19 marca 2010 Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Banki Polska Handlowy BAHA.WA; BHW.PW Kupuj (Niezmieniona) Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 78.0 PLN 68.6 59.2 49.8 40.4 Handlowy 76,0 PLN 90,9 PLN 9,9 mld PLN 2,5 mld PLN 11,07 mln PLN COIC 75% Pozostali 25% Strategia dotycząca sektora W najbliŝszych miesiącach preferujemy banki z większą ekspozycją na segment korporacyjny (niŝsze rezerwy, większy przyrost depozytów) i oferujące atrakcyjne stopy dywidendy. Defensywne nastawienie do sektora wynika z oczekiwania wysokich rezerw w segmencie detalicznym w 1H 10. W drugiej połowie roku rozstrzygnie się, czy oŝywienie z jakim mamy obecnie do czynienia, jest trwałe i utrzyma się w kolejnym roku. Potwierdzenie tego byłoby czynnikiem istotnie poprawiającym perspektywy zysków polskich banków. Profil spółki do pierwszej dziesiątki banków uniwersalnych w Polsce. Struktura portfela kredytowego i depozytowego Banku Handlowego jednoznacznie wskazuje na znaczącą rolę segmentu korporacyjnego w generowaniu wyników operacyjnych. W ciągu ostatnich kilku lat bank stworzył dość znaczącą dla swojego kredytów pozycję w zakresie kredytów konsumenckich (kredyty gotówkowe, karty kredytowe). Relacja kredyty/depozyty wynosiła 58% na koniec 4Q09 Współczynnik wypłacalności na koniec 4Q09 wynosił 16,7% (Tier I). WaŜne daty 06.V.10 publikacja raportu za 1Q 10 Kurs akcji Banku Handlowego na tle WIG WIG 31.0 09-03-17 09-06-17 09-09-17 09-12-17 10-03-17 Marta JeŜewska (48 22) 697 47 37 marta.jezewska@dibre.com.pl www.dibre.com.pl Ambitna strategia Wyniki 4Q09 zaskoczyły negatywnie ze względu na wysoką skalę odpisów na ryzyko kredytowe. UwaŜamy, Ŝe odpisy spadną istotnie w 2010 roku (327 mln PLN vs. 546 mln PLN w 2009). Jednak czynnikiem determinującym obecnie wycenę banku jest kwestia realizacji bardzo ambitnej strategii. Zakłada ona ROE na poziomie ponad 20% w 2012 roku. Bank nigdy dotąd nie zrealizował takiego poziomu rentowności. Jednocześnie w wycenie nie jest uwzględniony fakt, Ŝe bank moŝe przy tym wypłacać wysokie dywidendy (oczekujemy rekomendacji zarządu w sprawie podziału zysku za 2009 rok w kwietniu). Nie ograniczy to potencjału banku w zakresie zakładanego przez nas tempa wzrostu sumy bilansowej (a pośrednio równieŝ RWA). W przypadku słabszego od oczekiwanego przez bank tempa wzrostu, naszym zdaniem nie moŝna wykluczyć w przyszłości dywidendy przekraczającej poziomy rocznych zysków. Nie uwzględniamy jednak takiego scenariusza w wycenie. Wyznaczamy cenę docelową na poziomie 90,9 PLN/akcję (poprzednio 90,3 PLN/akcję) i podtrzymujemy rekomendację kupuj. Pozytywny wpływ na cenę docelową ma spadek kosztu kapitałów własnych (z 6,12% do 5,62%). Negatywny wpływ miało ostroŝniejsze podejście do oceny długoterminowych zysków. Dywidenda Zysk za cały 2009 rok sięgnął 504 mln PLN (vs. 574 mln PLN w naszej prognozie). ObniŜamy poziom dywidendy tylko nieznacznie (z 3,51 PLN/ akcję do 3,4 PLN/akcję), podnosząc jednocześnie stopę wypłaty z zysków za 2009 rok do 88% z 80%. Przy współczynniku wypłacalności 16,7% (Tier I, kapitały nie uwzględniają ubiegłorocznego zysku), bank powinien wypłacić praktycznie cały zysk, tym bardziej, Ŝe zysk jednostkowy był wyŝszy niŝ skonsolidowane wyniki (525 mln PLN). Przy obecnej wycenie rynkowej stopa dywidendy brutto sięga 4,5%. Będzie to najwyŝsza dywidenda w sektorze (średnia stopa dywidendy brutto dla Pekao, PKO BP sięga 2,1%). Największy potencjał kontra największe zagroŝenie Nasze ostroŝne podejście do prognozy wzrostu przychodów w banku wynika z obaw o potencjał do utrzymania wysokiej marŝy odsetkowej netto w kolejnych trzech latach. W ubiegłym roku bank był beneficjentem nadwyŝek płynności (wskaźnik kredyty/depozyty na poziomie 70% na koniec 2008 i 58% na koniec 2009 roku), co pozwoliło mu utrzymać relatywnie niski koszt utrzymania bazy depozytowej, jednocześnie realizując premię na odsetkach z papierów dłuŝnych. MarŜa odsetkowa netto (na aktywach ogółem) wzrosła o 40 pb. UwaŜamy, Ŝe znajdzie się pod presją w tym roku. Największym potencjałem po stronie przychodów jest wynik prowizyjny. Zapowiadany przez bank wzrost sprzedaŝy krzyŝowej (bank identyfikuje duŝą grupę klientów współpracujących z bankiem w oparciu o tylko jeden produkt) powinien zaowocować wzrostem wyniku prowizyjnego. (w mln PLN) 2008 2009 2010P 2011P 2012P Wynik odsetkowy 1 366 1 505 1 508 1 561 1 655 MarŜa odsetkowa 3,4% 3,8% 3,8% 3,7% 3,7% WNDB 2 313 2 418 2 483 2 600 2 759 Zysk operacyjny* 910 1 201 1 133 1 183 1 287 Zysk brutto 759 655 806 1 105 1 202 Zysk netto 600 504 633 869 944 ROE 10,7% 8,5% 10,1% 13,2% 13,7% P/E 16,5 19,7 15,7 11,4 10,5 P/BV 1,8 1,6 1,6 1,5 1,4 D/PS** 0,00 3,40 3,88 5,32 5,78 Stopa dywidendy 0,0% 4,5% 5,1% 7,0% 7,6% * przed kosztami rezerw ** dywidenda z zysku za dany rok, wypłacana w roku kolejnym Dom 19 marca Inwestycyjny 2010 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Strategia Przy okazji publikacji wyników za 4Q09 bank przedstawił dodatkowe załoŝenia do strategii opublikowanej w styczniu br. Osiągnięcie ROE na poziomie ponad 20% ma zostać zrealizowane na bazie średniorocznego dwucyfrowego wzrostu przychodów w latach 2010 2012, przy jednocyfrowym wzroście wydatków. Przekłada się to na pozytywną dźwignię operacyjną i ma obniŝyć wskaźnik C/I do poziomów niŝszych ni 50%. Bank ambitnie podchodzi do tempa wzrostu wolumenów, gdzie w segmencie korporacyjnym oczekuje, Ŝe portfel kredytów będzie rósł w średniorocznym tempie na poziomie 9%, a w segmencie detalicznym aŝ 14%. Jest to bardzo ambitne załoŝenie naszym zdaniem. Według naszych szacunków daje to średnioroczne tempo przyrostu kredytów brutto na poziomie przekraczającym 11% (nasza prognoza zakłada niespełna 10%). W przypadku kredytów korporacyjnych nasze załoŝenia w duŝej mierze pokrywają się z oczekiwaniami banku (efekt m.in. niskiej bazy po 4Q09, gdy kredyty korporacyjne mocno spadły z kwartału na kwartał na skutek spłaty zadłuŝenia z tytułu kredytów obrotowych na koniec roku). W przypadku kredytów detalicznych nasze załoŝenia są niŝsze w zakresie tempa wzrostu o ok. 4pp. Podsumowanie załoŝeń strategii cel 2012 2009 2012P DI BRE ROE > 20,0% 8,5% 13,7% ROA > 2,5% 1,3% 2,1% C/I < 50,0% 53,5% 54,5% K/D < 100,0% 58,2% 57,5% CAGR'12/09 przychody bankowe* > 10% 4,8% CAGR'12/09 koszty < 10% 3,8% Źródło: DI BRE Banku, * z przychodów za 2009 rok wyłączamy 125 mln przychodów z tytułu rozliczenia VAT za lata ubiegłe Jesteśmy znacznie bardziej konserwatywni w zakresie potencjalnych przychodów w banku. Ze względu na konserwatywne podejście do poziomu przychodów w banku, nasza prognoza zakłada brak realizacji wyznaczonych celów. UwaŜamy, Ŝe istnieje potencjał do pozytywnych niespodzianek po stronie poziomu przychodów raportowanych przez bank w kolejnych kwartałach, jeśli strategia ma być realizowana. Przyjmując teoretyczne załoŝenia, Ŝe bank zdoła osiągnąć 10% średniorocznego wzrostu przychodów (zakładamy najniŝsze dwucyfrowe tempo wzrostu), poziom przychodów sięgnie ponad 3,2 mld PLN. W przypadku pozostałych pozycji generujących wynik brutto przyjęliśmy nasze prognozy (w zakresie wydatków oraz kosztów ryzyka kredytowego). Do wyliczenia ROA i ROE przyjęliśmy nasze prognozy w zakresie sumy bilansowej i kapitałów własnych. Przyjęliśmy równieŝ taka samą efektywną stopę podatkową. Realizacja strategii zaleŝy od poziomy wzrostu przychodów. W przypadku ich wzrostu bank osiąga wyznaczone sobie cele. Symulacja wyników przy realizacji CAGR 12/09 dla przychodów (mln PLN) 2009 2012P DI BRE 2012 szacunki Przychody bankowe 2 455* 2 829 3 267 Koszty działania -1 379-1 542-1 542 Wynik operacyjny przed rezerwami 1 076 1 287 1 725 C/I -56,2% -54,5% -47,2% ROA 1,3% 2,1% 2,9% ROE 8,5% 13,7% 18,7% Źródło: DI BRE Banku, * z przychodów za 2009 rok wyłączamy 125 mln przychodów z tytułu rozliczenia VAT za lata ubiegłe 19 marca 2010 2
Wyniki 4Q09 Wynik netto na poziomie 102 mln PLN, był znacznie poniŝej naszych oczekiwań (171 mln PLN) i konsensusu rynkowego (130 mln PLN). Na poziomie wyniku operacyjnego przed kosztami rezerw wynik był o niespełna 5% poniŝej naszej prognozy (296 mln PLN vs. 311 mln PLN w prognozie), jednocześnie powyŝej konsensusu rynkowego, który zakładał go na poziomie 265 mln PLN. Przyczyną słabszych wyników były wysokie odpisy na kredyty (157 mln PLN vs. nasza prognoza 92 mln PLN, konsensus rynkowy 99 mln PLN). In plus zapisał się poziom wydatków (326 mln PLN vs. prognoza 350 mln PLN, konsensus 354 mln PLN). In minus zapisał się poziom wyniku odsetkowego (355 mln PLN vs. prognoza 375 mln PLN) oraz poziom pozostałych przychodów operacyjnych netto (13 mln PLN vs. prognoza 35 mln PLN). Zestawienie wyników kwartalnych z prognozami (mln PLN) 4Q09P róŝnica 4Q09 zmiana 4Q08 2009P róŝnica 2009 zmiana 2008 Wynik odsetkowy 375-5,3% 355-7,5% 384 1 525-1,3% 1 505 10,2% 1 366 Wynik prowizyjny 152-0,5% 151 8,7% 139 557-0,1% 556-10,2% 619 NIM 3,9% - 3,7% - 3,9% 3,7% - 15,0% - 3,4% WNDB 625-2,7% 608 38,9% 438 2 435-0,7% 2 418 4,6% 2 313 Koszty działania -350-6,9% -326-3,2% -336-1 403-1,7% -1 379-7,8% -1 496 Wynik operacyjny* 311-4,8% 296 113,5% 139 1 215-1,2% 1 201 32,0% 910 Saldo rezerw -92 71,9% -157 66,9% -94-480 13,7% -546 256,6% -153 Zysk brutto 219-36,6% 139 213,3% 44 735-10,9% 655-13,7% 759 Zysk netto 171-40,5% 102 192,9% 35 574-12,1% 504-16,0% 600 Źródło: DI BRE Banku, * przed kosztami rezerw Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy był o 20 mln PLN niŝszy niŝ nasza prognoza. Przyczyną było zarówno niŝszy poziom wolumenów (suma bilansowa -1,3 mld PLN vs. nasza prognoza), jak i spadek marŝy odsetkowej netto z kwartału na kwartał. Po stronie przychodów największy spadek zanotowały dłuŝne papiery wartościowe przeznaczone do sprzedaŝy, po stronie kosztów obserwowaliśmy lekki wzrost kosztów finansowania bazy depozytowej. W ubiegłym roku był beneficjentem istotnej nadwyŝki kredytów nad depozytami, co zaowocowało wzrostem marŝy odsetkowej netto w banku (premia za płynny bilans). UwaŜamy, Ŝe potencjał w tym zakresie powoli wyczerpuje się. O ile w tym roku bank utrzyma jeszcze poziom marŝy odsetkowej netto z 2H 09, to w kolejnych latach oczekujemy jej spadku (w tym najmocniej w 2011 roku o ponad 10 pb). NadwyŜka depozytów nad kredytami pozwalała bankowi osiągnąć ponadprzeciętne marŝe m.in. ze względu na wysoki poziom rentowności instrumentów dłuŝnych. W tym roku potencjał ten wyczerpie się. Dodatkowo nie widzimy obecnie dalszego potencjału do obniŝania kosztu depozytów klientów, gdyŝ na tle rynku bank i tak realizuje znacznie wyŝszą marŝę depozytową. Presja na wynik odsetkowy jest największym wyzwaniem stojącym przed bankiem w tym roku. ObniŜyliśmy prognozę wyniku odsetkowego na 2010 rok z 1,58 mld PLN do niespełna 1,51 mld PLN (4,5%) ze względu na niŝszą rentowność oraz poziom portfela instrumentów dłuŝnych. Obroną przed presja na wynik odsetkowy jest wzrost udziału kredytów w sumie bilansowej lub malejący koszt finansowania. Wyniki 4Q09 nie wskazują na potencjał wzrostu portfela kredytów w banku istotnie powyŝej dynamik rynkowych (choć strategia zakłada dość ambitne plany w segmencie korporacyjnym), koszt finansowania juŝ obecnie jest niŝszy niŝ w innych bankach. Utrzymanie wyniku odsetkowego w tym roku to załoŝenie konserwatywne na tle rynku, gdzie oczekujemy dwucyfrowego tempa wzrostu. Jednak w przeciwieństwie do Banku Handlowego, sektor będzie obniŝał koszt finansowania po wojnie depozytowej, jednocześnie inne banki mają zdecydowanie mniejszą ekspozycję na segment instrumentów dłuŝnych. Wynik prowizyjny Wynik prowizyjny okazał się zgodny z oczekiwaniami (151 mln PLN vs. prognoza 152 mln PLN). UwaŜamy, Ŝe w tym roku wynik prowizyjny poprawi się o 16% w relacji do 2009 roku. Podnosimy jednocześnie naszą prognozę do 645 mln PLN (o 4%). Taki poziom wyniku przekłada się na średni kwartalny wynik na poziomie 161 mln PLN. UwaŜamy, Ŝe w świetle rezultatów za 4Q09, zakładając, Ŝe bank zwiększać będzie sprzedaŝ produktów, cel ten jest realny. 19 marca 2010 3
W wyniku prowizyjnym dostrzegamy największy potencjał do poprawy wyników w przyszłości, biorąc pod uwagę presję na marŝę odsetkową netto i coraz trudniejsze otoczenie dla realizowania wysokich zysków na działalności handlowej. Wynik handlowy Wynik handlowy na poziomie 102 mln PLN był zgodny z naszymi oczekiwaniami. Gaśnie negatywny wpływ wyceny klientowskich transakcji pochodnych (bank podał, Ŝe w 4Q09 wyniósł on tylko 0,3 mln PLN). W całym 2009 rok łączny wynik handlowy sięgnął 357 mln PLN. Szczególnie w 1H 09 pozostawał pod negatywnym wpływem wyceny klientowskich instrumentów. Wyłączając je, wynik wygenerowany na działalności handlowej sięgnął aŝ 460 mln PLN. UwaŜamy, Ŝe taka skala wyniku jest nie do powtórzenia. Zakładamy, Ŝe wynik działalności handlowej sięgnie w 2010 roku 330 mln PLN. Na tle wyników w 2009 roku jest to istotny spadek. Widać jednak, Ŝe juŝ w 2H 09 potencjał do osiągania bardzo wysokich zysków w tym zakresie, spadł. Struktura wyniku handlowego (mln PLN) 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 Wynik handlowy 151 98 165-85 61 98 96 102 Wpływ wyceny FXO 0 0 0-259 -105 9-7 -0,3 Powtarzalny wynik handlowy 151 98 165 174 166 89 103 102 Źródło: DI BRE Banku, Koszty działania Koszty zaskoczyły in plus w wynikach za 4Q09 (326 mln PLN vs. prognoza 350 mln PLN). Istotnie obniŝyły się koszty osobowe. Jest to częściowo spowodowane zmianą poziomu rezerw na premie. UwaŜamy, Ŝe taki poziom wydatków będzie trudno utrzymać w kolejnych kwartałach, jednak oczekujemy bardzo umiarkowanych wzrostów w tym obszarze. Oczekujemy, Ŝe w 2010 roku koszty ogółem wzrosną o 3%, a CAGR 12/09 sięgnie niespełna 4%. Struktura kosztów (mln PLN) 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 Koszty osobowe -210-183 -178-126 -171-167 -164-143 Koszty rzeczowe -175-175 -165-187 -181-164 -148-162 Amortyzacja -26-24 -24-23 -22-21 -15-21 RAZEM -411-382 -367-336 -374-352 -328-326 Źródło: DI BRE Banku, Saldo rezerw i jakość aktywów Odpisy w 4Q09 sięgnęły aŝ 157 mln PLN i w większości, to one odpowiadały za słabe wyniki banku (koszty ryzyka sięgnęły aŝ 5%). AŜ 98 mln PLN z tej kwoty pochłonęły odpisy w obszarze detalicznym. Poziom rezerw równieŝ został negatywnie dotknięty odpisami z tytułu FXO. Łączny negatywny wpływ opcji na wynik brutto banku sięgnął 239 mln PLN, z czego prawie 136 mln PLN zostało spisane w cięŝar rezerw (z tego ok. 8 mln PLN w 4Q09). W całym roku saldo rezerw sięgnęło 546 mln PLN (koszty ryzyka na poziomie 4,2% średniego portfela kredytów netto). Po wyłączeniu negatywnego wpływu FXO odpisy sięgnęłyby 410 mln PLN (ponad 3,1% portfela kredytów). Ponad 70% tej kwoty stanowiły odpisy w segmencie detalicznym. UwaŜamy, Ŝe problemy z jakością kredytów detalicznych w Banku Handlowym utrzymają się w 1H 10. Zakładamy, Ŝe z kwoty 327 mln PLN salda rezerw, jakie zakładamy w 2010 roku, ok. 0,24 mld PLN przypadnie na segment detaliczny. Jednocześnie oczekujemy spadku kosztów ryzyka w segmencie korporacyjnym. Problem opcji wygasał juŝ w 2H 09, sytuacja klientów korporacyjnych poprawia się. Sądzimy równieŝ, Ŝe w 4Q09 bank dokonał przeglądu portfela klientów korporacyjnych, co zaowocowało wzrostem odpisów w relacji do poprzednich kwartałów (wyłączając opcje). Struktura salda rezerw (mln PLN) 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 Korporacje -4-68 -115-116 -4-59 Detal -19-26 -38-64 -51-98 Razem -23-94 -152-181 -55-157 Źródło: DI BRE Banku, Negatywnie zaskoczyła nas jakość aktywów w Banku Handlowym. Według danych banku wskaźnik naleŝności nieregularnych do kredytów ogółem sięgnęła 14,4%. Wskaźnik ten uwzględnia w kredytach brutto równieŝ transakcje reverse repo. Według naszych wyliczeń 19 marca 2010 4
(uwzględniamy tylko kredyty brutto), wskaźnik ten wzrósł do poziomu 15,8%. Są to jednak tylko techniczne wyliczenia. Negatywnie postrzegamy wzrost NPL w ciągu kwartału o 430 mln PLN. Bank tłumaczy to m.in. wzrostem NPL z powodu zakwalifikowania do tej kategorii ekspozycji, które są obsługiwane. Wskaźnik kredytów nieobsługiwanych do kredytów brutto sięgnął 11,8% i obniŝył się w relacji do końca 2008 roku (12%). UwaŜamy, Ŝe źródłem dalszego wzrostu wskaźnika niespłacanych kredytów będzie, przede wszystkim wzrost naleŝności nieregularnych w obszarze kredytów detalicznych. W przypadku kredytów korporacyjnych oczekujemy stabilizacji, bądź nawet niewielkiego spadku wskaźnika NPL/kredyty brutto. Zestawienie wyników kwartalnych (mln PLN) 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 Q/Q R/R Kredyty netto 13 278 14 120 14 074 13 886 13 889 13 392 13 178 11 975-9,1% -13,8% Depozyty 21 351 20 539 19 821 19 935 18 969 19 393 18 335 20 572 12,2% 3,2% Suma bilansowa 37 394 38 294 37 069 42 550 45 273 41 638 38 404 37 633-2,0% -11,6% Wynik odsetkowy 322 325 335 384 390 384 376 355-5,6% -7,5% Wynik prowizyjny 166 164 150 139 125 130 150 151 1,1% 8,7% Wynik handlowy 151 98 165-85 61 98 96 102 6,4% - WNDB 639 586 650 438 576 612 622 608-2,2% 38,9% Pozostałe przychody operacyjne netto 18 25 13 37 18 15 116 13-88,6% -64,4% Przychody bankowe 657 611 662 475 594 626 737 622-15,7% 30,9% Koszty ogółem -411-382 -367-336 -374-352 -328-326 -0,8% -3,2% Wynik operacyjny przed kosztami rezerw 246 230 295 139 221 275 409 296-27,7% 113,5% Saldo rezerw -20-16 -23-94 -152-181 -55-157 183,8% 66,9% Wynik operacyjny 226 214 273 44 68 94 354 139-60,8% 212,7% Zysk brutto 227 214 273 45 67 95 355 139-60,9% 205,5% Podatek dochodowy -47-44 -57-11 -21-24 -69-37 -46,2% 246,0% Zysk netto 180 170 216 35 46 71 285 102-64,4% 192,9% Źródło: DI BRE Banku, 19 marca 2010 5
Wycena Wycena dochodowa Nie zmieniliśmy metody wyceny w relacji do poprzedniego raportu analitycznego na temat Banku Handlowego (19 stycznia 2010). Cenę docelową dla banków opieramy o dwie metody wyceny: zdyskontowany model dywidend (metoda dochodowa) oraz wycenę porównawczą. Do wyceny dochodowej przypisujemy wagę 80%, do metody porównawczej 20%. UwaŜamy, Ŝe wskaźniki niektórych banków nie odzwierciedlają ich potencjału do generowania wyników w średnim terminie, gdyŝ zyski obarczone są duŝymi odpisami. Dodatkowo odpisy te mogą nierównomiernie rozłoŝyć się w trakcie całego cyklu tworzenia rezerw (np. Kredyt Bank utworzy dodatkowy odpis w 2009 roku, jednocześnie będzie miał dodatkowy zysk ze sprzedaŝy śagla). Przy wycenie zastosowaliśmy model Gordona, oparty na wzorze: P/BV=(ROE-g)/(COE-g), którego uŝyliśmy do wyliczenia implikowanych wskaźników cena do wartości księgowej. Wartość wskaźnika P/BV zaleŝy od zakładanego przez nas ROE (stopa zwrotu z kapitałów), kosztu kapitału (COE), będącego sumą stopy wolnej od ryzyka i premii za ryzyko, związanej z inwestycją w walory banku oraz długoterminowej stopy wzrostu (g). Nie zmieniliśmy naszej metodologii wyceny dochodowej w relacji do poprzedniego raportu. Jako długoterminowe ROE bierzemy prognozę z 2018 roku. Stopa wypłaty z zysków netto w ostatnich dwóch latach prognozy odzwierciedla potencjał do wypłaty dywidendy wynikający z generowanej rentowności. Poziom zatrzymania kapitału niezbędny do utrzymania długoterminowej stopy wzrostu g wyznaczamy ze wzoru: stopa wypłaty = 1 g/roe. Dywidendy Zakładamy, Ŝe bank wypłaci 3,4 PLN/akcję dywidendy z zysków za 2009 rok. Przekłada się to na stopę wypłaty z zysków na poziomie 88%. W poprzednim raporcie zakładaliśmy stopę wypłaty na poziomie 80%, jednocześnie prognozując wyŝszy w relacji do raportowanego zysk w ubiegłym roku. Poprzednie załoŝenia przekładały się na DPS 09 3,51 PLN. Poza zmianą załoŝeń w zakresie dywidendy na 2009 rok, pozostawiamy załoŝenie wypłaty 80% skonsolidowanych zysków w długim terminie niezmienione. W ostatnich dwóch latach wyznaczamy stopę wypłaty w oparciu o wzór: stopa wypłaty = 1 g/roe. Koszt kapitału własnego Poziom stopy wolnej od ryzyka wyznacza rentowność obligacji dziesięcioletnich z dnia, na który sporządzana jest wycena. Pozostawiamy równieŝ premię za ryzyko na poziomie 5% oraz zakładamy beta na poziomie 1. Nie zmieniamy tych załoŝeń w relacji do poprzedniego raportu analitycznego. Poziom rentowności obligacji dziesięcioletnich na zamknięcie 18 marca 2010 na poziomie 5,62%. Ustalamy koszt kapitałów własnych na poziomie 10,62%. W poprzednim raporcie analitycznym na temat Banku Handlowego stopa wolna od ryzyka wynosiła 6,12%. Przesunęliśmy miesiąc, na który wyznaczamy wartość godziwą na koniec marca, z końca grudnia 2009. Zmiana obu tych parametrów ma pozytywny wpływ na wycenę, mimo obniŝenia prognoz zysków na najbliŝsze lata. 19 marca 2010 6
Podsumowanie wyceny metodą dochodową (PLN/akcję) 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2017P + Stopa wolna od ryzyka 5,62% 5,62% 5,62% 5,62% 5,62% 5,62% 5,62% 5,62% 5,62% 5,62% 5,62% Premia za ryzyko 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% Beta 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 Koszt kapitału 10,62% 10,62% 10,62% 10,62% 10,62% 10,62% 10,62% 10,62% 10,62% 10,62% 10,62% EPS 3,86 4,85 6,65 7,23 7,88 8,51 8,94 9,47 9,93 10,35 EPS zmiana R/R (%) -16,0% 25,6% 37,1% 8,7% 9,0% 8,0% 5,1% 6,0% 4,8% 4,2% 4% BVPS 47,4 48,9 51,7 53,6 55,7 57,9 60,0 62,3 64,7 67,6 BVPS zmiana R/R (%) 10,2% 3,1% 5,7% 3,7% 3,9% 4,0% 3,7% 3,9% 3,8% 4,6% ROE 8,5% 10,1% 13,2% 13,7% 14,4% 15,0% 15,2% 15,5% 15,6% 15,6% Długoterminowe ROE 15,6% Stopa wzrostu 4,0% Implikowany P/BV 1,76 Wartość kapitału na koniec 2018 118,9 Wartość kapitału na koniec 2017 107,5 Wartość kapitału na koniec 2016 97,2 Wartość kapitału na koniec 2015 87,8 Wartość kapitału na koniec 2014 79,4 Wartość kapitału na koniec 2013 71,8 Wartość kapitału na koniec 2012 64,9 Wartość kapitału na koniec 2011 58,7 Wartość kapitału na koniec 2010 53,0 Wartość kapitału na koniec 2009 47,9 DPS 3,40 3,88 5,32 5,78 6,30 6,81 7,15 7,58 7,39 7,70 DPS/EPS 88,1% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 74,4% 74,4% Zdyskontowane DPS 3,21 3,31 4,10 4,03 3,97 3,87 3,68 3,53 3,11 2,93 Zdyskontowane DPS razem 35,72 WG na koniec marca 2010 85,8 9MTP 92,5 obecna cena 76,00 potencjał zmiany 21,8% Źródło: DI BRE Banku * stopa wolna od ryzyka rentowność obligacji 10 io letnich z dnia 18 marca 2010 19 marca 2010 7
Wycena porównawcza Wycenę porównawczą oparliśmy na średniej waŝonej z trzech wskaźników: P/BV 10 (waga 50%), P/E 10 (waga 25%) oraz P/E 11 (waga 25%). Udział wyceny porównawczej w cenie docelowej ustaliliśmy na 20%. Wraz ze stabilizacją wyników banków w dłuŝszym terminie liczymy się z moŝliwością podniesienia udziału wyceny porównawczej w cenie docelowej. Nie zmieniamy tej zasady w relacji do poprzedniej wyceny Banku Handlowego. Zestawienie wskaźników (18 marca 2010) P/BV P/O P/E 2009 2010P 2011P 2009 2010P 2011P 2009 2010P 2011P BZ WBK 2,3 2,0 1,8 8,2 7,4 7,0 15,2 13,6 10,6 ING BSK 1,9 1,7 1,4 9,4 8,4 7,5 15,7 13,8 10,1 Kredyt Bank 1,5 1,5 1,3 4,7 6,1 5,7 115,6 31,0 9,0 Millennium 1,3 1,3 1,1 8,2 7,6 6,4 0,0 19,9 10,5 Pekao 2,4 2,3 2,2 12,6 11,5 10,2 18,1 16,4 13,8 PKO BP 2,4 2,2 2,0 9,6 9,1 8,0 21,5 16,0 11,5 Getin 1,9 1,6 1,4 5,9 5,8 5,3 25,8 13,1 10,5 średnia 2,0 1,8 1,6 8,4 8,0 7,2 30,3 17,7 10,9 premia/dyskonto do średniej -18,0% -13,6% -7,8% -1,5% 9,8% 17,1% -35,0% -11,4% 5,2% mediana 1,9 1,7 1,4 8,2 7,6 7,0 18,1 16,0 10,5 premia/dyskonto do mediany -16,4% -7,6% 2,0% 0,4% 15,2% 19,8% 8,7% -1,9% 8,7% wskaźniki Handlowy 1,6 1,6 1,5 8,3 8,8 8,4 19,7 15,7 11,4 OperacyjnyPS 9,2 8,7 9,1 BVPS 47,4 48,9 51,7 EPS 3,86 4,85 6,65 wagi 50% 25% 25% wycena według średniej 92,7 87,9 82,5 77,1 69,2 64,9 116,9 85,7 72,3 wycena według mediany 90,9 82,2 74,5 75,7 65,9 63,5 69,9 77,5 69,9 Źródło: DI BRE Banku * O wynik operacyjny przed rezerwami ROE 10 vs. P/BV 10 20,0% ROE 11 vs. P/BV 11 20,0% ROE'10 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% Getin Millennium Kredyt Bank ING BSK BZ WBK PKO Pekao BP ROE'11 18,0% 16,0% 14,0% Kredyt Bank ING BSK Getin BZ WBK PKO BP Pekao 4,0% 12,0% Millennium 2,0% 0,0% 10,0% 1,00 1,20 1,40 1,60 1,80 P/BV'10 2,00 2,20 2,40 1,00 1,20 1,40 1,60 1,80 P/BV'11 2,00 2,20 2,40 Źródło: DI BRE Banku Podsumowanie wyceny Cenę docelową dla banków opieramy o dwie metody wyceny: zdyskontowany model dywidend (metoda dochodowa) oraz wycenę porównawczą. Do wyceny dochodowej przypisujemy wagę 80%, do metody porównawczej 20%. PoniŜej przedstawiamy podsumowanie wyceny. Podsumowanie wyceny Cena Waga WG z metody dochodowej 85,8 80,0% Wycena porównawcza 78,0 20,0% Średnia waŝona 84,2 9MTP 90,9 Źródło: DI BRE Banku 19 marca 2010 8
RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT (mln PLN) 2007 2008 2009 2010P 2011P 2012P Przychody odsetkowe netto 1 204 1 366 1 505 1 508 1 561 1 655 Przychody pozaodsetkowe 1 243 947 913 975 1 039 1 104 Wynik z prowizji 737 619 556 645 702 751 Wynik handlowy 506 328 357 330 338 354 Wynik na działalności bankowej 2 447 2 313 2 418 2 483 2 600 2 759 Inne przychody operacyjne netto 66 93 161 70 70 70 Przychody bankowe ogółem 2 513 2 405 2 580 2 553 2 670 2 829 Koszty nieodsetkowe -1 523-1 496-1 379-1 420-1 487-1 542 Koszty osobowe -704-697 -646-667 -707-735 Amortyzacja -109-97 -79-81 -81-81 Inne koszty -709-702 -654-672 -699-726 Zysk operacyjny przed kosztami rezerw 990 910 1 201 1 133 1 183 1 287 Saldo rezerw 53-153 -546-327 -78-85 Udział w wyniku jednostek stowarzyszonych -9 3 0 0 0 0 Zysk brutto 1 034 759 655 806 1 105 1 202 Podatek dochodowy -210-159 -151-173 -237-257 Zyski udziałowców mniejszościowych 0 0 0 0 0 0 Zysk netto 824 600 504 633 869 944 Dywidendy wypłacone 621 0 444 507 695 756 WSKAŹNIKI RACHUNKU ZYSKÓW I STRAT MarŜa odsetkowa netto (aktywa ogółem) 3,2% 3,4% 3,8% 3,8% 3,7% 3,7% MarŜa odsetkowa netto (aktywa pracujące) 3,9% 4,2% 4,7% 4,6% 4,5% 4,5% Spread odsetkowy 3,9% 4,6% 5,1% 4,3% 4,2% 4,2% Koszty / Przychody 60,6% 62,2% 53,5% 55,6% 55,7% 54,5% Koszty / Aktywa 4,1% 3,7% 3,4% 3,6% 3,5% 3,4% Koszty osobowe / Przychody 28,0% 29,0% 25,0% 26,1% 26,5% 26,0% Saldo rezerw / Zysk operacyjny 5,3% -16,8% -45,5% -28,9% -6,6% -6,6% Saldo rezerw / Kredyty ogółem 0,5% -1,2% -4,2% -2,6% -0,6% -0,6% Przychody pozaodsetkowe / P. ogółem 49,5% 39,4% 35,4% 38,2% 38,9% 39,0% Zysk operacyjny / Aktywa 2,6% 2,2% 3,0% 2,9% 2,8% 2,9% ROE 15,0% 10,7% 8,5% 10,1% 13,2% 13,7% ROA 2,2% 1,5% 1,3% 1,6% 2,1% 2,1% ROCZNA STOPA WZROSTU Zysk netto 25% -27% -16% 26% 37% 9% Zysk operacyjny przed kosztami rezerw 24% -8% 32% -6% 4% 9% Przychody bankowe ogółem 9% -4% 7% -1% 5% 6% Wynik odsetkowy netto 17% 13% 10% 0% 4% 6% Przychody pozaodsetkowe 16% -24% -4% 7% 7% 6% Koszty nieodsetkowe 1% -2% -8% 3% 5% 4% 19 marca 2010 9
BILANS (mln PLN) 2007 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P Kasa i operacje z bankiem centralnym 3 322 3 531 4 113 4 471 4 758 5 002 NaleŜności od sektora finansowego 8 719 3 696 4 803 5 221 5 555 5 840 DłuŜne papiery wartościowe 7 592 12 063 10 566 10 974 11 171 11 620 Kredyty i poŝyczki 12 487 13 886 11 975 13 185 14 278 15 866 Akcje, udziały i inne inwestycje 4 092 6 705 3 202 4 064 4 392 4 868 Aktywa trwałe * 1 910 1 891 1 807 1 811 1 814 1 819 Inne aktywa 788 779 1 167 1 285 1 391 1 546 Razem aktywa 38 908 42 550 37 633 41 010 43 360 46 561 Zobowiązania wobec sektora finansowego 7 085 7 922 5 716 5 402 5 719 6 191 Depozyty 19 811 19 935 20 572 23 467 24 847 26 897 Wyemitowane papiery wartościowe 0 0 0 0 0 0 Otrzymane poŝyczki podporządkowane 0 0 0 0 0 0 Inne zobowiązania 6 408 9 067 5 146 5 754 6 043 6 473 Kapitały własne 5 603 5 626 6 199 6 389 6 750 7 000 Kapitał zakładowy 523 523 523 523 523 523 Razem pasywa 38 908 42 550 37 633 41 010 43 360 46 561 * uwzględnia wartość firmy Udział kredytów nieregularnych w k. ogółem** 11,8% 12,6% 15,8% 17,2% 16,7% 16,3% Kredyty nieregularne / Aktywa 4,2% 4,5% 5,6% 6,3% 6,2% 6,2% Rezerwy / Kredyty nieregularne 83,5% 72,0% 67,9% 68,7% 68,5% 66,5% Rezerwy/kredyty ogółem 9,9% 9,1% 10,7% 11,8% 11,4% 10,8% Rezerwy / Aktywa 3,5% 3,3% 3,8% 4,3% 4,3% 4,1% ** nie uwzględnia transakcji reverse repo w kredytach brutto ANALIZA AKTYWÓW Kapitały własne /Aktywa 14,4% 13,2% 16,5% 15,6% 15,6% 15,0% Kredyty / Aktywa 32,1% 32,6% 31,8% 32,1% 32,9% 34,1% Depozyty / Aktywa 50,9% 46,9% 54,7% 57,2% 57,3% 57,8% Kredyty / Depozyty 63,0% 69,7% 58,2% 56,2% 57,5% 59,0% Stopa wzrostu kredytów 22,5% 11,2% -13,8% 10,1% 8,3% 11,1% Stopa wzrostu depozytów 4,9% 0,6% 3,2% 14,1% 5,9% 8,2% Stopa wzrostu aktywów 8,1% 9,4% -11,6% 9,0% 5,7% 7,4% 19 marca 2010 10
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale, Media Departament Analiz: Marta JeŜewska tel. (+48 22) 697 47 37 Wicedyrektor marta.jezewska@dibre.com.pl Banki Analitycy: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl Paliwa, Chemia, Energetyka, Handel Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40 jakub.szkopek@dibre.com.pl Przemysł Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor marzena.lempicka@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 grzegorz.stepien@dibre.com.pl Tomasz Dudź tel. (+48 22) 697 49 68 tomasz.dudz@dibre.com.pl Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) 697 48 76 grzegorz.strublewski@dibre.com.pl Prywatny Makler Jacek Szczepański tel. (+48 22) 697 48 26 Dyrektor BSOZ jacek.szczepanski@dibre.com.pl Paweł Szczepanik tel. (+48 22) 697 49 47 SprzedaŜ pawel.szczepanik@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 19 marca 2010 11
Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Handlowy Rekomendacja Redukuj Trzymaj Trzymaj Kupuj data wydania 2009-08-24 2009-11-04 2009-11-05 2010-01-19 kurs z dnia rekomendacji 64,30 61,30 64,60 73,55 WIG w dniu rekomendacji 37915,39 37391,24 38148,50 41256,40 19 marca 2010 12