Kernel: redukuj (obniżona)

piątek, 17 lipca 215 aktualizacja raportu Kernel: redukuj (obniżona) KER PW; KER.WA Przemysł spożywczy, Ukraina Wyniki nie do powtórzenia Wysokie wolumeny sprzedaży oraz osłabienie lokalnej waluty w sezonie 214/215 pozwolą naszym zdaniem Grupie Kernel na wypracowanie rekordowego wyniku EBITDA na poziomie 463,8 mln USD (+18% r/r). Niestety wielkość zasiewów słonecznika na Ukrainie spadła w sezonie 214/215 o 1,4% r/r do poziomu 4,7 mln ha. Naszym zdaniem tegoroczne zbiory słonecznika wyniosą 8,9-9,9 mln ton i będą między 2-12% r/r niższe, co oznacza że rok 215 będzie drugim z rzędu kiedy zbiory spadają (w 214 roku 8,3% r/r). Niekorzystny dla ukraińskich przetwórców jest również niski poziom zapasów słonecznika zgromadzonych na koniec sezonu 214/215 (w VI 15 32,5% r/r). Niższe zbiory i zapasy ziarna naszym zdaniem przełożą się na wyższą konkurencję oraz spadek marży na produkcji oleju słonecznikowego. Dodatkowo o ile w sezonie 214/215 ukraińscy producenci zbóż, eksporterzy oraz producenci oleju słonecznikowego korzystali ze średnio ponad 8% osłabienia UAH do USD, to w kolejnym sezonie nie oczekujemy, tak drastycznego spadku lokalnej waluty. To z kolei zmniejszy wielkość marży generowanej przez eksporterów. Podwyższamy wycenę z 31, PLN do 35, PLN oraz obniżamy również naszą rekomendację dla akcji Kernela z trzymaj do redukuj. Duży pozytywny efekt osłabienia UAH w sezonie 214/15 W sezonie 214/15 tłocznie na rynku ukraińskim korzystały ze znaczącej deprecjacji lokalnej waluty - efektem było rozszerzenie marż, gdyż duża część zapasów została zakupiona w ekwiwalencie UAH na początku sezonu (3-4Q 14), a realna sprzedaż oleju następowała w IH 15 po cenach wyrażonych w USD. Szacujemy, że w wyniku sprzyjającego kursu walutowego marże realizowane na produkcji oleju słonecznikowych były w IH 15 o około 3% wyższe niż wynikało to z realnych marży na rynku. W przypadku producentów zbóż deprecjacja lokalnej waluty przełożyła się na zmniejszenie nakładów na hektar w ujęciu dolarowym (USD). Mimo wzrostu nakładów Kernel na prace przygotowawcze dolarowy koszt produkcji podstawowych plonów spadł poniżej poziomów z sezonu 12/13 oraz 13/14. Większe możliwości zwrotu VAT, ale również wyższe kwoty do wyegzekwowania z Urzędu Skarbowego W sezonie 215/16 jest prawdopodobne, że eksporterzy zbóż również będą mieli prawo ubiegać się o zwrot VAT (do tej pory tylko przetwórcy słonecznika oraz producenci zbóż mogli starać się o zwrot nadpłaconego VAT). To spowoduje, że wartość narastających rocznie należności VAT Kernel wzrośnie z około 2 mln USD rocznie do ponad 4 mln USD rocznie. Jeżeli sytuacja budżetu Ukrainy dalej pogarszałaby się, to wówczas istnieje ryzyko pogorszenia się płynności eksporterów. Niższe zbiory zbóż w sezonie 215/216 Według najnowszych prognoz zbiory zbóż na Ukrainie w 215 roku sięgną około 6 mln ton wobec 62 mln ton rok wcześniej. Na terenie Rosji według lokalnego Ministerstwa Rolnictwa zbiory zbóż wyniosą 1 mln ton wobec 13,8 mln ton wyprodukowanych w 214 roku (-3,7% r/r). Zakładamy, że wolumen handlu zbożem Grupy Kernel w sezonie 215/216 spadnie o 3% r/r do 3,1 mln ton, natomiast export zbóż w posiadanej infrastrukturze portowej spadnie o 5,1% r/r do 4,4 mln ton. (mln USD) 12/13 13/14 14/15P 15/16P 16/17P Przychody 2 796,8 2 393,3 2 367,4 2 139,9 2 234,9 EBITDA 29,7 223, 463,8 316,5 311, marża EBITDA 1,4% 9,3% 19,6% 14,8% 13,9% EBIT 2,9 128,7 375,8 231,3 227,1 Zysk netto 111,3-98,3 154,4 144,3 144,3 Dyield,%,% 2,3% 4,5% 5,9% P/E 7,7-5,6 5,9 5,9 P/CE 4,3-3,5 3,7 3,8 P/BV,6,8,7,7,6 EV/EBITDA 5,2 6,9 3, 4,1 4, Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Struktura akcjonariatu Namsen LTD 39,21% ING OFE 6,1% Pozostali 54,78% Strategia dotycząca sektora Od kilkunastu lat na Ukrainie oraz w Rosji dynamicznie wzrasta produkcja słonecznika i jeszcze szybciej moce do jego przetworzenia. Rok 215 będzie prawdopodobnie drugim z rzędu, kiedy podaż słonecznika na rynku Ukraińskim będzie spadać. Ukraińscy producenci produktów rolnych nie będą już korzystać w takim stopniu jak w sezonie 214/215 na osłabieniu UAH do USD. Zmaleje prawdopodobnie również wielkość zbiorów zbóż. Profil spółki Kernel prowadzi działalność w zakresie handlu zbożem i produkcji oleju słonecznikowego na Ukrainie i w Rosji. Spółka posiada sieć elewatorów zbożowych oraz port przeładunkowy w Ilczewsku i Tamanie. Działalność operacyjna prowadzona jest na terenie Ukrainy i Rosji, a ponad 9% przychodów jest uzyskiwane w USD. Spółka dzierżawi około 385 tys. hektarów ziemi na Ukrainie, na których prowadzi produkcję rolną. Kurs akcji KER na tle WIG 4,35 PLN 35,* PLN 3,1 mld PLN 1,7 mld PLN Średni dzienny obrót (3 m-ce) 1,1 mln PLN *kurs USD/PLN 3,75 4 PLN 36 32 28 24 2 214-7-14 214-11-13 215-3-15 215-7-15 Analityk: KER WIG Jakub Szkopek +48 22 438 24 3 jakub.szkopek@mdm.pl

Marże na produkcji oleju słonecznikowego Mimo wyraźnego wzrostu konsumpcji w dwóch ostatnich sezonach i zmniejszenia światowej nadwyżki produkcji ceny olejów roślinnych na świecie na przełomie 214 oraz 215 roku pozostawały w trendzie spadkowym. Wynikało to przede wszystkim z dynamicznego spadku cen ropy na światowych rynkach i wysokiej korelacji z cenami olejów roślinnych (w szczególności z olejem rzepakowym). Prognozowany na sezon 215/216 wskaźnik zapasów do konsumpcji według USDA zbliży się do poziomu 8% i będzie prawdopodobnie najniższy od początku 2 roku. Cały czas jednak w sezonie 215/216 na wysokim poziomie globalnie powinna się utrzymywać produkcja oleju rzepakowego, co wynika z łagodnej zimy na kontynencie europejskim, a co za tym idzie obfitych oczekiwanych zbiorów rzepaku ozimego. Obecnie ceny oleju słonecznikowego są na poziomach wyraźnie wyższych niż alternatywnych olejów roślinnych (oleju sojowego, rzepakowego oraz palmowego). Istnieje ryzyko dostosowania cen oleju słonecznikowego do pozostałych głównych olejów roślinnych, o ile ceny ropy naftowej pozostaną na niezmienionym poziomie. Produkcja i konsumpcja olejów roślinnych na świecie w latach 2-216P (mln ton) 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 Źródło: Dom Maklerski mbanku; USDA Zapasy olejów roślinnych na świecie (LP; mln ton) oraz stosunek zapasów do konsumpcji (PP; %) w latach 2-216P 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 6, 5, 4, 3, 2, 1,, Produkcja Konsumpcja Produkcja - konsumpcja 14,% 12,% 1,% 8,% 6,% 4,% 2,%,% Ceny olejów roślinnych w latach 21-215 (USD/t) 17 15 13 11 Źródło: Dom Maklerski mbanku; Bloomberg Do tej pory rekord produkcji słonecznika na Ukrainie padł w roku 213 (11,1 mln ton), z czego zbiory roku 214 roku były o 8,3% r/r niższe (1,1 mln ton). W sezonie 215/216 według danych APK-Inform na Ukrainie obsiano 4,7 mln ha gruntów nasionami słonecznika i było to o 1,4% r/r mniej niż w poprzednim sezonie. Około 1% podaży słonecznika na Ukrainie uprawiana jest w regionach kontrolowanych przez prorosyjskich rebeliantów, co utrudnia tamtejszym rolnikom uprawę rolną (braki po stronie środków ochrony roślin, nawozów, nasion, paliwa, sprzętu rolniczego; ryzyko kradzieży upraw po zbiorach). Według naszych szacunków, zakładając prognozowany przez APK zasiew, podaż słonecznika w kolejnym sezonie wyniesie między 8,9-9,9 mln ton, co oznacza spadek produkcji o 2-12% r/r. Nasze założenia uwzględniają zbiory z hektara na poziomie 1,9-2,1 t/ha (w ubiegłym sezonie 1,93 t/ha, a w 213 roku jak na razie rekord 2,19 t/ha). Jak na razie również widzimy większe ryzyko na osiągnięcie poziomów bliżej dolnego przedziału (8,9 mln ton) z uwagi na ograniczony dostęp rolników do kredytowania, a zatem oczekiwanego niższego użycia nawozów. Słonecznik cały czas pozostaje jedną z najbardziej rentownych upraw na Ukrainie (rentowność uprawy w 214 roku 36,5%) oraz posiada niskie nakłady konieczne do poniesienia na przygotowanie podłoża oraz zasiew. Czynnikiem ograniczającym wzrost areału uprawy będzie natomiast możliwa utrata kontroli przez Ukrainę nad wschodnimi regionami (Ługańsk i Donieck), gdyż w centralnej i wschodniej Ukrainie produkcja słonecznika dominowała w produkcji (ze względu na sprzyjający klimat i obecność wysokich gatunkowo gleb). Zbiory słonecznika na Ukrainie (LP; mln ton) oraz ich dynamika (PP; %) w latach 199-215P 12 1 9 7 5 8 6 4 2 Olej rzepakowy (Europa) Olej sojowy (Chiny) Olej słonecznikowy (Ukraina) Olej palmowy (Indonezja) 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% Zapasy Zapasy / konsumpcja Źródło: Dom Maklerski mbanku; USDA Produkcja (mln ton) r/r Źródło: Dom Maklerski mbanku; Ukraiński Urząd Statystyczny; APK-Inform 2

Zasiewy słonecznika na Ukrainie (LP; mln ha) oraz ich dynamika (PP; %) w latach 199-215P 6 5 4 3 2 1 Źródło: Dom Maklerski mbanku; Ukraiński Urząd Statystyczny; APK-Inform Efektywność uprawy słonecznika na Ukrainie (LP; t/ha) oraz jego rentowność produkcji (PP; %) w latach 199-215P 2,5 Zasiew słonecznika (mln ha) r/r 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 6% wyższym poziomie niż w analogicznym okresie rok wcześniej). Na koniec sezonu 214/215 wielkość zapasów wyraźnie spadnie (na początku czerwca 215 roku zapasy słonecznika wyniosły 1,5 mln ton i były o 32,5% r/r niższe; zapasy zgromadzone w tłoczniach wyniosły jedynie,7 mln ton i były o 55,5% r/r niższe). Naszym zdaniem na początku sezonu 215/216 na rynku praktycznie nie będą dostępne zapasy słonecznika z sezonu 214/215, co przy mniejszych oczekiwanych zbiorach sezonu 215/216 przełoży się na wyższą konkurencję o ziarno wśród przetwórców. Marże na przetwarzaniu słonecznika na Ukrainie w latach 21-215 28 255 23 25 18 155 13 15 8 2, 1,5 1,,5, 5% 4% 3% 2% 1% % Marża modelowa Średnia kwartalna Źródło: Dom Maklerski mbanku, Bloomberg Kurs UAH/USD w sezonie 214/215 3 25 Yield (t/ha) Rentowność produkcji (%) Źródło: Dom Maklerski mbanku; Ukraiński Urząd Statystyczny; APK-Inform Wielkość zapasów słonecznika na rynku ukraińskim (LP; mln ton) oraz ich zmiana r/r (PP; %) w latach 214-215 8 7 6 5 4 3 2 1 Zapasy słonecznika Źródło: Dom Maklerski mbanku, APK-Inform zmiana r/r 1% 8% 6% 4% 2% -2% -4% Dodatkowym czynnikiem zmniejszającym dostępną dla tłoczni podaż słonecznika będzie naszym zdaniem niski poziom zapasów notowany na koniec sezonu 214/215. W sezonie 213/214 kampania tłoczenia słonecznika była wyraźnie opóźniona, co wynikało z dużych opadów deszczu podczas zbiorów 213 roku (X-XI 13). W rezultacie na początku sezonu 214/215 na rynku zgromadzono znaczące zapasy dostępnego do tłoczenia słonecznika (w X 14 zapasy słonecznika na Ukrainie były na o ponad 8% % 2 15 1 Źródło: Dom Maklerski mbanku, Bloomberg Bieżące marże na produkcji słonecznika są na poziomie najniższym od początku 21 roku. W sezonie 214/215 tłocznie na rynku ukraińskim korzystały ze znaczącej deprecjacji lokalnej waluty - efektem było rozszerzenie marż, gdyż duża część zapasów została zakupiona w ekwiwalencie UAH na początku sezonu (3-4Q 14), a realna sprzedaż oleju następowała w IH 15 po cenach wyrażonych w USD. W rezultacie można szacować, że w wyniku sprzyjającego kursu walutowego marże realizowane na produkcji oleju słonecznikowego były w IH 15 o około 3% wyższe niż wynikało to z realnych marży na tłoczeniu dostępnych na rynku. W przypadku Grupy Kernel wartość EBITDA na tonę przerabianego słonecznika w segmencie oleju luzem w 1Q 15 była na drugim najwyższym historycznie poziomie. Szacujemy, że w całym sezonie 214/215 efekt walutowy przełożył się na zwiększenie wartość EBITDA na tonę przerabianego słonecznika w segmencie oleju luzem o 1-15 USD/t. W efekcie wartość EBITDA na tonę przerabianego słonecznika w segmencie oleju luzem wyniosła w sezonie 214/215 ponad 1 USD/t i była najwyższa od 28 roku. W naszych prognozach na sezon 215/216 zakładamy, że ceny słonecznika wzrosną z 378 USD/t do 386 USD/t (realnie w 3

UAH wzrost jeszcze wyższy z 664 UAH/t do 7719 UAH/t), a oleju luzem z 836 USD/t do 838 USD/t (w UAH z 14593 UAH/t do 16759 UAH/t). To z kolei przełoży się na spadek EBITDA na tonę przerabianego słonecznika w segmencie oleju luzem z 12 UAS/t do 7 USD/t. Prognozowany poziom marż w segmencie oleju luzem nie odstawałby znacząco od wartości, jakie Spółka osiągała w sezonach 212/213 (również deficytowy rok na rynku słonecznika) oraz 213/214 (rok obfity w produkcję słonecznika, ale opóźniony sezon tłoczenia ze względu na niesprzyjającą pogodę w czasie zbiorów). W dłuższym terminie nadal zakładamy, że marże na produkcji oleju na Ukrainie będą pod presją, co wynika z nadpodaży mocy przetwórczych na rynku lokalnym. Wartość generowanej EBITDA na tonę przerobionego słonecznika w segmencie oleju luzem Grupy Kernel w latach 21-215 (USD/t) 16 14 12 1 8 6 4 2 Wartość generowanej EBITDA na tonę przerobionego słonecznika w segmencie oleju luzem oraz oleju butelkowanego Grupy Kernel w latach 27-223P (USD/t) 225 2 175 15 125 1 75 5 25 Butelkowany olej słonecznikowy Olej słonecznikowy luzem Olej słonecznikowy luzem Ilość produkowanego na Ukrainie słonecznika i ilość przetwarzana w ramach Grupy Kernel (LP; tys. ton) oraz udział Kernel w ukraińskim rynku słonecznika (PP; %) w latach 27-223P 12 1 8 6 4 2 Produkcja zbóż 35,% 3,% 25,% 2,% 15,% 1,% 5,%,% Wyższe zbiory produktów rolnych z hektara w sezonie 214/215 przełożyły się na wyraźną poprawę efektywności produkcji zbóż. Dodatkowo, mimo zwiększenia nakładów na hektar, wysoka deprecjacja lokalnej waluty zaskutkowała zmniejszeniem nakładów na hektar w ujęciu dolarowym (USD). W efekcie koszt produkcji podstawowych plonów spadł poniżej tych osiągniętych w sezonie 212/213 oraz 213/214. Bez efektu dalszej deprecjacji lokalnej waluty naszym zdaniem średnie koszty produkcji podstawowych produktów rolnych wzrosną w ujęciu dolarowym w sezonie 215/216 do poziomów z 213/214 roku. To przy braku poprawy efektywności produkcji (obecnie istnieje ryzyko niższej produkcji ze względu na obserwowane wysokie temperatury na starym kontynencie) naszym zdaniem spowoduje wzrost kosztów produkcji płodów na tonę. Wielkość zbiorów podstawowych płodów rolnych na hektar w ramach Grupy Kernel w latach 29-217P (USD/ha) 8 7 6 5 4 3 2 1 Łączna wielkość przerabianego słonecznika przez Kernel Zbiory słonecznika na Ukrainie Udział Kernel W sezonie 215/216, ze względu na oczekiwane niższe zbiory słonecznika na Ukrainie oczekujemy, że ilość przerabianego przez Grupę Kernel ziarna spadnie o 5% r/r, a udział w ukraińskiej produkcji słonecznika utrzyma się na niezmienionym (24%) poziomie. Kukurydza Pszenica Słonecznik Soja 4

Koszt produkcji podstawowych płodów rolnych na hektar w ramach Grupy Kernel w latach 29-217P (USD/ha) 1 2 1 8 6 4 2 1,7 mln USD do 77,2 mln USD w sezonie 215/216. Pozytywny wpływ na powyższe wartości będzie miał obserwowany w ostatnim czasie wzrost cen zbóż (pszenicy i kukurydzy). Ceny pszenicy na Ukrainie, w Europie i USA w latach 212-215 (USD/t) 475 4 325 25 175 Koszt produkcji podstawowych płodów rolnych na tonę w ramach Grupy Kernel w latach 29-217P (USD/t) 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 Kukurydza Pszenica Słonecznik Soja Wielkość generowanej EBITDA na hektar oraz na tonę produkowanego w ramach grupy Kernel zboża (USD) w latach 29-224P 45 35 25 15 Kukurydza Pszenica Słonecznik Soja 1 Źródło: Dom Maklerski mbanku, Bloomberg Ceny kukurydzy na Ukrainie, w Europie i USA w latach 212-215 (USD/t) 35 3 25 2 15 1 sie 12 sie 12 lis 12 lis 12 lut 13 maj 13 sie 13 lis 13 Źródło: Dom Maklerski mbanku, Bloomberg Według najnowszej propozycji ustawy o VAT producenci i eksporterzy zbóż będą mogli się ubiegać o zwrot nadpłaconego podatku VAT (do tej pory tylko producenci byli uprawnieni do zwrotu VAT). Również według ustawy producentom zbóż zostaną zabrane przywileje związane z subsydiami w formie naliczania podatku VAT. W sumie w ramach Grupy Kernel segment handlu zbożem osiągnąłby wyniki o około 1 mln USD wyższe, a produkcji rolnej straciłby około 25 mln USD rocznie z tytułu braku przywilejów. Łączne dochody z tytułu zwrotu podatku VAT dla producentów zbóż w przypadku Grupy Kernel można szacować na 49 mln USD. lut 14 maj 14 sie 14 lis 14 lut 15 Ukraina USA Europa lut 13 maj 13 sie 13 lis 13 lut 14 maj 14 sie 14 lis 14 lut 15 Ukraina USA Europa maj 15 maj 15 5-5 -15 EBITDA na hektar EBITDA na tonę Handel zbożami Według najnowszych danych APK-Inform oraz Urzędu Hydrometeorologicznego Ukrainy zbiory zbóż w bieżącym roku sięgnął około 6 mln ton wobec 62 mln ton wyprodukowanych w sezonie 24/215 (-3,2% r/r). Urząd hydrometeorologiczny zastrzega również, że jeżeli skrajnie wysokie temperatury powtórzą się w wakacje, to istnieje ryzyko obniżenia tegorocznej prognozy zbiorów. W rezultacie oczekujemy, że wygenerowana EBITDA w segmencie produkcji rolnej Grupy Kernel spadnie z 56,5 USD/t w sezonie 214/215 do 43,4 USD/t w sezonie 215/216 (z 263,3/ha do 21,6 USD/ha). W efekcie oczekujemy spadku EBITDA segmentu produkcji rolnej z Na terenie Rosji według lokalnego Ministerstwa Rolnictwa zbiory zbóż wyniosą 1 mln ton wobec 13,8 mln ton wyprodukowanych w 214 roku (-3,7% r/r). W naszych prognozach zakładamy, że wolumen handlu zbożem Grupy Kernel w sezonie 215/216 spadnie o 3% r/r do 3,1 mln ton, natomiast export zbóż w posiadanej 5

infrastrukturze portowej spadnie o 5,1% r/r do 4,4 mln ton. W segmencie handlu zbożem oczekujemy, że w sezonie 215/216 Spółka nie będzie już beneficjentem gwałtownej deprecjacji waluty, która wspierała wyniki segmentu w bieżącym roku (wcześniej zakupione zboże po deprecjacji UAH do USD kosztowało mniej w lokalnej walucie). Oczekujemy, że wielkość realizowanej EBITDA na tonie sprzedanego zboża spadnie w sezonie 215/216 z 22 USD/t do 15 USD/t. Nadal na tle wyników osiąganych w sezonach 211/212 oraz 212/213 rentowność ta będzie na wyższym poziomie. Ryzykiem dla segmentu handlu zbożem naszym zdaniem jest ograniczone finansowanie ze strony ukraińskiego sektora bankowego. Działalność związana z obrotem zbożami wymaga od firm takich jak Kernel zaangażowania duże ilości kapitału w celu sfinansowania zapasów oraz należności. Tak samo sytuacja wygląda w segmencie produkcji oleju słonecznikowego, gdzie aby zakupić ponad 2 mln ton ziaren rocznie Kernel potrzebuje finansowania na kwotę ponad 8 mln USD. Wartość EBITDA na tonę w segmencie handlu zbożem Grupy Kernel w latach 29-223P (USD/t) 4 35 3 25 2 15 1 5 Zwrot nadpłaconego podatku VAT W sezonie 212/213, 213/214 oraz 214/215 wartość zwróconych należności VAT była wyższa niż narosłych należności VAT w ciągu okresu. W sezonie 215/216 bardzo prawdopodobne, że zwrot VAT dotyczyć będzie również eksporterów zbóż (do tej pory przetwórcy słonecznika oraz producenci zbóż mogli starać się o zwrot nadpłaconego VAT). To jednocześnie spowoduje, że wartość narastających w ciągu roku obrotowego należności VAT wzrośnie z około 2 mln USD rocznie do ponad 4 mln USD rocznie (wartość przewyższająca roczną EBITDA). Jeżeli sytuacja budżetu Ukrainy pogorszyłaby się do takiego stopnia, że kraj nie byłby w stanie regulować swoich zobowiązań, to wówczas istnieje ryzyko gwałtownego pogorszenia się płynności eksporterów. Wielkość zwróconego podatku VAT oraz należności VAT narosłych w trakcie okresu (LP; mln USD) oraz stosunek VAT zwróconego oraz należności VAT narosłych w ciągu okresu (PP; %) Grupy Kernel w latach 29-217P 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % Vat zwrócony Vat narosły wciącu okresu Źródło: Dom Maklerski mbanku, Bloomberg W segmencie usług transportowych oczekujemy, że zmniejszenie potencjału infrastruktury portowej Ukrainy (po aneksji Krymu przez Rosję) pozytywnie będzie się przekładał na osiągane marże. Oczekujemy wzrostu EBITDA na tonę segmentu z 7,5 USD/t do 7,7 USD/t. Wartość EBITDA na tonę w segmencie usług transportowych Grupy Kernel w latach 29-223P (USD/t) 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Vat zwrócony / Vat narosły w okresie Źródło: Dom Maklerski mbanku, Bloomberg Wysokie przepływy gotówki z działalności operacyjnej W sezonie 214/215 szacujemy, że w rezultacie wysokich wolumenów eksportowych oraz szybszego niż zwykle zakończenia sezonu tłoczenia słonecznika przepływ gotówki z działalności operacyjnej sięgnie nawet 315 mln USD (68% EBITDA wypracowanej w okresie). To połączone z niskimi nakładami na inwestycje przełoży się na spadek zadłużenia netto z 677,8 mln USD do 512, mln USD (z 3,3x EBITDA 14 do 1,1x EBITDA 15). Na koniec 215/216 sezonu oczekujemy, że dług netto wyniesie 429, mln USD i stanowić będzie 1,4x krotność wskaźnika EBITDA 16. Źródło: Dom Maklerski mbanku, Bloomberg 6

Wielkość EBITDA, skumulowany oraz kwartalny przepływ gotówki z działalności operacyjnej Grupy Kernel w latach 211-215 5 4 3 2 1-1 -2-3 -4-5 Wielkość należności, zapasów, zobowiązań, należności międzyokresowych oraz kapitału pracującego Grupy Kernel w latach 211-215 1 8 6 4 2 EBITDA Przepływ z działalności operacyjnej Skumulowany CFO za ostatnie 12m Wielkość długu netto (PP; mln USD) oraz wskaźnik długu netto do EBITDA (LP) Grupy Kernel w latach 211-215 Należności Zapasy Zobowiązania Należności międzyokresowe (należny VAT) Kapitał pracujący 1 4 1 2 1 8 6 4 2 16 14 12 1 8 6 4 2 Dług netto Dług netto / EBITDA 12M Dług netto / EBITDA 12M (bez pozostałej działalności operacyjnej) 7

Wycena Wartość spółki Kernel szacujemy na podstawie wyceny DCF i wyceny porównawczej. Szacowana cena w perspektywie 9-ciu miesięcy wynosi 35, PLN. Wycena porównawcza Wskaźniki Kernela porównujemy do spółek z regionu Ukrainy zajmujących się produkcją artykułów spożywczych i uprawą produktów rolnych. Astarta to największy ukraiński producent cukru, uprawiający zboża na areale 23 tys. ha. Avangard to największy ukraiński producent jajek, którego łączna roczna produkcja przekracza 7, mld sztuk. Industrial Milk Company to ukraiński producent zbóż oraz ziemniaków (PLN) waga cena Wycena porównawcza 5% 3,8 Wycena DCF 5% 32, cena wynikowa 31,4 cena docelowa za 9 m-cy 35, (łączny areał to około 12 tys. ha). Spółka hoduje również krowy na mleko. MHP to zintegrowany producent rolny. Milkiland to czwarty największy producent towarów mlecznych na Ukrainie i w Rosji. Spółka prowadzi działalność związaną z produkcją serów i produktów mlecznych (jogurty, mleko kartonowe). Ovostar to krajowy producent jaj, o mocach produkcyjnych na poziomie,7-,8 mld jaj spożywczych rocznie. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA Kraj 214 215P 216P 217P 214 215P 216P 217P ASTARTA Ukraina - - - - 3,6 4,9 - - AVANGARD Ukraina 1, - - 1,3 1,5 5,4 4,8 3,9 INDUSTRIAL MILK CO Ukraina - 5,1 1,2-3,3 2,6 - - MHP SA -GDR REG S Ukraina 86,2 5,8 4,2 3,8 4,1 4,2 4, 3,7 MILKILAND NV Ukraina - - - - 4,1 4,6 - - OVOSTAR UNION NV Ukraina 4,7 7,6 4,4 5,4 7,2 Maksimum 86,2 7,6 4,2 3,8 4,4 5,4 7,2 3,9 Minimum 1, 5,1 1,2 1,3 1,5 2,6 4, 3,7 Mediana 4,7 5,8 2,7 2,6 3,8 4,7 4,8 3,8 Kernel Holding - 5,6 5,9 5,9 6,9 3, 4,1 4, Premia (dyskonto) - -3,5% 12,3% 131,1% 79,5% -37,7% -15,5% 5,9% Implikowana wycena Mediana 5,8 2,7 2,6 4,7 4,8 3,8 Premia (dyskonto) % % % % % % Waga wskaźnika 5% 5% Waga roku % 5% 5% % 5% 5% Wartość firmy na akcję (USD) 8,3 Wartość firmy na akcję (PLN) 3,8 Wycena DCF Założenia modelu DCF: Stopa wolna od ryzyka na Ukrainie = 13,% (rentowność 1-letnich obligacji Skarbu Państwa kwotowanych w UAH). Podwyższamy stopę wolną od ryzyka dla Ukrainy z uwagi na bardzo słabe dane dotyczące gospodarki w 215 roku (ponad 1% spadek PKB oraz ponad 4% inflacja, przy rosnącym zadłużeniu). Wzrost FCF po roku 225 = 2,%. Parametr Beta zakładamy na poziomie 1,, premię za ryzyko 5%. Przy wycenie zakładamy dług netto na prognozowanym poziomie z końca 214/215 roku. Przyszłe przepływy operacyjne dyskontowane są na początek lipca 215 roku. 8

Założenia makroekonomiczne 213/ 214 214/ 215 215/ 216P 216/ 217P 217/ 218P 218/ 219P 219/ 22P Kurs UAH / USD 9,32 17,45 2, 19, 18,43 18,6 18,6 zmiana (r/r) 14,7% 87,3% 14,6% -5,% -3,% -2,%,% Cena ziaren słonecznika (USD) 396 378 386 394 42 41 418 Cena ziaren słonecznika (UAH) 3 689 6 64 7 719 7 48 7 41 7 398 7 546 Cena surowego oleju słonecznikowego (USD) 934 836 838 848 858 868 878 Cena oleju słonecznikowego (UAH) 8 7 14 593 16 759 16 17 15 87 15 675 15 862 Cena śruty słonecznikowej (USD) 194 189 193 197 21 25 29 Cena śruty słonecznikowej (UAH) 1 811 3 298 3 855 3 736 3 696 3 695 3 769 Modelowa marża (USD)* 143 114 11 19 18 18 17 Modelowa marża (UAH) 1 337 1 992 2 2 2 75 1 998 1 943 1 927 Pszenica (USD) 188 18 185 189 199 199 199 Pszenica (UAH) 1 75 3 142 3 7 3 593 3 669 3 595 3 595 Jęczmień (USD/tona) 241 24 212 224 235 235 235 Jęczmień (UAH/tona) 2 243 3 56 4 235 4 247 4 336 4 25 4 25 Kukurydza (USD/tona) 155 153 19 194 24 24 24 Kukurydza (UAH/tona) 1 445 2 671 3 8 3 69 3 768 3 692 3 692 Soja (USD/tona) 55 47 442 4 48 416 424 Soja (UAH/tona) 4 76 7 14 8 848 7 6 7 519 7 516 7 667 Rzepak (USD/tona) 444 364 389 397 44 413 421 Rzepak (UAH/tona) 4 135 6 362 7 775 7 534 7 454 7 451 7 6 Wykorzystanie terminalów (tys. ton) 3 926 4 672 4 432 4 534 4 632 4 723 4 798 Wykorzystanie elewatorów (tys. ton) 2 796 3 243 3 145 3 28 3 272 3 338 3 45 Wielkość zbiorów w segmencie rolnictwa (tys. ton) 1 448 1 784 1 779 1 83 1 874 1 99 1 926 Ilość handlowanego zboża (tys. ton) 2 796 3 243 3 145 3 28 3 272 3 338 3 45 Ilość sprzedawanego oleju butelkowego (mln litrów) 94 99 97 99 11 13 15 Ilość sprzedawanego oleju luzem (tys. ton) 92 969 92 943 967 991 1 16 Ilość przerabianego słonecznika (tys. ton) 2 37 2 426 2 314 2 369 2 426 2 484 2 544 *marża modelowa = - cena słonecznika / 1,2 +,43 * cena oleju słonecznikowego +,37 * cena śruty słonecznikowej Wielkość EBITDA na tonę przerabianego słonecznika w segmentach olejowych oraz na tonę zboża w segmentach przeładunku, handlu, produkcyjnym oraz przechowywania (USD/tona) 211/ 212/ 213/ 214/ 215/ 216/ 217/ 218/ (EBITDA/wolumen) 212 213 214 215P 216P 217P 218P 219P 219/ 22P Butelkowany olej słonecznikowy 16,3 14,8 124,7 89,9 86,7 82,7 79,4 76,5 74,3 Olej słonecznikowy luzem 88,5 73,2 72,3 12,3 7,1 66,9 64,3 61,9 6,1 Usługi przeładunku zboża i usługi transportowe 7,6 9,3 7, 7,5 7,7 7,6 7,6 7,5 7,5 Rolnictwo 262,9 11,3-3,6 56,5 43,4 39,5 45,7 46,1 46,4 Zboże 12,7 5,2 21,2 22, 15, 14,7 14,4 14,1 13,8 Usługi przechowywania zboża 8,9 11,1 15,1 5, 4,4 4,9 5,3 5,6 5,8 Źródło: Dom Maklerski mbanku Wielkość zasiewów poszczególnych upraw (tys. ha) 211/ 212/ (tys. ha) 212 213 213/ 214 214/ 215P 215/ 216P 216/ 217P 217/ 218P 218/ 219P 219/ 22P Kukurydza 27,5 57, 161,6 183,8 158,2 157,7 158,3 158,9 159,5 Pszenica 53,4 6,4 33,6 3,7 72,6 73,1 73,3 73,6 73,9 Jęczmień 11,5 3,1 1,6 9,6 2,5 3,8 3,9 3,9 3,9 Żyto,2,1 4,3 Inne 1,8,5, Słonecznik 27,7 37,8 12,8 69,5 62, 61,5 61,8 62, 62,2 Soja 29,1 54, 61,2 66,5 68,3 69,2 69,5 69,8 7, Rzepak 6,8 4,6 5,3, 9,6 7,7 7,7 7,8 7,8 Buraki cukrowe 17,6 16, 2,6 Other 6,7 13,4 15,8 22,5 1, 11,5 11,6 11,6 11,7 Razem 182,3 246,8 388,7 382,6 383, 384,5 386, 387,5 389, Źródło: Dom Maklerski mbanku 9

Wielkość zbiorów poszczególnych upraw (tys. ton) Zbiory (tys. ton) 211/ 212/ 213/ 214/ 215/ 216/ 217/ 218/ 219/ 212 213 214 215P 216P 217P 218P 219P 22P Kukurydza 195,8 259,5 888,8 1 34,7 1 1,5 1 129,9 1 157, 1 178,9 1 189,4 Pszenica 196,3 24,7 144,4 165,7 38,1 394,2 43,6 411,3 414,9 Jęczmień 28,2 8,2 3,5 19,7 5, 8, 8,2 8,3 8,4 Żyto,3,2 15,7,,,,,, Inne 2,4,8,,,,,,, Słonecznik 59,1 62,7 215,8 173,9 15,3 153,7 157,4 16,3 161,8 Soja 55,6 69,3 85,7 119,7 12,5 125,8 128,8 131,2 132,4 Rzepak 12,3 8,2 13,1, 22,3 18,4 18,9 19,2 19,4 Buraki cukrowe 479,9 72,3 81,5,,,,,, Pozostałe,,,,,,,,, Razem 1 3 1 316 1 448 1 784 1 779 1 83 1 874 1 99 1 926 Źródło: Dom Maklerski mbanku Wielkość zbiorów poszczególnych upraw z hektara (tona/ha) 211/ 212/ 213/ 214/ 215/ 216/ 217/ 218/ 219/ Zbiory na ha 212 213 214 215P 216P 217P 218P 219P 22P Kukurydza 7,1 4,6 5,5 7,1 7, 7,2 7,3 7,4 7,5 Pszenica 3,7 3,4 4,3 5,4 5,2 5,4 5,5 5,6 5,6 Jęczmień 2,4 2,6 2,2 2,1 2, 2,1 2,1 2,1 2,2 Żyto 1,6 2,6 3,7 Inne 1,4 1,8,8 Słonecznik 2,1 1,7 2,1 2,5 2,4 2,5 2,5 2,6 2,6 Soja 1,9 1,3 1,4 1,8 1,8 1,8 1,9 1,9 1,9 Rzepak 1,8 1,8 2,5 2,4 2,3 2,4 2,4 2,5 2,5 Buraki cukrowe 27,3 43,8 31, Pozostałe,,, Średnia 5,6 5,3 3,7 4,7 4,6 4,8 4,9 4,9 5, Źródło: Dom Maklerski mbanku Wielkość kosztów dla poszczególnych upraw na hektar (USD/ha) 211/ 212/ 213/ Koszt USD na ha 212 213 214 214/ 215P 215/ 216P 216/ 217P 217/ 218P 218/ 219P 219/ 22P Kukurydza 764 833 1 85 897 1 72 1 136 1 181 1 25 1 217 Pszenica 495 6 696 611 73 745 775 79 798 Jęczmień 476 476 533 559 643 682 79 723 73 Żyto 571 395 442 464 534 566 589 6 66 Inne 78 1 21 1 345 1 412 1 624 1 722 1 791 1 826 1 845 Słonecznik 461 54 73 63 78 751 781 797 85 Soja 438 59 615 597 687 728 757 772 78 Rzepak 615 696 984 1 33 1 85 1 15 1 196 1 22 1 232 Buraki cukrowe 1 42 1 652 1 85 1 943 2 234 2 368 2 463 2 512 2 537 Pozostałe 575 656 8 772 882 935 972 992 1 2 Źródło: Dom Maklerski mbanku Wielkość kosztów dla poszczególnych upraw na tonę (USD/t) 211/ 212/ 213/ Koszt USD na tonę 212 213 214 214/ 215P 215/ 216P 216/ 217P 217/ 218P 218/ 219P 219/ 22P Kukurydza 17 183 197 126 154 158 162 162 163 Pszenica 135 177 162 113 134 138 141 141 142 Jęczmień 195 18 247 273 32 329 336 337 339 Żyto 363 153 121 Inne 57 663 1 681 Słonecznik 216 325 335 241 292 31 37 38 31 Soja 229 397 439 332 389 41 48 41 412 Rzepak 342 393 394 435 466 48 489 491 494 Buraki cukrowe 51 38 6 Źródło: Dom Maklerski mbanku Należności z tytułu nadpłaconego podatku VAT w Grupie Kernel założenia Domu Maklerskiego mbanku 211/ 212/ 213/ 214/ 215/ 216/ 217/ VAT 212 213 214 215P 216P 217P 218P 218/ 219P 219/ 22P Vat zwrócony 22,4 241,9 219,2 26,5 359,6 395,3 441,6 47,2 484,6 Vat należności 238,3 19,7 144,5 12,9 184,3 228,2 251,5 261,1 271, Vat narosły wciągu okresu 219,4 194,3 173,1 236,8 423, 439,2 464,8 479,8 494,5 Źródło: Dom Maklerski mbanku 1

Model DCF (mln USD) 215/ 216P 216/ 217P 217/ 218P 218/ 219P 219/ 22P 22/ 221P 221/ 222P 222/ 223P 223/ 224P 224/ 225P Przychody ze sprzedaży 2 139,9 2 234,9 2 375,2 2 46,6 2 542,6 2 627,9 2 716,7 2 782,6 2 849,5 2 918, 2 983,5 zmiana -9,6% 4,4% 6,3% 3,6% 3,3% 3,4% 3,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,2% EBITDA 316,5 311, 324, 325,9 327,7 329,4 331,7 331,1 33,5 329,7 329,7 marża EBITDA 14,8% 13,9% 13,6% 13,2% 12,9% 12,5% 12,2% 11,9% 11,6% 11,3% 11,8% Amortyzacja 85,1 83,9 83,8 82, 81,4 8,9 81,8 81,8 87, 92,8 97,5 EBIT 231,3 227,1 24,2 243,9 246,3 248,5 249,9 249,3 243,5 236,9 232,2 marża EBIT 1,8% 1,2% 1,1% 9,9% 9,7% 9,5% 9,2% 9,% 8,5% 8,1% 7,8% Opodatkowane EBIT 1,9 1,9 12,1 12,3 12,4 12,6 12,6 12,5 12,1 11,6 25,7 NOPLAT 22,5 216,2 228,1 231,6 233,8 235,9 237,2 236,7 231,4 225,3 194,2 + CAPEX -82, -82,8-83,6-84,5-87, -89,6-91,9-93,7-95,6-97,5-97,5 Kapitał obrotowy -24,2-54,5-38,5-19,7-2,3-2,9-21,6-21,3-21,8-22,3-22,7 Pozostałe (rewaluacja aktywów biologicznych),,,,,,,,,,, FCF 199,5 162,8 189,8 29,3 28, 26,3 25,6 23,6 21, 198,3 183,8 WACC 16,% 16,1% 16,3% 16,4% 16,5% 16,6% 16,6% 16,6% 16,7% 16,7% 16,4% współczynnik dyskonta,86,74,64,54,47,4,34,29,25,21,19 PV FCF 172, 12,8 12,8 114, 96,9 82,3 7,1 59,4 5,2 42,4 34,7 WACC Koszt długu 13,% 13,% 13,% 13,% 13,% 13,% 13,% 13,% 13,% 13,% 13,% Stopa wolna od ryzyka 13,% 13,% 13,% 13,% 13,% 13,% 13,% 13,% 13,% 13,% 13,% Premia za ryzyko,%,%,%,%,%,%,%,%,%,%,% Efektywna stopa podatkowa 7,% 7,% 7,% 7,% 7,% 7,% 7,% 7,% 7,% 7,% 16,% Dług netto / EV 34,1% 32,1% 29,4% 26,8% 25,5% 24,4% 23,6% 23,% 22,6% 22,4% 23,5% Koszt kapitału własnego 18,% 18,% 18,% 18,% 18,% 18,% 18,% 18,% 18,% 18,% 18,% Premia za ryzyko 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Wzrost FCF po okresie prognozy 2,% Analiza wrażliwości Wartość rezydualna (TV) 1 278,7 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 273,5,% 1,% 2,% 3,% 5,% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 928,9 WACC +1,p.p. 3,6 31,3 32, 32,9 35, Wartość firmy (EV) 1 22,4 WACC +,5p.p. 32,3 33, 33,8 34,8 37,2 Dług netto 512, WACC 34,1 34,9 35,8 36,8 39,5 Inne aktywa nieoperacyjne, WACC -,5p.p. 35,9 36,8 37,9 39,1 42,1 Udziałowcy mniejszościowi 1, WACC -1,p.p. 37,9 38,9 4,1 41,4 44,9 Wartość firmy 689,3 Liczba akcji (mln) 79,7 Wartość firmy na akcję (USD) 8,7 9-miesięczny koszt kapitału własnego 11,4% Cena docelowa (USD) 9,6 Cena docelowa (PLN) 35,8 EV/EBITDA ('15/16) dla ceny docelowej 3,8 P/E ('15/16) dla ceny docelowej 5,3 Udział TV w EV 22,7% 11

Rachunek wyników (mln USD) 212/ 213 213/ 214 214/ 215P 215/ 216P 216/ 217P 217/ 218P 218/ 219P 219/ 22P Przychody ze sprzedaży 2 796,8 2 393,3 2 367,4 2 139,9 2 234,9 2 375,2 2 46,6 2 542,6 zmiana 29,6% -14,4% -1,1% -9,6% 4,4% 6,3% 3,6% 3,3% Butelkowany olej słonecznikowy 182,6 132,6 117,4 134, 138,3 142,7 147,3 152,1 Olej słonecznikowy luzem 1 527,7 1 79, 1 47,8 936,1 971,9 1 9,2 1 48, 1 88,4 Usługi przeładunku zboża i usługi transportowe 49,1 45,5 52,6 4,7 48,6 56,1 63,5 7,1 Rolnictwo 193,1 29,1 266, 4,4 413,9 442,2 453,1 459,7 Zboże 972,3 1 53,6 1 135,5 821,7 849,3 97,6 928,5 949,9 Usługi przechowywania zboża 46,4 74,5 4,4 132,7 144,2 154,3 163, 171,3 Cukier 37,5 36, 26,2,,,,, Pozostałe -211,9-318, -318,4-325,7-331,2-336,9-342,8-348,8 Koszty wytworzenia 2 385,9 1 968, 1 822, 1 72,5 1 816,8 1 933,3 2 5,1 2 79,1 Koszty zarządu 78,2 77, 59,3 54,3 59,1 63,2 67, 69,6 Koszty sprzedaży 238,1 262,9 193,1 167,5 178, 185,9 192,6 196,3 Pozostała działalność operacyjna netto 16,3 43,4 82,8 33,7 46, 47,4 48, 48,6 w tym rewaluacja aktywów biologicznych 42,2-17,1 38,7 25,7 38, 39,4 39,9 4,6 EBIT 2,9 128,7 375,8 231,3 227,1 24,2 243,9 246,3 zmiana -21,7% -35,9% 192,% -38,4% -1,8% 5,8% 1,5% 1,% marża EBIT 7,2% 5,4% 15,9% 1,8% 1,2% 1,1% 9,9% 9,7% Wynik na działalności finansowej -8,2-223, -227,2-76,2-71,9-67,8-68, -68,5 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych,,,,,,,, Pozostałe,,,,,,,, Zysk brutto 12,7-9,4 148,6 155,1 155,2 172,4 175,8 177,8 Podatek dochodowy 6,2 11,4 6,2 1,9 1,9 12,1 12,3 12,4 Udziałowcy mniejszościowi -3,3 9,1 12,,,,,, Zysk netto 111,3-98,3 154,4 144,3 144,3 16,3 163,5 165,3 zmiana -46,2% - -257,1% -6,6%,% 11,1% 2,% 1,1% marża 4,% -4,1% 6,5% 6,7% 6,5% 6,7% 6,6% 6,5% Amortyzacja 89,8 94,3 88, 85,1 83,9 83,8 82, 81,4 EBITDA 29,7 223, 463,8 316,5 311, 324, 325,9 327,7 zmiana -9,7% -23,3% 18,% -31,8% -1,7% 4,2%,6%,6% marża EBITDA 1,4% 9,3% 19,6% 14,8% 13,9% 13,6% 13,2% 12,9% Liczba akcji na koniec roku (mln) 79,7 79,7 79,7 79,7 79,7 79,7 79,7 79,7 EPS 1,4-1,23 1,94 1,81 1,81 2,1 2,5 2,8 CEPS 2,52 -,5 3,4 2,88 2,86 3,6 3,8 3,1 ROAE 8,3% -9,5% 13,4% 11,5% 1,7% 11,2% 1,9% 1,6% ROAA 4,7% -5,1% 7,8% 6,9% 6,6% 7,% 7,% 6,9% 12

Bilans (mln USD) 212/ 213 213/ 214 214/ 215P 215/ 216P 216/ 217P 217/ 218P 218/ 219P 219/ 22P AKTYWA 2 366,9 1 919, 1 989,5 2 83,4 2 181, 2 275,1 2 345,7 2 399,7 Majątek trwały 1 269,5 1 46,5 1 18,5 1 16,2 1 16,7 1 19,1 1 24,9 1 34,7 Wartość niematerialne i prawne 162,3 94,7 82,4 73,1 64,8 57,4 51,7 47,6 Rzeczowe aktywa trwałe 767,3 643,5 627,8 634,8 643,7 653,4 664,9 678,8 Wartość firmy 157,4 138,6 138,6 138,6 138,6 138,6 138,6 138,6 Należności długoterminowe,,,,,,,, Inwestycje długoterminowe 159,6 124,5 124,5 124,5 124,5 124,5 124,5 124,5 Długoterminowe RM 22,9 45,2 45,2 45,2 45,2 45,2 45,2 45,2 Majątek obrotowy 1 97,5 872,5 971, 1 67,3 1 164,2 1 256, 1 32,8 1 365, Zapasy 27,2 299,5 317,7 281, 288,4 299,3 36,1 313,1 Należności krótkoterminowe 268, 156,7 156,6 143,1 15,9 161,9 169,3 176,7 Należności handlowe,,,,,,,, Inwestycje krótkoterminowe 23,2 11,8 11,8 11,8 11,8 11,8 11,8 11,8 Środki pieniężne 78,8 65,4 181,1 264,2 32,1 348,6 389,6 49,7 Krótkoterminowe RM 21, 156,2 12,9 184,3 228,2 251,5 261,1 271, (mln USD) 212/ 213 213/ 214 214/ 215P 215/ 216P 216/ 217P 217/ 218P 218/ 219P 219/ 22P PASYWA 2 366,9 1 919, 1 989,5 2 83,4 2 181, 2 275,1 2 345,7 2 399,7 Kapitał własny 1 334,8 1 3,9 1 152,6 1 257,4 1 35,4 1 437,8 1 54,3 1 554,4 Kapitał akcyjny 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 Kapitał zapasowy 53,8 53,8 53,8 53,8 53,8 53,8 53,8 53,8 Zysk z lat ubiegłych 946,8 848,8 983,3 1 89, 1 182,8 1 27,9 1 338,3 1 389,2 Udziały mniejszości 17,5 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Zobowiązania długoterminowe 39,3 289,7 289,7 289,7 289,7 289,7 289,7 289,7 Dług 275,7 26, 26, 26, 26, 26, 26, 26, Zobowiązania krótkoterminowe 75,3 597,4 546,1 535,3 539,8 546,5 55,6 554,5 Zobowiązania handlowe 255,7 114,2 113, 12,1 16,7 113,3 117,4 121,3 Dług 449,6 483,2 433,2 433,2 433,2 433,2 433,2 433,2 Rezerwy na zobowiązania,,,,,,,, Pozostałe,,,,,,,, Dług 725,3 743,2 693,2 693,2 693,2 693,2 693,2 693,2 Dług netto 646,5 677,8 512, 429, 391,1 344,5 33,5 283,5 (Dług netto / Kapitał własny) 48,4% 65,7% 44,4% 34,1% 29,% 24,% 2,2% 18,2% (Dług netto / EBITDA) 2,2 3, 1,1 1,4 1,3 1,1,9,9 BVPS 16,8 12,9 14,5 15,8 16,9 18, 18,9 19,5 13

Przepływy pieniężne (mln USD) 212/ 213 213/ 214 214/ 215P 215/ 216P 216/ 217P 217/ 218P 218/ 219P 219/ 22P Przepływy operacyjne 297,7 82,5 315, 279,9 243,2 27,2 289,7 29, Zysk netto 111,3-98,3 154,4 144,3 144,3 16,3 163,5 165,3 Amortyzacja 89,8 94,3 88, 85,1 83,9 83,8 82, 81,4 Kapitał obrotowy 211, -52, 16,1-24,2-54,5-38,5-19,7-2,3 Pozostałe -114,3 138,4 56,5 74,6 69,5 64,5 63,9 63,5 Przepływy inwestycyjne -259,9-83,2-6, -82, -82,8-83,6-84,5-87, CAPEX -259,9-83,2-6, -82, -82,8-83,6-84,5-87, Inwestycje kapitałowe,,,,,,,, Przepływy finansowe -41,5-6,6-139,3-114,8-122,4-139,9-164,2-182,9 Dług -45,3 6,9-5,,,,,, Dywidendy/buy-back,, -19,9-38,6-5,5-72,2-96,2-114,5 Odsetki,, -7,1-78,5-74,8-71, -71,7-72,5 Pozostałe,,,8 2,2 2,8 3,3 3,7 4, Zmiana stanu środków pieniężnych Środki pieniężne na koniec okresu -3,7-7,3 115,7 83, 37,9 46,6 41, 2,1 78,8 65,4 181,1 264,2 32,1 348,6 389,6 49,7 DPS (USD),,,25,48,63,91 1,21 1,44 FCF 235,5 8,6 413,7 199,5 162,8 189,8 29,3 28, (CAPEX / Przychody ze sprzedaży) -9,3% -3,5% -2,5% -3,8% -3,7% -3,5% -3,4% -3,4% Wskaźniki rynkowe 212/ 213 213/ 214 214/ 215P 215/ 216P 216/ 217P 217/ 218P 218/ 219P 219/ 22P P/E 7,7-5,6 5,9 5,9 5,3 5,2 5,2 P/CE 4,3-3,5 3,7 3,8 3,5 3,5 3,5 P/BV,6,8,7,7,6,6,6,6 P/(BV-goodwill),7 1,,8,8,7,7,6,6 P/S,3,4,4,4,4,4,3,3 FCF/EV 15,7% 5,3% 3,2% 15,5% 13,% 15,8% 18,% 18,2% EV/EBITDA 5,2 6,9 3, 4,1 4, 3,7 3,6 3,5 EV/EBIT 7,6 11,9 3,6 5,6 5,5 5, 4,8 4,6 EV/S,5,6,6,6,6,5,5,4 CFO/EBITDA 12,4% 37,% 67,9% 88,4% 78,2% 83,4% 88,9% 88,5% Dyield,%,% 2,3% 4,5% 5,9% 8,4% 11,2% 13,4% Cena (USD) 1,76 1,76 1,76 1,76 1,76 1,76 1,76 1,76 Liczba akcji na koniec okresu (mln) 79,7 79,7 79,7 79,7 79,7 79,7 79,7 79,7 MC (mln USD) 857,4 857,4 857,4 857,4 857,4 857,4 857,4 857,4 Kapitał udziałowców mniej. (mln USD) 17,5 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, EV (mln USD) 1 521,4 1 536,2 1 37,4 1 287,4 1 249,5 1 22,9 1 161,9 1 141,9 14

Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Dom Maklerski mbanku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. Dom Maklerski mbanku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Dom Maklerski mbanku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że Dom Maklerski mbanku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Dom Maklerski mbanku S.A. nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się poniżej. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. Dom Maklerski mbanku S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody Domu Maklerskiego mbanku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Maklerskiego mbanku S.A. Nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego mbanku S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji, ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w Domu Maklerskim mbanku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje lub osoby upoważnione do dostępu do rekomendacji z racji pełnionej w Spółce funkcji, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące spółki Kernel rekomendacja Trzymaj data wydania 215-1-26 kurs z dnia rekomendacji 32,48 WIG w dniu rekomendacji 5168,12 15

Michał Marczak członek zarządu tel. +48 22 438 24 1 michal.marczak@mdm.pl strategia, surowce, metale Departament analiz: Kamil Kliszcz dyrektor tel. +48 22 438 24 2 kamil.kliszcz@mdm.pl paliwa, chemia, energetyka Michał Konarski tel. +48 22 438 24 5 michal.konarski@mdm.pl banki Jakub Szkopek tel. +48 22 438 24 3 jakub.szkopek@mdm.pl przemysł Paweł Szpigiel tel. +48 22 438 24 6 pawel.szpigiel@mdm.pl media, IT Piotr Zybała tel. +48 22 438 24 4 piotr.zybala@mdm.pl budownictwo, deweloperzy Piotr Bogusz tel. +48 22 438 24 8 piotr.bogusz@mdm.pl handel Departament sprzedaży instytucjonalnej: Piotr Gawron dyrektor tel. +48 22 697 48 95 piotr.gawron@mdm.pl Marzena Łempicka-Wilim wicedyrektor tel. +48 22 697 48 82 marzena.lempicka@mdm.pl Maklerzy: Krzysztof Bodek tel. +48 22 697 48 89 krzysztof.bodek@mdm.pl Michał Jakubowski tel. +48 22 697 47 44 michal.jakubowski@mdm.pl Tomasz Jakubiec tel. +48 22 697 47 31 tomasz.jakubiec@mdm.pl Szymon Kubka, CFA, PRM tel. +48 22 697 48 16 szymon.kubka@mdm.pl Anna Łagowska tel. +48 22 697 48 25 anna.lagowska@mdm.pl Jędrzej Łukomski tel. +48 22 697 48 46 jedrzej.lukomski@mdm.pl Paweł Majewski tel. +48 22 697 49 68 pawel.majewski@mdm.pl Adam Mizera tel. +48 22 697 48 76 adam.mizera@mdm.pl Adam Prokop tel. +48 22 697 47 9 adam.prokop@mdm.pl Michał Rożmiej tel. +48 22 697 49 85 michal.rozmiej@mdm.pl Zagraniczna sprzedaż instytucjonalna: Łukasz Wójtowicz, CAIA wicedyrektor ds. rynków zagranicznych tel. +48 22 697 48 47 lukasz.wojtowicz@mdm.pl Zespół Prywatnego Maklera: Jarosław Banasiak dyrektor biura aktywnej sprzedaży tel. +48 22 697 48 7 jaroslaw.banasiak@mdm.pl Dom Maklerski mbanku S.A. Departament analiz ul. Senatorska 18-75 Warszawa www.mdommaklerski.pl 16