handel detaliczny 23 kwietnia 2014 rekomendacja cena cena docelowa LPP neutralnie 7980 8077 CCC akumuluj 128.4 144.3 Wzrosty späłek zależne od räżnych ryzyk Poprawa nastrojäw konsumenckich zaräwno w Polsce jak i innych krajach UE będzie pozytywnie wpływać na wyniki polskich späłek detalicznych. Niestety späłka LPP ma 25% sieci sklepäw w krajach Rosji i Ukrainy, gdzie istnieje ryzyko recesji. RÄwnież głäwny wzrost sieci sklepäw tej späłki (35% przyrostu powierzchni) był planowany w tych krajach. Prawdopodobne ograniczenie inwestycji w Rosji i na Ukrainie będzie oznaczać nie tylko wolniejszą ekspansję, ale będzie räwnież świadczyć o większym ryzyku i pogorszeniu warunkäw działalności w tych krajach. Z drugiej jednak strony kurs LPP jest już od pewnego czasu pod presją (spadek od szczytu o 23%) i nie sądzimy, żeby dalszy potencjał spadkowy był duży. W krätkim terminie oczekujemy jednak negatywnych informacji ze späłki, ktäre mogą spowodować nadmierne przereagowanie. Bardziej realny na ten rok jest planowany rozwçj sieci CCC. SpÇłka ma zwiększyć powierzchnię o 75 tys. m 2 (+30.8% r/r), a w 2015 roku o 80-95 tys. m 2. Wzrost w roku 2014 jest prawie pewny (poparty umowami), ale plan na rok 2015 uważamy za poziom zbyt optymistyczny i zakładamy 77 tys. m 2. W porçwnaniu do strategii LPP, spçłka rozwija się tylko w krajach stabilnych i przewidywalnych. CCC łatwiej też pozyskiwać powierzchnie w Europie Zachodniej, gdyż poszukuje ona łatwiej dostępnych powierzchni 500-600 m 2, a nie jak LPP ponad 2 razy większych. Dodatkowo LPP musi wykreować i przebić się z nową dla zachodniego konsumenta marką Reserved, natomiast CCC stawia na produkt o dobrej relacji ceny do jakości. Sądzimy, że u coraz bardziej oszczędnych konsumentçw w Europie Zachodniej CCC będzie miało większą szansę na sukces. Wyniki I kwartału będą dużo lepsze r/r w przypadku CCC (2.8 mln PLN zysku netto vs 39.7 mln PLN straty rok wcześniej), natomiast zysk LPP spadnie z 19.2 do 2.3 mln PLN ze względu na 39 mln PLN ujemnych rçżnic kursowych. LPP notowane jest na wskaźniku C/Z z 20% premią w stosunku do CCC na rok 2014 pomimo większych ryzyk i mniejszego wzrostu w średnim terminie. Obniżamy cenę docelową dla LPP z 10,265 PLN do 8077 oraz rekomendację z akumuluj do neutralnie. Podnosimy natomiast cenę docelową dla CCC z 125.8 PLN do 144.3 i utrzymujemy rekomendację akumuluj. Kurs akcji vs. indeks 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 LPP CCC rel WIG maj 13 cze 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 lis 13 gru 13 sty 14 lut 14 mar 14 kwi 14 Marcin Palenik, CFA +48 22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) LPP 2013 4116.3 614.7 762.9 431.6 239 320 827 33.4 9.6 1.1% 23.8 19.2 28.8 2014p 5144.9 728.2 943.4 529.5 297 418 1040 26.8 7.7 1.2% 20.1 15.5 28.6 2015p 6358.3 917.3 1174.3 725.3 407 552 1340 19.9 6.0 1.3% 16.0 12.5 30.4 CCC 2013 1 642.6 175.9 213.6 132.5 3.4 4.4 15.7 37.2 8.2 1.2% 29.1 23.9 22.0 2014p 2 246.3 289.0 330.6 222.5 5.8 6.9 19.7 22.2 6.5 1.3% 17.7 15.5 29.3 2015p 2 981.6 400.7 453.5 307.9 8.0 9.4 26.0 16.0 4.9 1.4% 12.8 11.3 30.9 Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
LPP Sytuacja na Ukrainie wpłynie negatywnie w krätkim i długim terminie Sądzimy, że konflikt na Ukrainie, ktçry rçwnocześnie wpływa na wspçłpracę polityczną między Rosją a UE przełoży się na działalność spçłki LPP w tych krajach. Realny wpływ będzie wynikał z praktycznie pewnej recesji na Ukrainie oraz wzrostu PKB w Rosji zbliżonego do zera. Jeszcze 3 miesiące temu oczekiwano w Rosji wzrostu PKB o ponad 1.5% w 2014 roku. Spadek PKB na Ukrainie jest trudny w tym momencie do oszacowania jednak może to być nawet poziom 5-10%. Z pewnością przy takich danych z tych gospodarek nie należy się spodziewać u nich wzrostu popytu konsumpcyjnego. Na Ukrainie (w dużo mniejszym stopniu w Rosji) pojawiły się problemy z finansowaniem przez banki, co spowoduje spowolnienie otwarć nowych galerii handlowych. Sądzimy rçwnież, że spçłka sama będzie chciała przejrzeć portfel nowych otwarć i podejść bardziej ostrożnie do nowych inwestycji. Zakładamy, że przyrost powierzchni w Rosji i na Ukrainie będzie mniejszy o 1/3 niż planowane wcześniej 72 tys. m 2, czyli wyniesie ok. 48 tys. m 2. Oczekujemy, że spçłka obniży swoje cele dotyczące wzrostu powierzchni na ten rok na Ukrainie i w Rosji. Oczywiście silniejszy negatywny wpływ będzie na Ukrainie, gdzie LPP ma jednak 4 mniejszą obecność niż w Rosji. Uważamy, że rçwnież przyrost w kolejnych latach będzie mniejszy niż wcześniej oczekiwano. Na wyniki spçłki w krçtkim terminie bezpośrednio wpłyną rçżnice kursowe w wyniku osłabienia się hrywny i rubla. Od początku rok do końca marca rosyjski rubel osłabił się względem USD o 6.5% a ukraińska hrywna aż o 28%. Szacujemy, że rçżnice kursowe wpłyną negatywnie na wyniki I kwartału na poziomie ok. 39 mln PLN. Po tak silnej dewaluacji (szczegçlnie hrywny) spçłka stanie przed dylematem, czy cały wzrost USD licząc w walucie lokalnej przenieść na nowe ceny w sklepach. Jeśli tak zrobi, skok cen o 30% na Ukrainie będzie musiał się odbić negatywnie na popycie, jeśli tego nie zrobi negatywny wpływ odbije się na marżach. W dużo mniejszym stopniu dotyczy to rynku rosyjskiego, gdzie waluta nie osłabiła się tak dramatycznie. Podsumowując z pewnością to co dzieje za wschodnią granicą wpłynie negatywnie na działalność spçłki i sprzedaż w tych krajach. Na ten moment skala tego wpływu jest trudna do określenia Wzrost kursu USD w rublu i hrywnie od połowy 2013 roku 150% 140% UAH/USD RUB/USD 130% 120% 110% 100% 90% 80% 2013-07-01 2013-09-01 2013-11-01 2014-01-01 2014-03-01 ŹrÅdło: Bloomberg 2
RozwÄj LPP w nowych krajach - Europa Zachodnia długoterminową szansą W celu dalszego szybkiego rozwoju LPP musi rozglądać się za nowymi rynkami. SpÇłka chce otworzyć w tym roku przynajmniej 2 pierwsze sklepy Reserved w Niemczech (możliwe są kolejne 2). SpÇłka wchodzi na jeden z największych rynkçw w Europie, ktçry otworzy dla niej nowe możliwości rozwoju. Wejście na ten rynek nie będzie jednak łatwe. Jak powtarzają przedstawiciele spçłek z wielu rçżnych branż (nie tylko odzieżowej) rynek niemiecki jest rynkiem dużym, na ktçrym zarçwno konsumenci jak i przedsiębiorstwa mają swoje wieloletnie przyzwyczajenia, przez co zmiany na tym rynku nie są dynamiczne. Dlatego przekonać relatywnie konserwatywnego konsumenta do nowej marki nie będzie naszym zdaniem łatwo. Na pewno problemem będzie rçwnież dostęp do nowych powierzchni, gdyż na tak rozwiniętym rynku ilość nowych galerii handlowych jest relatywnie niewielka. Zarząd LPP będzie musiał poświęcić co najmniej 2-3 lata, aby nauczyć się skutecznego postępowania w Niemczech. Po wejściu na rynek niemiecki LPP chce w przyszłości powoli wchodzić na kolejne rynki Europy Zachodniej. W tym roku spçłka otworzy rçwnież pierwsze sklepy w Chorwacji (po jednym dla każdej marki) oraz wejdzie do Kataru na zasadzie umowy podpisanej z franczyzobiorcą. Nowy partner z rynku arabskiego zobowiązał się do otwarcia co najmniej 30 klepçw Reserved w ciągu 5 lat. Sądzimy, że wchodzenie na nowe rynki (Europa Zachodnia, kraje arabskie) jest niezbędne, aby powierzchnia LPP rosła w kolejnych latach w zbliżonym lub niewiele mniejszym tempie jak w ostatnich latach. Jest to właściwy krok, jednak sukces nie jest wcale pewny. Uważamy jednak, że takie kraje jak Niemcy czy Francja są tak gigantycznymi rynkami, że ewentualny sukces na tych rynkach nie jest wyceniany w akcjach LPP w najmniejszym stopniu. Wzrost optymizmu konsumentäw oraz sprzedaży detalicznej w Polsce Po dołku w I połowie 2013 roku następuje systematyczna poprawa optymizmu konsumentçw oraz sprzedaży detalicznej w Polsce. Sprzedaż detaliczna przyspieszyła w lutym do 7.0% z 4.8%% r/r w styczniu. Przyspieszenie sprzedaży wynikało z odsuniętego o miesiąc efektu możliwości odliczania VAT od "aut z kratką", ktçry przyczynił się do wzrostu sprzedaży pojazdçw mechanicznych o 24.9% r/r. Jednak nawet wykluczając ten efekt dane potwierdzają ożywienie w sektorze konsumpcyjnym. Sprzedaż w kategorii odzież i obuwie wzrosła średnio w styczniu i lutym o 12.2% r/r. Czynnikami, ktçre powinny wzmacniać konsumpcję w kolejnych okresach jest cały czas niska inflacja wspierająca siłę nabywczą dochodçw oraz poprawa na rynku pracy. Stopa bezrobocia w lutym spadła z 14.0% z 13.9% w styczniu. Takie pozytywne zjawisko jest nietypowe, gdyż w miesiącach zimowych bezrobocie zazwyczaj rośnie. Ostatni raz bezrobocie spadło m/m w lutym w 2008 roku. Jeśli PKB będzie rçsł zgodnie z prognozami o ok. 3%, dynamika konsumpcji dalej będzie się umacniać. Zmiana sprzedaży detalicznej w Polsce r/r 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% I 09 III 09 V 09 VII 09 IX 09 XI 09 I 10 III 10 V 10 VII 10 IX 10 XI 10 Sprzedaż detaliczna w Polsce I 11 III 11 V 11 VII 11 IX 11 XI 11 I 12 III 12 V 12 VII 12 IX 12 XI 12 I 13 III 13 V 13 Sprzedaż kategorii włçkno, odzież, obuwie VII 13 IX 13 XI 13 I 14 ŹrÅdło: GUS, dane w cenach bieżących 3
Wskaźniki koniunktury konsumenckiej 0-5 -10-15 -20-25 -30-35 -40-45 I 07 III 07 V 07 VII 07 IX 07 XI 07 I 08 III 08 V 08 VII 08 IX 08 XI 08 I 09 III 09 V 09 VII 09 IX 09 XI 09 I 10 III 10 V 10 VII 10 IX 10 XI 10 I 11 III 11 V 11 VII 11 IX 11 XI 11 I 12 III 12 V 12 VII 12 IX 12 XI 12 I 13 III 13 V 13 VII 13 IX 13 XI 13 I 14 III 14 Bieżący wskaźnik ufności konsumenckiej Wyprzedzający wskaźnik ufności konsumenckiej ŹrÅdło: GUS Dalszy dynamiczny rozwäj sieci Przychody kwartalne i ich dynamika r/r 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 ŹrÅdło: LPP S.A. Q1 2007 Q2 2007 Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Przychody (mln PLN) Dynamika (r/r) Dynamika like-for-like (r/r) Sprzedaż spçłki od roku 2011 zwiększa się w kolejnych kwartałach średnio o 25.5% r/r. W II połowie roku 2013 dynamiki zwiększyły się do 31.5%, natomiast w I kwartale tego roku dynamika obniżyła się do 26%. Dynamika sprzedaży LFL obniżyła się w IV kwartale do 7.7% z 14% w III kwartale. Sądzimy, że LFL powinny być w najbliższym czasie zbliżone średnio do poziomçw 3-5% z szansą na ich wyższe wartości w wypadku dalszej poprawy sytuacji gospodarczej w Europie. Oczekujemy, że sprzedaż z m 2 raczej nie powinna się istotnie poprawiać po niewielkim spadku w 2013 roku. Szacunkowe dane za I kwartał sugerują, że sprzedaż z m 2 spadła o 5%, mimo faktu, że I kwartał 2013 był wyjątkowo słaby (spadek LFL). GłÇwnym driverem wzrostu sprzedaży nie będzie jednak wzrost sprzedaż z 1m 2, lecz wzrost powierzchni sieci sprzedaży. Aktualnie spçłka znajduje się w momencie najszybszego wzrostu powierzchni od ponad 7 lat (nie licząc przejęcia Artmana w 2008). W IV kwartale 2013 powierzchnia sklepçw LPP wzrosła aż o 34% r/r. W Polsce powierzchnia wzrosła o 31%, w pozostałych krajach UE 39%, a w Rosji i na Ukrainie o 51%. Przedstawione plany na ten rok wskazują na 28.5% przyrost powierzchni, z czego 18.2% ma wynieść przyrost w Polsce, 31.7% w pozostałych krajach UE, a 50.7% w Rosji i na Ukrainie. Sądzimy, że nawet w wypadku dużo mniejszego wzrostu w tych ostatnich krajach i tak przyrost w pesymistycznym wariancie wyniesie blisko 22-24%. 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 4
Koszty pod kontrolą, rentowność pozostaje solidna Marże brutto, EBITDA i netto w poszczegälnych kwartałach 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% ŹrÅdło: LPP S.A. Q1 2007 Q2 2007 Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Marża brutto Marża EBITDA Marża netto Po dołku marżowym w 2009 spçłka systematycznie poprawia marże. W 2013 roku marża brutto wzrosła średnio o 1.8 p.p. r/r. Marża brutto w I kwartale 2014 wzrosła według miesięcznych danych spçłki o kolejny 1 p.p. r/r, czyli wyniosła ok. 57%. Jak na pierwszy kwartał jest to wynik nie notowany od co najmniej 7 lat. Wzrost marży wynika przede wszystkim z silnego wzrostu wagi rynkçw wschodnich (Ukraina, Rosja), gdzie marże są wyższe niż w Polsce o 3-5 p.p. Jeszcze w 2011 te dwa kraje miały 10.6% całkowitej powierzchni LPP, podczas gdy w 2013 było to już 24.4%. W przyszłości oczekujemy jedynie nieznaczną presję na obniżki marż. Wprawdzie w krçtkim okresie ruchy walut mogą ją zmieniać, jednak polityka cenowa spçłki jest taka, aby marże były relatywnie stałe. W ostatnich kwartałach zmiany marż w poszczegçlnych okresach wyraźnie się ustabilizowały. Według spçłki marżowość na poziomie operacyjnym jest wszędzie dość podobna. W Rosji i na Ukrainie wprawdzie marża brutto jest wyższa, jednak wyższe są rçwnież koszty sprzedaży (głçwnie ze względu na wyższe czynsze w dobrych lokalizacjach). Mimo, to w całej grupie koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu w przeliczeniu na m 2 cały czas są pod kontrolą i w ostatnich kwartałach ustabilizowały się na poziomie 300 PLN na 1m 2 (w IV kwartale nawet spadły r/r o 5%). Według spçłki w grupie jest dość istotny potencjał do obniżki płaconych czynszçw. Zarząd nie potrafi jeszcze tego skwantyfikować, ale w większości lokalizacji jest szansa na redukcję tych kosztçw. Jest to oczywiście bardzo dobra informacja, ktçra pozwala nam założyć stabilizację kosztçw stałych rçwnież w przyszłości, w porçwnaniu do wyraźnych zwyżek w latach 2011-2012. Koszty sprzedaży i ogälnego zarządu w przeliczeniu na m2 powierzchni 600 20% 500 400 300 200 100 0 ŹrÅdło: LPP S.A. Q1 2007 Q2 2007 Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Miesięczne koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu na m kw. (PLN) Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Dynamika r/r 10% 0% -10% -20% -30% -40% 5
Prognoza wynikäw Słaby I kwartał po wpływem räżnic kursowych Zgodnie z miesięcznymi danymi podawanymi przez spçłkę przychody w I kwartale powinny wynieść 943 mln PLN. Szacunkowa marża brutto na sprzedaży była wyższa o 1 p.p. niż rok wcześniej, kiedy wyniosła 55.8%. Sprzedaż rosła więc dużo słabiej niż przyrost powierzchni, ktçry wyniçsł ok. 34%. Co więcej I kwartał 2013 był dość słaby (jedyny kwartał z ujemnym LFL w 2013 roku), a więc baza była niska. Tak słaba sprzedaż w I kwartale może oznaczać, że dynamiki w kolejnych kwartałach będą jeszcze gorsze. Powierzchnia w I kwartale 2014 była wyższa o ok. 34% patrząc r/r i zakładamy, że analogicznie do IV kwartału, koszty sprzedaży i zarządu na 1m 2 spadły o 4% r/r. Jest to dość istotne założenie dla naszej prognozy. Gdyby założyć, że koszty na 1m 2 nie spadły, wynik netto byłby o 15 mln PLN gorszy. Szacujemy, że spçłka miała w I kwartale 39 mln PLN ujemnych rçżnic kursowych w związku z osłabieniem się rosyjskiego rubla o 7% i ukraińskiej hrywny o 28% w I kwartale. Zakładamy, że efektywny podatek w I kwartale wyniçsł 25%. Oczekujemy, że mimo poprawy zysku operacyjnego, zysk netto będzie dużo niższy i zbliżony do zera. Wynik ten z jednej strony będzie pod silnym wpływem zdarzeń, ktçre można uznać za jednorazowe (rçżnice kursowe), z drugiej jednak strony słaba sprzedaż sugeruje, że kolejne kwartały rçwnież nie będą dobre, choć wiele zależy od możliwości spçłki odnośnie obniżki kosztçw sprzedaży i zarządu na 1 m 2. Prognoza skonsolidowanych wynikäw kwartalnych LPP I kwartał 2014 P I kwartał 2013 zmiana Przychody 943.0 750.8 25.6% Wynik brutto na sprzedaży 536.0 418.8 28.0% EBITDA 88.4 58.7 50.6% EBIT 45.0 25.9 73.8% Zysk netto 2.3 19.2-88.2% Marże Marża brutto na sprzedaży 56.8% 55.8% Marża EBIT 4.8% 3.4% Marża netto 0.2% 2.6% ŹrÅdło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., spåłka LPP S.A. Prognozy średnio i długoterminowe Sądzimy, że w roku 2014 spçłka LPP nie otworzy tyle sklepçw ile zapowiadała na początku roku. SpÇłka planowała zwiększyć powierzchnię sklepçw z 589 tys. m 2 do 757 tys. m 2. Oznacza to przyrost o 168 tys. m 2, z czego 72 tys. m 2 miało pojawić się na Ukrainie i w Rosji. Uważamy, że w tych dwçch krajach przyrost będzie istotnie mniejszy. Po pierwsze niepokoje i problemy z kredytowaniem opçźnią niektçre projekty galerii i sklepçw, a po drugie spçłka sama będzie chciała przejrzeć portfel nowych otwarć i podejść bardziej ostrożnie do nowych inwestycji. Sądzimy, że po wynikach I kwartału LPP może oficjalnie zmniejszyć plan wzrostu w tych dwçch krajach. My na ten moment zakładamy, że przyrost w Rosji i na Ukrainie będzie mniejszy o 1/3 czyli wyniesie 48 tys. m 2. RÇwnocześnie uważamy, że założenia spçłki odnośnie innych krajçw są bezpieczne. SpÇłka twierdzi, że plan otwarć na dany rok jest prawie pewny (podpisane umowy). Tempo rozwoju powierzchni sieci o 35.7% w 2013 roku było rekordowe i prawdopodobnie już się nie powtçrzy. Z planowanego w tym roku wzrostu o 28.5% oczekujemy, że będzie to ostatecznie 24.4%. 6
I kwartał sugeruje, że abstrahując od kwestii wzrostu powierzchni, sprzedaż na 1 m 2 w tym roku może być dość słaba. W I kwartale 2014 powierzchnia sklepçw LPP była większa o 34% r/r jednak przychody ze sprzedaży wzrosły zaledwie o 25.6%. Oznacza to, że przychody z m 2 spadły o 5.2%. Częściowo jest to spowodowane faktem, że nowe powierzchnie potrzebują trochę czasu aby dojść do stabilizacji sprzedaży, jednak w IV kwartale 2013 spadek ten wyniçsł tylko 3.1%. Sądzimy więc, że prawdopodobnie sprzedaż na 1 m 2 w Rosji i na Ukrainie wyraźnie spadła. Ten dość słaby wynik sugeruje rçwnież niestety słabe wyniki w kolejnych kwartałach i zakładamy, że średnia sprzedaż z 1 m 2 spadnie o 3%. Wprawdzie oczekujemy odbicia sprzedaży z m 2 w kolejnych latach wraz z poprawą konsumpcji, to jednak będzie to wzrost zbliżony do inflacyjnego. Uważamy, że nie ma istotnego potencjału poprawy tego parametru. Marża brutto ze sprzedaży była w 2013 roku na poziomie 58.5%, co było zbliżonym poziomem do rekordowego 2008 roku (kiedy wyniosła 59.5%). Początek tego roku wskazuje, że marża może wynieść 59.0%-60.0%. Uważamy, że są to maksymalne poziomy jakie spçłka planuje osiągać. Marże globalnych graczy takich jak Inditex czy Hennes&Mauritz wahają się w okolicach 59-61%. Sądzimy, że jest większa szansa, że w przypadku słabszego rynku lub niekorzystnych wahań walut, marża ta spadnie niż będzie dalej rosła. Dlatego w naszych prognozach zakładamy marże na poziomie 59% w 2014 oraz spadek w kolejnych latach o 0.5 p.p. rocznie i stabilizacji na poziomie 57% od roku 2018. SpÇłka natomiast widzi potencjał w obniżaniu kosztçw sprzedaży i zarządu w przeliczeniu na 1 m 2. Sądzimy, że potencjał jest jednak niewielki, gdyż możliwe obniżki czynszçw zostaną częściowo skompensowane przez naturalny wzrost płac w długim terminie. Koszty te stanowiły 42.7% przychodçw w 2013 jednak wzrosną według nas do 43.9% w 2014 ze względu na wolniejszy wzrost przychodçw niż przyrost powierzchni. W dalszej perspektywie widzimy pewien potencjał spadku w relacji do przychodçw. Przykładowo w spçłce Inditex wskaźnik ten wynosił 40-41%, a w Hennes&Mauritz ok. 41.5% w ostatnich latach. Dlatego zakładamy spadek kosztçw sprzedaży i zarządu w relacji do przychodçw do 41.6% w roku 2017 i stabilizacji na tym poziomie w długim okresie. Prognoza marż brutto, EBIT i netto oraz kosztäw 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2009 2010 2011 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p 2020p 400 380 360 340 320 300 280 260 240 220 200 Miesięczne koszty SG&A na m kw. Marża brutto ze sprzedaży Marża EBIT Marża netto ŹrÅdło: LPP SA, Millennium Dom Maklerski S.A. 7
Prognoza przychodäw i rozwäj powierzchni 12000 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% Przychody (mln PLN) Zmiana r/r Zmiana powierzchni r/r ŹrÅdło: LPP SA, Millennium Dom Maklerski S.A. Prognoza wynikäw 2500 2000 1500 1000 500 0 2010 2011 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p EBITDA (mln PLN) CF Operacyjny (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) ŹrÅdło: LPP S.A., Millennium Dom Maklerski S.A. 8
Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą względem polskich i zagranicznych spçłek detalicznych. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 18 257 mln PLN, czyli 10 092 PLN na akcję. Przy użyciu metody porçwnawczej wyceniliśmy spçłkę na 10 967 mln PLN (6062 PLN na akcję). Obu metodom przypisaliśmy wagę po 50% i uzyskaliśmy wycenę spçłki na poziomie 14612 mln PLN, czyli 8077 PLN na akcję. W związku z uzyskaną wyceną obniżyliśmy rekomendację z akumuluj do neutralnie. Podsumowanie wyceny Wycena DCF Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF 18257 10092 Wycena porçwnawcza 10967 6062 Wycena späłki LPP SA 14612 8077 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wynikçw dla spçłki za okres 2014-2023, Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacjiskarbowych, Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2023 roku na poziomie 4.2%, Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5%, WspÇłczynnik beta na poziomie 1.0 Założyliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 2023 na 3.0%, Założyliśmy wzrost powierzchni sieci sklepçw w roku 2014 o 24.4% (vs prognoza zarządu 28%), a następnie spadającą dynamikę rozwoju z 19% w roku 2015 do 6.7% w roku 2020 Założyliśmy wzrost sprzedaży z m 2 powierzchni sklepçw o 2% rocznie Założyliśmy marżę brutto w roku 2014 na poziomie 59% i jej liniowy spadek do 57% w 2018, a następnie utrzymanie na tym poziomie w długim terminie Przyjęliśmy założenie o wypłacaniu przez spçłkę dywidendy w 2014 roku na poziomie 93.6 PLN na akcję i wzrost dywidendy o 10% w kolejnych latach 9
Wycena späłki metodą DCF >2019 (mln PLN) 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 >2023 Sprzedaż 5145 6358 7639 8960 10237 11443 12550 13648 14843 16142 Stopa podatkowa (T) 18% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% EBIT (1-T) 601 743 913 1091 1207 1349 1480 1611 1754 1909 Amortyzacja 215 257 286 314 329 331 322 303 292 289 Inwestycje -432-419 -447-419 -381-338 -283-302 -322-289 Zmiana kap.obrotowego -113-133 -141-145 -140-133 -122-121 -131-143 FCF 271 447 611 841 1014 1210 1398 1491 1592 1766 29341 Zmiana FCF 65% 37% 37.8% 20.6% 19.3% 15.5% 6.7% 6.8% 10.9% 3.0% Dług/Kapitał 1.3% 0.9% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Stopa wolna od ryzyka 2.6% 2.9% 3.1% 3.3% 3.5% 3.6% 3.8% 3.9% 4.0% 4.1% 4.2% Premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Koszt długu 3.6% 3.9% 4.1% 4.3% 4.5% 4.6% 4.8% 4.9% 5.0% 5.1% 5.2% Koszt kapitału 7.6% 7.9% 8.1% 8.3% 8.5% 8.6% 8.8% 8.9% 9.0% 9.1% 9.2% WACC 7.6% 7.9% 8.1% 8.3% 8.5% 8.6% 8.8% 8.9% 9.0% 9.1% 9.2% PV (FCF) 252 384 483 611 675 736 775 754 734 741 12315 Wartość DCF (mln PLN) 18460 w tym wartość rezydualna 12315 (Dług) GotÇwka netto -204 Wycena DCF (mln PLN) 18257 Liczba akcji (mln) 1.81 Wycena 1 akcji (PLN) 10 092 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny späłki LPP na przyjęte założenia PLN stopa R f rezudualna ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. rezydualna stopa wzrostu 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 3.5% 8105 8803 9715 10958 12755 15578 20659 4.0% 7838 8458 9256 10319 11808 14041 17763 4.2% 7739 8332 9090 10092 11480 13529 16858 5.0% 7382 7883 8509 9314 10387 11890 14143 5.5% 7187 7641 8202 8912 9841 11107 12937 Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 10,092 PLN. 10
Wycena poräwnawcza W skład grupy porçwnawczej włączyliśmy spçłki polskie i zagraniczne działające w branży detalicznej. Wartość spçłki LPP oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena poräwnawcza do späłek detalicznych SpÇłka 2014 2015 2015 2014 2015 2015 2014 2015 2015 CCC SA CCC 15.1 11.0 8.9 17.2 12.4 10.1 21.6 15.6 12.5 GINO ROSSI SA GRI 8.9 7.7 7.1 12.6 10.4 9.3 20.9 15.2 12.9 VISTULA GROUP SA VST 9.3 8.8 8.7 12.5 11.5 11.5 11.3 9.7 9.7 PERRY ELLIS INTERNATIONAL PERY 9.5 6.9 5.9 16.7 9.9 9.0 39.0 16.0 11.6 HENNES & MAURITZ AB-B SHS HMB 14.6 13.0 11.6 17.4 15.4 13.7 23.3 20.8 18.7 INDITEX ITX 14.5 12.9 11.8 18.4 16.3 14.7 25.0 22.2 20.3 MARKS & SPENCER GROUP PLC MKS 7.2 6.7 6.3 11.9 10.8 10.0 13.5 12.0 10.8 URBAN OUTFITTERS INC URBN 7.9 6.9 6.2 10.3 8.9 7.7 17.5 15.3 13.4 MULBERRY GROUP PLC MUL 14.7 13.9 12.6 21.9 21.8 19.8 30.6 29.7 27.1 Mediana 9.5 8.8 8.7 16.7 11.5 10.1 21.6 15.6 12.9 Wyniki spçłki (mln PLN) Ticker Dług netto Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) EV/EBITDA EV/EBIT P/E -204 943 1174 1413 728 917 1127 529 725 899 8752 10133 12085 11959 10301 11167 11422 11307 11573 Wycena 10 967 Wycena na 1 akcję 6062 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie porçwnawczej wyceniamy 1 akcję spçłki na 6062 PLN. 11
Wyniki finansowe Rachunek zyskäw i strat (mln PLN) 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p przychody netto 3 223.8 4 116.3 5 144.9 6 358.3 7 638.9 8 960.5 Koszty sprzedanych towarçw 1 396.7 1 708.3 2 109.4 2 638.7 3 208.3 3 808.2 zysk brutto na sprzedaży 1 827.1 2 408.0 3 035.5 3 719.6 4 430.6 5 152.3 koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu 1 360.5 1 759.2 2 280.0 2 769.5 3 267.6 3 765.3 saldo pozostałej działalności operacyjnej -11.9-34.1-27.3-32.8-36.0-39.6 EBITDA 563.7 762.9 943.4 1 174.3 1 412.5 1 661.3 EBIT 454.7 614.7 728.2 917.3 1 126.9 1 347.3 saldo finansowe -30.3-91.8-86.4-22.0-17.6-9.2 zysk przed opodatkowaniem 424.4 523.0 641.8 895.4 1 109.3 1 338.1 podatek dochodowy -70.2-91.4-112.3-170.1-210.8-254.2 zysk netto 354.2 431.6 529.5 725.3 898.6 1 083.9 EPS 198.88 238.57 297.33 407.27 504.58 608.64 Bilans (mln PLN) 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p aktywa trwałe 909.9 1 232.1 1 412.4 1 538.8 1 664.6 1 733.8 wartości niematerialne i prawne 201.2 203.7 203.7 203.7 203.7 203.7 rzeczowe aktywa trwałe 598.5 896.8 1 070.6 1 190.1 1 308.5 1 370.2 inwestycje długoterminowe i rmk 110.1 131.6 138.2 145.1 152.3 159.9 aktywa obrotowe 1 022.4 1 259.9 1 593.4 2 186.9 2 945.2 3 930.0 zapasy 656.1 805.2 1 006.4 1 243.8 1 494.3 1 752.8 należności 195.7 277.5 346.8 428.6 515.0 604.1 inwestycje krçtkoterminowe 159.5 161.9 224.1 497.7 918.3 1 554.6 rozliczenia międzyokresowe 11.1 15.3 16.1 16.9 17.7 18.6 aktywa razem 1 932.2 2 492.0 3 005.8 3 725.8 4 609.8 5 663.9 kapitał własny 1 211.0 1 496.2 1 852.5 2 386.7 3 074.6 3 926.3 zobowiązania 721.2 995.8 1 153.3 1 339.1 1 535.2 1 737.6 zobowiązania długoterminowe 131.0 192.3 192.3 192.3 192.3 192.3 zobowiązania krçtkoterminowe 590.2 803.5 961.0 1 146.8 1 342.9 1 545.3 pasywa razem 1 932.2 2 492.0 3 005.8 3 725.8 4 609.8 5 663.9 BVPS 680.1 827.1 1 040.3 1 340.2 1 726.5 2 204.8 ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 12
Cash flow (mln PLN) 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p wynik netto 354.2 431.6 529.5 725.3 898.6 1 083.9 amortyzacja 109.0 148.2 215.2 256.9 285.6 314.0 zmiana kapitału obrotowego 8.3-129.9-113.0-133.4-140.7-145.2 gotäwka z działalności operacyjnej 471.5 449.9 631.7 848.8 1 043.4 1 252.7 inwestycje (capex) -288.4-541.9-432.0-419.4-447.1-418.7 gotäwka z działalności inwestycyjnej -260.7-518.3-389.0-376.4-404.1-375.7 wypłata dywidendy -141.7-155.3-170.8-187.9-206.7-227.4 emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zadłużenia -22.6 173.5 0.0 0.0 0.0 0.0 gotäwka z działalności finansowej -164.3 18.2-170.8-187.9-206.7-227.4 zmiana gotçwki netto 46.4-50.2 71.8 284.5 432.7 649.6 DPS 77.4 85.1 93.6 103.0 113.3 124.6 CEPS 260.1 320.5 418.2 551.5 665.0 785.0 FCFPS 546.2 740.8 819.0 977.9 1 159.1 1 318.3 Wskaźniki (%) 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p zmiana sprzedaży 29.3% 27.7% 25.0% 23.6% 20.1% 17.3% zmiana EBITDA 28.5% 35.4% 23.7% 24.5% 20.3% 17.6% zmiana EBIT 32.5% 35.2% 18.5% 26.0% 22.8% 19.6% zmiana zysku netto 31.6% 21.9% 22.7% 37.0% 23.9% 20.6% marża EBITDA 17.5% 18.5% 18.3% 18.5% 18.5% 18.5% marża EBIT 14.1% 14.9% 14.2% 14.4% 14.8% 15.0% marża netto 11.0% 10.5% 10.3% 11.4% 11.8% 12.1% sprzedaż/aktywa (x) 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.6 dług / kapitał (x) 0.0 0.1 0.1-0.1-0.2-0.4 odsetki / EBIT 3.8% 2.0% 2.0% 1.8% 1.6% 1.3% stopa podatkowa -16.5% -17.5% -17.5% -19.0% -19.0% -19.0% ROE 29.2% 28.8% 28.6% 30.4% 29.2% 27.6% ROA 18.3% 17.3% 17.6% 19.5% 19.5% 19.1% (dług) gotçwka netto (mln PLN) -32.5-203.6-141.4 132.2 552.8 1 189.1 ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 13
CCC Realistyczne oczekiwanie skokowego wzrostu sprzedaży Strategia grupy CCC obiecuje bardzo silny wzrost powierzchni, sprzedaży i zysku w latach 2013-2015. Powierzchnia sieci CCC ma wzrosnâ äw 2014 r. o 75 tys. m 2, a w 2015 r. o 80-95 tys. Planowany przyrost powierzchni w 2014 jest już praktycznie zakontraktowany i nie ma takiego ryzyka jak w przypadku LPP (ryzyko wydarzeń w Rosji i na Ukrainie), natomiast plan na rok 2015 należy traktować jako ambitny cel i sądzimy, że rzeczywisty przyrost będzie mniejszy (zakładamy 77 tys. m 2 ). Zarząd oczekuje ponad 3 mld PLN przychodçw w roku 2015. RÇwnocześnie rentowność operacyjna EBIT ma być na poziomie 12-15%, a rentowność netto na poziomie 9-12%. Oznacza to, że według celçw zarządu EBIT w 2015 roku powinien być w przedziale 360-450 mln PLN, a zysk netto w przedziale 270-360 mln PLN. Naszym zdaniem przedział ten należy traktować niesymetrycznie i jest nieporçwnywalni dużo większe prawdopodobieństwo, że cele będą zbliżone do dolnych granic tych przedziałçw niż do gçrnych. Według naszej prognozy CCC powinna wygenerować 307.9 mln PLN zysku netto w 2015. Największy przyrost powierzchni (licząc w m 2 ) oprçcz Polski spçłka chce mieć Niemczech, Austrii i na Węgrzech. Są to nowe rynki zagraniczne, na ktçre spçłka weszła w ostatnich dwçch latach. Zarząd jest zadowolony z pierwszych wynikçw sprzedażowych, co pozwala mu patrzeć z optymizmem na swoje cele. GłÇwną siłą CCC jest tworzenie produktçw o atrakcyjnej relacji jakości do ceny. Ze względu na cały czas relatywnie niskie zarobki przeciętnego konsumenta takie produkty są bardzo atrakcyjne w krajach Europy Środkowo-Wschodniej. Z drugiej strony istnieją kraje bogate (właśnie Niemcy i Austria), gdzie podejście konsumenta jest dość racjonalne i oszczędne. Poza tym cały czas CCC będzie dodawać kolejne sklepy w Czechach i na Słowacji oraz Chorwacji i Słowenii jednak na tych rynkach przyrosty będą mniejsze. Uważamy, że spçłka zrealizuje cele rozwoju sieci, a cele sprzedażowe są jak najbardziej realne. Największą niewiadomą są kraje Europy Zachodniej. Pierwsze dane sprzedażowe z Austrii są jednak bardzo dobre, natomiast w Niemczech pierwsze sklepy otwarto pod koniec 2013 i nie można jeszcze wiele powiedzieć oprçcz tego, że zarząd jest z niemieckich sklepçw zadowolony. Planowana sieć sprzedaży na koniec 2014 roku (tys. m2) 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 Polska Czechy Słowacja Węgry Austria Niemcy Pozostałe 2013 2014 (plan zarządu) ŹrÅdło: CCC S.A. 14
Sprzedaż CCC na 1m2 w poszczegälnych krajach (tys. PLN/1m2/mies.) 1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Polska Czechy Słowacja Węgry Austria ŹrÅdło: CCC S.A. Zapowiedź wyraźnej poprawy rentowności Cel spçłki dotyczący rentowności EBIT na poziomie 12-15% jest wyraźnie wyższy niż poziom z ostatnich dwçch lat (10.7%). Sądzimy jednak, że jest to jak najbardziej realny scenariusz. EBIT w przeszłości był na wyższych poziomach (średnia za ostatnie 10 lat to 13.2%). SpÇłka w tym roku zwiększy sprzedaż wyraźnie silniej niż przyrost powierzchni co widać już po I kwartale, powierzchnia wzrosła o 21.8%, a sprzedaż o 63.4%. Oczywiście tak silnych wzrostçw nie oczekujemy w kolejnych kwartałach (I kwartał miał niską bazę - bardzo słaby I kwartał 2013), jednak i tak oczekujemy, że koszty sprzedaży w relacji do przychodçw zmniejszą się ok. 1.2 p.p. zwiększając o tyle samo rentowność. Ponieważ liczymy rçwnież na odbicie marży brutto ze sprzedaży o 0.7 p.p. to już w tym roku spçłka powinna mieć rentowność EBIT na poziomie 12.9%. Mimo silnego rozwoju, dług pod kontrolą SpÇłka prognozuje, że relacja długu netto do EBITDA może na koniec Q3 2014 i Q1 2015 zbliżyć się do 2.0. Uważamy, że wskaźnik ten na poziome 2.0 nie jest zbyt wysoki biorąc pod uwagę dynamikę rozwoju, a dodatkowo wystąpi on jedynie w pojedynczych wybranych kwartałach. Na koniec roku 2014 nie powinien on przekroczyć poziomu 1.0-1.2. Uważamy, że pomimo rekordowego poziomu CAPEX (szacowanego przez nas na 157 mln PLN w roku 2014) spçłka ani przez moment nie będzie miała zadłużenia, ktçre należałoby uznać za wysokie. Daje to poduszkę bezpieczeństwa w przypadku gdyby wyniki sprzedaży nie były takie jakich zarząd oczekuje. Dynamiczny wzrost sprzedaży dzięki zagranicznym sklepom Wzrost sprzedaży CCC opierał się do roku 2010 głçwnie na rozwijaniu sieci sprzedaży w Polsce. Od tego czasu wzrost powierzchni netto w naszym kraju praktycznie się zatrzymał. Jednak w rzeczywistości cały czas rosła liczba sklepçw własnych CCC, a z drugiej strony rozpoczęło się zamykanie sklepçw pod markami Lasocki, Boti i Quazi oraz sklepçw franczyzowych CCC. SpÇłka od roku 2010 coraz silniej rozwijała sieć zagraniczną zaczynając od Czech. Wchodzenie w kolejne kraje regionu spowodowało zwiększenie powierzchni sklepçw zagranicznych z 14.3 tys. m 2 w 2010 do 83.7 tys. m 2 w 2013 r. Na koniec 2013 powierzchnia zagraniczna stanowiła już 34.3% powierzchni całkowitej grupy CCC. Sieć CCC w Polsce nie ma możliwości już rosnąć szybciej niż maksymalnie 7-8% rocznie, dlatego większość oczekiwanego wzrostu na lata 2014-2015 bierze się z przyrostu zagranicznego. 15
Łączna powierzchnia sieci sprzedaży w poszczegälnych kwartałach 300 250 200 150 100 50 0 Q1 2007 Q2 2007 Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q1 2014 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Polska (tys. m kw.) Zagranica (tys. m kw) Dynamika (r/r) ŹrÅdło: CCC S.A. Po bardzo słabym I kwartale 2013 CCC pokazuje bardzo ładne dynamiki wzrostu przychodçw z m 2. W kwartałach II-IV 2013 sprzedaż z m 2 rosła średnio ponad 10%. Widać wyraźną poprawę w stosunku do lat wcześniejszych. Widoczne są więc prace nad zarządzaniem siecią (likwidacja słabszych sklepçw), proces uczenia się spçłki oraz prawdopodobnie jednorazowe czynniki pogodowe. Z pewnością temu ostatniemu czynnikowi należy przypisać skokowy wzrost sprzedaży z metra w I kwartale tego roku (38% r/r). SpÇłka była lepiej przygotowana od konkurencji na wcześniejsze pojawienie się wiosny. Dodatkowo w tamtym roku I kwartał był wyjątkowo słaby dla spçłek obuwniczych. Oczekujemy, że sprzedaż w przeliczeniu na m 2 cały czas będzie się poprawiać wraz z odbiciem koniunktury oraz wzrostem efektywności nowo powstałych sklepçw. Przychody kwartalne i ich dynamika r/r 700 600 500 400 300 200 100 0 ŹrÅdło: CCC S.A. Q1 2007 Q2 2007 Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q1 2014 Przychody (mln PLN) Dynamika (r/r) zmiana sprzedaży z m2 (r/r) 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 16
Rentowność powinna odbić z niskich poziomäw z ostatnich 2 lat SpÇłka w ostatnich dwçch latach miała słabszą rentowność niż było to historycznie. Było to związane m.in. z pechowymi pojedynczymi kwartałami (1 kw. 2013) oraz zamykaniem i wyprzedażami w sklepach Boti, Lasocki i Quazi. Marża brutto w 2013 roku wyniosła 50.3%, a rok wcześniej 51.5%, natomiast w latach 2008-2011 było to jeszcze średnio 54%. Wprawdzie przedstawiciele spçłki zapewniają, że w tym roku nastąpi skokowe odbicie marży brutto, to my aż tak optymistyczni nie jesteśmy. SpÇłka twierdzi, że przy ustalaniu cen towarçw w sklepach celuje w rentowność na poziomie 55%. My natomiast uważamy, że odbicie w tym roku wyniesie maksymalnie 1-2 p.p. Rentowność operacyjna powinna się w tym roku dodatkowo poprawić dzięki wolniejszemu wzrostowi kosztçw sprzedaży i ogçlnego zarządu w przeliczeniu na m 2. W poprzednim roku było widać wyraźnie, że jest brak presji od tej strony kosztowej. Warto podkreślić, że koszty wynajmu m2 w Niemczech i Austrii nie są wyższe niż w Polsce (choć oczywiście koszty płacy są). Zwracamy jednak uwagę na pewną dość istotną negatywną rysę w przedstawianej strategii na lata 2013-2015 dotyczącą rentowności. Rok temu spçłka zakładała długoterminową rentowność EBIT na poziomie 15-16% oraz rentowność netto w przedziale 10-13%. Jednak w ostatniej prezentacji cele te (założenia) były już na poziomie 12-15% dla rentowności EBIT oraz 9-12% rentowności netto. Dlatego uważamy, że rentowność nowych projektçw będzie dużo większym wyzwaniem niż stworzenie sieci i wygenerowanie przychodçw. Z pewnością rzeczywista rentowność będzie zbliżona do dolnych granic założonych przedziałçw. Marże brutto, EBITDA i netto w poszczegälnych kwartałach 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% ŹrÅdło: CCC S.A. Q1 2007 Q2 2007 Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Marża brutto Marża EBITDA Marża netto Koszty sprzedaży i ogälnego zarządu w przeliczeniu na m2 300 250 200 150 100 50 0 Q1 2007 Q2 2007 Q3 2007 ŹrÅdło: CCC S.A. Q4 2007 Q1 2008 Miesięczne koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu na m kw. (PLN) Q4 2012 Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Dynamika r/r 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 17
Prognoza wynikäw Silna poprawa w I kwartale Zgodnie z informacjami przedstawionymi przez spçłkę sprzedaż w I kwartale wzrosła do 361.4 mln PLN i była wyższa aż o 63.4% r/r. Wiele wskazuje na to, że oprçcz silnego wzrostu przychodçw powinna się rçwnież poprawić marża dzięki lepszej strukturze sprzedaży. W marcu przychody wzrosły aż o 97.8% r/r podczas gdy w lutym i styczniu wzrosty wyniosły odpowiednio o 48% i 28% r/r. Oznacza to, że wzrost przychodçw miał miejsce w dużo większym stopniu dzięki popytowi na wiosenną, nową kolekcję, a nie w miesiącach wyprzedażowych, kiedy sprzedaż ma istotnie niższą marżę. Zjawisko to miało miejsce dzięki bezśnieżnej i ciepłej pogodzie w tegorocznym marcu, co skłoniło konsumentçw do wcześniejszych zakupçw obuwia wiosennego. Dodatkowo sklepy CCC były na taki popyt dobrze przygotowane. Na podstawie rozmowy ze spçłką oceniamy, że marża w marcu była ok. 2.5 p.p. wyższa niż w tym samym miesiącu roku 2013. Natomiast wzrost marży brutto w całym I kwartale szacujemy na 2.6%, czyli do poziomu 47.9%. Zakładamy, że koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu w przeliczeniu na 1m 2 wzrosły o 1% natomiast powierzchnia sklepçw całej grupy wzrosła o 21.8%. Szacujemy, że EBIT wyniçsł 8.5 mln PLN, czyli wyszedł z dużej (33.9 mln PLN) straty rok temu. Po odjęciu kosztçw finansowych, ktçre szacujemy na 4.8 mln PLN (3 mln PLN ujemnych rçżnic kursowych) i podatku dochodowego, prognozujemy zysk netto całego I kwartału na 2.8 mln PLN Prognoza skonsolidowanych wynikäw kwartalnych I kwartał 2014 P I kwartał 2013 zmiana Przychody 361.4 221.2 63.4% Wynik brutto na sprzedaży 173.0 100.1 72.8% EBITDA 20.0-25.2 - EBIT 8.5-33.9 - Zysk netto 2.8-39.7 - Marże Marża brutto na sprzedaży 47.9% 45.3% Marża EBIT 2.4% -15.3% Marża netto 0.8% -17.9% ŹrÅdło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., spåłka CCC S.A. Prognozy średnio i długoterminowe Sądzimy, że spçłce CCC najprawdopodobniej uda się osiągnąć zamierzone cele zapisane w strategii do roku 2015. Nie widzimy większych ryzyk jeżeli chodzi o wzrost powierzchni sieci sklepçw. W porçwnaniu do strategii LPP spçłka rozwija się tylko w krajach stabilnych i przewidywalnych. SpÇłce CCC łatwiej też pozyskiwać powierzchnie w Europie Zachodniej, gdyż poszukuje ona łatwiej dostępnych powierzchni 500-600 m 2, a nie jak LPP ponad 2 razy większych. Plan ekspansji na ten rok (+75 tys. m 2 powierzchni, +30.7% r/r) według zarządu z pewnością zostanie zrealizowany, gdyż jest już bardzo szczegçłowo rozpisany i poparty odpowiednimi umowami. Możliwe jest wręcz przekroczenie tych poziomçw. Nasze prognozy są zgodne z planami zarządu. W 2015 roku przyrost powierzchni ma wynieść 80-95 tys. m 2. Sądzimy, że ten zakres należy traktować jako maksymalne poziomy. W roku 2013 spçłka miała mieć początkowo 60 tys. m 2 przyrostu (było 42 tys. m 2 ), a o 2014 roku mçwiono wcześniej o przyroście nawet 90 tys. m 2 (ostatecznie ma być 75 tys. m2). Dlatego w naszych prognozach zakładamy przyrost o 77 tys. m 2 i sądzimy, że są to założenia bilansujące ryzyka przekroczenia i nie dojścia do tej wartości. Prognozujemy, że w całym roku 2014 przychody CCC wzrosną o 36.8% do 2,246 mln PLN. Prognoza ta opiera się na założeniu wzrostu przychodçw z 1 m 2 o 2% r/r w kolejnych kwartałach. Zarząd oczekuje, że tempo wzrostu przychodçw ze sprzedaży znacząco przekroczy 30% w 2014 roku. 18
Na rok 2015 zarząd zapowiada, że spçłka przekroczy poziom 3 mld PLN przychodçw ze sprzedaży. Według naszych prognoz CCC powinna osiągnąć przychody zbliżone do 3 mld PLN (prognoza 2,981 mln PLN) i raczej nie należy się spodziewać dużo większych wartości. Wyraźne przekroczenie 3 mld PLN w 2015 należałoby uznać za bardzo duży sukces spçłki. Od 2015 zakładamy wyraźne spowolnienia rozwoju powierzchni (spadek dynamiki z 20% w 2016 do 6.9% w 2020), jednak trzeba przyznać, że w wypadku sukcesu strategii do roku 2015, dalszego szybkiego wzrostu (np. w nowych krajach) nie można wykluczyć. Sądzimy, że rentowność spçłki jest wyraźnie większą niewiadomą niż przychody. Marżę brutto na poziomie 50.3% w 2013 r. należy uznać za wyjątkowo słabą i zarçwno w 2014 roku jak i w długim okresie powinna być ona wyższa. Zakładamy, że marża brutto odbije się do 51.3% w 2014 i na tym poziomie pozostanie. Traktujemy to założenie jako relatywnie bezpieczne. Wzrost kosztçw sprzedaży i zarządu w przeliczeniu na 1 m 2 zakładamy na poziomie 3% w latach 2014 i 2015 oraz 2% w dalszym okresie. Nasze założenia i prognozy implikują rentowność EBIT na poziomie 13.1% w długim okresie. Jest to wartość nieznacznie niższa od średniej dla spçłki za ostatnie 10 lat oraz bliższa dolnego przedziału sugerowanego przez zarząd w długoterminowych celach (12-15%). Prognoza przychodäw i rozwäj powierzchni sieci 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2011 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p Przychody (mln PLN) Zmiana r/r Zmiana powierzchni r/r 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% ŹrÅdło: CCC S.A., Millennium Dom Maklerski S.A. Prognoza marż brutto, EBIT i netto oraz kosztäw 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p 300 280 260 240 220 200 180 Miesięczne koszty SG&A na m kw. Marża brutto Marża EBIT Marża netto ŹrÅdło: CCC S.A., Millennium Dom Maklerski S.A. 19
Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą względem polskich i zagranicznych spçłek detalicznych. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 6500 mln PLN, czyli 169.3 PLN na akcję. Przy użyciu metody porçwnawczej wyceniliśmy spçłkę na 4585 mln PLN (119.4 PLN na akcję). Obu metodom przypisaliśmy wagę po 50% i uzyskaliśmy wycenę spçłki na poziomie 5542 mln PLN, czyli 144.3 PLN na akcję. W związku z uzyskaną wyceną utrzymujemy dla akcji spçłki rekomendację akumuluj. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF 6500 169.3 Wycena porçwnawcza 4585 119.4 Wycena späłki CCC SA 5542 144.3 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wynikçw dla spçłki za okres 2014-2023, Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacjiskarbowych, Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2023 roku na poziomie 4.2%, Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5%, WspÇłczynnik beta na poziomie 1.0 Założyliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 2023 na 3.0%, Założyliśmy wzrost powierzchni sieci sklepçw w latach 2014 i 2015 odpowiednio o 75 i 77 tys. m 2, a następnie spadającą dynamikę rozwoju z 20% w roku 2016 do 6.3% w roku 2020 Założyliśmy wzrost sprzedaży z m 2 powierzchni sklepçw o 2% rocznie Założyliśmy wzrost marży brutto do 51.3% w roku 2014 i utrzymanie na tym poziomie w długim terminie Przyjęliśmy założenie o wypłacaniu przez spçłkę dywidendy w 2014 roku na poziomie 1.7 PLN na akcję i wzrost dywidendy o 0.1 PLN w kolejnych latach 20