Aktualizacja raportu PZU

Transkrypt

1 BRE Bank Securities 18 listopada 2011 Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Ubezpieczyciele Polska PW;.WA Trzymaj (Niezmieniona) Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 368 PLN WIG 321,00 PLN 335,00 PLN 27,8 mld PLN 18,0 mld PLN 196,83 mln PLN Skarb Państwa 35,2% ING OFE 5,0% Pozostali 59,8% Profil spółki jest liderem polskiego rynku ubezpieczeń, zarówno w obszarze ubezpieczeń majątkowych (33% rynku wg składki przypisanej brutto w 1H 2011) jak i Ŝyciowych (42% rynku o składce regularnej). Ponadto, w ramach grupy działalność prowadzi trzeci największy fundusz emerytalny (z udziałem rynkowym na poziomie 14%). ChociaŜ działalność grupy skupia się na rynku polskim, gdzie generowane jest ponad 98% składki, spółka ma równieŝ jednostki zaleŝne na Litwie i Ukrainie. WaŜne daty publikacja raportu za publikacja raportu za 1Q publikacja raportu za 1H 2012 Kurs akcji na tle WIG Iza Rokicka (48 22) Iza.Rokicka@dibre.com.pl Wysoka dywidenda uzasadnia wycenę Z powodu rewizji w dół naszych prognoz zysku netto o 14% na 2012 oraz o 19% 2013, obniŝamy naszą 9-miesięczną cenę docelową o 8% do 335 PLN na walory. W konsekwencji, utrzymujemy naszą rekomendację Trzymaj. W naszej opinii głównymi zaletami jest wysoka waga w wynikach grupy odpornego na spowolnienie gospodarcze segmentu ubezpieczeń na Ŝycie oraz bardzo wysoki margines bezpieczeństwa, który pozwala nam prognozować atrakcyjną dywidendę za 2011 (25,7 PLN na akcję, 8,0% yieldu). Niemniej jednak, sądzimy, Ŝe te walory są juŝ uwzględnione w wycenie spółki na wskaźniku 2012 P/E na poziomie 11,8, 67% powyŝej wyceny zagranicznych spółek porównywalnych. Lepsza niŝ pierwotnie oczekiwano rentowość w majątku w Wyniki segmentu majątkowego po 9M 2011 jednoznacznie wskazują na znaczą poprawę rentowości. Wskaźnik mieszany poprawił się aŝ o 12p.p. do 95,0%. Wynikało to nie tylko z obniŝenia kosztów administracyjnych, ale równieŝ z poprawy wskaźnika szkodowości. moŝe być trudna do utrzymania w 2012 ChociaŜ uwaŝamy, Ŝe w 2012 spółka moŝe osiągnąć dalsze oszczędności w zakresie kosztów administracyjnych, jesteśmy mniej optymistycznie w kwestii kosztów akwizycji (w związku z zachodzącymi zmianami w strukturze kanałów dystrybucji) oraz szkodowości w produktach pozakomunikacyjnych. Konserwatywnie zakładamy wzrost wskaźnika mieszanego o 1,7p.p. do 91,6%. Segment Ŝyciowy pozostaje głównym obszarem rentowości W naszej opinii, głównym kontrybutorem do wyników grupy pozostanie segment ubezpieczeń na Ŝycie, który charakteryzuje się stabilnym tempem przyrostu składki nawet w okresie spowolnienia gospodarczego. ChociaŜ dynamika wyniku technicznego moŝe być pod presją mniejszych rozwiązań rezerwy P oraz rosnących kosztów akwizycji, jego udział w wyniku technicznym grupy wzrośnie z 77% w 2011 do 81% w Wymagająca wycena na P/E względem spółek zagranicznych... Na naszej konserwatywnej prognozie zysku netto na 2012 na poziomie mln PLN (-5% ), wyceniane jest na 11,8x P/E oraz 2,12x P/BV. Implikuje to znaczne premie względem średniej dla zagranicznych spółek porównywalnych z Europy Zachodniej, odpowiednio 67% (7,0x) oraz 150% (0,85x). zbilansowana przez atrakcyjną stopę dywidendy (8,0%) ChociaŜ relatywna wycena wydaje się być mało atrakcyjna, uwaŝamy, Ŝe fakt ten jest zneutralizowany przez wysoką oczekiwaną stopę dywidendy z zysku za 2011, 8,0% dla względem 5,8% dla spółek porównywalnych. W naszej opinii bardzo wysoki margines wypłacalności grupy (349% po 3Q 2011), pozwala oczekiwać wskaźnika wypłaty dywidendy na poziomie aŝ 90%, co daje 25,7 PLN na akcję. (mln PLN) P 2012P 2013P Składka przypisana brutto Wynik techniczny Zysk netto EPS (PLN) 43,58 28,25 28,54 27,24 28,95 BVPS (PLN) 130,47 148,23 149,86 151,41 155,85 DPS (PLN)* 158,56 26,00 25,69 24,51 24,61 ROE 24,0 20,3 19,1 18,1 18,8 P/E (x) 7,4 11,4 11,2 11,8 11,1 P/BV (x) 2,46 2,17 2,14 2,12 2,06 Stopa dywidendy * 49,40 8,10 8,00 7,64 7,67 * dywidenda z zysków za dany rok, wypłacona w roku następnym Dom 18 listopada Inwestycyjny 2011 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Aktualizacja wyceny Wycena porównawcza 11,8x 2012 P/E wskazuje na znaczną premię do spółek porównywalnych, Na naszej konserwatywnej prognozie zysku netto na 2012 na poziomie mln PLN (-5% ), wyceniane jest na 11,8x P/E oraz 2,12x P/BV (przy ROE na poziomie 18,1%). W porównaniu do średniej spółek porównywalnych z Europy Zachodniej, największy polski ubezpieczyciel jest notowany ze znaczną premią, odpowiednio 67% i 150% (względem premii na ROE na poziomie 51%). która jest uzasadniona przez wyŝszą stopę dywidendy W naszej opinii tą premię moŝna wytłumaczyć wyŝszą oczekiwaną stopą dywidendy za 2011, 8,0% dla względem 5,8% dla spółek porównywalnych oraz atrakcyjniejszymi perspektywami wzrostu rynku. : Wycena porównawcza względem ubezpieczycieli z Europy Zachodniej Spółka Waluta Cena Kapitalizacja P/E (x) P/BV (x) ROE Stopa dywidendy (lokalna) (mln EUR) P 2012P P 2012P P 2012P P 2012P Uniqa EUR 10, ,3-11,7 1,04 1,18 1,06 4,9 0,5 9,6 3,29 1,22 3,64 VIG EUR 26, ,8 8,3 7,7 0,79 0,78 0,73 9,4 9,5 9,3 3,73 4,13 4,59 Ageas EUR 1, ,9-6,3 0,36 0,42 0,40 5,7-1,7 6,6 6,48 6,09 7,66 Sampo EUR 18, ,6 10,6 8,1 1,18 1,16 1,10 15,2 11,4 14,2 6,01 6,57 7,04 CNP EUR 10, ,6 7,0 5,7 0,57 0,55 0,52 10,1 7,7 8,9 7,53 7,68 7,93 Axa EUR 9, ,1 4,8 4,7 0,48 0,46 0,44 7,9 11,6 10,7 7,07 7,57 8,45 EulerHermes EUR 44, ,0 5,9 6,4 0,96 0,91 0,86 16,8 15,7 14,0 7,43 9,61 9,08 Mapfre EUR 2, ,9 8,4 7,8 1,19 1,16 1,07 13,9 14,0 13,8 5,59 5,89 6,11 Catalana Occidente EUR 11, ,9 6,3 6,4 1,10 1,08 0,97 14,9 15,7 14,4 4,83 4,77 4,95 Aegon EUR 3, ,7 6,4 5,2 0,34 0,36 0,34 9,8 4,6 6,5 0,00 3,20 6,71 ING EUR 5, ,1 3,6 3,9 0,51 0,46 0,42 9,8 13,9 11,1 0,00 0,00 4,88 Delta Lloyd EUR 12, ,4 13,2 5,0 0,49 0,53 0,50 14,8 2,5 10,2 7,36 8,16 8,61 Hannover Re EUR 36, ,2 8,3 6,8 0,97 0,94 0,86 16,8 11,5 13,4 6,06 5,22 5,93 Allianz EUR 72, ,5 8,7 6,2 0,73 0,74 0,69 12,0 8,7 11,2 6,26 5,91 6,60 Generali EUR 57, ,1 7,6 7,3 0,76 0,74 0,71 9,0 8,9 10,4 4,55 6,65 6,88 Mediolanum EUR 2, ,4 14,0 9,1 2,01 2,01 1,87 20,4 11,3 20,3 5,65 4,98 6,07 Storebrand NOK 30, ,4 8,7 6,2 0,80 0,71 0,67 8,8 7,9 10,8 2,91 3,64 5,47 ZFS CHF 217, ,6 8,1 7,4 1,02 1,00 0,96 11,6 12,1 12,5 7,78 8,24 8,43 Swiss Re CHF 51, ,0 14,3 7,5 0,67 0,65 0,64 6,0 4,3 8,9 4,21 5,99 6,65 Swiss Life CHF 95, ,0 4,9 5,1 0,40 0,40 0,39 7,0 8,5 7,8 3,89 5,11 5,56 Baloise CHF 65, ,1 8,0 6,6 0,74 0,76 0,71 10,6 9,6 10,8 7,06 6,84 7,13 Helvetia CHF 282, ,3 7,4 6,6 0,76 0,75 0,69 11,1 10,5 11,3 5,46 5,97 6,34 Prudential GBP 5, ,6 10,2 8,9 2,13 1,76 1,58 17,3 17,1 17,4 3,51 4,27 4,49 Aviva GBP 2, ,8 5,5 5,0 0,72 0,70 0,65 16,2 12,5 13,3 8,62 9,06 9,60 Legal & General GBP 1, ,6 7,8 7,2 1,24 1,10 1,01 15,9 14,2 14,1 4,37 5,83 6,50 Standard Life GBP 2, ,4 12,6 12,2 1,06 1,16 1,15 8,3 9,0 8,9 6,41 6,86 7,21 RSA GBP 1, ,8 7,4 7,1 1,03 1,01 0,96 12,4 14,9 14,5 8,13 8,79 9,16 Amlin GBP 3, ,4-6,5 0,92 1,02 0,94 12,9-1,6 14,6 7,25 7,32 7,67 Hiscox GBP 0, ,3-9,3 1,18 1,23 1,14 13,6 2,8 12,8 4,33 4,40 4,69 Catlin GBP 0, ,1-6,6 0,77 0,82 0,77 10,8 0,9 12,0 6,69 6,87 7,21 Lancashire Holdings GBP 12, ,8 10,5 8,7 1,81 1,82 1,72 20,1 15,1 17,1 10,84 5,26 4,89 Old Mutual GBP 1, ,2 6,5 6,1 0,65 0,66 0,62 9,9 11,2 11,0 3,03 4,50 5,05 Średnia 8,2 8,3 7,0 0,92 0,91 0,85 12,0 9,2 11,9 5,51 5,83 6,60 PLN 321, ,4 11,2 11,8 2,17 2,14 2,12 20,3 19,1 18,1 8,10 8,00 7,64 Premia/dyskonto Źródło: Bloomberg, DI BRE Banku 18 listopada

3 Wycena dochodowa Wycena oparta o model wyceny zdyskontowanych zysków rezydualnych Podobnie jak wycenę analizowanych banków, wycenę metodą dochodową walorów dokonujemy w oparciu o model wyceny zdyskontowanych zysków rezydualnych. W modelu tym dodajemy do wartości kapitałów własnych na koniec 2011 sumę zdyskontowanych nadwyŝek zwrotu z kapitału ponad koszt kapitału (w okresie prognozy na lata ) oraz zdyskontowaną wartość rezydualną (po okresie prognozy). Dla obliczenia wartości rezydualnej przyjmujemy następujące załoŝenia: Stopę wolna od ryzyka na poziomie 5,85% (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych); Premię za ryzyko na poziomie 5,0%; Wartość bety na poziomie 1,0x; W konsekwencji, przyjmujemy koszt kapitału na poziomie 10,85%; Długoterminowy zwrot z kapitałów (ROE) w wysokości 18,5%, czyli na poziomie średnim oczekiwanej przez nas rentowności w ; Długoterminową stopę wzrostu zysków (g) na poziomie 4,0%, taką samą jaką przyjmujemy w wycenie banków; Docelowy poziom wypłaty dywidendy w wysokości 78,3%, zdeterminowany przez równanie 1-(g/ROE). Wycena metodą zdyskontowanych zysków rezydualnych (mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P + WG Zysk netto Zmiana 1,0-4,6 6,3 4,8 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 Kapitały własne Stopa wypłaty dywidendy 90,0 90,0 85,0 80,0 79,8 79,5 79,3 79,0 78,8 78,6 78,3 78,3 ROE 19,1 18,1 18,8 19,1 19,1 19,0 18,9 18,8 18,7 18,6 18,5 18,5 Koszt kapitału własnego 10,9 10,9 10,9 10,9 10,9 10,9 10,9 10,9 10,9 10,9 10,9 10,9 NadwyŜkowa stopa zwrotu 8,3 7,2 8,0 8,3 8,2 8,1 8,0 7,9 7,8 7,7 7,6 7,6 Zysk rezydualny Współczynnik dyskonta 0,89 0,80 0,72 0,65 0,59 0,53 0,48 0,43 0,39 0,35 0,35 Zdyskontowany zysk rezydualny Kapitały własne na koniec Zdyskontowany zysk rezydualny, 2012P-2014P Zdyskontowany zysk rezydualny, 2015P-2021P Zdyskontowana wartość rezydualna Wartość godziwa Liczba akcji (mln) 86,4 Wartość godziwa na akcję (PLN) 311,72 9-miesięczna cena docelowa (PLN) 335,00 Cena obecna (PLN) 321,00 Potencjał zmiany 4,4 Źródło:, DI BRE Banku Cena docelowa obniŝona do 335 PLN, rekomendacja Trzymaj podtrzymana W konsekwencji zrewidowania w dół naszych prognoz zysku netto na lata (o 14% na 2012 do mln PLN oraz o 19% na 2013 do mln PLN), obniŝamy naszą 9- miesięczną cenę docelową o 8% do 335 PLN (poprzednio 364 PLN). PoniewaŜ ryzyko wzrostu kursu akcji od bieŝącej ceny rynkowej wynosi jedynie 4,4%, podtrzymujemy naszą rekomendację Trzymaj. 18 listopada

4 Aktualizacja prognoz na lata Utrzymujemy prognozę zysku na 2011, ale obniŝamy o 14% na 2012 i 19% na 2013 Po publikacji wyników za dziewięć miesięcy 2011, zrewidowaliśmy w dół nasze prognozy zysku netto o 14% na 2012 do mln PLN oraz 19% na 2013 do mln PLN jako efekt kombinacji 1) podwyŝszania wyniku na działalności ubezpieczeniowej (niŝsze koszty administracyjne oraz niŝsze odszkodowania i świadczenia netto) oraz 2) obniŝenia wyniku na działalności lokacyjnej. Nasza prognoza zysku netto na 2011 na poziomie mln PLN implikuje zysk netto w 4Q 2011 w wysokości 606 mln PLN (+8% oraz +99% Q/Q). Oczekiwana znaczna poprawa względem 3Q 2011, nawet pomimo sezonowego wzrostu kosztów, to efekt spodziewanego lepszego wyniku na działalności inwestycyjnej w obszarze wyceny portfela akcji (rynek akcji spadł o 21% w 3Q 2011, podczas gdy wynik za 4Q jak na razie kształtuje się na poziomie +4% od końca września). Zwracamy uwagę, Ŝe nasza prognoza na 2012 jest o 17% poniŝej obecnego konsensusu rynkowego (2 832 mln PLN), który oczekuje aŝ 13% wzrostu wyniku netto. Prognoza zysku netto (mln PLN) P 2012P 2013P Nowa prognoza zmiana Stara prognoza zmiana róŝnica (nowa vs. stara, %) Konsensus rynkowy zmiana róŝnica (DI BRE vs. konsensus, %) 0,0 0,0-2,1-17,0-17,0 Źródło:, Bloomberg, DI BRE Oczekujemy wysokiej dywidendy za 2011 na poziomie 25,7 PLN; stopa dywidendy w wysokości 8% Grupa niezmiennie utrzymuje wysoki poziom marginesu wypłacalności. Na koniec 3Q 2011 wyniósł on 349%. Oszacowaliśmy, Ŝe obecnie posiada 3,0 mld PLN kapitału nadwyŝkowego (nadwyŝka kapitału ponad margines wypłacalności na poziomie 250%), czyli 34,7 PLN na akcję. W obliczu braku potencjalnych celów do przejęcia w regionie Europy Środkowo-Wschodniej prognozujemy, Ŝe spółka wypłaci 90% skonsolidowanego zysku netto w postaci dywidendy, co przełoŝy się na 25,7 PLN dywidendy na akcję i stopę dywidendy w wysokości 8%. W naszej opinii załoŝenie to jest zbieŝne z ostatnimi wypowiedziami Prezesa, który stwierdził Ŝe Zarząd najprawdopodobniej będzie rekomendował dywidendę bliŝszą górnej granicy oficjalnej polityki dywidendowej (50-100% skonsolidowanego zysku netto). 18 listopada

5 Podsumowanie wyników za 3Q 2011 Zysk za 3Q11 pod znaczą presją wyniku na działalności lokacyjnej zaraportowało zysk netto za 3Q 2011 na poziomie 305 mln PLN, -60% Q/Q oraz -57%. Wynik okazał się zgodny z naszymi oczekiwaniami (304 mln PLN), ale 18% poniŝej oczekiwań rynkowych (371 mln PLN). Zwracamy uwagę, Ŝe rozbieŝność względem konsensusu częściowo wyjaśnia wysoka efektywna stopa podatkowa, która wyniosła 23,1% (względem 19,0% po dziewięciu miesiącach 2011). Według wyjaśnień Zarządu jest to efekt trwającego w spółce procesu ufunduszowienia części aktywów finansowych naleŝących do śycie. Transakcje przeniesienia aktywów finansowych przechodzą efektywnie przez rynek, co oznacza Ŝe spółka zrealizuje część zysków. Wynik brutto wyniósł 396 mln PLN i był o 6% wyŝszy niŝ nasza prognoza (375 mln PLN) i tylko 6% poniŝej oczekiwań rynkowych (422 mln PLN). Powodem tak znacznego spadku wyniku netto zarówno jak i Q/Q była strata w pozycji wynik na działalności lokacyjnej w wysokości 39 mln PLN względem 924 mln PLN zysku rok wcześniej i 605 mln PLN zysku kwartał wcześniej. Słabszy, nawet względem naszych oczekiwań, wynik na działalności lokacyjnej został zrekompensowany wyŝszym niŝ prognozowany wynikiem na działalności ubezpieczeniowej, w szczególności w segmencie Ŝyciowym. Podsumowanie skonsolidowanych wyników kwartalnych Q/Q (mln PLN) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 9M10 9M11 Składka przypisana brutto Udział reasekuratorów Składka przypisana netto Zmiana stanu rezerwy składki Składka zarobiona netto Odszkodowania i świadczenia oraz zmiana stanu rezerw Udział reasekuratorów Odszkodowania i świadczenia, netto Koszty akwizycji Koszty administracyjne Koszty ogółem Wynik techniczny netto / Wynik na działalności lokacyjnej /- +/ Przychody prowizyjne Pozostałe przychody/koszty operacyjne, netto Świadczenia oraz zmiana wyceny kontraktów inwestycyjnych /- +/ /- Koszty finansowe / Zysk brutto Podatek dochodowy Zysk mniejszości /- +/ Zysk netto Wskaźnik zatrzymania składki 97,7 99,2 99,2 98,5 97,2 99,0 99,5 98,7 98,5 Zmiana stanu rezerw jako % SPB 7,2-2,9-2,8 1,5 7,4-1,1-1,4 0,7 1,8 Udział reasekuratorów w odszkodowaniach jako % odszkodowań -0,9 13,9 0,8 5,2 0,1 2,0 2,3 5,1 1,5 Wskaźnik szkodowości, brutto 65,0 75,9 79,3 64,0 60,4 70,8 69,4 73,2 66,7 Wskaźnik kosztów akwizycji, brutto 11,6 13,0 13,7 12,7 11,8 13,1 13,1 12,8 12,6 Wskaźnik kosztów administracyjnych, brutto 9,5 11,6 9,6 14,9 8,3 8,2 8,2 10,2 8,2 Wskaźnik kosztów, brutto 21,2 24,6 23,3 27,6 20,1 21,3 21,3 23,0 20,9 Wskaźnik mieszany, brutto 86,2 100,5 102,6 91,6 80,5 92,1 90,7 96,2 87,6 Efektywna stopa podatkowa 17,8 21,0 19,8 20,5 17,7 18,6 23,1 19,2 19,0 Źródło:, DI BRE Bardzo słaby wynik na działalności lokacyjnej Wynik na działalności lokacyjne okazał się rozczarowująco niski, wynosząc -39 mln PLN (względem naszych oczekiwań na poziomie 161 mln PLN). ChociaŜ przychody netto z 18 listopada

6 inwestycji był na bardzo wysokim poziomie 580 mln PLN (+47% oraz +19% Q/Q), wsparte przez dywidendę oraz pozytywne róŝnice kursowe, bardzo niski okazał się wynik na przecenie portfela akcji (w sumie na -646 mln PLN). Ponadto, spółka poniosła koszty finansowe w wysokości 33 mln PLN (wykazane w oddzielnej linii, poza wynikiem na działalności lokacyjnej), które naszym zdanie ekonomicznie w znacznej części powiązane są z wynikiem na działalności lokacyjnej. W tej linii spółka wykazuje m.in. koszty związane z transakcjami repo. Co waŝniejsze po raz pierwszy zaprezentowało podział tego wyniku na działalności lokacyjnej na wynik z portfela głównego (wynik, który efektywnie ma wpływ na poziom wyniku netto grupy) oraz wynik z działalności lokacyjnej na ryzyko ubezpieczającego (produkty segmentu Ŝyciowego takie jak: unit-linked, struktury oraz polisolokaty, których wycena jest neutralna na wynik netto grupy). Produkty segmentu Ŝyciowego na ryzyko ubezpieczającego są wykazane na bilansie spółki po stronie aktywnej jako aktywa finansowe (na razie bliŝej niezidentyfikowane), a po stronie pasywnej jako rezerwy techniczno-ubezpieczeniowe dla ubezpieczeń na Ŝycie, jeŝeli ryzyko lokaty ponosi ubezpieczający oraz kontakty inwestycyjne na rachunek i ryzyko klienta. NaleŜy zwrócić uwagę, Ŝe zmiana wyceny aktywnej i pasywnej nogi produktu odbywa się przez róŝne linie rachunku wyników. Aktywa wyceniane są w wyniku na działalności lokacyjne, a pasywa przez zmianę stanu rezerw techniczno-ubezpieczeniowych oraz wycenę kontraktów inwestycyjnych na rachunek i ryzyko klienta. W 3Q 2011 wynik działalności lokacyjnej z portfela głównego wyniósł +183 mln PLN ( mln PLN po dziewięciu miesiącach 2011), podczas gdy wynik na działowości na ryzyko ubezpieczającego -222 mln PLN (-131 mln PLN po dziewięciu miesiącach). Ten ostatni został zneutralizowany w rachunku wyników przez pozytywną wycenę kontraktów na poziomie ok. 118 mln PLN oraz przez rozwiązanie rezerw techniczno-ubezpieczeniowych w wysokości ok. 104 mln PLN. Wynik na działalności lokacyjnej w układzie raportowanym Q/Q (mln PLN) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 9M10 9M11 Przychody netto z inwestycji Przychody odsetkowe Przychody z dywidend Przychody z tytułu nieruchomości inwestycyjnych RóŜnice kursowe Pozostałe Wynik netto z realizacji Odpisy z tytułu utraty wartości Zmiana netto wyceny godziwej aktywów i zobowiązań Kapitałowe DłuŜne Pozostałe Wynik na działalności lokacyjnej Źródło:, DI BRE Wynik na działalności lokacyjnej w podziale na wynik z portfela głównego oraz na ryzyko ubezpieczającego Q/Q (mln PLN) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 9M10 9M11 Wynik z portfela głównego b.d. b.d. b.d. b.d b.d. b.d b.d. Wynik na ryzyko ubezpieczającego b.d. b.d. b.d. b.d b.d. b.d b.d. zneutralizowany przez: wycena kontraktów inwestycyjnych na ryzyko klienta implikowana zmiana rezerw techniczno-ubezpieczeniowych b.d. b.d. b.d. b.d b.d. b.d. -1 b.d. Wynik na działalności lokacyjnej Źródło:, DI BRE Zaskakująco silny wynik techniczny w segmencie Ŝyciowym Wynik techniczny segmentu Ŝyciowego na poziomie 392 mln PLN (bez wyniku z lokat) był dla nas duŝym pozytywnym zaskoczeniem. Okazał się on o 118% lepszy niŝ nasza prognoza (180 mln PLN) wzrastając o 163% oraz 54% Q/Q. Był on moŝliwy dzięki bardzo niskiemu wskaźnikowi wypłat na poziomie 63,4%, najniŝszemu w 3-letniej historii wyników kwartalnych. Niskie saldo odszkodowań, świadczeń oraz zmiana stanu rezerw to nie efekt znacznych rozwiązań rezerwy P (w 3Q 2011 rozwiązano 51 mln PLN względem 65 mln PLN przez nas oczekiwanych), ale rozwiązań rezerw techniczno-ubezpieczeniowych w ubezpieczeniach z 18 listopada

7 funduszem kapitałowym (unit-linked). Szacujemy te ostatnie rozwiązania na ok. 104 mln PLN, co w znacznym stopniu wyjaśnia zaskoczenie na wyniku technicznym w segmencie Ŝyciowym. Poza tym, składka przypisana brutto wzrosła w mocnym tempie 4% (3% po 9M 2011), dzięki 5% przyroście składki w ubezpieczeniach grupowych (a w szczególności w ubezpieczeniach ochronnych typu P, czyli w ubezpieczeniach pracowników przez zakład pracy). Przypis składki w ubezpieczeniach indywidualnie kontynuowanych oraz indywidualnych pozostałych wyniósł po 2% i był moŝliwy dzięki, odpowiednio dosprzedaŝy ubezpieczeń dodatkowych oraz sprzedaŝy produktów inwestycyjnych. Zwracamy uwagę, Ŝe w 3Q 2011 ubezpieczenia grupowe stanowiły aŝ 66% przypisu składki w segmencie Ŝyciowym. Koszty na poziomie 225 mln PLN (+2%, ale -1% Q/Q) były bliskie naszym prognozom. Wskaźnik kosztów wyniósł 13,4%, z czego 4,8% to koszt akwizycji (+15p.b. ), a 8,5% to koszty administracyjne (-40p.b. ). Podsumowanie wyników kwartalnych segmentu Ŝyciowego Q/Q (mln PLN) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 9M10 9M11 Składka przypisana brutto Udział reasekuratorów Składka przypisana netto Zmiana stanu rezerwy składki Składka zarobiona netto Odszkodowania i świadczenia oraz zmiana stanu rezerw Udział reasekuratorów /- +/ /- Odszkodowania i świadczenia, netto Koszty akwizycji Koszty administracyjne Koszty ogółem Wynik techniczny netto Wynik na działalności lokacyjnej /- +/ Przychody prowizyjne /- +/ /- Pozostałe przychody/koszty operacyjne, netto Świadczenia oraz zmiana wyceny kontraktów inwestycyjnych /- +/ /- Koszty finansowe / /- Zysk brutto Podatek dochodowy Zysk mniejszości /- +/ /- Zysk netto Wskaźnik zatrzymania składki 100,0 99,9 99,9 100,0 99,9 100,0 100,0 99,9 100,0 Zmiana stanu rezerw jako % SPB -0,1 0,0-0,4 0,2-0,2 0,0-0,2-0,172-0,138 Udział reasekuratorów w odszkodowaniach jako % odszkodowań 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Wskaźnik szkodowości, brutto 68,3 65,8 77,5 71,3 72,9 71,2 63,4 70,5 69,2 Wskaźnik kosztów akwizycji, brutto 4,8 4,1 4,7 8,4 4,4 5,0 4,8 4,5 4,8 Wskaźnik kosztów administracyjnych, brutto 10,4 9,7 8,9 7,9 9,2 8,6 8,5 9,7 8,8 Wskaźnik kosztów, brutto 15,2 13,8 13,6 16,3 13,6 13,6 13,4 14,2 13,5 Wskaźnik mieszany, brutto 83,5 79,7 91,2 87,7 86,5 84,8 76,8 84,8 82,7 Efektywna stopa podatkowa 18,4 18,8 19,2 19,3 18,8 18,3 19,2 18,8 18,7 Źródło:, DI BRE Wynik techniczny segmentu majątkowego pod presją szkodowości w OC Wynik techniczny w segmencie majątkowym na poziomie 24 mln PLN (względem 124 mln PLN straty w 3Q 2010, ale -69% Q/Q) okazał się poniŝej naszych oczekiwań (82 mln PLN) z powodu wyŝszej niŝ prognozowana szkodowości. Przypis składki brutto przyspieszył do 10% (z 5% w 1Q 2011 i 9% w 2Q 2011) dzięki silnemu przyrostowi w ubezpieczeniach poza-komunikacyjnych (w tym od ognia i innych szkód majątkowych, +15% ) na poziomie +13%. Tempo wzrostu w ubezpieczeniach komunikacyjnych spowolniło do 8% (z 12% w 2Q 2011) z powodu jedynie płaskiego wyniku w ubezpieczeniach AC. Według Zarządu, dynamika przyrostu składki w ubezpieczeniach AC jest nawet jeszcze niŝsza dla szerokiego rynku i jest to spowodowane niechęcią klienta masowego do wykupowania pełnego zakresu ubezpieczenia. Przypis w 18 listopada

8 ubezpieczeniach komunikacyjnych OC na poziomie 14% to nadal efekt serii podwyŝek cen przeprowadzonych w trakcie 2010 i na początku W ocenie Zarządu efekt ten będzie widoczny jeszcze w wynikach za 4Q 2011 oraz przynajmniej częściowo w 1Q Później dynamika składki moŝe zacząć się wypłaszczać. Wskaźnik mieszany w 3Q 2011 ukształtował się na poziomie 98,9%% i poprawił się o 7,5p.p. względem 3Q nie tylko utrzymało koszty płasko (wzrost kosztów akwizycji został rekompensowany przez spadek kosztów administracyjnych w wyniku przeprowadzonej restrukturyzacji zatrudnienia), ale równieŝ wzrost salda odszkodowań i świadczeń, netto ukształtował się na marginalnym poziomie +1%. Rozbicie wyniku na działalności operacyjnej dowodzi, Ŝe rentowość poprawiła się we wszystkich głównym kategoriach produktowych chociaŝ na szczególne podkreślenie zasługują ubezpieczenia komunikacyjne AC, zarówno indywidualne jak i korporacyjne (łącznie wskaźnik mieszany poprawił się o 22,2p.p. do 84,2%). Podsumowanie wyników kwartalnych segmentu majątkowego Q/Q (mln PLN) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 9M10 9M11 Składka przypisana brutto Udział reasekuratorów Składka przypisana netto Zmiana stanu rezerwy składki Składka zarobiona netto Odszkodowania i świadczenia oraz zmiana stanu rezerw Udział reasekuratorów Odszkodowania i świadczenia, netto Składka - odszkodowania Koszty akwizycji Koszty administracyjne Koszty ogółem Wynik techniczny netto / /- Wynik na działalności lokacyjnej Przychody prowizyjne /- +/ /- Pozostałe przychody/koszty operacyjne, netto Świadczenia oraz zmiana wyceny kontraktów inwestycyjnych /- +/ /- Koszty finansowe / Zysk brutto Podatek dochodowy Zysk mniejszości /- +/ /- Zysk netto Wskaźnik zatrzymania składki 96,1 98,5 98,5 97,3 95,2 98,1 99,1 97,6 97,4 Zmiana stanu rezerw jako % SPB 12,5-5,4-4,9 2,5 12,8-1,9-2,3 1,4 3,2 Udział reasekuratorów w odszkodowaniach jako % odszkodowań 1,6-21,2-1,4-9,8-0,3-3,7-3,8-8,6-2,8 Wskaźnik szkodowości, netto 75,0 81,5 78,2 61,2 62,3 70,6 73,3 78,3 68,9 Wskaźnik kosztów akwizycji, netto 18,3 18,8 19,5 15,4 19,3 18,7 18,5 18,9 18,8 Wskaźnik kosztów administracyjnych, netto 9,6 11,2 8,7 20,5 7,9 7,0 7,1 9,8 7,3 Wskaźnik kosztów, netto 27,8 30,1 28,2 36,0 27,2 25,6 25,6 28,7 26,1 Źródło:, DI BRE Wynik segmentu emerytalnego pod presją zmian regulacyjnych z 1H 2011 Wynik netto segmentu emerytalnego spadł o 37% do 18 mln PLN (płasko Q/Q) w wyniku zmian regulacyjnych przyjętych w 1H Spółka zanotowała nie tylko spadek przychodów (- 25% ) które są pod presją zmniejszonych napływów (-64% ), ale równieŝ wzrost kosztów akwizycji (+33% ) z powodu szybszego rozpoznania odroczonych koszów akwizycji. 18 listopada

9 Podsumowanie wyników kwartalnych segmentu emerytalnego (mln PLN) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 Q/Q 9M10 9M11 Przychody z prowizji Wynik na działalności lokacyjnej Pozostałe przychody/koszty, netto / Przychody ogółem Koszty akwizycji Koszty administracyjne Koszty ogółem Wynik na działalności operacyjnej Koszty finansowe /- +/ Zysk brutto Podatek dochodowy Zysk netto Źródło:, DI BRE 18 listopada

10 Skonsolidowany rachunek wyników (mln PLN) P 2012P 2013P Składka przypisana brutto Udział reasekuratorów Składka przypisana netto Zmiana stanu rezerwy składki Składka zarobiona netto Odszkodowania i świadczenia Zmiana stanu rezerw tech.-ubez Udział reasekuratorów Odszkodowania i świadczenia, netto Koszty akwizycji Koszty administracyjne Koszty ogółem Prowizje reasekuracyjne i udziały w zyskach reasekuratorów Wynik techniczny netto Wynik na działalności lokacyjnej Przychody prowizyjne Pozostałe przychody/koszty operacyjne Świadczenia oraz zmiana wyceny kontraktów inwestycyjnych Koszty finansowe Zysk brutto Podatek dochodowy Zysk netto Zysk netto skorygowany* Źródło:, DI BRE; * skorygowany o rozwiązanie rezerwy typu P Skonsolidowany bilans (mln PLN) P 2012P 2013P Wartości niematerialne Wartość firmy Rzeczowe aktywa trwałe Nieruchomości inwestycyjne Aktywa finansowe NaleŜności z kontraktów ubezpieczeniowych Udział reasekuratorów w rezerwach techniczno-ubezpieczeniowych Odroczone koszty akwizycji Pozostałe aktywa Aktywa razem Kapitały własne Rezerwy techniczno-ubezpieczeniowe Kontrakty inwestycyjne Pozostałe zobowiązania Zobowiązania razem Pasywa razem Źródło:, DI BRE 18 listopada

11 Rachunek techniczny segmentu ubezpieczeń majątkowych i osobowych (mln PLN) P 2012P 2013P Składka przypisana brutto Udział reasekuratorów Składka przypisana netto Zmiana stanu rezerwy składki Składka zarobiona netto Odszkodowania i świadczenia, netto Koszty akwizycji Koszty administracyjne Koszty ogółem Prowizje reasekuracyjne i udziały w zyskach reasekuratorów Wynik techniczny netto Źródło:, DI BRE Rachunek techniczny segmentu ubezpieczeń na Ŝycie (mln PLN) P 2012P 2013P Składka przypisana brutto Udział reasekuratorów Składka przypisana netto Zmiana stanu rezerwy składki Składka zarobiona netto Odszkodowania i świadczenia, netto Koszty akwizycji Koszty administracyjne Koszty ogółem Prowizje reasekuracyjne i udziały w zyskach reasekuratorów Wynik techniczny netto Źródło:, DI BRE 18 listopada

12 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) Handel Piotr Zybała tel. (+48 22) Deweloperzy Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Michał Stępkowski tel. (+48 22) Paweł Majewski tel. (+48 22) Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) Kierownik Zespołu Michał RoŜmiej tel. (+48 22) Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 18 listopada

13 Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Rekomendacja Trzymaj data wydania kurs z dnia rekomendacji 391,00 WIG w dniu rekomendacji 49824,93 18 listopada