13 kwietnia 2011 Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Banki Polska PKOB.WA; PKO PW Kupuj (Niezmieniona) Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 47.5 PLN 44.9 42.3 39.7 37.1 45,90 PLN 53,00 PLN 57,4 mld PLN 28,0 mld PLN 221,97 mln PLN Skarb Państwa 41,0% BGK 10,2% Pozostali 48,8% Profil spółki jest największym bankiem w Polsce z udziałem rynkowym w aktywach na poziomie ok. 14%. Bank ma największy w kraju portfel depozytów i kredytów detalicznych oraz drugi po Pekao portfel depozytów i kredytów korporacyjnych. Bank ma zrównowaŝony bilans oraz zadawalający poziom współczynnika wypłacalności. Spółka posiada 99,6% udziałów w banku ukraińskim, Kredobanku, który jest odpowiedzialny za ok. 1% aktywów grupy. Zgodnie ze strategią, bank ma osiągnąć w 2012 zysk netto powyŝej 4 mld PLN i ROE powyŝej 16%, przy współczynnik koszty/dochody poniŝej 45%. WaŜne daty 10.05 - publikacja wyników za 1Q 2011 11.08 - publikacja wyników za 1H 2011 Kurs akcji na tle WIG WIG 34.5 2010-04-13 2010-08-09 2010-12-05 2011-04-02 Iza Rokicka (48 22) 697 47 37 Iza.Rokicka@dibre.com.pl www.dibre.com.pl Największy beneficjent rosnących stóp Podtrzymujemy naszą rekomendację Kupuj na walory podwyŝszając 9-miesięczną cenę docelową do 53 PLN (z 48 PLN). pozostaje naszą preferowaną ekspozycją w polskim sektorze bankowym z powodu silnych fundamentów oraz nadal bardzo atrakcyjnej wyceny. UwaŜamy, Ŝe rozpoczęty cykl zacieśniania polityki pienięŝnej będzie kontynuowany przynajmniej do początku 2012. z silnie detaliczną bazą depozytową (72% depozytów ogółem, z czego 35% stanowią depozyty bieŝące) będzie jednym z pierwszych i największych beneficjentów dynamicznie rosnących rynkowych stóp procentowych. W naszej opinii perspektywa poprawy marŝy odsetkowej o 32pb do 4,3% w tym roku oraz o kolejne 13pb do 4,4% w 2012 nie jest jeszcze w pełni odzwierciedlona w obecnej wycenie banku. jest notowane na wskaźniku P/E 13,3x na 2011 oraz 10,8x na 2012, czyli 10% poniŝej średnie dla spółek. Oczekujemy jeszcze dwóch podwyŝek stóp procentowych w tym roku Po tym jak na początku kwietnia Rada Polityki PienięŜnej podniosła po raz drugi w tym roku stopę referencyjną o 25pb do poziomu 4,0%, podwyŝszamy nasze prognozy odnośnie stóp procentowych. Mając na uwadze rosnące oczekiwania inflacyjne, nasi makroekonomiści oczekują jeszcze dwóch podwyŝek stopy referencyjnej w tym roku, odpowiednio w czerwcu i we wrześniu, oraz jeszcze jednej na początku 2012. PodwyŜszamy nasze prognozy zysku netto o 8% na lata 2012-2013 Prognozujemy, Ŝe po tym jak zysk netto wzrósł o 40% w 2010 będzie nadal przyrastał w imponującym tempie, +34% w 2011 do 4,3 mld PLN, +24% w 2012 do 5,3 mld PLN oraz +11% w 2013 do 5,9 mld PLN. Oznacza to, Ŝe w konsekwencji zrewidowania w górę naszych oczekiwań odnośnie stóp procentowych podwyŝszamy nasze szacunki zysku netto o 2% na 2011 oraz o 8% na lata 2012-2013. Zwracamy uwagę, Ŝe nasze prognozy wyniku netto na 2012-2013 są o 5-6% wyŝsze niŝ średnia prognoza rynkowa. Szacujemy zysk netto za 1Q 2011 na poziomie 980 mln PLN, +13% Q/Q Prognozujemy, Ŝe zysk netto wzrośnie w 1Q 2011 o 36% R/R i o 13% Q/Q do 980 mln PLN. W naszej opinii głównymi czynnikami poprawy będzie wynik odsetkowy jako konsekwencja poprawy marŝy odsetkowej. Dynamika zysku netto zostanie dodatkowo wsparta spadającym saldem rezerw w segmencie korporacyjnym. (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P Wynik odsetkowy 5 051 6 516 7 650 8 628 9 426 WNDB 8 607 10 022 11 281 12 380 13 333 Zysk operacyjny* 4 624 5 948 6 948 7 730 8 386 Zysk netto 2 306 3 217 4 301 5 314 5 880 MarŜa odsetkowa (%) 3,47 4,00 4,32 4,45 4,45 Koszty / Przychody (%) 47,9 41,7 39,4 38,6 38,3 ROE (%) 13,4 15,4 18,8 20,5 20,4 EPS (PLN) 2,06 2,57 3,44 4,25 4,70 BVPS (PLN) 16,34 17,09 19,50 22,03 24,18 DPS (PLN)** 1,90 1,03 1,72 2,55 3,29 P/E (x) 22,3 17,8 13,3 10,8 9,8 P/BV (x) 2,81 2,69 2,35 2,08 1,90 Stopa dywidendy (%) 4,1 2,2 3,7 5,6 7,2 * przed kosztami rezerw; ** dywidenda z zysków za dany rok, wypłacona w roku następnym Dom 13 kwietnia Inwestycyjny 2011 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Prognoza wyników za 1Q 2011 Prognozuje 13% wzrost zysku netto Q/Q do 980 mln PLN zaraportuje wyniki za 1Q 2011 10 maja. Prognozujemy, Ŝe zysk netto wzrośnie o 36% R/R i 13% Q/Q do 980 mln PLN. W naszej opinii głównymi czynnikami poprawy będą wynik odsetkowy oraz saldo rezerw. Podsumowanie wyników kwartalnych (mln PLN) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11P R/R Q/Q Wynik odsetkowy 1 474 1 592 1 719 1 731 1 801 22% 4% Wynik z prowizji 725 802 798 818 794 9% -3% Wynik handlowy 117 68 111 67 90-23% 34% Przychody z działalności bankowej 2 317 2 461 2 627 2 616 2 685 16% 3% Pozostałe przychody netto 29 48 63 36 40 38% 11% Przychody pozaodsetkowe 872 917 971 921 924 6% 0% Przychody ogółem 2 346 2 509 2 690 2 652 2 725 16% 3% Koszty osobowe -567-571 -598-638 -606 7% -5% Amortyzacja -119-120 -123-151 -154 30% 2% Koszty rzeczowe -329-330 -337-367 -342 4% -7% Koszty ogółem -1 014-1 021-1 057-1 157-1 102 9% -5% Wynik operacyjny przed kosztami rezerw 1 332 1 488 1 633 1 496 1 623 22% 8% Saldo rezerw -425-458 -559-426 -393-8% -8% Udział w wyniku jednostek stowarzyszonych -4-1 0 4 0 +/- +/- Zysk brutto 903 1 029 1 074 1 073 1 230 36% 15% Podatek dochodowy -184-248 -228-207 -252 37% 22% Zyski naleŝne udziałowcom mniejszościowym 1 1 1 2 2 144% 1% Zysk netto 720 782 847 868 980 36% 13% MarŜa odsetkowa (na aktywach ogółem) (%) 3,77 3,95 4,14 4,11 4,21 Przychody pozaodsetkowe/przychodów ogółem (%) 37,2 36,6 36,1 34,7 33,9 Koszty/przychody (%) 43,2 40,7 39,3 43,6 40,5 Koszty ryzyka (pb.) 145 151 178 133 120 Efektywna stopa podatkowa (%) 20,3 24,1 21,2 19,3 20,5 Kredyty netto 117 892 124 665 126 715 130 668 130 689 11% 0% Aktywa ogółem 156 696 165 699 166 859 169 661 172 161 10% 1% Depozyty 122 951 129 259 131 631 132 981 134 171 9% 1% Kapitały własne 21 175 22 144 22 828 21 358 22 337 5% 5% Kredyty/aktywa ogółem (%) 75,2 75,2 75,9 77,0 75,9 Depozyty/aktywa ogółem (%) 78,5 78,0 78,9 78,4 77,9 Kredyty/depozyty (%) 95,9 96,4 96,3 98,3 97,4 Kapitały własne/aktywa ogółem (%) 13,5 13,4 13,7 12,6 13,0 ROA (%) 1,84 1,94 2,04 2,06 2,29 ROE (%) 13,8 14,4 15,1 15,7 17,9 Źródło:, DI BRE Banku Oczekujemy, Ŝe saldo kredytów pozostanie na niezmienionym poziomie Q/Q. Dostrzegamy ryzyko, Ŝe skurczenie się portfela hipotek w CHF wynikające z umocnienia się PLN względem CHF (o 2,4% Q/Q) zniweluje efekt nowej sprzedaŝy w obszarze kredytów detalicznych. W depozytach prognozujemy tylko marginalny wzrost o 1% Q/Q. Bank nie przeprowadził Ŝadnej kampanii promocyjnej w celu pozyskania depozytów, gdyŝ posiada nadpłynność wynikającą z emisji euroobligacji w 4Q 2010. W naszej opinii, silny wzrost stóp rynkowych w 1Q 2011 (średni 3M WIBOR wzrósł o 23pb. Q/Q do 4,0%) zostanie pozytywnie odzwierciedlony w marŝy depozytowej, a w konsekwencji w marŝy odsetkowej. Zakładamy, Ŝe marŝa odsetkowa poprawi się o 10pb. Q/Q do 4,21%, co przełoŝy się na silny 4% wzrost Q/Q wyniku odsetkowego. W przychodach poza-odsetkowych spodziewamy się 3% spadku Q/Q w wyniku prowizyjnym oraz 34% poprawy Q/Q w wyniku handlowym. Spadek wyniku prowizyjnego wynika z niŝszych Q/Q (po sezonowo mocnym 4Q) przychodów z tytułu kredytów i ubezpieczeń oraz z tytułu kart. Pozornie imponujący wzrost wyniku handlowego jest skutkiem wyłącznie niskiej bazy. 13 kwietnia 2011 2
Prognozujemy wynik handlowy na poziomie 90 mln PLN, czyli na średnio-kwartalnym poziomie z roku 2010. Sądzimy, Ŝe koszty operacyjne spadną o 5% Q/Q po sezonowo mocnym 4Q. Oczekujemy spadku zarówno w kosztach pracowniczych (-5% Q/Q) jak i rzeczowych (-7% Q/Q), nawet uwzględniając koszty kampanii marketingowej i odświeŝenia placówek zapoczątkowanych w 1Q 2011. W konsekwencji prognozowanego 3% wzrostu Q/Q przychodów i 5% Q/Q spadku kosztów, spodziewamy się poprawy wskaźnika koszty/dochodów o 316pb. Q/Q do 40,5%. Oczekujemy, Ŝe saldo rezerw spadnie o 8% Q/Q do 393 mln PLN, co przełoŝy się na koszt ryzyka na poziomie 120pb (-13pb. Q/Q). Sądzimy, Ŝe poprawa będzie widoczna w segmencie korporacyjnym. Dostrzegamy ryzyko, Ŝe rezerwy w segmencie detalicznym zwiększą się Q/Q, po tym jako bank rozwiązał netto 7 mln PLN rezerw na portfel kredytów hipotecznych w 4Q 2010. 13 kwietnia 2011 3
Rewizja prognoz na lata 2011 2013 PodwyŜszamy prognozę zysku netto o 8% na lata 2012-2013 W wyniku zrewidowania do góry naszych oczekiwań odnośnie rozwoju stóp procentowych w Polsce, podwyŝszamy nasze prognozy odnośnie marŝy odsetkowej oraz wyniku odsetkowego banku w latach 2011-2013. W konsekwencji oczekujemy obecnie zysku netto banku na poziomie 4,3 mln PLN w 2011, 5,3 mld PLN w 2012 oraz 5,9 mld PLN w 2013. Oznacza to, Ŝe podwyŝszyliśmy nasze dotychczasowe prognozy o 2% na 2011 oraz o 8% na lata 2012-2013. Zwracamy uwagę, Ŝe podczas gdy nasza prognoza zysku netto za 2011 jest zgodne z oczekiwaniami rynkowymi, nasze szacunki wyniku netto na lata 2012-2013 są o 5-6% powyŝej średnich prognoz rynkowych. UwaŜamy, Ŝe wynika to z bardziej agresywnego załoŝenia co do tempa wzrostu stóp procentowych w tym i w następnym roku. Prognozy zysków netto na lata 2011 2013 (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P Zysk netto (stara prognoza) 2 306 3 217 4 193 4 940 5 443 Zysk netto (nowa prognoza) 2 306 3 217 4 301 5 314 5 880 RóŜnica 0% 0% 3% 8% 8% Zysk netto konsensus 2 306 3 217 4 216 5 012 5 623 RóŜnica 0% 0% 2% 6% 5% Źródło:, Bloomberg, DI BRE Banku Oczekujemy jeszcze dwóch podwyŝek stóp procentowych w Polsce w tym roku Po tym jak w kwietniu Rada Polityki PienięŜnej podwyŝszyła po raz drugi w tym roku stopę referencyjną o 25pb do poziomu 4,0%, rewidujemy nasze prognozy odnośnie rozwoju stóp procentowych. Mając na uwadze rosnące oczekiwania inflacyjne, nasi makroekonomiści oczekują obecnie jeszcze dwóch podwyŝek stopy referencyjnej w tym roku, kaŝdej po 25pb, odpowiednio w czerwcu i we wrześniu, oraz jeszcze jednej na początku 2012. W konsekwencji, prognozujemy, Ŝe stopa referencyjna wzrośnie na koniec 2011 do 4,5% oraz do 4,75% na koniec 2012. Przekłada się to na prognozowany średnioroczny 3M WIBOR na poziomie 4,47% w 2011 (+63pb R/R) oraz 5,00% w 2012 (+53pb R/R). W naszych poprzednich prognozach oczekiwaliśmy tylko trzech podwyŝek stóp w 2011, kaŝdej po 25pb., oraz jednej podwyŝki na początku 2012. Prognozy stóp procentowych % 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P Stopa referencyjna (na koniec okresu) 5,00 3,50 3,50 4,50 4,75 4,75 Stopa referencyjna (średnia w okresie) 5,72 3,77 3,50 4,17 4,75 4,75 zmiana R/R 1,32-1,95-0,27 0,67 0,58 0,00 3M WIBOR (średnia w okresie) 6,26 4,32 3,84 4,47 5,00 4,95 zmiana R/R 1,63-1,94-0,48 0,63 0,53-0,05 Spread (średnia w okresie) 0,54 0,55 0,34 0,30 0,25 0,20 Źródło: Bloomberg, DI BRE Banku Prognozujemy wzrost marŝy odsetkowej o 32pb. R/R do 4,3% w 2011 W naszej opinii będzie jednym z pierwszych i największych beneficjentów gwałtownego wzrostu rynkowej stopy procentowej (3M WIBOR) jakiego spodziewamy się w tym i następnym roku. UwaŜamy, Ŝe 23pb. wzrost Q/Q 3M WIBORu w 1Q 2011 zostanie juŝ w znaczniej części odzwierciedlony w poprawie marŝy odsetkowej za 1Q 2011. W naszej opinii bardzo nisko oprocentowane detaliczne depozyty bieŝące (35% bazy depozytowej banku) będą głównym czynnikiem wzrostu marŝy depozytowej banku w latach 2011-2012. Wzrost rynkowej stopy procentowej przekłada się bezpośrednio na porównywalny wzrost rentowności tych depozytów. Sądzimy, Ŝe rentowność detalicznych depozytów terminowych (37% depozytów ogółem) równieŝ będzie się poprawiać wraz ze wzrostem rynkowych stóp procentowych, ale w mniejszym stopniu niŝ oszczędności detalicznych zgromadzonych na rachunkach bieŝących. UwaŜamy, Ŝe presja na marŝę kredytową oraz niŝsza marŝa na papierach dłuŝnych tylko w niewielkim stopniu zneutralizują oczekiwany wzrost marŝy depozytowej. W konsekwencji, prognozujemy poprawę marŝy odsetkowej o 32pb. w 2011 do 4,3% oraz o kolejne 13pb. w 2012 do 4,4%. 13 kwietnia 2011 4
Prognoza marŝy odsetkowej i wyniku odsetkowego na lata 2010 2012 (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P Wynik odsetkowy 5 051 6 516 7 650 8 628 9 426 zmiana R/R (%) -18 29 17 13 9 Aktywa 156 479 169 661 184 768 203 071 220 485 zmiana R/R (%) 16 8 9 10 9 MarŜa odsetkowa (%) 3,47 4,00 4,32 4,45 4,45 zmiana R/R (pb. ) -157 53 32 12 0 Źródło:, DI BRE Banku oraz 17% wzrost R/R wyniku odsetkowego Zakładamy, Ŝe tempo przyrostu kredytów spowolni nieznacznie w 2011 z 12% R/R w 2010 do 8% R/R, i później ponownie lekko przyspieszy do 11% R/R w 2012 i 10% w 2013. Prognozujemy, Ŝe wzrost aktywów zostanie sfinansowany w znacznym stopniu przez przyrost depozytów (o 7% R/R w 2011, 8% w 2012 oraz 9% w 2013), a w pozostałej części przez emisję obligacji. PowyŜsze załoŝenia co do rozwoju marŝy odsetkowej oraz bilansu przekładają się na prognozę wzrost wyniku odsetkowego o 17% w 2012 (spadek z 29% wzrostu w 2010), 13% w 2013 oraz 9% w 2013. 13 kwietnia 2011 5
Aktualizacja wyceny Atrakcyjna wyceniany na tle sektora wyceniany jest na wskaźniku P/E na poziomie 13,3x na 2011 i 10,8x na 2012 oraz na wskaźniku P/BV na poziomie 2,35x na 2011 i 2,08x na 2012. W zestawieniu do średniej spółek porównywalnych bank jest wyceniany z 10% dyskontem na wskaźniku P/E oraz z 23-27% premią na wskaźniku P/BV (która jest więcej niŝ wytłumaczona przez proporcjonalnie wyŝszą rentowność kapitałów własnych). Zwracamy uwagę, Ŝe w porównaniu do Pekao, jest notowany na P/E ze znacznym dyskontem wzrastającym z 9% w 2011 do 18% w 2012. W naszej opinii zapowiedź Ministerstwa Skarbu Państwa przeprowadzenia wtórnej oferty publicznej banku w drugiej połowie września 2011 zdejmuje znaczną część ryzyka jakie było wbudowane w kurs akcji. Rynek zna juŝ termin oraz formułę transakcji, a jedyną niewiadomą pozostaje ostateczna wartość oferty. Będzie ona wahała się w granicach 10-26% kapitalizacji, czyli przy obecnym kursie wyniesie najprawdopodobniej między 6 a15 mld PLN. Wycena porównawcza do polskich banków P/E (x) P/BV (x) ROE (%) 2010 2011P 2012P 2010 2011P 2012P 2010 2011P 2012P 17,8 13,3 10,8 2,69 2,35 2,08 15,4 18,8 20,5 Getin Holding 25,2 16,4 12,7 2,39 2,15 1,84 10,2 14,1 15,6 Handlowy 17,9 14,9 12,7 2,08 1,95 1,83 11,9 13,5 14,9 ING BSK 15,3 12,9 11,7 2,04 1,82 1,67 14,3 15,0 14,9 Kredyt Bank 24,7 13,8 10,4 1,62 1,45 1,28 6,9 11,1 13,0 Millennium 21,1 15,8 11,7 1,72 1,60 1,46 9,5 10,5 13,0 Pekao 17,9 14,7 13,1 2,24 2,15 2,06 13,1 14,9 16,1 Średnia (ex ) 20,3 14,7 12,0 2,02 1,85 1,69 11,0 13,2 14,6 Premia / dyskonto do średniej (%) -12-10 -10 33 27 23 40 43 40 Źródło: Banki, DI BRE Banku Podnosimy cenę docelową 53,0 PLN Nasza wycenę metodą dochodową walorów dokonujemy w oparciu o model zdyskontowanych zysków rezydualnych. W modelu tym do wartości kapitałów własnych na koniec 2010 dodajemy sumę zdyskontowanych nadwyŝek zwrotu z kapitału ponad koszt kapitału (w okresie prognozy na lata 2011-2013 oraz w okresie przejściowym na lata 2014-2020) oraz zdyskontowaną wartość rezydualną (po okresie prognozy). Dla obliczenia wartości rezydualnej przyjmujemy następujące załoŝenia: Stopę wolna od ryzyka na poziomie 6,15% (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych) (niezmieniona); Premię za ryzyko na poziomie 5,0% (niezmieniona); Wartość bety na poziomie 1,0x (niezmieniona); W konsekwencji przyjmujemy koszt kapitału na poziomie 11,2% (niezmieniony); Długoterminowy zwrot z kapitałów w wysokości 20,4%, czyli na poziomie oczekiwanej przez nas rentowności w 2013; Długoterminową stopę wzrostu zysków na poziomie 4,0% (niezmieniona); Docelowy poziom wypłaty dywidendy w wysokości 80,4%, zdeterminowany przez równanie 1-(g/ROE). 13 kwietnia 2011 6
Wycena metodą zdyskontowanych zysków rezydualnych (mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + WG Zysk netto 4 301 5 314 5 880 6 451 7 013 7 557 8 070 8 540 8 953 9 311 Zmiana R/R (%) 33,7 23,5 10,7 9,7 8,7 7,8 6,8 5,8 4,8 4,0 4,0 Kapitały własne 24 372 27 535 30 227 32 561 34 964 37 404 39 849 42 262 44 606 46 855 Stopa wypłaty dywidendy (%) 50,0 60,0 70,0 71,5 73,0 74,4 75,9 77,4 78,9 80,4 80,4 ROE (%) 18,8 20,5 20,4 20,5 20,8 20,9 20,9 20,8 20,6 20,4 20,4 Koszt kapitału własnego (%) 11,2 11,2 11,2 11,2 11,2 11,2 11,2 11,2 11,2 11,2 11,2 NadwyŜkowa stopa zwrotu (%) 7,7 9,3 9,2 9,4 9,6 9,7 9,7 9,7 9,5 9,2 9,2 Zysk rezydualny 1 751 2 420 2 660 2 950 3 249 3 523 3 763 3 962 4 111 4 212 58 912 Współczynnik dyskonta 0,94 0,84 0,76 0,68 0,61 0,55 0,50 0,45 0,40 0,36 0,36 Zdyskontowany zysk rezydualny 1 639 2 038 2 016 2 011 1 993 1 944 1 868 1 769 1 652 1 523 21 297 Kapitały własne na koniec 2009 21 358 Dywidenda wypłacona w roku bieŝącym 0 YTD nadwyŝka dochodu całkowitego ponad zysk netto 0 Zdyskontowany zysk rezydualny, 2011P-2013P 5 693 Zdyskontowany zysk rezydualny, 2014P-2020P 12 759 Zdyskontowana wartość rezydualna 21 297 Wartość godziwa 61 107 Liczba akcji (mln) 1 250 Wartość godziwa na akcję (PLN) 48,89 9-miesięczna cena docelowa (PLN) 53,00 Cena obecna (PLN) 45,90 Potencjał zmiany (%) 15,5 Źródło:, DI BRE Banku Wycena analiza wraŝliwości i utrzymujemy rekomendację Kupuj Z powodu zrewidowania w górę naszych prognoz zysku na lata 2011-2013 (o 3% na 2011 oraz o 8% na 2012-2013), podwyŝszamy naszą 9-miesięczną cenę docelową do 53,0 PLN z 48,0 PLN (o 10%). PoniewaŜ potencjał zmiany wynosi 15,5% podtrzymujemy naszą rekomendację Kupuj. Długoterminowe ROE Koszt kapitału -2,0pp -1,0pp - +1,0pp +2,0pp +1,0pp +0,5pp - -0,5pp -1,0pp 18,4% 19,4% 20,4% 21,4% 22,4% 12,2% 11,7% 11,2% 10,7% 10,2% Stopa wzrostu zysków -2,0pp 2,0% 44,9 46,6 48,2 49,9 51,6-2,0pp 2,0% 42,6 45,3 48,2 51,5 55,3-1,0pp 3,0% 46,5 48,4 50,3 52,2 54,1-1,0pp 3,0% 44,0 46,9 50,3 54,1 58,4-4,0% 48,6 50,8 53,0 55,1 57,3-4,0% 45,7 49,1 53,0 57,4 62,5 +1,0pp 5,0% 51,4 53,9 56,4 59,0 61,5 +1,0pp 5,0% 47,9 51,8 56,4 61,8 68,3 +2,0pp 6,0% 55,2 58,2 61,3 64,3 67,4 Stopa wzrostu zysków +2,0pp 6,0% 50,8 55,6 61,3 68,2 76,8 Źródło: DI BRE Banku 13 kwietnia 2011 7
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P Wynik odsetkowy 6 127 5 051 6 516 7 650 8 628 9 426 Wynik z prowizji 2 412 2 583 3 143 3 236 3 343 3 455 Wynik handlowy 558 973 363 395 409 452 Wynik na działalności bankowej 9 097 8 607 10 022 11 281 12 380 13 333 Pozostały przychody operacyjne netto 292 261 176 190 206 258 Przychody pozaodsetkowe 3 261 3 817 3 681 3 821 3 958 4 165 Przychody ogółem 9 388 8 868 10 198 11 472 12 586 13 591 Koszty osobowe -2 429-2 308-2 375-2 507-2 702-2 913 Amortyzacja -430-469 -512-615 -658-691 Pozostałe koszty administracyjne -1 437-1 467-1 362-1 402-1 497-1 602 Koszty operacyjne -4 296-4 244-4 249-4 523-4 856-5 205 Zysk operacyjny przed kosztami rezerw 5 092 4 624 5 948 6 948 7 730 8 386 Saldo rezerw -1 130-1 681-1 868-1 544-1 053-997 Udział w zyskach/stratach jednostek zaleŝnych 16 0-1 0 0 0 Zysk brutto 3 977 2 943 4 079 5 404 6 677 7 389 Podatek dochodowy -838-631 -866-1 108-1 369-1 515 Zyski udziałowców mniejszościowych -19-6 4 5 5 6 Zysk netto 3 121 2 306 3 217 4 301 5 314 5 880 Zyski zatrzymane 2 121-69 1 930 2 150 2 125 1 764 Źródło:, DI BRE Banku Roczne stopy wzrostów głównych pozycji rachunku zysków i strat (%) 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P Wynik odsetkowy 32-18 29 17 13 9 Przychody pozaodsetkowe 7 17-4 4 4 5 Przychody ogółem 22-6 15 12 10 8 Koszty operacyjne 6-1 0 6 7 7 Zysk operacyjny przed kosztami rezerw 39-9 29 17 11 8 Zysk netto 7-26 40 34 24 11 Źródło:, DI BRE Banku Główne wskaźniki rachunku zysków i strat (%) 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P MarŜa odsetkowa netto (aktywa ogółem) 5,04 3,47 4,00 4,32 4,45 4,45 MarŜa odsetkowa netto (aktywa pracujące) 5,29 3,62 4,16 4,48 4,60 4,59 Spread odsetkowy 5,06 3,31 3,85 4,14 4,21 4,19 Przychody pozaodsetkowe / Przychody ogółem 34,7 43,0 36,1 33,3 31,4 30,6 Koszty / Przychody 45,8 47,9 41,7 39,4 38,6 38,3 Koszty / Aktywa 3,53 2,92 2,61 2,55 2,50 2,46 Saldo rezerw / Kredyty netto ogółem 1,27 1,54 1,51 1,14 0,71 0,61 Efektywna stopa podatkowa (%) 21,1 21,5 21,2 20,5 20,5 20,5 ROE 24,1 13,4 15,4 18,8 20,5 20,4 ROA 2,57 1,58 1,97 2,43 2,74 2,78 Źródło:, DI BRE Banku 13 kwietnia 2011 8
Bilans (mln PLN) 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P Kasa i operacje z bankiem centralnym 5 837 7 094 6 182 4 999 5 406 5 887 NaleŜności od sektora finansowego 3 364 2 023 2 307 3 392 3 093 1 973 Kredyty i poŝyczki 101 108 116 573 130 668 141 344 156 537 172 164 DłuŜne papiery wartościowe 18 264 24 557 24 200 28 678 31 545 33 753 Akcje, udziały i inne inwestycje 247 229 173 173 169 169 Aktywa trwałe 2 965 2 778 2 576 2 499 2 499 2 574 Wartości niematerialne i prawne 1 188 1 308 1 572 1 651 1 733 1 820 Inne aktywa 1 663 1 918 1 981 2 033 2 087 2 143 Aktywa ogółem 134 636 156 479 169 661 184 768 203 071 220 485 Zobowiązania wobec sektora finansowego 6 991 5 153 5 237 5 761 5 934 5 756 Depozyty 102 939 125 073 132 981 142 822 154 452 168 209 Wyemitowane papiery wartościowe 6 362 1 834 5 704 7 304 10 504 11 554 Otrzymane poŝyczki podporządkowane 1 619 1 612 1 612 1 612 1 612 1 612 Inne zobowiązania 2 773 2 379 2 769 2 899 3 035 3 128 Zobowiązania ogółem 120 684 136 050 148 303 160 397 175 536 190 258 Kapitały własne 13 952 20 429 21 358 24 372 27 535 30 227 Pasywa ogółem 134 636 156 479 169 661 184 768 203 071 220 485 Źródło:, DI BRE Banku Roczne stopy wzrostów głównych pozycji bilansowych (%) 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P Kredyty i poŝyczki 32 15 12 8 11 10 Aktywa ogółem 24 16 8 9 10 9 Depozyty 19 22 6 7 8 9 Kapitały własne 17 46 5 14 13 10 Źródło:, DI BRE Banku Główne wskaźniki bilansu (%) 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P Udział kredytów z utratą wartości w kredytach ogółem 4,4 8,3 8,5 8,3 7,6 7,0 Rezerwy / Kredyty z utratą wartości 63,9 39,3 42,0 52,0 60,0 66,5 Kredyty / Aktywa 75,1 74,5 77,0 76,5 77,1 78,1 Depozyty / Aktywa 76,5 79,9 78,4 77,3 76,1 76,3 Kredyty / Depozyty 98,2 93,2 98,3 99,0 101,4 102,4 Kapitały własne / Aktywa 10,4 13,1 12,6 13,2 13,6 13,7 Współczynnik wypłacalności 11,3 14,8 12,5 12,8 12,8 12,7 Współczynnik kapitałów własnych (Tier 1) 9,9 13,5 11,3 11,8 11,9 11,9 Źródło:, DI BRE Banku 13 kwietnia 2011 9
Załącznik: Prognozy dla sektora bankowego Prognozy wzrostu depozytów i kredytów (mld PLN) 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P Depozyty ogółem 584 647 705 767 835 909 zmiana R/R (%) 20 11 9 9 9 9 korporacyjne 151 166 183 188 194 204 zmiana R/R (%) 5 10 10 3 3 5 detaliczne 328 377 413 457 505 555 zmiana R/R (%) 26 15 10 11 11 10 pozostałe 105 104 109 122 137 150 zmiana R/R (%) 28-1 5 12 12 10 Kredyty ogółem 620 665 723 788 871 960 zmiana R/R (%) 37 7 9 9 11 10 korporacyjne 216 207 204 227 251 274 zmiana R/R (%) 29-4 -2 11 11 9 detaliczne 367 411 468 507 563 626 zmiana R/R (%) 45 12 14 8 11 11 mieszkaniowe 193 215 264 293 330 371 zmiana R/R (%) 65 12 23 11 13 13 denominowane w PLN 59 75 98 127 159 193 zmiana R/R (%) 12 28 30 30 25 22 denominowane w FX 134 140 166 166 171 178 zmiana R/R (%) 108 4 19 0 3 4 nie-mieszkaniowe 174 196 204 214 234 255 zmiana R/R (%) 28 12 4 5 9 9 pozostałe 37 47 51 54 57 60 zmiana R/R (%) 15 26 10 5 5 5 Źródło: NBP, DI BRE Banku 13 kwietnia 2011 10
Prognoza kredytów w utratą wartości 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P Kredyty z utratą wartości (mld PLN) 27,6 50,7 61,3 65,1 65,2 65,5 korporacyjne 14,1 25,6 27,0 27,7 25,7 25,2 detaliczne 13,0 24,9 34,0 37,0 39,1 39,8 mieszkaniowe n.a. 3,2 4,9 6,5 8,1 9,9 nie-mieszkaniowe n.a. 21,7 29,1 30,5 30,9 29,9 pozostałe 0,4 0,3 0,4 0,4 0,4 0,4 Zmiana kredytów z utratą wartości (R/R, %) 20 84 21 6 0 1 korporacyjne 17 81 5 3-7 -2 detaliczne 24 91 37 9 6 2 mieszkaniowe n.a. n.a. 53 32 25 22 nie-mieszkaniowe n.a. n.a. 34 5 1-3 pozostałe -9-29 25 5 5 5 Udział kredytów z utratą wartości (%) 4,4 7,6 8,5 8,3 7,5 6,8 korporacyjne 6,5 12,3 13,2 12,2 10,2 9,2 detaliczne 3,6 6,1 7,3 7,3 6,9 6,4 mieszkaniowe n.a. 1,5 1,9 2,2 2,5 2,7 nie-mieszkaniowe n.a. 11,1 14,2 14,2 13,2 11,7 pozostałe 1,2 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 Zmiana udziału kredytów z utratą wartości (R/R, pp.) -0,6 3,2 0,8-0,2-0,8-0,7 korporacyjne -0,6 5,8 0,9-1,0-2,0-1,0 detaliczne -0,6 2,5 1,2 0,0-0,4-0,6 mieszkaniowe n.a. n.a. 0,4 0,4 0,3 0,2 nie-mieszkaniowe n.a. n.a. 3,2 0,0-1,0-1,5 pozostałe -0,3-0,5 0,1 0,0 0,0 0,0 Źródło: NBP, DI BRE Banku 13 kwietnia 2011 11
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40 jakub.szkopek@dibre.com.pl Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) 697 47 37 iza.rokicka@dibre.com.pl Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) 697 47 36 gabriela.borowska@dibre.com.pl Handel Piotr Zybała tel. (+48 22) 697 47 01 piotr.zybala@dibre.com.pl Deweloperzy Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor marzena.lempicka@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 grzegorz.stepien@dibre.com.pl Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) 697 48 76 grzegorz.strublewski@dibre.com.pl Michał Stępkowski tel. (+48 22) 697 48 25 michal.stepkowski@dibre.com.pl Paweł Majewski tel. (+48 22) 697 49 68 pawel.majewski@dibre.com.pl Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) 697 48 46 Kierownik Zespołu adam.prokop@dibre.com.pl Michał RoŜmiej tel. (+48 22) 697 48 64 michal.rozmiej@dibre.com.pl Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) 697 48 64 jakub.slotkowicz@dibre.com.pl Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) 697 49 85 jacek.wrzesniewski@dibre.com.pl Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) 697 48 70 Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy jaroslaw.banasiak@dibre.com.pl Jacek Szczepański tel. (+48 22) 697 48 26 Dyrektor Departamentu SprzedaŜy jacek.szczepanski@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 13 kwietnia 2011 12
Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi.di BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora rynku dla emitenta. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Rekomendacja Akumuluj Trzymaj Akumuluj Kupuj data wydania 2010-09-15 2010-10-05 2010-11-10 2011-01-18 kurs z dnia rekomendacji 40,90 44,99 45,76 41,30 WIG w dniu rekomendacji 44147,39 45542,07 47738,65 47457,37 13 kwietnia 2011 13