20 lutego 2006 Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Banki Polska PKOB.WA; PKO.PW Trzymaj (Obniżona) Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) 33,4 PLN 33,0 PLN 33,4 mld PLN 12,7 mld PLN 40,5 mln PLN Struktura akcjonariatu Skarb Państwa 51,59% Akcje pracownicze 10,36% Pozostali 38,05% Strategia dotycząca sektora Rekomendacja: Wynik netto sektora bankowego w 2005 roku, o jedną trzecią lepszy niż przed rokiem, potwierdza nasze oczekiwania co do dobrej sytuacji finansowej banków. Popyt w segmencie detalicznym cały czas się utrzymuje, ciągnięty przez duże zapotrzebowanie na kredyty hipoteczne i rosnącą popularność kredytów konsumpcyjnych. W tym roku spodziewamy się także rosnącego popytu na kredyty inwestycyjne, szczególnie ze strony średnich przedsiębiorstw. Profil spółki to największy pod względem aktywów (16,7% aktywów całego sektora) oraz kapitałów własnych bankiem w Polsce. Jest to bank uniwersalny, przykładający szczególną wagę do klientów detalicznych. Bank posiada największą ekspozycję na ten segment, gdyż ponad połowa wszystkich depozytów oraz kredytów pochodzi od klientów indywidualnych i ponad połowa przychodów generowana jest w tym segmencie. Ważne daty 29.03 - raport roczny skonsolidowany za 2005 Silny zawodnik Od naszego ostatniego raportu analitycznego kurs zwyżkował o 20%. Po jego publikacji bank zaprezentował strategię na lata 2006-2008, która nakreśla bardzo ambitne plany. Bank podał także wyniki za 4Q 2005. Dokonaliśmy korekt wyników finansowych w latach 2006 2008, wprowadziliśmy wartości osiągnięte w 2005 roku. Główne zmiany uzupełniające nasze prognozy o wytyczne strategii i wyniki 4Q 05 dotyczyły wyniku prowizyjnego, planowanych zwolnień oraz wyniku na działalności finansowej oraz inwestycyjnej. Zmiany tych założeń podwyższyły naszą wycenę metodą dochodową. Dodatkowo wycena porównawcza, przez wzgląd na wzrost kursów innych banków, także została zmieniona. Ostatecznie podnosimy wycenę 1 akcji z 30,5 PLN na 33 PLN. Ze względu na ostatnie wzrosty notowań akcji banku, zmieniamy rekomendację z akumuluj na trzymaj. Uważamy jednak, iż w przypadku wahań całego indeksu WIG Banki, będzie zachowywało się lepiej od spółek wchodzących w skład tego indeksu. Wyższy wynik prowizyjny Podnieśliśmy wynik prowizyjny osiągany przez bank o 147mln PLN w 2006 roku (do 1,6 mld PLN) i o 169 mln PLN w 2007 (do 1,8 mld PLN). Nasza poprzednia prognoza uwzględniała już re-pricing planowany na 2006 rok i zapowiadane podwyższenie przychodów z prowizji w stosunku do 2005 roku o 250-300 mln PLN (prognozowaliśmy wtedy wynik prowizyjny lepszy o 245 mln PLN). Kolejne podwyższenie motywujemy planami strategicznymi banku, aby wskaźnik wynik prowizyjny/koszty bez amortyzacji na koniec 2008 roku wynosił przynajmniej 56%. Nasza aktualna prognoza przewiduje go na poziomie 54% (wcześniej 50%). Zmiany w prognozowanym zatrudnieniu Bank zapowiedział zwolnienia około 1500 osób rocznie. Zmieniamy zatem prognozy 2700 osób w ciągu kolejnych 2 lat do 3000 zwolnionych oraz prognozujemy zwolnienie 1500 osób w 2008. Dalej utrzymujemy opinię, iż bank będzie mógł dokonać znacznie wyższych zwolnień niż planuje po wdrożeniu ZSI (planowanym na koniec 2007) i dalej istnieje znaczący potencjał do optymalizacji kosztów dzięki redukcji etatów. Kurs akcji na tle WIG 40 PLN 38 36 34 32 30 28 26 WIG 24 05-02-11 05-06-09 05-10-05 06-01-31 Marta Jeżewska (48 22) 697 47 37 marta.jeżewska@dibre.com.pl www.dibre.com.pl Podsumowanie wyników 4Q 05 Zysk netto 386 mln PLN zawiódł oczekiwania analityków. Prognozowaliśmy 435 mln PLN zysku netto w ostatnim kwartale 2005. Za słabym wynikiem stała strata odnotowana na dłużnych papierach wartościowych. Było to spowodowane (jak w przypadku innych banków, które już opublikowały wyniki) dużą zmiennością na rynkach finansowych. W tym roku spodziewamy się stabilniejszej sytuacji na rynkach i uważamy, iż bank nie odnotuje w przyszłości tak dużej straty. (w mln PLN) 2003 2004 2005P 2006P 2007P 2008P Wynik odsetkowy 3 462 3 515 3 587 3 655 3 921 4 188 Marża odsetkowa 4,2% 4,1% 4,0% 3,9% 3,9% 3,9% WNDB 5 530 5 508 5 709 6 176 6 713 7 287 Zysk operacyjny 1 930 2 017 2 256 2 615 2 819 3 152 Zysk brutto 1 624 1 870 2 192 2 389 2 562 2 861 Zysk netto 1 191 1 507 1 759 1 916 2 053 2 293 ROE 20% 20% 20% 21% 20% 21% P/E 22,2 19,0 17,4 16,3 14,6 P/BV 3,8 3,8 3,5 3,2 3,3 D/PS 1,0 1,2 1,3 1,4 1,5 Dividend yield 3,0% 3,5% 3,8% 4,1% 4,5% Dom 20 lutego Inwestycyjny 2006 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Podsumowanie wyników ostatniego kwartału 2005 Zestawienie prognoz i wyników za 4Q 05 i 2005 rok (mln PLN) IVQ'05P różnica IVQ'05 zmiana IVQ'04 2005P różnica 2005 zmiana 2004 Wynik odsetkowy netto 918 1,3% 906 1,3% 894 3 599 0,3% 3587 2,1% 3515 Marża odsetkowa 4,0% 3,9% 4,1% 4,0% 4,0% 4,1% Wynik na działalności bankowej 1 459 14,0% 1280-12,9% 1470 5 888 3,1% 5709 3,6% 5508 Wynik operacyjny przed kosztami rezerw 589 47,1% 401-21,6% 511 2 445 8,4% 2256 11,9% 2017 Zysk brutto 537 16,7% 460 26,5% 363 2 249 2,6% 2192 17,3% 1870 Zysk netto 435 12,6% 386 25,6% 308 1 808 2,8% 1759 16,7% 1507 Źródło:, DI BRE Banku Wyniki ostatniego kwartału były niższe niż oczekiwania. Nasza prognoza przewidywała wynik netto wyższy o 12,6% w stosunku do podanego przez bank. Za niższym niż nasze oczekiwania wynikiem stoi przede wszystkim strata zanotowana na dłużnych papierach wartościowych na poziomie 116 mln PLN w samym 4 kwartale 2005. Co prawda na inwestycyjnych papierach wartościowych bank zanotował 30 mln PLN zysku, co dało sumaryczny wynik na działalności finansowej i inwestycyjnej na poziomie -85 mln PLN. Prognozowaliśmy 78 mln PLN zysku z tej pozycji. Wpływa to na 179 mln różnicy w prognozowanym przez nas wyniku na działalności bankowej vs. raportowane dane. Trudno oceniać, czy wyniki kolejnych kwartałów będą równie słabe. Naszym zdaniem, najistotniejszy był tu wpływ dużej zmienności na rynku obligacji zaobserwowany w 3 i 4 kwartale 2005. Inne banki, które do tej pory publikowały wyniki, także podały niższe wyniki z działalności finansowej i inwestycyjnej, niż oczekiwania analityków. Zakładamy poprawę warunków na rynkach finansowych w kolejnych latach. Korygujemy jednak w dół nasze wcześniejsze założenia w zakresie tej pozycji zysków i strat o około 20% w 2006 i 2007 roku. Wynik odsetkowy był o 12 mln PLN niższy niż nasze założenia, jednak wynik prowizyjny wyższy o 22 mln PLN zniósł negatywny wpływ niższych odsetek. W kolejnych latach spodziewamy się dalszego wzrostu wyników prowizyjnych. Struktura wyniku na działalności bankowej (mln PLN) 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0-200 -400 IQ'04 IIQ'4 IIIQ'04 IVQ'04 IQ'05 II'Q05 III'05 IV'Q05 Wynik odsetkow y Wynik porw izyjny Wynik na działalności finansow ej i inw estycyjnej Wynik z pozycji w ymiany Źródło:, DI BRE Banku Pozostałe przychody operacyjne były wyższe niż nasze oczekiwania. Jest to tak jak w trzecim kwartale 2005 wpływ przychodów z działalności spółki developerskiej PKO Inwestycje (szerzej piszemy o niej w grudniowym raporcie). Pozostałe przychody operacyjne netto wyniosły 257 mln PLN, wzrosły o 30% Q/Q i 48% R/R. Spodziewaliśmy się niższej skali działalności spółek developerskich. Z tego, naszym zdaniem, wynika także różnica w szacunkach kosztów działania banku. Bank podał o 11% wyższe koszty vs. nasze prognozy na 4Q 2005. Pozostałe przychody operacyjne netto o 103 mln PLN niższe niż podane oraz koszty wyższe o 112 mln PLN niż nasze prognozy, znoszą się nawzajem. 20 lutego 2006 1
Zatem największym zaskoczeniem była strata zanotowana portfelu papierów wartościowych wycenianych przez rachunek zysków i strat. To za tym stoi pogorszenie się w ostatnim kwartale wyniku na działalności operacyjnej przed kosztami rezerw. Struktura wyniku na działalności bankowej (mln PLN) 800 700 600 500 400 300 200 100 0-100 IQ'04 IIQ'4 IIIQ'04 IVQ'04 IQ'05 II'Q05 III'05 IV'Q05-200 Źródło:, DI BRE Banku Wynik operacyjny przed kosztami rezerw Wynik operacyjny po kosztach rezerw Saldo rezerw Sprzedaż portfela nieregularnych należności wpłynęła na to, iż bank podał dodatnie saldo rezerw w 4Q 2005 na poziomie 55 mln PLN. Jednak nie wynagrodziło to dużej straty na papierach dłużnych. Zestawienie podstawowych wielkości komercyjnych kwartalnie (mln PLN) IVQ'04 IQ'05 II'Q05 III'05 IV'Q05 IVQ/IVQ IVQ/IIIQ Kredyty netto 40 037 40 985 41 865 44 746 46 884 17,1% 4,8% Depozyty 73 096 74 327 74 401 78 471 76 344 4,4% -2,7% Suma bilansowa 85 954 88 814 89 082 92 421 91 865 6,9% -0,6% Wynik odsetkowy netto 894 859 909 913 906 1,3% -0,7% Wynik prowizyjny netto 441 279 322 295 322-27,0% 8,9% Wynik z pozycji wymiany 177 173 159 143 137-22,4% -4,1% Wynik na działalności finansowej i inwestycyjnej -42 96 99 183-85 -103,7% -146,6% Wynik na działalności bankowej 1 470 1 407 1 488 1 534 1 280-12,9% -16,6% Pozostałe przychody operacyjne netto 174 131 104 199 257 48,3% 29,6% Przychody bankowe 1644 1 538 1 592 1 733 1 537-6,5% -11,3% Koszty działania i amortyzacja -1 133-956 -993-1 059-1 137 0,4% 7,4% Wynik operacyjny przed kosztami rezerw 511 582 599 674 401-21,6% -40,6% Saldo rezerw -156-30 -58-53 55-135,0% -202,6% Zysk brutto 363 543 561 629 460 26,5% -26,9% Podatek dochodowy -56-127 -93-135 -61 8,7% -54,9% Zysk netto 308 416 472 485 386 25,6% -20,5% Źródło:, DI BRE Banku W zakresie wolumenów bank, jako lider w segmencie detalicznym, skorzystał z dobrej koniunktury. Wolumen kredytów netto wzrósł o 17% R/R, depozytów 4,4% R/R. Kredyty mieszkaniowe wzrosły o 26,2%, konsumpcyjne o 19,2%. Prognozowaliśmy 17% wzrost wolumenu kredytów netto oraz 8% wzrost depozytów. Niższa dynamika depozytów nie miała znaczącego wpływu na wyniki finansowe banku. Inwestorzy od oczekują znaczącego wzrostu wolumenów, zatem dobre wyniki sprzedaży w 2005 roku, jak i prognozy kontynuacji tych trendów w kolejnych latach są już zdyskontowane przez rynek. Szerzej o kredytach i depozytach pisaliśmy w grudniowym raporcie na temat. Na chwilę obecną nie widzimy podstaw, aby zmieniać założenia w zakresie dynamik wolumenu kredytów i depozytów na kolejne lata. W latach prognozy 2006 2008 zakładamy zrównoważony wzrost sumy bilansowej o 6,2% rocznie, co uwzględnia już pozycję jako lidera w segmencie detalicznym. 20 lutego 2006 2
Zmiany prognoz Zmieniamy założenia dotyczące wyniku prowizyjnego netto w latach 2006 2008 oraz kosztów osobowych (co wynika ze zmian założeń w zakresie zwolnień i dopasowania ich do wytycznych zarządu, prezentowanych w strategii banku w ciągu najbliższych trzech lat). Zestawienie zmian i ich wpływu na wyniki finansowe osiągane przez prezentujemy w poniższej tabeli. Rachunek zysków i strat w latach 2005 2008; Zestawienie prognoz (mln PLN) RCHUNEK ZYSKÓW I STRAT, PLN (mln) 2005P 2006P 2006P 2007P 2007P 2005 stare zmiana nowe stare zmiana nowe stare zmiana 2008P Przychody odsetkowe netto 3 587 3 599-0,3% 3 655 3 753-2,6% 3 921 3 997-1,9% 4 188 Przychody odsetkowe 5 705 5 715-0,2% 5 853 5 996-2,4% 6 195 6 319-2,0% 6 576 Koszty odsetkowe (2 118) (2 117) 0,0% (2 198) (2 243) -2,0% (2 274) (2 322) -2,1% (2 388) Przychody pozaodsetkowe 2 122 2 289-7,3% 2 521 2 475 1,9% 2 791 2 732 2,2% 3 099 Wynik z prowizji 1 218 1 195 1,9% 1 586 1 440 10,2% 1 824 1 656 10,2% 2 098 Wynik z pozycji wymiany 612 639-4,2% 643 671-4,2% 675 705-4,2% 709 Wynik na dział. finansowej i inwestycyjnej 292 456-35,9% 292 365-19,9% 292 372-21,4% 292 Wynik na działalności bankowej 5 709 5 888-3,0% 6 176 6 228-0,8% 6 713 6 730-0,3% 7 287 Inne przychody operacyjne netto 691 589 17,5% 657 559 17,5% 525 447 17,5% 525 Przychody bankowe ogółem 6 401 6 477-1,2% 6 833 6 788 0,7% 7 238 7 177 0,9% 7 812 Koszty nieodsetkowe (4 145) (4 032) 2,8% (4 218) (4 219) 0,0% (4 419) (4 431) -0,3% (4 660) Koszty osobowe (2 005) n.a. (2 056) (2 060) -0,2% (2 100) (2 115) -0,7% (2 141) Amortyzacja (504) n.a. (530) (530) 0,0% (572) (572) 0,0% (772) Inne koszty (1 523) n.a. (1 633) (1 630) 0,2% (1 747) (1 744) 0,2% (1 747) Zysk operacyjny przed kosztami rezerw 2 256 2 445-7,7% 2 615 2 568 1,8% 2 819 2 746 2,6% 3 152 Saldo rezerw (86) (195) -55,9% (251) (251) 0,1% (285) (284) 0,1% (322) Zysk brutto 2 192 2 249-2,5% 2 389 2 318 3,1% 2 562 2 462 4,1% 2 861 Podatek dochodowy (416) (457) -9,0% (454) (440) 3,1% (487) (468) 4,1% (544) Zysk netto 1 759 1 808-2,7% 1 916 1 897 1,0% 2 053 2 019 1,7% 2 293 Źródło:, DI BRE Banku Podwyższamy prognozowany dotychczas wynik prowizyjny netto o 10% w latach 2006 i 2007. Publikujemy także naszą aktualną prognozę wyników finansowych banku w roku 2008. Obniżamy jednak wynik na działalności finansowej i inwestycyjnej oraz wynik z pozycji wymiany (odpowiednio o około 20% i 4% rocznie). Niższe niż oczekiwane przez nas wyniki w tym zakresie w całym 2005 roku, skłaniają nas do konserwatywnej oceny zdolności generowania wyników finansowych na tym polu. Wskaźnik wynik prowizyjny/koszty działania bez amortyzacji na koniec 2008 roku zakładamy znacząco poniżej planu strategicznego Banku, przewidującego go na poziomie minimum 56%. Wykres na następnej stronie prezentuje kształtowanie się wskaźnika w latach prezentowanej przez nas prognozy. Uważamy, iż re pricing planowany z początkiem 2006 roku oraz plany nabycia 25% akcji PKO/Credit Suisse od Credit Suisse Asset Management wpłynął na poprawę wyniku prowizyjnego. Zakładany przez nas współczynnik wynik prowizyjny/koszty działania bez amortyzacji na koniec 2008 roku wyniesie 54% (zatem poniżej planów banku). Uważamy, iż osiągnięcie wskaźnika na poziomie 56% będzie osiągalne, jeśli bank wdroży program restrukturyzacji kosztów. Jednak na chwilę obecną brak jest przesłanek świadczących o obniżaniu wydatków. Wyższe niż prognozowane przez nas zwolnienia pracownicze (zapowiedzi zwolnień 1500 osób rocznie vs. zakładane dotychczas przez nas 1350 osób) przekładają się na niższe o 0,2% i 0,7%, odpowiednio w 2006 i 2007, koszty osobowe. Dalej utrzymujemy opinię, iż bank ten ma znacznie większe możliwości redukcji etatów i po wdrożeniu ZSI (koniec 2007 roku) oraz okresie testowania jego funkcjonalności w skali całego banku, będzie mogło znacząco zredukować koszty. 20 lutego 2006 3
Pokrycie kosztów wynikiem prowizyjnym 60% 50% 40% 30% 20% 34% 30% 42% 36% 46% 40% 33% 29% 43% 38% 47% 41% 45% 54% 10% 0% 2002 2003 2004 2005P 2006P 2007P 2008P Pokrycie kosztów ogółem w ynikiem z prow izji Pokrycie kosztów bez amortyzacji w ynikiem z prow izji Źródło:, DI BRE Banku Ostatnie wiadomości ze spółki W obecnej chwili bank jest zainteresowany kupnem dwóch banków. Są to serbski Vojevodinska Banka oraz chorwacki Splitska Banka. Vojvodjanska Banka W kwietniu lub maju powinny zostać złożone ostateczne oferty na Vojvodjanska Banka (VB). wyraziło chęć kupienia VB, podobnie jak 10 innych europejskich banków. Szacowana cena za piąty bank w Serbii wynosi 260 mln EUR, czyli 3,3x jego wartość księgowa. Pozostaje czekać na informacje o ostatecznych ofertach i wyłonienie krótkiej listy zainteresowanych. Do tego czasu trudno spekulować, ile zaoferują konkurenci. Jeśli zaoferowałoby 260 mln EUR (czyli prawie 1 mld PLN), najprawdopodobniej nie wypłaciłby dywidendy. Splitska Banka Bank jest zainteresowany kupnem chorwackiego Splitska Banka (SB). Bank musi zostać sprzedany przez UCI i HVB, ponieważ tamtejsze organy nadzoru nie wyraziły zgody na połączenie SB z innym chorwackim bankiem Zagrebecka Banka (właścicielem jest UCI). Oprócz zainteresowanie kupnem wyraziły: Postanska Banka, KBC, Societe Generale, OTP, BCP, NBG and GE Capital. W związku z tym, iż chorwackie organy nadzoru preferowałyby inwestora, który nie jest jeszcze obecny na tamtejszym rynku, ma większe szanse niż belgijski KBC oraz węgierski OTP. Według szacunków analityków, SB może być warte 700 800 mln EUR. Szczegóły transakcji powinny być znane jeszcze w pierwszym kwartale 2006. Odnosimy się z dystansem do planów ekspansji zagranicznej. Bank ma dużą ekspozycję na najbardziej dynamicznie rozwijający się w obecnej chwili w Polsce sektor detaliczny. Ma także przed sobą wdrożenie zintegrowanego systemu informatycznego. Zatem koncentracja na działalności krajowej zapewnia, naszym zdaniem, rozwój banku. Ekspansja zagraniczna łączy się z ryzykiem. 20 lutego 2006 4
Wyceny Wycena długoterminowa Wycena metodą ROE P/BV Przy wycenie zastosowaliśmy model Gordona, oparty na wzorze: P/BV=(ROE-g)/(COE-g), którego użyliśmy do wyliczenia implikowanego wskaźnika cena do wartości księgowej. Wartość wskaźnika P/BV zależy od zakładanego przez nas ROE (stopa zwrotu z kapitałów), koszty kapitału (COE), będącego sumą stopy wolnej od ryzyka i premii za ryzyko, związanej z inwestycją w walory banku oraz długoterminowej stopy wzrostu (g). Polityka Dywidendowa W latach prognozy 2005 2008 przewidujemy wypłatę dywidendy dla akcjonariuszy na poziomie 66% osiąganych zysków netto. Ponieważ nie uwzględniamy w naszym modelu inwestycji kapitałowych banku w Europie Środkowo Wschodniej, uważamy, iż bank w sytuacji braku celów do przejęcia zdecyduje się na wypłatę wyższej dywidendy. Jako stopę wolną od ryzyka bierzemy rentowność dziesięcioletnich obligacji, która na dzień 16 lutego 2006 wynosiła 4,702%. Premia za ryzyko rynkowe wynosi 5%, a długoterminowa stopa wzrostu 4%. Pozostawiamy długoterminowe ROE na poziomie 22%, wyższe od prognozowanej rentowności kapitałów w latach 2005 2008, kształtującej się na poziomie 20% 21,2%. Nie zmieniamy argumentacji w stosunku do poprzedniego raportu, iż w 2008 roku nie będą jeszcze w pełni widoczne efekty wdrożenia ZSI. W dłuższym terminie bank ma szansę poprawić rentowność kapitałów, dzięki oszczędnościom po stronie wydatków. Zatem pozostawiamy ROE na poziomie 22%, premiując w ten sposób wysoką i stabilną rentowność kapitałów w ciągu ostatnich lat oraz perspektywy jej poprawy w długim okresie (stabilny wzrost wyników finansowych netto przez rozwój biznesu, przy dużym potencjale jego przyspieszenia w momencie wprowadzenia optymalizacji kosztów osobowych i rzeczowych). 2005P 2006P 2007P 2008P + Stopa wolna od ryzyka 4,70% 4,70% 4,70% 4,70% 4,70% Premia za ryzyko rynkowe 5% 5% 5% 5% 5,0% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Koszt kapitału (COE) 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% EPS 1,8 1,9 2,1 2,3 BVPS 8,8 9,6 10,4 11,2 Prognozowane ROE 19,9% 20,7% 20,4% 21,2% Długoterminowe ROE 22,0% Stopa wzrostu (g) 4% Implikowane P/BV 3,2 Cena akcji na koniec 2008 35,4 Cena akcji na koniec 2007 32,3 Cena akcji na koniec 2006 29,4 Cena akcji na koniec 2005 26,8 DPS 1,3 1,4 1,5 Zdyskontowane DPS 1,2 1,2 1,2 Suma zdyskontowanych dywidend (na koniec 2005) 3,5 Wartość godziwa 1 akcji na luty 2005 30,8 Cena za 9 miesięcy 33,1 Źródło: DI BRE Banku, stopa wolna od ryzyka rentowność obligacji 10-cio letnich na dzień 16 lutego 2006 Wycena banku metodą ROE P/BV dała nam wartość godziwą na luty 2006 na poziomie 30,8 PLN. W perspektywie 9 miesięcy wycena tą metodą dałaby 33,1 PLN za 1 akcję. 20 lutego 2006 5
Wrażliwość ceny 1 akcji na zmianę stopy wolnej od ryzyka i premii za ryzyko opremia za ryzyk Stopa wolna od ryzyka 33,1 3,5% 4,0% 4,5% 4,702% 5,0% 5,5% 6,0% 6,5% 3,5% 62,3 53,4 46,8 44,6 41,7 37,6 34,3 31,5 4,0% 53,4 46,8 41,7 39,9 37,6 34,3 31,5 29,1 4,5% 46,8 41,7 37,6 36,2 34,3 31,5 29,1 27,1 5,0% 41,7 37,6 34,3 33,1 31,5 29,1 27,1 25,4 5,5% 37,6 34,3 31,5 30,5 29,1 27,1 25,4 23,9 6,0% 34,3 31,5 29,1 28,3 27,1 25,4 23,9 22,6 Źródło: DI BRE Banku Wrażliwość ceny 1 akcji na zmianę stopy wolnej od ryzyka i stopy wzrostu (g) Stopa wzrostu Stopa wolna od ryzyka 33,1 3,5% 4,0% 4,5% 4,702% 5,0% 5,5% 6,0% 6,5% 3,5% 38,9 35,4 32,5 31,5 30,1 28,0 26,19 24,6 4,0% 41,7 37,6 34,3 33,1 31,5 29,1 27,14 25,4 4,5% 45,3 40,3 36,4 35,0 33,2 30,5 28,23 26,3 5,0% 49,8 43,7 39,0 37,3 35,2 32,1 29,51 27,3 5,5% 55,9 48,1 42,2 40,2 37,6 34,0 31,01 28,5 6,0% 64,4 53,9 46,3 43,9 40,7 36,3 32,82 30,0 Źródło: DI BRE Banku Wycena porównawcza Poniżej prezentujmy wycenę porównawcza, opartą na porównaniu P/E oraz P/BV banków notowanych na GPW w Warszawie. Dla banków, dla których nie mamy aktualnych prognoz zysków netto oraz wartości księgowej na najbliższe dwa lata, użyliśmy konsensusu rynkowego opublikowanego przez PAP 31 stycznia 2006. Są to: Pekao, BPH, Millennium oraz Bank Handlowy. Prognozy zysków netto oraz wartości księgowych pozostałych banków pochodzą z naszych ostatnich raportów analitycznych. Ceny użyte do wyliczenia wskaźników P/E oraz P/BV są to ceny zamknięcia z dnia poprzedzającego datę raportu. Wycena porównawcza P/BV P/E Spółka 2005P 2006P 2007P 2005P 2006P 2007P Pekao 3,5 3,3 3,1 19,4 17,8 16,1 BPH 3,6 3,4 3,2 23,3 20,3 18,1 BZ WBK 3,6 3,5 3,2 22,9 19,9 17,6 Handlowy 1,8 1,8 1,7 15,5 15,6 14,7 ING BSK 2,2 2,1 2,0 14,4 15,5 13,6 Millenium 2,2 2,3 2,1 8,9 19,1 16,0 Kredyt Bank 2,4 2,0 1,7 9,5 13,8 12,9 Średnia 2,8 2,6 2,5 16,3 17,4 15,6 Mediana 2,4 2,3 2,1 15,5 17,8 16,0 Wagi 5% 5% 5% 20% 30% 35% Wskaźniki przy aktualnej cenie akcji 3,8 3,5 3,2 19,0 17,4 16,3 premia/dyskonto do średniej 37,4% 31,5% 30,5% 16,7% 0,0% 4,3% BVPS 8,8 9,6 10,4 EPS 1,8 1,9 2,1 Wycena według średniej 24,3 25,4 25,6 28,6 33,4 32,0 Źródło: DI BRE Banku, PAP Ostatnie tygodnie wzrostowych notowań akcji spowodowały, iż wykazywane przez nas wcześniej dyskonto wskaźników P/E w latach 2005 2006 zamieniło się w premię. Jednak bank ten ma zbliżoną wycenę fundamentalną do porównawczej, co naszym zdaniem stanowi o sile tego waloru. Premia wskaźników P/BV utrzymywała się wcześniej, ale podtrzymujemy tezę, iż jest to uzasadnione wysoką i stabilną w czasie rentownością kapitałów. 20 lutego 2006 6
Ostateczna wycena wskaźnikowa, uzyskana jako średnia ważona wycen na podstawie prognozowanych wskaźników na lata 2005 2007 w bankach służących jako baza porównawcza (dla P/BV waga 15%, dla P/E waga 85%), dała nam cenę 30,7 PLN za 1 akcję. Jest to wyżej o około 5% od naszej poprzedniej wyceny porównawczej z grudnia 2005. W tym okresie indeks WIG Banki (który zawiera jednak więcej walorów niż te, które użyliśmy w wycenie porównawczej, jak też akcje ) zwyżkował o około 10%. Zatem wzrost wyceny porównawczej jest związany w głównej mierze ze wzrostem notowań wszystkich banków oraz uaktualnianiem średnich rynkowych prognoz wyników finansowych banków, dla których nie opublikowaliśmy raportów analitycznych w ciągu ostatnich kilku miesięcy. P/BV vs. ROE (2006P) 22,0% 20,0% Pekao 18,0% BZ WBK BPH ROE 2006E 16,0% Kredyt Bank 14,0% ING Bank Slaski 12,0% Handlowy Millenium 10,0% 1,00 2,00 3,00 P/BV 2006E Źródło: DI BRE Banku, banki Wyniki wyceny porównawczej i wskaźnikowej pokazują, iż przy zakładanych przez nas prognozach wyników finansowych w kolejnych latach, jest to jeden z niewielu banków, którego wycena fundamentalna jest zbliżona do wyceny wskaźnikowej. Jest to dla nas argument przemawiający za siłą tego waloru, mimo zwyżkującego kursu akcji w ostatnich tygodniach. W momencie wahań indeksu WIG Banki, będzie zachowywało się relatywnie lepiej od innych banków. W przypadku możliwej korekty (o ile taka nastąpi), wycena fundamentalna stanowi dla nas bazę odniesienia w zakresie notowań akcji. Zatem ma potencjał do przetrwania ewentualnych wahań bez znaczącej zniżki kursu. Gdyby indeks rósł dalej, bank ten ma szanse poprawiać notowania szybciej niż indeks banków. Podsumowanie wycen Zestawienie wycen Podsumowanie wyceny Wagi Wycena (PLN) Metoda Gordona 50% 30,8 Metoda porównawcza 50% 30,7 Wartość godziwa na luty 2006 30,8 Cena docelowa 1 akcji za 9 miesięcy 33,0 Źródło: DI BRE Banku Do wyceny posłużyliśmy się dwoma metodami: Gordona oraz metodą porównawczą. Pierwsza metoda dała nam wynik 30,8 PLN (wartość godziwa na grudzień 2005). Druga metoda dała nam 30,7 PLN za 1 akcję. Na podstawie naszych prognoz w horyzoncie 9 miesięcy wyceniamy 1 akcję na 33,0 PLN i przy obecnych poziomach cen zalecamy trzymanie akcji. 20 lutego 2006 7
RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT (mln PLN) 2002 2003 2004 2005P 2006P 2007P 2008P Przychody odsetkowe netto 3 463 3 462 3 515 3 587 3 655 3 921 4 188 Przychody odsetkowe 6 737 5 134 5 313 5 705 5 853 6 195 6 576 Koszty odsetkowe (3 274) (1 672) (1 798) (2 118) (2 198) (2 274) (2 388) Przychody pozaodsetkowe 2 139 1 933 1 994 2 122 2 521 2 791 3 099 Wynik z prowizji 1 063 1 334 1 583 1 218 1 586 1 824 2 098 Wynik z pozycji wymiany 203 535 473 612 643 675 709 Wynik z działalności finansowej i inwestycyjnej 873 64 (63) 292 292 292 292 Wynik na działalności bankowej 5 602 5 395 5 508 5 709 6 176 6 713 7 287 Inne przychody operacyjne netto 50 94 452 691 657 525 525 Przychody bankowe ogółem 5 725 5 624 5 960 6 401 6 833 7 238 7 812 Koszty nieodsetkowe (3 570) (3 694) (3 744) (3 994) (4 218) (4 419) (4 660) Koszty osobowe (1 781) (1 841) (1 933) (2 005) (2 056) (2 100) (2 141) Amortyzacja (447) (516) (520) (504) (530) (572) (772) Inne koszty (1 342) (1 337) (1 291) (1 484) (1 633) (1 747) (1 747) Zysk operacyjny przed kosztami rezerw 2 155 1 930 2 017 2 256 2 615 2 819 3 152 Saldo rezerw (704) (297) (169) (86) (251) (285) (322) Zysk brutto 1 444 1 624 1 870 2 192 2 389 2 562 2 861 Podatek dochodowy (393) (433) (362) (416) (454) (487) (544) Zysk netto 1 051 1 191 1 507 1 759 1 916 2 053 2 293 Dywidendy wypłacone 0 0 (1 000) (1 161) (1 264) (1 355) (1 514) WSKAŹNIKI RACHUNKU ZYSKÓW I STRAT Marża odsetkowa netto (aktywa ogółem) 4,3% 4,2% 4,1% 4,0% 3,9% 3,9% 3,9% Marża odsetkowa netto (aktywa pracujące) 4,5% 4,4% 4,4% 4,3% 4,1% 4,1% 4,2% Spread odsetkowy 4,2% 4,2% 4,2% 4,1% 3,9% 3,9% 3,9% Koszty / Przychody 62,4% 65,7% 66,2% 64,8% 61,7% 61,1% 59,7% Koszty / Aktywa 4,4% 4,4% 4,6% 4,7% 4,5% 4,4% 4,2% Koszty osobowe / Przychody 31,1% 32,7% 32,4% 31,3% 30,1% 29,0% 27,4% Saldo rezerw / Zysk operacyjny 32,7% 15,4% 8,4% 3,8% 9,6% 10,1% 10,2% Saldo rezerw / Kredyty ogółem 2,2% 0,8% 0,4% 0,2% 0,5% 0,5% 0,5% Przychody pozaodsetkowe / Przychody ogółem 38,2% 36,0% 41,0% 44,0% 46,5% 45,8% 46,4% Zysk operacyjny / Aktywa 2,7% 2,3% 2,4% 2,5% 2,8% 2,8% 3,0% ROE 22% 20% 20% 20% 21% 20% 21% ROA 1,3% 1,4% 1,8% 2,0% 2,0% 2,0% 2,1% ROCZNA STOPA WZROSTU Zysk netto 18,5% 13,3% 26,5% 16,7% 8,9% 7,2% 11,7% Zysk operacyjny przed kosztami rezerw (10,5%) (10,4%) 4,5% 11,9% 15,9% 7,8% 11,8% Przychody bankowe ogółem 1,1% (1,8%) 6,0% 7,4% 6,8% 5,9% 7,9% Przychody odsetkowe netto (8,5%) (0,0%) 1,5% 2,1% 1,9% 7,3% 6,8% Przchody nieodsetkowe 20,4% (4,4%) 13,1% 15,0% 13,0% 4,4% 9,3% Koszty nieodsetkowe 9,6% 3,5% 6,8% 5,1% 1,8% 4,8% 5,5% 20 lutego 2006 8
BILANS (mln PLN) 2002 2003 2004 2005P 2006P 2007P 2008P Kasa i operacje z bankiem centralnym 4 752 3 808 3 525 3 896 4 097 5 706 5 626 Należności od sektora finansowego 11 889 8 543 13 232 12 663 11 968 9 892 8 352 Dłużne papiery wartościowe 28 040 29 524 23 828 22 792 22 108 21 445 20 802 Kredyty i pożyczki 32 945 38 394 40 037 46 884 53 448 60 396 68 247 Akcje, udziały i inne inwestycje 1 024 797 1 519 1 516 1 668 1 751 1 839 Aktywa trwałe 2 995 2 790 3 153 3 280 3 379 3 480 4 176 Inne aktywa 594 659 660 835 876 920 966 Razem aktywa 82 240 84 515 85 954 91 865 97 544 103 591 110 007 Zobowiązania wobec sektora finansowego 1 633 1 202 999 2 086 2 190 2 300 2 415 Depozyty 70 107 71 533 73 096 76 344 80 162 84 170 88 378 Wyemitowane papiery wartościowe 50 3 21 68 103 154 162 Otrzymane pożyczki podporządkowane 0 0 0 0 0 0 0 Inne zobowiązania 4 969 5 383 2 980 4 535 5 442 6 530 7 836 Kapitały własne 5 480 6 393 8 858 8 832 9 648 10 437 10 217 Kapitał zakładowy 1 000 1 000 1 000 1 000 1 000 1 000 1 000 Razem pasywa 82 240 84 515 85 954 91 865 97 544 103 591 110 007 ANALIZA AKTYWÓW Udział kredytów nieregularnych w kredytach ogółem 13,5% 11,8% 9,0% 8,1% 7,5% 6,9% 5,6% Kredyty nieregularne / Aktywa 5,8% 5,7% 4,4% 4,3% 4,3% 4,3% 4,0% Rezerwy / Kredyty nieregularne 63,4% 66,6% 81,9% 63,6% 66,6% 69,9% 78,0% Rezerwy / Kredyty ogółem 8,6% 7,8% 7,3% 5,1% 5,0% 4,8% 4,3% Rezerwy / Aktywa 3,7% 3,8% 3,6% 2,8% 2,9% 3,0% 3,1% Kredyty nieregularne nie pokryte rezerwami / Kapitały własne 31,9% 25,2% 7,8% 16,4% 14,5% 12,7% 8,6% WSKAŹNIKI BILANSU Kapitały własne /Aktywa 6,7% 7,6% 10,3% 9,6% 9,9% 10,1% 10,2% Kredyty / Aktywa 40,1% 45,4% 46,6% 51,0% 54,8% 58,3% 62,0% Depozyty / Aktywa 85,2% 84,6% 85,0% 83,1% 82,2% 81,3% 80,3% Kredyty / Depozyty 47,0% 53,7% 54,8% 61,4% 66,7% 71,8% 77,2% Stopa wzrostu kredytów 15,7% 16,5% 4,3% 17,1% 14,0% 13,0% 13,0% Stopa wzrostu depozytów 12,9% 2,0% 2,2% 4,4% 5,0% 5,0% 5,0% Stopa wzrostu aktywów 19,4% 2,8% 1,7% 6,9% 6,2% 6,2% 6,2% 20 lutego 2006 9
Departament Sprzedaży Instytucjonalnej i Analiz: Tomasz Mazurczak tel. (+48 22) 697 47 35 Dyrektor tomasz.mazurczak@dibre.com.pl Analiza strategiczna Analitycy: Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Wicedyrektor michal.marczak@dibre.com.pl Telekomunikacja, surowce, metale, media, hotele Marta Jeżewska tel. (+48 22) 697 47 37 marta.jezewska@dibre.com.pl Banki Andrzej Lis tel. (+48 22) 697 47 42 andrzej.lis@dibre.com.pl IT Krzysztof Radojewski tel. (+48 22) 697 47 01 krzysztof.radojewski@dibre.com.pl Farmaceutyki, budownictwo, usługi Jacek Borawski tel. (+48 22) 697 48 88 jacek.borawski@dibre.com.pl Analiza techniczna Przemysław Smoliński tel. (+48 22) 697 49 64 przemyslaw.smolinski@dibre.com.pl Analiza techniczna Sprzedaż: Grzegorz Domagała tel. (+48 22) 697 48 03 Wicedyrektor grzegorz.domagala@dibre.com.pl Sprzedawcy: Michał Skowroński tel. (+48 22) 697 49 68 michal.skowronski@dibre.com.pl Marzena Łempicka tel. (+48 22) 697 48 95 marzena.lempicka@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 grzegorz.stepien@dibre.com.pl Joanna Niedziela tel. (+48 22) 697 48 54 joanna.niedziela@dibre.com.pl Aleksander Mazur tel. (+48 22) 697 48 69 aleksander.mazur@dibre.com.pl Michał Świtakowski tel. (+48 22) 697 48 16 michal.switakowski@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 20 lutego 2006 10
Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, ż e stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące rekomendacja Akumuluj data wydania 2005-12-19 kurs z dnia rekomendacji 27.80 WIG w dniu rekomendacji 34821.80 20 lutego 2006 11