Media Wysokie przychody, dobra rentowność 21 lutego 2008 poprzednia rekomendacja: neutralnie neutralnie Cena (20/02/2008) 24.2 Cena docelowa 22.5 W IV kwartale odnotował bardzo dobre wyniki finansowe, zarówno na poziomie przychodów jak i zysków. Jesienna ramówka, choć odznaczała się niezbyt wysokimi wskaźnikami ogladalności, pozwoliła stacji, wraz ze wsparciem kanałów tematycznych, na osiągnięcie znaczących wpływów reklamowych. Było to wynikiem między innymi zwiększenia udziału wpływów reklamowych opartych na cenniku stałym w stosunku do sprzedaży pakietowej, charakteryzującej się niższymi cenami. Biorąc pod uwagę aktualny kurs akcji oraz nasze prognozy, podtrzymujemy rekomendację neutralnie dla walorów spółki i wyznaczamy nową, wyższą cenę docelową na poziomie 22.5 PLN. Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 2006 1 165.0 348.5 400.0 334.3 258.8 0.8 0.9 3.6 32.1 6.7 26.1 22.8 20.9 20 1 554.7 482.0 554.0 297.2 243.3 0.7 0.9 4.1 34.5 5.9 19.0 16.5 17.0 2008p 1 835.1 575.9 653.8 490.8 397.6 1.1 1.3 4.5 21.4 5.4 16.3 14.3 25.4 2009p 2 080.4 653.7 739.6 540.7 438.0 1.2 1.5 5.1 19.8 4.8 14.8 13.0 24.2 2010p 2 295.5 728.6 822.3 596.4 483.1 1.3 1.6 5.8 18.0 4.2 13.2 11.7 23.3 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Wyniki IV kwartału Przychody ze sprzedaży wzrosły w IV kwartale 20r. o 28.8% r/r do 405.1 mln PLN, co było głównie wynikiem zwiększenia przychodów z reklamy (+28.0% r/r), konsolidacji wyników Mango (8.5 mln PLN) oraz dynamicznej poprawy przychodów z tytułu licencji na emisję programów (+35% r/r). Stacja osiągnęła o 64.4 mln PLN wyższe przychody, wynikające zwłaszcza ze zwiększenia udziału w całkowitej sprzedaży reklam opartych o droższy cennik stały. Udział kosztów sprzedaży jako procent przychodów wzrósł w tym okresie do 8.0% z 6.6% przed rokiem. Koszty ogólnego zarządu spadły o 4.0% r/r, co było pochodną niższych wydatków związanych z programem motywacyjnym. Powyższe czynniki przełożyły się na wzrost marży operacyjnej o 3.8 p.p. do 37.1% i wzrost EBIT o 43.3% r/r do 193.4 mln PLN. Zysk netto wyniósł 135.8 mln PLN, po wzroście o 6% r/r. Oglądalność oraz rynek reklamy w IV kwartale Wszystkie programy telewizyjne Grupy osiągnęły w IV kwartale 20r. ogólny udział w rynku na poziomie 22.7%, w porównaniu do 22.4% w analogicznym okresie ubiegłego roku. Choć sama stacja traci udziały w rynku, to należy podkreślić, iż jest to z nawiązką rekompensowane przez własne kanały tematyczne, które także przechwytują część widzów stacji macierzystej. Rynek reklamy telewizyjnej wzrósł w IV kwartale o około 22% r/r, spółka jednak odnotowała kolejny raz dużo wyższą dynamikę tych przychodów. 35 30 25 20 mar kwi rel.wig maj cze lip sie paÿ lis gru sty 08 Max/min 52 tygodnie (PLN) 20.8/28.0 Liczba akcji (mln) 347.3 Kapitalizacja (mln PLN) 8 405 EV (mln PLN) 9 137 Free float (mln PLN) 3 177 Œredni obrót (mln PLN) 29.3 G³ówny akcjonariusz ITI Holdings S.A. % akcji, % g³osów 62.2/62.2 Wycena Biorąc pod uwagę strategię rozwoju spółki, nasze prognozy oraz aktualny poziom kursu akcji, podtrzymujemy rekomendację neutralnie dla walorów z ceną docelową 22.5 PLN, która jest średnią ważoną wyceny DCF oraz wyceny porównawczej. Cena docelowa w porównaniu do poprzedniej rekomendacji wzrosła w wyniku podwyższenia naszych prognoz po bardzo dobrych wynikach kwartalnych oraz podwyższenia wskaźników spółek z bazy porównawczej. Bazując na waluacji DCF, wartość akcji spółki szacujemy na 27.1 PLN. Wycena porównawcza do spółek zagranicznych daje średnią cenę jednego waloru na poziomie 17.9 PLN. Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19 października 2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 6.5 6.5-7.2 Zmiana rel. WIG (%) 0.8 17.0 1.0 Łukasz Kołaczkowski (022) 598 26 59 lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl

Kwartalne wyniki finansowe IV IV mln PLN kw '06 kw ' % 2 006 2 0 % Przychody 405.1 521.6 28.8% 1 165.0 1 554.7 33.5% EBITDA 149.9 213.2 42.3% 400.0 554.1 38.5% EBIT 134.9 193.4 43.3% 348.5 482.0 38.3% Zysk netto 128.1 135.8 6.0% 258.8 243.3-6.0% Mar a EBIT 33.3% 37.1% 29.9% 31.0% Mar a EBITDA 37.0% 40.9% 34.3% 35.6% Mar a netto 31.6% 26.0% 22.2% 15.6% ród³o: S.A. Przychody Przychody ze sprzedaży wzrosły w IV kwartale 20r. o 28.8% r/r do 405.1 mln PLN, co było przede wszystkim pochodną wzrostu przychodów z reklamy (wzrost o 28.0% r/r), konsolidacji wyników Mango (8.5 mln PLN) oraz dynamicznej poprawy przychodów z tytułu licencji na emisję programów (+35% r/r). Jeżeli chodzi o reklamę telewizyjną, osiągnął o 64.4 mln PLN wyższe przychody, które wynikały ze wzrostu cen sprzedanych punktów ratingowych o 26% r/r (choć ilość sprzedanych punktów spadła o 7%) oraz dzięki sprzedaży czasu reklamowego opartego o cennik stały (zwiększenie udziału w całkowitej sprzedaży reklam do 50% z 14% przed rokiem). Cennik oparty na punktach ratingowych charakteryzuje się niższymi cenami, stąd tak wysoka dynamika całkowitych wpływów. Wynik działalności operacyjnej Marża brutto ze sprzedaży wzrosła w stosunku do analogicznego okresu 2006r. o 2.7p.p. do 51.7%. Udział kosztów sprzedaży jako procent przychodów wzrósł w tym okresie do 8.0% z 6.6% przed rokiem. Koszty ogólnego zarządu spadły o 4.0%, co stanowiło 6.5% przychodów (vs. 8.7% w analogicznym okresie ub.r.). Spadek tych kosztów wynikał z niższych wydatków związanych z programem motywacyjnym. Powyższe czynniki przełożyły się na wzrost marży operacyjnej o 3.8 p.p. do 37.1% i wzrost EBIT o 43.3% r/r do 193.4 mln PLN. Działalność finansowa i zysk netto W wyniku dalszego obniżenia się wartości opcji wbudowanych w obligacje i wyższych zapłaconych odsetek od obligacji, saldo działalności finansowej netto było ujemne (-32 mln PLN vs. +19 mln PLN przed rokiem). Przychody inwestycyjne netto były natomiast nieco niższe niż przed rokiem. Ostatecznie zysk netto wyniósł 135.8 mln PLN. Oglądalność oraz rynek reklamy w IV kwartale Wszystkie programy telewizyjne Grupy osiągnęły w IV kwartale 20r. ogólny udział w rynku na poziomie 22.7% w porównaniu do 22.4% w analogicznym okresie ubiegłego roku. Udział programu w grupie docelowej w prime time spadł jednak do 28.7% z 31.9%, natomiast udział wszystkich programów w tej grupie całodobowo wzrósł do 34.9% z 33.9%. Najkorzystniej wypadł kolejny raz 24, który zwiększył swój całodobowy udział w rynku w grupie docelowej do 5.9% z 4.5% przed rokiem. Choć sama stacja wciąż traci udziały w rynku, to należy podkreślić, iż jest to z nawiązką rekompensowane przez własne kanały tematyczne, które także przechwytują widzów stacji macierzystej. Rynek reklamy telewizyjnej wzrósł w IV kwartale o około 22% r/r i stanowił blisko 50% wszystkich wydatków na reklamę w tym okresie. Spółka odnotowała znacznie wyższą dynamikę od rynku, co wynikało zwłaszcza ze zwiększenia udziału reklam opartych o droższy cennik stały. Rynek reklamy internetowej wzrósł w IV kwartale o ponad 39% r/r, Grupa Onet.pl odnotowała jednak nieco niższą dynamikę wzrostu przychodów (31.3%). 2

Perspektywy rozwoju Prognozy na 2008r. zamierza zanotować w bieżącym roku wzrost przychodów na poziomie 18-20%. Spółka szacuje, że rynek reklamy telewizyjnej powinien wzrosnąć w tym roku o 13%. zamierza ponownie rosnąć szybciej niż rynek, oczekując wzrostu przychodów segmentu telewizycjnego o 16-18%. Segment nowe media ma jednak zanotować dynamikę przychodów wyższą od 40%. Marża EBITDA dla całej Grupy ma oscylować między 35% a 37%, czyli na poziomie zbliżonym do 20r. (blisko 36%). Inwestycje Wydatki inwestycyjne mają wynieść od 250 do 282 mln PLN, do czego wliczają się między innymi koszty budowy studia Augustówka (58 mln PLN w 2008r.) oraz MBC Kraków (18 mln PLN w 2008r.). Główne wydatki związane z tymi dwoma projektami poniesione będą jednak w 2009r. (w sumie 255 mln PLN). Ponadto spółka już bieżącym roku rozpocznie inwestycje w sprzęt do realizacji kontentu w standardzie HD oraz poniesie koszty związane z budową serwerowni dla Onetu i uruchomieniem programu Warszawa. Oglądalność i rynek reklamy Szacujemy, iż rynek reklamy telewizyjnej będzie rosnąć w 2008r. nieco szybciej niż zakłada, a mianowicie na poziomie ok. 15-17%, co częściowo będzie pochodną wydatków na reklamy związane z Mistrzostwami Europy w Piłce Nożnej oraz Igrzyska Olimpijskie w Pekinie. Pozwoli to na poprawę dynamiki wzrostu przychodów w najsłabszym dla telewizji okresie - w miesiącach letnich. W 2008r. oczekujemy, iż podtrzymane zostaną tendencje dotyczące oglądalności programów z roku poprzedniego. Oczekujemy minimalnego spadku oglądalności samej stacji, przy dalszym wzroście oglądalności wszystkich programów w grupie. Zmiana proporcji w oferowanych cennikach dotyczących emisji reklam oferuje klientom dwa rodzaje cenników dotyczących emisji reklam. Pierszy polega na stałych cenach, uzależnionych od pory nadawania i czasu trwania reklamy. Drugi opiera się na sprzedaży pakietów punktów ratingowych GRP. Wartość jednego punktu w Polsce odpowiada liczbie 368 tys. mieszkańców, do których ma dotrzeć reklama. Dotychczas drugi cennik przeważał w całkowitych przychodach z reklam. Rynek jednak od pewnego czasu preferuje cennik stały, co skłoniło do zmiany strategi i oferty. Spółka zamierza uzyskiwać więcej przychodów z cennika stałego, który odzacza się wyższymi cenami w stosunku do cennika opartego na punktach GRP. Dzięki temu pomimo sprzedaży mniejszej liczby punktów GRP, przychody z reklam mogą w tym roku rosnąć szybciej niż rynek nawet bez istotnych podwyżek cen reklam. Konkurencja ze strony TV Puls oraz Polsatu Choć TV Puls ruszył z jesienną ofensywą programową, nie stanowi on obecnie zagrożenia dla oferty programowej. W bieżącym roku oglądalność tej stacji może minimalnie wzrosnąć, jednak większej konkurencji z jej strony można się spodziewać dopiero od roku 2009, o ile poczynione zostaną znaczące inwestycje i wykorzystane zostaną biblioteki News Corporation (m.in. 20th Century Fox). Polsat zamierza uruchomić w tym roku kanał informacyjny Polsat24, który ma być odpowiedzią na 24 oraz TVP Info. Kiepski start TV Biznes w porównaniu do CNBC Biznes nie rokuje dobrze dla nowego kanału informacyjnego Polsatu. Widać, że jest on zawsze o krok z tyłu za konkurenją. Niemniej jednak Polsat24 (wspierany przez szeroki zasięg Polsatu Cyfrowego) może odciągnąć cześć widzów 24, co w przyszłości zaszkodzi wpływom reklamowym tej stacji. 3

Wycena Wyceny spółki dokonaliśmy metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz metodą porównawczą do spółek zagranicznych działających w tej samej branży. Wycena metodą DCF na bazie strumieni pieniężnych w latach 2008-2017 sugeruje wartość 27.1 PLN na akcję, natomiast wycena porównawcza 17.9 PLN na akcję. Wycena DCF poprawiła się z uwagi na podwyższenie prognoz na najbliższe lata. Wycena porównawcza wzrosła z uwagi na wyższe wskaźniki spółek z bazy porównawczej. oraz wyższe prognozy. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wartoœæ minimalna maksymalna Wycena spó³ki Wycena 1 akcji (PLN) Wycena porównawcza - spó³ki zagraniczne (mln PLN) Wycena DCF (mln PLN) 4 5 5 618 6232 9417 17.9 27.1 Wycena (mln PLN) Wycena 1 akcji (PLN) ród³o: Millennium DM, œrednia wa ona - DCF - 50%, porównawcza do firm zagranicznych - 50% 7825 22.5 Wycenę ostateczną stanowi średnia ważona poszczególnych wycen uzyskanych z tych dwóch metod, która wynosi 22.5 PLN. Do wyceny przyjęliśmy następujące założenia: q Wzrost marży brutto na sprzedaży z 47.4% w 20r. do 47.5% w 2010. q Utrzymanie kursu PLN w stosunku do EUR oraz USD (spółka częściowo zabezpiecza otwarte pozycje walutowe). q Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2016r. - 5.0%. q Premia rynkowa za ryzyko - 5%. q Współczynnik Beta na poziomie 1.0. q Długookresowa stopa wzrostu wolnych przepływów pieniężnych (g) - 3.5%. 4

Wycena porównawcza do spółek zagranicznych Wycena porównawcza bazuje na spółkach zagranicznych, działających w tej samej branży co. Wycena oparta jest na trzech wskaźnikach: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E, prognozowanych dla okresu 2008-2010. Z uwagi na lepszy potencjał rozwoju rynku polskiego w stosunku do rynków, na których działają spółki porównawcze, postanowiliśmy przyjąć 20% premię. W stosunku do ostatniej wyceny nastąpił wzrost wyceny wynikający z wyższych wskaźników spółek z bazy porównawczej oraz ze wzrostu naszych prognoz na najbliższe lata. Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2008p 2009p 2010p 2008p 2009p 2010p 2008p 2009p 2010p PRIME MEDIA GROUP LTD 8.40 8.12 7.70 9.96 9.61 9.11 12.36 11.78 10.96 TELEVISION FRANCAISE (T.F.1) 8.88 7.94 8.04 11.69 9.81 10.84 15.22 12.63 13.66 PROSIEBEN SAT.1 MEDIA AG-PFD 3.67 3.39 3.16 4.45 3.88 3.58 8.96 7.62 6.77 UTV MEDIA PLC 4.36 4.05 3.69 4.68 4.32 3.93 8.37 7.59 6.64 ITV PLC 8.68 7.49 6.37 10.47 8.42 7.60 16.10 13.26 10.06 YAHOO! INC 21.62 19.04 17.15 69.79 50.81 39.70 64.79 52.51 37.12 TIME WARNER INC 6.83 6.43 6.11 10.26 9.40 8.72 14.05 12.85 11.74 Mediana 8.40 7.49 6.37 10.26 9.40 8.72 14.05 12.63 10.96 Wyniki spó³ki (mln PLN) 653.8 739.6 822.3 575.9 653.7 728.6 397.6 438.0 483.1 Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) 4760 4808 45 5175 5411 5618 5584 5532 5296 Premia 20% Wycena Wycena 1 akcji (PLN) 6232 17.9 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wartość spółki obliczona metodą porównawczą wynosi 6232 PLN, co stanowi 17.9 PLN na akcję. 5

Wycena metodą DCF Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych obejmuje 10-letnią prognozę wolnych przepływów pieniężnych do firmy. Koszt kapitału został wyliczony na podstawie modelu CAPM, który opiera się na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii rynkowej oraz parametrze Beta. Zmianę wolnych przepływów pieniężnych po okresie prognozy przyjęliśmy na poziomie 3.5%. Ze względu na duży wpływ rezydualnej stopy wzrostu, jak również rezydualnej stopy dyskontowej na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Cena ostateczna jest wyższa od ostatniej wyceny z uwagi na podwyższenie prognoz wyników w kolejnych latach. Wycena DCF (mln PLN) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 >2017 sprzeda 1 835 2 080 2 296 2 465 2 636 2 810 2 968 3 129 3 293 3 464 EBIT (1-T) 466.5 529.5 590.1 635.1 680.0 725.3 766.0 8.6 849.7 893.8 amortyzacja 77.9 85.9 93.8 97.6 99.3 98.2 101.0 103.4 105.1 1.7 inwestycje -278.2-405.9-263.8-217.6-189.3-178.2-171.0-153.4-135.1-117.7 zmiana kap.obrotowego -34.7-62.8-58.3-45.4-41.3-42.4-38.3-38.5-38.5-33.1 FCF 231.4 146.7 361.9 469.7 548.7 603.0 657.7 719.1 781.2 850.7 15 820 zmiana FCF -36.6% 146.7% 29.8% 16.8% 9.9% 9.1% 9.3% 8.6% 8.9% 3.5% d³ug/kapita³ 36.8% 35.8% 33.7% 29.2% 25.0% 22.3% 21.0% 20.5% 20.0% 18.2% 18.2% stopa wolna od ryzyka 6.0% 6.1% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 5.9% 5.9% 5.9% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 koszt d³ugu 7.0% 7.1% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 6.9% 6.9% 6.9% 6.0% koszt kapita³u 11.0% 11.1% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 10.9% 10.9% 10.9% 10.0% WACC 9.0% 9.1% 9.2% 9.5% 9.7% 9.8% 9.8% 9.9% 9.8% 9.9% 9.1% PV (FCF) 215.3 136.4 3.7 363.3 385.1 383.8 380.3 378.4 374.6 368.7 6856 wartoœæ DCF (mln PLN) 10149 w tym wartoœæ rezydualna 6856 gotówka netto -732.4 wycena DCF (mln PLN) 9416.9 Liczba akcji (mln) 347.3 wycena 1 akcji (PLN) 27.1 ród³o: Millennium DM Na bazie metody DCF wyceniamy akcje spółki na 27.1 PLN. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN rezydualna stopa wzrostu stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 4.0% 26.8 28.8 31.3 34.3 38.2 43.3 50.4 4.5% 25.3 27.0 29.0 31.5 34.5 38.5 43.7 5.0% 23.9 25.4 27.1 29.2 31.7 34.8 38.8 5.5% 22.8 24.1 25.5 27.3 29.3 31.9 35.0 6.0% 21.8 22.9 24.2 25.7 27.4 29.5 32.1 6

Sprawozdania finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2006 20 2008p 2009p 2010p 2011p przychody netto 1 165.0 1 554.7 1 835.1 2 080.4 2 295.5 2 465.5 koszty wytworzenia 674.9 817.9 966.2 1 094.3 1 205.8 1 294.4 zysk brutto na sprzeda y 490.1 736.8 868.9 986.1 1 089.7 1 171.1 koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du 182.7 253.0 289.9 328.7 357.0 382.4 saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej -0.6-1.8-3.1-3.7-4.2-4.6 EBITDA 400.0 554.0 653.8 739.6 822.3 881.7 EBIT 348.5 482.0 575.9 653.7 728.6 784.1 saldo finansowe -14.2-184.8-85.0-113.0-132.2-132.9 zysk przed opodatkowaniem 334.3 297.2 490.8 540.7 596.4 651.2 podatek dochodowy 75.5 53.9 93.3 102.7 113.3 123.7 korekty udzia³ów mniejszoœciowych 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zysk netto 258.8 243.3 397.6 438.0 483.1 527.5 EPS 0.8 0.7 1.1 1.2 1.3 1.5 Bilans (mln PLN) 2006 20 2008p 2009p 2010p 2011p aktywa trwa³e 1 958.7 2 099.5 2 299.7 2 619.9 2 790.1 2 910.4 wartoœci niematerialne i prawne 1 642.2 1 697.3 1 760.9 1 825.9 1 846.2 1 875.1 rzeczowe aktywa trwa³e 196.0 250.2 386.5 641.5 791.2 882.4 inwestycje d³ugoterminowe 114.3 147.7 147.7 147.7 147.7 147.7 aktywa obrotowe 620.0 645.4 691.5 709.8 850.8 906.5 zapasy 186.4 179.5 270.5 300.9 330.4 352.7 nale noœci 185.3 299.6 282.6 316.2 344.3 368.6 inwestycje krótkoterminowe 232.7 134.6 106.7 59.4 141.1 148.5 rozliczenia miêdzyokresowe 15.6 31.7 31.7 33.3 34.9 36.7 aktywa razem 2 578.7 2 744.9 2 991.2 3 329.7 3 640.9 3 816.9 kapita³ w³asny 1 237.2 1 429.8 1 566.4 1 808.1 2 0.3 2 333.8 zobowi¹zania 1 341.5 1 315.2 1 424.8 1 521.6 1 570.6 1 483.1 zobowi¹zania d³ugoterminowe 843.0 799.5 839.5 923.4 969.6 872.7 zobowi¹zania krótkoterminowe 208.4 157.7 229.9 260.5 280.3 295.7 rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania 115.5 191.4 197.1 187.3 177.9 169.0 pasywa razem 2 578.7 2 744.9 2 991.2 3 329.7 3 640.9 3 816.9 BVPS 3.6 4.1 4.5 5.1 5.8 6.5 ród³o: Prognozy Millennium DM 7

Cash flow (mln PLN) 2006 20 2008p 2009p 2010p 2011p wynik netto 258.8 243.3 397.6 438.0 483.1 527.5 amortyzacja 51.4 72.0 77.9 85.9 93.8 97.6 zmiana kapita³u obrotowego -73.0-91.4-34.7-62.8-58.3-45.4 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej 437.3 428.0 546.1 595.4 673.1 736.0 inwestycje (capex) -762.3-111.0-278.2-405.9-263.8-217.6 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej -762.3-111.0-278.2-405.9-263.8-217.6 wyp³ata dywidendy - -129.9-170.0-178.9-219.0-241.5 emisja akcji - 69.4-67.6 1.0 0.5 0.2 zmiana zad³u enia - -56.5 70.2 93.8 47.9-90.7 gotówka z dzia³alnoœci finansowej 348.8-311.3-296.1-236.9-327.6-511.0 zmiana gotówki netto 23.8 5.8-28.2-47.4 81.7 7.4 DPS - 0.4 0.5 0.5 0.6 0.7 CEPS 0.9 0.9 1.4 1.5 1.6 1.7 FCFPS 0.1 0.0-0.1-0.1 0.2 0.0 WskaŸniki (%) 2006 20 2008p 2009p 2010p 2011p zmiana sprzeda y 35.4 33.5 18.0 13.4 10.3 7.4 zmiana EBITDA 0.5 38.5 18.0 13.1 11.2 7.2 zmiana EBIT 36.4 38.3 19.5 13.5 11.4 7.6 zmiana zysku netto 23.7-6.0 63.4 10.2 10.3 9.2 mar a brutto na sprzeda y 42.1 47.4 47.4 47.4 47.5 47.5 mar a EBITDA 34.3 35.6 35.6 35.6 35.8 35.8 mar a EBIT 29.9 31.0 31.4 31.4 31.7 31.8 mar a netto 22.2 15.6 21.7 21.1 21.0 21.4 sprzeda /aktywa 45.2 56.6 61.3 62.5 63.0 64.6 d³ug / kapita³ 108.4 92.0 91.0 84.2 75.9 63.5 odsetki / EBIT 30.2 27.9 26.8 23.9 12.7 10.8 stopa podatkowa 22.6 18.1 19.0 19.0 19.0 19.0 ROE 20.9 17.0 25.4 24.2 23.3 22.6 ROA 10.0 8.9 13.3 13.2 13.3 13.8 (d³ug) gotówka netto (mln PLN) -794.6-732.4-830.8-971.9-938.0-839.9 ród³o: Prognozy Millennium DM 8

Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Michał Buczyński +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Radosław Łukaszczuk +22 598 26 88 radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Łukasz Kołaczkowski +22 598 26 59 lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemysł chemiczny Analityk przemysł drzewny i materiałów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk media, farmaceutyki przemysł spożywczy, elektromaszynowy Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus +22 598 26 66/7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny +22 598 26 79 robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Konrad Księżopolski +22 598 26 05 konrad.ksiezopolski@millenniumdm.pl Asystent Bartosz Szymański bartosz.szymanski@millenniumdm.pl +22 598 26 91 Asystent Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp 02-017 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Spó³ka Rekomendacja Data wydania Cena rynkowa w dniu rekomendacji wydania rekomendacji neutralnie 17 Jan 08 21.0 redukuj 12 Nov 23.4 neutralnie 14 Aug 23.0 neutralnie 16 May 08 23.1 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 20 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 10 31% Akumuluj 6 19% Neutralnie 11 34% Redukuj 5 16% Sprzedaj 0 0% Kupuj 2 50% Akumuluj Neutralnie 2 50% Redukuj Sprzedaj ostatnie 12 miesiêcy* Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Eurofilms, Famur, North Coast, Action, Euromark od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. 32 Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej*