Zrządzanie wartością wykład 2. dr hab. inż. Karolina Mazur, prof. UZ

Transkrypt

1 Zrządzanie wartością wykład 2 dr hab. inż. Karolina Mazur, prof. UZ 1

2 Pojawiają się pytania: 1. Jakie podejście należy przyjąć? Z punktu wodzenia jakiej dziedziny należy definiować pojęcie wartości? Odpowiedź: w finansach jest to wartość finansowa wyrażona w pieniądzu 2. Co dokładnie należy rozumieć pod pojęciem wartości Odpowiedź: należy ustalić standard wartości 2

3 Standardy wartości według NI 5 standard wartości określa strony rzeczywistej lub hipotetycznej transakcji oraz warunki jej zawierania definiuje poszukiwaną w procesie wyceny kategorię wartości Nota Interpretacyjna Nr 5. Ogólne zasady wyceny przedsiębiorstw. Polska Federacja Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowy dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 3

4 Godziwa wartość rynkowa (ang. Fair Market Value) wyrażona w pieniądzu lub odpowiednim ekwiwalencie wartość przedmiotu wyceny, przy szacowaniu której zakłada się, że w transakcji biorą udział typowy hipotetyczny kupujący i typowy hipotetyczny sprzedający, zainteresowani przeprowadzeniem transakcji i niedziałający pod przymusem (nakazem) wyceniający ma odpowiedni zasób informacji na temat stron transakcji kupujący i sprzedający posiadają odpowiedni zasób wiedzy na temat przedmiotu wyceny Nota Interpretacyjna Nr 5. Ogólne zasady wyceny przedsiębiorstw. Polska Federacja Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowy dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 4

5 Wartość sprawiedliwa (ang. Fair Value) wyrażona w pieniądzu lub odpowiednim ekwiwalencie wartość przedmiotu wyceny, przy szacowaniu której zakłada się, że w transakcji biorą udział konkretny, niekoniecznie zainteresowany przeprowadzeniem transakcji kupujący oraz konkretny, niezainteresowany przeprowadzeniem transakcji sprzedający kupujący lub sprzedający muszą działać pod przymusem wyznaczona wartość powinna być sprawiedliwa z punktu widzenia sprzedającego z uwzględnieniem faktu, że nie ma on możliwości zatrzymania przedmiotu wyceny Nota Interpretacyjna Nr 5. Ogólne zasady wyceny przedsiębiorstw. Polska Federacja Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowy dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 5

6 Wartość inwestycyjna (ang. Investment Value) wyrażona w pieniądzu lub odpowiednim ekwiwalencie wartość przedmiotu wyceny dla konkretnego inwestora (właściciela), przy szacowaniu której uwzględnia się jego indywidualne wymagania i oczekiwania odnośnie przedmiotu wyceny jest odpersonifikowana i bezstronna Nota Interpretacyjna Nr 5. Ogólne zasady wyceny przedsiębiorstw. Polska Federacja Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowy dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 6

7 Wartość wewnętrzna (ang. Intrinsic Value) wyrażona w pieniądzu lub odpowiednim ekwiwalencie wartość przedmiotu wyceny, która nie jest oszacowana w związku z konkretną transakcją, nie bierze pod uwagę, kim jest zleceniodawca i odbiorca wyceny, a opiera się na wszystkich informacjach nt. przedmiotu wyceny oraz czynnikach zewnętrznych mających wpływ na jego obecną i przyszłą sytuację ekonomicznofinansową Nota Interpretacyjna Nr 5. Ogólne zasady wyceny przedsiębiorstw. Polska Federacja Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowy dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 7

8 Standardy wartości (założenie likwidacyjne) Wartość likwidacyjna - odnosi się do sytuacji, gdy przedsiębiorstwo musi zlikwidować część lub całość swoich aktywów. 8. Zarzecki (1999), Metody wyceny przedsiębiorstw, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa

9 ISTOTA WYCENY I RODZAJE METOD WYCENY 9

10 Istota wyceny (3, s. 135) Wycena polega na dokonywaniu pomiaru wartościowego przedsiębiorstwa i jego składników majątkowych oraz efektów ekonomicznych podjętych decyzji o takim stopniu jakości, który zapewni odbiorcom tych informacji możliwość oceny efektów działań podjętych w przeszłości i wyboru najkorzystniejszego wariantu decyzji w przyszłości dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 10

11 Całkowita wartość przedsiębiorstwa zasada kontynuacji SUMA: wartości bieżącej przyszłych dochodów uzyskiwanych z działalności operacyjnej przedsiębiorstwa w okresie objętym prognozą wartości przedsiębiorstwa poza horyzontem prognozy, wartości ubocznych efektów finansowania, wartości posiadanych środków pieniężnych, wartości aktywów niezwiązanych z działalnością operacyjną przedsiębiorstwa, wartości opcji realnych wbudowanych w działalność przedsiębiorstwa. 11

12 Rodzaje metod wyceny przedsiębiorstw Metody wyceny Metody majątkowe Metody dochodowe Metody porównawcze Metody inne Metody księgowe Metody odtworzeniowe Metody likwidacyjne Metody mieszane Metody oparte na opcjach rzeczywistych Inne Metoda aktywów netto - ewidencyjna Metoda szczegółowa Ordinary liquidation Wartość aktywów i reputacji Metoda skorygowanych aktywów netto Metoda wskaźnikowa Fire sale Wartość aktywów i tempa pomnażania dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 12

13 Podejścia stosowane w wycenie przedsiębiorstwa Podejście majątkowe wartość przedsiębiorstwa to wartość jego aktywów skorygowana o aktywa obce przykłady: metoda skorygowanych aktywów netto, metoda Wilcoxa-Gamblera Podejście dochodowe wartość przedsiębiorstwa jest wyznaczona przez sumę zdyskontowanych przyszłych dochodów przykład: metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych Podejście porównawcze wartość przedsiębiorstwa jest wyznaczana na podstawie porównania go z innymi, na przykład: P/E Podejście hybrydowe: Metody mieszane np. metoda szwajcarska Metody niekonwencjonalne np. metoda oparta na opcjach rzeczywistych dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 13

14 Czynniki określające wybór metody Czynniki ogólne: cel wyceny stan gospodarki i prognozy rozwoju (np. ograniczenia dla metod dochodowych) stan rynku papierów wartościowych (jakość informacji) Czynniki specyficzne: ilość i jakość dostępnych danych stan i perspektywa branży sytuacja ekonomiczna wycenianego przedsiębiorstwa (dla firm o dobrej kondycji preferowane są metody dochodowe) przedmiot działalności gospodarczej i dywersyfikacja biznesu (dywersyfikacja ogranicza metody dochodowe) dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 14

15 Metody majątkowe Podstawa: wartość majątkowa Jedyny rodzaj metod, który pozwala ustalić wartość przedsiębiorstwa w celu ubezpieczeń Stanowią punkt odniesienia dla innych metod wyceny przedsiębiorstwa Są podstawą wyznaczania odpisów amortyzacyjnych Poprzez powiązanie wartości przedsiębiorstwa z systemem rachunkowości pozwalają na monitorowanie podstawowych parametrów wyceny metodami dochodowymi Stanowią uzupełnienie analizy finansowej przedsiębiorstwa 15

16 Podział metod majątkowych Metody majątkowe dzielą się na trzy zasadnicze podgrupy metod: metody księgowe metody wartości odtworzenia metody wartości upłynnienia (likwidacyjna) 16

17 Metody księgowe Wartość aktywów netto: Ewidencyjna dane zaczerpnięte są jedynie ze źródeł ewidencyjnych Skorygowana dane są korygowane o wartości rynkowe 17

18 Metoda odtworzenia Metoda wyznacza wartość majątku przedsiębiorstwa poprzez określenie wartości koniecznych do poniesienia nakładów w celu odtworzenia w danym momencie identycznego lub podobnego pod względem strukturalnorzeczowym majątku Wycena uwzględnia bieżące ceny i koszty względem momentu wyceny (tym samym przestrzega zasady dnia sporządzania wyceny) Metoda odtworzenia postrzega majątek przedsiębiorstwa przez pryzmat jego dalszego funkcjonowania (przestrzega zasady kontynuacji) 18

19 Wartość upłynnienia (likwidacyjna) wartość likwidacyjną można określić jako sumę gotówki, jaką właściciel przedsiębiorstwa otrzyma w przypadku jego likwidacji likwidacja to sprzedaż aktywów materialnych oraz zbywalnych aktywów niematerialnych na drodze przetargu lub aukcji, pomniejszoną o koszty związane bezpośrednio z likwidacją oraz o wartość zobowiązań i kosztów związanych ze zwolnieniem pracowników 19

20 Metody dochodowe Założenie: przedsiębiorstwo jest warte tyle, ile można na nim zarobić Metody dochodowe wykorzystują różne kategorie dochodu ekonomicznego: dywidenda, zysk, przepływy środków pieniężnych Mogą być jednofazowe, dwufazowe i trójfazowe Perspektywy: Punkt widzenia właściciela Punkt widzenia wszystkich stron finansujących 20

21 Porównanie metod dochodowych Dzisiaj Jednofazowe Dwufazowe 5 lat 3 lata 5 lat Trójfazowe

22 Ograniczenia Wiarygodność prognozy sprzedaży Problem oszacowania stopy dyskontowej

23 Metody mnożnikowe (porównawcze) Wartość firmy wyznacza się poprzez porównanie do różnych firm z tej samej branży, przy wykorzystaniu jednej zmiennej np. przepływu środków pieniężnych Założenie: firmy w danej branży można porównywać ze sobą i rynek wycenia je w sposób poprawny 23

24 Metody mieszane Rodzaje metod: metody oparte na wartości aktywów i reputacji (np. metoda E. Schmalenbacha) metody oparte na wartości aktywów i tempie jej pomnażania Źródło: M. Wasylkowska, Metody mieszane w wycenie przedsiębiorstw, [w:] D. Ciesielska, K. Mazur (2015) Wycena przedsiębiorstw w procesie fuzji i przejęć, Poltext, Warszawa dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 24

25 CELE/PRZESŁANKI I FUNKCJE WYCENY 25

26 Cele wyceny przedsiębiorstw Związane ze zmianą struktury własności sprzedaż/zakup przedsiębiorstwa lub jego części wniesienie przedsiębiorstwa jako aportu fuzja przedsiębiorstwa inne Pozostałe cele ubezpieczenie ustalenie wartości odszkodowania wybór strategii działania inne dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 26

27 Przesłanki do wyceny Grupa przesłanek Okoliczności wyceny Związane ze zmianami właścicieli Związane z restrukturyzacją przedsiębiorstwa Związane z koncepcją zarządzania wartością Związane z transakcjami finansowymi Związane z prawem spadkowym Związane z wyceną dla celów podatkowych Związane z wymiarem odszkodowań Inne kupno sprzedaż przedsiębiorstwa zaspokojenie roszczeń drobnych akcjonariuszy przejmowanie przedsiębiorstw fuzje tworzenie struktur holdingowych podwyższenie kapitału ustalenie ceny emisyjnej akcji w ofercie publicznej ocena zarządu tworzenie systemów motywacyjnych zabezpieczenie zaciągniętych kredytów sanacja przedsiębiorstwa => konieczność dokapitalizowania wycena części spadkowych ustalenie wartości darowizn wycena dla celów podatku majątkowego wymiar odszkodowań przy wywłaszczeniu wymiar odszkodowań z tytułu ubezpieczeń wykup firm konkurencyjnych w celu ich wyeliminowania wycena praw poboru tworzenie różnych kategorii akcji 27 J.K. Bielecki, L. Pawłowicz (2012), Zarządzanie wartością spółki kapitałowej, CeDeWu, Warszawa

28 Funkcje wyceny przedsiębiorstw doradcza (decyzyjna) - dostarcza dane dotyczące wartości przedsiębiorstwa, umożliwia skuteczne zarządzanie oraz korzystną realizację transakcji kupna-sprzedaży, argumentacyjna (uzasadniająca) wzmacnia pozycję przetargową danej strony w transakcji, informacyjna (komunikacyjna) - wycena wartości udziałów w spółce lub całościowa wycena przedsiębiorstwa dostarcza informacji na temat obecnej sytuacji i możliwości rozwoju, mediacyjna (pośrednicząca) pozwala rozstrzygać wewnętrzne spory udziałowców lub właścicieli i ułatwiać wzajemne rozliczenia. dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 28

29 Funkcja doradcza Polega na dostarczaniu uczestnikom transakcji informacji, niezbędnych do przeprowadzenia określonych procesów decyzyjnych, których wynikiem jest złożenie oferty cenowej (kupna lub sprzedaży) Zalecenia: dolna granica sprzedaży przedsiębiorstwa najczęściej wyznaczana jest przez wartość likwidacyjną, górna granica z kolei przez wartość odtworzeniową, minimalna wartość udziału w kapitale generalnie rzecz biorąc wyznaczana jest w oparciu o wartość księgową majątku. Zasady (główne): wyznaczenie granicznych wartości przez strony negocjacji, uzależnienie doboru metod wyceny od celów i przesłanek wyceny, uwzględnienie osobistych preferencji stron w celu określenia możliwych manewrów i ustępstw, skrupulatna dokumentacja przyjętych w wycenie założeń i argumentacji. D. Zarzecki, (1999) Metody wyceny przedsiębiorstw, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa B. Nogalski, H. Zalewski (1998), Kapitały i wartość w procesie zarządzania przedsiębiorstwem, Wyższa Szkoła Administracji i Biznesu w Gdyni, Gdynia 29

30 Funkcja argumentacyjna Szczególne wykorzystanie informacji uzyskanych w trakcie wyceny Dobór takich informacji, które wzmocnią siłę przetargową każdej ze stron transakcji W wypadku pełnego zwycięstwa jednej ze stron ceną sprzedaży będzie graniczna wartość drugiej strony Bliższe usytuowanie się przy granicznej wartości partnera (oddalenie od własnej wartości granicznej) oznacza skuteczniejsze przeprowadzenie negocjacji D. Zarzecki, (1999) Metody wyceny przedsiębiorstw, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa B. Nogalski, H. Zalewski (1998), Kapitały i wartość w procesie zarządzania przedsiębiorstwem, Wyższa Szkoła Administracji i Biznesu w Gdyni, Gdynia 30

31 Funkcja informacyjna (komunikacyjna) Polega na dostarczaniu informacji na temat przedsiębiorstwa, jego sytuacji finansowej i perspektyw rozwoju Nie służy ona żadnej ze stron bezpośrednio nią zainteresowanych Jest realizowana przez kontakty z otoczeniem, a odbiorcami informacji są obecni i potencjalni interesariusze D. Zarzecki, (1999) Metody wyceny przedsiębiorstw, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa A. Jaki (2008), Wycena i kształtowanie wartości przedsiębiorstwa, Wolters Kluwer Polska, Kraków 31

32 Funkcja mediacyjna (pośrednicząca, negocjacyjna) Jest rozwinięciem funkcji argumentacyjnej Wycena pełni funkcję arbitra Jest szczególnie pomocna w wypadku, gdy stanowiska stron są w dość dużym stopniu rozbieżne Celem wówczas wyceny jest lokalizacja i wyeliminowanie punktów spornych np. w zakresie rzetelności zwrotu należności, sytuacji na rynku etc. Angażowani są bezstronni eksperci D. Zarzecki, (1999) Metody wyceny przedsiębiorstw, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa B. Nogalski, H. Zalewski (1998), Kapitały i wartość w procesie zarządzania przedsiębiorstwem, Wyższa Szkoła Administracji i Biznesu w Gdyni, Gdynia 32

33 Dodatkowa funkcja - zabezpieczająca Jest dokonywana przez ekspertów zewnętrznych Cel: zabezpieczenie przed możliwością wyniknięcia sporów na tle wyceny lub konfliktem interesów Ważna w przypadku przesunięć udziałów z jednej spółki do drugiej w ramach tej samej grupy (brak negocjacji gdyż istnieje ta sama własność w obu podmiotach) D. Zarzecki, (1999) Metody wyceny przedsiębiorstw, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa A. Jaki (2008), Wycena i kształtowanie wartości przedsiębiorstwa, Wolters Kluwer Polska, Kraków 33

34 STANDARDY WYCENY 34

35 Organizacje standaryzujące i ich standardy NACVA National Association of Certified Valuation Analysts opracowuje NAVCA Professional Standards ASA American Society of Appraisers, wypracowała ASA Business Valuation Standards IBA Institute of Business Appraisers - Business Appraisal Standards IRS (Internal Revenue Services), The Appraisal Foundation (organizacja autoryzowana przez Kongres) - standard USPAP (Uniform Standards of Professional Appraisal Practice AICPA (American Institute of Certified Public Accountants) - AICPA - SSVS (Statement of Standards on Valuation Services), Poza USA - CICBV (Candian Institute of Chartered Business Valuators) Standard No 110. Poza USA - w Hongkongu - HKBVF - Hong Kong Business Valuation Forum, The European Group of Valuers Associations (Europejska Grupa Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowych, TEGoVA) Europejskie Standardy Wyceny dotyczące głównie nieruchomości International Valuation Standards Council (Międzynarodowy Komitet Standardów Wyceny, IVSC) Międzynarodowe Standardy Wyceny Niemiecki Institut der Wirtschaftsprüfer organizacja prywatna typu non profit zrzeszająca biegłych rewidentów oferuje zalecenia jako standardy (nie są to ustawy) International Valuation Standard s Committee IVSC Międzynarodowe standardy wyceny Polskie Towarzystwo Biegłych w Dziedzinie Wycen Przedsiębiorstw - Kodeks Etyczny Rada Krajowej Polskiej Federacji Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowych (PFSRM) - Nota Interpretacyjna nr 5 Ogólne zasady wyceny przedsiębiorstw W. Patena (2011), W poszukiwaniu wartości przedsiębiorstwa. Metody wyceny w praktyce, Wolters Kluwer Polska, Warszawa 35

36 Międzynarodowe Standardy Wyceny - zakres Ogólne pojęcia i zasady wyceny Kodeks postępowania Rodzaje składników mienia Międzynarodowe Standardy Wyceny Zastosowania Międzynarodowych Standardów Wyceny Wskazówki interpretacyjne Biały zeszyt. Wycena na rynkach wschodzących 36

37 Podstawy metod dochodowych Zasada kontynuacji działalności Bazują na prognozie sprzedaży Opierają się na Present Value Wymagają prognozy stopy procentowej dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 37

38 Metody dochodowe główne rodzaje: Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych Metoda zdyskontowanych dywidend Metoda APV Metoda EVA Metoda zdyskontowanych zysków dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 38

39 METODA ZDYSKONTOWANYCH PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 39

40 Procedura metody DCF Etap 1 Analiza finansowa Analiza strategiczna Etap 2 Prognoza wolnych przepływów pieniężnych Etap 3 Prognoza stopy dyskontowej Etap 4 Dyskontowanie przyszłych CF Dyskontowanie wartości terminalnej (końcowej) TV Etap 5 Interpretacja wyników wyceny Panfil 2011, s. 295 dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 40

41 Zakres analizy finansowej: Analiza rachunku zysków i strat Analiza bilansu Analiza rachunku przepływów pieniężnych Analiza działalności inwestycyjnej Analiza działalności finansowej (koszty i przychody) Analiza zdolności kredytowej dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 41

42 Zakres analizy strategicznej Analiza rynku Analiza pozycji konkurencyjnej Identyfikacja łańcucha wartości (lub innego modelu tworzenia wartości) Identyfikacja nośników wartości (value drivers) dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 42

43 Prognoza wolnych przepływów pieniężnych Prognozy finansowe Prognoza dokumentów finansowych Kalkulacja TV Analiza scenariuszy Strategia Prognoza rozwoju branży Prognoza pozycji spółki w branży Zgodność prognozy finansowej Finansowa zgodność pomiędzy prognozami Porównanie prognoz z danymi historycznymi Ustalenie spójności pomiędzy CF a analizą strategiczną dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 43

44 Przepływy gotówkowe Przepływy gotówkowe Cash-Flow Dla inwestorów (tylko akcjonariusze) Dla firmy (wszyscy interesariusze) Model FCFE Model FCFF Model zdyskontowanych dywidend Model CFF dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 44

45 Podział metod według faz prognozy Rodzaj modelu Opis Zastosowanie Jednofazowy Stabilnie rosnące CF tylko jedna faza W przypadku, gdy kapitał własny ma podobny wzrost, jak gospodarka DCF = CF r g lub DCF = CF r Dwufazowy Faza 1 okres operacyjny tzw. Szczegółowa prognoza Faza 2 okres kontynuacyjny Dla przedsiębiorstw, które wykazują się wysokim wzrostem w fazie operacyjnej i stabilnym wzrostem w fazie kontynuacyjnej lub: DCF = DCF = 5 i=1 5 i=1 CF i 1 + r i + CF 6 r g 1 (1 + r) 6 CF i 1 + r i + CF 6 r 1 (1 + r) 6 Trójfazowy Faza 1- wysoki wzrost (plan) inwestycje przewyższają amortyzację Faza 2 wzrost malejący (prognoza) Faza 3 okres kontynuacyjny Inwestycje przewyższają amortyzację na początku a potem wzrost zwalnia lub: DCF = DCF = 3 i=1 3 i=1 CF i r i + i=4 CF i r i + i=4 CF i 1 + r i + CF 9 r g 1 (1 + r) 9 CF i 1 + r i + CF 9 r 1 (1 + r) 9 dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 45

46 Warunki a zastosowanie metod według A. Damodarana I Warunki Przedsiębiorstwo jest duże i wrasta w stopniu zbliżonym do wzrostu gospodarki Lub wzrost przedsiębiorstwa jest ograniczony poprzez regulacje prawne Oraz ma cechy przedsiębiorstwa stabilnego (w zakresie wskaźników ryzyka i reinwestycji) Przedsiębiorstwo jest duże a wskaźniki wzrostu są umiarkowane ( mniej niż średnia na rynku + 10%) Lub ma pojedynczy produkt i proste bariery wejścia w ramach określonego, skończonego cyklu życia (np. patenty) Przedsiębiorstwo jest małe i wzrasta w szybkim tempie (więcej niż przeciętny wzrost + 10%) Lub ma znaczące bariery wejścia do biznesu Oraz charakterystyka przedsiębiorstwa odbiega od normy Zalecenia Modele jednofazowe Modele dwufazowe Modele trójfazowe Model n-fazowy dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 46

47 Warunki a zastosowanie metod według A. Damodarana II Warunki Przedsiębiorstwo ze stabilną dźwignią Jeśli przedmiotem wyceny jest kapitał akcyjny Przedsiębiorstwo ma dźwignię zbyt wysoką lub zbyt niską i oczekiwane są zmiany Informacja o zadłużeniu jest częściowa Zalecenia Equity Valuation (kapitał własny) Firm Valuation dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 47

48 Zastosowanie metod według Damodarana - algorytm Tak Czy można obliczyć CF? Tak Czy zadłużenie jest stabilne? FCFE Nie FCFF Nie Czy bieżące zyski są dodatnie i w normie? Tak Wykorzysta ć zyski Tak Nie Czy przyczyna jest okresowa? Wykorzystać zysk znormalizowany Tak Nie Czy firma może przetrwać? Jaki jest bieżący wskaźnik wzrostu? <wzrostu gospodarki Model 1 fazowy Nie >wzrostu gospodarki Czy istnieją czasowe ograniczenia dla przewagi konkurencyjnej? Tak Model 2 fazowy Nie Model 3 fazowy i n fazowy Poprawić rentowność Czy firma ma duży dług? Tak Nie Wartość likwidacyjn a kapitału własnego Wartość likwidacyjna dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 48

49 Wyznaczanie długości okresu szczegółowej prognozy według M.Panfila (s. 306) W krajach o długoletnim doświadczeniu w wycenie okres ten jest wyznaczany na 7-8 lat Rzadko jest on krótszy niż 7 lat Praktyka polska: 4-5 lat - względu na niestabilność sytuacji gospodarczej Determinanty (Zarzecki 1999, s ): Długość okresu, w którym możliwe jest oszacowanie szczegółowych pozycji planu finansowego wycenianego przedsiębiorstwa, stopień dostępności danych, wiedza analityka Specyfika przedsiębiorstwa, sytuacja finansowa dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 49

50 Wyznaczanie wartości końcowej TV Zależy od kondycji finansowej Jest stosowana w rachunku opłacalności inwestycji Stosowany jest ostrożny szacunek wartości końcowej Zdyskontowana wartość końcowa DTV stanowi zwykle połowę wartości działalności operacyjnej Dla spółek zaawansowanych technologicznie może stanowić ponad 100% wartości przedsiębiorstwa (bo DCF jest ujemna) dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 50

51 Wyznaczanie wartości końcowej TV-zasady Jeśli okres prognozy jest długi (min 75 lat) TV jest uznawana za nieistotna (=0) Model stałego wzrostu (model Gordona) TV = FCF T(1 + q) r q Gdzie: FCFT-przepływy w ostatnim roku prognozy, q- współczynnik wzrostu FCF, r- stopa dyskontowa, q<r Model uwzględniający czynniki kształtujące wartość przedsiębiorstwa q RONIC ) TV = NOPLAT T+1(1 WACC q Gdzie: NOPLAT-zysk operacyjny po opodatkowaniu, WACC koszt kapitału, RONICoczekiwana stopa zwrotu z nowych inwestycji (kapitał własny księgowy i kapitał obcy odsetkowy), q- współczynnik wzrostu NOPLAT Model oparty na zysku ekonomicznym TV = EP T+1 WACC + NOPLAT q T+1 RONIC WACC RONIC WACC WACC q Gdzie: EPT+1 znormalizowany zysk ekonomiczny w pierwszym roku po szczegółowej prognozie Model likwidacyjny wartość sprzedaży majątku po okresie użytkowania dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 51 inne

52 Model wolnych przepływów pieniężnych dla akcjonariuszy FCFE Free Cash Flow to Equity FCFE Lub: Equity Cash Flow ECF Do dyskontowania przyjmowany jest koszt kapitału własnego Pozwala wyznaczyć fundamentalną wartość kapitału własnego na podstawie zdyskontowanych przepływów pieniężnych dla akcjonariuszy Punktem startu jest wynik finansowy netto (z rachunku zysków i strat) dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 52

53 Założenia Dotyczące amortyzacji Dotyczy środków trwałych i planowanych nowych nakładów inwestycyjnych Dla każdego posiadanego środka można ustalić planowaną tabelę amortyzacji W przypadku małych podmiotów aktywa trwałe są rozbijane na jednostki lub grupy W przypadku dużych podmiotów stosować można historyczny udział amortyzacji w przychodach ze sprzedaży lub kosztach operacyjnych Dotyczące nakładów inwestycyjnych na środki trwałe Mają charakter odtworzeniowy, ustalana jest częstość ich zakupu w przyszłości W zakresie wydatków i wpływów finansowych: Wydatki: spłata rat kapitałowych od starego i nowego zadłużenia (kraty kredytów, pożyczek, leasingu finansowego i długu obligacyjnego) Wpływy finansowe nowe zadłużenie dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 53

54 FCFE +/_ = Zysk netto/strata netto Amortyzacja Nakłady inwestycyjne Zmiana kapitału obrotowego netto (KON) Wpływy finansowe Wydatki finansowe FCFE dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 54

55 Model wolnych przepływów pieniężnych dla przedsiębiorstwa FCFF Free Cash Flow for the Firm - FCFF Zdyskontowanie przyszłych przepływów pieniężnych przynależnych wszystkim stronom finansującym Przepływy po odjęciu: Wydatków operacyjnych Wydatków inwestycyjnych Podatków (bez tarczy podatkowej) Przed spłatą właścicieli kapitału własnego Uwaga! Koszt długu to nie tylko koszt odsetki, ale całkowite koszty związane z wykorzystaniem długu (prowizje i inne opłaty) Oparty na EBIT (Earings Before Interest and Taxes), co odpowiada (według B. Nity) zyskowi ze sprzedaży w polskim rachunku zysków i strat Wykorzystuje podatek efektywny - podatek rzeczywiście zapłacony jako prognoza w oparciu o % zysku brutto w ostatnich latach (nie przyjmować 19%) dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 55

56 FCFF EBIT - = = Efektywny podatek dochodowy NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Tax) Amortyzacja Nakłady inwestycyjne Zmiana kapitału obrotowego netto FCFF dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 56

57 Model kapitałowych przepływów pieniężnych CCF Capital Cash-Flow CCF Suma FCFE oraz przepływów pieniężnych dla wierzycieli Debt Cash Flow (CFD) CFD suma wypłat z tytułu oprocentowania (różnica między kosztami a przychodami finansowymi) bez tarczy podatkowej i bez zmiany stanu zadłużenia w danym okresie dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 57

58 Ograniczenia metod DCF Zarzuty: Subiektywizm (wiele zależy od założeń założonych przez analityka) Arbitralność w zakresie określania stopy procentowej Obliczanie inflacji na podstawie szacunków Inne Ograniczenia zastosowania (według A. Damodarana): Dla przedsiębiorstw generujących ujemne przepływy pieniężne Dla przedsiębiorstw cyklicznych (które podążają za koniunkturą) Dla przedsiębiorstw posiadających aktywa, które nie generują obecnie lub w najbliższej przyszłości CF (np. maja patenty lub opcje) Dla przedsiębiorstw restrukturyzowanych, w fazie fuzji i przejęć Dla spółek niepublicznych, dla których nie można oszacować WACC dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 58

59 METODA ZDYSKONTOWANYCH DYWIDEND dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 59

60 Rodzaje akcji Zwykłe Imienne uprzywilejowane (dywidenda może być wyższa nawet o 50%) Niemie (nie można głosować), ale dywidendy zwykle jeszcze wyższe dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 60

61 Miernik korzyści dla akcjonariuszy Cash Shareholder Return (CSR) dywidenda + wykup akcji CSR = FCFE dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 61

62 SZACOWANIE STOPY PROCENTOWEJ 62

63 Stopa dyskontowa w wycenie jest kluczowa do wyceny metodami dochodowymi A. Damodaran zaleca: WACC w przypadku wyceny z punktu widzenia całości FCFF (free cash-flow for firm) koszt kapitału własnego w przypadku wyceny akcjonariuszy FCFE (free cash-flow for equity) dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 63

64 Podstawa - WACC WACC=w d k d 1 T + w e k e + w ep k ep Gdzie: WACC średni ważony koszt kapitału, k d wyrażony procentowo koszt kapitału obcego, k e wyrażony procentowo koszt kapitału własnego zwykłego, k ep wyrażony procentowo koszt kapitału własnego uprzywilejowanego, w d -udział kapitału obcego w kapitale całkowitym, w e udział kapitału zwykłego w kapitale całkowitym, w ep -udział kapitału akcyjnego uprzywilejowanego w kapitale całkowitym, T stopa podatku dochodowego. 64

65 Koszt kapitału własnego - CAPM k e = k RF + k M k RF β, Gdzie: k e koszt kapitału własnego pochodzącego z zatrzymanych zysków, k RF stopa zwrotu wymagana z inwestycji wolnych od ryzyka, k M stopa zwrotu z inwestycji reprezentowanych dla portfela rynkowego, β miara ryzyka systematycznego. 65

66 Współczynnik Beta β = cov(k j, k M ) σ M 2 gdzie: cov k j, k M kowariancja pomiędzy stopą zwrotu z j- tego aktywu i stopą zwrotu z portfela rynkowego, σ 2 M wariancja stopy zwrotu z portfela rynkowego. 66

67 Wariancja stopy zwrotu z portfela rynkowego σ M 2 = 1 n i (k Mi k M ) 2 gdzie: k Mi jest to stopa zwrotu z portfela rynkowego w i- tym okresie ( roku), k M przeciętne okresowa stopa zwrotu z portfela rynkowego 67

68 Kowariancja pomiędzy stopą zwrotu z j- tego aktywu i stopą zwrotu z portfela rynkowego cov (kj,k M ) = 1 n i (k ji, k j ) (k Mi, k M ) gdzie: k Mi jest to stopa zwrotu z portfela rynkowego w i-tym okresie (roku), k M przeciętne okresowa stopa zwrotu z portfela rynkowego k ji jest to stopa zwrotu z j-tego aktywu w i-tym okresie, k j - jest to przeciętna okresowa stopa zwrotu z j-tego aktywu. 68

69 Odlewarowanie współczynnika β β u = β p 1+(1 T) ( D E ) gdzie: β u współczynnik β odlewarowany, β p jest to współczynnik β skalkulowany dla akcji spółek z grupy porównawczej, T - jest to stawka krańcowego podatku dochodowego dla przedsiębiorstw, D/E jest to stosunek zadłużenia, do kapitału własnego. 69

70 Zlewarowanie do wysokości docelowego stosunku zadłużenia do kapitału własnego β r = β u 1 + (1 T) ( D E ) gdzie: β u współczynnik β odlewarowany, β p jest to współczynnik β skalkulowany dla akcji spółek z grupy porównawczej, T - jest to stawka krańcowego podatku dochodowego dla przedsiębiorstw, D/E jest to stosunek zadłużenia, do kapitału własnego. 70

71 Koszt kapitału własnego model Gordona gdzie: P o = D 1 k e g P o bieżąca cena akcji, D 1 dywidenda przypadająca na jedną akcję, planowana do wypłacenia na koniec pierwszego okresu, g współczynnik wzrostu dywidendy, k e koszt kapitału własnego pochodzącego z zatrzymania zysków. k e = D 1 P o + g 71

72 Koszt kapitału obcego Oprocentowanie obligacji państwowych Lub 72

73 Literatura Adamska M. (red.) (2007)Analiza wartości przedsiębiorstwa, Difin, Warszawa. Bielecki J.K., Pawłowicz L. (2012), Zarządzanie wartością spółki kapitałowej, CeDeWu, Warszawa Bieliński J. (red), (2004), Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa a alokacja kapitału, CeDeWu, Warszawa. Jaki A. (2008), Wycena i kształtowanie wartości przedsiębiorstwa, Oficyna Wolters Kluwer Polska, Kraków Jaki A. (2000), Wycena przedsiębiorstwa, pomiar i ocena wartości, Zakamycze, Kraków. Machała R. (2008), Zarządzanie finansami i wycena firmy, Oficyna wydawnicza Unimex, Wrocław. Mazur K. (2011), Tworzenie i przywłaszczanie wartości. Perspektywa relacji: pracownik organizacja. Oficyna Wydawnicza UZ, Zielona Góra 73

74 Literatura cd Nita B., Metody wyceny i kształtowania wartości przedsiębiorstwa, PWE, Warszawa. Panfil M., Szablewski A. (2011), Wycena przedsiębiorstwa, Poltext, Warszawa. Patena W (2011), W poszukiwaniu wartości przedsiębiorstwa. Metody wyceny w praktyce, Wolters Kluwer Polska. Panfil M. (red.) (2009) Wycena biznesu w praktyce. Metody. Przykłady. Poltext, Warszawa. Wilmowska Z., Wilmowski M. (2002), Sztuka zarządzania finansami, Oficyna Wydawnicza Ośrodka Postępu Organizacyjnego, Bydgoszcz. Wersty B. (red.) (1993), Analiza ekonomiczna w przedsiębiorstwie, Wyd. AE we Wrocławiu, Wrocław. Zarzecki D. (1999), Metody wyceny przedsiębiorstw, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa. 74

75 Literatura 1. D. Zarzecki, Metody wyceny przedsiębiorstw, Fundacja Rozwoju Przedsiębiorczości, Warszawa, M. Panfil, A. Szablewski (red.), Wycena przedsiębiorstwa. Od teorii do praktyki, Poltext, Warszawa, A. Kamela-Sowińska, Wartość firmy, PWE, Warszawa, U. Malinowska, Wycena przedsiębiorstwa w warunkach polskich, Difin, Warszawa, Nota Interpretacyjna Nr 5. Ogólne zasady wyceny przedsiębiorstw. Polska Federacja Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowych. 6. D. Ciesielska, K. Mazur (2015) Wycena przedsiębiorstw w procesie fuzji i przejęć, Poltext, Warszawa. dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 75