Sektor Bankowy. Wesołego makro i płaskiego nowego roku. 19 grudnia 2014 r.

Sektor Bankowy Wesołego makro i płaskiego nowego roku WIG Banki 8950 8500 8050 7600 11 gru 27 lut 13 maj 23 lip 2 paź 12 gru WIG BANKI WIG znormalizowany Pomimo dobrych perspektyw makroekonomicznych w 2015 (wzrost PKB 3,6%) oraz przyspieszającej akcji kredytowej (+8% r/r) wyniki sektora bankowego w 2015 znajdą się pod presją, z uwagi na otoczenie niższych stóp procentowych (zakładamy jeszcze jedną obniżkę w 2015) oraz działania regulacyjne (obniżki opłaty interchange oraz wyższa składka na BFG). Biorąc pod uwagę sytuację w Rosji, w średnim terminie słaby sentyment może ciążyć wycenom polskich banków. Dostrzegamy jednak szereg pomysłów inwestycyjnych oferujących satysfakcjonujący zwrot w horyzoncie 12-miesięcznym. Płaskie wyniki w 2015 Rekomendacja Bank Poprzednia Nowa Pekao Trzymaj Trzymaj BZ WBK Trzymaj Trzymaj mbank Trzymaj Kupuj Handlowy Trzymaj Kupuj ING BSK Kupuj Trzymaj Millennium Kupuj Kupuj Alior Bank Trzymaj Kupuj Bank Cena bieżaca Cena docelowa Pekao 184 191 BZ WBK 378 381 mbank 495 547 Handlowy 110 121 ING BSK 139 147 Millennium 8,1 9,3 Alior Bank 76,6 87,0 Zmiany indeksu WIG Banki WIG 1 miesiąc -2,6% -3,3% 3 miesiące -7,9% -6,0% 6 miesięcy -4,1% -2,5% 12 miesięcy 0,8% 1,3% Raportowana dynamika zagregowanych zysków banków przez nas analizowanych na poziomie +8% r/r w 2015 prezentuje się całkiem przyzwoicie. Biorąc jednak pod uwagę fakt, że na wyniki w 2015 wpłynie kilka zdarzeń jednorazowych (sprzedaż udziałów w spółkach zależnych w przypadku MBK, BZW i ING) oraz przejęcia aktywów (BZW i ALR) spodziewamy się, że oczyszczony zysk będzie na zbliżonym poziomie do 2014. Stopa wolna od ryzyka wspiera wyceny Sektor jest obecnie wyceniany w okolicach średnich historycznych poziomów w przypadku wskaźnika 12MF P/E (15x), co biorąc pod uwagę niskie rentowności papierów skarbowych sprawia, że relacje kosztu kapitału do osiąganego zwrotu nie jest wymagający. Potwierdza to również relatywnie wysoki poziom stóp dywidendy (3,6% wobec rentowności 10-letnich obligacji na poziomie 2,6%). Top picks W ramach sektora preferujemy: Millennium (Kupuj utrzymana), mbank (Kupuj podwyższona), Bank Handlowy (Kupuj podwyższona) oraz Alior Bank (Kupuj podwyższona). Pozostajemy neutralnie nastawieni wobec Banku Pekao oraz BZ WBK oraz obniżamy rekomendację dla ING BSK do Trzymaj. Jaromir Szortyka (0-22) 580-39-47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska 15 02-515 Warszawa 19 grudnia 2014 r. Podstawowe wskaźniki rynkowe P/E P/BV Bank 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P Pekao 18,0 18,3 16,5 2,0 2,0 2,0 BZ WBK 18,8 15,1 15,0 2,2 2,1 1,9 mbank 16,1 14,4 13,9 1,9 1,7 1,6 Handlowy 15,3 16,8 15,5 1,9 1,7 1,7 ING BSK 17,4 15,7 14,0 1,7 1,6 1,6 Millennium 15,3 15,2 13,1 1,7 1,6 1,5 Alior Bank 17,1 15,1 11,0 1,8 1,5 1,4 DM PKO BP Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

ING BSK Millennium Handlowy Pekao mbank WIG Banki BZ WBK Alior PKO BP GNB Argumenty inwestycyjne Płaskie wyniki w 2015 Prognozujemy, że dla analizowanych przez nas banków dynamika zagregowanych, nieoczyszczonych zysków wyniesie +8% r/r. Oczyszczając wyniki o zdarzenia jednorazowe (sprzedaż udziałów w spółkach zależnych mbank, ING i BZ WBK) dynamika wyniesie ok. +4% r/r. Dodatkowo w przypadku BZ WBK i Alior Banku pozytywnie na dynamikę wpływają akwizycję, co sprowadza dynamikę bazowych zysków w okolicę 0%. Główne źródła presji na wyniki sektora to: 1) presja na marżę odsetkową z uwagi na niższe stopy procentowe (zakładamy jeszcze jedną 25-punktową obniżkę w 2015), 2) obniżki opłaty interchange oraz 3) wyższe opłaty na BFG. Czynnikami mitygującymi negatywne efekty powinny być: 1) wzrost wolumenów kredytowych (+8% r/r w 2015), 2) realizacja zysków z pozytywnej wyceny obligacji skarbowych, oraz 3) dobra kontrola kosztów operacyjnych (bez BFG) i kosztów ryzyka. Słabnące perspektywy znalazły odzwierciedlenie w wycenach Słabsze perspektywy sektora znalazły odzwierciedlenie w wycenach rynkowych. Indeks WIG Banki spadł w 2014 o 2%, przy czym można było zaobserwować spore zróżnicowanie pomiędzy bankami. Stopa zwrotu od początku 2014* 35% 27% 25% 13% 15% 8% 5% 5% -5% -15% -25% 0% -1% -2% -7% -8% -19% Źródło: Bloomberg, DM PKO BP, *uwzględniając dywidendy 2

sty 06 kwi 06 lip 06 paź 06 sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 Turcja Czechy Polska Wegry Grecja Rosja Równocześnie warto zauważyć, że w ujęciu Europy Wschodzącej stopy zwrotu w 2014 nie prezentują się najgorzej. Stopy zwrotu banków Europy Wschodzącej w 2014 YTD (w EUR)* 50% 30% 10% 28% 10% -10% -30% -4% -11% -50% -70% -46% -53% Źródło: Bloomberg, DM PKO BP, *uwzględniając dywidendy Wyceny przy średnich poziomach w ujęciu historycznym Biorąc pod uwagę obecne oczekiwania, wyceny polskich banków kształtują się w okolicach średnich historycznych poziomów. Mediana wskaźnika 12mf forward P/E wynosi obecnie 15,4x wobec średniej 8-letniej 14,6x. Mediana dla sektora: 12m forward P/E ratio 26 24 22 20 18 16 14 12 10 8 6 Mediana 12m forward P/E ratio Średnia 8-letnia + Odch.std. - Odch.std. Źródło: Bloomberg, DM PKO BP Podobnie sytuacja wygląda w przypadku wskaźnika P/BV (1,8x wobec średniej 2,0x). 3

lut 06 lip 06 gru 06 maj 07 paź 07 mar 08 sie 08 sty 09 cze 09 lis 09 kwi 10 wrz 10 lut 11 lip 11 gru 11 maj 12 paź 12 mar 13 sie 13 sty 14 cze 14 lis 14 sty 06 kwi 06 lip 06 paź 06 sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 Mediana dla sektora: 12m forward P/BV 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 Mediana 12m forward P/BV Średnia 8-letnia + Odch.std. - Odch.std. Źródło: Bloomberg, DM PKO BP wspierane przez niskie stopy Mając na uwadze rekordowo niskie poziomy stóp procentowych, obecne poziomy wycen nie wyglądają nadzwyczaj wysoko. Wskaźnik zysków (odwrotność P/E) pomniejszony o rentowność 10-letnich obligacji wynosi obecnie 3,9% i co ciekawe wyższe poziomy osiągał tylko w czasie kryzysów 2008-2009 i 2011-2012. Stopa zysków (odwrotność P/E) minus stopa wolna od ryzyka 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% Stopa zysku - RFR Średnia +2odch. Std. -2odch. Std. Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 4

PEO BZW MBK BHW ING MIL ALR sty 06 lip 06 sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 Atrakcyjne dywidendy Stopy dywidend wypłacane przez polskie banki prezentują się atrakcyjnie, w szczególności w porównaniu do rentowności obligacji skarbowych. Stopa dywidendy dla banków jest wyższa niż rentowność 10-letnich obligacji 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% Źródło: Bloomberg, DM PKO BP Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych Stopa dywidendy banków Stopy dywidendy z zysków 2014 7% 6% 5% 5.2% 4.3% 6.3% 4% 3% 2.6% 2.9% 3.3% 2% 1% 0% 0.0% Źródło: DM PKO BP 5

Porównanie z konsensusem Nasze obecne prognozy są średnio 2-5% poniżej konsensusu rynkowego na lata 2014-2016. Porównanie prognoz: DM PKO BP wobec konsensusu 2014 2015 2016 DM PKO BP Konsensus Różnica DM PKO BP Konsensus Różnica DM PKO BP Konsensus Różnica PEO 2 677 2692-1% 2 646 2798-5% 2 918 3122-7% BZW 1 942 2074-6% 2 482 2421 3% 2 505 2747-9% MBK 1 295 1305-1% 1 451 1374 6% 1 495 1487 1% BHW 933 927 1% 850 924-8% 926 1006-8% ING 1 041 1078-3% 1 153 1174-2% 1 287 1317-2% MIL 639 645-1% 646 697-7% 746 798-6% ALR 311 310 0% 361 392-8% 507 504 1% Źródło: Bloomberg, DM PKO BP W odniesieniu do prognoz opublikowanych w ciągu ostatnich 28-dni różnice są już niższe. Porównanie prognoz: DM PKO BP wobec prognoz z ostatnich 28-dni 2014 2015 2016 DM PKO BP Konsensus Różnica DM PKO BP Konsensus Różnica DM PKO BP Konsensus Różnica PEO 2 677 2712-1% 2 646 2727-3% 2 918 2949-1% BZW 1 942 2006-3% 2 482 2296 8% 2 505 2553-2% MBK 1 295 1298 0% 1 451 1360 7% 1 495 1438 4% BHW 933 935 0% 850 865-2% 926 949-2% ING 1 041 1085-4% 1 153 1125 3% 1 287 1258 2% MIL 639 650-2% 646 669-3% 746 743 0% ALR 311 310 0% 361 371-3% 507 477 6% Źródło: Bloomberg, DM PKO BP Niestabilna Rosja wpływa na sentyment Niestabilna sytuacja w Rosji negatywnie wpływa na sentyment wobec sektora bankowego w Europie. Biorąc pod uwagę fakt, że 78% niepublicznego długu zewnętrznego (który na koniec czerwca 2014 wynosił 496 mld USD) było denominowane w walutach obcych, silne osłabienie rubla może negatywnie wpłynąć na jakość tego portfela, co negatywnie wpłynie na europejskie banki (głównych kredytodawców). W tym kontekście zaangażowanie polskiego sektora jest marginalne. Niemniej jednak, spowolnienie gospodarcze wschodniego sąsiada (bank centralny Rosji prognozuje spadek PKB w 2015 nawet o 4,7% r/r, jeżeli cena ropy pozostanie poniżej 60 USD za baryłkę) nie pozostanie bez wpływu na gospodarkę krajową. Eksport do Rosji w okresie Sty-Paź spadł o 13% r/r. W okresie Sierpień-Październik 2014 (tj. po wprowadzeniu embarga) eksport do Rosji spadł -18% r/r. 6

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014* 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 I-X 2014 Dynamika eksportu do Rosji (EUR) 80,0% 60,0% 40,0% 20,0% 0,0% -20,0% -40,0% -60,0% Źródło: Eurostat, DM PKO BP Mając na uwadze relatywnie niski udział Rosji w polskim eksporcie (4,4% w okresie I-IX 2014) spowolnienie w Rosji powinno mieć ograniczony wpływ na polską gospodarkę w skali makro. W naszej ocenie, efekt spadku eksportu do Rosji może zostać skompensowany pozytywnym wpływem tańszych cen ropy. Eksport do Rosji 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% % eksportu % PKB Źródło: Eurostat, DM PKO BP, * I-IX dla eksportu, 1H dla PKB Trendy rynkowe: Presja na NIM Obniżki stóp procentowych z września (-50pb stopa referencyjna, -100bp stopa Lombardowa) będą źródłem presji na poziom marży odsetkowwj banków w 2015. Dodatkowo zakładamy kolejną obniżkę o 25pb na wiosnę 2015, z uwagi na utrzymującą się deflację (nawet do września 2015, biorąc pod uwagę spadki ceny ropy) oraz jako element dostosowania do gołębiej polityki monetarnej EBC. 7

PEO BZW MBK BHW ING MIL ALR cze 13 wrz 13 gru 13 mar 14 cze 14 wrz 14 gru 14 mar 15 cze 15 wrz 15 gru 15 mar 16 cze 16 Podobne poziomy wycenia obecnie rynek FRA, przy czym widać, że jeszcze dwa miesiące temu rynek oczekiwał głębszych cięć. Oczekiwania odnośnie stopy procentowej 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 WIBOR3M Obecne oczekiwania Oczekiwania - X 2014 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP Spadek stóp procentowych będzie skutkował niższymi poziomami marż odsetkowych w bankach w 2015, przy czym druga połowa roku powinna przynieść już pewne oznaki poprawy z uwagi na repricing po stronie depozytów terminowych. NIM (%) 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Źródło: DM PKO BP 8

sty 05 lip 05 sty 06 lip 06 sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 05 lip 05 sty 06 lip 06 sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 05 lip 05 sty 06 lip 06 sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 Spread na detalicznych depozytach terminowych (obecna baza depozytowa) 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% -1% 0% 1% -2% -3% -4% -5% -6% 300 250 200 150 100 50 0-50 -100-150 -200 Spread (prawa skala) Oproc. detal. depozytów terminowych PLN Śr. WIBOR 3M Źródło: NBP, Bloomberg, DM PKO BP Spread na detalicznych depozytach bieżących 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 600 500 400 300 200 100 0 Spread (prawa skala) Depozyty bieżące - Detal PLN Śr. WIBOR 3M Źródło: NBP, Bloomberg, PKO DM Spread na kredytach konsumpcyjnych pod presją obniżki stopy Lombardowej 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 1 200 1 000 800 600 400 200 0 Spread (prawa skala) Kredyty konsumpcyjne - PLN Śr. WIBOR 3M Źródło: NBP, Bloomberg, PKO DM 9

mar 03 wrz 03 mar 04 wrz 04 mar 05 wrz 05 mar 06 wrz 06 mar 07 wrz 07 mar 08 wrz 08 mar 09 wrz 09 mar 10 wrz 10 mar 11 wrz 11 mar 12 wrz 12 mar 13 wrz 13 mar 14 wrz 14 gru 97 cze 98 gru 98 cze 99 gru 99 cze 00 gru 00 cze 01 gru 01 cze 02 gru 02 cze 03 gru 03 cze 04 gru 04 cze 05 gru 05 cze 06 gru 06 cze 07 gru 07 cze 08 gru 08 cze 09 gru 09 cze 10 gru 10 cze 11 gru 11 cze 12 gru 12 cze 13 gru 13 cze 14 rekompensowana przez wzrost wolumenów Dynamika kredytów w Polsce wyniosła na koniec listopada +7,4% r/r (+9,6% r/r w segmencie przedsiębiorstw i +5,4% r/r w segmencie detalicznym). Biorąc pod uwagę stabilne fundamenty polskiej gospodarki (silny rynek pracy oraz wsparcie fiskalne w 2015) spodziewamy się przyspieszenia dynamiki kredytów w 2015 do ok. 8% r/. Dynamika kredytów 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% Źródło: NBP, DM PKO BP Korporacyjne Detaliczne Łącznie Dynamika kredytów korporacyjnych 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% Źródło: NBP, DM PKO BP Bieżące Inwestycyjne Łącznie 10

wrz 00 mar 01 wrz 01 mar 02 wrz 02 mar 03 wrz 03 mar 04 wrz 04 mar 05 wrz 05 mar 06 wrz 06 mar 07 wrz 07 mar 08 wrz 08 mar 09 wrz 09 mar 10 wrz 10 mar 11 wrz 11 mar 12 wrz 12 mar 13 wrz 13 mar 14 wrz 14 wrz 02 mar 03 wrz 03 mar 04 wrz 04 mar 05 wrz 05 mar 06 wrz 06 mar 07 wrz 07 mar 08 wrz 08 mar 09 wrz 09 mar 10 wrz 10 mar 11 wrz 11 mar 12 wrz 12 mar 13 wrz 13 mar 14 wrz 14 Dynamika kredytów hipotecznych 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% Źródło: NBP, DM PKO BP PLN Walutowe Łącznie Dynamika detalicznych kredytów niehipotecznych 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% Źródło: NBP, DM PKO BP Konsumpcyjne Łącznie Przychody prowizyjne pod presją z uwagi na niższy interchange Obniżki opłaty interchange (z 1,1-1,2% do 0,5%) od 1 lipca 2014 znalazły odzwierciedlenie w postaci niższych wyników prowizyjnych banków w II poł. 2014. Biorąc pod uwagę kolejną obniżkę do 0,2-0,3% (zakładamy, że wejdzie w życie od II kw.) ta linia wyników będzie w 2015 pod istotną presją. 11

ING BZW PEO MBK BHW MIL ALR PEO BZW MBK BHW ING MIL ALR Dynamika wyniku z tytułu opłat i prowizji w 2015 (r/r) 8% 7% 6% 4% 2% 4% 3% 0% -2% -4% -6% -4% -3% -3% -3% Źródło: DM PKO BP Zyski z obligacji po raz kolejny wesprą wyniki Silne spadki rentowności papierów skarbowych istotnie wspierały wyniki banków w ostatnich latach. Ostatnie wzrosty na rynku długu również znalazły odzwierciedlenie w postaci pozytywnej wyceny portfeli obligacji dostępnych do sprzedaży. O ile nie zakładamy dalszych spadków rentowości, to pozytywne wyceny papierów po raz kolejny mogą stanowić bufor dla wyników w 2015. Niezrealizowane zyski na dłużnym portfelu AFS (PLNm) 600 500 400 300 200 535 524 513 420 100 58 51 30 0 Źródło: spółki, DM PKO BP 12

ING MBK BZW PEO ALR MIL BHW Niezrealizowane zyski na dłużnym portfelu AFS jako % zysku w 2014 60% 51% 50% 40% 30% 20% 10% 32% 27% 19% 10% 8% 6% 0% Źródło: spółki, DM PKO BP Wyższa składka na BFG Bankowy Fundusz Gwarancyjny ogłosił wysokość opłat płaconych na rzecz funduszu w 2015. Opłata roczna wyniesie 18,9pb RWA wobec 10pb. w 2014. Opłata ostrożnościowa wyniesie 5pb. RWA wobec 3,7pb w 2014. Łącznie składki płacone na BFG wzrosną o 10,2pb. r/r. W tabeli przedstawiamy wpływ nowej opłaty na wyniki banków. Wpływ wyższej opłaty BFG 3Q14 RWA (mln PLN) Opłata na BFG wg poziomów z 2014 Opłata na BFG wg poziomów z 2015 Różnica (mln PLN) Różnica jako % zysku w 2014 PEO 110 094-130 -224-94 -3,5% BZW 98 904-117 -201-84 -4,3% MBK 63 545-75 -129-54 -4,2% BHW 29 928-35 -61-25 -2,7% ING 49 213-58 -100-42 -4,0% MIL 38 525-45 -78-33 -5,1% ALR 21 749-26 -44-19 -5,9% Źródło: DM PKO BP Biorąc pod uwagę sytuację w sektorze SKOKów (uruchomienie środków do wypłaty z BFG depozytów w przypadku dwóch kas) naszym zdaniem składki płacone przez banki pozostaną na podwyższonych poziomach również w 2016. 13

Dywidendy Komisja Nadzoru Finansowego wydała rekomendacje odnośnie podziału zysków banków za 2014. Zgodnie z zaleceniami KNF, banki systemowo istotne (tj. z udziałem rynkowym w depozytach sektora niefinansowego powyżej 5%) będą mogły wypłacić do 100% dywidendy pod następującymi warunkami: Bank nie jest objęty systemem naprawczym CET1 powyżej 12% CAR powyżej 15,5% Ocena BION na poziomie 1 (dobra) lub 2 (zadowalająca) Ocena BION za poziom ryzyka kapitałowego nie gorsza niż 2 (zadowalająca) Do 50% zysku mogą wypłacić banki systemowo istotne, których łączny współczynnik kapitałowy znajduje się w przedziale 12,5%-15,5% (przy spełnieniu pozostałych kryteriów). W przypadku banków z udziałem w depozytach poniżej 5%, na wypłatę dywidendy pozwalają wskaźniki CET1 powyżej 9% oraz CAR powyżej 12,5%. Poniżej przedstawiamy nasze oczekiwania dotyczące dywidend biorąc pod uwagę rekomendację KNF: Oczekiwania odnośnie dywidend % zysku 2014 DPS - DM PKO BP DPS - konsensus Róznica PEO 94% 9,6 9,9-3% BZW 50% 9,8 10,3-5% MBK 70% 21,5 18,0 19% BHW 96% 6,9 7,4-7% ING 50% 4,0 4,7-16% MIL 50% 0,26 0,24 12% ALR 0% 0,0 0,0 - Źródło: DM PKO BP, Bloomberg Rekomendacja KNF nie wpływa znacząco na nasze oczekiwania, chociaż w przypadku ING obniżamy wskaźnik wypłaty z 60% do 50%. Fakt, że KNF bierze pod uwagę nie tylko współczynnik kapitałów podstawowych CET1, ale również łączny współczynnik, może spowodować, że część banków bez długu podporządkowanego (lub z niskim jego poziomem) może rozważyć emisję tego typu instrumentów. 14

Wycena Do wyceny banków przedstawionych w naszej analizie stosujemy model WEV bazujący na zdyskontowanej wartości rezydualnej powiększonej o bieżącą wartość dywidend wypłacanych w okresie prognozy. Wartość rezydualną obliczamy na rok 2016 na bazie formuły: P/BV = (długoterminowe ROE - stopa wzrostu) / (koszt kapitału - stopa wzrostu). Następnie dyskontujemy wartość rezydualną na dzień dzisiejszy i dodajemy bieżącą wartość dywidend wypłacanych w okresie prognozy. Cenę docelową ustalamy na bazie oczekiwanej 12-miesięcznej stopy zwrotu z inwestycji. Do obliczania kosztu kapitału przyjmujemy stopę wolną od ryzyka na poziomie 3,2%, premię za ryzyko rynkowe równą 5% oraz wartości współczynnika beta w przedziale 1,0-1,3. Poziomy średnioterminowego zwrotu z kapitału szacujemy na podstawie prognozowanej rentowności banku w znormalizowanym roku (w naszym przypadku 2016). Założenia wyceny Bank Beta Koszt kapitału Stopa wzrostu Długoterminowe ROE Docelowe P/BV Pekao 1,00 8,2% 4,0% 12,4% 1,89 mbank 1,10 8,7% 4,0% 12,3% 1,70 BZ WBK 1,15 9,0% 4,0% 13,9% 2,00 Handlowy 1,00 8,2% 4,0% 11,7% 1,75 ING BSK 1,10 8,7% 4,0% 11,9% 1,62 Millennium 1,10 8,7% 4,0% 12,3% 1,70 Alior Bank 1,30 9,7% 4,0% 13,8% 1,72 Źródłó: DM PKO BP Wycena (dane na jedną akcję) Wartość Bank BV 2016P rezydualna Zdysk. wart. rezydualna Wart. bież. dywidend Wart. bież. akcji Cena docelowa Rekomendacja Pekao 94 187 159 18 177 191 Trzymaj mbank 308 546 461 42 503 547 Kupuj BZ WBK 196 392 330 20 350 381 Trzymaj Handlowy 64 117 216 12 112 121 Kupuj ING BSK 89 151 127 8 135 147 Trzymaj Millennium 5,4 9,5 8,1 0,5 8,5 9,3 Kupuj Alior Bank 56 96,0 79,5 0,0 79,5 87,0 Kupuj Źródłó: DM PKO BP 15

Skorygowane P/E 2016 P/CET1 2015 P/CET1 2014 P/CET1 2015 vs. RoCET1 2014 3,2 3,0 BHW 2,8 BZW 2,6 PEO 2,4 ING MBK 2,2 2,0 ALR 1,8 MIL 1,6 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20% RoCET1 2015 Źródło: DM PKO BP P/CET1 2016 vs. RoCET1 2015 3,2 3,0 BHW 2,8 BZW 2,6 PEO MBK 2,4 ING 2,2 2,0 ALR 1,8 MIL 1,6 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% RoCET1 2016 Źródło: DM PKO BP Skorygowany o DPS (2014 i 2015) wskaźnik P/E 2016 vs. CET1 ratio 2016 15.0 PEO 14.0 BZW 13.0 MBK ING BHW 12.0 MIL 11.0 ALR 10.0 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% CET1 ratio 2016 Źródło: DM PKO BP 16

Wycena porównawcza Bank Cena mcap P/E P/BV Div yield ROE mln EUR 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E 2013E 2014E 2015E 2016E Pekao * 184,00 11 406 18,0 18,3 16,5 2,0 2,0 2,0 5,2 11,3 11,0 12,0 PKO BP 35,8 10 569 13,5 13,1 11,4 1,6 1,5 1,4 2,9 12,6 12,2 12,9 BZ WBK * 378 8 857 18,8 15,1 15,0 2,2 2,1 1,9 2,6 12,7 14,2 13,3 mbank * 495 4 935 16,1 14,4 13,9 1,9 1,7 1,6 4,3 12,2 12,3 11,7 ING Slaski * 139 4 271 17,4 15,7 14,0 1,7 1,6 1,6 2,9 10,8 10,7 11,4 Handlowy * 109,55 3 381 15,3 16,8 15,5 1,9 1,7 1,7 6,3 12,6 10,9 11,2 Millennium* 8,08 2 315 15,3 15,2 13,1 1,7 1,6 1,5 3,3 11,4 10,8 11,8 Getin Noble 2,3 1 440 15,3 14,2 12,3 1,7 1,6 1,5 3,0 11,6 11,6 12,5 Alior Bank* 76,55 1 265 17,1 15,1 11,0 1,8 1,5 1,4 0,0 12,0 11,0 13,3 Polska mediana 16,1 15,1 13,9 1,8 1,6 1,6 3,0 12,0 11,0 12,0 OTP 3705 3 306 10,8 8,1 6,3 0,7 0,7 0,7 4,0-8,9 10,9 Komercni 4740 6 529 14,3 14,1 13,1 1,8 1,8 1,7 5,7 13,0 12,7 13,4 Erste 19,37 8 325-9,9 7,9 0,8 0,8 0,7 0,0-8,0 9,1 Raiffeisen 12,025 3 523-6,0 4,1 0,4 0,4 0,3 0,5-6,0 8,5 CEE mediana 12,5 9,0 7,1 0,8 0,7 0,7 2,2 13,0 8,4 10,0 Sberbank 62,91 18 126 4,5 4,1 3,2 0,7 0,6 0,5 4,2 15,0 13,9 16,2 VTB 0,0553 9 573 27,7 11,1 7,9 0,7 0,7 0,6 0,0 1,9 4,7 7,8 Vozrozhdenie 428 136 5,1 4,5 3,1 0,4 0,4 0,4 0,1 7,3 8,9 10,6 Bank St. Petersburg 26,05 153 2,3 1,9 1,6 0,2 0,2 0,2 0,5 10,5 11,2 12,0 Rosja mediana 4,8 4,3 3,2 0,5 0,5 0,4 0,3 8,9 10,0 11,3 Yapi Kredi 4,85 7 291 10,6 8,4 6,8 1,1 1,0 0,9 1,4 10,5 12,1 13,5 Garanti 9,28 13 480 10,8 9,6 8,1 1,5 1,3 1,2 1,3 14,8 14,8 15,9 Halkbank 13,85 5 987 7,4 6,7 5,8 1,1 0,9 0,8 1,4 16,7 16,1 14,5 Isbank 6,34 9 867 8,9 7,9 6,8 1,1 1,0 0,9 1,7 13,7 13,3 13,8 Vakifbank 4,89 4 228 8,2 6,5 5,8 0,9 0,8 0,7 3,3 - - - Turcja mediana 8,9 7,9 6,8 1,1 1,0 0,9 1,4 14,2 14,1 14,2 Region mediana 13,9 10,5 8,0 1,3 1,1 1,0 2,7 12,1 11,2 12,0 Źródło: * DM PKO BP, pozostałe Bloomberg 17

Bank Pekao Utrzymujemy rekomendację Trzymaj Trzymaj Dane podstawowe Cena bieżąca (zł) 184,00 Cena docelowa (zł) 191,00 Min 52 tyg (zł) 164,02 Max 52 tyg (zł) 195,00 Kapitalizacja (mln zł) 48 294 Liczba akcji (mln szt.) 262,47 Free float 49,9% Free float (mln zł) 24 099 Śr. obrót/msc (mln zł) 1 958 Kod Bloomberga PEO PW Kod Reutersa BAPE.WA Spadek wyników w 2015 Nasza obecna prognoza zysku netto w 2015 wynosi 2 646 mln PLN, co oznacza spadek w porównaniu do 2014. Główne źródła presji na wyniki to niższa marża odsetkowa z uwagi na niższe stopy procentowe, niższa opłata interchange oraz wyższe koszty na Bankowy Fundusz Gwarancyjny. Kontrola kosztów w centrum uwagi Koszty operacyjne banku w okresie 9 miesięcy 2014 spadły o 2,4% r/r w porównaniu do analogicznego okresu 2013. Dodatkowo zarząd podkreśla, że kontrola kosztów nadal pozostanie w centrum uwagi w obliczu presji po stronie przychodowej. Uwzględniając wyższą opłatę na BFG, spodziewamy się wzrostu kosztów operacyjnych o 1% w 2015. Zmiana kursu Pekao WIG 1 miesiąc 0,1% -3,3% 3 miesiące -4,6% -6,0% 6 miesięcy 2,3% -2,5% 12 miesięcy 9,5% 1,3% Wycena Bank Pekao jest obecnie notowany przy wskaźnikach P/E 17,8x na 2015 i 16,1x na 2016, odpowiednio 15% i 16% powyżej średniej dla sektora. Analogicznie sytuacja prezentuje się w postaci wskaźników P/BV (14-17% powyżej sektora). Premia jest naszym zdanie uzasadniona z uwagi na ponadprzeciętną stopę dywidendy (5,3%) oraz bardzo dobrą pozycje kapitałową (wskaźnik kapitałów CET 1 na poziomie 17,9%). 200 Pekao 175 150 11 gru 27 lut 13 maj 23 lip 2 paź 12 gru Pekao Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska 15 02-515 Warszawa WIG znormalizowany Dane finansowe (skonsolidowane) mln zł 2012 2013 2014P 2015P 2016P Wynik odsetkowy 4 927 4 506 4 462 4 454 4 946 Przychody 7 913 7 547 7 240 7 273 7 708 Zysk przed koszt. ryzyka 4 281 4 058 3 813 3 803 4 191 Zysk netto 2 943 2 785 2 677 2 646 2 918 Zysk skorygowany 2 943 2 785 2 677 2 646 2 918 EPS (zł) 11,21 10,61 10,20 10,08 11,12 DPS (zł) 8,39 9,96 9,59 9,48 10,45 Stopa dywidendy 4,6% 5,4% 5,2% 5,1% 5,7% P/E 16,4 17,3 18,0 18,3 16,5 P/BV 2,1 2,1 2,0 2,0 2,0 ROE 13% 12% 11% 11% 12% p - prognoza DM PKO BP SA 19 grudnia 2014 r. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

Pekao: Rachunek zysków i strat oraz kluczowe wskaźniki mln PLN 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Wynik odsetkowy 4 104 4 558 4 927 4 506 4 462 4 454 4 946 Wynik z opłat i prowizji 2 368 2 449 2 122 2 143 2 040 1 967 2 016 Wynik handlowy 740 665 762 760 650 759 650 Pozostałe 15 69 101 139 88 92 97 Przychody ogółem 7 228 7 740 7 913 7 547 7 240 7 273 7 708 Koszty osobowe -1 950-1 946-1 910-1 881-1 895-1 905-1 933 Amortyzacja -392-377 -369-346 -328-329 -329 Koszty rzeczowe -1 314-1 355-1 353-1 261-1 204-1 236-1 254 Koszty ogółem -3 656-3 679-3 632-3 489-3 427-3 470-3 517 Wynik operacyjny 3 571 4 061 4 281 4 058 3 813 3 803 4 191 Odpisy z tytułu utraty wart. -538-538 -669-664 -571-594 -648 Inne 68 70 53 59 67 72 76 Zysk brutto 3 102 3 593 3 664 3 454 3 309 3 281 3 619 Podatek dochodowy -571-684 -712-659 -620-623 -688 Udziały niekontrolujące -5-10 -10-10 -12-12 -13 Zysk netto 2 525 2 899 2 943 2 785 2 677 2 646 2 918 Zysk na akcję (PLN) 9,63 11,05 11,21 10,61 10,20 10,08 11,12 Dynamika r/r (%) Wynik odsetkowy 7,9 11,1 8,1-8,6-1,0-0,2 11,0 Wynik z opłat i prowizji 3,5 3,4-13,4 1,0-4,8-3,6 2,5 Przychody ogółem 0,9 7,1 2,2-4,6-4,1 0,5 6,0 Koszty ogółem -0,8 0,6-1,3-3,9-1,8 1,3 1,4 Wynik operacyjny 2,8 13,7 5,4-5,2-6,0-0,3 10,2 Odpisy z tytułu utraty wart. 0,6 0,0 24,4-0,9-14,0 4,1 9,0 Zysk brutto 3,5 15,8 2,0-5,7-4,2-0,9 10,3 Zysk netto 4,7 14,8 1,5-5,4-3,9-1,2 10,3 Dywidenda Wskaźnik wypłaty % 71 49 75 94 94 94 94 Dywidenda na akcję 6,80 5,38 8,39 9,96 9,59 9,48 10,45 Kluczowe wskaźniki (%) Marża odsetkowa netto (aktywa odsetkowe) 3,31 3,50 3,57 3,10 2,89 2,74 2,86 Wynik prowizyjny/przychody ogółem 32,8 31,6 26,8 28,4 28,2 27,1 26,2 Koszty/Przychody 50,6 47,5 45,9 46,2 47,3 47,7 45,6 Saldo rezerw/ Średnie kredyty 0,67 0,61 0,69 0,66 0,53 0,51 0,51 Stawka podatkowa 18,4 19,0 19,4 19,1 18,7 19,0 19,0 ROE 13,1 14,0 13,2 12,0 11,3 11,0 12,0 ROA 1,9 2,1 2,0 1,8 1,6 1,5 1,6 Źródłó: Dane ze spółki, PKO DM 19

Pekao: Bilans oraz kluczowe wskaźniki mln PLN 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Aktywa Kasa i należności od sektora fin. 12 228 10 472 13 261 11 739 10 360 10 360 11 114 Kredyty i pozyczki 80 843 95 679 97 559 103 944 112 877 122 302 131 578 Aktywa finansowe 33 197 32 535 32 353 37 431 39 035 37 735 39 811 Inne aktywa 7 823 7 904 7 582 5 407 5 820 5 820 5 874 Aktywa ogółem 134 090 146 590 150 755 158 522 168 093 176 218 188 377 Aktywa odsetkowe 124 437 136 121 140 156 150 867 158 427 167 052 178 920 Aktywa ważone ryzykiem 95 505 103 456 103 635 106 262 112 425 121 812 131 051 Pasywa Zobowiązania wobec sektora fin. 7 641 5 901 7 783 6 419 8 193 7 393 8 101 Depozyty 99 807 108 437 107 993 119 797 124 281 133 281 143 345 Wyemitowane papiery dłużne 1 177 3 044 4 759 3 064 4 105 4 105 4 105 Inne zobowiązania 5 207 7 852 6 957 5 728 7 458 7 254 8 212 Udziały niekontrolujące 83 85 92 94 28 28 25 Kapitał przypadający akcjonariuszon 20 174 21 271 23 171 23 420 24 028 24 157 24 588 Wartość księgowa na akcję (PLN) 76,9 81,1 88,3 89,2 91,5 92,0 93,7 Dynamika r/r (%) Kredyty i pożyczki 1,7 18,4 2,0 6,5 8,6 8,3 7,6 Aktywa odsetkowe 0,6 9,4 3,0 7,6 5,0 5,4 7,1 Depozyty 2,6 8,6-0,4 10,9 3,7 7,2 7,6 Kluczowe wskaźniki (%) Aktywa odsetkowe/aktywa 92,8 92,9 93,0 95,2 94,3 94,8 95,0 Kredyty/Aktywa 60,3 65,3 64,7 65,6 67,2 69,4 69,8 Kredyty/Depozyty 81,0 88,2 90,3 86,8 90,8 91,8 91,8 Depozyty/Aktywa 74,4 74,0 71,6 75,6 73,9 75,6 76,1 Współczynnik wypłacalności 17,6 17,0 18,8 18,8 17,9 16,7 15,6 Współczynnik kapitałów własnych (Tier 1) 17,6 17,0 18,4 18,6 17,9 16,7 15,6 Wskaźnik NPL 6,5 6,2 7,2 7,3 6,9 7,0 7,1 Współczynnik pokrycia rezerwami 76,2 73,2 64,7 65,2 67,1 64,4 62,3 Źródłó: Dane ze spółki, PKO DM 20

Pekao: Długoterminowe ROE 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Długoterminowe ROE: 18,3% 23,0% 14,1% 13,1% 14,0% 13,2% 12,0% 11,3% 11,0% 12,0% 12,4% ROA: 2,2% 2,8% 1,8% 1,9% 2,1% 2,0% 1,8% 1,6% 1,5% 1,6% 1,7% + Wynik odsetkowy / Śr. Aktywa 2,8% 3,5% 2,9% 3,1% 3,2% 3,3% 2,9% 2,7% 2,6% 2,7% 2,7% - Koszty / Śr. Aktywa 2,9% 3,0% 2,8% 2,8% 2,6% 2,4% 2,3% 2,1% 2,0% 1,9% 1,9% + Przychody nieodsetkowe / Śr. Aktywa 2,9% 3,0% 2,6% 2,4% 2,3% 2,0% 2,0% 1,7% 1,7% 1,5% 1,6% - Odpisy / Śr. Aktywa 0,2% 0,2% 0,4% 0,4% 0,4% 0,5% 0,4% 0,3% 0,3% 0,4% 0,4% - Podatek / Śr. Aktywa 0,5% 0,6% 0,4% 0,4% 0,5% 0,5% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% Dźwignia 8,1 8,4 7,7 6,9 6,8 6,7 6,6 6,9 7,1 7,5 7,5 Źródło: Dane ze spółki, PKO DM Pekao: Wycena Pekao: Koszt kapitału Długoterminowe ROE 12,4 Stopa wolna od ryzyka (%) 3,2 Koszt kapitału (%) 8,2 Premia za ryzyko (%) 5,0 Stopa wzrostu (%) 4 Beta 1,0 Implikowane P/BV (x) 1,99 Koszty kapitału (%) 8,2 2016P BVPS 94 Źródło: PKO DM Wartość rezydualna 2016P 187 NPV wartości rezydualnej 159 NPV dywidend 18 NPV wart. rezydulanej + dywidend 177 12-miesięczna cena docelowa 191 Potencjał wzrostu 4% Źródło: PKO DM Pekao: Wrażliwość docelowego P/BV Długoterminowe ROE (%) 10,4 12,4 14,4 3,0 1,42 1,80 2,19 3,5 1,46 1,89 2,31 Stopa wzrostu (%) 4,0 1,52 1,99 2,47 4,5 1,59 2,13 2,67 5,0 1,68 2,30 2,93 Długoterminowe ROE (%) 10,4 12,4 14,4 7,2 1,99 2,62 3,24 7,7 1,72 2,26 2,80 Koszt kapitału (%) 8,2 1,52 1,99 2,47 8,7 1,36 1,78 2,21 9,2 1,23 1,61 2,00 Źródło: PKO DM 21

BZ WBK Utrzymujemy rekomendację Trzymaj Trzymaj Dane podstawowe Cena bieżąca (zł) 377,90 Cena docelowa (zł) 381,00 Min 52 tyg (zł) 345,00 Max 52 tyg (zł) 410,39 Kapitalizacja (mln zł) 35 350,69 Liczba akcji (mln szt.) 93,55 Free float 30,0% Free float (mln zł) 10 605,21 Śr. obrót/msc (mln zł) 739,62 Kod Bloomberga BZW PW Kod Reutersa BZWB.WA Zmiana kursu BZ WBK WIG 1 miesiąc -4,1% -3,3% 3 miesiące -6,4% -6,0% 6 miesięcy 0,8% -2,5% 12 miesięcy 1,0% 1,3% Najwyższa dynamika zysków w sektorze Prognozujemy, że zysk netto BZ WBK wzrośnie o 28% r/r, co będzie najlepszym wynikiem w sektorze. Na tak dobry wynik wpływ będzie miało kilka czynników: 1) wysoki jednorazowy zysk zrealizowany na sprzedaży udziałów w spółkach ubezpieczeniowych (zakładamy ok. +250 mln PLN), 2) brak kosztów integracji w 2015 (wobec 215 mln PLN w 2014) oraz 3) pełny rok konsolidacji Santander Consumer Banku. odzwierciedlona w obecnej wycenie Według naszych prognoza BZ WBK jest obecnie wyceniany przy wskaźniku P/E na 2014 18,5x, tj. 11% powyżej średniej dla sektora. Na bazie oczyszczonego wyniku na 2015 (bez zysków ze sprzedaży udziałów w ubezpieczeniach) wskaźnik P/E kształtuje się na poziomie 16,3x. Dywidendy poniżej sektora Zakładając wskaźnik wypłaty na poziomie 50% spodziewamy się, że poziom dywidendy za 2014 wyniesie 9,8 PLN na akcję, co przekłada się na stopę dywidendy 2,6% - poza Aliorem najniższa stopa dywidendy spośród banków przez nas analizowanych. 415 BZ WBK 390 365 340 11 gru 27 lut 13 maj 23 lip 2 paź 12 gru BZ WBK Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska 15 02-515 Warszawa WIG znormalizowany Dane finansowe (skonsolidowane) mln zł 2012 2013 2014P 2015P 2016P Wynik odsetkowy 2 301 3 277 3 989 4 534 5 016 Przychody 4 110 6 055 6 408 7 285 7 489 Zysk przed koszt. ryzyka 2 319 3 228 3 369 4 243 4 330 Zysk netto 1 433 1 982 1 942 2 482 2 505 Zysk skorygowany 1 433 1 982 1 942 2 482 2 505 EPS (zł) 19,21 21,19 20,15 25,01 25,25 DPS (zł) 7,60 10,70 9,78 12,51 12,62 Stopa dywidendy 2,0% 2,8% 2,6% 3,3% 3,3% P/E 19,7 17,8 18,8 15,1 15,0 P/BV 3,2 2,5 2,2 2,1 1,9 ROE 18% 17% 13% 14% 13% p - prognoza DM PKO BP SA 19 grudnia 2014 r. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

BZ WBK: Rachunek zysków i strat oraz kluczowe wskaźniki mln PLN 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P Wynik odsetkowy 1 822 2 069 2 301 3 277 3 989 4 534 5 016 Wynik z opłat i prowizji 1 343 1 358 1 385 1 779 1 868 1 935 1 993 Wynik handlowy 326 347 400 542 310 436 400 Pozostałe 12 0 24 457 241 380 80 Przychody ogółem 3 503 3 773 4 110 6 055 6 408 7 285 7 489 Koszty osobowe -959-977 -953-1 376-1 439-1 530-1 607 Amortyzacja -129-216 -138-219 -306-262 -240 Koszty rzeczowe -642-682 -700-1 232-1 295-1 250-1 313 Koszty ogółem -1 729-1 875-1 791-2 827-3 039-3 042-3 159 Wynik operacyjny 1 773 1 898 2 319 3 228 3 369 4 243 4 330 Odpisy z tytułu utraty wart. -421-367 -502-729 -779-903 -971 Inne 4 11 20 16 1 30 44 Zysk brutto 1 357 1 542 1 837 2 515 2 591 3 370 3 403 Podatek dochodowy -317-316 -374-500 -517-684 -681 Udziały niekontrolujące -66-43 -29-32 -132-214 -217 Zysk netto 974 1 184 1 433 1 982 1 942 2 482 2 505 Zysk na akcję (PLN) 13,3 17,4 19,2 21,2 20,1 25,0 25,2 Dynamika r/r (%) Wynik odsetkowy 16,6 13,5 11,2 42,4 21,7 13,7 10,6 Wynik z opłat i prowizji 2,2 1,1 2,0 28,4 5,0 3,6 3,0 Przychody ogółem 7,3 7,7 8,9 47,3 5,8 13,7 2,8 Koszty ogółem 6,6 8,4-4,5 57,8 7,5 0,1 3,8 Wynik operacyjny 7,9 7,0 22,1 39,2 4,4 26,0 2,0 Odpisy z tytułu utraty wart. -12,5-12,8 36,7 45,3 6,8 16,0 7,5 Zysk brutto 16,8 13,6 19,1 36,9 3,0 30,1 1,0 Zysk netto 10,0 12,5 30,7 38,3-2,0 27,8 0,9 Dywidenda Wskaźnik wypłaty % 58 46 40 50 50 50 50 Dywidenda na akcję 7,7 8,0 7,6 10,7 9,8 12,5 12,6 Kluczowe wskaźniki (%) Marża odsetkowa netto (aktywa odsetkowe) 3,5 3,8 4,0 4,1 3,5 3,5 3,7 Wynik prowizyjny/przychody ogółem 38,3 36,0 33,7 29,4 29,1 26,6 26,6 Koszty/Przychody 49,4 49,7 43,6 46,7 47,4 41,8 42,2 Saldo rezerw/ Średnie kredyty 1,25 1,04 1,29 1,35 0,85 1,01 1,01 Stawka podatkowa 23,3 20,5 20,4 19,9 20,0 20,3 20,0 ROE 16,2 15,5 16,9 17,7 17,2 14,3 14,8 ROA 1,8 2,3 2,4 2,4 1,6 1,8 1,7 Źródłó: Dane ze spółki, PKO DM 23

BZ WBK: Bilans oraz kluczowe wskaźniki mln PLN 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P Aktywa Kasa i należności od sektora fin. 3 154 2 630 5 615 7 362 8 885 8 885 9 542 Kredyty i pozyczki 32 838 38 017 39 868 68 132 86 033 92 891 99 578 Aktywa finansowe 15 649 17 630 12 801 24 758 30 633 31 733 31 257 Inne aktywa 1 512 1 520 1 735 5 837 6 305 6 305 6 427 Aktywa ogółem 53 154 59 797 60 019 106 089 131 856 139 814 146 805 Aktywa odsetkowe 51 627 58 135 58 031 99 930 125 321 133 278 140 065 Aktywa ważone ryzykiem 39 617 46 211 50 357 83 673 100 148 108 130 115 915 Pasywa Zobowiązania wobec sektora fin. 2 526 2 505 1 351 6 279 7 788 7 788 7 788 Depozyty 41 970 46 829 47 077 78 543 94 523 100 523 106 199 Wyemitowane papiery dłużne 395 441 409 1 885 5 080 5 080 5 131 Inne zobowiązania 1 489 2 538 2 204 4 899 6 317 6 763 6 661 Udziały niekontrolujące 151 127 93 611 1 469 1 469 1 571 Kapitał przypadający akcjonariuszon 6 623 7 356 8 884 13 872 16 680 18 191 19 455 Wartość księgowa na akcję (PLN) 90,63 100,66 119,03 148,29 168,09 183,31 196,05 Dynamika r/r (%) Kredyty i pożyczki -5,0 15,8 4,9 70,9 26,3 8,0 7,2 Aktywa odsetkowe -1,7 12,6-0,2 72,2 25,4 6,3 5,1 Depozyty 1,8 11,6 0,5 66,8 20,3 6,3 5,6 Kluczowe wskaźniki (%) Aktywa odsetkowe/aktywa 97,1 97,2 96,7 94,2 95,0 95,3 95,4 Kredyty/Aktywa 61,8 63,6 66,4 64,2 65,2 66,4 67,8 Kredyty/Depozyty 78,2 81,2 84,7 86,7 91,0 92,4 93,8 Depozyty/Aktywa 79,0 78,3 78,4 74,0 71,7 71,9 72,3 Współczynnik wypłacalności 15,8 15,1 16,6 13,9 13,3 13,2 13,2 Współczynnik kapitałów własnych (Tier 1) 13,8 13,1 14,3 11,4 12,1 12,1 12,4 Wskaźnik NPL 6,9 5,5 5,4 7,9 7,3 7,2 7,3 Współczynnik pokrycia rezerwami 59,3 65,0 68,4 61,9 78,5 80,5 81,9 Źródłó: Dane ze spółki, PKO DM 24

BZ WBK: Długoterminowe ROE 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P Długoterminowe ROE: 23,0% 18,4% 16,2% 15,5% 16,9% 17,7% 17,4% 12,7% 14,2% 13,3% 13,9% ROA: 2,6% 1,7% 1,6% 1,8% 2,1% 2,4% 2,4% 1,6% 1,8% 1,7% 1,8% + Wynik odsetkowy / Śr. Aktywa 3,5% 3,3% 2,8% 3,4% 3,7% 3,8% 3,9% 3,4% 3,3% 3,5% 3,5% - Koszty / Śr. Aktywa 4,2% 3,4% 2,9% 3,2% 3,3% 3,0% 3,4% 2,6% 2,2% 2,2% 2,2% + Przychody nieodsetkowe / Śr. Aktywa 4,1% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,3% 1,9% 1,9% 1,6% 1,7% - Odpisy / Śr. Aktywa 0,0% 0,7% 0,9% 0,8% 0,6% 0,8% 0,9% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% - Podatek / Śr. Aktywa 0,8% 0,5% 0,4% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,4% 0,5% 0,5% 0,5% Dźwignia 9,0 10,6 10,2 8,5 8,1 7,4 7,3 7,8 7,8 7,6 7,6 Źródło: Dane ze spółki, PKO DM BZ WBK: Wycena BZ WBK: Koszt kapitału Długoterminowe ROE 13,9 Stopa wolna od ryzyka (%) 3,2 Koszt kapitału (%) 8,95 Premia za ryzyko (%) 5,0 Stopa wzrostu (%) 4 Beta 1,2 Implikowane P/BV (x) 2,00 Koszty kapitału (%) 9,0 2016P BVPS 196 Źródło: PKO DM Wartość rezydualna 2016P 392 NPV wartości rezydualnej 330 NPV dywidend 20 NPV wart. rezydulanej + dywidend 350 12-miesięczna cena docelowa 381 Potencjał wzrostu 1% Źródło: PKO DM BZ WBK: Wrażliwość docelowego P/BV Długoterminowe ROE (%) 11,9 13,9 15,9 3,0 1,50 1,83 2,17 3,5 1,54 1,91 2,28 Stopa wzrostu (%) 4,0 1,60 2,00 2,41 4,5 1,66 2,11 2,56 5,0 1,75 2,26 2,76 Długoterminowe ROE (%) 11,9 13,9 15,9 8,0 2,00 2,51 3,01 8,5 1,78 2,23 2,68 Koszt kapitału (%) 9,0 1,60 2,00 2,41 9,5 1,45 1,82 2,18 10,0 1,33 1,67 2,00 Źródło: PKO DM 25

mbank Podnosimy rekomendację dla mbanku do Kupuj z Trzymaj Kupuj Dane podstawowe Cena bieżąca (zł) 495,00 Cena docelowa (zł) 547,00 Min 52 tyg (zł) 442,10 Max 52 tyg (zł) 545,00 Kapitalizacja (mln zł) 20 859,97 Liczba akcji (mln szt.) 42,14 Free float 30,4% Free float (mln zł) 6 341,43 Śr. obrót/msc (mln zł) 345,67 Kod Bloomberga MBK PW Kod Reutersa MBK.WA Zmiana kursu mbank WIG 1 miesiąc -1,4% -3,3% 3 miesiące -2,9% -6,0% 6 miesięcy -2,6% -2,5% 12 miesięcy 1,0% 1,3% Sprzedaż BRE Ubezpieczenia mbank poinformował o sprzedaży 100% w spółce ubezpieczeniowej na rzecz AXA. W wyniku transakcji bank zaksięguje 180 mln PLN jednorazowego zysku w 2015 oraz dodatkowo będzie rozpoznawał łącznie 232 mln PLN w ciągu kolejnych 10 lat. Uwzględniając dodatkowe zyski prognozujemy wzrost wyników w 2015 o 12% r/r (płasko oczyszczając o zdarzenie jednorazowe). Listy zastawne wesprą finansowanie Bank liczy na wzrost wykorzystania listów zastawnych jako źródło finansowania portfela kredytów hipotecznych. W planach na 2015 mbank planuje emisję ponad 1,2 mld PLN instrumentów zabezpieczonych na hipotekach. Wydłużenie zapadalności finansowania może pozytywnie przełożyć się na apetyt banku w segmencie kredytów hipotecznych. Wycena mbank jest obecnie wyceniany przy wskaźnikach P/E 14,1x na 2015 i 13,7x na 2016, odpowiednio 9% i 1% poniżej średniej dla sektora. Dodatkowo, jako atrakcyjną oceniamy stopę dywidendy: 4,4-5,0% w najbliższych latach. 550 mbank 510 470 430 11 gru 27 lut 13 maj 23 lip 2 paź 12 gru mbank Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska 15 02-515 Warszawa WIG znormalizowany Dane finansowe (skonsolidowane) mln zł 2012 2013 2014P 2015P 2016P Wynik odsetkowy 2 280 2 154 2 483 2 580 2 827 Przychody 3 571 3 602 3 992 4 209 4 343 Zysk przed koszt. ryzyka 1 909 1 919 2 215 2 389 2 506 Zysk netto 1 197 1 129 1 295 1 451 1 495 Zysk skorygowany 1 197 1 129 1 295 1 451 1 495 EPS (zł) 28,17 27,62 30,72 34,42 35,49 DPS (zł) 10,00 17,00 21,51 24,10 24,84 Stopa dywidendy 2,0% 3,4% 4,3% 4,9% 5,0% P/E 17,6 17,9 16,1 14,4 13,9 P/BV 2,2 2,0 1,9 1,7 1,6 ROE 14% 12% 12% 12% 12% p - prognoza DM PKO BP SA 19 grudnia 2014 r. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

mbank: Rachunek zysków i strat oraz kluczowe wskaźniki mln PLN 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Wynik odsetkowy 1 811 2 168 2 280 2 154 2 483 2 580 2 827 Wynik z opłat i prowizji 746 840 787 835 920 888 938 Wynik handlowy 464 374 415 448 450 467 478 Pozostałe 104 139 89 165 139 274 100 Przychody ogółem 3 125 3 521 3 571 3 602 3 992 4 209 4 343 Koszty osobowe -744-810 -808-808 -848-833 -841 Amortyzacja -237-209 -196-188 -195-195 -195 Koszty rzeczowe -636-661 -657-682 -734-792 -800 Koszty ogółem -1 617-1 680-1 661-1 683-1 777-1 820-1 837 Wynik operacyjny 1 507 1 841 1 909 1 919 2 215 2 389 2 506 Odpisy z tytułu utraty wart. -635-373 -445-478 -544-547 -608 Inne 0 0 0 0 0 0 0 Zysk brutto 873 1 467 1 465 1 441 1 671 1 841 1 898 Podatek dochodowy -212-323 -267-309 -373-387 -399 Udziały niekontrolujące -19-9 -1-3 -4-4 -4 Zysk netto 642 1 135 1 197 1 129 1 295 1 451 1 495 Zysk na akcję (PLN) 17,5 25,1 28,2 27,6 30,7 34,4 35,5 Dynamika r/r (%) Wynik odsetkowy 9,2 19,7 5,2-5,5 15,3 3,9 9,6 Wynik z opłat i prowizji 25,4 12,6-6,4 6,1 10,2-3,4 5,6 Przychody ogółem 9,6 12,7 1,4 0,9 10,8 5,4 3,2 Koszty ogółem 4,7 3,9-1,1 1,3 5,6 2,4 0,9 Wynik operacyjny 15,4 22,1 3,7 0,5 15,5 7,8 4,9 Odpisy z tytułu utraty wart. -42,1-41,2 19,1 7,5 13,8 0,6 11,2 Zysk brutto 316,7 68,1-0,2-1,6 16,0 10,2 3,1 Zysk netto 397,6 76,9 5,5-5,7 14,6 12,0 3,1 Dywidenda Wskaźnik wypłaty % 0 0 35 61,55493 70 70 70 Dywidenda na akcję 0,0 0,0 10,0 17,0 21,5 24,1 24,8 Kluczowe wskaźniki (%) Marża odsetkowa netto (aktywa odsetkowe) 2,30 2,48 2,43 2,19 2,38 2,31 2,43 Wynik prowizyjny/przychody ogółem 23,9 23,9 22,0 23,2 23,0 21,1 21,6 Koszty/Przychody 51,8 47,7 46,5 46,7 44,5 43,2 42,3 Saldo rezerw/ Średnie kredyty 1,14 0,59 0,66 0,71 0,77 0,73 0,76 Stawka podatkowa 24,3 22,0 18,2 21,4 22,3 21,0 21,0 ROE 11,6 15,2 13,6 11,6 12,2 12,3 11,7 ROA 0,8 1,1 1,2 1,1 1,2 1,2 0,0 Źródłó: Dane ze spółki, DM PKO BP 27

mbank: Bilans oraz kluczowe wskaźniki mln PLN 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Aktywa Kasa i należności od sektora fin. 4 867 5 047 8 764 5 122 7 898 7 898 8 115 Kredyty i pozyczki 59 374 67 852 66 947 68 210 72 506 77 652 83 378 Aktywa finansowe 21 555 19 197 23 947 28 454 32 965 32 465 30 842 Inne aktywa 4 243 6 780 2 487 2 496 2 607 2 607 2 509 Aktywa ogółem 90 039 98 876 102 145 104 283 115 975 120 622 124 843 Aktywa odsetkowe 84 364 90 396 96 855 99 437 109 295 113 942 118 633 Aktywa ważone ryzykiem 56 417 66 027 61 730 58 822 64 029 68 573 73 630 Pasywa Zobowiązania wobec sektora fin. 28 727 27 391 21 111 19 224 19 703 16 703 14 903 Depozyty 47 151 54 244 57 984 61 674 66 989 72 389 78 562 Wyemitowane papiery dłużne 4 382 5 192 4 892 5 402 8 110 9 410 11 410 Inne zobowiązania 2 702 3 976 5 317 3 964 6 015 5 510 6 945 Udziały niekontrolujące 168 24 24 27 30 30 26 Kapitał przypadający akcjonariuszon 6 909 8 049 9 594 10 226 11 067 12 517 12 997 Wartość księgowa na akcję (PLN) 164 191 228 243 263 297 308 Dynamika r/r (%) Kredyty i pożyczki 13,2 14,3-1,3 1,9 6,3 7,1 7,4 Aktywa odsetkowe 15,8 7,2 7,1 2,7 9,9 4,3 4,1 Depozyty 10,2 15,0 6,9 6,4 8,6 8,1 8,5 Kluczowe wskaźniki (%) Aktywa odsetkowe/aktywa 93,7 91,4 94,8 95,4 94,2 94,5 95,0 Kredyty/Aktywa 65,9 68,6 65,5 65,4 62,5 64,4 66,8 Kredyty/Depozyty 125,9 125,1 115,5 110,6 108,2 107,3 106,1 Depozyty/Aktywa 52,4 54,9 56,8 59,1 57,8 60,0 62,9 Współczynnik wypłacalności 15,9 15,0 19,0 19,4 15,2 14,1 14,4 Współczynnik kapitałów własnych (Tier 1) 10,4 9,6 13,0 14,2 12,7 11,9 12,4 Wskaźnik NPL 5,3 4,7 5,2 5,3 6,4 6,3 6,6 Współczynnik pokrycia rezerwami 74,6 72,7 69,6 53,6 59,1 62,2 63,1 Źródłó: Dane ze spółki, DM PKO BP 28

mbank: Długoterminowe ROE 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Długoterminowe ROE: 24,3% 23,8% 3,2% 11,6% 15,2% 13,6% 11,6% 12,2% 12,3% 11,7% 12,3% ROA: 1,4% 1,2% 0,2% 0,8% 1,2% 1,2% 1,1% 1,2% 1,2% 1,2% 1,3% + Wynik odsetkowy / Śr. Aktywa 2,1% 2,0% 2,0% 2,1% 2,3% 2,3% 2,1% 2,3% 2,2% 2,3% 2,3% - Koszty / Śr. Aktywa 2,6% 2,2% 1,9% 1,9% 1,8% 1,7% 1,7% 1,6% 1,5% 1,5% 1,5% + Przychody nieodsetkowe / Śr. Aktywa 2,5% 2,0% 1,5% 1,5% 1,4% 1,3% 1,4% 1,4% 1,4% 1,2% 1,3% - Odpisy / Śr. Aktywa 0,2% 0,4% 1,3% 0,7% 0,4% 0,4% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% - Podatek / Śr. Aktywa 0,4% 0,2% 0,1% 0,2% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% Dźwignia 16,8 19,2 20,4 15,5 12,6 11,2 10,3 10,4 10,0 9,6 9,6 Źródło: Dane ze spółki, PKO DM mbank: Wycena mbank: Koszt kapitału Długoterminowe ROE 12,3 Stopa wolna od ryzyka (%) 3,2 Koszt kapitału (%) 8,7 Premia za ryzyko (%) 5,0 Stopa wzrostu (%) 4 Beta 1,1 Implikowane P/BV (x) 1,77 Koszty kapitału (%) 8,7 2016P BVPS 308 Źródło: PKO DM Wartość rezydualna 2016P 546 NPV wartości rezydualnej 461 NPV dywidend 42 NPV wart. rezydulanej + dywidend 503 12-miesięczna cena docelowa 547 Potencjał wzrostu 11% Źródło: PKO DM mbank: Wrażliwość docelowego P/BV Długoterminowe ROE (%) 10,3 12,3 14,3 3,0 1,29 1,64 1,99 3,5 1,31 1,70 2,08 Stopa wzrostu (%) 4,0 1,35 1,77 2,20 4,5 1,39 1,86 2,34 5,0 1,44 1,98 2,52 Długoterminowe ROE (%) 10,3 12,3 14,3 7,7 1,71 2,25 2,79 8,2 1,51 1,98 2,46 Koszt kapitału (%) 8,7 1,35 1,77 2,20 9,2 1,22 1,60 1,99 9,7 1,11 1,46 1,81 Źródło: PKO DM 29

Citi Handlowy Podnosimy rekomendację dla mbanku do Kupuj z Trzymaj Trzy- Kupuj Dane podstawowe Cena bieżąca (zł) 109,55 Cena docelowa (zł) 121,00 Min 52 tyg (zł) 92,11 Max 52 tyg (zł) 127,20 Kapitalizacja (mln zł) 14 314 Liczba akcji (mln szt.) 130,66 Free float 25,0% Free float (mln zł) 3 578,44 Śr. obrót/msc (mln zł) 85,24 Kod Bloomberga BHW PW Kod Reutersa BAHA.WA Zmiana kursu Handlowy WIG 1 miesiąc -4,9% -3,3% 3 miesiące -11,4% -6,0% 6 miesięcy -2,6% -2,5% 12 miesięcy 8,9% 1,3% Atrakcyjna dywidenda Po ostatnim spadku kursu (-15% QTD), stopa dywidendy dla Citi Handlowego wynosi obecnie 6,3%, znacząco powyżej mediany dla sektora (3,2%) i rentowności obligacji 10-letnich (2,6%). Biorąc pod uwagę fakt, że KNF nie klasyfikuje BHW jako banku systemowo istotnego (udział w depozytach poniżej 5%) uważamy, że bank będzie w stanie regularnie wypłacać wysoką dywidendę przy wzroście RWA. Wynik z opłat i prowizji oraz niższe koszty wesprą wyniki Wyniki Banku Handlowego w ostatnich latach w istotnym stopniu były wspierane poprzez realizację zysków na portfelu obligacji (9-13% łącznych przychodów w latach 2012-2014). Sprzedaż bardziej rentownych papierów znajdzie negatywne odzwierciedlenie w poziomie marży odsetkowej. Z drugiej strony działania restrukturyzacyjne oraz mocniejszy akcent na przychodach prowizyjnych pozwolą złagodzić presje na wyniki. Nie mniej jednak prognozujemy spadek wyników BHW o 9% w 2015. Wycena Handlowy jest obecnie wyceniany przy wskaźnikach P/E na 2015 16,2x i 15,0 na 2016, tj. 5-7% powyżej sektora. Biorąc pod uwagę prawie dwa razy wyższą stopę dywidendy w porównaniu dla mediany w sektorze, w naszej opinii premia ma uzasadnienie. 132 Handlow y 117 102 87 11 gru 27 lut 13 maj 23 lip 2 paź 12 gru Handlowy Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska 15 02-515 Warszawa WIG znormalizowany Dane finansowe (skonsolidowane) mln zł 2012 2013P 2014P 2015P 2016P Wynik odsetkowy 1 488 1 242 1 177 1 144 1 268 Przychody 2 727 2 548 2 394 2 297 2 421 Zysk przed koszt. ryzyka 1 297 1 183 1 149 1 091 1 198 Zysk netto 970 973 933 850 926 Zysk skorygowany 970 973 933 850 926 EPS (zł) 7,42 7,44 7,14 6,50 7,08 DPS (zł) 5,79 7,15 6,86 6,24 6,80 Stopa dywidendy 5,3% 6,5% 6,3% 5,7% 6,2% P/E 14,8 14,7 15,3 16,8 15,5 P/BV 1,9 2,0 1,9 1,7 1,7 ROE 14% 13% 13% 11% 11% p - prognoza DM PKO BP SA 19 grudnia 2014 r. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

Handlowy: Rachunek zysków i strat oraz kluczowe wskaźniki mln PLN 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Wynik odsetkowy 1 497 1 434 1 488 1 242 1 177 1 144 1 268 Wynik z opłat i prowizji 655 643 599 642 615 631 653 Wynik handlowy 411 339 658 663 589 506 482 Pozostałe -3 12-18 1 13 16 19 Przychody ogółem 2 560 2 429 2 727 2 548 2 394 2 297 2 421 Koszty osobowe -666-681 -720-690 -582-531 -539 Amortyzacja -62-60 -65-63 -71-71 -71 Koszty rzeczowe -647-691 -645-612 -592-603 -612 Koszty ogółem -1 375-1 432-1 430-1 365-1 245-1 205-1 222 Wynik operacyjny 1 184 997 1 297 1 183 1 149 1 091 1 198 Odpisy z tytułu utraty wart. -243-77 -58 36-2 -32-48 Inne 1 2 1-1 0 0 0 Zysk brutto 943 921 1 240 1 218 1 148 1 060 1 150 Podatek dochodowy -188-185 -269-245 -214-210 -224 Udziały niekontrolujące 0 0 0 0 0 0 0 Zysk netto 755 736 970 973 933 850 926 Zysk na akcję (PLN) 5,78 5,64 7,42 7,44 7,14 6,50 7,08 Dynamika r/r (%) Wynik odsetkowy -0,5-4,2 3,8-16,5-5,2-2,8 10,8 Wynik z opłat i prowizji 16,8-1,8-6,9 7,3-4,2 2,5 3,5 Przychody ogółem -1,0-5,1 12,3-6,6-6,0-4,1 5,4 Koszty ogółem -0,6 4,1-0,2-4,5-8,8-3,2 1,4 Wynik operacyjny -1,4-15,9 30,2-8,8-2,9-5,0 9,8 Odpisy z tytułu utraty wart. -55,6-68,3-24,4-162,3-105,5 1488,9 52,1 Zysk brutto 43,8-2,2 34,5-1,7-5,8-7,7 8,5 Zysk netto 49,6-2,4 31,7 0,3-4,0-9,0 8,9 Dywidenda Wskaźnik wypłaty % 99 49 78 96 96 96 96 Dywidenda na akcję 5,72 2,76 5,79 7,15 6,86 6,24 6,80 Kluczowe wskaźniki (%) Marża odsetkowa netto (aktywa odsetkowe) 4,32 3,85 3,69 2,96 2,58 2,31 2,43 Wynik prowizyjny/przychody ogółem 25,6 26,5 22,0 25,2 25,7 27,5 27,0 Koszty/Przychody 53,7 59,0 52,4 53,6 52,0 52,5 50,5 Saldo rezerw/ Średnie kredyty 2,06 0,61 0,40-0,24 0,01 0,19 0,26 Stawka podatkowa 19,9 20,1 21,7 20,1 18,7 19,8 19,5 ROE 11,9 11,4 14,0 13,2 12,6 10,9 11,2 ROA 2,0 1,8 2,3 2,2 2,0 1,8 1,8 Źródłó: Dane ze spółki, DM PKO BP 31

Handlowy: Bilans oraz kluczowe wskaźniki mln PLN 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Aktywa Kasa i należności od sektora fin. 6 156 2 537 3 752 5 034 4 116 4 656 4 912 Kredyty i pozyczki dla sektora niefinansowego 11 593 13 710 15 288 14 516 16 158 17 634 19 163 Aktywa finansowe 17 105 23 513 21 877 23 391 28 095 28 345 29 592 Inne aktywa 2 662 2 518 2 592 2 458 2 437 2 548 2 708 Aktywa ogółem 37 518 42 278 43 509 45 398 50 806 53 183 56 374 Aktywa odsetkowe 34 775 39 678 40 882 42 918 48 348 50 614 53 645 Aktywa ważone ryzykiem 23 317 26 634 27 752 28 085 29 513 32 210 35 001 Pasywa Zobowiązania wobec sektora fin. 2 853 6 011 2 356 6 378 7 790 7 790 8 174 Depozyty 24 444 24 096 26 852 26 569 28 744 30 304 32 757 Wyemitowane papiery dłużne 12 25 0 0 0 0 0 Inne zobowiązania 3 716 5 701 6 909 5 144 6 810 6 889 7 133 Udziały niekontrolujące 0 0 0 0 0 0 0 Kapitał przypadający akcjonariuszon 6 493 6 444 7 391 7 307 7 462 8 200 8 310 Wartość księgowa na akcję (PLN) 49,7 49,3 56,6 55,9 57,1 62,8 63,6 Dynamika r/r (%) Kredyty i pożyczki -3,2 18,3 11,5-5,1 11,3 9,1 8,7 Aktywa odsetkowe 0,6 14,1 3,0 5,0 12,7 4,7 6,0 Depozyty -1,1-1,4 11,4-1,1 8,2 5,4 8,1 Kluczowe wskaźniki (%) Aktywa odsetkowe/aktywa 92,7 93,8 94,0 94,5 95,2 95,2 95,2 Kredyty/Aktywa 30,9 32,4 35,1 32,0 31,8 33,2 34,0 Kredyty/Depozyty 47,4 56,9 56,9 54,6 56,2 58,2 58,5 Depozyty/Aktywa 65,2 57,0 61,7 58,5 56,6 57,0 58,1 Współczynnik wypłacalności 18,8 16,4 18,1 17,5 16,7 15,4 14,2 Współczynnik kapitałów własnych (Tier 1) 18,8 16,4 18,1 17,5 16,7 15,4 14,2 Wskaźnik NPL 14,6 10,0 8,1 7,6 6,2 6,1 6,3 Współczynnik pokrycia rezerwami 68,3 77,8 80,3 80,0 83,9 80,3 74,0 Źródłó: Dane ze spółki, DM PKO BP 32

Handlowy: Długoterminowe ROE 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P Długoterminowe ROE: 14,8% 10,8% 8,5% 11,9% 11,4% 14,0% 13,2% 12,6% 10,9% 11,2% 11,7% ROA: 2,2% 1,5% 1,3% 2,0% 1,8% 2,3% 2,2% 2,0% 1,8% 1,8% 1,9% + Wynik odsetkowy / Śr. Aktywa 3,2% 3,5% 3,8% 4,0% 3,6% 3,5% 2,8% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% - Koszty / Śr. Aktywa 4,0% 3,8% 3,5% 3,7% 3,6% 3,3% 3,1% 2,7% 2,6% 2,4% 2,4% + Przychody nieodsetkowe / Śr. Aktywa 3,4% 2,6% 2,7% 2,8% 2,5% 2,9% 2,9% 2,6% 2,5% 2,3% 2,4% - Odpisy / Śr. Aktywa -0,2% 0,4% 1,4% 0,6% 0,2% 0,1% -0,1% 0,0% 0,1% 0,1% 0,1% - Podatek / Śr. Aktywa 0,5% 0,4% 0,4% 0,5% 0,5% 0,6% 0,6% 0,5% 0,4% 0,4% 0,4% Dźwignia 6,8 7,1 6,7 5,9 6,2 6,2 6,0 6,3 6,0 6,2 6,2 Źródło: Dane ze spółki, PKO DM Handlowy: Wycena Handlowy: Koszt kapitału Długoterminowe ROE 11,7 Stopa wolna od ryzyka (%) 3,2 Koszt kapitału (%) 8,2 Premia za ryzyko (%) 5,0 Stopa wzrostu (%) 4 Beta 1,0 Implikowane P/BV (x) 1,84 Koszty kapitału (%) 8,2 2016P BVPS 64 Źródło: PKO DM Wartość rezydualna 2016P 117 NPV wartości rezydualnej 100 NPV dywidend 12 NPV wart. rezydulanej + dywidend 112 12-miesięczna cena docelowa 121 Potencjał wzrostu 10% Źródło: PKO DM Handlowy: Wrażliwość docelowego P/BV Długoterminowe ROE (%) 9,7 11,7 13,7 3,0 1,30 1,68 2,07 3,5 1,33 1,75 2,18 Stopa wzrostu (%) 4,0 1,37 1,84 2,32 4,5 1,42 1,96 2,50 5,0 1,48 2,11 2,73 Długoterminowe ROE (%) 9,7 11,7 13,7 7,2 1,80 2,42 3,05 7,7 1,55 2,09 2,63 Koszt kapitału (%) 8,2 1,37 1,84 2,32 8,7 1,22 1,65 2,07 9,2 1,11 1,49 1,87 Źródło: PKO DM 33

Trzymaj Dane podstawowe Cena bieżąca (zł) 139,00 Cena docelowa (zł) 147,00 Min 52 tyg (zł) 103,28 Max 52 tyg (zł) 150,45 Kapitalizacja (mln zł) 18 084 Liczba akcji (mln szt.) 130,10 Free float 25,0% Free float (mln zł) 4 520,98 Śr. obrót/msc (mln zł) 64,21 Kod Bloomberga BSK PW Kod Reutersa SLAS.WA Zmiana kursu ING BSK WIG 1 miesiąc -3,1% -3,3% 3 miesiące -6,6% -6,0% 6 miesięcy 6,1% -2,5% 12 miesięcy 29,2% 1,3% ING Bank Śląski Po bardzo dobrym zachowaniu kursu w 2014 (stopa zwrotu +27% YTD) obniżamy rekomendację dla ING z Kupuj do Trzymaj Dywidenda zaskoczy na minus Biorąc pod uwagę rekomendacje KNF w zakresie wypłaty dywidend obniżamy nasze oczekiwania odnośnie podziału zysku za 2014 (z 60% do 50%). W efekcie spodziewamy się, że dywidenda na akcję wyniesie 4,0 PLN na akcję, co z kolei plasuje ING w dole stawki, biorąc pod uwagę stopę dywidendy (2,8%). Kapitał z aktualizacji wyceny obligacji wesprze wyniki Prognozujemy wzrost zysku w 2015 o 11% r/r, częściowo dzięki zyskom ze sprzedaży udziału w PTE (dynamika oczyszczonego zysku na poziomie +4%). Bank powinien wykazać sporą odporność wyników na niesprzyjające otoczenie m.in. z uwagi na bardzo wysoki poziom niezrealizowanych zysków na papierach skarbowych (535 mln PLN na koniec 3Q14). Wysoka wycena Bardzo dobre zachowanie kursu w 2014 spowodowało, że ING jest obecnie wyceniany z premią do sektora. Oczyszczony wskaźnik P/E na 2015 wynosi 17,3x, czyli 9% powyżej średniej dla grupy porównawczej. 159 ING BSK 139 119 99 11 gru 27 lut 13 maj 23 lip 2 paź 12 gru ING BSK Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska 15 02-515 Warszawa WIG znormalizowany Dane finansowe (skonsolidowane) mln zł 2012 2013 2014P 2015P 2016P Wynik odsetkowy 2 049 2 043 2 299 2 391 2 699 Przychody 3 205 3 290 3 511 3 735 3 986 Zysk przed koszt. ryzyka 1 339 1 422 1 591 1 737 1 952 Zysk netto 828 961 1 041 1 153 1 287 Zysk skorygowany 828 961 1 041 1 153 1 287 EPS (zł) 6,24 7,39 8,00 8,86 9,90 DPS (zł) 0,00 4,40 4,00 4,43 5,94 Stopa dywidendy 0,0% 3,2% 2,9% 3,2% 4,3% P/E 22,3 18,8 17,4 15,7 14,0 P/BV 2,2 2,1 1,7 1,6 1,6 ROE 11% 11% 11% 11% 11% p - prognoza DM PKO BP SA 19 grudnia 2014 r. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

ING BSK: Rachunek zysków i strat oraz kluczowe wskaźniki mln PLN 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Wynik odsetkowy 1 628 1 852 2 049 2 043 2 299 2 391 2 699 Wynik z opłat i prowizji 1 003 1 058 1 048 1 022 1 075 1 045 1 077 Wynik handlowy 68 23 97 205 121 192 200 Pozostałe -3 18 11 21 17 106 10 Przychody ogółem 2 695 2 950 3 205 3 290 3 511 3 735 3 986 Koszty osobowe -811-833 -901-927 -961-980 -1 000 Amortyzacja -121-133 -148-164 -156-158 -158 Koszty rzeczowe -677-734 -817-778 -803-859 -876 Koszty ogółem -1 610-1 700-1 866-1 868-1 920-1 998-2 034 Wynik operacyjny 1 086 1 250 1 339 1 422 1 591 1 737 1 952 Odpisy z tytułu utraty wart. -204-172 -363-267 -258-287 -342 Inne 41 41 36 38 12 0 0 Zysk brutto 923 1 118 1 012 1 193 1 346 1 451 1 609 Podatek dochodowy -181-238 -184-231 -304-297 -322 Udziały niekontrolujące 0 0 0 0 0 0 0 Zysk netto 742 881 828 961 1 041 1 153 1 287 Zysk na akcję (PLN) 5,7 6,8 6,2 7,4 8,0 8,9 9,9 Dynamika r/r (%) Wynik odsetkowy 12,9 13,8 10,7-0,3 12,6 4,0 12,8 Wynik z opłat i prowizji 2,3 5,5-0,9-2,5 5,1-2,7 3,0 Przychody ogółem 5,3 9,4 8,7 2,7 6,7 6,4 6,7 Koszty ogółem 6,9 5,6 9,8 0,1 2,8 4,0 1,8 Wynik operacyjny 3,0 15,1 7,1 6,2 11,9 9,2 12,3 Odpisy z tytułu utraty wart. -33,1-15,3 110,4-26,4-3,5 11,3 19,3 Zysk brutto 15,2 21,2-9,5 17,9 12,8 7,8 10,9 Zysk netto 12,8 18,7-4,2 13,9 8,3 10,8 11,6 Dywidenda Wskaźnik wypłaty % 26 0 0 60 50 50 60 Dywidenda na akcję 1,50 0,00 0,00 4,40 4,00 4,43 5,94 Kluczowe wskaźniki (%) Marża odsetkowa netto (aktywa odsetkowe) 2,76 2,90 2,93 2,62 2,63 2,51 2,68 Wynik prowizyjny/przychody ogółem 37,2 35,9 32,7 31,1 30,6 28,0 27,0 Koszty/Przychody 59,7 57,6 58,2 56,8 54,7 53,5 51,0 Saldo rezerw/ Średnie kredyty 0,63 0,45 0,79 0,53 0,46 0,45 0,49 Stawka podatkowa 19,6 21,2 18,2 19,4 22,6 20,5 20,0 ROE 14,1 14,6 11,4 11,5 10,8 10,7 11,4 ROA 1,2 1,3 1,1 1,2 1,1 1,1 1,2 Źródłó: Dane ze spółki, PKO DM 35

ING BSK: Bilans oraz kluczowe wskaźniki mln PLN 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Aktywa Kasa i należności od sektora fin. 3 575 2 511 5 449 8 370 5 521 5 521 5 918 Kredyty i pozyczki 34 509 42 330 48 985 52 238 60 567 66 455 71 902 Aktywa finansowe 24 930 23 382 22 370 23 968 30 815 30 115 30 266 Inne aktywa 1 503 1 500 1 462 1 536 1 607 1 498 1 508 Aktywa ogółem 64 518 69 723 78 267 86 112 98 509 103 589 109 594 Aktywa odsetkowe 61 680 65 931 73 870 82 053 92 533 97 722 103 547 Aktywa ważone ryzykiem 36 837 44 629 46 701 42 156 48 937 53 694 58 096 Pasywa Zobowiązania wobec sektora fin. 4 039 4 962 4 555 4 827 7 255 7 255 7 672 Depozyty 47 400 52 816 57 858 67 330 72 987 77 487 82 394 Wyemitowane papiery dłużne 0 0 567 566 572 572 572 Inne zobowiązania 7 425 5 413 7 152 4 964 7 318 7 415 7 046 Udziały niekontrolujące 2 2 2 2 3 3 3 Kapitał przypadający akcjonariuszon 5 651 6 414 8 134 8 626 10 578 11 061 11 622 Wartość księgowa na akcję (PLN) 43,43 49,30 62,52 66,31 81,31 85,02 89,33 Dynamika r/r (%) Kredyty i pożyczki 15,2 22,7 15,7 6,6 15,9 9,7 8,2 Aktywa odsetkowe 9,8 6,9 12,0 11,1 12,8 5,6 6,0 Depozyty 0,3 11,4 9,5 16,4 8,4 6,2 6,3 Kluczowe wskaźniki (%) Aktywa odsetkowe/aktywa 95,6 94,6 94,4 95,3 93,9 94,3 94,5 Kredyty/Aktywa 53,5 60,7 62,6 60,7 61,5 64,2 65,6 Kredyty/Depozyty 72,8 80,1 84,7 77,6 83,0 85,8 87,3 Depozyty/Aktywa 73,5 75,8 73,9 78,2 74,1 74,8 75,2 Współczynnik wypłacalności 13,1 12,3 14,6 17,3 14,3 14,0 14,0 Współczynnik kapitałów własnych (Tier 1) 13,1 12,3 14,6 17,3 14,3 14,0 14,0 Wskaźnik NPL 4,2 3,6 3,8 4,3 3,9 4,1 4,3 Współczynnik pokrycia rezerwami 72,0 71,7 75,4 67,4 71,3 70,5 71,5 Źródłó: Dane ze spółki, PKO DM 36

ING BSK: Długoterminowe ROE 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Długoterminowe ROE: 16,4% 11,2% 14,5% 14,1% 14,6% 11,4% 11,5% 10,8% 10,7% 11,4% 11,9% ROA: 1,2% 0,7% 1,0% 1,2% 1,3% 1,1% 1,2% 1,1% 1,1% 1,2% 1,3% + Wynik odsetkowy / Śr. Aktywa 2,1% 1,9% 2,2% 2,6% 2,8% 2,8% 2,5% 2,5% 2,4% 2,5% 2,5% - Koszty / Śr. Aktywa 2,8% 2,5% 2,3% 2,6% 2,5% 2,5% 2,3% 2,1% 2,0% 1,9% 1,9% + Przychody nieodsetkowe / Śr. Aktywa 2,0% 1,6% 1,8% 1,8% 1,7% 1,6% 1,6% 1,3% 1,3% 1,2% 1,3% - Odpisy / Śr. Aktywa -0,2% 0,1% 0,5% 0,3% 0,3% 0,5% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% - Podatek / Śr. Aktywa 0,3% 0,2% 0,2% 0,3% 0,4% 0,2% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% Dźwignia 13,2 15,1 14,2 11,8 11,1 10,2 9,8 9,7 9,4 9,4 9,4 Źródło: Dane ze spółki, PKO DM ING BSK: Wycena ING BSK: Koszt kapitału Długoterminowe ROE 11,9 Stopa wolna od ryzyka (%) 3,2 Koszt kapitału (%) 8,7 Premia za ryzyko (%) 5,0 Stopa wzrostu (%) 4 Beta 1,1 Implikowane P/BV (x) 1,69 Koszty kapitału (%) 8,7 2016P BVPS 89 Źródło: PKO DM Wartość rezydualna 2016P 151 NPV wartości rezydualnej 127 NPV dywidend 8 NPV wart. rezydulanej + dywidend 135 12-miesięczna cena docelowa 147 Potencjał wzrostu 6% Źródło: PKO DM ING BSK: Wrażliwość docelowego P/BV Długoterminowe ROE (%) 9,9 11,9 13,9 3,0 1,22 1,57 1,92 3,5 1,24 1,62 2,01 Stopa wzrostu (%) 4,0 1,26 1,69 2,11 4,5 1,29 1,77 2,25 5,0 1,33 1,88 2,42 Długoterminowe ROE (%) 9,9 11,9 13,9 7,7 1,60 2,15 2,69 8,2 1,41 1,89 2,37 Koszt kapitału (%) 8,7 1,26 1,69 2,11 9,2 1,14 1,53 1,91 9,7 1,04 1,39 1,74 Źródło: PKO DM 37

Kupuj Dane podstawowe Cena bieżąca (zł) 8,08 Cena docelowa (zł) 9,30 Min 52 tyg (zł) 6,85 Max 52 tyg (zł) 9,40 Kapitalizacja (mln zł) 9 802 Liczba akcji (mln szt.) 1 213,12 Free float 34,5% Free float (mln zł) 3 380,70 Śr. obrót/msc (mln zł) 132,70 Kod Bloomberga MIL PW Kod Reutersa BIGW.WA Zmiana kursu Millennium WIG 1 miesiąc 0,5% -3,3% 3 miesiące -14,3% -6,0% 6 miesięcy -3,1% -2,5% 12 miesięcy 16,4% 1,3% Millennium Utrzymujemy pozytywne nastawienie wobec akcji Millennium. Rekomendujemy Kupuj z ceną docelową na poziomie 9,3 PLN. Zmiana miksu kredytów wesprze NIM Prognozujemy, że Millennium wypracuje płaskie zyski w 2015. W naszej ocenie bank będzie w stanie mitygować presję na marżę odsetkową, wynikającą z niższych stóp procentowych, dzięki dalszemu obniżaniu kosztów finansowania oraz stopniowej zmianie miksu kredytów (malejący udział hipotek). Potencjalna podaż akcji Według spekulacji prasowych, strategiczny akcjonariusz, po wykazaniu niedoboru kapitału w stres-testach, może być zainteresowany sprzedażą (niekontrolnego) pakietu akcji Millennium. W naszej ocenie ryzyko ewentualnej podaży akcji ze strony BCP istnieje i w krótkim terminie może negatywnie wpływać na kurs. Zwracamy jednak uwagę, że ewentualne zwiększenie free-float mogłoby mieć również pozytywne strony: 1) zwiększenie udziału spółki w indeksach, 2) poprawa płynności, czy 3) konieczność wezwania do 66% przy sprzedaży większościowego pakietu (w scenariuszu gdyby BCP zdecydował się wycofać z rynku polskiego). Dyskonto wobec grupy porównawczej Biorąc pod uwagę zyski oczyszczone ze zdarzeń jednorazowych, Millennium jest obecnie notowany przy najniższym wskaźniku P/E na 2015 spośród banków przez nas analizowanych (15,3x). 9,4 Millennium 8,5 7,6 6,7 11 gru 27 lut 13 maj 23 lip 2 paź 12 gru Millennium Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska 15 02-515 Warszawa WIG znormalizowany Dane finansowe (skonsolidowane) mln zł 2012 2013 2014P 2015P 2016P Wynik odsetkowy 1 161 1 220 1 451 1 456 1 647 Przychody 1 953 2 006 2 217 2 254 2 447 Zysk przed koszt. ryzyka 832 917 1 101 1 113 1 294 Zysk netto 472 536 639 646 746 Zysk skorygowany 472 536 639 646 746 EPS (zł) 0,39 0,44 0,53 0,53 0,62 DPS (zł) 0,00 0,22 0,26 0,27 0,31 Stopa dywidendy 0,0% 2,7% 3,3% 3,3% 3,8% P/E 20,8 18,3 15,3 15,2 13,1 P/BV 2,0 1,8 1,7 1,6 1,5 ROE 10% 11% 11% 11% 12% p - prognoza DM PKO BP SA 19 grudnia 2014 r. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

Millennium: Rachunek zysków i strat oraz kluczowe wskaźniki mln PLN 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Wynik odsetkowy 927 1 142 1 161 1 220 1 451 1 456 1 647 Wynik z opłat i prowizji 565 562 546 589 617 601 618 Wynik handlowy 222 198 244 207 203 230 212 Pozostałe 2-13 2-9 -54-32 -30 Przychody ogółem 1 716 1 889 1 953 2 006 2 217 2 254 2 447 Koszty osobowe -526-540 -558-547 -554-561 -567 Amortyzacja -75-65 -55-54 -53-52 -52 Koszty rzeczowe -481-519 -507-488 -509-527 -534 Koszty ogółem -1 082-1 124-1 121-1 090-1 116-1 141-1 153 Wynik operacyjny 635 765 832 917 1 101 1 113 1 294 Odpisy z tytułu utraty wart. -227-174 -238-234 -272-285 -343 Inne 0 0 2-2 0 0 0 Zysk brutto 408 591 596 681 829 829 951 Podatek dochodowy -82-125 -124-145 -190-182 -204 Udziały niekontrolujące 0 0 0 0 0 0 0 Zysk netto 326 466 472 536 639 646 746 Zysk na akcję (PLN) 0,28 0,38 0,39 0,44 0,53 0,53 0,62 Dynamika r/r (%) Wynik odsetkowy 55,0 23,1 1,7 5,1 18,9 0,3 13,2 Wynik z opłat i prowizji 14,4-0,6-2,8 7,8 4,8-2,6 2,9 Przychody ogółem 18,0 10,1 3,4 2,7 10,5 1,7 8,5 Koszty ogółem 5,8 3,9-0,3-2,8 2,4 2,3 1,1 Wynik operacyjny 47,1 20,5 8,8 10,2 20,1 1,1 16,2 Odpisy z tytułu utraty wart. -48,0-23,4 37,1-1,7 16,0 4,8 20,4 Zysk brutto nm 44,9 0,9 14,2 21,8-0,1 14,7 Zysk netto nm 43,1 1,3 13,4 19,3 1,1 15,5 Dywidenda Wskaźnik wypłaty % 35 0 0 50 50 50 50 Dywidenda na akcję 0,10 0,00 0,00 0,22 0,26 0,27 0,31 Kluczowe wskaźniki (%) Marża odsetkowa netto (aktywa odsetkowe) 2,06 2,38 2,29 2,27 2,50 2,38 2,61 Wynik prowizyjny/przychody ogółem 32,9 29,7 28,0 29,3 27,8 26,6 25,3 Koszty/Przychody 63,0 59,5 57,4 54,3 50,3 50,6 47,1 Saldo rezerw/ Średnie kredyty 0,65 0,45 0,58 0,57 0,63 0,63 0,73 Stawka podatkowa 20,1 21,1 20,8 21,3 22,9 22,0 21,5 ROE 9,5 10,8 10,0 10,5 11,4 10,8 11,8 ROA 0,7 1,0 0,9 1,0 1,1 1,0 1,2 Źródłó: Dane ze spółki, PKO DM 39

Millennium: Bilans oraz kluczowe wskaźniki mln PLN 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Aktywa Kasa i należności od sektora fin. 3 537 4 678 3 858 4 932 4 348 4 141 4 367 Kredyty i pozyczki 36 738 41 332 40 232 41 766 44 256 46 260 48 246 Aktywa finansowe 6 018 3 994 7 691 9 304 11 110 11 383 11 383 Inne aktywa 484 616 762 524 528 528 503 Aktywa ogółem 46 777 50 620 52 544 56 525 60 242 62 312 64 499 Aktywa odsetkowe 46 268 49 876 51 522 56 032 59 994 62 082 64 303 Aktywa ważone ryzykiem 31 779 36 020 34 823 36 655 38 884 40 645 42 390 Pasywa Zobowiązania wobec sektora fin. 2 084 1 832 2 492 2 349 2 238 2 200 2 347 Depozyty 35 395 37 428 41 434 45 305 47 535 49 135 50 733 Wyemitowane papiery dłużne 1 141 1 071 900 701 1 749 1 749 1 766 Inne zobowiązania 2 669 3 615 2 257 2 483 2 451 2 698 2 706 Udziały niekontrolujące 0 0 0 0 0 0 0 Kapitał przypadający akcjonariuszon 4 091 4 586 4 824 5 363 5 852 6 118 6 542 Wartość księgowa na akcję (PLN) 3,37 3,78 3,98 4,42 4,82 5,04 5,39 Dynamika r/r (%) Kredyty i pożyczki 9,7 12,5-2,7 3,8 6,0 4,5 4,3 Aktywa odsetkowe 5,7 7,8 3,3 8,8 7,1 3,5 3,6 Depozyty 12,2 5,7 10,7 9,3 4,9 3,4 3,3 Kluczowe wskaźniki (%) Aktywa odsetkowe/aktywa 98,9 98,5 98,1 99,1 99,6 99,6 99,7 Kredyty/Aktywa 78,5 81,7 76,6 73,9 73,5 74,2 74,8 Kredyty/Depozyty 103,8 110,4 97,1 92,2 93,1 94,1 95,1 Depozyty/Aktywa 75,7 73,9 78,9 80,2 78,9 78,9 78,7 Współczynnik wypłacalności 14,4 13,2 14,5 14,5 13,9 13,3 13,3 Współczynnik kapitałów własnych (Tier 1) 12,3 11,4 12,9 13,4 13,3 13,0 13,2 Wskaźnik NPL 5,8 4,9 5,1 4,4 4,3 4,6 5,0 Współczynnik pokrycia rezerwami 54,1 57,9 58,6 69,0 72,3 70,5 73,9 Źródłó: Dane ze spółki, PKO DM 40

Millennium: Długoterminowe ROE 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Długoterminowe ROE: 19,5% 15,5% 0,1% 9,5% 10,8% 10,0% 10,5% 11,4% 10,8% 11,8% 12,3% ROA: 1,7% 1,1% 0,0% 0,7% 1,0% 0,9% 1,0% 1,1% 1,0% 1,2% 1,2% + Wynik odsetkowy / Śr. Aktywa 2,8% 2,4% 1,3% 2,0% 2,3% 2,2% 2,2% 2,5% 2,4% 2,6% 2,6% - Koszty / Śr. Aktywa 3,8% 3,1% 2,2% 2,4% 2,3% 2,2% 2,0% 1,9% 1,8% 1,8% 1,8% + Przychody nieodsetkowe / Śr. Aktywa 3,4% 2,4% 1,9% 1,7% 1,5% 1,5% 1,4% 1,3% 1,3% 1,2% 1,3% - Odpisy / Śr. Aktywa 0,2% 0,3% 0,9% 0,5% 0,4% 0,5% 0,4% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% - Podatek / Śr. Aktywa 0,4% 0,3% 0,0% 0,2% 0,3% 0,2% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% Dźwignia 11,7 14,6 16,4 13,4 11,3 11,0 10,8 10,5 10,3 10,1 10,1 Źródło: Dane ze spółki, PKO DM Millennium: Wycena Millennium: Koszt kapitału Długoterminowe ROE 12,3 Stopa wolna od ryzyka (%) 3,2 Koszt kapitału (%) 8,7 Premia za ryzyko (%) 5,0 Stopa wzrostu (%) 4 Beta 1,1 Implikowane P/BV (x) 1,77 Koszty kapitału (%) 8,7 2016P BVPS 5,39 Źródło: PKO DM Wartość rezydualna 2016P 9,55 NPV wartości rezydualnej 8,06 NPV dywidend 0,49 NPV wart. rezydulanej + dywidend 8,54 12-miesięczna cena docelowa 9,30 Potencjał wzrostu 15% Źródło: PKO DM Millennium: Wrażliwość docelowego P/BV Długoterminowe ROE (%) 10,3 12,3 14,3 3,0 1,28 1,64 1,99 3,5 1,31 1,70 2,08 Stopa wzrostu (%) 4,0 1,35 1,77 2,20 4,5 1,39 1,86 2,34 5,0 1,44 1,98 2,52 Długoterminowe ROE (%) 10,3 12,3 14,3 7,7 1,71 2,25 2,79 8,2 1,51 1,98 2,46 Koszt kapitału (%) 8,7 1,35 1,77 2,20 9,2 1,22 1,60 1,99 9,7 1,11 1,46 1,81 Źródło: PKO DM 41

Kupuj Dane podstawowe Cena bieżąca (zł) 72,30 Cena docelowa (zł) 87,00 Min 52 tyg (zł) 71,51 Max 52 tyg (zł) 97,15 Kapitalizacja (mln zł) 4 597 Liczba akcji (mln szt.) 63,58 Free float 71,9% Free float (mln zł) 3 305,28 Śr. obrót/msc (mln zł) 477,63 Kod Bloomberga ALR PW Kod Reutersa ALRR.WA Zmiana kursu Alior WIG 1 miesiąc -2,2% -3,3% 3 miesiące -11,8% -6,0% 6 miesięcy -7,8% -2,5% 12 miesięcy -3,2% 1,3% Alior Bank Utrzymujemy naszą cenę docelową dla Alior Banku na poziomie PLN 87 i jednocześnie podwyższamy naszą rekomendację do Kupuj. Akwizycja Meritum Banku wesprze wyniki W naszych prognozach uwzględniamy akwizycję Meritum Banku, przy czym jesteśmy dużo bardziej konserwatywni w odniesieniu do prognoz i oczekiwanych synergii. Zakładamy, że zysk netto Meritum Banku wyniesie 43 mln PLN w 2015 (wobec 86 mln PLN w planie finansowym MB) oraz 63 mln PLN w 2016 (wobec 129 mln PLN). Równocześnie jesteśmy bardziej ostrożni w odniesieniu do oczekiwanych synergii: 19 mln PLN w 2015 (wobec 36 mln PLN) oraz 37 mln PLN w 2016 (wobec 77 mln PLN). Możliwa podaż akcji ze strony akcjonariuszy Meritum Część ceny za Meritum Bank będzie płacona obecnym akcjonariuszom Meritum Banku (funduszom private equity) w formie akcji Alior Banku: 2,35 mln akcji, tj. ok. 3,3% całej spółki. Biorąc pod uwagę brak lock-up u akcje mogą trafić na rynek, co może ciążyć notowaniom. Atrakcyjny profil risk/reward Bazując na naszych prognozach Alior Bank jest obecnie wyceniany przy wskaźniku P/E na 2015 15,0x i 10,9 na 2016, odpowiednio 5% i 26% poniżej średniej dla sektora. O ile, z uwagi na słabszą pozycje kapitałową oraz bardziej ryzykowny model biznesowy, uważamy że Alior Bank powinien być notowany przy niższych wskaźnikach, to w tym momencie profil risk/reward uznajemy za atrakcyjny. 100 Alior Bank 90 80 70 11 gru 27 lut 13 maj 23 lip 2 paź 12 gru Alior Bank Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska 15 02-515 Warszawa WIG znormalizowany Dane finansowe (skonsolidowane) mln zł 2012 2013 2014P 2015P 2016P Wynik odsetkowy 827 999 1 203 1 534 1 977 Przychody 1 277 1 540 1 852 2 210 2 714 Zysk przed koszt. ryzyka 369 693 931 1 141 1 542 Zysk netto 61 228 311 361 507 Zysk skorygowany 61 228 311 361 507 EPS (zł) 0,96 3,58 4,47 5,07 6,98 DPS (zł) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Stopa dywidendy 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% P/E 79,6 21,4 17,1 15,1 11,0 P/BV 2,5 2,2 1,8 1,5 1,4 ROE 4% 11% 12% 11% 13% p - prognoza DM PKO BP SA 19 grudnia 2014 r. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

Alior Bank: Rachunek zysków i strat oraz kluczowe wskaźniki mln PLN 2010* 2011* 2012 2013 2014P 2015P 2016P Wynik odsetkowy 306 495 827 999 1 203 1 534 1 977 Wynik z opłat i prowizji 159 340 201 275 340 365 419 Wynik handlowy 110 159 205 239 274 274 278 Pozostałe 4 1 43 28 35 38 40 Przychody ogółem 579 995 1 277 1 540 1 852 2 210 2 714 Koszty osobowe -286-330 -521-460 -513-585 -634 Amortyzacja -49-56 -73-75 -76-84 -94 Koszty rzeczowe -226-253 -315-312 -332-400 -444 Koszty ogółem -561-640 -908-847 -921-1 069-1 172 Wynik operacyjny 18 355 369 693 931 1 141 1 542 Odpisy z tytułu utraty wart. -141-189 -279-405 -542-687 -908 Inne 0 0 0 0 0 0 0 Zysk brutto -123 166 90 288 389 454 634 Podatek dochodowy 19-14 -29-60 -77-93 -128 Udziały niekontrolujące 0 0 0 0 1 0-1 Zysk netto -104 152 61 228 311 361 507 Zysk na akcję (PLN) -2,1 3,0 1,0 3,6 4,5 5,1 7,0 Dynamika r/r (%) Wynik odsetkowy 194,7 62,0 67,2 20,7 20,5 27,5 28,9 Wynik z opłat i prowizji 289,0 113,5-40,8 36,6 23,7 7,2 14,9 Przychody ogółem 221,2 71,8 28,4 20,6 20,3 19,3 22,8 Koszty ogółem 18,4 14,0 42,0-6,7 8,7 16,0 9,7 Wynik operacyjny n.m. n.m 3,9 87,8 34,4 22,5 35,2 Odpisy z tytułu utraty wart. 262,6 33,9 47,3 45,4 33,9 26,6 32,2 Zysk brutto n.m. n.m. -45,5 218,5 35,1 16,8 39,6 Zysk netto n.m. n.m. -59,8 272,9 36,6 15,9 40,6 Dywidenda Wskaźnik wypłaty % 0 0 0 0 0 0 0 Dywidenda na akcję 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Kluczowe wskaźniki (%) Marża odsetkowa netto (aktywa odsetkowe) 4,17 4,18 4,71 4,45 4,44 4,60 5,04 Wynik prowizyjny/przychody ogółem 27,5 34,2 15,8 17,9 18,4 16,5 15,5 Koszty/Przychody 96,9 64,3 71,1 55,0 49,7 48,4 43,2 Saldo rezerw/ Średnie kredyty 3,45 2,41 2,28 2,39 2,49 2,54 2,84 Stawka podatkowa 15,6 8,2 32,3 20,8 19,7 20,6 20,1 ROE -10,1 14,6 4,0 11,0 12,0 11,0 13,3 ROA -1,3 1,2 0,3 1,0 1,1 1,1 1,3 Źródłó: Dane ze spółki, PKO DM, * dane sprzed 2012 nie porówynwalne z uwagi na zmianę sposobu rachunkowości 43

Alior Bank: Bilans oraz kluczowe wskaźniki mln PLN 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Aktywa Kasa i należności od sektora fin. 718 1 554 1 443 1 321 1 326 1 566 1 785 Kredyty i pozyczki 5 532 10 135 14 300 19 658 23 848 30 207 33 819 Aktywa finansowe 2 540 3 219 4 494 3 644 4 473 5 431 5 733 Inne aktywa 522 575 944 927 778 975 1 023 Aktywa ogółem 9 312 15 484 21 181 25 550 30 425 38 179 42 360 Aktywa odsetkowe 8 790 14 908 20 238 24 611 29 595 37 150 41 278 Aktywa ważone ryzykiem 10 719 9 805 14 118 19 292 22 759 28 844 32 294 Pasywa Zobowiązania wobec sektora fin. 210 71 629 818 1 919 1 954 989 Depozyty 7 719 13 531 17 463 20 842 23 791 30 541 35 020 Wyemitowane papiery dłużne 0 44 351 349 549 796 796 Inne zobowiązania 408 724 767 1 356 1 156 1 340 1 499 Udziały niekontrolujące 0 0 0 0 2 9 10 Kapitał przypadający akcjonariuszon 976 1 112 1 971 2 185 3 007 3 541 4 045 Wartość księgowa na akcję (PLN) 19,51 22,25 31,00 34,36 43,00 48,97 55,95 Dynamika r/r (%) Kredyty i pożyczki 107,4 83,2 41,1 37,5 21,3 26,7 12,0 Aktywa odsetkowe 50,1 69,6 35,7 21,6 20,2 25,5 11,1 Depozyty 86,5 75,3 29,1 19,3 14,1 28,4 14,7 Kluczowe wskaźniki (%) Aktywa odsetkowe/aktywa 94,4 96,3 95,5 96,3 97,3 97,3 97,4 Kredyty/Aktywa 59,4 65,5 67,5 76,9 78,4 79,1 79,8 Kredyty/Depozyty 71,7 74,9 81,9 94,3 100,2 98,9 96,6 Depozyty/Aktywa 82,9 87,4 82,4 81,6 78,2 80,0 82,7 Współczynnik wypłacalności 8,0 9,8 15,2 12,1 14,6 13,8 13,2 Współczynnik kapitałów własnych (Tier 1) 7,9 9,4 12,8 10,3 11,5 10,7 10,7 Wskaźnik NPL 5,7 6,9 9,2 9,7 11,0 Współczynnik pokrycia rezerwami 66,8 62,1 59,3 71,0 73,0 Źródłó: Dane ze spółki, PKO DM 44

Alior Bank: Długoterminowe ROE 2012 2013 2014P 2015P 2016P Długoterminowe ROE: 4,0% 11,0% 12,0% 11,0% 13,3% 13,8% ROA: 0,3% 1,0% 1,1% 1,1% 1,3% 1,3% + Wynik odsetkowy / Śr. Aktywa 4,5% 4,3% 4,3% 4,5% 4,9% 4,9% - Koszty / Śr. Aktywa 5,0% 3,6% 3,3% 3,1% 2,9% 2,9% + Przychody nieodsetkowe / Śr. Aktywa 2,5% 2,3% 2,3% 2,0% 1,8% 1,9% - Odpisy / Śr. Aktywa 1,5% 1,7% 1,9% 2,0% 2,3% 2,3% - Podatek / Śr. Aktywa 0,2% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% Dźwignia 11,9 11,2 10,8 10,5 10,6 10,6 Źródło: Dane ze spółki, PKO DM Alior Bank: Wycena Alior Bank: Koszt kapitału Długoterminowe ROE 13,8 Stopa wolna od ryzyka (%) 3,2 Koszt kapitału (%) 9,7 Premia za ryzyko (%) 5,0 Stopa wzrostu (%) 4 Beta 1,3 Implikowane P/BV (x) 1,72 Koszty kapitału (%) 9,7 2016P BVPS 56 Źródło: PKO DM Wartość rezydualna 2016P 96 NPV wartości rezydualnej 80 NPV dywidend 0 NPV wart. rezydulanej + dywidend 80 12-miesięczna cena docelowa 87 Potencjał wzrostu 14% Źródło: PKO DM Alior Bank: Wrażliwość docelowego P/BV Długoterminowe ROE (%) 11,8 13,8 15,8 3,0 1,31 1,61 1,91 3,5 1,34 1,66 1,98 Stopa wzrostu (%) 4,0 1,36 1,72 2,07 4,5 1,40 1,78 2,17 5,0 1,44 1,87 2,29 Długoterminowe ROE (%) 11,8 13,8 15,8 8,7 1,66 2,08 2,51 9,2 1,50 1,88 2,27 Koszt kapitału (%) 9,7 1,36 1,72 2,07 10,2 1,25 1,58 1,90 10,7 1,16 1,46 1,76 Źródło: PKO DM 45

Biuro Analiz Rynkowych Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Sektor energetyczny, deweloperski Stanisław Ozga (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Sektor finansowy Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-10, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) 521 79 19 Piotr Dedecjus (0-22) 521 91 40 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 521 91 39 Maciej Kałuża (0-22) 521 91 50 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 521 91 33 Igor Szczepaniec (0-22) 521 65 41 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 521 82 10 Marcin Borciuch (0-22) 521 82 12 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (0-22) 521 82 14 Joanna Wilk (0-22) 521 48 93 michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) 521 82 13 Mark Cowley (0-22) 521 52 46 tomasz.zabrocki@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.