KUPUJ WYCENA 3,2 PLN (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: KUPUJ) 28 LIPCA 2008 W związku ze słabszymi od oczekiwań wynikami Leny Lighting w 4Q 07 i 1Q 08, dalszym umacnianiem się kursu PLN oraz gorszymi perspektywami dla polskiej gospodarki na kolejne okresy, zdecydowaliśmy się zrewidować nasze prognozy wyników na rok 2008 i kolejne lata. Podtrzymujemy jednak założenie, że rozwojowi spółki w przyszłości powinna sprzyjać długoterminowo dobra koniunktura w budownictwie, planowane inwestycje w sektorze drogowym i kolejowym oraz wzrost nakładów na inwestycje prywatne. Szeroki asortyment oferowanych produktów pozwala spółce na wykorzystanie zarówno wzrostu na pierwotnym jak i wtórnym rynku budowlanym. Uważamy, że duży spadek kursu w tym roku nie ma pełnego pokrycia w sytuacji fundamentalnej spółki. Biorąc pod uwagę wyniki naszej wyceny, która jest o około 15% wyższa od aktualnej ceny rynkowej, podtrzymujemy rekomendację KUPUJ, obniżając jednak cenę docelową do poziomu 3,2 PLN. Redukcja wyceny w stosunku do poprzedniego raportu wynika głównie z niższych niż wcześniej prognozowanych wyników Leny w kolejnych latach a także ze zmian cen akcji i prognoz wyników porównywanych spółek, zwiększenia stopy wolnej od ryzyka w modelu DCF (z 5,7% do 6,5%) oraz wzrostu długu netto spółki. Wyceny spółki dokonaliśmy na bazie modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz na podstawie analizy porównawczej. Przy zastosowaniu wyceny DCF uzyskaliśmy wartość jednej akcji na poziomie 3,3 PLN. W oparciu o wycenę porównawczą jedną akcję wyceniliśmy na 3,1 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną. Wartość godziwą Leny Lighting ustaliliśmy na poziomie 80,1 mln PLN, czyli 3,2 PLN za akcję. Wyniki za 1Q 08 Leny nie należały do udanych, jednak nie okazały się aż tak złe jak mogłoby o tym świadczyć zachowanie się kursu jej akcji. W tym okresie spółka osiągnęła przychody na poziomie 32,1 mln PLN (-6,2% r/r) przy wyższej rentowności brutto na sprzedaży niż w analogicznym okresie ubiegłego roku - marża brutto na sprzedaży wzrosła z 30,2% do 31,2%. Na poziomie EBIT spółka wypracowała 2,7 mln PLN zysku, co oznacza spadek o 23,5% r/r. Wpływ na to miał wzrost sumy kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu o prawie 8% r/r. Wzrost kosztów sprzedaży spółka tłumaczy inwestycjami w obsługę rynku, czego efekty mają być widoczne w kolejnych kwartałach. Zysk netto grupy spadł o 29,9%, z 2,8 mln do 1,9 mln PLN. Negatywny wpływ na wynik miało ujemne saldo działalności finansowej spowodowane m.in. obsługą wyższego zadłużenia oprocentowanego. Szacujemy, że w 2Q 08 nie uda się poprawić sprzedaży w stosunku do analogicznego okresu roku poprzedniego. Spodziewamy się, że nieznaczny wzrost przychodów uda się osiągnąć dopiero w 2H 08, gdy powinien być widoczny efekt rozszerzenia asortymentu oraz podjętych inwestycji w obsługę rynku. Zwracamy także uwagę na działania spółki podjęte w celu utrzymania wysokiej rentowności brutto ze sprzedaży (m.in. sprzedaż asortymentu na którym spółka uzyskuje wyższe marże). Wolniej od przychodów powinny w dalszej części roku rosnąć koszty sprzedaży, Negatywny wpływ na osiągane przychody ma umacnianie się kursu PLN. Zwracamy jednak uwagę na zabezpieczenia, które spółka poczyniła w tym roku na rynku walutowym (kontrakty forward), co powinno skutecznie ograniczyć negatywny efekt różnic kursowych na poziomie wyniku z działalności finansowej. W 2008 roku spodziewamy, że zysk EBIT wyniesie 12,2 mln PLN a zysk netto 8,3 mln PLN. Przy cenie 2,8 PLN mnożnik P/E 08 wynosi 8,4x, a w kolejnych dwóch latach spada do 6,8x. Lena WIG znormalizowany 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 2007-07-02 2007-09-02 2007-11-02 2008-01-02 2008-03-02 2008-05-02 2008-07-02 Cena rynkowa [PLN] 2,80 Kapitalizacja [mln PLN] 69,7 Ilość akcji [tys. szt.] 24 875 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 4,79 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 2,40 Stopa zwrotu za 3 mc -10,8% Stopa zwrotu za 6 mc -34,0% Stopa zwrotu za 12 mc -72,0% Wycena DCF [PLN] 3,1 Wycena porównawcza [PLN] 3,3 Struktura akcjonariatu: Włodzimierz Lesiński 58,5% ING N-N OFE 9,8% ING TFI 9,0% Pozostali 22,7% 2006 2007 2008P 2009P 2010P 2011P Przychody [mln PLN] 108,7 142,5 146,3 156,2 166,5 175,0 EBITDA [mln PLN] 13,3 13,3 16,3 17,9 19,0 19,9 EBIT [mln PLN] 10,5 9,5 12,2 13,7 14,8 15,7 Zysk netto [mln PLN] 8,2 6,6 8,3 9,4 10,3 11,1 P/BV* (x) 1,1 1,0 0,9 0,8 0,7 0,7 P/E* (x) 8,4 10,5 8,4 7,4 6,8 6,3 EV/EBITDA* (x) 5,4 7,4 5,8 5,1 4,5 4,2 EV/EBIT* (x) 6,8 10,5 7,7 6,6 5,8 5,3 *Przy założeniu ceny na poziomie 2,8 PLN. Analityk: Krzysztof Pado tel. (0-32) 208-14-35 pado@bdm.com.pl Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23 40-096 Katowice Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
WYCENA Wycena Leny Lighting opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. W zależności od podejścia otrzymaliśmy różne wyniki. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata 2008 2010 dała wartość 1 akcji na poziomie 3,1 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2008-2017 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 3,3 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji Leny wynosi 3,2 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 50% 3,3 Wycena metodą porównawczą 50% 3,1 Wycena 1 akcji Leny Lighting [PLN] 3,2 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych, premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,1. Główne założenia modelu: Podtrzymaliśmy założenie, że CAGR 2017/2008 dla krajowej produkcji opraw oświetleniowych w ujęciu wartościowym wyniesie 4,0%. W związku z pogorszeniem się oczekiwań co do ogólnej koniunktury w budownictwie w krótkim terminie (od czego zależy popyt na produkty oświetleniowe), spadkiem przychodów ze sprzedaży w 1Q 08 r/r oraz znacznym umocnieniem się kursu PLN względem EUR obniżyliśmy prognozowany średnioroczny wzrost skonsolidowanych, przychodów spółki (CAGR 2017/2008) do poziomu 3,9%. W związku z lepszą od prognozowanej przez nas rentownością brutto ze sprzedaży, którą spółka wykazała w całym 2007 i 1Q 08, zdecydowaliśmy się podwyższyć nieznacznie marżę brutto na sprzedaży na rok 2008 i kolejne lata. Prognozujemy, że w całym 2008 roku wyniesie ona 29,1% (o 0,4 pp wyżej niż prognozowana przez nas wcześniej wartość). Uwzględniając wyniki 2007 roku i 1Q 08 oraz plany spółki na kolejne okresy dokonaliśmy także modyfikacji poziomu kosztów sprzedaży, ogólnego zarządu oraz salda pozostałej działalności opresyjnej, co w nieznacznym stopniu wpłynęło na prognozowaną przez nas rentowność EBIT. Spodziewamy się, że CAPEX w tym roku nieznacznie przekroczy 4 mln PLN. W okresie rezydualnym będzie równy amortyzacji z 2017 roku. Uwzględniliśmy wypłatę 0,04 PLN dywidendy na akcje z zysku za 2007 roku (dniem dywidendy był 23.06.2008 a termin wypłaty ustalono na 01.08.2008). Zakładamy, że dywidenda będzie wypłacana każdego roku w okresie naszej prognozy. Przyjęliśmy średni kurs (średnia z kursów na koniec każdego miesiąca) EUR/PLN w 2008 roku na poziomie 3,35 oraz 3,20 w kolejnych latach (w poprzednim modelu przyjęto kurs EUR/PLN na poziomie 3,61 w całym okresie prognozy). Przyjęliśmy 19% stopę podatku dochodowego w całym okresie prognozy. Wzrost FCFF w okresie rezydualnym ustaliliśmy na poziomie 2,0%. Wycena nie uwzględnia skutków ewentualnych przejęć spółek z branży. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy 24 875 tys akcji Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 28 lipca 2008 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 82,1 mln PLN. W przeliczeniu na akcję daje to wartość 3,3 PLN. Strona 2
Model DCF 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 146,3 156,2 166,5 175,0 182,6 189,8 195,6 200,2 204,1 207,0 EBIT [mln PLN] 12,2 13,7 14,8 15,7 16,4 16,9 17,2 17,5 17,7 17,8 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 2,3 2,6 2,8 3,0 3,1 3,2 3,3 3,3 3,4 3,4 NOPLAT [mln PLN] 9,9 11,1 12,0 12,7 13,3 13,7 13,9 14,1 14,3 14,4 Amortyzacja [mln PLN] 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,3 CAPEX [mln PLN] -4,1-4,2-4,2-4,3-4,3-4,3-4,3-4,3-4,3-4,3 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -1,7-3,9-4,1-3,3-3,0-2,8-2,3-1,8-1,5-1,2 FCF [mln PLN] 8,2 7,2 7,9 9,2 10,2 10,8 11,6 12,3 12,8 13,2 Suma DFCF [mln PLN] 61,0 Wartość rezydualna [mln PLN] 135,0 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 49,4 wzrost FCF w okresie rezydualnym: 2,0% Wartość firmy EV [mln PLN] 110,5 Dług netto [mln PLN] 28,4 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 82,1 Ilość akcji [tys.] 24 875 Wartość kapitału na akcję [PLN] 3,3 Przychody zmiana r/r 2,7% 6,8% 6,6% 5,1% 4,3% 4,0% 3,1% 2,4% 1,9% 1,5% EBIT zmiana r/r 28,3% 12,8% 8,2% 5,6% 4,4% 3,6% 1,6% 1,4% 1,2% 0,6% FCF zmiana r/r -12,1% 9,7% 16,6% 10,1% 6,4% 7,4% 5,9% 3,9% 3,6% Marża EBITDA 11,2% 11,4% 11,4% 11,3% 11,3% 11,2% 11,0% 10,8% 10,7% 10,6% Marża EBIT 8,3% 8,8% 8,9% 9,0% 9,0% 8,9% 8,8% 8,7% 8,7% 8,6% Marża NOPLAT 6,7% 7,1% 7,2% 7,3% 7,3% 7,2% 7,1% 7,1% 7,0% 7,0% CAPEX / Przychody 2,8% 2,7% 2,5% 2,5% 2,4% 2,3% 2,2% 2,1% 2,1% 2,1% CAPEX / Amortyzacja 97,8% 100,4% 100,8% 103,7% 102,7% 101,9% 101,2% 101,1% 100,8% 100,0% Zmiana KO / Przychody 1,2% 2,5% 2,4% 1,9% 1,6% 1,5% 1,2% 0,9% 0,7% 0,6% Zmiana KO / Zmiana przychodów 45,8% 39,3% 39,3% 39,3% 39,3% 39,3% 39,3% 39,3% 39,3% 39,3% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Kalkulacja WACC 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Stopa wolna od ryzyka 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% Udział kapitału własnego 74,3% 75,9% 78,4% 80,7% 83,0% 85,4% 89,4% 92,5% 95,7% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% Udział kapitału obcego 25,7% 24,1% 21,6% 19,3% 17,0% 14,6% 10,6% 7,5% 4,3% 0,0% WACC 10,6% 10,7% 10,8% 10,9% 11,1% 11,2% 11,4% 11,6% 11,8% 12,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Strona 3
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 0,00% 1,00% 2,00% 2,50% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 0,7 3,7 4,0 4,4 4,6 4,8 5,4 6,2 7,5 9,5 0,8 3,5 3,8 4,1 4,2 4,4 4,9 5,6 6,6 8,1 beta 0,9 3,3 3,5 3,8 3,9 4,1 4,5 5,1 5,8 7,0 1 3,1 3,3 3,5 3,7 3,8 4,2 4,6 5,3 6,2 1,1 2,9 3,1 3,3 3,4 3,5 3,8 4,2 4,8 5,5 1,2 2,8 2,9 3,1 3,2 3,3 3,6 3,9 4,3 4,9 1,3 2,6 2,8 2,9 3,0 3,1 3,3 3,6 4,0 4,5 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 0,00% 1,00% 2,00% 2,50% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 3% 3,8 4,1 4,5 4,7 5,0 5,6 6,5 7,9 10,3 4% 3,3 3,6 3,8 4,0 4,2 4,6 5,2 6,0 7,2 Premia za ryzyko 5% 2,9 3,1 3,3 3,4 3,5 3,8 4,2 4,8 5,5 6% 2,6 2,7 2,9 3,0 3,1 3,3 3,6 3,9 4,4 7% 2,3 2,4 2,5 2,6 2,7 2,8 3,0 3,3 3,6 8% 2,1 2,1 2,2 2,3 2,3 2,5 2,6 2,8 3,0 9% 1,9 1,9 2,0 2,0 2,1 2,2 2,3 2,4 2,6 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 5,5 5,2 5,0 4,7 4,5 4,3 4,1 3,9 3,8 4% 4,9 4,6 4,3 4,1 3,8 3,6 3,4 3,3 3,1 Premia za ryzyko 5% 4,4 4,1 3,8 3,5 3,3 3,1 2,9 2,7 2,6 6% 3,9 3,6 3,3 3,1 2,9 2,7 2,5 2,3 2,2 7% 3,6 3,3 3,0 2,7 2,5 2,3 2,2 2,0 1,9 8% 3,3 2,9 2,7 2,4 2,2 2,1 1,9 1,7 1,6 9% 3,0 2,7 2,4 2,2 2,0 1,8 1,7 1,5 1,4 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Strona 4
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki czterech spółek, w tym trzech notowanych na warszawskiej giełdzie. Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA, EV/EBIT. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach, dla których ustaliśmy wagę równą 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 50%. Porównując wyniki Leny ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 78,2 mln PLN, co odpowiada 3,1 PLN na jedną akcję. Zmiana wyceny w stosunku do poprzedniej rekomendacji jest spowodowana istotnymi zmianami cen akcji oraz prognoz przyszłych wyników porównywanych podmiotów. W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 2,8 PLN (bieżąca cena rynkowa), w odniesieniu do wszystkich porównywanych wskaźników, Lena jest notowana z dyskontem w każdym roku z okresu 2008-10 wobec mediany wskaźników spółek z grupy porównawczej. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2008P 2009P 2010P 2008P 2009P 2010P 2008P 2009P 2010P LUG 10,8 8,8 7,6 7,1 5,8 4,9 9,2 7,4 6,1 ES-System 14,9 12,3 10,7 9,2 7,1 6,1 11,5 9,0 7,5 Decora 7,9 7,0 6,5 6,4 5,4 4,8 8,2 6,8 6,0 Zumtobel 6,8 8,5 7,5 4,2 4,6 4,3 5,9 6,7 6,2 Mediana 9,4 8,6 7,6 6,7 5,6 4,9 8,7 7,1 6,2 Lena Lighting 8,4 7,4 6,8 5,8 5,1 4,5 7,7 6,6 5,8 Premia/dyskonto -10,3% -13,7% -10,5% -14,2% -9,9% -6,6% -11,4% -7,5% -6,0% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 3,1 3,2 3,1 3,4 3,2 3,0 3,3 3,1 3,0 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 3,2 3,2 3,1 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Dyskonto - Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 3,1 Wycena końcowa spółki [mln PLN] 78,2 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., wg cen zamknięcia z 25.07.2008 Porównanie rentowności EBIT Lena Lighting LUG ES-System Zumtobel Decora 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., 2007 2008 2009 2010 Strona 5
WYNIKI FINANSOWE W 1Q 08 roku skonsolidowane przychody ze sprzedaży Leny Lighting spadły w porównaniu do analogicznego okresu roku ubiegłego o 6,2% do 32,1 mln PLN. Udało się poprawić rentowność brutto ze sprzedaży (o 1 pp) ale zauważalny spadek, o prawie 1,9 pp, nastąpił na poziomie rentowności operacyjnej. Wzrost, szczególnie kosztów sprzedaży, spółka tłumaczy inwestycjami w obsługę rynku, czego efekty mają być widoczne w kolejnych kwartałach. Skonsolidowany EBIT w 1Q 08 spadł o 23,5% r/r do 2,7 mln PLN. Zysk netto grupy w tym samym czasie spadł o 29,9%, z 2,8 mln do 1,9 mln PLN. Negatywny wpływ na wynik miało ujemne saldo działalności finansowej spowodowane m.in. wyższymi kosztami obsługi długu, wynikającymi ze znacznie wyższego finansowania się spółki długiem oprocentowanym niż w analogicznym okresie roku ubiegłego. oraz niekorzystny kurs EUR/PLN. W całym 2007 roku skonsolidowane przychody ze sprzedaży wyniosły 142,5 mln PLN (o 2,2 mln PLN więcej od naszych wcześniejszych prognoz). Nieznacznie wyższa od naszych szacunków okazała się być rentowność brutto ze sprzedaży, która wyniosła 29,2%. Zaznaczyć trzeba, że była jednak niższa niż w 2006 roku o ponad 2 pp (wpływ między innymi umacniającej się złotówki). Negatywnie na marże na niższych poziomach wpłynął silny wzrost kosztów sprzedaży (o 58% r/r i 10% wyżej niż w naszych prognozach). O 10% w stosunku do 2006 roku, do 9,5 mln PLN, spadł zysk operacyjny. Rentowność na tym poziomie wyniosła 6,7% (spadek o 3 pp r/r i o 1,3 pp niżej niż w naszej prognozie). Skonsolidowany zysk netto w 2007 roku wyniósł 6,6 mln PLN wobec 8,2 mln PLN w 2006 roku i był niższy o 20% od naszej prognozy. W ujęciu jednostkowym spółka zarobiła w 2007 roku 7,3 mln PLN. wynik ten był gorszy od przedstawionych przez zarząd oficjalnych prognoz, które mówiły o zysku na poziomie 9,0 mln PLN. Zdaniem spółki wpływ na taki wynik miał umacniający się kurs PLN oraz pogorszenie się koniunktury w budownictwie. Jednostkowe przychody Leny w 1Q 08 były niższe o 4,1% niż w analogicznym okresie 2007 roku i osiągnęły poziom 29,9 mln PLN. Na rynku krajowym spadek wyniósł 5,8%, natomiast eksport spadł o 1,8% (wyrażony w PLN). Zarząd spółki słabsze wyniki tłumaczy wysoką bazą z 2007 roku oraz dalszym umocnieniem się kursu PLN. Nieznacznie wzrosła rentowność brutto ze sprzedaży, z 29,8% do 30,9%. Gorsze niż rok wcześniej marże zanotowano jednak na pozostałych segmentach rachunku zysków i strat. Taka sytuacja przełożyła się automatycznie na gorsze wyniki wyrażone wartościowo na każdym z poziomów. Zysk netto spadł o 22,5% do 2,2 mln PLN. Sprzedaż w branży oświetleniowej cechuje się dość wyraźna sezonowością a 2Q jest zwykle najsłabszym dla spółki. W 2Q 07 Lena wygenerowała 32,9 mln PLN skonsolidowanych przychodów, przy rentowności brutto ze sprzedaży 28,1% oraz 1,0 mln PLN zysku netto. Szacujemy, że w 2Q bieżącego roku nie uda się poprawić sprzedaży w stosunku do analogicznego okresu roku poprzedniego. Spodziewamy się, że wzrost przychodów uda się osiągnąć dopiero w 2H 08, gdy powinien być widoczny efekt rozszerzenia asortymentu oraz podjętych inwestycji w obsługę rynku. Zwracamy także uwagę na działania spółki podjęte w celu utrzymania wysokiej rentowności brutto ze sprzedaży (m.in. sprzedaż asortymentu na którym spółka uzyskuje wyższe marże). Negatywny wpływ na osiągane przychody ma umacnianie się kursu PLN. Eksport w 2007 roku wygenerował 41% przychodów ze sprzedaży. Zwracamy uwagę na zabezpieczenia, które spółka poczyniła w tym roku na rynku walutowym (kontrakty forward), co powinno skutecznie ograniczyć negatywny efekt różnic kursowych na poziomie działalności finansowej. Na koniec roku prognozujemy, że marża brutto ze sprzedaży na poziomie skonsolidowanym wyniesie 29,1% (dalsze umocnienie PLN będzie ograniczać jej wzrost), natomiast rentowność EBIT szacujemy na 8,3% (wzrost w stosunku do 2007 roku wynika m.in. z ograniczenia kosztów sprzedaży w kolejnych kwartałach tego roku). W tym roku spółka nie będzie ponosić już także kosztów związanych z realizacją programu motywacyjnego, dosyć znacznie obciążającego pozostałe koszty operacyjne w poprzednich okresach. Naszym zdaniem skonsolidowany roczny zysk z działalności operacyjnej wyniesie 12,2 mln PLN, zysk netto ukształtuje się na poziomie 8,3 mln PLN. Luxmat Przychody netto ze sprzedaży Luxmatu, spółki zależnej Leny, osiągnęły w 1Q 08 poziom 3,0 mln PLN i były niższe niż w 1Q 07, kiedy wyniosły 3,3 mln. Działalności podstawową Luxmatu jest produkcja opraw oświetleniowych, dostawa kompleksowych systemów zarządzania i sterowania oświetleniem. Wynik finansowy za 1Q 08 Luxmatu był ujemny i wyniósł -420 tys PLN. Wpływ na to miało utrzymanie się sumy kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu na praktycznie nie zmienionym poziomie, mimo znacznego spadku przychód. Spółka tłumaczy, że wzrost kosztów sprzedaży jest wynikiem zmian w strukturze działu handlowego i jego poszerzenia na cały kraj. W marcu Luxmat poinformował, że w ciągu trzech lat chce mieć 20% udziałów i planuje zostać liderem rynku inteligentnych instalacji mieszkaniowych (Home Management System), integrujących wszystkie systemy montowane w budynkach jak oświetlenie, klimatyzacja, multimedia czy ogrzewanie. Systemy instalowane są mieszkaniach, apartamentach, domach oraz budynkach biurowych. Rynek tego typu produktów jest wart w Polsce obecnie 60-85 mln PLN. W tym roku spółka planuje osiągnięcie przychodów w tym segmencie na poziomie 1-2 mln PLN. Zakładamy, że Luxmat zakończy ten rok w okolicach wyniku neutralnego a od przyszłego roku będzie generował zysk netto. Strona 6
Skonsolidowane wyniki finansowe Leny Lighting [tys. PLN] 1Q'07 1Q'08 zmiana r/r 2006 2007 zmiana r/r Przychody 34 245 32 126-6,2% 108 727 142 501 31,1% Zysk brutto ze sprzedaży 10 337 10 031-3,0% 34 068 41 563 22,0% EBITDA 4 466 3 788-15,2% 13 327 13 347 0,2% EBIT 3 538 2 707-23,5% 10 534 9 479-10,0% Zysk (strata) brutto 3 487 2 258-35,2% 10 161 7 908-22,2% Zysk (strata) netto 2 763 1 937-29,9% 8 206 6 631-19,2% Marża zysku brutto ze sprzedaży 30,2% 31,2% 31,3% 29,2% Marża EBITDA 13,0% 11,8% 12,3% 9,4% Marża EBIT 10,3% 8,4% 9,7% 6,7% Marża zysku netto 8,1% 6,0% 7,5% 4,7% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki, Lena Lighting konsoliduje wyniki Luxmatu od 3Q 06 Wybrane skonsolidowane dane finansowe Leny Lighting [tys PLN] 45 000 40 000 35 000 30 000 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 0 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Przychody netto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży Zysk brutto ze sprzedaży Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Dynamika skonsolidowanych przychodów oraz zysku brutto ze sprzedaży Leny Lighting r/r 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 Przychody ze sprzedaży zmiana r/r Zysk brutto ze sprzedaży zmiana r/r Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Strona 7
Jednostkowe wyniki finansowe Leny Lighting [tys. PLN] 1Q'07 1Q'08 zmiana r/r 2006 2007 zmiana r/r Przychody 31 144 29 866-4,1% 100 200 126 937 26,7% Zysk brutto ze sprzedaży 9 292 9 236-0,6% 32 205 36 788 14,2% EBITDA 4 323 3 916-9,4% 13 102 13 299 1,5% EBIT 3 692 3 133-15,1% 10 892 10 532-3,3% Zysk (strata) brutto 3 712 2 723-26,6% 10 556 9 107-13,7% Zysk (strata) netto 2 881 2 234-22,5% 8 446 7 296-13,6% Marża zysku brutto ze sprzedaży 29,8% 30,9% 32,1% 29,0% Marża EBITDA 13,9% 13,1% 13,1% 10,5% Marża EBIT 11,9% 10,5% 10,9% 8,3% Marża zysku netto 9,3% 7,5% 8,4% 5,7% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Wybrane jednostkowe dane finansowe Leny Lighting [tys PLN 40 000 35 000 30 000 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 0 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07IVQ'07 IQ'08 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Przychody netto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży Zysk brutto ze sprzedaży Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Dynamika jednostkowych przychodów oraz zysku brutto ze sprzedaży Leny Lighting r/r 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 Przychody ze sprzedaży zmiana r/r Zysk brutto ze sprzedaży zmiana r/r Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Strona 8
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2006 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Aktywa trwałe 33,3 51,3 51,2 51,2 51,2 51,4 51,5 51,6 51,6 51,7 51,7 51,7 Wartości niematerialne i prawne 1,8 1,8 1,9 2,1 2,2 2,2 2,3 2,3 2,4 2,4 2,5 2,5 Rzeczowe aktywa trwałe 31,0 48,1 47,8 47,7 47,7 47,7 47,8 47,8 47,8 47,8 47,8 47,8 Aktywa obrotowe 54,5 70,2 77,1 85,4 92,3 96,6 101,1 105,4 106,6 106,6 106,6 104,7 Zapasy 22,5 32,4 33,3 35,5 37,9 39,8 41,5 43,2 44,5 45,6 46,4 47,1 Należności krótkoterminowe 28,9 33,6 34,5 36,8 39,3 41,2 43,0 44,7 46,1 47,2 48,1 48,8 Inwestycje krótkoterminowe 2,6 3,9 9,0 12,7 14,9 15,2 16,2 17,1 15,7 13,5 11,7 8,5 Aktywa razem 87,8 121,5 128,3 136,6 143,6 148,0 152,6 157,0 158,3 158,3 158,3 156,5 Kapitał (fundusz) własny 63,8 71,2 78,5 85,8 93,7 99,6 105,8 112,3 118,9 123,3 127,7 132,2 Kapitał (fundusz) zakładowy 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Kapitał (fundusz) zapasowy 52,8 63,8 69,4 75,6 82,6 87,8 93,3 99,1 105,3 109,2 113,2 117,3 Zysk (strata) netto 8,2 6,6 8,3 9,4 10,3 11,1 11,7 12,3 12,8 13,3 13,7 14,1 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 20,6 47,1 46,7 47,6 46,5 44,7 42,9 40,5 34,9 30,2 25,6 19,0 Rezerwy na zobowiązania 1,3 1,3 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Zobowiązania długoterminowe 6,9 21,9 21,3 21,3 19,3 16,8 16,8 16,8 16,8 11,8 6,8 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 11,2 23,1 23,4 24,2 25,0 25,7 23,8 21,4 15,7 16,1 16,4 16,6 Pasywa razem 87,8 121,5 128,3 136,6 143,6 148,0 152,6 157,0 158,3 158,3 158,3 156,5 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2006 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody netto ze sprzedaży 108,7 142,5 146,3 156,2 166,5 175,0 182,6 189,8 195,6 200,2 204,1 207,0 Koszty sprzedanych produktów, tow. i mat. 74,7 100,9 103,8 110,9 118,5 124,7 130,4 135,8 140,2 143,7 146,6 148,9 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 34,1 41,6 42,5 45,3 48,1 50,2 52,2 54,0 55,4 56,5 57,5 58,2 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 20,4 30,2 29,6 30,8 32,4 33,7 34,9 36,1 37,2 38,1 38,8 39,3 Zysk (strata) na sprzedaży 13,7 11,4 12,9 14,5 15,7 16,6 17,3 17,9 18,2 18,5 18,7 18,8 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -3,2-1,9-0,7-0,8-0,8-0,9-0,9-0,9-1,0-1,0-1,0-1,0 Zysk (strata) z działalności operacyjnej 10,5 9,5 12,2 13,7 14,8 15,7 16,4 16,9 17,2 17,5 17,7 17,8 Saldo działalności finansowej -0,4-1,6-2,0-2,0-1,9-1,8-1,6-1,4-1,0-0,7-0,4 0,0 Zysk (strata) brutto 10,2 7,9 10,2 11,7 12,9 13,9 14,8 15,6 16,2 16,8 17,3 17,7 Zyski (straty) mniejszości -0,1-0,3 0,0 0,1 0,2 0,2 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 Zysk (strata) netto 8,2 6,6 8,3 9,4 10,3 11,1 11,7 12,3 12,8 13,3 13,7 14,1 Rachunek przepływu środków pieniężnych [mln PLN] 2006 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej 7,5-3,0 12,4 11,9 12,6 14,0 14,9 15,5 16,2 16,8 17,2 17,6 Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej -13,6-22,0-3,9-3,9-3,9-4,0-4,0-3,9-3,9-4,0-4,0-4,1 Przepływy pieniężne z działalności finansowej 3,7 26,0-3,3-4,4-6,6-9,7-9,9-10,6-13,7-15,0-15,0-16,7 Przepływy pieniężne netto -2,3 1,0 5,2 3,7 2,2 0,3 1,0 1,0-1,5-2,2-1,8-3,2 Środki pieniężne na początek okresu 4,8 2,5 3,5 8,7 12,3 14,5 14,8 15,8 16,8 15,3 13,1 11,3 Środki pieniężne na koniec okresu 2,5 3,5 8,7 12,3 14,5 14,8 15,8 16,8 15,3 13,1 11,3 8,1 Strona 9
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody zmiana r/r 2,7% 6,8% 6,6% 5,1% 4,3% 4,0% 3,1% 2,4% 1,9% 1,5% EBITDA zmiana r/r 22,2% 9,6% 6,3% 4,5% 3,6% 2,9% 1,3% 1,1% 1,0% 0,6% EBIT zmiana r/r 28,3% 12,8% 8,2% 5,6% 4,4% 3,6% 1,6% 1,4% 1,2% 0,6% Marża brutto na sprzedaży 29,1% 29,0% 28,9% 28,7% 28,6% 28,5% 28,3% 28,2% 28,2% 28,1% Marża EBITDA 11,2% 11,4% 11,4% 11,3% 11,3% 11,2% 11,0% 10,8% 10,7% 10,6% Marża EBIT 8,3% 8,8% 8,9% 9,0% 9,0% 8,9% 8,8% 8,7% 8,7% 8,6% Marża brutto 7,0% 7,5% 7,7% 8,0% 8,1% 8,2% 8,3% 8,4% 8,5% 8,6% Marża netto 5,6% 6,0% 6,2% 6,3% 6,4% 6,5% 6,6% 6,6% 6,7% 6,8% COGS / Przychody 70,9% 71,0% 71,1% 71,3% 71,4% 71,5% 71,7% 71,8% 71,8% 71,9% SG&A / Przychody 20,3% 19,7% 19,5% 19,3% 19,1% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% SG&A / COGS 28,6% 27,8% 27,3% 27,0% 26,8% 26,6% 26,5% 26,5% 26,5% 26,4% ROE 10,1% 10,5% 10,6% 10,7% 10,7% 10,6% 10,4% 10,4% 10,3% 10,3% ROA 9,3% 5,5% 6,4% 6,9% 7,2% 7,5% 7,7% 7,9% 8,1% 8,4% ROE - WACC -0,5% -0,3% -0,3% -0,4% -0,5% -0,8% -1,2% -1,4% -1,7% -1,7% Stopa zadłużenia 36,4% 34,8% 32,4% 30,2% 28,1% 25,8% 22,0% 19,1% 16,2% 12,1% Dług 33,0 33,0 31,0 28,5 26,0 23,0 16,8 11,8 6,8 0,0 D/(D+E) 25,7% 24,1% 21,6% 19,3% 17,0% 14,6% 10,6% 7,5% 4,3% 0,0% D/E 34,58% 31,82% 27,50% 23,85% 20,53% 17,16% 11,91% 8,09% 4,52% 0,00% Odsetki / EBIT -16,1% -14,9% -13,1% -11,2% -9,6% -8,0% -6,0% -4,0% -2,3% -0,3% Dług / Kapitał własny 40,4% 37,0% 31,9% 27,6% 23,7% 19,7% 13,6% 9,3% 5,2% 0,0% Dług netto 24,3 20,6 16,5 13,7 10,2 6,2 1,5-1,3-4,5-8,1 Dług netto / Kapitał własny 31,0% 24,1% 17,6% 13,7% 9,6% 5,5% 1,3% -1,1% -3,5% -6,2% Dług netto / EBITDA 149,0% 115,5% 86,7% 68,9% 49,6% 29,4% 7,1% -6,0% -20,5% -36,9% Dług netto / EBIT 199,8% 150,5% 111,0% 87,3% 62,3% 36,7% 8,9% -7,4% -25,4% -45,7% EV 93,9 90,3 86,1 83,3 79,8 75,9 71,2 68,4 65,2 61,5 Dług / EV 35,1% 36,5% 36,0% 34,2% 32,6% 30,3% 23,7% 17,3% 10,5% 0,0% CAPEX / Przychody 2,8% 2,7% 2,5% 2,5% 2,4% 2,3% 2,2% 2,1% 2,1% 2,1% CAPEX / Amortyzacja 97,8% 100,4% 100,8% 103,7% 102,7% 101,9% 101,2% 101,1% 100,8% 100,0% Amortyzacja / Przychody 2,8% 2,7% 2,5% 2,4% 2,3% 2,2% 2,2% 2,1% 2,1% 2,1% Zmiana KO / Przychody 1,2% 2,5% 2,4% 1,9% 1,6% 1,5% 1,2% 0,9% 0,7% 0,6% Zmiana KO / Zmiana przychodów 45,8% 39,3% 39,3% 39,3% 39,3% 39,3% 39,3% 39,3% 39,3% 39,3% Wskaźniki rynkowe 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P MC/S* 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 P/E* 8,4 7,4 6,8 6,3 5,9 5,6 5,4 5,2 5,1 4,9 P/BV* 0,9 0,8 0,7 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 0,5 0,5 P/CE* 5,6 5,2 4,8 4,6 4,4 4,2 4,1 4,0 3,9 3,8 EV/EBITDA* 5,8 5,1 4,5 4,2 3,9 3,6 3,3 3,2 3,0 2,8 EV/EBIT* 7,7 6,6 5,8 5,3 4,9 4,5 4,1 3,9 3,7 3,5 EV/S* 0,6 0,6 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 BVPS 3,2 3,4 3,8 4,0 4,3 4,5 4,8 5,0 5,1 5,3 EPS 0,3 0,4 0,4 0,4 0,5 0,5 0,5 0,5 0,6 0,6 CEPS 0,5 0,5 0,6 0,6 0,6 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 FCFPS 0,3 0,3 0,4 0,4 0,4 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 DPS 0,1 0,1 0,2 0,2 0,2 0,2 0,4 0,4 0,4 0,4 Payout ratio 25,0% 25,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% *Przy założeniu ceny na poziomie 2,8 PLN. Strona 10
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Andrzej Kubacki Dyrektor Wydziału Analiz i Informacji Tel. (032) 208-14-32 Makler Papierów Wartościowych e-mail: kubacki@bdm.com.pl Tel. (032) 208-14-12 e-mail: bobrowski@bdm.com.pl Krzysztof Pado Marcin Stebakow Specjalista ds. analiz Tel. (032) 208-14-35 Tel. (032) 208-14-38 e-mail: stebakow@bdm.com.pl e-mail: pado@bdm.com.pl Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty free float - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku na działalności operacyjnej powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Strona 11
Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Raport zostanie upubliczniony 30 lipca 2008 roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Poprzednie rekomendacje Spółki Struktura rekomendacji BDM w IIIQ 08 Poprzednia rekomendacja Wycena poprzedniej rekomendacji Data poprzedniej rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji KUPUJ 5,3 PLN 30.01.2008 2,8 PLN Kupuj 3 100% Akumuluj 0 0% Trzymaj 0 0% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% Beskidzki Dom Maklerski posiada pełne prawa autorskie do powyższego opracowania. Nieuprawnione powielanie, dystrybuowanie jest zakazane. Opracowanie zostało przygotowane przez BDM SA na podstawie ogólnodostępnych informacji z wiarygodnych źródeł, ale nie może być traktowane jako rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Zawarte w nim opinie i komentarze są odzwierciedleniem poglądów oraz wiedzy autorów i nie powinny być inaczej interpretowane. BDM SA nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji i opinii zawartych w niniejszym opracowaniu. Wydział Analiz, ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice, tel. (032) 208-14-36, fax (032) 208-14-02 Beskidzki Dom Maklerski S.A. z siedzibą w Bielsku Białej, ul. Stojałowskiego 27, 43-300 Bielsko-Biała tel. 033/ 812-84-40, fax.033/812-84-42, NIP 547-02-44-972, REGON 070425363 Strona 12