Cyfrowy Polsat. Akumuluj 15,81 zł. Raport analityczny

SEKTOR: MEDIA GPW: CPS REUTERS: CPSM.WA BLOOMBERG: CPS PW 21.05.2009 DOM MAKLERSKI PKO BP Raport analityczny Cyfrowy Polsat Akumuluj 15,81 zł Cyfrowy Polsat 17 13 9 5 9 maj 22 lip 2 paź 15 gru 2 mar 14 maj Cyfrowy Polsat WIG znormalizowany Dane podstaw ow e cena rynkow a (zł) 15,00 kurs docelow y (zł) 15,81 w ycena DCF (zł) 16,13 min 52 tyg (zł) 12,00 max 52 tyg (zł) 15,51 kapitalizacja (mln zł) 4 024,88 EV (mln zł) 3 825,04 liczba akcji (mln szt.) 268,33 free float 31,8% free float (mln zł) 1 280,72 śr. obrót/msc (mln zł) 122,92 Zmiana kursu Cyfrow y Polsat WIG 1 miesiąc 12,7% 13,5% 3 miesiące 8,7% 38,8% 6 miesięcy 9,1% 21,9% 12 miesięcy 11,1% -35,6% Akcjonariat % akcji i głosów Polaris Finance B.V. 60,73 69,76 Zygmunt Solorz-śak 11,41 13,43 Poprzednie rekom. data cena doc. - - - Rynek płatnej telewizji cyfrowej (DTH) Na koniec 2008 roku nasycenie rynku usługami telewizji cyfrowej wynosiło około 33%. W przeciwieństwie do sieci kablowych usługi DTH w ostatnich latach rozwijały się bardzo dynamicznie. Tym niemniej w następnych latach oczekiwane jest znaczne spowolnienie w pozyskiwaniu nowych klientów. W przeciwieństwie do sieci kablowych usługi DTH rozwijają się na obrzeŝach duŝych miast oraz poza miastami, czyli obszarami o słabej penetracji ze strony dostawców CATV (sieci kablowe). DuŜym plusem jest większa ilość oferowanych kanałów, a takŝe nowe produkty typu VoD (Video-On-Demand), HD (high definition), etc. Minusem jest brak moŝliwości oferowania usług zintegrowanych. Szacunki na 2009 Szacujemy, Ŝe w roku bieŝącym przychody z opłat abonamentowych wyniosą 1,25 mld zł (+28% r/r). Tak duŝy wzrost będzie wynikiem zwiększenia przez spółkę ilości obsługiwanych odbiorców. Zgodnie z postawioną wcześniej tezą w latach następnych spodziewamy się znacznego spowolnienia wzrostu przychodów. Według nas do momentu osiągnięcia maksymalnego nasycenia rynku (czyli do roku 2012-2013) operatorzy nie będą podnosić opłat abonamentowych, a ewentualny wzrost ARPU będzie wynikał z rozszerzania pakietów przez odbiorców CP. W 2008 roku zysk netto Cyfrowego Polsatu wyniósł niemal 270 mln zł (+138% r/r). Taka dynamika naleŝeć będzie juŝ do historii. Na bieŝący rok prognozujemy osiągnięcie niecałych 283 mln zł, czyli tylko o 5% więcej. Spadek dynamiki będzie miał związek z przechodzeniem rynku usług telewizji płatnej do następnej fazy rozwoju. ObniŜeniu ulegnie takŝe rentowność z 23,7% w 2008 roku do 20% w 2009 i nieco poniŝej 20% w latach następnych. Perspektywy Trwający kryzys nie powinien wpłynąć na pogorszenie przychodów abonamentowych w związku z uboŝeniem ludności. Płatna telewizja jest relatywnie tanim sposobem na spędzanie wolnego czasu i rozrywkę. UwaŜamy, Ŝe w przypadku ograniczania wydatków konsumentów na rozrywkę na pierwszy ogień pójdą wyjścia do kina, teatru, restauracji, które są znacznie droŝsze od korzystania z usług płatnej telewizji. Wycena Za pomocą metody DCF wartość Cyfrowego Polsatu wyceniamy na 16,1 zł na akcję. Z metody porównawczej uzyskujemy wartość jednej akcji na poziomie 14,5 zł. Do wyznaczenia ceny docelowej zastosowaliśmy średnią waŝoną z obu metod (8:2). Według nas wartość jednej akcji Cyfrowego Polsatu wynosi 15,8 zł. PoniewaŜ nasza wycena jest wyŝsza od aktualnego kursu giełdowego wydajemy rekomendację AKUMULUJ. Dom Maklerski PKO BP SA ul. Puławska 15 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00 Analityk: Marcin Sójka tel. (0-22) 521-79-31 e-mail: marcin.sojka@pkobp.pl Informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania Dane finansow e (skonsolidow ane) mln zł 2007 2008 2009p 2010p 2011p SprzedaŜ 662,52 977,68 1 253,28 1 342,46 1 411,66 EBITDA 165,93 347,84 378,95 395,97 416,54 EBIT 145,15 324,29 353,51 363,73 378,00 Zysk netto 113,42 269,76 282,77 291,05 302,60 Zysk skorygow any 113,42 269,76 282,77 291,05 302,60 EPS (zł) 0,43 1,01 1,05 1,08 1,13 DPS (zł) 0,00 0,14 0,75 0,53 0,72 CEPS (zł) 0,51 1,09 1,15 1,20 1,27 P/E 34,72 14,92 14,23 13,83 13,30 P/BV 64,40 13,72 10,77 7,69 6,35 EV/EBITDA 22,53 11,00 10,09 9,66 9,18 p - prognoza DM PKO BP SA

Rynek płatnej telewizji Rynek płatnej telewizji moŝemy podzielić na trzy segmenty: Telewizja kablowa CATV Telewizja cyfrowa DTH Telewizja internetowa IPTV Łączną liczbę uŝytkowników telewizji płatnej w ubiegłym roku szacuje się na około 9,4 mln, wśród 14 mln gospodarstw domowych. Wynika z tego, Ŝe nasycenie usługami telewizji płatnej wyniosło 67%. 80% 60% 40% Rynek płatnej telew izji (nasycenie) 72% 77% 67% 58% 42% 34% 38% 33% 79% 44% 20% 25% 33% 34% 34% 35% 0% 0% 0% 1% 1% 1% DTH CATV IPTV Łącznie Najstarszym segmentem jest telewizja kablowa (CATV), reprezentowana przez kilku duŝych operatorów (Multimedia, UPC, Aster) oraz małych operatorów sieci osiedlowych. W roku ubiegłym nasycenie rynku usługami CATV wyniosło 34%. Zaletą tego typu sieci jest moŝliwość skorzystania z usług zintegrowanych, czyli oprócz telewizji operator dostarcza łącze internetowe oraz usługi telefoniczne. Minusem, obserwowanym u małych operatorów jest oferta oparta na telewizji analogowej, co oznacza ograniczenie oferty do 60-kilku programów. Rynek CATV jest w fazie stabilizacji, co związane jest z faktem, iŝ jest on oparty na duŝych skupiskach ludzkich (miasta, osiedla, etc). Ten typ usług jest mniej popularny na obrzeŝach miast oraz na obszarach słabo zurbanizowanych. Jest to spowodowane wysokim kosztem dotarcia do klienta, połoŝonego z dala od obsługiwanego przez danego operatora obszaru. Drugim segmentem jest telewizja cyfrowa (DTH) reprezentowana w Polsce przez czterech operatorów (Cyfrowy Polsat, Cyfra +, n ). Jest to swego rodzaju ewenement, gdyŝ w Europie dominującym modelem jest rynek z jednym operatorem DTH. Oznaczać to moŝe walkę o rynek między obecnymi podmiotami. Szacuje się, Ŝe na koniec 2008 roku nasycenie rynku usługami telewizji cyfrowej wynosiło 33%. W przeciwieństwie do sieci kablowych usługi DTH w ostatnich latach rozwijały się bardzo dynamicznie. Tym niemniej w najbliŝszych latach oczekiwane jest znaczne spowolnienie w pozyskiwaniu nowych klientów. W przeciwieństwie do sieci kablowych usługi DTH rozwijają się na obrzeŝach duŝych miast oraz poza miastami. DuŜym plusem jest większa ilość oferowanych kanałów, a takŝe nowe produkty typu VoD (Video-On-Demand), HD (high definition), etc. Minusem jest brak moŝliwości ofertowania usług zintegrowanych. Najmłodsza w rodzinie jest telewizja internetowa IPTV, która w Polsce jest na etapie raczkowania. Z uwagi na niezadowalający dostęp do usług szerokopasmowego internetu (o wysokich parametrach transmisji) w Polsce oczekujemy, Ŝe w najbliŝszych latach ten segment będzie stanowił margines na rynku płatnej telewizji. 2

Pozycja rynkowa Cyfrowy Polsat jest największym operatorem DTH w Polsce. Na koniec 2008 roku spółka miała ponad 2,7 mln abonentów. Polski rynek DTH na koniec 2008 (mln) 3 2,73 2 1,38 1 0 Cyfrow y Polsat 0,6 0,04 Cyfra + "n" TP SA Oczekujemy, ze rok bieŝący przyniesie dalszy wzrost bazy abonenckiej, przy czym nie naleŝy oczekiwać takiej dynamiki jaka była w ostatnich latach. Jest to związane z dość duŝym nasyceniem rynku płatnej telewizji. Spodziewamy się, Ŝe od roku 2012-13 takŝe w segmencie DTH zapanuje stagnacja. Dalszy wzrost abonentów będzie raczej generowany przez osoby odebrane konkurencji. W dłuŝszej perspektywie moŝna takŝe spodziewać się, Ŝe pojawi się zapotrzebowanie na więcej niŝ jeden dekoder w gospodarstwie domowym. 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 Dane operacyjne 7,5% 6,8% 3,30 3,42 3,15 2,73 6,4% 6,5% 5,1% 2,07 8% 7% 6% 5% 4% Liczba abonentów (mln) Współczynnik churn Między operatorami trwa rywalizacja o klientów, której głównym oręŝem są opłaty za korzystanie z oferty. Na porządku dziennym są oferowane rabaty, obniŝki, etc. Z tego teŝ powodu nie oczekujemy podwyŝszania opłat abonenckich. Widoczny wzrost ARPU będzie raczej związany z korzystaniem przez odbiorców z moŝliwości rozszerzania pakietu abonamentowego. Jak juŝ wspominaliśmy polski rynek usług płatnej telewizji cyfrowej jest podzielony między czterech operatorów, co jest ewenementem na tle innych rynków z dominującym jednym operatorem. Sądzimy, Ŝe w ciągu najbliŝszych lat moŝe dojść do konsolidacji tego rynku i w efekcie pozostaną dwa podmioty. Największymi europejskimi platformami są: Sky Digital (Wielka Brytania, 8,5 mln abonentów), CanalSat (Francja, ok. 4,5 mln abonentów), Sky Italia (Włochy, 4,2 mln abonentów). 3

Dane finansowe W przypadku Cyfrowego Polsatu niemal 90% przychodów generowane jest przez opłaty z abonamentu. Takie źródła przychodów jak dzierŝawa czy sprzedaŝ dekoderów, a takŝe sprzedaŝ sygnału mają mniejsze znaczenie w strukturze przychodów. 1 400 1 200 1 000 800 600 400 Przychody z Pakietu Familijnego (mln zł) 1 290,3 1 355,6 1 204,8 41,8 41,0 944,7 40,2 646,0 37,8 39,4 Pakiet Familijny ARPU PF 42 40 38 36 60 50 40 30 20 10 0 Przychody z Pakietu Mini (mln zł) 56,1 52,2 48,5 31,9 9,2 16,8 9,0 8,8 8,6 8,4 Pakiet Mini ARPU PM 10 9 8 Szacujemy, Ŝe w roku bieŝącym przychody z opłat abonamentowych wyniosą 1,25 mld zł (+28% r/r). Tak duŝy wzrost będzie wynikiem zwiększenia przez spółkę ilości obsługiwanych odbiorców. Zgodnie z postawioną wcześniej tezą w latach następnych spodziewamy się znacznego spowolnienia wzrostu przychodów. Według nas do momentu osiągnięcia maksymalnego nasycenia rynku (czyli do roku 2012-2013) operatorzy nie będą podnosić opłat abonamentowych, a ewentualny wzrost ARPU będzie wynikał z rozszerzania pakietów przez odbiorców CP. MoŜna się spotkać z opinią, iŝ trwający kryzys moŝe wpłynąć na pogorszenie przychodów abonamentowych w związku z uboŝeniem ludności. Wydaje nam się, Ŝe w przypadku usług DTH taki scenariusz nie powinien nastąpić. Płatna telewizja jest relatywnie tanim sposobem na spędzanie wolnego czasu i rozrywkę. UwaŜamy, Ŝe w przypadku ograniczania wydatków konsumentów na rozrywkę na pierwszy ogień pójdą wyjścia do kina, teatru, restauracji, które są znacznie droŝsze od korzystania z usług płatnej telewizji. W 2008 roku rentowność EBITDA osiągnęła poziom niemal 31%. Na rok bieŝący, a takŝe w latach następnych spodziewamy się obniŝenia marŝy do poziomu około 27%. Na spadek rentowności wpływ będą miały wyŝsze koszty operacyjne. 450 350 EBITDA (mln zł) 30,6% 379,0 396,0 347,8 416,5 35% 30% 250 150 27,1% 26,9% 27,1% 20,8% 165,9 EBITDA rentow ność 25% 20% 15% 4

W kosztach operacyjnych największy udział mają licencje programowe. Wysokość opłat ponoszonych przez CP jest uzaleŝniona od liczby abonentów oraz relacji złotego względem euro i dolara. W ubiegłym roku stanowiły one 27% wartości wszystkich kosztów operacyjnych. Ze względu na fakt, iŝ są one ponoszone w walutach obcych (55% w EUR, 45% w USD), to osłabienie złotego względem tych walut wpłynie na wzrost tej pozycji w roku bieŝącym. Szacujemy, Ŝe w roku bieŝącym udział kosztów licencji w strukturze kosztów operacyjnych sięgnie niemal 30%. Coraz trudniejsze pozyskanie klienta wpłynie według nas na wzrost udziału kosztów dystrybucji i marketingu. Ta pozycja zajmuje drugie miejsce w strukturze kosztów. Oczekujemy, Ŝe w roku bieŝącym udział dystrybucji i marketingu w strukturze kosztów wzrośnie do niemal 27%. NajniŜszy udział ma amortyzacja (w 2008 roku udział w kosztach na poziomie 2,9%). Wysoki udział ma takŝe pozycja pozostałe, w której uwzględnione jest między innymi zuŝycie materiałów i energii oraz usługi informatyczne. Szacujemy, Ŝe wydatki inwestycyjne w najbliŝszym okresie będą się kształtowały na poziomie 50 mln zł rocznie. 100% 7,3% Struktura kosztów operacyjnych 13,4% 13,4% 13,3% 13,2% pozostałe 80% 60% 40% 20% 0% 32,1% 16,3% 10,5% 9,4% 8,6% 6,5% 6,3% 6,2% 8,0% 7,3% 26,5% 26,8% 26,5% 24,9% 19,3% 10,7% 10,6% 10,6% 7,4% 7,3% 31,4% 23,3% 27,3% 29,7% 30,9% 3,2% 2,9% 2,4% 3,0% 3,5% koszt własny sprzedany ch zestawów odbiorczy ch wy nagrodzenia koszty dy stry bucji i marketingu koszty przesy łu sy gnału koszty licencji programowy ch amorty zacja W 2008 roku zysk netto Cyfrowego Polsatu wyniósł niemal 270 mln zł (+138% r/r). Taka dynamika naleŝeć będzie juŝ do historii. Na bieŝący rok prognozujemy osiągnięcie niecałych 283 mln zł, czyli tylko o 5% więcej. Spadek dynamiki będzie miał związek z przechodzeniem rynku usług telewizji płatnej do następnej fazy rozwoju. ObniŜeniu ulegnie takŝe rentowność z 23,7% w 2008 roku do 20% w 2009 i nieco poniŝej 20% w latach następnych. 400 300 14,2% Zysk netto (mln zł) 23,7% 20,2% 19,7% 19,6% 269,8 282,8 290,6 301,4 25% 20% 15% 200 113,4 10% 100 5% 0 Wynik netto rentow ność 0% 5

Perspektywy Jak juŝ wspominaliśmy rynek usług telewizji płatnej powoli wchodzi w okres stabilizacji. Spośród czterech platform operujących na polskim rynku najwyŝszą dynamikę pozyskiwania abonentów najdłuŝej moŝe utrzymać operator n, który cały czas prowadzi bardzo aktywną kampanię promocyjną. Z drugiej strony wydaje się, Ŝe to Cyfrowy Polsat moŝe być najlepiej przygotowany na czas kryzysu. Jest to spowodowane ofertą pakietową skierowaną do przeciętnego polskiego odbiorcy. Zarówno Cyfra +, jak i n są nieco bardziej zorientowane na klienta z wyŝszej półki. Zwłaszcza dobrze jest to widoczne w przypadku platformy n, której oferta dobrze pasuje dla bezdzietnych, młodych par lub singli. Oferta Cyfrowego Polsatu jest naszym zdaniem lepiej dopasowana do wymagań przeciętnej polskiej rodziny i w tym upatrujemy szansy na przetrwanie przez okres spowolnienia gospodarczego. Inną kwestią jest liczba operatorów działających na rynku. Jak juŝ wspominaliśmy klasycznym układem jest jeden duŝy operator. Dlatego teŝ sądzimy, Ŝe polski rynek DTH będzie zmierzał do tego wzorca. Oznacza to, Ŝe moŝna oczekiwać zniknięcia części operatorów poprzez sprzedaŝ udziałów i wycofanie się z rynku lub skoncentrowanie się na innych segmentach rynku (np. IPTV). Biorąc pod uwagę ofertę i model działania pozycja Cyfrowego Polsatu wydaje się niezagroŝona. TakŜe n, choć wystartowała później od dwóch największych operatorów powinna odnieść sukces rynkowy. Przyszłość płatnej telewizji cyfrowej to usługi dodatkowe w postaci HD czy teŝ VoD. Przewagą nad samą tylko telewizją kablową jest z pewnością oferowanie usług cyfrowych. Nie sposób pominąć jednak minusów, do których naleŝy zaliczyć brak usług zintegrowanych. Dlatego teŝ operatorzy muszą szukać sposobu na rozwiązanie tego problemu, zwłaszcza Ŝe na pod koniec 2008 roku pojawił się podmiot oferujący takie usługi (TP SA). Nieudana transakcja CP ze Sferią była taką właśnie próbą wejścia na rynek usług zintegrowanych. NaleŜy zaznaczyć, Ŝe niepokój rynku nie wzbudziła tyle sama transakcja, co sposób jej przeprowadzenia. MoŜna spodziewać się, Ŝe w niedalekiej przyszłości CP ponownie będzie próbował wejść w alians ze Sferią. Innym rozwiązaniem, stosowanym juŝ, choć mało skutecznie, przez CP jest oferowanie usług MVNO. Współpraca z operatorem telefonii komórkowej i dostarczenie pełnego pakietu usług opartego o MVNO moŝe w przyszłości uzupełnić ofertę. Wycena W naszej prognozie przyszłych wyników spółki oparliśmy się na następujących załoŝeniach: Wzrost przychodów w 2009 r. na poziomie 23% oparty głównie na zwiększeniu liczby abonentów. W latach następnych spadek dynamiki przychodów związany ze stabilizacją na rynku telewizji płatnej. Nasycenie rynku usługami telewizji płatnej od 72% w roku biezącym do 81% w 2018 roku. CP - wycena zł waga Wycena DCF 16,1 0,8 Wycena wskaźnikowa 14,5 0,2 Wycena 15,8 Źródło: DM PKO BP SA Do oszacowania wartości spółki uŝyliśmy dwóch metod wyceny: model oparty o zdyskontowane przepływy pienięŝne (DCF) oraz metodę porównawczą. Do ustalenia ostatecznej ceny zastosowaliśmy średnią z obu metod. Według nas wartość Cyfrowego Polsatu wynosi 15,8 zł na akcję. PoniewaŜ jest to cena niŝsza od aktualnego kursu giełdowego, dajemy rekomendację AKUMULUJ. 6

W metodzie DCF przyjęliśmy następujące załoŝenia: Dane finansowe na podstawie prognoz DM PKO BP SA Stopa wolna od ryzyka 5% Premia rynkowa 6% Beta 1,0 Stopa wzrostu FCF po okresie prognozy 1,5% W analizie porównawczej odnieśliśmy się do zagranicznych spółek o podobnym profilu działalności oraz spółek działających na rynku polskim (Multimedia). ZaleŜność wyceny DCF od oczekiwanej stopy wzrostu i kosztu kapitału prezentuje poniŝsza tabela. 16,13 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 10,0% 16,04 16,52 17,06 17,67 18,37 10,5% 15,61 16,04 16,52 17,06 17,67 11,0% 15,30 15,69 16,13 16,62 17,17 11,5% 14,94 15,30 15,69 16,13 16,62 12,0% 14,68 15,01 15,37 15,78 16,22 Źródło: DM PKO BP SA 7

Rachunek zysków i strat (mln zł) 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P IQ 08 I-IQ 08 IQ 09P I-IQ 09P Przy chody netto ze sprzedaŝy 351,09 662,52 977,68 1 253,28 1 342,46 1 411,66 242,45 242,45 336,92 336,92 zmiana 103,2% 88,7% 47,6% 28,2% 7,1% 5,2% 35,9% 35,9% 39,0% 39,0% EBITDA 74,37 165,93 347,84 378,95 395,97 416,54 88,65 88,65 93,61 93,61 zmiana 48,5% 123,1% 109,6% 8,9% 4,5% 5,2% 83,2% 83,2% 5,6% 5,6% EBIT 41,84 145,15 324,29 353,51 363,73 378,00 83,51 83,51 85,35 85,35 zmiana - 247,0% 123,4% 9,0% 2,9% 3,9% 90,5% 90,5% 2,2% 2,2% Zy sk netto 55,72 113,42 269,76 282,77 291,05 302,60 64,01 64,01 72,65 72,65 zmiana - 103,6% 137,8% 4,8% 2,9% 4,0% 99,6% 99,6% 13,5% 13,5% Zy sk netto skory gowany 55,72 113,42 269,76 282,77 291,05 302,60 64,01 64,01 72,65 72,65 zmiana - 103,6% 137,8% 4,8% 2,9% 4,0% 99,6% 99,6% 13,5% 13,5% MarŜa EBITDA 21,2% 25,0% 35,6% 30,2% 29,5% 29,5% 36,6% 36,6% 27,8% 27,8% MarŜa EBIT 11,9% 21,9% 33,2% 28,2% 27,1% 26,8% 34,4% 34,4% 25,3% 25,3% Rentowność netto 15,9% 17,1% 27,6% 22,6% 21,7% 21,4% 26,4% 26,4% 21,6% 21,6% Wybrane pozycje bilansu i CF (mln zł) 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P Akty wa ogółem 353,36 595,20 757,13 883,12 1 087,21 1 253,46 Akty wa trwałe 103,01 163,36 199,32 233,88 246,63 248,09 Akty wa obrotowe 250,35 431,84 557,81 649,24 840,57 1 005,37 Kapitał własny -62,62 61,14 293,34 373,79 523,45 633,96 Zobowiązania i rezerwy ogółem 415,98 534,06 463,79 509,33 563,76 619,50 Dług netto 128,38 71,85-134,07-199,84-378,57-532,42 Kapitał obrotowy -8,50-35,77 38,18-22,28-2,03-1,76 Kapitał zaangaŝowany 666,33 965,90 1 021,60 1 158,58 1 404,33 1 624,87 Środki pienięŝne z działalności operacy jnej 81,31 111,21 316,18 332,27 369,53 390,36 Środki pienięŝne z działalności inwesty cy jnej -38,76-54,36-55,50-60,00-45,00-40,00 Środki pienięŝne z działalności f inansowej 3,07-15,67-165,39-206,74-145,80-196,50 Środki pienięŝne na koniec okresu 109,83 150,73 246,42 311,95 490,68 644,54 Dług netto/ebitda 1,73 0,43-0,39-0,53-0,96-1,28 ROE -61,6% - 152,2% 84,8% 64,9% 52,3% ROACE 10,2% 14,4% 26,4% 26,3% 23,0% 20,2% Wycena DCF (mln zł) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Prognozy EBIT 354 364 378 408 428 448 471 516 541 567 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 286 295 306 331 346 363 382 418 438 459 Amorty zacja 25 32 39 36 39 42 43 40 40 40 Nakłady inwesty cy jne 60 45 40 40 40 40 40 40 40 40 Inwesty cje w kapitał obrotowy -12-2 -2-1 -2-2 -2-2 -2-2 FCF 264 284 306 329 348 367 387 421 441 462 Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% Stopa wolna od ry zy ka 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Premia ry nkowa 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt długu po opodatkowaniu 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Koszt kapitału 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% WACC 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% Wycena DFCF 239 233 228 221 212 203 194 191 181 172 Suma DFCF 2 073 Zdy skontowana wartość rezy dualna 1 957 realna stopa wzrostu FCF po roku 2018 = 1,5% Dług netto -134 Kapitały mniejszości - Wartość spółki 4 163 Liczba akcji (mln sztuk) 268,325 Wartość 1 akcji 01.01.09 (zł) 15,52 Wartość 1 akcji 20.05.09 (zł) 16,13 Źródło: DM PKO BP SA Wycena porównawcza Kraj Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA Ticker notow. EUR USD 2008 2009 2010 2008 2009 2010 BRITISH SKY BROADCASTING GRO BRITAIN BSY LN - - 18,45 17,90 14,47 - - - TIME WARNER CABLE UNITED STTWC US 8417,3 11440,0 9,20 11,02 9,32 5,58 5,47 5,23 LIBERTY GLOBAL INC-A UNITED STLBTYA US 3162,8 4298,6 146,54-14,63 5,66 5,51 5,25 COMCAST CORP-SPECIAL CL A UNITED STCTP GR - - 15,42 13,59 12,09 - - - SHAW COMMUNICATIONS INC-B CANADA SJR US 5061,1 6837,5 17,84 15,69 13,96 8,09 7,42 6,90 CANAL + FRANCE AN FP 646,1 878,1 13,78 13,67 13,08 5,18 5,05 4,94 COGECO CABLE INC CANADA CCA CN 856,1 1163,5 12,24 12,88 11,69 5,68 5,07 4,81 MULTIMEDIA POLSKA SA POLAND MMP PW 226,5 306,0 17,84 11,98 10,71 5,55 4,98 4,48 MEDIACOM COMMUNICATIONS-CL A UNITED STMCCC US 234,1 316,5-36,62 19,04 7,08 6,89 6,73 Mediana 16,63 13,63 13,08 5,66 5,47 5,23 Cy f rowy Polsat Polska CPS PW 923 1 270 14,92 14,23 13,83 11,00 10,09 9,66 Premia/(dy skonto) w wy cenie ry nkowej spółki -13,3% 0,9% 2,2% 87,4% 78,1% 78,3% Implikowana wartość 1 akcji (zł) 16,72 14,37 14,18 8,09 8,47 8,46 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP SA 8

Raport analityczny Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Zespół Analiz i Doradztwa Kapitałowego banki budownictwo i nieruchomości, hotele przemysł metalowy, spoŝywczy, inne przemysł drzewny i papierniczy, płytki ceramiczne przemysł paliwowy, chemiczny, spoŝywczy e-commerce, analiza techniczna Hanna Kędziora (022) 521 79 43 hanna.kedziora@pkobp.pl Michał Sztabler (022) 521 79 13 michal.sztabler@pkobp.pl Marcin Sójka (022) 521 79 31 marcin.sojka@pkobp.pl Bartosz Arenin (022) 521 87 23 bartosz.arenin@pkobp.pl Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Wydział Klientów Instytucjonalnych Artur Szymecki (0-22) 521 82 14 Dariusz Andrzejak (0-22) 521 91 39 artur.szymecki@pkobp.pl dariusz.andrzejak@pkobp.pl Piotr Dedecjus (0-22) 521 91 40 Piotr Gawron (0-22) 521 91 50 piotr.dedecjus@pkobp.pl piotr.gawron@pkobp.pl Marcin Kuciapski (0-22) 521 82 10 Krzysztof Kubacki (0-22) 521 82 10 marcin.kuciapski@pkobp.pl krzysztof.kubacki@pkobp.pl Kamil Cisło (0-22) 521 82 13 kamil.cislo@pkobp.pl Objaśnienie uŝywanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne naleŝące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marŝa brutto na sprzedaŝy - relacja zysku brutto na sprzedaŝy do przychodów netto ze sprzedaŝy marŝa EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaŝy marŝa EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaŝy rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaŝy Rekomendacje stosowane przez DM KUPUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niŝ 15% NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki REDUKUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niŝ 15% SPRZEDAJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, Ŝe w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zaleŝności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. ZastrzeŜenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, Ŝe horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyŝszonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pienięŝnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duŝa wraŝliwość na przyjęte załoŝenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie moŝna ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezaleŝność w stosunku do bieŝących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, Ŝe bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, Ŝe w danej chwili rynek moŝe nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji DM PKO BP jest animatorem rynku dla akcji Cyfrowego Polsatu. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, Ŝe DM ma zamiar złoŝenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem naleŝytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieŝące spółki), jednak DM nie gwarantuje, Ŝe są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu załoŝeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela Ŝadnego zapewnienia, Ŝe podane prognozy sprawdzą się. DM moŝe świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej