p

Media Skazany na taniec 6 marca 2007 poprzednia rekomendacja: akumuluj redukuj Cena (/03/2007) 24.5 Cena docelowa 21.5 Pomimo dobrych wyników finansowych ostatniego kwartału, bieżące wskaźniki oglądalności stacji nie świadczą już o tak dobrej dynamice wzrostu jak w roku poprzednim. Poprawa może nastąpić od marca wraz z nową edycją programu Taniec z gwiazdami czy Kuba Wojewódzki. Naszym zdaniem obecny rok może okazać się jednak okresem wzmożonej i skutecznej konkurencji ze strony Polsatu. W długim terminie część tortu reklamowego może przejąć TV Puls. W obliczu tak silnej konkurencji grupa słusznie chce szukać przyszłego rozwoju w kanałach tematycznych, jak i w Internecie. Biorąc pod uwagę aktualny kurs akcji oraz nasze prognozy zalecamy redukcję walorów spółki z ceną docelową 21.5 PLN. Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 20 1 165.0 348.5 400.0 334.3 258.8 0.8 0.9 3.6 32.5 6.8 26.1 22.7 20.9 2007p 1 457.9 444.5 508.8 374.4 303.3 0.9 1.1 4.0 28.1 6.1 20.7 18.1 21.7 2008p 1 651.7 534.7 601.2 434.8 352.2 1.0 1.2 4.5 24.6 5.5 17.4 15.5 22.3 2009p 1 833.0 616.3 687.3 518.2 419.8 1.2 1.4 5.0 21.0 4.9 15.2 13.7 23.3 2010p 2 012.0 686.5 760.9 601.4 487.1 1.4 1.6 5.8 18.1 4.2 13.4 12.1 23.4 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Wyniki IV kwartału Spółka pokazała bardzo dobre wyniki za ostatni kwartał ubiegłego roku. Na wysoki poziom przychodów (wzrost o 47% r/r do 405 mln PLN) wpłynęła konsolidacja Grupy Onet, wzrost cen reklam w stacji oraz większa ilość sprzedanych punktów GRP. Pomimo wysokich kosztów sprzedaży (+87% r/r) oraz kosztów ogólnego zarządu (+105% r/r), zysk operacyjny wzrósł w IV kw. 20r. o prawie 49% (r/r) do 135 mln PLN. Zysk netto wzrósł o blisko 90% (r/r) i osiągnąl rekordową wartość 128 mln PLN, co było jednak wynikiem korzystnego salda finansowego, wynikającego między innymi z różnic kursowych (45 mln PLN vs 5 mln PLN rok wcześniej). 30 25 20 rel.wig Wzrost oglądalności oraz rynku reklamy Całkowity rynek reklamy wzrósł w IV kwartale o 10% (r/r) i osiągnął wartość około 1.8 mld PLN. Wydatki na reklamę telewizyjną wzrosły w tym okresie o około 12%, natomiast rynek reklamy internetowej rósł w tempie blisko 60%. ponownie udowodnił, iż jego przychody z reklamy telewizyjnej rosną szybciej od rynku (+39% r/r). Natomiast Onet odnotował nieco niższą niż rynkowa dynamikę wzrostu przychodów z reklam (+49% r/r). Rynkowy udział w grupie docelowej w prime time wzrósł w IV kw. 20r. do 32% z 30.8% w analogicznym okresie 2005r. 24 osiągnął 4.5% udziału w prime time w tym okresie (2.6% przed rokiem), a Siedem zwiększył udział wśród widzów docelowych do 3.3% (2.4% rok wcześniej). Dobre wyniki oglądalności stacji z pewnością przełożą się na wysokie przychody reklamowe w roku bieżącym (umowy podpisywane są na początku roku). Wycena Biorąc pod uwagę obecną sytuację i strategię rozwoju spółki oraz aktualny kurs akcji zalecamy redukcję walorów z ceną docelową 21.5 PLN, która jest średnią ważoną wyceny metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz wyceny porównawczej. Bazując na waluacji DCF, akcje spółki szacujemy na 22.6 PLN. Wycena porównawcza do spółek zagranicznych daje średnią cenę jednego waloru na poziomie 20.4 PLN. Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19 października 2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. 15 mar kwi cze lip sie wrz paÿ lis sty 07 lut 07 Max/min 52 tygodnie (PLN) 16.3/28.3 Liczba akcji (mln) 343.8 Kapitalizacja (mln PLN) 8 423 EV (mln PLN) 9 090 Free float (mln PLN) 3 417 Œredni obrót (mln PLN) 24.7 G³ówny akcjonariusz ITI Holdings S.A. % akcji, % g³osów 59.43/59.43 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -6.5 0.5 33.8 Zmiana rel. WIG (%) 0.7 2.2 4.6 Łukasz Kołaczkowski (022) 598 26 59 lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl

Skonsolidowane wyniki finansowe IV IV mln PLN kw '05 kw ' % 2005 20 % Przychody 275.0 405.1 47.3% 860.3 1 165.0 35.4% EBITDA 98.0 149.9 53.0% 294.0 400.0 36.0% EBIT 90.8 134.9 48.6% 255.4 348.5 36.4% Zysk netto 67.6 128.1 89.5% 209.3 258.8 23.7% Mar a EBIT 33.0% 33.3% 29.7% 29.9% Mar a EBITDA 35.6% 37.0% 34.2% 34.3% Mar a netto 24.6% 31.6% 24.3% 22.2% Podsumowanie wyników Przychody ze sprzedaży Grupy wzrosły w IV kwartale o 47% (r/r) do 405 mln PLN (wyłączając Onet, wzrost o 34%), co było głównie pochodną wzrostu cen reklam w o 14% oraz większej ilości sprzedanych punktów GRP (wzrost o 16%). Przychody z reklam wyniosły 327.5 mln PLN (wzrost o 44.3% r/r), a motorem pozostałych przychodów operacyjnych były opłaty z tytułu udzielenia licencji na emisję programów operatorom telewizji kablowych i satelitarnych (wzrost o 59% do 17.8 mln PLN) oraz przychody ze świadczeń sponsorkich (wzrost o 58%). Na poziom wydatków niekorzystnie wpłynął wysoki wzrost kosztów sprzedaży (o 87% r/r), który związany był przede wszystkim z uwzględnienia Grupy Onet (bez przejętego podmiotu wzrost tylko o 14%). Bardzo wysokie okazały się również koszty ogólnego zarządu (wzrost o 105%), których dynamika wynikała między innymi z rozpoznania kosztów programów motywacyjnych. Zysk operacyjny wzrósł w IV kw. 20r. o prawie 49% (r/r) do 135 mln PLN, co przełożyło się na 33% marży operacyjnej (bez Grupy Onet wzrost o 43% i marża 39%). Na wynik netto korzystnie wpłynęly różnice kursowe w wysokości 45 mln PLN (5 mln PLN w IV kw. 2005 r.) oraz zysk z wyceny opcji wbudowanej w obligacje (15 mln PLN vs 3 mln w IV kw. 2005r.). Z drugiej strony negatywnie na saldo finansowe w stosunku do roku poprzedniego wpłynął brak odsetek od obligacji ITI Media. Ostatecznie zysk netto wzrósł o blisko 90% (r/r) do 128 mln PLN (wzrost o 81% bez Grupy Onet). Oglądalność oraz rynek reklamy w IV kwartale Rynkowy udział w grupie docelowej w prime time wzrósł w IV kw. 20r. do 32% z 30.8% w analogicznym okresie 2005r. 24 osiągnął 4.5% udziału w prime time w tym okresie (2.6% przed rokiem), a Siedem zwiększył udział wśród widzów docelowych do 3.3% (2.4% rok wcześniej). Dobre wyniki oglądalności stacji z pewnością przełożą się na wysokie przychody reklamowe w roku bieżącym (umowy podpisywane na początku roku). Rynek reklamy telewizyjnej wzrósł w IV kw. o 12%, przy czym przychody grupy rosły ponad trzykrotnie szybciej. Rynek reklamy internetowej wzrósł w tym okresie o blisko 60%, przy czym Onet odnotował dynamikę wzrostu przychodów z reklam o ok. 10 pp niższą. 2

Perspektywy rozwoju spółki Oglądalność W ostatnim czasie można zauważyć słabszą dynamikę wzrostu oglądalności stacji. W lutym 2007r. kanał ten uplasował się na czwartym miejscu pod względem udziału w ogólnej widowni z poziomem 16% w porównaniu do 15.9% w lutym 20r. Telewizja publiczna sukcesywnie traci rynek (TVP1 - spadek z 25% do 24.1%, TVP2 - spadek z 20.1% do 19.1%), ale jednak Polsatowi udało się zwiększyć udział z 16.3% do 16.6%. Wpływ na to miał z pewnością hit serialowy Skazany na śmierć. Choć od marca w ramówce -u pojawią się nowe odcinki programu Szymon Majawski Show, Kuba Wojewódzki oraz nowa edycja programu Taniec z gwiazdami, to z pewnością dynamika wzrostu oglądalności będzie dużo niższa niż w latach poprzednich, nie tylko ze względu na konkurencję, ale również wysoką bazę z roku poprzedniego. Pozytywnie należy ocenić wzrost oglądalności pozostałych programów spółki. 24 osiągnął w lutym udział w grupie docelowej na poziomie 6.4% (3.8% rok wcześniej), a siedem 2.3% (1.9% rok wcześniej). Inwestycje Spółka poinformowała o dwóch długookresowych inwestycjach. Pierwszy projet dotyczy studia Augustówka, którego wartość szacowana jest na 104 mln PLN i NPV 15 mln PLN. Inwestycja ma przynieść oszczędności z tytułu wynajmu w wysokości 9 mln PLN rocznie, począwszy od 2010r. Drugi projekt - MBC Kraków - szacowany jest na 240 mln PLN, a prognozowane NPV wynosi 89 mln PLN. Projekt ma przynosić oszczędności z tytułu wynajmu w wysokości 15 mln PLN rocznie. Ponadto spółka ma prawo do 40% ulgi podatkowej z tytułu nakładów inwestycyjnych poniesionych w specjalnej strefie ekonomicznej w Krakowie (ulga dostępna do 31 grudnia 2017r.). Nowe możliwości rozwoju Spółka planuje w II połowie bieżącego roku wystartować z wortalem telewizyjnym o charakterze rozrywkowym (Multi-Wortal ). Platforma ma generować przychody z reklam oraz treści płatnych. W pierwszym roku działania spółka spodziewa się kilkunastu milionów przychodów. Już w marcu rusza natomiast platforma tvn24.pl, która będzie raczej uzupełnieniem oferty telewizyjnej. Nie spodziewamy się znaczących przychodów z tego tytułu, tym bardziej, iż większość treści będzie już pokrywana przez platformę Onet.pl. Jeżeli chodzi o segment telewizyjny, to spółka planuje uruchomienie w III-IV kwartale 2007r. kanału biznesowego. Jednocześnie ograniczony zostanie zakres informacji biznesowej w 24. Nowy kanał ma być odpowiedzią na przejętą przez Polsat stację TV Biznes. Program nie będzie skierowany do szerokiej widowni, ale spółka nie ujawnia, w jaki sposób chce dotrzeć do widza (spółka zaprzecza,jakoby miało to być poprzez platformę cyfrowa). Programy motywacyjne Spółka prowadzi obecnie dwa programy motywacyjne. Pierwszy z nich obejmuje łącznie 9.87 mln opcji w trzech transzach. Jego koszt wpływa na wynik operacyjny w latach 20-2008 w kwocie odpowiednio 43.6 mln PLN, 21.5 mln PLN oraz 8.5 mln PLN. Drugi program motywacyjny obejmuje 5.9 mln opcji i wpływa na wynik operacyjny w następujących kwotach: w 20r: 13.3 mln PLN, w 2007r.: 22.6 mln PLN, w 2008r. 12.3 mln PLN, w 2009r: 2.5 mln PLN. Spadek salda działalności finansowej W roku bieżącym w stosunku do 20r. na wyniki spółki negatywnie wpłynie brak przychodów finansowych z obligacji ITI. W latach kolejnych dadatkowo dołączą do tego koszty związane z wcześniejszym wykupem własnych obligacji (zakładamy stopniowy wykup obligacji w latach 2008-2011). Jednocześnie będzie zmniejszać się wartość opcji wbudowanych w te obligacje. Z drugiej strony z uwagi na wspomniany wykup zmniejszy się obciążenie wynikające z płatności kuponowych (9.5% wartości nominalnej). 3

Poprawa marż Dynamicznemu rozwojowi spółki towarzyszyć będzie systematyczna poprawa marż. Wpływ na to będą miały zmniejszające się koszty programów motywacyjnych, efekt skali oraz w dłuższej perspektywie wspomniane wyżej inwestycje. Współpraca z Onetem i rozwój platform internetowych pozwoli także na redukcję kosztów pozyskania tzw. kontentu (np. film poza telewizją będzie mógł być pokazany na Multi-Wortalu, na platformie Onet.pl, a następnie będzie mógł być sprzedany na zewnątrz). Na poziom marży netto w najbliższych latach negatywnie mogą wpłynąć jednak wspomniane wysokie koszty finansowe, związane z redukcją (wykup obligacji) i obługą (kupon) długu. TV Puls Plany rozwoju TV Puls przez giganta medialnego News Corp. zaniepokoiły z pewnością rynkowych graczy. W stacji ma być zatrudnionych docelowo 300 osób (50 osób pracowało w styczniu b.r.), a doświadczenia i finansowe zaplecze zachodniego inwestora mogą z pewnością pomóc w dynamicznym rozwoju. Poza ramówką czysto rozrywkową spółka będzie starała się konkurować programem informacyjnym, co może stanowić zagrożenie zwłaszcza dla 24. Należy jednak podkreślić, iż budowanie marki telewizyjnej jest procesem długotrwałym. Jak pokazują ostatnie doświadczenia na rynku krajowym, programy, które odnoszą największe sukcesy i budują markę, to przede wszystkim produkcje tworzone w Polsce. Tego z pewnością na początku będzie brakowało TV Puls, która może dysponować ewentualnie zagraniczym zapleczem programowym. Ponadto TV Puls ma obecnie tylko 8 nadajników naziemnych i dociera zaledwie do 16% Polaków. Choć spółka chce poszerzyć sieć naziemną i pozyskać dodatkowe częstotliwości, nie nastąpi to z pewnością zbyt szybko. Problem ten zniknie po przejściu na cyfrowe nadawanie telewizji (do 2012r.), gdy wszystkie dzisiejsze stacje naziemne będą miały zasięg ogólnopolski. Naszym zdaniem rozwój TV Puls może zagrozić pozycji największych graczy na rynku dopiero w perpektywie długoterminowej. 4

Wycena Wyceny spółki dokonaliśmy metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz metodą porównawczą do spółek zagranicznych działających w tej samej branży. Wycena metodą DCF na bazie strumieni pieniężnych w latach 2007-2016 sugeruje wartość 22.6 PLN na akcję, natomiast wycena porównawcza 20.4 PLN na akcję. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wartoœæ minimalna maksymalna Wycena spó³ki Wycena 1 akcji (PLN) Wycena porównawcza - spó³ki zagraniczne (mln PLN) Wycena DCF (mln PLN) 4 861 6 782 6998 7771 20.4 22.6 Wycena (mln PLN) Wycena 1 akcji (PLN) ród³o: Millennium DM, œrednia wa ona - DCF - 50%, porównawcza do firm zagranicznych - 50% 7385 21.5 Wycenę ostateczną stanowi średnia ważona poszczególnych wycen uzyskanych z tych dwóch metod, która wynosi 21.5 PLN. Do wyceny przyjęliśmy następujące założenia: q Wzrost marży brutto na sprzedaży z 45.65% w 20r. do 46.4% w 2010 q Utrzymanie kursu PLN w stosunku do EUR oraz USD (spółka zabezpiecza otwarte pozycje walutowe) q Utrzymanie aktualnego poziomu stóp procentowych q Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2016r. - 5.0%. Założona stopa procentowa jest konserwatywna, z uwagi na fakt, iż wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej, oczekiwany jest spadek stóp do poziomu obserwowanego w krajach Europy Zachodniej. Premia rynkowa za ryzyko - 5% q Współczynnik Beta na poziomie 1.0. q Długookresowa stopa wzrostu wolnych przepływów pieniężnych (g) - 3.5% 5

Wycena porównawcza do spółek zagranicznych Wycena porównawcza bazuje na spółkach zagranicznych, działających w tej samej branży co. Wycena oparta jest na trzech wskaźnikach: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E, prognozowanych dla okresu 2007-2009. Z uwagi na lepszy potencjał rozwoju rynku polskiego w stosunku do rynków, na których działają spółki porównawcze, postanowiliśmy przyjąć 20% premię. Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2007p 2008p 2009p 2007p 2008p 2009p 2007p 2008p 2009p UNIVISION COMMUNICATIONS 13.87 12.84 12.21 16.04 15.04 14.36 27.37 24.65 23.21 UTV PLC 7.68 7.20 6.59 8.20 7.68 7.01 13.73 12.73 11.46 ITV PLC 12.36 10.83 8.84 13.98 12. 9.87 24.28 21.18 15.62 PRIME TELEVISION LIMITED 9.80 9.41 9.21 11.66 11.16 10.91 16.11 14.96 14.41 YAHOO! INC 18.86 15.56 13.24 30.28 26.31 18.30 49.94 37.55 28.95 TIME WARNER INC 8.60 7.88 7.41 12.18 11.32 10.18 19.30 17.34 15.35 Mediana 11.08 10.12 9.03 13.08 11.69 10.55 21.79 19.26 15.49 Wyniki spó³ki (mln PLN) 508.8 601.2 686.4 444.5 534.7 615.3 303.3 352.2 419.0 Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) 4861 5309 5418 5037 5472 5713 6609 6782 6490 Premia 20% Wycena Wycena 1 akcji (PLN) 6998 20.4 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wartość spółki obliczona metodą porównawczą wynosi 6998 PLN, co stanowi 20.4 PLN na akcję. 6

Wycena metodą DCF Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych obejmuje 10-letnią prognozę wolnych przepływów pieniężnych do firmy. Koszt kapitału został wyliczony na podstawie modelu CAPM, który opiera się na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii rynkowej oraz parametrze Beta. Zmianę wolnych przepływów pieniężnych po okresie prognozy przyjęliśmy na poziomie 3.5%. Ze względu na duży wpływ rezydualnej stopy wzrostu, jak również rezydualnej stopy dyskontowej na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wycena DCF (mln PLN) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 >2016 sprzeda 1 458 1 652 1 833 2 012 2 177 2 334 2 479 2 633 2 801 2 973 EBIT (1-T) 360.1 433.1 498.4 554.4 602.5 646.8 687.9 730.8 777.2 825.0 amortyzacja 64.3 66.5 71.0 74.5 77.2 79.6 81.0 81.7 82.0 82.2 inwestycje -166.3-166.5-131.0-124.5-107.2-119.6-101.0-91.7-87.0-87.2 zmiana kap.obrotowego -76.7-44.2-39.3-37.8-30.9-28.0-26.7-28.3-30.8-31.6 FCF 181.5 288.9 399.1 466.6 541.6 578.8 641.1 692.6 741.4 788.5 13 324 zmiana FCF 59.2% 38.2% 16.9% 16.1% 6.9% 10.8% 8.0% 7.0% 6.4% 3.5% d³ug/kapita³ 34.7% 29.5% 23.6% 18.6% 9.1% 8.3% 7.9% 7.7% 7.5% 7.3% 7.3% stopa wolna od ryzyka 4.4% 4.6% 4.8% 4.9% 5.0% 5.1% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 koszt d³ugu 5.4% 5.6% 5.8% 5.9% 6.0% 6.1% 6.2% 6.2% 6.2% 6.2% 6.0% koszt kapita³u 9.4% 9.6% 9.8% 9.9% 10.0% 10.1% 10.2% 10.2% 10.2% 10.2% 10.0% WACC 7.6% 8.1% 8.6% 9.0% 9.5% 9.7% 9.7% 9.8% 9.8% 9.8% 9.6% PV (FCF) 171.7 252.1 318.4 337.9 351.3 340.7 342.3 336.2 326.8 316.2 5344 wartoœæ DCF (mln PLN) 8437.5 w tym wartoœæ rezydualna 5344 gotówka netto -666.5 wycena DCF (mln PLN) 7771.0 Liczba akcji (mln) 343.8 wycena 1 akcji (PLN) 22.6 ród³o: Millennium DM Na bazie metody DCF wyceniamy akcje spółki na 22.6 PLN. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN rezydualna stopa wzrostu stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 4.0% 22.4 23.9 25.6 27.7 30.3 33.6 38.0 4.5% 21.3 22.5 24.0 25.7 27.8 30.4 33.8 5.0% 20.3 21.4 22.6 24.1 25.8 27.9 30.6 5.5% 19.4 20.4 21.4 22.7 24.2 25.9 28.1 6.0% 18.7 19.5 20.5 21.5 22.8 24.3 26.1 7

Sprawozdania finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2005 20 2007p 2008p 2009p 2010p przychody netto 860.3 1 165.0 1 457.9 1 651.7 1 833.0 2 012.0 koszty wytworzenia 498.6 676.9 794.5 896.1 990.8 1 078.4 zysk brutto na sprzeda y 361.7 488.1 663.3 755.7 842.3 933.6 koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du 103.9 182.7 216.5 218.0 222.7 243.5 saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej -2.4-0.6-2.3-2.9-3.3-3.7 EBITDA 397.9 400.0 508.8 601.2 687.3 760.9 EBIT 255.4 348.5 444.5 534.7 616.3 686.5 saldo finansowe 8.2-14.2-70.1-99.9-98.0-85.1 zysk przed opodatkowaniem 263.6 334.3 374.4 434.8 518.2 601.4 podatek dochodowy 54.3 75.5 71.1 82.6 98.5 114.3 korekty udzia³ów mniejszoœciowych 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zysk netto 209.3 258.8 303.3 352.2 419.8 487.1 EPS 0.6 0.8 0.9 1.0 1.2 1.4 Bilans (mln PLN) 2005 20 2007p 2008p 2009p 2010p aktywa trwa³e 944.7 1 958.7 2 049.0 2 179.3 2 279.7 2 360.0 wartoœci niematerialne i prawne 167.7 1 642.2 1 716.0 1 831.7 1 920.7 1 991.9 rzeczowe aktywa trwa³e 139.7 196.0 212.1 226.4 237.4 246.2 inwestycje d³ugoterminowe 66.4 114.3 114.3 114.3 114.3 114.3 aktywa obrotowe 496.7 620.0 787.5 716.4 703.4 789.9 zapasy 151.1 186.4 226.4 253.6 277.4 298.7 nale noœci 137.3 185.3 230.3 258.5 284.1 309.9 inwestycje krótkoterminowe 178.4 232.7 314.3 187.1 123.8 162.3 rozliczenia miêdzyokresowe 29.9 15.6 16.4 17.2 18.1 19.0 aktywa razem 1 441.4 2 578.7 2 836.5 2 895.7 2 983.1 3 149.9 kapita³ w³asny 396.7 1 237.2 1 399.1 1 577.4 1 803.8 2 079.1 zobowi¹zania 1 044.7 1 341.5 1 437.4 1 318.3 1 179.3 1 070.9 zobowi¹zania d³ugoterminowe 888.8 843.0 927.2 788.2 630.5 504.4 zobowi¹zania krótkoterminowe 155.9 208.4 249.0 282.0 313.1 342.5 rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania 0.0 115.5 104.0 98.8 93.8 89.1 pasywa razem 1 441.4 2 578.7 2 836.5 2 895.7 2 983.1 3 149.9 BVPS 1.2 3.6 4.0 4.5 5.0 5.8 ród³o: Prognozy Millennium DM 8

Cash flow (mln PLN) 2005 20 2007p 2008p 2009p 2010p wynik netto 209.3 258.8 303.3 352.2 419.8 487.1 amortyzacja 142.4 51.4 64.3 66.5 71.0 74.5 zmiana kapita³u obrotowego 0.0 0.0-76.7-44.2-39.2-37.8 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej 222.4 437.3 371.0 484.9 560.6 620.4 inwestycje (capex) -44.5-762.3-166.3-166.5-131.0-124.5 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej -44.5-762.3-166.3-166.5-131.0-124.5 wyp³ata dywidendy 0.0 0.0-129.4-151.6-176.1-209.9 emisja akcji 0.0 0.0 1.0 1.0 1.0 0.5 zmiana zad³u enia 0.0 0.0 86.4-131.3-150.4-118.9 gotówka z dzia³alnoœci finansowej -162.8 348.8-135.0-415.6-452.9-427.4 zmiana gotówki netto -58.2 160.1-16.6 34.1 127.1 187.5 DPS 0.0 0.0-0.4-0.4-0.5-0.6 CEPS 1.0 0.9 1.1 1.2 1.4 1.6 FCFPS -0.2 0.5 0.0 0.1 0.4 0.5 WskaŸniki (%) 2005 20 2007p 2008p 2009p 2010p zmiana sprzeda y 20.0 35.4 25.1 13.3 11.0 9.8 zmiana EBITDA 29.3 0.5 27.2 18.2 14.3 10.7 zmiana EBIT 43.5 36.4 27.5 20.3 15.2 11.4 zmiana zysku netto 6.3 23.7 17.2 16.1 19.2 16.0 mar a brutto na sprzeda y 42.0 41.9 45.5 45.8 46.0 46.4 mar a EBITDA 46.2 34.3 34.9 36.4 37.5 37.8 mar a EBIT 29.7 29.9 30.5 32.4 33.6 34.1 mar a netto 24.3 22.2 20.8 21.3 22.9 24.2 sprzeda /aktywa 59.7 45.2 51.4 57.0 61.4 63.9 d³ug / kapita³ 263.4 108.4 102.7 83.6 65.4 51.5 odsetki / EBIT 3.2-4.1-15.8-18.7-15.9-12.4 stopa podatkowa 20.6 22.6 19.0 19.0 19.0 19.0 ROE 52.8 20.9 21.7 22.3 23.3 23.4 ROA 14.5 10.0 10.7 12.2 14.1 15.5 (d³ug) gotówka netto (mln PLN) -954.7-794.6-811.2-777.1-650.1-462.6 ród³o: Prognozy Millennium DM 9

Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Michał Buczyński +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Adam Zajler Makler Papierów Wartościowych +22 598 26 05 adam.zajler@millenniumdm.pl Radosław Łukaszczuk +22 598 26 88 radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Łukasz Kołaczkowski +22 598 26 59 lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, makroekonomia, handel Analityk telekomunikacja, chemia, metale, przemysł mięsny Analityk informatyka Asystent Asystent Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny +22 598 26 79 robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec +22 598 26 67 leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp 02-017 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Data wydania Cena rynkowa w dniu Spó³ka Rekomendacja rekomendacji wydania rekomendacji Akumuluj 16 lis 23.2 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 20 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 10 23% Akumuluj 12 28% Neutralnie 12 28% Redukuj 9 21% Sprzedaj 0 0% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 2 67% Akumuluj 0 0% Neutralnie 1 33% Redukuj Sprzedaj ostatnie 12 miesiêcy* Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Eurofilms, Famur, North Coast, Action, HTL-Strefa, Euromark od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. 43