1 4.2 8.5 8.4 8.4 TalkTalk Telecom Group PLC 4 3.5 3.9 4.4 17.7 14. 1.6 TDC A/S 49 5.1 5.1 5.3 7.1 7.1 7.1 Tele2 AB 96 5.5 5.9 6.6 8. 7.5 7. Telecom Italia SpA 1.7 1. 1.1 6.3 6.3 6.3 Telefonica SA 13 5.3 5.6 5.8 7.6 7.3 7.2 Telekom Austria AG 7.8 2.3 2.9 5.2 5.1 5. Telenor ASA 179 4.4 4.7 5.3 7.6 7.3 7. TeliaSonera AB 51 6. 6.1 6.3 8.4 8.3 8.2 Turk Telekomunikasyon AS 8 6.8 7.4 8.3 6.5 6.2 5.9 Turkcell Iletisim Hizmetleri A 12 9.5 5.7 6.1 5.5 5.1 4.8 Vodafone Group PLC 237 4.8 4.8 5. 7.5 7.4 7.1 Mediana 4.4 4.6 4.7 7.5 7.3 7. Zrodlo: Bloomberg, DM PKO BP 2
RAPORT Sprzedaj (z Trzymaj) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 1.4 Cena docelowa (PLN) 9. Min 52 tyg (PLN) 6.7 Max 52 tyg (PLN) 1.8 Kapitalizacja (mln PLN) 13,686 EV (mln PLN) 18,17 Liczba akcji (mln szt.) 1,316 Free float 5.2% Free float (mln PLN) 6,871 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 22.23 Bloomberg OPL PW Reuters OPL.WA Zmiana kursu OPL WIG 1 miesiąc 1.%.7% 3 miesiące 11.6% 8.1% 6 miesięcy 1.1% 6.8% 12 miesięcy 3.8% 8.8% Akcjonariat % akcji i głosów Orange S.A. 49.3% 49.3% Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj 14-7-31 1.4 12.1 1.6 9.1 Orange Polska Orange Polska Męcząca aukcja częstotliwości LTE Telekomunikacja Silniejsza konkurencja w segmencie B2B powoduje, że zmieniamy naszą prognozę EBITDA do 3,6mld PLN z 3,8mld PLN poprzednio. Obniżamy nasza wycenę dla Orange Polska z 1,4 PLN do 9, PLN za akcję. Ze względu na 8% potencjał spadku zmieniamy rekomendację z Trzymaj do Sprzedaj. Zakup częstotliwości 4G Przedłużająca się aukcja na zakup częstotliwości 8 MHz i 26 MHz (obecna wylicytowana cena za wszystkie częstotliwości to 3,6mld PLN, cena wywoławcza to 1,6mld PLN) powoduje, że podnosimy nasze prognozy wydatków jakie Orange Polska może ponieść na zakup częstotliwości z 1mld PLN do 1,5mld PLN. Spodziewamy się, że aukcja zakończy się w 2 kwartale 215 a płatność nastąpi w 2 połowie 215. Działalność operacyjna Wyniki 1 kwartału okazały się nieco lepsze od oczekiwań, choć spółka już sygnalizowała, że EBITDA w 2Q15 może być niższa. Ze względu na zmianę polityki cenowej w segmencie B2B (wzrost konkurencji spowodowany przejęciem GTS przez T-mobile), spodziewamy się że przychody i marża EBITDA będą pod presją w kolejnych kwartałach. Wyższy capex organiczny (do 45mln PLN wydatków na ETTH) i wydatki na zakup częstotliwości szacujemy łącznie na 3,4mld PLN w 215 roku. Polityka dywidendy Już trzeci rok z rzędu spółka przyzwyczaja inwestorów do dywidendy wynoszącej,5pln na akcję, co warunkowane jest wydatkami na zakup częstotliwości i inwestycjami w ETTH. Według naszych oczekiwań wypłata dywidendy spowoduje wzrost wskaźnika zadłużenia ne<o/ebitda to 1,4x na koniec 215, wobec 1,1x na koniec 214. W 216 roku przewidujemy, że dywidenda nie ulegnie zmianie i również wyniesie,5pln na akcję. Prognozy Spodziewamy się spadku przychodów o 2,8% r/r w 215 r. głównie ze względu na dalsze kurczenie się segmentu telefonii stacjonarnej. Pomimo dobrego 1Q15, oczekujemy lekkiego spadku marży EBITDA w kolejnych kwartałach, głównie ze względu na większą konkurencję w segmencie B2B. W całym 215 spodziewamy się marży w wysokości 3,6%. Wycena i rekomendacja Obniżamy nasza wycenę dla Orange Polska z 1,4 PLN do 9, PLN za akcję. Ze względu na 8% potencjał spadku zmieniamy rekomendację z Trzymaj do Sprzedaj. 7.6 15 maj 25 lip 6 paź 16 gru 4 mar 18 maj Orange Polska WIG znormalizowany Włodzimierz Giller (-22) 521-79-17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 2-515 Warszawa Orange Polska - wybrane dane finansowe mln PLN 212 213 214 215P 216P Sprzedaż 14,147 12,923 12,212 11,871 11,672 EBITDA 4,834 3,895 4,59 3,632 3,58 EBIT 1,573 788 986 656 597 Zysk netto 855 294 535 37 247 EPS (PLN).65.22.41.23.19 DPS (PLN) 1.5.5.5.5.5 Stopa dywidendy 14.4% 4.8% 4.8% 4.8% 4.8% P/E 16. 46.6 25.6 44.6 55.5 P/BV 1.6 1.8 1.1 1.14 1.18 EV/EBITDA 3.9 4.7 4.4 5.2 5.1 P - prognoza DM PKO BP Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
mpln 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 Suma najwyższych zdeklarowanych kwot w aukcji częstotliwości 8MHz i 2,6 GHz Źródło: UKE Orange Polska: Ewolucja przychodów (mln PLN) 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 Sprzedaż materiałów i towarów oraz pozostałych usług Usługi przesyłu danych Usługi telefonii komórkowej Telefonia stacjonarna Orange Polska: dynamika segmentów przychodów 2.5% 2.% 1.5% 1.%.5%.% -.5% -1.% -1.5% -2.% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 212 213 214 215 Usługi telefonii stacjonarnej Usługi przesyłu danych Usługi telefonii komórkowej 4
Orange Polska: segment komórkowy 16,5 45 16, 4 35 15,5 3 15, 25 14,5 2 14, 15 1 13,5 5 13, 21 211 212 213 214 215E 216E liczba abonentów (, lewa skala) ARPU (PLN, prawa skala) Orange Polska: segment stacjonarny 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 6 5 4 3 2 1 21 211 212 213 214 215E 216E liczba abonentów (, lewa skala) ARPU (PLN, prawa skala) Orange Polska: segment transmisji danych 2,4 2,35 2,3 2,25 2,2 2,15 64 62 6 58 56 54 52 2,1 5 21 211 212 213 214 215E 216E liczba abonentów (, lewa skala) ARPU (PLN, prawa skala) 5
Orange Polska: zadłużenie 6 5 4 3 2 1 21 211 212 213 214 215E 216E dług netto (PLNm) dług netto/ebitda 1.6 1.4 1.2 1..8.6.4.2. Orange Polska: dywidenda 1.6 1.4 1.2 1..8.6.4.2. 29 21 211 212 213 214 215E 216E 217E 218E dywidenda na akcję (PLN), lewa skala stopa dywidendy, prawa skala 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 6
Orange Polska: Przepływy (mln PLN) 213 214 215P 216P 217P 218P 219P 22P Sprzedaż 12,923 12,212 11,871 11,672 11,546 11,49 11,514 11,551 EBIT 788 986 656 597 654 713 87 848 Podatek na EBIT -41-78 -52-47 -52-56 -64-67 NOPLAT 747 98 64 55 62 656 743 781 Amortyzacja 3,17 3,73 2,976 2,983 2,888 2,87 2,737 2,679 Przepływy operacyjne 3,854 3,981 3,58 3,533 3,49 3,463 3,48 3,459 Przepływy inwestycyjne -2,121-2,99-3,38-1,919-1,967-2,27-2,1-2,176 Zmiana kapitału pracującego -98 136 53 54-2 13-7 2 zmiana zapasów 6-2 -1-1 -3 1 zmiana należności -29 173-154 37-42 8-4 7 zmiana gotówki -192 5 zmiana zob. któtkoterminowych -297 85-217 -18-25 -6 2 6 Wolne przepływy operacyjne 1,831 1,746 147 1,56 1,543 1,423 1,387 1,281 Emisja akcji Dywidenda wypłacona -658-658 -658-658 -658-658 -658-658 jako % zysku netto z ostatniego roku 77% 224% 123% 215% 267% 22% 161% 126% Zmiana środków płynnych 1173 188-511 92 885 765 729 623 Orange Polska: Wycena DCF (mln PLN) 213 214 215P 216P 217P 218P 219P 22P Wolny cash flow 147 156 1543 1423 1387 1281 stopa wolna od ryzyka 3.% 3.% 3.% 3.% 3.% 3.% premia za ryzyko w akcje 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% beta 1. 1. 1. 1. 1. 1. koszt kapitału własnego 8.% 8.% 8.% 8.% 8.% 8.% premia za dług 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% koszt długu 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% efektywna stopa podatkowa 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% efektywny koszt długu 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% dług/aktywa 1.3% 1.9% 11.1% 11.3% 11.4% 11.5% WACC 7.6% 7.6% 7.6% 7.6% 7.6% 7.6% stopa wzrostu wartości rezydualnej.% współczynnik dyskontujący 1.% 92.9% 86.4% 8.3% 74.7% 69.4% 64.5% wartość bieżąca przepływów 137 1,348 1,239 1,62 963 1,945 razem: 15,693 dług netto 4,666 wartość DCF netto 11,27 na akcję (PLN) 8.4 koszt kapitału akcyjnego 8.% implikowana cena docelowa (PLN) 9. Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 7
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 211 212 213 214 215P 216P 217P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 14,922 14,147 12,923 12,212 11,871 11,672 11,546 Koszty operacyjne bez amortyzacji 9,2 9,313 9,28 8,153 8,239 8,92 8,4 EBITDA 5,92 4,834 3,895 4,59 3,632 3,58 3,542 Amortyzacja 3,73 3,261 3,17 3,73 2,976 2,983 2,888 EBIT 2,217 1,573 788 986 656 597 654 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej -339-49 -376-289 -243-249 -22 Zysk przed opodatkowaniem 1,785 1,16 31 581 333 268 354 Podatek dochodowy 133-161 -16-46 -26-21 -28 Zyski (straty) mniejszości 1 Zysk (strata) netto 1,918 855 294 535 37 247 326 Bilans (mln PLN) 211 212 213 214 215P 216P 217P Aktywa Trwałe 23,91 21,945 2,725 2,26 2,43 19,366 18,446 Wartości niematerialne i prawne 6,971 6,974 7,21 7,155 8,473 8,27 7,976 Rzeczowe aktywa trwałe 14,912 13,935 12,768 11,715 1,82 1,3 9,313 Środki pieniężne i ich ekwiwalenty Pozostałe aktywa długoterminowe 1,28 1,36 936 1,156 1,156 1,156 1,156 Aktywa Obrotowe 5,128 2,193 1,852 2,78 1,922 1,954 1,911 Zapasy 214 194 2 198 188 187 184 Należności 1,56 1,48 1,199 1,372 1,218 1,254 1,212 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 79 67 88 71 8 75 77 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 3,329 524 365 437 437 437 437 AKTYWA RAZEM 28,219 24,138 22,577 22,14 22,352 21,32 2,356 Kapitał Własny 14,334 12,958 12,631 12,398 12,47 11,635 11,33 Zobowiązania 13,885 11,18 1,133 9,76 1,36 9,684 9,53 Zobowiązania długoterminowe 5,765 4,72 2,8 4,997 5,522 4,984 4,47 Zobowiązania krótkoterminowe 8,12 6,478 7,333 4,79 4,784 4,71 4,647 PASYWA RAZEM 28,219 24,138 22,764 22,14 22,352 21,32 2,356 Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 5,17 2,177 3,616 3,364 3,552 3,188 3,268 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -1,18-2,286-2,121-2,99-3,38-1,919-1,967 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -3,644-2,814-1,34-947 -91-97 -878 Wskaźniki ROE 13% 6% 2% 4% 3% 2% 3% Dług netto 2,142 5,187 4,666 4,331 5,64 4,539 3,986 Źródło: Orange Polska, P - prognoza DM PKO BP 8
RAPORT Trzymaj Dane podstawowe (z Kupuj) Cena bieżąca (PLN) 25.8 Cena docelowa (PLN) 27.9 Min 52 tyg (PLN) 2.7 Max 52 tyg (PLN) 27.8 Kapitalizacja (mln PLN) 16,468 EV (mln PLN) 28,754 Liczba akcji (mln szt.) 64 Free float 33.5% Free float (mln PLN) 5,517 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 11. Bloomberg Reuters CPS PW CPSM.WA Zmiana kursu Cyfrowy Polsat WIG 1 miesiąc 1.1%.7% 3 miesiące 7.9% 8.1% 6 miesięcy 5.6% 6.8% 12 miesięcy 19.4% 8.8% Akcjonariat Zygmunt Solorz-Żak % akcji i głosów 57.9 63.8 Sensor Overseas Ltd 8.6 6.7 Poprzednie rekom. data cena doc. Kupuj 214-12-4 28.4 29 26 Cyfrowy Polsat Cyfrowy Polsat Presja na marże Telekomunikacja Zmieniamy nasze oczekiwania EBITDA w 215 r. na 3,7mld PLN z 3,8mld PLN poprzednio i obniżamy naszą wycenę z 28,4 PLN do 27,9 PLN. Zmieniamy naszą rekomendację z Kupuj do Trzymaj ze względu na 1% potencjał wzrostu kursu akcji spółki. Refinansowanie zadłużenia Cyfrowy Polsat rozpoczął prace nad refinansowaniem całości zadłużenia (542 mln EUR na 11,75% i 5 mln USD na 11,625%) a samej operacji można spodziewać się w końcu stycznia 216 r. Refinansowanie będzie wiązało się z wypłatą premii dla obligatariuszy (w 216 5,9% w EUR i 5,8% w USD) co negatywnie wpłynie na koszty finansowe. Polityka dywidendy Spółka zakłada wypłatę od 33% do 66% skonsolidowanego zysku na dywidendę, jeśli na koniec danego roku wskaźnik EV/EBITDA spadnie poniżej 2,5x. Według naszych prognoz dywidenda będzie mogła być wypłacana z zysku za 216 r., kiedy przewidujemy spadek tego wskaźnika do 2,3x na koniec roku. Działalność operacyjna W usługach kontraktowych Cyfrowy Polsat już od roku notuje spadki RGU w segmencie telefonii komórkowej (w 214 r. 2,8% r/r a w 1Q15 spadek o 2,4% r/r), co powodowane jest spadkiem liczby klientów (spadek o 2,4% w 214 i 3,1% w 1Q15). Spadek udziałów rynkowych sieci Plus jest wynikiem wysoce konkurencyjnego rynku, choć spółka utrzymuje ARPU i marże EBITDA na stabilnym poziomie. W segmencie nadawanie i produkcja telewizyjna lekki wzrost przychodów towarzyszy nieco niższej marży EBITDA, spowodowanej wzrostem koszów kontentu. Prognozy Oczekujemy, że w 215 r. skonsolidowane przychody osiągną 9,8 mld PLN a EBITDA 3,7 mld PLN (marża 37,4%). W segmencie dla klientów indywidualnych i biznesowych oczekujemy marży na poziomie 37,6% a w segmencie nadawania i produkcji TV 36,4%. Wycena i rekomendacja Ze względu na nieco niższą oczekiwaną EBITDA w 215 (3,7mld PLN wobec 3,8 mld PLN poprzednio) obniżamy naszą wycenę z 28,4 PLN do 27,9 PLN. Zmieniamy naszą rekomendację z Kupuj do Trzymaj, ze względu na 8% potencjał wzrostu kursu akcji spółki. 23 2 15 maj 25 lip 6 paź 16 gru 4 mar 18 maj Cyfrowy Polsat WIG znormalizowany Włodzimierz Giller (-22) 521-79-17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 2-515 Warszawa Cyfrowy Polsat - wybrane dane finansowe mln PLN 212 213 214 215P 216P Sprzedaż 2,778 2,911 7,41 9,824 9,927 EBITDA 1,32 1,46 2,738 3,676 3,727 EBIT 789 79 1,442 1,818 1,85 Zysk netto 598 525 292 87 95 EPS (PLN) 1.72 1.51.46 1.26 1.41 DPS (PLN)...16.. P/E 15. 17.1 56.3 2.4 18.2 P/BV 3.63 2.99 1.8 1.66 1.52 EV/EBITDA 1.7 1.1 1.5 7.3 6.8 P - prognoza DM PKO BP Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Cyfrowy Polsat: rozwój sprzedaży (PLNm) 12, 1, 8, 6, 4, 2, 212 213 214 215E 216E 217E 218E 219E Przychody ze sprzedaży sprzętu Przychody hurtowe Przychody detaliczne od klientów indywidualnych i biznesowych Cyfrowy Polsat: Struktura sprzedaży 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 212 213 214 215E Pozostałe przychody ze sprzedaży 216E 217E 218E 219E Przychody ze sprzedaży sprzętu Przychody hurtowe Przychody detaliczne od klientów indywidualnych i biznesowych 1
Cyfrowy Polsat: wzrost EBITDA (PLNm) 45 4 35 3 25 2 15 1 5 213 214 215E 216E 217E 218E 219E segment nadawania i produkcji telewizyjnej segment usług dla klientów indywidualnych i biznesowych Cyfrowy Polsat: struktura EBITDA 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 213 214 215E 216E 217E 218E 219E segment nadawania i produkcji telewizyjnej segment usług dla klientów indywidualnych i biznesowych 11
Udziały rynkowe operatorów wg przychodów 1% 9% 29% 28% 29% 28% 28% 28% 28% 28% 27% 28% 8% 7% 6% 3% 29% 29% 29% 28% 28% 28% 27% 26% 25% 5% 4% 28% 28% 28% 28% 28% 28% 26% 26% 27% 27% 3% 2% 1% 14% 15% 15% 15% 15% 16% 18% 18% 19% 2% % 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 Plus Orange T-Mobile Play Źródło: Polkomtel Udziały rynkowe operatorów wg klientów abonamentowych 1% 9% 3% 29% 29% 29% 29% 28% 28% 28% 28% 28% 8% 7% 6% 28% 27% 27% 27% 27% 27% 28% 28% 27% 27% 5% 4% 3% 28% 28% 28% 27% 27% 27% 26% 25% 25% 24% 2% 1% 15% 15% 16% 16% 17% 18% 18% 19% 2% 21% % 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 Plus Orange T-Mobile Play Źródło: Polkomtel 12
Cyfrowy Polsat: średnia liczba abonentów (L) i ARPU (R, PLN), usługi kontraktowe 6,35, 6,3, 6,25, 6,2, 6,15, 6,1, 6,5, 212 213 214 215E 216E 217E 218E 89 88 87 86 85 84 83 82 81 8 Średnia liczba klientów ARPU na klienta [PLN] Cyfrowy Polsat: średnia liczba RGU (L) i ARPU na RGU (R, PLN), usługi przedpłacone 4,7, 4,6, 4,5, 4,4, 4,3, 4,2, 4,1, 4,, 3,9, 3,8, 3,7, 3,6, 213 214 215E 216E 217E 218E 2 19 19 18 18 17 średnia liczba RGU ARPU na RGU [PLN] 13
Cyfrowy Polsat: Zadłużenie i wskaźnik zadłużenia 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 212 213 214 215E 216E 217E 218E dług netto (PLNm, L) dług netto/ebitda (P) 5. 4.5 4. 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1..5. Cyfrowy Polsat: Przepływy pieniężne (PLNm) 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5-5 212 213 214 215E 216E 217E 218E -1, -1,5 Przychody operacyjne Capex FCF 14
Cyfrowy Polsat: Przepływy (mln PLN) 215P 216P 217P 218P 219P 22P Sprzedaż 9,824 9,927 1,23 1,117 1,211 1,37 EBIT 1,818 1,85 1,878 1,94 1,93 1,955 Podatek na EBIT -345-351 -357-362 -367-371 NOPLAT 1,472 1,498 1,521 1,542 1,563 1,584 Amortyzacja 1,859 1,878 1,895 1,91 1,925 1,939 Przepływy operacyjne 3,331 3,376 3,416 3,453 3,488 3,523 Przepływy inwestycyjne -1,3-1,18-1,28-1,37-1,47-1,57 Zmiana kapitału pracującego 2 6 5 5 5 5 zmiana zapasów 13 3 3 3 3 3 zmiana należności 2 15 14 14 14 14 zmiana gotówki 18 3 3 3 3 3 zmiana zob. któtkoterminowych 49 17 15 15 15 15 Wolne przepływy operacyjne 2,326 2,352 2,383 2,41 2,436 2,46 Emisja akcji Dywidenda wypłacona -362-394 -649-69 jako % zysku netto z ostatniego roku % % 4% 4% 6% 6% Zmiana środków płynnych 2326 2352 221 216 1787 177 Cyfrowy Polsat: Wycena DCF (mln PLN) 215P 216P 217P 218P 219P 22P Wolny cash flow 2326 2352 2383 241 2436 246 stopa wolna od ryzyka 3.% 3.% 3.% 3.% 3.% 3.% premia za ryzyko w akcje 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% beta 1. 1. 1. 1. 1. 1. koszt kapitału własnego 8.% 8.% 8.% 8.% 8.% 8.% premia za dług 6.% 6.7% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% koszt długu 9.% 9.7% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% efektywna stopa podatkowa 7.3% 7.9% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% efektywny koszt długu 7.3% 7.9% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% dług/aktywa 5.7% 5.3% 5.% 4.7% 4.6% 4.4% WACC 8.% 8.% 8.% 8.% 8.% 8.% stopa wzrostu wartości rezydualnej.% współczynnik dyskontujący 1.% 92.6% 85.8% 79.4% 73.5% 68.% 63.% wartość bieżąca przepływów 2,154 2,18 1,892 1,772 1,657 19,318 razem: 28,811 dług netto 12,285 wartość DCF netto 16,526 na akcję (PLN) 25.8 koszt kapitału akcyjnego 8.% implikowana cena docelowa (PLN) 27.9 Źródło: Spółka, P - prognoza Dom Maklerski PKO BP 15
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 21 211 212 213 214 215P 216P Sprzedaż 1,482 2,366 2,778 2,911 7,41 9,824 9,927 segment usług dla klientów indywidualnych i biznesowych 1,915 6,29 8,648 8,692 segment nadawania i produkcji telewizyjnej 996 1,12 1,176 1,235 EBITDA 47 735 1,32 1,46 2,738 3,676 3,727 segment usług dla klientów indywidualnych i biznesowych 668 2,334 3,248 3,278 segment nadawania i produkcji telewizyjnej 378 44 428 449 EBIT 385 594 789 79 1,442 1,818 1,85 Zysk (strata) netto 318 194 598 525 292 87 95 Bilans (mln PLN) 21 211 212 213 214 215P 216P Aktywa Trwałe 545 4,225 4,476 4,456 23,399 22,425 21,565 Rzeczowe aktywa trwałe 428 672 696 659 3,383 2,81 2,229 Wartość firmy 52 2,412 2,568 2,63 1,827 1,827 1,827 Marki 84 848 891 1,797 1,797 1,797 Inne aktywa trwałe 65 31 364 34 3,246 2,845 2,567 Aktywa Obrotowe 47 1,1 1,85 1,22 3,983 2,75 2,739 Zapasy 173 178 162 147 31 314 318 Należności 192 37 382 375 1,479 1,5 1,515 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 77 337 271 357 467 577 589 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 28 278 27 342 1,735 314 318 AKTYWA RAZEM 1,15 5,325 5,561 5,676 27,381 25,129 24,34 Kapitał Własny 428 1,896 2,468 3,1 9,142 9,948 1,853 Zobowiązania 587 3,429 3,93 2,675 18,24 15,181 13,451 Zobowiązania długoterminowe 69 2,476 2,26 1,7 14,72 11,924 1,168 Zobowiązania krótkoterminowe 518 953 1,67 975 4,167 3,257 3,283 PASYWA RAZEM 1,15 5,325 5,561 5,676 27,381 25,129 24,34 Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 486 379 1,325 961 1,943 3,42 3,222 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -146-661 -263-175 -872-1,3-1,18 Wypłacona dywidenda -153-13 Wskaźniki ROE 85% 17% 27% 19% 5% 8% 9% Dług netto 17 2,493 2,61 1,635 12,285 1,389 8,736 Źródło: Spółka, P - prognoza Dom Maklerski PKO BP 16
Dane podstawowe RAPORT Kupuj (utrzymana) Cena bieżąca (PLN) 6.1 Cena docelowa (PLN) 7. Min 52 tyg (PLN) 5. Max 52 tyg (PLN) 6.2 Kapitalizacja (mln PLN) 2,123 EV (mln PLN) 2,217 Liczba akcji (mln szt.) 348 Free float 1% Free float (mln PLN) 2,123 Śr. obrót/dzień (mln PLN).8 Bloomberg Reuters NET PW NTIA WA Zmiana kursu Netia WIG 1 miesiąc 5.9%.7% 3 miesiące 4.5% 8.1% 6 miesięcy 7.4% 6.8% 12 miesięcy 18.4% 8.8% Akcjonariat Zbigniew Jakubas + FIP 11 FIZ % akcji i głosów 35.3 35.3 SISU Capital Ltd. 12.7 12.7 ING OFE 9.6 9.6 Aviva OFE 5.8 5.8 Poprzednie rekom. data cena doc. Kupuj 31 lip 14 6.2 6.2 5.7 5.2 Netia Ne=a Akwizycja TK Telekom Telekomunikacja Ze względu na akwizycję TK Telekom i spodziewane efekty synergii podnosimy naszą wycenę dla spółki metodą DCF na 7, PLN za akcję i z uwagi na 21% potencjał wzrostu utrzymujemy rekomendację Kupuj. Kupno TK Telekom Uważamy, że zakup TK Telekom podnosi wartość NeKi dla akcjonariuszy. NeKa nie podała jakich synergii spodziewa się dzięki przejęciu NeKi, choć w 211 roku po akwizycji Telefonii Dialog i Crowley Data Poland (64mln PLN rocznych przychodów) NeKa osiągnęła roczne synergie wynoszące 16mln PLN (16,5% rocznych przychodów przejętych spółek). Ponieważ głównymi klientami TK Telekom są operatorzy telekomunikacyjni (46,2% udział w sprzedaży w 213 r.), sądzimy, że synergie po akwizycji wyniosą około 12% rocznych przychodów TK Telekom i wyniosą 24mln PLN. Ponieważ TK Telekom posiada 25mln PLN gotówki ne<o a prognozowana na 214 EBITDA to 45,3mln PLN, wskaźniki EV/EBITDA przy cenie akwizycji wyglądają korzystnie: 4,3x bez uwzględnienia synergii i 2,8x z uwzględnieniem szacowanych przez nas synergii. Dywidenda NeKa planuje wypłacić,42pln na akcję dywidendy z zysku za 214r, kwotę równą zeszłorocznej. Wskaźnik stopy dywidendy wynosi 6,8%, co wyróżnia spółkę na tle europejskich telekomów (mediana stopy dywidendy w 215 r. wynosi 4,4%). Uważamy, że wolne przepływy w przyszłości pozwolą na wypłatę podobnej dywidendy w prognozowanym przez nas okresie, do 22 roku. Działalność operacyjna Spółka w dalszym ciągu notuje silny odpływ klientów, w 1 kwartale 215 liczba linii głosowych skurczyła się o 1,8% r/r, a internetowych o 6,9% r/r. W segmencie usług głosowych spadki głównie dotknęły WLR, gdzie liczba linii skurczyła się o 19% r/r, natomiast liczba tradycyjnych linii spadła o 6,3% r/r, przy czym dynamika spadków z poprzednich kwartałów nie słabnie. ARPU w segmencie linii głosowych ulega ciągłej erozji (-1,6% r/r w 1Q15). Pomimo spadku przychodów spółka utrzymuje marżę EBITDA (28,7% w 1Q15, -,3pp r/r) tnąc koszty. Prognozy - Ujęliśmy przejęcie TK Telekom w naszych prognozach dla NeKi. Zakładamy, że spółka sfinalizuje przejęcie TK Telekom warte 221mln PLN do końca roku i rozpocznie konsolidację od początku 216. W 215 r. spodziewamy się dalszego spadku przychodów o 1,4% r/r, choć marża EBITDA powinna zostać utrzymana na poziomie 29,3%. Wypłata dywidendy i przejęcie TK Telekom spowoduje wzrost długu ne<o do 136,6mln PLN na koniec 215, w porównaniu z 93,2mln PLN na koniec 214. Wycena i rekomendacja Podnosimy naszą wycenę dla spółki metodą DCF na 7, PLN za akcję i z uwagi na 21% potencjał wzrostu utrzymujemy rekomendację Kupuj. 4.7 15 maj 25 lip 6 paź 16 gru 4 mar 18 maj Netia Włodzimierz Giller (-22) 521-79-17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 2-515 Warszawa WIG znormalizowany Netia - wybrane dane finansowe mln PLN 212 213 214 215P 216P Sprzedaż 2,121 1,876 1,674 1,5 1,551 EBITDA 541 532 581 439 454 EBIT -21 93 157 16 47 Zysk netto -88 46 175 9 57 EPS (PLN) -.23.13.5.3.16 DPS (PLN)...42.42.42 Stopa dywidendy.%.% 6.8% 6.8% 6.8% P/E -26.4 45.8 12.1 244. 37.4 P/BV 1.1.96.95 1.1 1.5 EV/EBITDA 5. 4.5 3.8 5.2 4.7 P - prognoza DM PKO BP Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Netia: Ewolucja przychodów (mln PLN) 2,5 2, 1,5 1, 5 27 28 29 21 211 212 213 214 215E Pozostałe usługi telekomunikacyjne Usługi hurtowe Rozliczenia międzyoperatorskie Transmisja danych Usługi pośrednie głosowe Bezpośrednie usługi głosowe Netia: dynamika segmentów przychodów 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 212 213 214 215-3% -4% Bezpośrednie usługi głosowe Transmisja danych Usługi hurtowe 18
Netia: segment stacjonarny 6 2, 1,8 5 1,6 4 1,4 1,2 3 1, 8 2 6 1 4 2 21 211 212 213 214 215E 216E liczba abonentów (, lewa skala) ARPU (PLN, prawa skala) Netia: segment transmisji danych 1, 58 9 8 57 7 56 6 55 5 4 54 3 53 2 1 52 51 21 211 212 213 214 215E 216E liczba abonentów (, lewa skala) ARPU (PLN, prawa skala) 19
Netia: zadłużenie 6 5 4 3 2 1-1 21 211 212 213 214 215E 216E -2-3 dług netto (PLNm) dług netto/ebitda 1..8.6.4.2. -.2 -.4 Netia: dywidenda.45.4.35.3.25.2.15.1.5. 212 213 214 215E 216E 217E 218E dywidenda na akcję (PLN), lewa skala stopa dywidendy, prawa skala 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 2
TK Telekom: dane finansowe PLNm 211 212 213 214P Przychody 24.8 248.2 232.4 198.8 EBITDA 8.8 83. 5.8 45.3 marża EBITDA 33.5% 33.4% 21.9% 22.8% EBIT 16.6 26.6 21.3 22.1 Zysk netto 19.1 26. 2. 22.4 Źródło: TK Telekom TK Telekom: struktura przychodów - klienci 213 211 212 Operatorzy telekomunikacyjni Grupa PKP Klienci biznesowi i administracja publiczna Klienci indywidualni TK Telekom: struktura przychodów - produkty 213 transmisja danych 211 212 usługi internetowe usługi głosowe interkonekt usługi specyficzne dla kolei pozostałe usługi 21
Netia: Przepływy (mln PLN) 213 214 215P 216P 217P 218P 219P 22P Sprzedaż 1876 1674 15 1551 1444 1358 129 1236 EBIT 93 157 16 47 3 18 11 6 Podatek na EBIT -1 1 18 11 7 4 2 NOPLAT 92 159 16 64 41 25 15 9 Amortyzacja 439 423 423 47 392 379 367 355 Przepływy operacyjne 531 582 439 472 434 44 381 364 Przepływy inwestycyjne -238-232 -42-29 -195-183 -174-167 Zmiana kapitału pracującego -81-34 zmiana zapasów 1 zmiana należności -57-22 -18 5-11 -9-7 -5 zmiana gotówki -52-8 -7 2-4 -3-3 -2 zmiana zob. któtkoterminowych -28 4-25 7-15 -12-1 -8 Wolne przepływy operacyjne 374 384 37 262 239 221 27 197 Emisja akcji -128 Dywidenda wypłacona -145-145 -145-145 -145-145 -145 jako % zysku netto z ostatniego roku % 313% 83% 1666% 256% 387% 591% 892% Zmiana środków płynnych 246 239-18 117 94 76 62 52 Netia: Wycena DCF (mln PLN) 215P 216P 217P 218P 219P 22P Wolny cash flow 37 262 239 221 27 197 stopa wolna od ryzyka 3.% 3.% 3.% 3.% 3.% 3.% premia za ryzyko w akcje 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% beta 1. 1. 1. 1. 1. 1. koszt kapitału własnego 8.% 8.% 8.% 8.% 8.% 8.% premia za dług 2.% 2.% 2.% 2.% 2.% 2.% koszt długu 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% efektywna stopa podatkowa -38.3% -38.3% -38.3% -38.3% -38.3% -38.3% efektywny koszt długu 6.9% 6.9% 6.9% 6.9% 6.9% 6.9% dług/aktywa 8.7% 7.% 7.3% 8.% 9.2% 11.% WACC 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% stopa wzrostu wartości rezydualnej.% współczynnik dyskontujący 1.% 92.7% 85.9% 79.6% 73.7% 68.3% 63.3% wartość bieżąca przepływów 34. 225.1 19.2 162.9 141.6 1583.4 razem: 2337.2 dług netto 93.2 wartość DCF netto 2244. na akcję (PLN) 6.4 koszt kapitału akcyjnego 8% implikowana cena docelowa (PLN) 7. Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 22
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 211 212 213 214 215P 216P 217P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 1,619 2,121 1,876 1,674 1,5 1,551 1,444 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów 1,13 1,484 1,265 1,163 1,79 1,91 1,27 Zysk brutto ze sprzedaży 516 637 611 511 42 46 417 Koszty sprzedaży 297 392 359 39 272 279 26 Koszty ogólnego zarządu 152 28 179 21 139 141 132 Pozostałe przychody operacyjne 16 22 16 168 12 12 12 Pozostałe koszty operacyjne 4 6 5 11 4 5 4 Zysk z działalności operacyjnej 33-21 93 157 16 47 3 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej 14.6-39.9-28.3-31. -9.9-5.5-2.8 Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy 68 27 18-48 -2-16 -1 Zyski (straty) mniejszości Zysk (strata) netto 249-88 46 175 9 57 37 Bilans (mln PLN) 211 212 213 214 215P 216P 217P Aktywa Trwałe 3,13 2,777 2,621 2,48 2,39 2,191 1,994 Wartości niematerialne i prawne 77 597 538 465 429 364 34 Rzeczowe aktywa trwałe 2,184 2,66 1,957 1,82 1,839 1,75 1,568 Środki pieniężne i ich ekwiwalenty Pozostałe aktywa długoterminowe 149 113 125 122 122 122 122 Aktywa Obrotowe 447 456 317 483 236 36 376 Zapasy 5 2 3 3 3 3 2 Należności 25 249 196 25 151 157 146 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 3 2 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 159 145 93 27 64 128 211 AKTYWA RAZEM 3,549 3,233 2,938 2,891 2,626 2,497 2,371 Kapitał Własny 2,5 2,296 2,25 2,243 2,16 2,18 1,911 Kapitały mniejszości Zobowiązania 1,49 937 733 648 52 479 46 Zobowiązania długoterminowe 549 451 317 25 1 51 49 Zobowiązania krótkoterminowe 5 486 416 398 42 428 411 PASYWA RAZEM 3,549 3,233 2,938 2,891 2,626 2,497 2,371 Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 546 461 531 582 439 472 434 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -1,17-268 -238-232 -42-29 -195 Wskaźniki ROE 1.4% -3.7% 2.1% 7.9%.4% 2.8% 1.9% Dług netto 539 48 291 93 137 23-61 Źródło: Netia, P - prognoza DM PKO BP 23
Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15, 2-515 Warszawa tel. (-22) 521-8-1, fax (-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Biuro Analiz Rynkowych Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (22) 5217931 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Monika Kalwasińska (22) 5217941 monika.kalwasinska@pkobp.pl Sektor energetyczny, deweloperski Stanisław Ozga (22) 5217913 stanislaw.ozga@pkobp.pl Sektor finansowy Jaromir Szortyka (22) 583947 jaromir.szortyka@pkobp.pl Sektor finansowy, strategia Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Dystrybucja, inne Robert Brzoza (22) 5215156 robert.brzoza@pkobp.pl Włodzimierz Giller (22) 5217917 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (22) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Adrian Skłodowski (22) 521 87 23 adrian.sklodowski@pkobp.pl Analiza techniczna Analiza techniczna Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (Dyrektor) (-22) 521 79 19 wojciech.zelechowski@pkobp.pl Przemysław Smoliński (22) 521791 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (22) 5216573 pawel.malmyga@pkobp.pl Michał Sergejev (Sales) (-22) 5218214 Mark Cowley (Sales) (-22) 5215246 michal.sergejev@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (Head of sales trading) (-22) 521 91 33 krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (Sales trader) (-22) 5218212 Piotr Dedecjus (Sales trader) (-22) 521914 marcin.borciuch@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Igor Szczepaniec (Sales trader) (-22) 5216541 Tomasz Ilczyszyn (Sales trader) (-22) 521821 igor.szczepaniec@pkobp.pl tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Maciej Kałuża (Trader) (-22) 521915 Andrzej Sychowski (Trader) (-22) 5214893 maciej.kaluza@pkobp.pl andrzej.sychowski@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu ne<o spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk ne<o na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku ne<o i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług ne<o spółki oraz EBITDA marża bru<o na sprzedaży - relacja zysku bru<o na sprzedaży do przychodów ne<o ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ne<o ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ne<o ze sprzedaży rentowność ne<o - relacja zysku ne<o do przychodów ne<o ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 1% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od do 1% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM PKO BP opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 1 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 25 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM PKO BP ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza rekomendacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP. Treść rekomendacji jest utajniana do momentu upublicznienia, przy czym upublicznienie następuje po upływie 7 dni kalendarzowych od dnia udostępnienia rekomendacji klientom. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM PKO BP jest zabronione. Niniejsza rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania rekomendacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM PKO BP może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.