Aktualizacja raportu PKO BP. Silny zawodnik

Transkrypt

1 20 lutego 2006 Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Banki Polska PKOB.WA; PKO.PW Trzymaj (Obniżona) Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) 33,4 PLN 33,0 PLN 33,4 mld PLN 12,7 mld PLN 40,5 mln PLN Struktura akcjonariatu Skarb Państwa 51,59% Akcje pracownicze 10,36% Pozostali 38,05% Strategia dotycząca sektora Rekomendacja: Wynik netto sektora bankowego w 2005 roku, o jedną trzecią lepszy niż przed rokiem, potwierdza nasze oczekiwania co do dobrej sytuacji finansowej banków. Popyt w segmencie detalicznym cały czas się utrzymuje, ciągnięty przez duże zapotrzebowanie na kredyty hipoteczne i rosnącą popularność kredytów konsumpcyjnych. W tym roku spodziewamy się także rosnącego popytu na kredyty inwestycyjne, szczególnie ze strony średnich przedsiębiorstw. Profil spółki to największy pod względem aktywów (16,7% aktywów całego sektora) oraz kapitałów własnych bankiem w Polsce. Jest to bank uniwersalny, przykładający szczególną wagę do klientów detalicznych. Bank posiada największą ekspozycję na ten segment, gdyż ponad połowa wszystkich depozytów oraz kredytów pochodzi od klientów indywidualnych i ponad połowa przychodów generowana jest w tym segmencie. Ważne daty raport roczny skonsolidowany za 2005 Silny zawodnik Od naszego ostatniego raportu analitycznego kurs zwyżkował o 20%. Po jego publikacji bank zaprezentował strategię na lata , która nakreśla bardzo ambitne plany. Bank podał także wyniki za 4Q Dokonaliśmy korekt wyników finansowych w latach , wprowadziliśmy wartości osiągnięte w 2005 roku. Główne zmiany uzupełniające nasze prognozy o wytyczne strategii i wyniki 4Q 05 dotyczyły wyniku prowizyjnego, planowanych zwolnień oraz wyniku na działalności finansowej oraz inwestycyjnej. Zmiany tych założeń podwyższyły naszą wycenę metodą dochodową. Dodatkowo wycena porównawcza, przez wzgląd na wzrost kursów innych banków, także została zmieniona. Ostatecznie podnosimy wycenę 1 akcji z 30,5 PLN na 33 PLN. Ze względu na ostatnie wzrosty notowań akcji banku, zmieniamy rekomendację z akumuluj na trzymaj. Uważamy jednak, iż w przypadku wahań całego indeksu WIG Banki, będzie zachowywało się lepiej od spółek wchodzących w skład tego indeksu. Wyższy wynik prowizyjny Podnieśliśmy wynik prowizyjny osiągany przez bank o 147mln PLN w 2006 roku (do 1,6 mld PLN) i o 169 mln PLN w 2007 (do 1,8 mld PLN). Nasza poprzednia prognoza uwzględniała już re-pricing planowany na 2006 rok i zapowiadane podwyższenie przychodów z prowizji w stosunku do 2005 roku o mln PLN (prognozowaliśmy wtedy wynik prowizyjny lepszy o 245 mln PLN). Kolejne podwyższenie motywujemy planami strategicznymi banku, aby wskaźnik wynik prowizyjny/koszty bez amortyzacji na koniec 2008 roku wynosił przynajmniej 56%. Nasza aktualna prognoza przewiduje go na poziomie 54% (wcześniej 50%). Zmiany w prognozowanym zatrudnieniu Bank zapowiedział zwolnienia około 1500 osób rocznie. Zmieniamy zatem prognozy 2700 osób w ciągu kolejnych 2 lat do 3000 zwolnionych oraz prognozujemy zwolnienie 1500 osób w Dalej utrzymujemy opinię, iż bank będzie mógł dokonać znacznie wyższych zwolnień niż planuje po wdrożeniu ZSI (planowanym na koniec 2007) i dalej istnieje znaczący potencjał do optymalizacji kosztów dzięki redukcji etatów. Kurs akcji na tle WIG 40 PLN WIG Marta Jeżewska (48 22) marta.jeżewska@dibre.com.pl Podsumowanie wyników 4Q 05 Zysk netto 386 mln PLN zawiódł oczekiwania analityków. Prognozowaliśmy 435 mln PLN zysku netto w ostatnim kwartale Za słabym wynikiem stała strata odnotowana na dłużnych papierach wartościowych. Było to spowodowane (jak w przypadku innych banków, które już opublikowały wyniki) dużą zmiennością na rynkach finansowych. W tym roku spodziewamy się stabilniejszej sytuacji na rynkach i uważamy, iż bank nie odnotuje w przyszłości tak dużej straty. (w mln PLN) P 2006P 2007P 2008P Wynik odsetkowy Marża odsetkowa 4,2% 4,1% 4,0% 3,9% 3,9% 3,9% WNDB Zysk operacyjny Zysk brutto Zysk netto ROE 20% 20% 20% 21% 20% 21% P/E 22,2 19,0 17,4 16,3 14,6 P/BV 3,8 3,8 3,5 3,2 3,3 D/PS 1,0 1,2 1,3 1,4 1,5 Dividend yield 3,0% 3,5% 3,8% 4,1% 4,5% Dom 20 lutego Inwestycyjny 2006 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Podsumowanie wyników ostatniego kwartału 2005 Zestawienie prognoz i wyników za 4Q 05 i 2005 rok (mln PLN) IVQ'05P różnica IVQ'05 zmiana IVQ' P różnica 2005 zmiana 2004 Wynik odsetkowy netto 918 1,3% 906 1,3% ,3% ,1% 3515 Marża odsetkowa 4,0% 3,9% 4,1% 4,0% 4,0% 4,1% Wynik na działalności bankowej ,0% ,9% ,1% ,6% 5508 Wynik operacyjny przed kosztami rezerw ,1% ,6% ,4% ,9% 2017 Zysk brutto ,7% ,5% ,6% ,3% 1870 Zysk netto ,6% ,6% ,8% ,7% 1507 Źródło:, DI BRE Banku Wyniki ostatniego kwartału były niższe niż oczekiwania. Nasza prognoza przewidywała wynik netto wyższy o 12,6% w stosunku do podanego przez bank. Za niższym niż nasze oczekiwania wynikiem stoi przede wszystkim strata zanotowana na dłużnych papierach wartościowych na poziomie 116 mln PLN w samym 4 kwartale Co prawda na inwestycyjnych papierach wartościowych bank zanotował 30 mln PLN zysku, co dało sumaryczny wynik na działalności finansowej i inwestycyjnej na poziomie -85 mln PLN. Prognozowaliśmy 78 mln PLN zysku z tej pozycji. Wpływa to na 179 mln różnicy w prognozowanym przez nas wyniku na działalności bankowej vs. raportowane dane. Trudno oceniać, czy wyniki kolejnych kwartałów będą równie słabe. Naszym zdaniem, najistotniejszy był tu wpływ dużej zmienności na rynku obligacji zaobserwowany w 3 i 4 kwartale Inne banki, które do tej pory publikowały wyniki, także podały niższe wyniki z działalności finansowej i inwestycyjnej, niż oczekiwania analityków. Zakładamy poprawę warunków na rynkach finansowych w kolejnych latach. Korygujemy jednak w dół nasze wcześniejsze założenia w zakresie tej pozycji zysków i strat o około 20% w 2006 i 2007 roku. Wynik odsetkowy był o 12 mln PLN niższy niż nasze założenia, jednak wynik prowizyjny wyższy o 22 mln PLN zniósł negatywny wpływ niższych odsetek. W kolejnych latach spodziewamy się dalszego wzrostu wyników prowizyjnych. Struktura wyniku na działalności bankowej (mln PLN) IQ'04 IIQ'4 IIIQ'04 IVQ'04 IQ'05 II'Q05 III'05 IV'Q05 Wynik odsetkow y Wynik porw izyjny Wynik na działalności finansow ej i inw estycyjnej Wynik z pozycji w ymiany Źródło:, DI BRE Banku Pozostałe przychody operacyjne były wyższe niż nasze oczekiwania. Jest to tak jak w trzecim kwartale 2005 wpływ przychodów z działalności spółki developerskiej PKO Inwestycje (szerzej piszemy o niej w grudniowym raporcie). Pozostałe przychody operacyjne netto wyniosły 257 mln PLN, wzrosły o 30% Q/Q i 48% R/R. Spodziewaliśmy się niższej skali działalności spółek developerskich. Z tego, naszym zdaniem, wynika także różnica w szacunkach kosztów działania banku. Bank podał o 11% wyższe koszty vs. nasze prognozy na 4Q Pozostałe przychody operacyjne netto o 103 mln PLN niższe niż podane oraz koszty wyższe o 112 mln PLN niż nasze prognozy, znoszą się nawzajem. 20 lutego

3 Zatem największym zaskoczeniem była strata zanotowana portfelu papierów wartościowych wycenianych przez rachunek zysków i strat. To za tym stoi pogorszenie się w ostatnim kwartale wyniku na działalności operacyjnej przed kosztami rezerw. Struktura wyniku na działalności bankowej (mln PLN) IQ'04 IIQ'4 IIIQ'04 IVQ'04 IQ'05 II'Q05 III'05 IV'Q Źródło:, DI BRE Banku Wynik operacyjny przed kosztami rezerw Wynik operacyjny po kosztach rezerw Saldo rezerw Sprzedaż portfela nieregularnych należności wpłynęła na to, iż bank podał dodatnie saldo rezerw w 4Q 2005 na poziomie 55 mln PLN. Jednak nie wynagrodziło to dużej straty na papierach dłużnych. Zestawienie podstawowych wielkości komercyjnych kwartalnie (mln PLN) IVQ'04 IQ'05 II'Q05 III'05 IV'Q05 IVQ/IVQ IVQ/IIIQ Kredyty netto ,1% 4,8% Depozyty ,4% -2,7% Suma bilansowa ,9% -0,6% Wynik odsetkowy netto ,3% -0,7% Wynik prowizyjny netto ,0% 8,9% Wynik z pozycji wymiany ,4% -4,1% Wynik na działalności finansowej i inwestycyjnej ,7% -146,6% Wynik na działalności bankowej ,9% -16,6% Pozostałe przychody operacyjne netto ,3% 29,6% Przychody bankowe ,5% -11,3% Koszty działania i amortyzacja ,4% 7,4% Wynik operacyjny przed kosztami rezerw ,6% -40,6% Saldo rezerw ,0% -202,6% Zysk brutto ,5% -26,9% Podatek dochodowy ,7% -54,9% Zysk netto ,6% -20,5% Źródło:, DI BRE Banku W zakresie wolumenów bank, jako lider w segmencie detalicznym, skorzystał z dobrej koniunktury. Wolumen kredytów netto wzrósł o 17% R/R, depozytów 4,4% R/R. Kredyty mieszkaniowe wzrosły o 26,2%, konsumpcyjne o 19,2%. Prognozowaliśmy 17% wzrost wolumenu kredytów netto oraz 8% wzrost depozytów. Niższa dynamika depozytów nie miała znaczącego wpływu na wyniki finansowe banku. Inwestorzy od oczekują znaczącego wzrostu wolumenów, zatem dobre wyniki sprzedaży w 2005 roku, jak i prognozy kontynuacji tych trendów w kolejnych latach są już zdyskontowane przez rynek. Szerzej o kredytach i depozytach pisaliśmy w grudniowym raporcie na temat. Na chwilę obecną nie widzimy podstaw, aby zmieniać założenia w zakresie dynamik wolumenu kredytów i depozytów na kolejne lata. W latach prognozy zakładamy zrównoważony wzrost sumy bilansowej o 6,2% rocznie, co uwzględnia już pozycję jako lidera w segmencie detalicznym. 20 lutego

4 Zmiany prognoz Zmieniamy założenia dotyczące wyniku prowizyjnego netto w latach oraz kosztów osobowych (co wynika ze zmian założeń w zakresie zwolnień i dopasowania ich do wytycznych zarządu, prezentowanych w strategii banku w ciągu najbliższych trzech lat). Zestawienie zmian i ich wpływu na wyniki finansowe osiągane przez prezentujemy w poniższej tabeli. Rachunek zysków i strat w latach ; Zestawienie prognoz (mln PLN) RCHUNEK ZYSKÓW I STRAT, PLN (mln) 2005P 2006P 2006P 2007P 2007P 2005 stare zmiana nowe stare zmiana nowe stare zmiana 2008P Przychody odsetkowe netto ,3% ,6% ,9% Przychody odsetkowe ,2% ,4% ,0% Koszty odsetkowe (2 118) (2 117) 0,0% (2 198) (2 243) -2,0% (2 274) (2 322) -2,1% (2 388) Przychody pozaodsetkowe ,3% ,9% ,2% Wynik z prowizji ,9% ,2% ,2% Wynik z pozycji wymiany ,2% ,2% ,2% 709 Wynik na dział. finansowej i inwestycyjnej ,9% ,9% ,4% 292 Wynik na działalności bankowej ,0% ,8% ,3% Inne przychody operacyjne netto ,5% ,5% ,5% 525 Przychody bankowe ogółem ,2% ,7% ,9% Koszty nieodsetkowe (4 145) (4 032) 2,8% (4 218) (4 219) 0,0% (4 419) (4 431) -0,3% (4 660) Koszty osobowe (2 005) n.a. (2 056) (2 060) -0,2% (2 100) (2 115) -0,7% (2 141) Amortyzacja (504) n.a. (530) (530) 0,0% (572) (572) 0,0% (772) Inne koszty (1 523) n.a. (1 633) (1 630) 0,2% (1 747) (1 744) 0,2% (1 747) Zysk operacyjny przed kosztami rezerw ,7% ,8% ,6% Saldo rezerw (86) (195) -55,9% (251) (251) 0,1% (285) (284) 0,1% (322) Zysk brutto ,5% ,1% ,1% Podatek dochodowy (416) (457) -9,0% (454) (440) 3,1% (487) (468) 4,1% (544) Zysk netto ,7% ,0% ,7% Źródło:, DI BRE Banku Podwyższamy prognozowany dotychczas wynik prowizyjny netto o 10% w latach 2006 i Publikujemy także naszą aktualną prognozę wyników finansowych banku w roku Obniżamy jednak wynik na działalności finansowej i inwestycyjnej oraz wynik z pozycji wymiany (odpowiednio o około 20% i 4% rocznie). Niższe niż oczekiwane przez nas wyniki w tym zakresie w całym 2005 roku, skłaniają nas do konserwatywnej oceny zdolności generowania wyników finansowych na tym polu. Wskaźnik wynik prowizyjny/koszty działania bez amortyzacji na koniec 2008 roku zakładamy znacząco poniżej planu strategicznego Banku, przewidującego go na poziomie minimum 56%. Wykres na następnej stronie prezentuje kształtowanie się wskaźnika w latach prezentowanej przez nas prognozy. Uważamy, iż re pricing planowany z początkiem 2006 roku oraz plany nabycia 25% akcji PKO/Credit Suisse od Credit Suisse Asset Management wpłynął na poprawę wyniku prowizyjnego. Zakładany przez nas współczynnik wynik prowizyjny/koszty działania bez amortyzacji na koniec 2008 roku wyniesie 54% (zatem poniżej planów banku). Uważamy, iż osiągnięcie wskaźnika na poziomie 56% będzie osiągalne, jeśli bank wdroży program restrukturyzacji kosztów. Jednak na chwilę obecną brak jest przesłanek świadczących o obniżaniu wydatków. Wyższe niż prognozowane przez nas zwolnienia pracownicze (zapowiedzi zwolnień 1500 osób rocznie vs. zakładane dotychczas przez nas 1350 osób) przekładają się na niższe o 0,2% i 0,7%, odpowiednio w 2006 i 2007, koszty osobowe. Dalej utrzymujemy opinię, iż bank ten ma znacznie większe możliwości redukcji etatów i po wdrożeniu ZSI (koniec 2007 roku) oraz okresie testowania jego funkcjonalności w skali całego banku, będzie mogło znacząco zredukować koszty. 20 lutego

5 Pokrycie kosztów wynikiem prowizyjnym 60% 50% 40% 30% 20% 34% 30% 42% 36% 46% 40% 33% 29% 43% 38% 47% 41% 45% 54% 10% 0% P 2006P 2007P 2008P Pokrycie kosztów ogółem w ynikiem z prow izji Pokrycie kosztów bez amortyzacji w ynikiem z prow izji Źródło:, DI BRE Banku Ostatnie wiadomości ze spółki W obecnej chwili bank jest zainteresowany kupnem dwóch banków. Są to serbski Vojevodinska Banka oraz chorwacki Splitska Banka. Vojvodjanska Banka W kwietniu lub maju powinny zostać złożone ostateczne oferty na Vojvodjanska Banka (VB). wyraziło chęć kupienia VB, podobnie jak 10 innych europejskich banków. Szacowana cena za piąty bank w Serbii wynosi 260 mln EUR, czyli 3,3x jego wartość księgowa. Pozostaje czekać na informacje o ostatecznych ofertach i wyłonienie krótkiej listy zainteresowanych. Do tego czasu trudno spekulować, ile zaoferują konkurenci. Jeśli zaoferowałoby 260 mln EUR (czyli prawie 1 mld PLN), najprawdopodobniej nie wypłaciłby dywidendy. Splitska Banka Bank jest zainteresowany kupnem chorwackiego Splitska Banka (SB). Bank musi zostać sprzedany przez UCI i HVB, ponieważ tamtejsze organy nadzoru nie wyraziły zgody na połączenie SB z innym chorwackim bankiem Zagrebecka Banka (właścicielem jest UCI). Oprócz zainteresowanie kupnem wyraziły: Postanska Banka, KBC, Societe Generale, OTP, BCP, NBG and GE Capital. W związku z tym, iż chorwackie organy nadzoru preferowałyby inwestora, który nie jest jeszcze obecny na tamtejszym rynku, ma większe szanse niż belgijski KBC oraz węgierski OTP. Według szacunków analityków, SB może być warte mln EUR. Szczegóły transakcji powinny być znane jeszcze w pierwszym kwartale Odnosimy się z dystansem do planów ekspansji zagranicznej. Bank ma dużą ekspozycję na najbardziej dynamicznie rozwijający się w obecnej chwili w Polsce sektor detaliczny. Ma także przed sobą wdrożenie zintegrowanego systemu informatycznego. Zatem koncentracja na działalności krajowej zapewnia, naszym zdaniem, rozwój banku. Ekspansja zagraniczna łączy się z ryzykiem. 20 lutego

6 Wyceny Wycena długoterminowa Wycena metodą ROE P/BV Przy wycenie zastosowaliśmy model Gordona, oparty na wzorze: P/BV=(ROE-g)/(COE-g), którego użyliśmy do wyliczenia implikowanego wskaźnika cena do wartości księgowej. Wartość wskaźnika P/BV zależy od zakładanego przez nas ROE (stopa zwrotu z kapitałów), koszty kapitału (COE), będącego sumą stopy wolnej od ryzyka i premii za ryzyko, związanej z inwestycją w walory banku oraz długoterminowej stopy wzrostu (g). Polityka Dywidendowa W latach prognozy przewidujemy wypłatę dywidendy dla akcjonariuszy na poziomie 66% osiąganych zysków netto. Ponieważ nie uwzględniamy w naszym modelu inwestycji kapitałowych banku w Europie Środkowo Wschodniej, uważamy, iż bank w sytuacji braku celów do przejęcia zdecyduje się na wypłatę wyższej dywidendy. Jako stopę wolną od ryzyka bierzemy rentowność dziesięcioletnich obligacji, która na dzień 16 lutego 2006 wynosiła 4,702%. Premia za ryzyko rynkowe wynosi 5%, a długoterminowa stopa wzrostu 4%. Pozostawiamy długoterminowe ROE na poziomie 22%, wyższe od prognozowanej rentowności kapitałów w latach , kształtującej się na poziomie 20% 21,2%. Nie zmieniamy argumentacji w stosunku do poprzedniego raportu, iż w 2008 roku nie będą jeszcze w pełni widoczne efekty wdrożenia ZSI. W dłuższym terminie bank ma szansę poprawić rentowność kapitałów, dzięki oszczędnościom po stronie wydatków. Zatem pozostawiamy ROE na poziomie 22%, premiując w ten sposób wysoką i stabilną rentowność kapitałów w ciągu ostatnich lat oraz perspektywy jej poprawy w długim okresie (stabilny wzrost wyników finansowych netto przez rozwój biznesu, przy dużym potencjale jego przyspieszenia w momencie wprowadzenia optymalizacji kosztów osobowych i rzeczowych). 2005P 2006P 2007P 2008P + Stopa wolna od ryzyka 4,70% 4,70% 4,70% 4,70% 4,70% Premia za ryzyko rynkowe 5% 5% 5% 5% 5,0% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Koszt kapitału (COE) 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% EPS 1,8 1,9 2,1 2,3 BVPS 8,8 9,6 10,4 11,2 Prognozowane ROE 19,9% 20,7% 20,4% 21,2% Długoterminowe ROE 22,0% Stopa wzrostu (g) 4% Implikowane P/BV 3,2 Cena akcji na koniec ,4 Cena akcji na koniec ,3 Cena akcji na koniec ,4 Cena akcji na koniec ,8 DPS 1,3 1,4 1,5 Zdyskontowane DPS 1,2 1,2 1,2 Suma zdyskontowanych dywidend (na koniec 2005) 3,5 Wartość godziwa 1 akcji na luty ,8 Cena za 9 miesięcy 33,1 Źródło: DI BRE Banku, stopa wolna od ryzyka rentowność obligacji 10-cio letnich na dzień 16 lutego 2006 Wycena banku metodą ROE P/BV dała nam wartość godziwą na luty 2006 na poziomie 30,8 PLN. W perspektywie 9 miesięcy wycena tą metodą dałaby 33,1 PLN za 1 akcję. 20 lutego

7 Wrażliwość ceny 1 akcji na zmianę stopy wolnej od ryzyka i premii za ryzyko opremia za ryzyk Stopa wolna od ryzyka 33,1 3,5% 4,0% 4,5% 4,702% 5,0% 5,5% 6,0% 6,5% 3,5% 62,3 53,4 46,8 44,6 41,7 37,6 34,3 31,5 4,0% 53,4 46,8 41,7 39,9 37,6 34,3 31,5 29,1 4,5% 46,8 41,7 37,6 36,2 34,3 31,5 29,1 27,1 5,0% 41,7 37,6 34,3 33,1 31,5 29,1 27,1 25,4 5,5% 37,6 34,3 31,5 30,5 29,1 27,1 25,4 23,9 6,0% 34,3 31,5 29,1 28,3 27,1 25,4 23,9 22,6 Źródło: DI BRE Banku Wrażliwość ceny 1 akcji na zmianę stopy wolnej od ryzyka i stopy wzrostu (g) Stopa wzrostu Stopa wolna od ryzyka 33,1 3,5% 4,0% 4,5% 4,702% 5,0% 5,5% 6,0% 6,5% 3,5% 38,9 35,4 32,5 31,5 30,1 28,0 26,19 24,6 4,0% 41,7 37,6 34,3 33,1 31,5 29,1 27,14 25,4 4,5% 45,3 40,3 36,4 35,0 33,2 30,5 28,23 26,3 5,0% 49,8 43,7 39,0 37,3 35,2 32,1 29,51 27,3 5,5% 55,9 48,1 42,2 40,2 37,6 34,0 31,01 28,5 6,0% 64,4 53,9 46,3 43,9 40,7 36,3 32,82 30,0 Źródło: DI BRE Banku Wycena porównawcza Poniżej prezentujmy wycenę porównawcza, opartą na porównaniu P/E oraz P/BV banków notowanych na GPW w Warszawie. Dla banków, dla których nie mamy aktualnych prognoz zysków netto oraz wartości księgowej na najbliższe dwa lata, użyliśmy konsensusu rynkowego opublikowanego przez PAP 31 stycznia Są to: Pekao, BPH, Millennium oraz Bank Handlowy. Prognozy zysków netto oraz wartości księgowych pozostałych banków pochodzą z naszych ostatnich raportów analitycznych. Ceny użyte do wyliczenia wskaźników P/E oraz P/BV są to ceny zamknięcia z dnia poprzedzającego datę raportu. Wycena porównawcza P/BV P/E Spółka 2005P 2006P 2007P 2005P 2006P 2007P Pekao 3,5 3,3 3,1 19,4 17,8 16,1 BPH 3,6 3,4 3,2 23,3 20,3 18,1 BZ WBK 3,6 3,5 3,2 22,9 19,9 17,6 Handlowy 1,8 1,8 1,7 15,5 15,6 14,7 ING BSK 2,2 2,1 2,0 14,4 15,5 13,6 Millenium 2,2 2,3 2,1 8,9 19,1 16,0 Kredyt Bank 2,4 2,0 1,7 9,5 13,8 12,9 Średnia 2,8 2,6 2,5 16,3 17,4 15,6 Mediana 2,4 2,3 2,1 15,5 17,8 16,0 Wagi 5% 5% 5% 20% 30% 35% Wskaźniki przy aktualnej cenie akcji 3,8 3,5 3,2 19,0 17,4 16,3 premia/dyskonto do średniej 37,4% 31,5% 30,5% 16,7% 0,0% 4,3% BVPS 8,8 9,6 10,4 EPS 1,8 1,9 2,1 Wycena według średniej 24,3 25,4 25,6 28,6 33,4 32,0 Źródło: DI BRE Banku, PAP Ostatnie tygodnie wzrostowych notowań akcji spowodowały, iż wykazywane przez nas wcześniej dyskonto wskaźników P/E w latach zamieniło się w premię. Jednak bank ten ma zbliżoną wycenę fundamentalną do porównawczej, co naszym zdaniem stanowi o sile tego waloru. Premia wskaźników P/BV utrzymywała się wcześniej, ale podtrzymujemy tezę, iż jest to uzasadnione wysoką i stabilną w czasie rentownością kapitałów. 20 lutego

8 Ostateczna wycena wskaźnikowa, uzyskana jako średnia ważona wycen na podstawie prognozowanych wskaźników na lata w bankach służących jako baza porównawcza (dla P/BV waga 15%, dla P/E waga 85%), dała nam cenę 30,7 PLN za 1 akcję. Jest to wyżej o około 5% od naszej poprzedniej wyceny porównawczej z grudnia W tym okresie indeks WIG Banki (który zawiera jednak więcej walorów niż te, które użyliśmy w wycenie porównawczej, jak też akcje ) zwyżkował o około 10%. Zatem wzrost wyceny porównawczej jest związany w głównej mierze ze wzrostem notowań wszystkich banków oraz uaktualnianiem średnich rynkowych prognoz wyników finansowych banków, dla których nie opublikowaliśmy raportów analitycznych w ciągu ostatnich kilku miesięcy. P/BV vs. ROE (2006P) 22,0% 20,0% Pekao 18,0% BZ WBK BPH ROE 2006E 16,0% Kredyt Bank 14,0% ING Bank Slaski 12,0% Handlowy Millenium 10,0% 1,00 2,00 3,00 P/BV 2006E Źródło: DI BRE Banku, banki Wyniki wyceny porównawczej i wskaźnikowej pokazują, iż przy zakładanych przez nas prognozach wyników finansowych w kolejnych latach, jest to jeden z niewielu banków, którego wycena fundamentalna jest zbliżona do wyceny wskaźnikowej. Jest to dla nas argument przemawiający za siłą tego waloru, mimo zwyżkującego kursu akcji w ostatnich tygodniach. W momencie wahań indeksu WIG Banki, będzie zachowywało się relatywnie lepiej od innych banków. W przypadku możliwej korekty (o ile taka nastąpi), wycena fundamentalna stanowi dla nas bazę odniesienia w zakresie notowań akcji. Zatem ma potencjał do przetrwania ewentualnych wahań bez znaczącej zniżki kursu. Gdyby indeks rósł dalej, bank ten ma szanse poprawiać notowania szybciej niż indeks banków. Podsumowanie wycen Zestawienie wycen Podsumowanie wyceny Wagi Wycena (PLN) Metoda Gordona 50% 30,8 Metoda porównawcza 50% 30,7 Wartość godziwa na luty ,8 Cena docelowa 1 akcji za 9 miesięcy 33,0 Źródło: DI BRE Banku Do wyceny posłużyliśmy się dwoma metodami: Gordona oraz metodą porównawczą. Pierwsza metoda dała nam wynik 30,8 PLN (wartość godziwa na grudzień 2005). Druga metoda dała nam 30,7 PLN za 1 akcję. Na podstawie naszych prognoz w horyzoncie 9 miesięcy wyceniamy 1 akcję na 33,0 PLN i przy obecnych poziomach cen zalecamy trzymanie akcji. 20 lutego

9 RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT (mln PLN) P 2006P 2007P 2008P Przychody odsetkowe netto Przychody odsetkowe Koszty odsetkowe (3 274) (1 672) (1 798) (2 118) (2 198) (2 274) (2 388) Przychody pozaodsetkowe Wynik z prowizji Wynik z pozycji wymiany Wynik z działalności finansowej i inwestycyjnej (63) Wynik na działalności bankowej Inne przychody operacyjne netto Przychody bankowe ogółem Koszty nieodsetkowe (3 570) (3 694) (3 744) (3 994) (4 218) (4 419) (4 660) Koszty osobowe (1 781) (1 841) (1 933) (2 005) (2 056) (2 100) (2 141) Amortyzacja (447) (516) (520) (504) (530) (572) (772) Inne koszty (1 342) (1 337) (1 291) (1 484) (1 633) (1 747) (1 747) Zysk operacyjny przed kosztami rezerw Saldo rezerw (704) (297) (169) (86) (251) (285) (322) Zysk brutto Podatek dochodowy (393) (433) (362) (416) (454) (487) (544) Zysk netto Dywidendy wypłacone 0 0 (1 000) (1 161) (1 264) (1 355) (1 514) WSKAŹNIKI RACHUNKU ZYSKÓW I STRAT Marża odsetkowa netto (aktywa ogółem) 4,3% 4,2% 4,1% 4,0% 3,9% 3,9% 3,9% Marża odsetkowa netto (aktywa pracujące) 4,5% 4,4% 4,4% 4,3% 4,1% 4,1% 4,2% Spread odsetkowy 4,2% 4,2% 4,2% 4,1% 3,9% 3,9% 3,9% Koszty / Przychody 62,4% 65,7% 66,2% 64,8% 61,7% 61,1% 59,7% Koszty / Aktywa 4,4% 4,4% 4,6% 4,7% 4,5% 4,4% 4,2% Koszty osobowe / Przychody 31,1% 32,7% 32,4% 31,3% 30,1% 29,0% 27,4% Saldo rezerw / Zysk operacyjny 32,7% 15,4% 8,4% 3,8% 9,6% 10,1% 10,2% Saldo rezerw / Kredyty ogółem 2,2% 0,8% 0,4% 0,2% 0,5% 0,5% 0,5% Przychody pozaodsetkowe / Przychody ogółem 38,2% 36,0% 41,0% 44,0% 46,5% 45,8% 46,4% Zysk operacyjny / Aktywa 2,7% 2,3% 2,4% 2,5% 2,8% 2,8% 3,0% ROE 22% 20% 20% 20% 21% 20% 21% ROA 1,3% 1,4% 1,8% 2,0% 2,0% 2,0% 2,1% ROCZNA STOPA WZROSTU Zysk netto 18,5% 13,3% 26,5% 16,7% 8,9% 7,2% 11,7% Zysk operacyjny przed kosztami rezerw (10,5%) (10,4%) 4,5% 11,9% 15,9% 7,8% 11,8% Przychody bankowe ogółem 1,1% (1,8%) 6,0% 7,4% 6,8% 5,9% 7,9% Przychody odsetkowe netto (8,5%) (0,0%) 1,5% 2,1% 1,9% 7,3% 6,8% Przchody nieodsetkowe 20,4% (4,4%) 13,1% 15,0% 13,0% 4,4% 9,3% Koszty nieodsetkowe 9,6% 3,5% 6,8% 5,1% 1,8% 4,8% 5,5% 20 lutego

10 BILANS (mln PLN) P 2006P 2007P 2008P Kasa i operacje z bankiem centralnym Należności od sektora finansowego Dłużne papiery wartościowe Kredyty i pożyczki Akcje, udziały i inne inwestycje Aktywa trwałe Inne aktywa Razem aktywa Zobowiązania wobec sektora finansowego Depozyty Wyemitowane papiery wartościowe Otrzymane pożyczki podporządkowane Inne zobowiązania Kapitały własne Kapitał zakładowy Razem pasywa ANALIZA AKTYWÓW Udział kredytów nieregularnych w kredytach ogółem 13,5% 11,8% 9,0% 8,1% 7,5% 6,9% 5,6% Kredyty nieregularne / Aktywa 5,8% 5,7% 4,4% 4,3% 4,3% 4,3% 4,0% Rezerwy / Kredyty nieregularne 63,4% 66,6% 81,9% 63,6% 66,6% 69,9% 78,0% Rezerwy / Kredyty ogółem 8,6% 7,8% 7,3% 5,1% 5,0% 4,8% 4,3% Rezerwy / Aktywa 3,7% 3,8% 3,6% 2,8% 2,9% 3,0% 3,1% Kredyty nieregularne nie pokryte rezerwami / Kapitały własne 31,9% 25,2% 7,8% 16,4% 14,5% 12,7% 8,6% WSKAŹNIKI BILANSU Kapitały własne /Aktywa 6,7% 7,6% 10,3% 9,6% 9,9% 10,1% 10,2% Kredyty / Aktywa 40,1% 45,4% 46,6% 51,0% 54,8% 58,3% 62,0% Depozyty / Aktywa 85,2% 84,6% 85,0% 83,1% 82,2% 81,3% 80,3% Kredyty / Depozyty 47,0% 53,7% 54,8% 61,4% 66,7% 71,8% 77,2% Stopa wzrostu kredytów 15,7% 16,5% 4,3% 17,1% 14,0% 13,0% 13,0% Stopa wzrostu depozytów 12,9% 2,0% 2,2% 4,4% 5,0% 5,0% 5,0% Stopa wzrostu aktywów 19,4% 2,8% 1,7% 6,9% 6,2% 6,2% 6,2% 20 lutego

11 Departament Sprzedaży Instytucjonalnej i Analiz: Tomasz Mazurczak tel. (+48 22) Dyrektor tomasz.mazurczak@dibre.com.pl Analiza strategiczna Analitycy: Michał Marczak tel. (+48 22) Wicedyrektor michal.marczak@dibre.com.pl Telekomunikacja, surowce, metale, media, hotele Marta Jeżewska tel. (+48 22) marta.jezewska@dibre.com.pl Banki Andrzej Lis tel. (+48 22) andrzej.lis@dibre.com.pl IT Krzysztof Radojewski tel. (+48 22) krzysztof.radojewski@dibre.com.pl Farmaceutyki, budownictwo, usługi Jacek Borawski tel. (+48 22) jacek.borawski@dibre.com.pl Analiza techniczna Przemysław Smoliński tel. (+48 22) przemyslaw.smolinski@dibre.com.pl Analiza techniczna Sprzedaż: Grzegorz Domagała tel. (+48 22) Wicedyrektor grzegorz.domagala@dibre.com.pl Sprzedawcy: Michał Skowroński tel. (+48 22) michal.skowronski@dibre.com.pl Marzena Łempicka tel. (+48 22) marzena.lempicka@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) emil.onyszczuk@dibre.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) grzegorz.stepien@dibre.com.pl Joanna Niedziela tel. (+48 22) joanna.niedziela@dibre.com.pl Aleksander Mazur tel. (+48 22) aleksander.mazur@dibre.com.pl Michał Świtakowski tel. (+48 22) michal.switakowski@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 20 lutego

12 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, ż e stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące rekomendacja Akumuluj data wydania kurs z dnia rekomendacji WIG w dniu rekomendacji lutego