TRZYMAJ WYCENA 115,5 PLN (POPRZEDNIO: AKUMULUJ) 11 WRZESIEŃ 2012 Wyniki Bogdanki w 2Q 12 były dobre i zgodne z naszymi oczekiwaniami (przychody=429 mln PLN vs. PBDM=425 mln PLN, EBIT=94 mln PLN vs. PBDM=98 mln PLN). Kolejny kwartał 2012 roku również powinien wypaść dla spółki pomyślnie (prognozujemy 513 mln PLN przychodów; +80,8% r/r oraz 99 mln PLN EBIT; +216,5% r/r). Uważamy, że ze względu na wyższy wolumen produkcji oraz niski net cash cost także w kolejnych latach Bogdanka zaoferuje wysoką dynamikę wzrostu zysków. Mimo tak dobrych oczekiwań w stosunku do wyników spółki w najbliższych kwartałach i latach zwracamy uwagę na pogarszająca się sytuację na rynku węgla energetycznego, zarówno w Polsce jak i na świecie: i) spadek cen węgla energetycznego we wszystkich głównych światowych portach wyniósł ok. 20% od początku 2012 roku (Newcastle, Richards Bay, ARA, Qinhuangdao, Vostochny, Russia Baltic); ii) szybki wzrost zapasów węgla w Polsce (w lipcu przekroczony poziom 5,5 mln ton na zwałowiskach, najwyżej od maja 2010, w samej Bogdance stan zwałów przekroczył na koniec 1H 12 0,3 mln ton, dodatkowo należy szacować wysokie zapasy zakładów energetycznych (Kozienice nawet 0,9 mln ton); iii) od stycznia spada produkcja energii elektrycznej w Polsce r/r (do lipca produkcja w Polsce wyniosła 92,0 tys. GWH i była niższa o 2,6% r/r). Bogdanka ze swoimi głównymi klientami zawiera umowy długoterminowe, z coroczną negocjacją cen. W naszej ocenie chcąc realizować założony wolumen dostaw spółka odczuje istotną presję na jednostkową cenę oferowanego surowca. Zdecydowaliśmy się obniżyć nasze założenia dotyczące cen węgla na najbliższe lata (w 2013 roku 4,5% r/r; +2% r/r poprzednio; w 2014 roku +0% r/r; +2% r/r poprzednio, w 2015 roku 0% r/r; +2% r/r poprzednio). Wpływ zmian naszych głównych założeń cenowych istotnie amortyzuje stopa wolna od ryzyka (obecnie 5,00%, 5,95% w poprzednim modelu; dodaje 11,9 PLN dla modelu DCF). Biorąc pod uwagę nasze nowe założenia oraz obecną kapitalizację spółki decydujemy się zmienić poprzednie zalecenie AKUMULUJ na TRZYMAJ z perspektywą negatywną obniżając jednocześnie cenę docelową z 121,5 PLN do 115,5 PLN/akcję. Prognozując przyszłoroczną cenę węgla Bogdanki należy również zwrócić uwagę na przesuwające się w czasie zakończenie prac przy zakładzie przeróbki mechanicznej węgla. Mostostal Warszawa odda obiekt do użytku prawdopodobnie w 4Q 13. W takim scenariuszu Bogdanka nie będzie mogła wzbogacić części nowo produkowanego węgla ze Stefanowa w przeróbce mokrej (ok. 2 3 GJ więcej), co przełoży się na niższą kaloryczność i w rezultacie niższą zrealizowaną średnioważoną cenę węgla. Bogdanka jest w przeddzień zatwierdzenia nowej strategii. Prawdopodobnie zarząd zaproponuje właścicielom nowe projekty zasobowe, w które chciałby inwestować nadwyżki gotówki z wysokich CFO w najbliższych latach lub nakłady na innowacyjne technologie fedrunku węgla. Dodatkowo należy oczekiwać deklaracji w sprawie zaangażowania inwestycyjnego w Łęczyńską Energetykę (nawet 650 mln PLN). Decyzja w sprawie powyższych zmian w strategii prawdopodobnie przełoży się na częściowe zmniejszenie możliwości dywidendowych spółki i zwiększenie dźwigni finansowej. Zwracamy uwagę, że już CF Bogdanki w latach 2013 2014 powinny być bardzo napięte i jak sygnalizował zarząd należy liczyć się z refinansowaniem zadłużenia spółki w najbliższych dwóch latach (nie zakładamy bowiem, by poziomy dywidend 2013 2014 mogły być niższe niż 4 PLN/akcję). Wycena DCF [PLN] 115,8 Wycena porównawcza [PLN] 115,2 Wycena końcowa [PLN] 115,5 Potencjał do wzrostu / spadku 5,0% Koszt kapitału 9,5% Cena rynkowa [PLN] 121,0 Kapitalizacja [mln PLN] 4 116 Ilość akcji [tys. szt.] 34 014 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 130,6 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 114,0 Stopa zwrotu za 3 mc 4,6% Stopa zwrotu za 6 mc 5,1% Stopa zwrotu za 9 mc 16,8% Struktura akcjonariatu: Aviva OFE 14,7% ING OFE 9,6% PZU OFE 9,8% Amplico PTE 5,1% Pozostali 60,8% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.com.pl tel. (0 32) 208 14 38 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, 40 096 Katowice Bogdanka WIG znormalizowany 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody [mln PLN] 1 230,4 1 301,3 1 930,9 2 158,0 2 633,5 2 633,5 EBITDA [mln PLN] 414,5 450,6 699,6 848,1 987,9 954,6 EBIT [mln PLN] 276,5 265,7 382,9 499,9 622,0 574,0 Zysk netto [mln PLN] 230,1 221,2 316,0 405,8 504,2 451,3 P/BV 2,1 1,9 1,8 1,6 1,5 1,5 P/E 18,0 18,7 13,1 10,2 8,2 9,2 EV/EBITDA 9,4 9,7 6,4 5,5 4,5 4,6 EV/EBIT 14,1 16,4 11,8 9,3 7,2 7,6 130 120 110 100 90 80 70 60 maj 10 cze 10 lip 10 sie 10 wrz 10 paź 10 paź 10 lis 10 gru 10 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 8 ŁĘCZYŃSKA ENERGETYKA... 9 WYNIKI 2Q 12 I 1H 12... 10 PROGNOZA WYNIKÓW NA 3Q 12 I 2012 ROK... 11 ZMIANA ZAŁOŻEŃ NA LATA 2012 2013... 12 PROGNOZY WYNIKÓW NA LATA 2012 2015... 13 RYNEK WĘGLA ENERGETYCZNEGO... 14 DANE FINANSOWE... 19 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek zagranicznych. Wycena porównawcza Bogdanki, oparta na prognozach na lata 2012 2014 dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 115,2 PLN, z kolei wycena metodą DCF sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 115,8 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 115,5 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 115,8 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 50% 115,2 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 115,5 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Zgadzamy się z opinią zarządu, że szanse na wykorzystanie w najbliższych trzech latach przyznanej koncesji na rozpoznanie złóż na obszarach Kulik, Syczyn, Kopina i Cyców przez Prairie Downs Metals oraz KW są mocno ograniczone (budowa infrastruktury górniczej od zera, doprowadzenie nowej linii energetycznej oraz kolejowej). Bogdanka powinna w najbliższym okresie zakupić informację geologiczną od MŚ i następnie złożyć wniosek o koncesję na eksploatację złoża oraz podjęcie budowy nowej kopalni. W naszej ocenie spółka jest naturalnym kandydatem do zagospodarowania tych złóż. W 2011 roku producentom węgla w Polsce istotnie pomagała luka importowa (import=15 mln ton, luka=ok. 9 mln ton), będąca konsekwencją spadającego wydobycia przy jednoczesnym zwiększonym apetycie na węgiel ze strony polskich elektrowni. Prawdopodobnie w 2012 roku będziemy mieli również doczynienia z dodatnim bilansem import eksport (w 1H 12 do Polski zaimportowano 4,7 mln ton węgla energetycznego przy eksporcie=2,9 mln ton) niemniej spodziewamy się, że saldo importu będzie mniejsze (już 1H 12 pokazał, że import zmniejszył się 44,0% r/r; bezpośrednia konsekwencja mniejszej produkcji energii elektrycznej; włączenie Bełchatowa na węgiel brunatny, dodatkowy argument energetyki do obniżki cen w 2013 roku). W takim scenariuszu i) coraz niższym spreadzie Rosja Bałtyk Rosja Azja (konsekwencja spadających cen na rynkach azjatyckich, zwłaszcza w portach w Chinach; spowoduje zapewne zalew zwiększonych ilości steam ze Wschodu do Polski); ii) mniejszej r/r jednak wciąż wysokiej absorpcji steam z rynków zagranicznych; iii) zwiększonej podaży węgla w Polsce (sama kontrybucja Bogdanki wyniesie dodatkowe 1,3 mln ton, otwarte pozostaje pytanie o udział KW i KHW, niemniej nie oczekujemy, by te dwa podmioty zmniejszyły swoją produkcję; deklaracje prezes KW oraz emisja obligacji w KHW) jak również; iv) spadającej produkcji energii; v) spadających cenach benchmarków międzynarodowych; należy oczekiwać istotnej presji na kontraktowane ceny na 2013 i 2014 rok. Obecnie oferowane ceny przez Bogdankę (ok. 11,5 PLN/GJ) są nieco wyższe od cen węgla z Rosji (bezpośredni konkurent). Spółka korzysta jednak z renty geograficznej (transport tony węgla to ok. 30 40 PLN z portów nad Morzem Bałtyckim) oraz słabej PLN w stosunku do USD (dodatkowy czynnik osłabiający import). Korygujemy nasze poprzednie założenie dotyczące cen węgla energetycznego dla Bogdanki na 2013 i 2014 rok. Obecnie zakładamy spadek cen węgla o 4,5% (poprzednio wzrost o 2%) w 2013 roku oraz brak podwyżki cen węgla w latach 2014 2015 (poprzednio wzrost o 2%). Na pozostałe lata prognozy utrzymujemy wzrost o 2% r/r. Zmieniamy nasze poprzednie zalecenie AKUMLUJ na TRZYMAJ z perspektywą negatywną obniżając jednocześnie cenę docelową z 121,5 PLN do 115,5 PLN/akcję. 3
WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji na poziomie 5,00%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Główne zmiany w modelu: W stosunku do naszej poprzedniej prognozy wyników spółki na 2012 rok zdecydowaliśmy się zwiększyć wolumen produkcji oraz sprzedaży (po dobrych wynikach fedrunku w 1H 12). Obecnie szacujemy produkcję spółki w 2012 roku na poziomie 8,212 mln ton (szczegółowe założenia zawarte są w osobnym rozdziale). Od 3Q 12 oczekujemy spadku zapasów do poziomu 100 tys. ton na koniec 2012 roku (w opinii zarządu silny wzrost zapasów w 1H 12 był wynikiem przesunięcia części dostaw węgla na 2H 12; zwracamy jednak uwagę, że założenie zejścia zapasami może okazać się zbyt optymistyczne w stosunku do pogarszających się fundamentów rynku węgla energetycznego w Polsce); Zdecydowaliśmy się zmienić nasze założenia dotyczące cen kontraktowych węgla na 2013 roku i następne lata naszej prognozy. Obecnie zakładamy spadek cen węgla o 4,5% (poprzednio wzrost o 2%) w 2013 roku oraz brak podwyżki cen węgla w latach 2014 2015 (poprzednio wzrost o 2%). Na pozostałe lata prognozy utrzymujemy wzrost o 2% r/r; Mimo skorygowanych szacunków cen węgla podtrzymujemy założenie, iż przypadające na 2012 rok pierwsze skokowe zwiększenie wydobycia i przychodów spółki pozwoli Bogdance lepiej pokryć koszty stałe i zwiększyć dźwignię operacyjną. Spodziewamy się wzrostu marży EBIT do 2014 roku; Prognozujemy spadek marży EBIT od 2015 roku w związku z rosnącymi kosztami pracowniczymi oraz zwiększoną amortyzacją przy jednoczesnym braku zwiększenia wydobycia; W 2013 2014 roku zakładamy wypłatę przez Bogdankę dywidendy w wysokości 60%, a od 2015 roku w wysokości 100% zysku netto z poprzedniego roku obrotowego; Zmieniliśmy stopę wolną od ryzyka z poziomu 5,95% poprzednio do 5,00%; W długu netto uwzględniamy wypłatę dywidendy z zysku za 2011 rok w wysokości 136,054 mln PLN; Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 0%. Zwracamy uwagę, że dzięki wykorzystaniu techniki strugowej, różnica pomiędzy zasobami operatywnymi a przemysłowymi, wyrażona poprzez tzw. straty eksploatacyjne, najprawdopodobniej ulegnie zmniejszeniu z 24% do 7 10%, co wydłuży żywotność kopalni o ok. 5 6 lat. Bogdanka jest także naturalnym kandydatem do zagospodarowania sąsiadujących z polem Stefanów pól o zbiorczej nazwie Puchaczów VI (łącznie ok. 300 mln ton zasobów operatywnych wydłużających żywotność kopalni o ok. 27 lat). Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2021. Wycena została sporządzona na dzień 11.09.2012 roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 3 938 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 115,8 PLN. 4
Model DCF 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1 931 2 158 2 633 2 633 2 686 2 740 2 795 2 851 2 908 2 966 EBIT [mln PLN] 383 500 622 574 582 577 571 565 560 557 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Podatek od EBIT [mln PLN] 73 95 118 109 111 110 108 107 106 106 NOPLAT [mln PLN] 310 405 504 465 472 467 462 458 454 451 Amortyzacja [mln PLN] 317 348 366 381 382 388 386 386 391 391 CAPEX [mln PLN] 686 707 475 251 269 289 308 343 379 387 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 6 16 18 0 2 2 2 2 2 2 FCF [mln PLN] 53 30 377 595 582 565 537 499 464 453 DFCF 51 27 305 440 393 348 301 254 215 191 Suma DFCF [mln PLN] 2 422 Wartość rezydualna [mln PLN] 4 488 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1 889 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 0% Wartość firmy EV [mln PLN] 4 312 Dług netto [mln PLN] 374 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 3 938 Ilość akcji [tys.] 34 014 Wartość kapitału na akcję [PLN] 115,8 Przychody zmiana r/r 48,4% 11,8% 22,0% 0,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% EBIT zmiana r/r 44,1% 30,6% 24,4% 7,7% 1,4% 0,9% 1,1% 0,9% 0,9% 0,7% FCF zmiana r/r 88,4% 156,7% 1154,5% 57,9% 2,1% 3,0% 4,8% 7,1% 7,1% 2,4% Marża EBITDA 36,2% 39,3% 37,5% 36,2% 35,9% 35,2% 34,2% 33,4% 32,7% 32,0% Marża EBIT 19,8% 23,2% 23,6% 21,8% 21,7% 21,1% 20,4% 19,8% 19,3% 18,8% Marża NOPLAT 16,1% 18,8% 19,1% 17,7% 17,6% 17,1% 16,5% 16,1% 15,6% 15,2% CAPEX / Przychody 35,5% 32,8% 18,0% 9,5% 10,0% 10,5% 11,0% 12,0% 13,0% 13,0% CAPEX / Amortyzacja 216,3% 203,1% 129,9% 65,9% 70,5% 74,4% 80,0% 88,8% 96,9% 98,9% Zmiana KO / Przychody 0,3% 0,7% 0,7% 0,0% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 0,9% 7,0% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Stopa wolna od ryzyka 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% Udział kapitału własnego 88,9% 87,2% 86,3% 91,1% 91,0% 93,9% 97,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% Udział kapitału obcego 11,1% 12,8% 13,7% 8,9% 9,0% 6,1% 3,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 9,5% 9,4% 9,4% 9,6% 9,6% 9,7% 9,9% 10,0% 10,0% 10,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,00% 2,00% 1,50% 1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 3,00% 0,7 117,0 122,7 126,0 129,7 138,3 149,2 155,8 163,4 182,9 0,8 111,3 116,4 119,3 122,5 129,9 139,2 144,8 151,2 167,2 Beta 0,9 106,1 110,6 113,2 116,0 122,5 130,5 135,3 140,7 153,9 1,0 101,3 105,3 107,6 110,1 115,8 122,7 126,8 131,4 142,6 1,1 96,9 100,5 102,5 104,7 109,7 115,8 119,3 123,3 132,8 1,2 92,8 96,1 97,8 99,8 104,2 109,5 112,6 116,0 124,1 1,3 89,1 91,9 93,6 95,3 99,2 103,9 106,6 109,6 116,6 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 2,0% 187,8 181,7 176,0 170,6 165,5 160,7 156,1 151,8 147,7 3,0% 168,0 160,7 153,9 147,7 141,9 136,5 131,5 126,8 122,5 premia za ryzyko 4,0% 151,8 143,8 136,5 129,9 123,9 118,4 113,3 108,6 104,2 5,0% 138,3 129,9 122,5 115,8 109,7 104,2 99,2 94,6 90,4 6,0% 126,8 118,4 110,9 104,2 98,3 92,9 88,1 83,7 79,7 7,0% 117,0 108,6 101,2 94,6 88,9 83,7 79,1 74,9 71,1 8,0% 108,6 100,2 92,9 86,6 81,0 76,1 71,7 67,7 64,2 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,00% 2,00% 1,50% 1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 3,00% 2,0% 137,5 146,1 151,1 156,8 170,6 188,9 200,6 214,7 253,3 3,0% 123,2 129,7 133,5 137,7 147,7 160,5 168,4 177,7 201,6 premia za ryzyko 4,0% 111,3 116,4 119,3 122,5 129,9 139,2 144,8 151,2 167,2 5,0% 101,3 105,3 107,6 110,1 115,8 122,7 126,8 131,4 142,6 6,0% 92,8 96,1 97,8 99,8 104,2 109,5 112,6 116,0 124,1 7,0% 85,6 88,2 89,6 91,1 94,6 98,8 101,1 103,7 109,8 8,0% 79,2 81,4 82,5 83,8 86,6 89,9 91,7 93,7 98,4 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6
WYCENA PORÓWNAWCZA Zdecydowaliśmy się dokonać wyceny porównawczej w oparciu o prognozy na lata 2012 2014 do wybranych spółek. Przyrównaliśmy Bogdankę do kopalni z rynków wschodzących (Shenhua, Yanzhou Chiny, Tambang, Bumi Resources Indonezja, Sakari Resources Singapur). Wycenę oparliśmy na dwóch wskaźnikach: P/E oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Ostatecznie wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie 3,919 mld PLN, czyli 115,2 PLN/akcję. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2012P 2013P 2014P 2012P 2013P 2014P Sakarai Resources 15,3 11,0 8,6 7,6 6,4 4,9 Bumi Resources 8,9 8,7 5,7 4,8 4,7 3,7 Shenua 11,4 10,7 10,1 5,9 5,3 4,7 Tambang 9,9 9,8 8,6 6,2 6,1 5,0 Yanzhou Coal 7,3 8,8 8,2 6,1 5,3 4,7 Mediana 9,9 9,8 8,6 6,1 5,3 4,7 Bogdanka 13,1 10,2 8,2 6,4 5,5 4,5 Premia/dyskonto do spółki 31,6% 3,7% 4,6% 4,7% 2,4% 4,4% Wycena wg wskaźnika [PLN] 92,3 117,2 127,4 115,5 118,3 127,5 Waga roku 33,0% 33,0% 33,0% 33,0% 33,0% 33,0% Wycena wg wskaźników [PLN] 111,2 119,2 Waga wskaźnika 50,0% 50,0% Wycena spółki [mln PLN] 3 919 Wycena 1 akcji [PLN] 115,2 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Porównanie rentowności EBITDA Bogdanka Yanzhou Coal Tambang Shenua Bumi Resources Sakarai Resources 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% 35,0% 40,0% 45,0% 2014P 2013P 2012P Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 7
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Ryzyko zmiany cen surowców energetycznych, głównie ropy i gazu ziemnego (węgiel to podstawowo dobre substytucyjne i w ponad 90% skorelowane z cenami ropy i gazu). W przypadku znacznego spadku cen ropy z obecnych poziomów (blisko 114 USD/bbl), obniżce mogą ulec także ceny węgla energetycznego; Ryzyko podwyżek płac. Założone w modelu podwyżki płac dla pracowników Bogdanki mogą okazać się zbyt małe, co może w przyszłości negatywnie wpłynąć na uzyskiwane przez spółkę marże i wyniki; Ryzyko importu węgla ze wschodu. W przypadku przegrzania chińskiej gospodarki i zmiany kierunku exportu rosyjskiego węgla na rynek chiński, może nastąpić znaczna podaż surowca na rynek polski, co spowoduje deprecjację cen węgla oferowanego przez polskie kopalnie; Ryzyko CO2. Rynek energetyczny w Polsce oczekuje obecnie na przyznanie limitów dotyczących praw do emisji dwutlenku węgla, które będą obowiązywać od 2013 do 2020 roku. Niewątpliwie stanowi to o większym ryzyku budowy bloków energetycznych, dla których trudno obecnie oszacować prawidłową rentowność. Istnieje, zatem potencjalne ryzyko, że Enea podobnie jak i inne zakłady, rozważy ewentualne odstąpienie od budowy nowego bloku energetycznego w Kozienicach. Drugim aspektem tego ryzyka jest możliwe zagrożenie przerzucenia części kosztów związanych z zakupem limitów CO2 na producentów węgla, co może wywołać presję na obniżkę cen surowca; Ryzyko opóźnienia adaptacji pola Stefanów. Mostostal Warszawa odda obiekt do użytku prawdopodobnie w 4Q 13. W takim scenariuszu Bogdanka nie będzie mogła wzbogacić części nowo produkowanego węgla ze Stefanowa w przeróbce mokrej (ok. 2 3 GJ więcej), co przełoży się na niższą kaloryczność i w rezultacie niższą zrealizowaną średnioważoną cenę węgla; Ryzyko wprowadzenie akcyzy na węgiel. Od 1 stycznia 2012 została wprowadzona akcyza na węgiel. Są z niej jednak zwolnione zakłady energetyki zawodowej, które zużywają węgiel do produkcji energii elektrycznej (główni odbiorcy surowca z Bogdanki). W przypadku zmiany zakładanej ulgi dla energetyki zawodowej, elektrownie mogą starać się wywierać presje na ceny węgla Bogdanki, by zmniejszyć większe koszty produkcji energii; Ryzyko wprowadzenia dodatkowego podatku. Po miedzi, MF może rozważyć wprowadzenie podatku od wydobycia węgla kamiennego. Uważamy jednak, że ryzyko to jest mniejsze niż w przypadku miedzi ze względu na ewentualną silną presje strony społecznej na Śląsku. 8
ŁĘCZYŃSKA ENERGETYKA Łęczyńska Energetyka posiada obecnie trzy kotłownie: 1. Kotłownię Bogdanka, zlokalizowaną w Bogdance o łącznej mocy zainstalowanej 57 MW, pochodzącej z przetworzenia paliwa węglowego i biomasy w sześciu kotłach wodnych; 2. Kotłownię Zawadów, zlokalizowaną w Zawadowie, o łącznej mocy zainstalowanej 0,435 MW, pochodzącej z przetworzenia paliwa węglowego i odpadów drzewnych w dwóch kotłach wodnych; 3. Kotłownię Pasternik, zlokalizowaną w Łęcznej o łącznej mocy zainstalowanej 2,06 MW, pochodzącej z przetworzenia paliwa węglowego w czterech kotłach wodnych. Wszystkie obecnie użytkowane w ŁE kotły współspalają węgiel typu miał pochodzący z kopalni Bogdanki oraz biomasę lub odpady drzewne (do 10% udziału masowego w paliwie). Całkowita moc zainstalowana wszystkich kotłowni (Bogdanka, Zawadów, Pasternik) wynosi 59,495 MW. W 2011 roku całkowita moc zainstalowana umożliwiła spółce wyprodukować 402 633 GJ ciepła. Roczny przydział CO2 dla ŁE przyznany na lata 2008 2012 wynosi 50 282 MgCO2, z kolei faktyczne zużycie CO2 w latach 2008 2011 wynosiło 41.000 49.000 MgCO2 rocznie, a więc poniżej przyznanych limitów. ŁE jest wyłącznym dostawcą energii cieplnej dla potrzeb grzewczych Bogdanki. O potrzebie inwestycji w ŁE spółka informowała już podczas IPO. Do końca 2011 roku zakończył się pierwszy etap inwestycji przewidziany na lata 2008 2011(m. in.: przebudowa i modernizacja 5 kotłów wodnych WR 5, modernizacja urządzeń i instalacji towarzyszących, wymiana wentylatorów spalin z zastosowaniem falowników, modernizacja szaf sterowniczych, zakończenie przebudowy kanałów spalin wraz z ich zaizolowaniem, budowa instalacji odsiarczania, odpylania). Obecnie w 2 etapie, przewidzianym na lata 2012 2016, przedmiotem prac ma być przebudowa istniejącej infrastruktury ciepłowni w Bogdance na źródło wytwarzające w sposób skojarzony energię elektryczną i cieplną w oparciu o kocioł fluidalny i turbozespół upustowo kondensacyjny o mocy 69 MW energii cieplnej i 77 MW energii elektrycznej z wykorzystaniem jako paliwa podstawowego odpadowych frakcji węgla kamiennego powstających w procesie jego wzbogacania w Bogdance i biomasy z rolniczych plantacji roślin energetycznych. Planowana jest także budowa Stacji Uzdatniania Wody, która będzie produkować, z wody pochodzącej z odwadniania kopalni, wodę pitną, wodę uzupełniającą straty sieci ciepłowniczej oraz wodę uzupełniającą straty obiegu chłodzącego i obiegu wodno parowego projektowanej Elektrociepłowni. Szacowany koszt inwestycji prawdopodobnie wyniesie ok. 650 700 mln PLN. Sfinansowanie tych przedsięwzięć ma się odbywać przy udziale zewnętrznego źródła finansowania (kredyt konsorcjalny lub inwestor zewnętrzny) lub w całości poprzez Bogdankę. Produkcja energii elektrycznej w skojarzeniu z ciepłem ma umożliwić spółce ograniczenie kosztów zużycia prądu (obecnie Bogdanka zużywa około 200 MW rocznie). Według doniesień prasowych, KE ma zastrzeżenia w zakresie kwalifikacji do otrzymania bezpłatnych uprawnień dla planowanej ciepłowni. Trudno obecnie jednoznacznie oceniać te informacje, niemniej w przypadku oddania nowego kotła do użytku w 2016 2017 roku, potencjalny okres darmowych uprawnień wyniesie jedynie 2 3 lata i nie powinien istotnie wpłynąć na decyzję o inwestycji. W naszej ocenie omawiana inwestycja będzie dla Bogdanki raczej koniecznością, ze względu na stary i zużyty stan istniejących instalacji. Nie uwzględniamy projektu rozbudowy ŁE w naszym modelu. Wciąż brak jest bliższych szczegółów przedsięwzięcia (ostateczne źródła finansowania, udział Bogdanki, okres capexu, szacunki korzyści dla spółki) niemniej zwracamy uwagę na możliwe obciążenia CF spółki od przyszłego roku, które mogą negatywnie wpłynąć na oczekiwane poziomy dywidend. 9
WYNIKI 2Q 12 i 1H 12 Wyniki Bogdanki w 2Q 12 i 1H 12 były zgodne z naszymi oczekiwaniami i oceniamy je neutralnie. Spółka wyprodukowała w 2Q 12 1,995 mln ton węgla (+64,2% r/r), z czego 195,8 tys. ton trafiło na zapas. Zrealizowana sprzedaż była równa 1,799 mln ton. Mocne zwiększenie zwałów (po 1H 12 wynoszą one rekordowe 321,4 tys. ton) było sygnalizowane i w opinii zarządu spółki jest wynikiem przesunięcia części dostaw na 2H 12. W naszej ocenie ma to również związek z pogarszającą się sytuacją na rynku węgla energetycznego i wysokich poziomów zapasów również na placach producentów energii (m. in. Elektrowni Kozienice). Ze względu na przesunięcie części dostaw na 2H 12 i wyższą ilość wolnego węgla (nie zobligowango do dostarczenia po cenach kontraktowych) Bogdanka uplasowała część wolumenu na rynku spotowym pośród odbiorców detalicznych, dzięki czemu osiągnęła prawdopodobnie historycznie rekordowo wysoką jednostkową cenę (242 PLN/t). Przychody spółki wyniosły w 2Q 12 429 mln PLN (907 mln PLN w 1H 12). Po strornie kosztowej większość pozycji była zbliżona do naszych oczekiwań; jedynie poziom podatków i opłat był wyższy ze względu na wzrost opłat eksploatacyjnych i wyższy podatek od nieruchomości (15,9 mln PLN w 1H 12, +48% r/r). Zysk operacyjny w 2Q 12 wyniósł 94 mln PLN (213 mln PLN w 1H 12). Na poziomie salda z działalności finansowej negatywnie zaskoczyła rezerwa na urlopy dla pracowników (ok. 3 mln PLN); będzie ona jednak w 3Q i 4Q systematycznie rozwiązana. Dodatkowo Bogdanka w kosztach finansowych uwzględniła prawdopodobnie część przeszacowania zobowiązań na świadczenia pracownicze (ok. 2 mln PLN). Po uwzględnieniu salda z działalności finansowej oraz podatku dochodowego zysk netto spółki w 2Q 12 wyniósł 74 mln PLN (173 mln PLN w 1H 12). Mimo silnego wzrostu zapasów (+47 mln PLN, 110 mln PLN po 2Q 12) przepływy operacyjne były silne i wyniosły w 2Q 12 155 mln PLN, co przy względnie niskim capexie (90 mln PLN, ciężar finansowania inwestycji przesunięty na 2H 12) poprawiło gotówkę w spółce do poziomu 330 mln PLN. Wyniki skonsolidowane Bogdanki [mln PLN] 2Q'11 2Q'12 zmiana r/r 1H'11 1H'12 zmiana r/r 2Q'12P BDM odchylenie 1H'12P BDM odchylenie Przychody ze sprzedaży 272 429 57,7% 582 907 55,7% 425,3 0,9% 903 0,4% Zysk brutto ze sprzedaży 49 126 157,2% 122 301 147,9% 130,1 3,7% 306 1,5% EBITDA 67 165 146,1% 145 365 151,1% 171,5 3,6% 370 1,5% EBIT 27 94 250,5% 70 213 202,3% 97,6 4,4% 217 2,0% Zysk netto 26 74 182,7% 62 173 178,6% 81,4 9,9% 181 4,5% Marża zysku brutto ze sprzedaży 17,9% 29,2% 20,9% 33,3% 30,6% 33,9% Marża EBITDA 24,7% 38,5% 24,9% 40,2% 40,3% 41,0% Marża EBIT 9,8% 21,8% 12,1% 23,5% 22,9% 24,0% Marża zysku netto 9,6% 17,2% 10,7% 19,1% 19,1% 20,0% Produkcja węgla [tys. ton] 1 215 1 995 64,2% 2 538 4 175 64,5% 1 994 0,0% 4 171 0,1% Średnia cena sprzedaży (PLN/t] 225 242 7,2% 222 237 6,8% 238 1,7% 235 0,8% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Spółka Wyniki skonsolidowane Bogdanki [mln PLN] 600 000 60,0% 500 000 50,0% 400 000 40,0% 300 000 30,0% 200 000 20,0% 100 000 10,0% 0 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11P 1Q'12 2Q'12 0,0% Przychody [tys. PLN] marża EBITDA marża EBIT Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Spółka 10
PROGNOZA WYNIKÓW NA 3Q 12 i 2012 rok Trzeci kwartał 2011 roku był dla spółki bardzo słaby. Bogdanka, nie korzystając ze Stefanowa, ponosiła koszty przygotowania i utrzymania czterech ścian, czerpiąc przychody jedynie z dwóch. W bieżącym roku sytuacja ta ulegnie istotnemu odwróceniu. Z jednej strony przez efekt niskiej bazy, a z drugiej przez silne działalnie dźwigni operacyjnej. Dodatkowo zakładamy, że Bogdanka w 3Q 12 zrzuci część zapasów (ponad 120 tys. ton, do poziomu 200 tys. ton). Wracając do przesuniętych dostaw z 1H 12, spółka będzie miała mniejszą możliwość sprzedaży dla detalu, dlatego oczekujemy powrotu jednostkowej ceny do poziomu z 1Q 12 (233 PLN/t). Przy produkcji równej 2,011 mln ton i sprzedaży na poziomie 2,133 mln ton przychody spółki powinny ukształtować się blisko 513 mln PLN. Po stronie kosztów rodzajowych prawdopodobnie spółka zaksięguje wyższą amortyzację (zarówno r/r jak i q/q), koszty pracownicze oraz liniowe wzrosty zużycia materiałów i energii i usług obcych. Pewnym obciążeniem dla rachunku zysków będzie wyższy poziom zmiany stany zapasów (szacujemy 36,5 mln PLN, zejście z zapasów oraz rezerwa na 14 w 4Q 12). Zwracamy uwagę, że zarząd może w 3Q 12 zdecydować się na rozwiązanie części rezerwy z 1Q 12 na Mostostal Warszawa (25 mln PLN); nie uwzględniamy tego zdarzenia w wynikach. Oczekujemy 99 mln PLN EBIT oraz 181,5 mln PLN EBITDA. Na poziomie salda z działalności finansowej spółka może odwrócić część zawiązanej rezerwy w 2Q 12 na urlopy pracownicze (szacujemy 2 mln PLN). Po uwzględnieniu podatku dochodowego spodziewamy się zysku netto równego 83,7 mln PLN. Ostatni kwartał 2011 roku był dla spółki bardzo udany ze względy na rozwiązanie części rezerw na sporny podatek od nieruchomości (46,5 mln PLN). Dodatkowo Bogdanka zaksięgowała relatywnie niższą amortyzację oraz koszty pracownicze (bez podwyżki 5,5%). Oczekujemy, że w 4Q 12 spółka na poziomie przychodów (zakładamy zejście z zapasów do poziomu 100 tys. ton na koniec grudnia 2012) zaprezentuje 2,127 mln ton sprzedanego węgla co przy średniej cenie równej 233 PLN/t ukształtuje przychody na poziomie 511 mln PLN. Obok kluczowych różnic kosztowych sygnalizowanych powyżej, oczekujemy, że Bogdanka może pokazać zwiększone saldo zawiązanych rezerw związanych z większymi opłatami na fundusz likwidacji kopalni (szacujemy 4,5 mln PLN) oraz rezerwy na świadczenia pracownicze (szacujemy ponad 16,0 mln PLN; różnica w zatrudnieniu 2012/2011 eop=450 osób). Uwzględniając powyższe założenia prognozujemy 71 mln PLN EBIT w 4Q 12 oraz 154 mln PLN EBITDA. Oczekujemy, że po saldzie z działalności finansowej oraz podatku dochodowym zysk netto Bogdanki ukształtuje się na poziomie zbliżonym do 59 mln PLN. Prognozy wyników na 3Q 12 i 2012 rok [mln PLN] 3Q'11 3Q'12 zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 283,7 512,9 80,8% 1 301,3 1 930,9 48,4% Zysk brutto ze sprzedaży 61,3 137,6 124,6% 384,7 573,2 49,0% EBITDA 74,6 181,5 143,5% 450,6 699,6 55,2% EBIT 31,3 99,0 216,5% 265,7 382,9 44,1% Zysk netto 25,9 83,7 223,6% 221,2 316,0 42,8% Marża zysku brutto ze sprzedaży 21,6% 26,8% 29,6% 29,7% Marża EBITDA 26,3% 35,4% 34,6% 36,2% Marża EBIT 11,0% 19,3% 20,4% 19,8% Marża zysku netto 9,1% 16,3% 17,0% 16,4% Produkcja węgla [tys. ton] 1 295 2 011 55,3% 5 838 8 213 40,7% Sprzedaż 1 286 2 133 65,9% 5 948 8 141 36,9% Zapasy 24,8 200,0 708,1% 27,9 100,0 259,1% Średnia cena 224 233 3,8% 223 235 5,7% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 11
ZMIANA ZAŁOŻEŃ NA LATA 2012 2013 Zmiana założeń 2012E Old 2012E New zmiana 2013E Old 2013E New zmiana Przychody razem 1 869 1 931 3,3% 2 243 2 158 3,8% węgiel 1 809 1 870 3,4% 2 169 2 090 3,6% ceramika 12 8 32,4% 15 9 39,6% pozostała działalność 34 39 15,9% 41 44 7,4% sprzedaż towarów 14 13 7,9% 17 14 15,2% Produkcja węgla [tys. ton] 8 052 8 213 2,0% 9 451 9 309 1,5% Cena węgla [PLN/t] 225 235 4,5% 230 225 2,4% Koszty razem 1 322 1 358 2,7% 1 454 1 498 3,1% amortyzacja 262 315 20,4% 283 348 23,0% wynagrodzenia 494 488 1,2% 548 520 5,2% zużycie materiałów i energii 466 421 9,8% 504 442 12,2% usługi obce 440 413 6,2% 461 431 6,5% podatki i opłaty 54 43 20,0% 65 48 25,8% pozostałe 6 35 486,6% 7 39 462,0% Inne 268 220 18,0% 268 184 31,3% Koszty sprzedaży 56 41 26,3% 68 45 34,1% Koszty zarządu 75 96 28,6% 79 101 28,4% 0 0 Saldo pozostałej dz. operacyjnej 13 53 304,3% 13 13 2,7% Saldo dz. finansowej 17 7 139,4% 16 1 107,0% EBITDA 664 700 5,4% 912 848 7,0% marża EBITDA 35,5% 36,2% 40,7% 39,3% EBIT 402 383 4,8% 629 500 20,5% marża EBIT 21,5% 19,8% 28,1% 23,2% Wynik brutto 386 390 0,9% 613 501 18,3% Podatek 73 74 0,8% 116 95 17,9% Wynik netto 312 316 1,3% 496 406 18,2% marża netto 16,7% 16,4% 22,1% 18,8% EPS [PLN] 9,2 9,3 1,0% 14,6 11,9 18,3% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 12
PROGNOZY WYNIKÓW NA LATA 2012 2015 Prognoza wyników spółki [mln PLN] 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12E 4Q'12E 2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Przychody razem 310 272 284 436 477 429 513 511 1 118 1 230 1 301 1 931 2 158 2 633 2 633 węgiel 289 247 269 419 462 416 497 495 1 079 1 191 1 225 1 870 2 090 2 551 2 551 ceramika 2 3 2 2 2 2 2 2 9 8 9 8 9 11 11 pozostała działalność 13 11 9 11 10 9 10 10 23 22 44 39 44 54 54 sprzedaż towarów 6 11 3 3 3 3 4 4 9 9 24 13 14 18 18 Produkcja węgla [tys. ton] 1 323 1 215 1 295 2 005 2 180 1 995 2 011 2 027 5 237 5 800 5 838 8 213 9 310 11 361 11 361 Cena węgla [PLN/t] 219 225 224 222 233 242 233 233 208 208 221 235 225 225 225 Sprzedaż węgla [tys. ton] 1 442 1 217 1 286 2 003 2 082 1 799 2 133 2 127 5 175 5 737 5 948 8 141 9 310 11 361 11 361 Zapasy węgla [tys. ton] 17 15 25 28 126 321 200 100 65 137 25 100 100 100 100 Koszty razem 237 223 222 234 301 304 375 377 753 821 917 1 358 1 498 1 838 1 883 amortyzacja 33 40 45 67 79 72 83 83 138 138 185 315 348 366 381 wynagrodzenia 92 91 90 152 105 103 107 174 398 398 424 488 520 551 578 zużycie materiałów i energii 105 99 91 116 110 99 106 106 325 346 410 421 442 625 630 usługi obce 79 84 87 106 95 106 106 106 201 282 356 413 431 508 508 podatki i opłaty 9 8 8 9 12 9 11 11 29 35 34 43 48 57 57 pozostałe 12 1 3 3 14 6 7 7 31 18 19 35 39 46 46 Inne 64 70 73 185 82 59 9 69 261 291 392 220 184 154 154 Koszty sprzedaży 10 10 11 9 10 10 11 11 41 36 39 41 45 55 55 Koszty zarządu 18 19 17 26 21 22 25 29 67 70 80 96 101 105 108 Saldo pozostałej dz. operacyjnej 1 6 2 3 26 0 3 23 23 27 0 53 13 13 13 Saldo dz. finansowej 1 6 1 1 4 4 4 2 11 12 6 7 1 0 17 EBITDA 78 67 75 231 199 165 182 154 376 415 451 700 848 988 955 marża EBITDA 25,1% 24,7% 26,3% 53,0% 41,7% 38,5% 35,4% 30,0% 33,6% 33,7% 34,6% 36,2% 39,3% 37,5% 36,2% EBIT 44 27 31 164 119 94 99 71 234 276 266 383 500 622 574 marża EBIT 14,1% 9,8% 11,0% 37,7% 25,0% 21,8% 19,3% 13,9% 20,9% 22,5% 20,4% 19,8% 23,2% 23,6% 21,8% Wynik brutto 45 32 32 163 124 90 103 73 245 288 272 390 501 623 557 Podatek 8,9 6,0 6,2 29,7 24,5 15,6 19,6 13,8 47 58 51 74 95 118 106 Wynik netto 36 26 26 133 99 74 84 59 198 230 221 316 406 504 451 marża netto 11,6% 9,6% 9,1% 30,6% 20,8% 17,2% 16,3% 11,5% 17,7% 18,7% 17,0% 16,4% 18,8% 19,1% 17,1% EPS [PLN] 1,1 0,8 0,8 3,9 2,9 2,2 2,5 1,7 5,8 6,8 6,5 9,3 11,9 14,8 13,3 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 13
RYNEK WĘGLA ENERGETYCZNEGO Ceny węgla z portów Newcastle i Richards Bay w Australii [USD/t] 250 200 150 100 50 0 2000 08 04 2001 01 04 2001 06 04 2001 11 04 2002 04 04 2002 09 04 2003 02 04 2003 07 04 2003 12 04 2004 05 04 2004 10 04 2005 03 04 2005 08 04 2006 01 04 2006 06 04 Newcastle 2006 11 04 2007 04 04 2007 09 04 2008 02 04 2008 07 04 2008 12 04 2009 05 04 Richards 2009 10 04 2010 03 04 2010 08 04 2011 01 04 2011 06 04 2011 11 04 2012 04 04 Zainteresowanie węglem energetycznym systematycznie słabnie. We wszystkich głównych azjatyckich i australijskich portach ostatnie miesiące przyniosły spadek cen węgla steam. W portach w Newcastle oraz Richards Bay ostatnie ceny (z 31 sierpnia 2012) ukształtowały się na poziomach odpowiednio 87,8 USD/t i 88,27 USD/t. Od początku roku spadek wynosi 22% dla portów Newcastle i 17% dla portów Richards Bay. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Ceny węgla z Indonezji [USD/t] o kaloryczności 5400 kcal/t i 6322 kcal/t 140 130 120 110 100 90 80 70 60 W przypadku surowca oferowanego przez producentów Indonezyjskich ostatnie lipcowe odczyty cen wyniosły 84,65 USD/t i 62,17 USD/t. Od początku rok spadek cen wynosi odpowiednio 23% i 25%. 50 40 2009 01 01 2009 03 01 2009 05 01 2009 07 01 2009 09 01 2009 11 01 2010 01 01 2010 03 01 2010 05 01 2010 07 01 2010 09 01 2010 11 01 2011 01 01 2011 03 01 2011 05 01 2011 07 01 2011 09 01 2011 11 01 2012 01 01 2012 03 01 2012 05 01 2012 07 01 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Ceny węgla z portu Qinhuangdao w Chinach [USD/t] 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2001 01 12 2001 06 12 2001 11 12 2002 04 12 2002 09 12 2003 02 12 2003 07 12 2003 12 12 2004 05 12 2004 10 12 2005 03 12 2005 08 12 2006 01 12 2006 06 12 2006 11 12 2007 04 12 2007 09 12 2008 02 12 2008 07 12 2008 12 12 2009 05 12 2009 10 12 2010 03 12 2010 08 12 2011 01 12 2011 06 12 2011 11 12 2012 04 12 Równie mocną dynamikę spadku cen można zaobserwować w Chinach. Ceny z 24 sierpnia 2012 w portach w Qinhuangdao były równe 116,1 USD/t. Od początku roku spadek ceny wynosi 19,9% r/r, a w skali roku 21,6% r/r. Taka sytuacja będzie negatywnie wpływać na spread pomiędzy oferowanymi przez Rosjan cenami węgla energetycznego w rejonie Bałtyku oraz Azji Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 14
Ceny węgla z Rosji [USD/t] 250 200 150 100 50 0 2001 01 12 2001 06 12 2001 11 12 2002 04 12 2002 09 12 2003 02 12 2003 07 12 2003 12 12 2004 05 12 2004 10 12 2005 03 12 2005 08 12 2006 01 12 2006 06 12 2006 11 12 2007 04 12 2007 09 12 2008 02 12 2008 07 12 2008 12 12 2009 05 12 2009 10 12 2010 03 12 2010 08 12 Spread Rosja Bałtyk Rosja Azja Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Ceny węgla w portach ARA [USD/t] 2011 01 12 2011 06 12 2011 11 12 2012 04 12 80 60 40 20 0 20 40 60 obecnie pomiędzy cenami węgla z Rosji utrzymuje się dodatni spread Azja/Europa. Zjawisko to amortyzuje ewentualną większą podaż węgla rosyjskiego do Polski i stanowi o większej opłacalności eksportu surowca do Azji. Zwracamy jednak uwagę, że spread w ostatnim okresie maleje, a cena węgla na rynek azjatycki coraz mocniej zbliża się do ceny węgla nad Bałtykiem. Utrzymanie tej tendencji spowoduje zwiększone ilości oferowanego węgla w Europie Środkowo Wschodniej, co obok spadających cen węgla w portach ARA 140 130 120 110 100 90 ceny węgla ARA od początku roku straciły ponad 18% (obecnie za tonę węgla trzeba zapłacić 92,65 USD/t) 80 70 60 50 2008 10 10 2008 12 10 2009 02 10 2009 04 10 2009 06 10 2009 08 10 2009 10 10 2009 12 10 2010 02 10 2010 04 10 2010 06 10 2010 08 10 2010 10 10 2010 12 10 2011 02 10 2011 04 10 2011 06 10 2011 08 10 2011 10 10 2011 12 10 2012 02 10 2012 04 10 2012 06 10 2012 08 10 będzie powodować silną presję na kontraktowe ceny węgla w 2013 roku pomiędzy polskimi producentami a zakładami energetycznymi. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Na powyższym tle sytuacja w Polsce pod kątem realizowanych cen w pierwszym kwartale 2012 roku przedstawiała się jeszcze dobrze. W 1Q 12 polscy producenci realizowali bowiem średnią cenę sprzedaży na poziomie zbliżonym do 297 PLN/t (90,7 USD/t). W relacji do 4Q 11 był to wzrost o 2,5%, a w relacji do 1Q 11 wzrost o 8,2% r/r (zawierane w 4Q 11 kontrakty terminowe umożliwiły kopalniom uplasowanie kilku pkt.% podwyżki na 2012 rok, co obecnie zapewnia względną stabilność cen na 2H 12). Według publikowanych danych Bogdanki (242 PLN/t), KW (1H 12=322 PLN/t) ceny w 2Q 12 ukształtowały się na poziomach niewiele wyższych od 1Q 12. Słabo przedstawia się jednak sytuacja w Polsce pod kątem fundamentów rynku. Zapasy węgla systematycznie przyrastają od lutego 2012 roku. W lipcu (ostatni odczyt GUS) zapasy przyrosły o 158% do poziomu 5,55 mln ton. Zwracamy także uwagę na realizowaną sprzedaż węgla energetycznego, która w marcu (ostatni odczyt Ministerstwa Gospodarki) wyniosła niewiele ponad 5 mln ton ( 13,8% r/r). Biorąc pod uwagę nieoficjalne informacje o stanie zapasów, należy spodziewać się, że także 2Q 12 przyniósł ujemną dynamikę sprzedaży węgla energetycznego. 15
Zapasy i cena węgla energetycznego w Polsce* 7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0 sty 08 lut 08 mar 08 kwi 08 maj 08 cze 08 lip 08 sie 08 wrz 08 paź 08 lis 08 gru 08 sty 09 lut 09 mar 09 kwi 09 maj 09 cze 09 lip 09 sie 09 wrz 09 paź 09 lis 09 gru 09 sty 10 lut 10 mar 10 kwi 10 maj 10 cze 10 lip 10 sie 10 wrz 10 paź 10 lis 10 gru 10 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 320 300 280 260 240 220 200 180 Zapasy na koniec lipca wyniosły 5,55 mln ton (+158% r/r). Brak jest obecnie ujemnej korelacji pomiędzy ceną węgla energetycznego a ilością zapasów (efekt rocznych kontraktacji cen w Polsce z zakładami energetycznymi). Oczekujemy jednak zdyskontowania tego zjawiska w cenach oferowanego węgla od 1Q 13 Zapasy [tys. ton; skala lewa] Cena węgla energetycznego [PLN/t] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, *projekcja DM BDM przerywaną linią. Produkcja energii w Polsce 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 sty 07 lut 07 mar 07 kwi 07 maj 07 cze 07 lip 07 sie 07 wrz 07 paź 07 lis 07 gru 07 sty 08 lut 08 mar 08 kwi 08 maj 08 cze 08 lip 08 sie 08 wrz 08 paź 08 lis 08 gru 08 sty 09 lut 09 mar 09 kwi 09 maj 09 cze 09 lip 09 sie 09 wrz 09 paź 09 lis 09 gru 09 sty 10 lut 10 mar 10 kwi 10 maj 10 cze 10 lip 10 sie 10 wrz 10 paź 10 lis 10 gru 10 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 10% 5% 0% 5% 10% 15% Mniejsze zużycie węgla energetycznego w Polsce i wzrost zapasów dobrze korespondują ze spadającą produkcją energii elektrycznej. Ostatni, lipcowy odczyt PSE na poziomie 12,112 tys. GWH( 0,9% r/r) okazał się siódmym z rzędu spadkiem wolumen produkcji r/r. Od początku roku produkcja w Polsce wyniosła 91,978 tys. GWH i była niższa o 2,56% r/r PRODUKCJA ENERGII Dynamika Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Import/eksport węgla do Polski [tys. ton] 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1000 2000 3000 4000 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 w następstwie spada także import węgla do Polski. W 2Q 12 import wyniósł 2,0 mln ton, a eksport 1,6 mln ton. Salda wymiany zagranicznej było najniższe od 1Q 10 i wyniosło jedynie 349 tys. ton. Saldo Eskport Import Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Spółka W 2011 roku producentom węgla w Polsce istotnie pomagała luka importowa (import=15 mln ton, luka=ok. 9 mln ton), będąca konsekwencją spadającego wydobycia przy jednoczesnym zwiększonym apetycie na węgiel ze strony Polskich elektrowni. Prawdopodobnie w 2012 roku będziemy mieli również doczynienia z dodatnim bilansem import eksport (w 1H 12 do Polski zaimportowano 4,7 mln ton węgla energetycznego przy eksporcie=2,9 mln ton) niemniej spodziewamy się, że saldo importu będzie mniejsze (już 1H 12 16
pokazał, że import zmniejszył się 44,0% r/r; bezpośrednia konsekwencja mniejszej produkcji energii elektrycznej; włączenie Bełchatowa na węgiel brunatny, dodatkowy argument energetyki do obniżki cen w 2013 roku). W takim scenariuszu i) coraz niższym spreadzie Rosja Bałtyk Rosja Azja (konsekwencja spadających cen na rynkach azjatyckich, zwłaszcza w portach w Chinach; spowoduje zapewne zalew zwiększonych ilości steam ze Wschodu do Polski); ii) mniejszej r/r jednak wciąż wysokiej absorpcji steam z rynków zagranicznych; iii) zwiększonej podaży węgla w Polsce (sama kontrybucja Bogdanki wyniesie dodatkowe 1,3 mln ton, otwarte pozostaje pytanie o udział KW i KHW, niemniej nie oczekujemy, by te dwa podmioty zmniejszyły swoją produkcję; deklaracje prezes KW oraz emisja obligacji w KHW) jak również; iv) spadającej produkcji energii i; v) spadających cenach benchmarków międzynarodowych; przełoży się na istotną presję na kontraktowane ceny na 2013 i 2014 rok. Obecnie oferowane ceny przez Bogdankę (ok. 11,5 PLN/GJ) są nieco wyższe od cen węgla z Rosji (bezpośredni konkurent). Spółka korzysta jednak z renty geograficznej (transport tony węgla to ok. 30 40 PLN z portów nad Morzem Bałtyckim) oraz słabej PLN w stosunku do USD (dodatkowy czynnik osłabiający import). Cena węgla [PLN/GJ] 16 14 13,6 12 11,5 12,1 10,6 10 8 6 4 2 0 Węgiel Śląsk Bogdanka ARA Rosja Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Zakładając dalsze spadki cen benchamrków zagranicznych (do 70 USD/t), przy cenie USD/PLN na koniec grudnia=3,20 powyższy wykres może prezentować się następująco: Cena węgla [PLN/GJ] 16 14 13,6 12 11,5 10 8 9,2 8,7 6 4 2 0 Węgiel Śląsk Bogdanka ARA Rosja Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., 17
Zwracamy także uwagę na historyczną korelację pomiędzy cenami ARA oraz Bogdanki. Od 1998 do 2011 roku zależność wynosiła 85,9%. Ceny węgla ARA i Bogdanki 160 140 120 100 80 60 40 20 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012P 85,0 75,0 65,0 55,0 45,0 35,0 25,0 15,0 ARA [USD/t; skala prawa] Bogdanka [USD/t; skala lewa] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Zmieniamy nasze poprzednie założenie dotyczące cen węgla energetycznego dla Bogdanki na 2013 i 2014 rok. Obecnie zakładamy spadek cen węgla o 4,5% (poprzednio wzrost o 2%) w 2013 roku oraz brak podwyżki cen węgla w latach 2014 2015 (poprzednio wzrost o 2%). Na pozostałe lata prognozy utrzymujemy wzrost o 2% r/r. Zakładana ścieżka cenowa [PLN/t] 270 250 230 223 235 225 225 225 229 234 238 243 248 253 210 208 208 190 170 150 2009 2 010 2 011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., 18
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Aktywa trwałe 2 674 3 025 3 393 3 511 3 390 3 286 3 196 3 127 3 092 3 088 3 092 Wartości niematerialne i prawne 10 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 Rzeczowe aktywa trwałe 2 605 2 950 3 310 3 420 3 290 3 178 3 079 3 002 2 959 2 946 2 942 Pozostałe aktywa trwałe 59 65 74 82 91 99 107 116 124 133 141 Aktywa obrotowe 402 446 432 550 618 622 604 576 625 642 651 Zapasy 43 71 79 97 97 99 101 103 105 107 109 Należności krótkoterminowe 256 301 337 411 411 419 427 436 445 454 463 Inwestycje krótkoterminowe 103 74 16 42 110 105 76 37 75 81 80 Aktywa razem 3 076 3 471 3 825 4 061 4 008 3 909 3 800 3 703 3 717 3 730 3 744 Kapitał (fundusz) własny 2 143 2 323 2 539 2 800 2 747 2 757 2 758 2 757 2 755 2 752 2 749 Kapitał (fundusz) podstawowy 301 301 301 301 301 301 301 301 301 301 301 Kapitał (fundusz) zapasowy i rezerwowy 1 832 2 011 2 228 2 488 2 435 2 446 2 447 2 446 2 444 2 441 2 438 Kapitały mniejszości 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 934 1 148 1 286 1 262 1 262 1 152 1 042 946 962 978 995 Rezerwy na zobowiązania 114 144 144 144 144 144 144 144 144 144 144 Zobowiązania długoterminowe 550 666 674 321 321 328 334 341 348 355 362 Pozostałe zobowiązania długoterminowe 209 235 263 321 321 328 334 341 348 355 362 Oprocentowane 341 431 411 0 0 0 0 0 0 0 0 Zobowiązania krótkoterminowe 270 338 468 796 796 680 564 461 470 479 489 Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe 270 326 356 434 434 443 452 461 470 479 489 Oprocentowane 0 12 112 362 362 237 112 0 0 0 0 Pasywa razem 3 076 3 471 3 825 4 061 4 008 3 909 3 800 3 703 3 717 3 730 3 744 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody netto ze sprzedaży 1 301 1 931 2 158 2 633 2 633 2 686 2 740 2 795 2 851 2 908 2 966 Koszty sprzedanych produktów, tow. i mat. 917 1 358 1 498 1 838 1 883 1 922 1 975 2 029 2 084 2 139 2 194 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 385 573 660 796 750 764 765 765 766 768 771 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 119 138 146 160 163 169 175 181 187 194 201 Zysk (strata) na sprzedaży 266 435 513 635 587 596 590 584 579 574 570 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 0 14 13 13 13 13 13 13 13 13 14 EBITDA 451 700 848 988 955 964 965 956 952 952 948 EBIT 266 383 500 622 574 582 577 571 565 560 557 Saldo działalności finansowej 6 7 1 0 17 12 6 1 2 3 3 Zysk (strata) brutto 272 390 501 623 557 570 571 570 568 564 560 Zysk (strata) netto 221 316 406 504 451 462 463 462 460 457 454 Rachunek przepływów pieniężnych [mln PLN] 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej 314 704 767 914 831 848 855 852 851 853 850 Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej 726 697 716 484 259 278 297 317 351 388 395 Przepływy pieniężne z działalności finansowej 43 36 110 404 504 576 587 575 462 460 457 Przepływy pieniężne netto 369 29 58 26 68 6 28 39 38 6 1 Środki pieniężne na początek okresu 472 103 74 16 42 110 105 76 37 75 81 Środki pieniężne na koniec okresu 103 74 16 42 110 105 76 37 75 81 80 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 19
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody zmiana r/r 10,0% 5,8% 48,4% 11,8% 22,0% 0,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% EBITDA zmiana r/r 12,7% 8,7% 55,2% 21,2% 16,5% 3,4% 1,0% 0,1% 0,9% 0,5% 0,0% 0,4% EBIT zmiana r/r 22,0% 3,9% 44,1% 30,6% 24,4% 7,7% 1,4% 0,9% 1,1% 0,9% 0,9% 0,7% zmiana zysku netto 20,6% 3,9% 42,8% 28,4% 24,2% 10,5% 2,3% 0,2% 0,2% 0,4% 0,7% 0,6% Marża brutto na sprzedaży 33,3% 29,6% 29,7% 30,6% 30,2% 28,5% 28,4% 27,9% 27,4% 26,9% 26,4% 26,0% Marża EBITDA 33,7% 34,6% 36,2% 39,3% 37,5% 36,2% 35,9% 35,2% 34,2% 33,4% 32,7% 32,0% Marża EBIT 22,5% 20,4% 19,8% 23,2% 23,6% 21,8% 21,7% 21,1% 20,4% 19,8% 19,3% 18,8% Marża brutto 23,4% 20,9% 20,2% 23,2% 23,6% 21,2% 21,2% 20,8% 20,4% 19,9% 19,4% 18,9% Marża netto 18,7% 17,0% 16,4% 18,8% 19,1% 17,1% 17,2% 16,9% 16,5% 16,1% 15,7% 15,3% COGS / Przychody 66,7% 70,4% 70,3% 69,4% 69,8% 71,5% 71,6% 72,1% 72,6% 73,1% 73,6% 74,0% SG&A / Przychody 8,6% 9,1% 7,1% 6,8% 6,1% 6,2% 6,3% 6,4% 6,5% 6,6% 6,7% 6,8% SG&A / COGS 12,9% 13,0% 10,1% 9,8% 8,7% 8,6% 8,8% 8,8% 8,9% 9,0% 9,1% 9,2% ROE 11,7% 10,3% 13,6% 16,0% 18,0% 16,4% 16,7% 16,8% 16,7% 16,7% 16,6% 16,5% ROA 8,1% 7,2% 9,1% 10,6% 12,4% 11,3% 11,8% 12,2% 12,5% 12,4% 12,2% 12,1% Dług 250 341 443 523 362 362 237 112 0 0 0 0 D/(D+E) 10,1% 8,8% 11,1% 12,8% 13,7% 8,9% 9,0% 6,1% 3,0% 0,0% 0,0% 0,0% D/E 9,7% 8,8% 10,9% 13,1% 14,8% 9,9% 10,2% 6,7% 3,1% 0,0% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT 4,3% 2,3% 1,7% 0,2% 0,1% 2,9% 2,1% 1,0% 0,1% 0,4% 0,6% 0,6% Dług / Kapitał własny 12,7% 15,9% 19,1% 20,6% 12,9% 13,2% 8,6% 4,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dług netto 222 238 369 507 320 252 133 36 37 75 81 80 Dług netto / Kapitał własny 11,3% 11,1% 15,9% 20,0% 11,4% 9,2% 4,8% 1,3% 1,3% 2,7% 3,0% 2,9% Dług netto / EBITDA 53,6% 52,9% 52,8% 59,8% 32,4% 26,4% 13,8% 3,7% 3,9% 7,9% 8,5% 8,4% Dług netto / EBIT 80,3% 89,6% 96,5% 101,5% 51,4% 43,9% 22,8% 6,2% 6,5% 13,3% 14,5% 14,3% EV 3 911 4 371 4 502 4 640 4 453 4 385 4 265 4 169 4 096 4 057 4 051 4 053 Dług / EV 6,4% 7,8% 9,8% 11,3% 8,1% 8,3% 5,6% 2,7% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% CAPEX / Przychody 54,7% 54,0% 35,5% 32,8% 18,0% 9,5% 10,0% 10,5% 11,0% 12,0% 13,0% 13,0% CAPEX / Amortyzacja 487,6% 380,5% 216,3% 203,1% 129,9% 65,9% 70,5% 74,4% 80,0% 88,8% 96,9% 98,9% Amortyzacja / Przychody 11,2% 14,2% 16,4% 16,1% 13,9% 14,5% 14,2% 14,2% 13,8% 13,6% 13,5% 13,2% Zmiana KO / Przychody 6,0% 11,8% 0,3% 0,7% 0,7% 0,0% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 66,3% 217,0% 0,9% 7,0% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% MC/S 3,7 14,1 14,6 11,6 14,0 3,4 13,3 15,2 14,6 9,5 3,2 8,7 P/E 18,0 18,7 13,1 10,2 8,2 9,2 9,0 8,9 9,0 9,0 9,1 9,1 P/BV 2,1 1,9 1,8 1,6 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 P/CE 11,2 10,2 6,5 5,5 4,7 5,0 4,9 4,9 4,9 4,9 4,9 4,9 EV/EBITDA 9,4 9,7 6,4 5,5 4,5 4,6 4,4 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 EV/EBIT 14,1 16,4 11,8 9,3 7,2 7,6 7,3 7,2 7,2 7,2 7,2 7,3 EV/S 3,2 3,4 2,3 2,2 1,7 1,7 1,6 1,5 1,5 1,4 1,4 1,4 BVPS 57,9 63,0 68,3 74,6 82,3 80,8 81,1 81,1 81,1 81,0 80,9 80,8 EPS 6,8 6,5 9,3 11,9 14,8 13,3 13,6 13,6 13,6 13,5 13,4 13,3 CEPS 10,8 11,9 18,6 22,2 25,6 24,5 24,8 25,0 24,9 24,9 24,9 24,8 FCFPS 7,0 13,4 1,6 0,9 11,1 17,5 17,1 16,6 15,8 14,7 13,6 13,3 DPS 0,0 1,4 4,0 5,6 7,2 14,8 13,3 13,6 13,6 13,6 13,5 13,4 Payout ratio 0,0% 20,7% 61,5% 60,0% 60,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 20