Wycena przedsiębiorstw Metody dochodowe
Rodzaje dochodu ekonomicznego DCF: FCFF FCFE Zyski (zysk netto lub zysk operacyjny EBIT) Dywidendy EVA
Zalecenia dla metody DCF Wymagane jest dogłębne zrozumienie biznesu: Zalecana dla tych, którzy nie kupują jedynie akcji, ale stojący za nimi biznes.
Wady metody DCF Może generować wartość przedsiębiorstwa, która jest daleka od jego wartości wewnętrznej Wymaga uzyskania dużej ilości informacji o przedsiębiorstwie prognozowanie przepływów pieniężnych, tempa wzrostu i stopy dyskontowej. W trakcie hossy metoda DCF często wskazuje na przewartościowanie spółek (zalecane są metody fundamentalne)
Metoda EVA EVA iloczyn kapitału na początku okresu oraz różnicy pomiędzy oczekiwaną stopą zwrotu z kapitału a kosztem kapitału Do tego ważne jest MVA: MVA = i=1 EVAn 1 + r n
Zasada równomiernego rozkładu przepływów gotówkowych Zwykle do dyskontowania stosowany jest współczynnik dyskontujący w postaci: lub 1 1+r 1 1+r 1 dla jednego roku n dla n tego roku Po przyjęciu równomiernego rozkładu przepływów gotówkowych: lub 1 1+r 1+r Oraz czynnik renty wieczystej: 1/r 0,5 dla jednego roku 1 n 0,5 dla n tego roku 1 + r n 0,5 Współczynnik redyskontujący dla roku 1: 1 + r 0,5
Cechy metody EVA Opiera się na wartości bieżącej Nie jest miara księgową, ale korzysta z pojęć księgowych (zysk netto, kapitał początkowy) Inwestycja z dodatnią EVA jest korzystną inwestycją gdyż generuje wartość dodaną Prowadzi do lepszych decyzji niż NPV (gdyż NPV jest bardziej uogólnione) Wymaga mniej informacji niż inne metody wyceny
Oraz: Spółka, która zwiększa EVA w stosunku do roku poprzedniego jest więcej warta EVA uwzględnia ryzyko (ponieważ opiera się na różnicy pomiędzy zwrotem a kosztem kapitału) Jest silnie skorelowana ze wzrostem wartości rynkowej
Elementy metodyczne w procedurze wyceny metodami dochodowymi Wybór kategorii dochodu ekonomicznego Wybór metodyki prognozy sprzedaży Wybór metodyki ustalania stopy procentowej
Metodyka metody DCF według M. Panfila Etap 1 Etap 2 Etap 3 Etap 4 Etap 5 Analiza finansowa Analiza strategiczna Prognoza wolnych przepływów pieniężnych Prognoza stopy dyskontowej Dyskontowanie przyszłych CF Dyskontowanie wartości terminalnej (końcowej) TV Interpretacja wyników wyceny Źródło: M. Panfil, Wycena przedsiębiorstwa metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), [w:] red. M. Panfil, A. Szablewski, Wycena przedsiębiorstwa. Od teorii do praktyki, Poltext, Warszawa 2011, s. 295
Dwutorowy sposób budowania prognozy przepływów pieniężnych P. Fernandeza Prognozy finansowe: Prognoza dokumentów finansowych Kalkulacja wartości końcowej Analiza scenariuszy Strategia: Prognoza rozwoju branży Prognoza pozycji spółki w branży Zgodność prognozy finansowej: Finansowa zgodność pomiędzy prognozami Porównanie prognoz z danymi historycznymi Ustalenie spójności pomiędzy CF a analizą strategiczną Źródło: P. Fernandez, Valuation Methods and Shareholder Value Creation, Academic Press, San Diego 2002, s. 45.
Procedura FCFE według M. Panfila + - - + - = Zysk netto Amortyzacja Nakłady inwestycyjne Zmiana kapitału obrotowego netto Wpływy finansowe Wydatki finansowe FCFE FCFE Free Cash Flow for Equity przepływy gotówkowe dla właścicieli kapitału własnego Źródło: M. Panfil, Wycena przedsiębiorstwa metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), [w:] red. M. Panfil, A. Szablewski, Wycena przedsiębiorstwa. Od teorii do praktyki, Poltext, Warszawa 2011, s. 300.
Procedura FCFF według M. Panfila - = + - - = EBIT Efektywny podatek dochodowy (Adjusted Tax) NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Tax) Amortyzacja Nakłady inwestycyjne Zmiana kapitału obrotowego netto FCFF FCFF przepływy gotówkowe dla wszystkich stron (dla firmy) Źródło: M. Panfil, Wycena przedsiębiorstwa metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), [w:] Wycena przedsiębiorstwa. Od teorii do praktyki, red. M. Panfil, A. Szablewski, Poltext, Warszawa 2011, s. 302
Procedura metody CCF według M. Panfila FCFE + - + - = Przychody finansowe Koszty finansowe Wpływy finansowe Wydatki finansowe CCF Model kapitałowych przepływów pieniężnych CCF (Capital Cash-Flow CCF), stanowi sumę FCFE oraz przepływów pieniężnych dla wierzycieli (Debt Cash Flow CFD). CFD jest to suma wypłat z tytułu oprocentowania (różnica między kosztami a przychodami finansowymi) bez tarczy podatkowej i bez zmiany stanu zadłużenia w danym okresie M. Panfil, Wycena przedsiębiorstwa metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), [w:] Wycena przedsiębiorstwa. Od teorii do praktyki, red. M. Panfil, A. Szablewski, Poltext, Warszawa 2011, s. 304
Enterprise Value CCF = n t=1 CCF t 1 + WACC n + TV BT 1 + WACC n BT gdzie: WACC BT średni ważony koszt kapitału przed opodatkowaniem, CCF t wolne przepływy gotówkowe dla akcjonariuszy w roku t, TV wartość terminalna
Procedura stosowana w modelu zdyskontowanych dywidend Etap 1 Etap 2 Etap 3 Etap 4 Etap 5 Ustalenie dywidendy w okresie poprzednim Wybór modelu ze względu na liczbę faz Decyzja dotycząca długości trwania faz Szacowanie współczynników wzrostu w poszczególnych fazach Szacowanie wartości kapitału własnego
Model zdyskontowanych dywidend V = DIV k e przy czym: DIV = const gdzie: DIV dywidenda, k e koszt kapitału własnego. V = DIV 1 k e g przy czym: g =const g < k e gdzie DIV 1 dywidenda w okresie bieżącym, k e koszt kapitału własnego, g współczynnik wzrostu dywidendy ( DIV 1 DIV 0 1).
Podstawowy rachunek (metoda zdyskontowanych dywidend 2 fazy) V = DIV 0 1+g 1 1+k e 1+g1 n1 1+ke 1 1+g 1 1+ke 1 + DIV0(1+g1) n 1 1+gc ke gc 1+k e n1 gdzie: g 1 stopa wzrostu w pierwszej fazie, g c stopa wzrostu (stała) w drugiej fazie, DIV 0 dywidenda w okresie ubiegłym, k e koszt kapitału własnego.
Podstawowy rachunek (metoda zdyskontowanych dywidend 3 fazy) 1 1+g1 1+ke 1+k e 1 1+g 1 DIV0(1+g1) n 1(1+g2) n 2 1+ke 1+gc ke gc 1+k e n1+n2 V = DIV 0 1+g 1 n1 + DIV 0 1+g 1 n1 1+k e n1+1 gdzie: g 1 stopa wzrostu w pierwszej fazie, g 2 stopa wzrostu w drugiej fazie, g c stopa wzrostu (stała) w trzeciej fazie, DIV 0 dywidenda w okresie ubiegłym, k e koszt kapitału własnego. 1 1+g 2 n2 1+ke 1 1+g 2 1+ke +
Porównanie metod zdyskontowanych przepływów gotówkowych według liczby zastosowanych faz prognozy Rodzaj modelu Opis Zastosowanie Jednofazowy Stabilnie rosnące CF tylko jedna faza W przypadku, gdy kapitał własny ma podobny wzrost DCF = CF r g lub DCF = CF r jak gospodarka Dwufazowy Faza 1 okres operacyjny tzw. szczegółowa prognoza Faza 2 okres kontynuacyjny Dla przedsiębiorstw, które wykazują się wysokim wzrostem w fazie operacyjnej i stabilnym lub: DCF = 5 i=1 CF i 1 + r i + CF r g 1 (1 + r) 6 wzrostem w fazie kontynuacyjnej DCF = 5 i=1 CF i 1 + r i + CF r 1 (1 + r) 6 Trójfazowy Faza 1- wysoki wzrost (plan) inwestycje przewyższają amortyzację Faza 2 wzrost malejący A. Damodaran, (prognoza) A. Damodaran on Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate Finance, 3 8 John Wiley & Sons, 2006, s. 98-143. Faza 3 okres kontynuacyjny Inwestycje przewyższają amortyzację na początku, a potem wzrost zwalnia lub: DCF = DCF = 3 i=1 i=1 CF i 8 1 + r i + i=4 CF i 1 + r i + i=4 CF i 1 + r i + CF r g 1 (1 + r) 9 CF i 1 + r i + CF r 1 (1 + r) 9
Zastosowanie faz prognozy według A. Damodorana modele jednofazowe powinny być stosowane w momencie, gdy przedsiębiorstwo jest duże i wzrasta w stopniu zbliżonym do wzrostu gospodarki lub wzrost przedsiębiorstwa jest ograniczony poprzez regulacje prawne oraz ma ono cechy przedsiębiorstwa stabilnego (w zakresie wskaźników ryzyka i reinwestycji), modele dwufazowe powinny być stosowane w sytuacji, gdy przedsiębiorstwo jest duże, a wskaźniki wzrostu są umiarkowane (mniej niż średnia na rynku + 10%) lub działalność oparta jest na pojedynczym produkcie, a bariery wejścia na rynek w ramach określonego, skończonego cyklu życia (np. dla patentów) są proste i łatwe do pokonania, modele trójfazowe i model n-fazowy mogą mieć zastosowanie w sytuacji, w której przedsiębiorstwo jest małe i wzrasta w szybkim tempie (więcej niż przeciętny wzrost + 10%) lub istnieją znaczące bariery wejścia do biznesu, a jednocześnie charakterystyka przedsiębiorstwa odbiega od normy.
Fazy w metodach dochodowych Metody zerowego wzrostu akcji Metody stałego wzrostu akcji (np. model wzrostu dywidendy Gordona) Metody fazowe (dwu i trójfazowe) Metody bimodalne
Dwufazowy model wzrostu (dywidendy, dochodu) Gdzie: D = wysokość dywidendy w okresie bazowym; g1 - stopa wzrostu dywidendy w okresie pierwszym; gc - stopa wzrostu dywidendy w okresie drugim.
Dwufazowy/ trójfazowy model wzrostu Damodaran - trzy czynniki określające zdolność przedsiębiorstwa do utrzymania wysokiego tempa wzrostu: 1. Wielkość firmy - małe organizacje posiadają większą zdolność do uzyskiwania wysokich stóp wzrostu, a to dzięki temu, że mają "więcej przestrzeni do wzrostu i wyższy potencjał rynku". Istniejąca stopa zwrotu i nadwyżkę zwrotu - występuje bowiem wysoka korelacja między stopą zwrotu z bieżących inwestycji oraz marginalną stopą zwrotu. Zdolność uzyskiwania trwałej przewagi 2. Sposób przechodzenia od fazy wyższego wzrostu do fazy niższego, stabilnego wzrostu: skokowy czy stopniowy. 3. Trafne określenie samej stopy wzrostu g.
Modele bimodalne modele bimodalne są rozwinięciem modelu dwu- i trójfazowego polegającym na dodaniu do modelu rozkładu prawdopodobieństwa przyszłego wzrostu lub spadku dochodu (dywidendy).
Obliczanie wartości terminalnej gdy można przyjąć stałą stopę wzrostu model Gordona TV = FCF T 1+g lub TV = FCF T+1 r g r g gdzie: FCF T przepływy w ostatnim roku prognozy, FCF T+1 poziom FCF poddany zabiegowi normalizacji w pierwszym roku po okresie szczegółowej prognozy, g współczynnik wzrostu FCF, r stopa dyskontowa. Przyjęto założenie, że g<r.
Metody dochodowe: ograniczenia subiektywizm wynikający z tego, że wiele zależy od założeń przyjętych przez analityka, arbitralność w zakresie określania stopy procentowej, obliczanie inflacji na podstawie szacunków, istnienie ograniczeń zastosowania metod DCF dla przedsiębiorstw generujących ujemne przepływy pieniężne, cyklicznych (które podążają za koniunkturą), a także tych, które nie generują obecnie lub w najbliższej przyszłości CF (np. mają patenty lub opcje), przedsiębiorstw restrukturyzowanych, w fazie fuzji i przejęć oraz dla spółek niepublicznych, dla których nie można oszacować WACC.