RAPORT ECHO Sektor deweloperski Kupuj Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 6,22 Cena docelowa (PLN) 7,3 Min 52 tyg (PLN) 5,51 Max 52 tyg (PLN) 7,60 Kapitalizacja (mln PLN) 2 566,94 EV (mln PLN) 4 887,51 Liczba akcji (mln szt.) 412,69 Free float 55,0% Free float (mln PLN) 1 411,81 Śr. obrót/dzieo (mln PLN) 0,60 Kod Bloomberga ECH PW Kod Reutersa EPRS.WA Zmiana kursu Echo WIG 1 miesiąc 6,6% 3,8% 3 miesiące -1,2% 5,1% 6 miesięcy 7,8% 3,5% 12 miesięcy -2,7% 7,1% Akcjonariat % akcji i głosów AVIVA Otwarty Fundusz Emerytalny Aviva BZ 10,18 WBK OFE PZU "Złota Jesieo" 5,33 ING Otwarty Fundusz Emerytalny 10,17 Michał Sołowow 45,88 - - Poprzednie rekom. data cena doc. Kupuj 2014-03-31 7,40 Trzymaj 2013-08-26 7,15 7,8 7 6,2 5,4 23 wrz 4 gru 20 lut 6 maj 16 lip 25 wrz Echo WIG znormalizowany Stanisław Ozga, doradca inwestycyjny, CFA (0-22) 521-79-13 Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Echo Podtrzymujemy rekomendację Kupuj dla akcji ECHO z ceną docelową w perspektywie 12 miesięcy na poziomie 7,30 PLN. Strategia Spółki pomimo trudniejszej sytuacji na rynku koncentruje się na rozwoju portfela nieruchomości. W realizacji jest sześd projektów biurowych, w tym największa historycznie dla Spółki inwestycja wieżowiec Q22 oraz jeden projekt rozbudowy centrum handlowego. Łącznie projekty te mogą zwiększyd NOI portfela o 32 mln EUR. Mimo spekulacyjnego charakteru większości realizowanych obecnie inwestycji uważamy, że mają one potencjał zwiększenia wartości netto aktywów Spółki o blisko 600 mln PLN. Mimo trudnej sytuacji na rynku nieruchomości komercyjnych Echo realizuje obecnie intensywny program inwestycyjny skoncentrowany na nieruchomościach biurowych. Oprócz największej inwestycji Spółki wieżowca Q22 w Warszawie realizowane są obecnie projekty Park Rozwoju II również w Warszawie, Opolska I w Krakowie, West Gate we Wrocławiu, Tryton w Gdaosku i A4 Biznes Park w Katowicach. W segmencie projektów handlowych w realizacji znajduje się rozbudowa CH w Jeleniej Górze. Projekty w realizacji istotnie zwiększą GLA portfela o 155 tys. m2 oraz oczekiwane NOI o 32 mln EUR Większośd znajdujących się w fazie budowy inwestycji ma charakter spekulacyjny jednak w naszym przekonaniu ryzyko biznesowe jest ograniczane przez relatywnie niskie koszty projektów na tle wycen rynkowych, atrakcyjną lokalizację oraz doświadczenie Spółki, która do tej pory trafiała w oczekiwania rynku. Istotna jest także utrzymująca się wysoka aktywnośd transakcyjna w Polsce. Za najbardziej atrakcyjne projekty oprócz wieży Q22 w Warszawie uważamy Kraków i Katowice. Wg informacji prasowych główny akcjonariusz Spółki wystawił na sprzedaż pakiet akcji, co w odbiorze inwestorów może ograniczad decyzje inwestycyjne do czasu ewentualnej transakcji. Ryzykiem pozostaje sytuacja na warszawskim i trójmiejskim rynku nieruchomości, gdzie wskaźnik powierzchni niewynajętej wzrósł odpowiednio do 13,4% i 14% na koniec II kwartału br., przy nadal wysokiej podaży oczekiwanej w 2015r. Ewentualne utrzymywanie się spowolnienia gospodarczego, może powodowad pewną presję na czynsze w galeriach handlowych. Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN 2012 2013 2014P 2015P 2016P Sprzedaż 583 528 646 733 692 EBITDA 195 502 757 271 717 EBIT 189 497 752 266 712 Zysk netto 374 331 516 168 463 Zysk skorygowany 374 331 516 168 463 EPS (PLN) 0,91 0,80 1,25 0,41 1,12 DPS (PLN) - - - - 0,35 P/E 6,86 7,75 4,98 15,31 5,55 P/BV 1,06 0,93 0,78 0,74 0,68 EV/EBITDA 25,05 9,74 6,45 18,01 6,82 P - prognoza DM PKO BP r. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązao pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
mln PLN Sektor deweloperski ECHO posiada obecnie w realizacji sześd projektów biurowych o łącznej powierzchni GLA 137 500 m2, na które składają się największy projekt Spółki Q22, przy ul. Jana Pawła II w Warszawie, drugi etap Parku Rozwoju w Warszawie, pierwszy etap Opolskiej w Krakowie, West Gate we Wrocławiu, Tryton w Gdaosku oraz drugi etap inwestycji A4 Biznes Park w Katowicach. W segmencie centrów handlowych w trakcie realizacji jest rozbudowa galerii w Jeleniej Górze. Inwestycje te z wyjątkiem Q22, który zostanie oddany w drugiej połowie 2016r. zostaną przekazane do kooca przyszłego roku. W miarę postępu procesu wynajmu możliwe jest także rozpoczęcie kolejnych inwestycji w Warszawie, Krakowie, Wrocławiu i Katowicach, a także w Łodzi i Poznaniu. W przyszłym roku może ruszyd też rozbudowa CH Galaxy i Outlet Parku w Szczecinie. Taka struktura przekazao powinna zmienid strukturę przychodów Spółki opartą obecnie na centrach handlowych. Wg naszych oczekiwao potencjalne NOI portfela powinno wzrosnąd 32 mln EUR, a inwestycje dodad blisko 600 mln PLN do wartości netto portfela. 500 Zysk brutto ze sprzedaży i nieruchomości inwestycyjnych w latach 2009 - I H 2014 [mln PLN] 400 432 300 252 200 193 184 203 213 210 205 100 0 35 32 45 53 38 19 4 137 53 37,359 66 23,627 20,8 109 23 1,624 0,151-23 -61-100 -92 2009 2010 2011 2012 2013 I H2014 Zysk brutto z wynajmu powierzchni handlowych i handlowo-rozrywkowych Zysk bruto ze sprzedaży i wynajmu powierzchni mieszkaniowej Zysk brutto z realizacji i wynajmu powierzchni w obiektach biurowych i hotelowych Zysk ze sprzedaży nieruchomości Zysk z aktualizacja wyceny nieruchomości Źródło: Echo, DM PKO BP Za najbardziej obiecujące inwestycje dla Spółki uważamy inwestycje biurowe w Krakowie i Wrocławiu. Ze względu na bardzo dobrą lokalizację uważamy, że sukcesem powinna zakooczyd się komercjalizacja wieżowca Q22 przy ul. Jana Pawła II. W tej inwestycji widzimy także możliwośd uzyskania najwyższej marży brutto, ponieważ transakcje mające miejsce w ostatnich latach wyceniały nowe budynki w okolicy na poziomie 4-5 tys. EUR za m2 m.in.: (Atrium 1, Deloitte House, WFC i Rondo 1), przy kosztach budowy Q22 wraz z działką szacowanych przez nas na poziomie 2,5-2,7 tys. EUR. Dalszy rozwój Spółki będzie również skoncentrowany w dużym stopniu na nieruchomościach biurowych. W lipcu br. Spółka nabyła kolejną nieruchomośd w Warszawie stanowiącą teren dawnych Browarów Warszawskich. Echo Investment S.A. planuje realizację, w okresie 5-7 lat, projektów o szacunkowej powierzchni ok. 90 000 m.kw. w segmencie biurowym i 30 000 m.kw. w segmencie mieszkaniowym. Szacunkowy koszt związany z realizacją ww. planów inwestycyjnych na nabytej nieruchomości wynosi ok. 1 mld PLN. Sytuacja na rynkach, na których spółka posiada projekty zagraniczne, wciąż nie jest sprzyjająca do rozpoczynania inwestycji. Wyjątkiem może zostad projekt w Budapeszcie, jeżeli pozwolą na to warunki związane z poziomem najmu. 2
Zmianie ulegają nasze szacunki związane ze sprzedażą nieruchomości komercyjnych, które przesuwamy na 2015r., co zmienia także oczekiwania co do zmiany polityki dywidendowej. W segmencie mieszkaniowym Echo jest beneficjentem ożywienia na rynku. Wg naszych oczekiwao sprzedaż może wzrosnąd z 389 mieszkao w 2013r. do blisko 500 mieszkao. Ze względu na wzrost skali przekazao (4 oddane inwestycje w 2014r. wobec 2 w 2013r.) oczekujemy także skokowego wzrostu sprzedaży, do historycznie rekordowych poziomów. W wynikach za I kwartał br. odzwierciedlona została częściowo wycena aktywów Spółki, która została dokonana przez Knight Frank w marcu br. Zmiana wartości aktywów wyniosła 445 mln PLN z czego największy przyrost pochodził ze zmiany założeo co do stopy dyskontowej. Projekty biurowe GLA [mkw] Rozpoczęcie Zakooczenie Polska Warszawa, Park Rozwoju (etap II ) 15 600 II H 2013 I H 2015 Warszawa, Q22 52 500 II H 2013 II H 2016 Warszawa, Browary I-IV 90 000 I H2016 I H 2021 Warszawa, Beethovena (etap I ) 18 100 I H 2015 II H 2016 Warszawa, Beethovena (etap II-III ) 36 700 II H 2016 II H 2019 Warszawa, Taśmowa (etap I ) 15 000 II H 2014 I H 2016 Warszawa, Taśmowa (etap II-IV ) 44 400 II H 2015 I H 2020 Kraków, Opolska (etap I ) 19 200 I H 2014 II H 2015 Kraków, Opolska (etap II III) 38 400 II H 2015 II H 2018 Wrocław, West Gate 16 200 I H 2013 II H 2014 Wrocław, Plac Grunwaldzki 16 900 II H 2014 II H 2015 Wrocław, Sucha I-II 28 200 I H 2015 I H 2017 Tryton, Gdaosk 24 600 II H 2013 I H 2015 Katowice, A4 Biznes Park (etap II) 9 300 II H 2013 II H 2014 Katowice, A4 Biznes Park (etap III) 12 400 II H 2014 I H 2016 Poznao, Hetmaoska I 8 100 I H 2015 I H 2016 Poznao, Hetmaoska II-III 28 800 I H 2016 II H 2020 Aurus, Łódź (etap I ) 9 600 II H 2014 II H 2015 Aurus, Łódź (etap II) 9 600 II H 2015 II H 2016 Razem 493 600 Źródło: ECHO, DM PKO BP Projekty Centrów Handlowych GLA [mkw] Rozpoczęcie Zakooczenie Polska Outlet Park, Szczecin (etap II) 4 900 II H 2015 II H 2015 Jelenia Góra (rozbudowa) 18 600 II H 2013 I H 2015 Galaxy, Szczecin (rozbudowa) 15 700 I H 2015 II H 2016 Katowice, ul. Kościuszki 30 500 I H 2015 II H 2016 Razem 69 700 Źródło: ECHO, DM PKO BP 3
Portfel nieruchomości inwestycyjnych na 30.06.2014r. GLA yield (%) wycena (mln EUR) Centra Handlowe Jelenia Góra Galeria Echo 12 800 8,50% 14,1 Galeria Veneda, Łomża 15 000 8,50% 27,1 Przemyśl Galeria Echo 5 700 9,75% 5,1 Outlet Park, Szczecin (etap I) 16 400 8,00% 40,0 suma 49 900 86 Centra Handlowo-Rozrywkowe Kielce Galeria Echo 70 500 7,75% 175,5 Szczecin Galaxy 41 200 7,25% 168,3 Wrocław Pasaż Grunwaldzki 48 500 7,00% 200,0 Galeria Olimpia, Bełchatów 21 300 8,00% 40,0 Galeria Amber, Kalisz 33 600 8,00% 59,3 suma 215 100 643 Biura Kielce Astra Park* 11 200 8,00% 20,0 Malta Park 28 400 7,75% 67,1 Warszawa, Park Rozwoju I 17 400 7,50% 37,2 Katowice, Francuska (etap I ) 9 000 7,75% 19,4 Szczecin Oxygen 13 900 8,25% 32,3 Warszawa Babka Tower 6 200 8,50% 11,9 Warszawa Postępu 3 (50%) 10 200 8,00% 20,3 suma 96 300 208 suma 361 300 937,5 Źródło: Szacunki DM PKO BP Obecnie na rynku nieruchomości komercyjnych trwa relatywnie trudny okres związany ze spowolnieniem gospodarczym i wysoką podażą powierzchni komercyjnych. Szczególnie widoczne pogorszenie sytuacji ze względu na wysoką podaż ma miejsce na warszawskim rynku biurowym. Składają się na to spadające efektywne czynsze i wzrost udziału powierzchni niewynajętej, która na koniec 2Q wyniosła wg JLL 13,4%. Warszawski rynek biurowy po wysokiej podaży nowych powierzchni oczekiwanej na poziomie ponad 300 tys. m2 w 2014r. stoi w obliczu podobnej podaży w dwóch kolejnych latach 2015 i 2016. Na rynkach lokalnych ze względu na ograniczone inwestycje spekulacyjne zjawisko to ma to mniej spektakularny cha- 4
rakter. Obecnie najlepsza sytuacja na polskim rynku jest w Krakowie i Katowicach, ze względu na popyt ze strony BPO/SSC oraz outsourcingu IT. Naszym zdaniem oddawane w ciągu najbliższych lat inwestycje mogą zbiec się z oczekiwanym odbiciem gospodarczym, co przyczyni się także do poprawy sytuacji na rynku biurowym. Rynkowi pomaga także aktywnośd transakcyjna, która była w 1H 2014 na poziomie najwyższym od kilku lat. Wartośd transakcji wyniosła 752 mln EUR. Do największych transakcji należała sprzedaż budynku Rondo1 oraz kupno przez Segro portfela powierzchni magazynowej. Powierzchnia biurowa w Polsce 2Q 2014 r. Warszawa Kraków Wrocław Trójmiasto Katowice Poznao Łódź Powierzchnia całkowita *mkw+ 4 302 000 586 000 556 000 484 000 337 000 314 000 270 000 Popyt brutto 1H2014 [mkw] 258 900 58 800 26 500 21 800 35 300 12 300 17 600 W budowie [mkw] 655 300 141 600 147 400 88 000 66 500 70 000 37 300 Wskaźnik pustostanów *%+ 13.4 4.5 10 14.2 7.5 11.5 9.2 Źródło: ECHO W roku 2014r. Spółka po raz pierwszy w swojej historii wyemitowała obligacje detaliczne o łącznej wartości 150 mln PLN w ramach programu o wartości 200 mln PLN. Większośd zobowiązao kredytowych w kolejnych latach dotyczy zapadalności rat balonowych poszczególnych inwestycji. Zapadalnośd kredytów w latach 2014-2019 [mln PLN) 900 800 700 600 500 220 155 400 300 200 100 0 660 483 115 328 200 47 113 87 IX 2014 2015 2016 2017 2018 2019 kredyty celowe kredyty bieżące obligacje Źródło: ECHO; DM PKO BP 5
Struktura zadłużenia 1H 2014 *mln PLN] Obligacje niezabezpieczone i kredyty w PLN; 859 Kredyty walutowe w EUR; 1943 Źródło: Echo, DM PKO BP 6
Wycena Wyceniamy spółkę metodą zdyskontowanych aktywów netto, z uwzględnieniem wyceny porównawczej. Metoda zdyskontowanych aktywów netto oddaje wartośd portfela nieruchomości posiadanego przez spółkę oraz wpływ programu inwestycyjnego spółki w ciągu najbliższych 3 lat. Wycena porównawcza obejmuje wycenę relatywną aktywów w stosunku do wyceny rynkowej Spółki. Główne założenia wyceny W stosunku do planu inwestycyjnego przedstawionego przez spółkę w latach 2014r.-2016r. zakładamy rozpoczęcie następujących projektów: Handlowe Biurowe i Hotelowe Mieszkaniowe 2014 Obiekt Miasto Obiekt Miasto Obiekt Miasto ukooczenie Galeria Amber Kalisz Park Rozwoju I Warszawa A4 Biznes Park I Katowice Hortus Apartments Kraków A4 Biznes Park II Katowice Bronowicka Kraków sprzedaż Kasztanowa Aleja (etap II) Poznao Nowy Mokotów I Warszawa Aquarius II Wrocław 2015 Obiekt Miasto Obiekt Miasto Obiekt Miasto ukooczenie Galeria ECHO Jelenia Góra Park Rozwoju II Warszawa Osiedle Jaśminowe I Poznao Opolska I Kraków Sowioskiego I Poznao A4 Biznes Park III Katowice Osiedle Jarzębinowe II Łódź Tryton Gdaosk Zielone Tarasy Kielce West Gate Wrocław sprzedaż Pasaż Grunwaldzki Wrocław Malta I Poznao Malta II Poznao Malta III Poznao 2016 Obiekt Miasto Obiekt Miasto Obiekt Miasto ukooczenie Galaxy (rozbudowa) Szczecin Q22 Warszawa Nowy Mokotów II Warszawa Outlet Park II Szczecin Opolska II Kraków Puławska Warszawa Pasaz Grunwaldzki Wrocław Sowioskiego II Poznao Hetmanska Poznao Pod Klonami I-III Poznao Tyniecka Kraków Kościuszki Kraków sprzedaż Źródło: ECHO, DM PKO BP Zakładamy kurs walutowy EUR/PLN na poziomie 4,15 w 2014r., 4,0 w 2015r, oraz 4,0 w 2016r. Zakładamy stały poziom yieldów w okresie, oraz stałe czynsze na powierzchniach handlowych (renegocjacje czynszów pokrywane przez podwyżki z tytułu inflacji). Zakładamy inflacyjny wzrost czynszów w biurowcach. Główne ryzyka jakie widzimy dla wyceny Spółki związane są z rynkiem powierzchni biurowych w Warszawie. Ze względu na oczekiwaną podaż nowych inwestycji w ciągu najbliższych dwóch lat na poziomie łącznie ok. 500-600 tys. m2 oczekuje się, że udział powierzchni niewynajętej może wzrosnąd w tym okresie do ponad 15%. Może to oznaczad koniecznośd negocjacji czynszów w nowych inwestycjach poniżej obecnych stawek rynkowych. Słabsze ożywienie gospodarcze w kolejnych latach i związana z nim kontynuacja spowolnienia sprzedaży detalicznej może wywierad presję na renegocjacje czynszów i zamrożenie projektów handlowych oraz wzrost yieldów. 7
Wycena porównawcza Nazwa spółki Kapitalizacja Price/BV Dług netto/kapitał własny mln EUR 2014 2015 2016 GLOBE TRADE CENTRE SA 451,87 0,62 0,56 0,56 1,39 UNIBAIL-RODAMCO SE 19 512,0 1,29 1,18 1,09 0,84 ATRIUM EUROPEAN REAL ESTATE 1 533,3 0,67 0,67 0,66 0,24 IMMOFINANZ AG 2 460,0 0,46 0,48 0,47 0,94 CA IMMOBILIEN ANLAGEN AG 1 549,5 0,79 0,76 0,74 0,94 DEUTSCHE EUROSHOP AG 1 808,8 1,19 1,14 1,10 1,01 średnia 0,83 0,79 0,75 0,89 ECHO INVESTMENT S.A. 614,84 0,84 0,78 0,72 0,85 premia/dyskonto do średniej 2% -1% -4% wycena po uwzgl. premii/dyskonta 6,1 6,3 6,5 wagi 33% 33% 33% wycena porównawcza 6,3 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP Wycena zdyskontowanych aktywów netto Wycena -zdyskontowana wartośd aktywów netto 2014P 2015P 2016P (tys. PLN) Nieruchomości inwestycyjne 3 847 497 3 256 020 4 672 602 Nieruchomości inewstycyjne w budowie 1 434 625 1 414 235 1 011 842 Zapasy 464 070 442 487 219 783 Inwestycje finansowe 57 996 57 996 57 996 Rzeczowe aktywa trwałe 70 277 65 148 60 019 Pozostałe aktywa 707 238 749 380 864 628 Dług odsetkowy netto -2 528 059-1 772 739-2 204 046 Podatek odroczony -24 567-15 660-13 456 Pozostałe zobowiązania -803 056-810 744-817 811 Aktywa netto 3 226 021 3 386 123 3 851 557 na akcję (PLN) 7,82 8,20 9,33 Koszt kapitału własnego Stopa wolna od ryzyka 3,5% 3,5% 3,5% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 Koszt kapitału własnego 8,5% 8,5% 8,5% Zdyskontowane aktywa netto na 03.10.2014 3 159 796 3 186 260 3 340 297 na akcję (PLN) 7,66 7,72 8,09 Źródło: ECHO, P - prognoza DM PKO BP 8
Wycena Spółki Wycena spółki waga wycena wycena porównawcza 75% 6,3 Wycena zdyskontowanych aktywów netto 25% 8,1 Wycena na 03.10.2014 6,8 Cena docelowa za 12 miesiecy (PLN) 7,3 Cena bieżąca 6,22 Oczekiwana stopa zwrotu 18% Źródło: prognoza DM PKO BP Prognozy Finansowe Rachunek wyników Rachunek zysków i strat (tys. PLN) 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Przychody netto ze sprzedaży 426 396 406 935 582 765 527 870 645 893 733 259 691 845 w tym wynajem powierzchni w centrach handlowych248 204 289 277 300 662 302 103 325 431 330 456 323 400 sprzedaż pierzchni mieszkaniowej 82 889 29 435 177 253 102 480 216 097 256 611 184 574 realizacji i wynajem w obiektach biurowych i hotelowych 71 291 78 040 93 956 103 947 85 953 133 847 172 420 Koszty własny sprzedaży -167 941-161 082-277 297-235 625-311 223-361 765-334 436 w tym wynajem powierzchni w centrach handlowych -64 468-86 055-90 213-97 900-104 049-105 656-103 400 sprzedaż pierzchni mieszkaniowej -64 006-25 326-139 894-81 000-155 229-184 574-143 553 realizacji i wynajem w obiektach biurowych i hotelowych -26 211-40 259-40 526-38 300-33 860-52 728-67 923 Zysk brutto ze sprzedaży 258 455 245 853 305 468 292 245 334 670 371 493 357 409 Zysk z nieruchomości inwestycyjnych -38 812 349 706-60 836 272 602 486 912-607 458 978 Koszty sprzedaży -22 088-26 358-28 733-27 459-28 557-29 700-30 888 Koszty zarządu -40 333-52 380-54 755-54 625-55 171-56 275-57 400 Pozostałe przychody operacyjne 25 034 36 660 40 558 34 374 35 749 3 456 6 789 Pozostałe koszty operacyjne -13 565-14 116-12 251-20 450-21 268-22 119-23 003 Zysk z działalności operacyjnej 168 691 539 365 189 451 496 687 752 334 266 250 711 885 Saldo przychodów i kosztów finansowych -131 942-149 421-147 266-173 678-175 205-160 223-195 583 Zysk strata z pochodnych instr walutowych 45 933-18 522 18 065 3 154-78 Zysk strata z tyt. różnic kursowych 40 876-175 349 123 102-26 110-1 029 65 640 Zyski (straty) mniejszości 162 Zysk (strata) brutto 137 332 199 711 183 898 319 292 579 651 178 469 519 928 Podatek dochodowy 10 312 8 121 190 227 11 866-63 762-10 887-57 192 Zysk(strata) netto 147 644 207 832 374 125 331 158 515 889 167 582 462 736 Zysk(strata) jedn.dominującej 147 738 207 857 374 115 331 103 515 919 167 612 462 766 Źródło: ECHO, P - prognoza DM PKO BP 9
Bilans. Rachunek Przepływów Pieniężnych Bilans (tys. PLN) 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Aktywa Trwałe 3 538 769 4 129 064 4 173 710 4 596 145 5 434 144 4 821 849 5 910 724 Wartości niematerialne i prawne 1 227 1 428 1 186 815 1 428 1 428 1 428 Rzeczowe aktywa trwałe 24 952 55 866 55 875 75 406 70 277 65 148 60 019 Nieruchmości inwestycyjne 2 808 083 2 893 756 2 882 760 3 070 276 3 847 497 3 256 020 4 672 602 Nieruchmości inwestycyjne w budowie 689 039 1 047 624 1 177 050 1 354 802 1 434 625 1 414 235 1 011 842 Pozostałe aktywa trwałe 15 468 130 390 56 839 94 846 80 317 85 017 164 833 Aktywa trwałe przeznaczone do sprzedaży 250 059 94 152 Aktywa Obrotowe 952 190 1 220 417 1 029 404 1 534 114 1 557 177 1 898 324 1 744 248 Zapasy 474 593 500 938 463 120 499 499 464 070 442 487 219 783 Należności 96 441 157 933 127 037 568 940 639 154 674 634 708 015 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 1 867 161 63 423 44 026 44 335 46 297 48 347 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 379 289 561 385 375 824 421 649 409 618 734 907 768 102 AKTYWA RAZEM 4 490 959 5 349 481 5 453 173 6 224 411 6 991 321 6 720 173 7 654 971 Kapitał Własny 1 875 516 2 095 518 2 431 643 2 765 455 3 288 373 3 452 338 3 766 349 Kapitały mniejszości -59-59 23 17-59 -59-59 Zobowiązania 2 615 443 3 253 963 3 021 530 3 458 956 3 702 948 3 267 835 3 888 623 Zobowiązania długoterminowe 2 100 797 2 612 013 2 311 673 2 225 846 2 319 548 2 143 986 2 459 577 Kredyty i pożyczki 1 746 175 2 241 553 2 146 281 2 072 341 2 168 119 2 012 086 2 338 011 Rezerwa z tyt. odroczonego pod. odroczonego 239 870 231 122 24 444 32 044 24 567 15 660 13 456 Pozostałe rezerwy 7 247 9 068 1 501 0 1 895 1 895 1 895 Zobowiązania handlowe i pozostałe 107 505 130 270 139 447 121 461 124 967 114 345 106 215 Zobowiązania krótkoterminowe 514 646 641 950 709 857 1 233 110 1 383 400 1 123 849 1 429 046 Kredyty i pożyczki 325 200 317 499 550 114 561 956 707 206 429 345 719 345 Zobowiązania handlowe 102 550 192 528 103 421 115 750 118 760 134 472 137 161 Pozostałe rezerwy 4 318 4 318 6 263 2 000 2 080 2 163 2 206 Zobowiązania pozostałe 82 578 127 605 50 059 553 404 555 355 557 869 570 333 PASYWA RAZEM 4 490 959 5 349 481 5 453 173 6 224 411 6 991 321 6 720 173 7 654 971 Rachunek Przepływów Pieniężnych (tys. PLN) Przepływy z działalności operacyjnej 99 923 163 563 212 119 228 292 231 911 240 044 353 592 Przepływy z działalności inwestycyjnej 63 509-157 371-467 678 64 722-439 758 609 436-555 210 Przepływy z działalności finansowej 52 604 163 760 79 422-249 904 133 464-528 054 241 794 Wskaźniki ROE 7,9% 9,9% 15,4% 12,0% 15,7% 4,9% 12,3% ROA 3,3% 3,9% 6,9% 5,3% 7,4% 2,5% 6,0% P/BV 1,37 1,22 1,06 0,93 0,78 0,74 0,68 Dług netto (tys. PLN) 1 692 086 1 997 667 2 320 571 2 212 648 2 465 707 1 706 524 2 289 254 Dług netto/ EBITDA 9,8 3,7 11,9 4,4 3,3 6,3 3,2 Źródło: ECHO, P - prognoza DM PKO BP 10
Biuro Analiz Rynkowych Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-10, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwaoski Sektor wydobywczy (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Monika Kalwasioska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smolioski (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) 521 79 19 Piotr Dedecjus (0-22) 521 91 40 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 521 91 39 Maciej Kałuża (0-22) 521 91 50 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 521 91 33 Igor Szczepaniec (0-22) 521 65 41 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 521 82 10 Marcin Borciuch (0-22) 521 82 12 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (0-22) 521 82 14 Joanna Wilk (0-22) 521 48 93 michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) 521 82 13 Mark Cowley (0-22) 521 52 46 tomasz.zabrocki@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentownośd netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwośd takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM PKO BP opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwośd na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosowad w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależnośd w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniad prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąd na obiektywnośd sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładad, że DM PKO BP ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza rekomendacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP. Treśd rekomendacji jest utajniana do momentu upublicznienia, przy czym upublicznienie następuje po upływie 7 dni kalendarzowych od dnia udostępnienia rekomendacji klientom. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM PKO BP jest zabronione. Niniejsza rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania rekomendacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP bez uzgodnieo ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeo, które w przyszłości mogą okazad się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM PKO BP może świadczyd usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych i publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.