RAPORT Trzymaj (niezmieniona) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 37.71 Cena docelowa (PLN) 34.64 Min 52 tyg (PLN) 32.3 Max 52 tyg (PLN) 57.9 Kapitalizacja (mln PLN) 1615.94 EV (mln PLN) 234.93 Liczba akcji (mln szt.) 427.1 Free float 72.5% Free float (mln PLN) 11673.59 Śr. obrót/dzień (mln PLN).62 Kod Bloomberga PKN PW Kod Reutersa PKNA.WA Zmiana kursu PKN Orlen WIG 1 miesiąc 6.2% -1.3% 3 miesiące 11.7% 8.5% 6 miesięcy 4.5% 7.2% 12 miesięcy -28.3% -15.7% Akcjonariat % akcji i głosów Skarb Państwa 27.52 Aviva OFE 5.8 pozostali 67.4 Poprzednie rekom. data cena doc. Neutralnie 211-4-12 53.71 PKN Orlen S.A. Sektor paliwowy Stabilna sytuacja finansowa atutem koncernu Wysokie ceny ropy naftowej, a co za tym idzie zyski z przeszacowania zapasów (2,35 mld PLN) oraz sprzedaży Polkomtela pozwoliły na poprawę wyników w 211 r. Ze względu na niskie marże rafineryjne oraz wysoki efekt LIFO ich powtórzenie będzie bardzo trudne. Mimo to zalecamy trzymanie akcji PKN Orlen z powodu dywersyfikacji działalności oraz stabilnej sytuacji finansowej, które będą stanowiły bufor bezpieczeństwa w trudnym otoczeniu rynkowym w 212 r. Sektor rafineryjny nadal pod presją niskich marż Bankructwo brytyjskiej firmy Petroplus w styczniu br. przyczyniło się do nagłego wzrostu marż rafineryjnych. Był to jednak efekt krótkotrwały, a luty przyniósł już ich znaczne pogorszenie. W Europie problemem dla wielu rafinerii jest wciąż nadmiar mocy przerobowych i niski wskaźnik ich wykorzystania. Słabnący popyt na paliwa oraz wysokie ceny ropy naftowej powodują, iż presja na niskie marże rafineryjne będzie się utrzymywała, obniżając tym samym wyniki w segmencie rafineryjnym. W przypadku polskich koncernów dodatkowym obciążeniem są koszty związane z likwidacją ulgi biopaliwowej. Słabsze perspektywy w segmencie petrochemicznym Po bardzo udanym 211 r. w segmencie petrochemicznym bieżący rok nie będzie już należał do tak dobrych z powodu pogorszenia perspektyw w sektorze. Końcówka 211 r. przyniosła już spadek marż petrochemicznych, a osłabienie popytu na petrochemikalia oraz kontynuacja spowolnienia gospodarczego na świecie nie pozwolą na ich znaczącą poprawę. Popyt na paliwa rośnie, ale marże detaliczne już nie Zgodnie z danymi opublikowanymi przez POPHiN popyt na paliwa w Polsce zwiększył się o 3% w 211r. W roku bieżącym spodziewany jest dalszy wzrost popytu mimo wysokich cen paliw za sprawą m.in. rosnącego zużycia diesla. Wzrost konsumpcji paliw nie idzie jednak w parze z poprawą zysków z powodu wysokich cen ropy, które powodują spadek marż detalicznych. Tendencje te były bardzo dobrze widoczne w wynikach segmentu detalicznego PKN Orlen - przychody segmentu wzrosły o 25,8% r/r, a EBIT spadł o 47% r/r. 7 55 PKN Orlen Rekomendacja i wycena Uważamy, iż stabilna sytuacja finansowa spółki, dywersyfikacja działalności na tle trudnego otoczenia rynkowego oraz niski poziom dźwigni finansowej to czynniki przemawiające na korzyść PKN Orlen, mimo spodziewanego pogorszenia wyników w 212 r. W związku z powyższym wydajemy rekomendację TRZYMAJ. 4 25 28 mar 9 cze 22 sie 31 paź 13 sty 23 mar PKN Orlen WIG znormalizowany Monika Kalwasińska (-22) 521-79-41 monika.kalwasinska@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 2-515 Warszawa Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN 21 211 212P 213P 214P Sprzedaż 83547 16973 11293 19549 17168 EBITDA 5545 4446 3198 3836 4321 EBIT 3123 266 918 1425 184 Zysk netto 2371 2363 69 911 1122 Zysk skorygowany 2371 2363 69 911 1122 EPS (PLN) 5.54 5.53 1.42 2.13 2.62 DPS (PLN) -.2 -.3...62 CEPS (PLN) 11.21 11.9 6.75 7.77 8.51 P/E 6.8 6.82 26.49 17.7 14.37 P/BV.67.6.59.57.55 EV/EBITDA 4.22 5.27 7.32 6.11 5.42 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Podsumowanie inwestycyjne Sektor rafineryjny pod presją niskich marż Początek bieżącego roku przyniósł wzrost marż rafineryjnych związany w dużej mierze z bankructwem brytyjskiej firmy Petroplus, będącej właścicielem pięciu rafinerii w Europie Zachodniej z około 4% udziałem w rynku, co przełożyło się na poprawę marż rafineryjnych w styczniu. Efekt ten był jednak krótkotrwały i luty przyniósł już ich znaczne pogorszenie. Marzec z kolei okazał się lepszy, jednak I kwartał br. nie będzie należał do udanych pod względem wyników w segmencie rafineryjnym. Wraz z wprowadzeniem embarga na import ropy z Iranu ceny ropy naftowej wzrosły do poziomów około 11-12 USD/bbl, powodując zawężenie dyferencjału Ural/Brent, nawet do wartości ujemnych w poszczególnych dniach. Dla wielu europejskich rafinerii problemem jest nadmiar mocy przerobowych, a co za tym idzie ich niski poziom wykorzystania w okolicach 7-75%. Czynnik ten w połączeniu ze spadkiem popytu na paliwa jako skutek spowolnienia gospodarczego przekłada się na utrzymywanie niskich marż rafineryjnych, czyniąc tym samym opłacalność przerobu ropy naftowej działalnością niskomarżową bądź nierentowną. 4 Crack benzyna 35 3 25 2 15 1 5-5 -1 Żródło: Bloomberg Słabnący popyt na paliwa oraz wysokie ceny ropy naftowej powodują, że presja na marże rafineryjne cały czas istnieje, powodując iż coraz więcej rafinerii w Europie decyduje się na przyspieszenie przestojów remontowych, dostosowując tym samym wielkość przerobu do niesprzyjającego otoczenia rynkowego. W przypadku utrzymywania się niskiego poziomu marż w dłuższym okresie czasu najprawdopodobniej należy liczyć się ze zwiększoną liczbą czasowych wyłączeń instalacji rafineryjnych. Gdyby rzeczywiście doszło do ograniczenia mocy rafineryjnych w Europie wówczas spadek marż zostałby zatrzymany, stabilizując się na poziomach pozwalających na opłacalny przerób. 2
4 Crack olej napędowy 35 3 25 2 15 1 5 Żródło: Bloomberg W przypadku rynku polskiego sytuację polskich rafinerii dodatkowo pogarsza obciążenie kosztami zlikwidowanej ulgi w akcyzie na B1, które to obniżają wyniki w segmencie rafineryjnym obu koncernów paliwowych. Szacuje się, iż w przypadku PKN Orlen było to około 7 mln PLN w 211 r. Sprzedaż czystych estrów czyli tzw. olej B1 jest konieczna, aby zrealizować limity Narodowego Celu Wskaźnikowego. Ponieważ B1 nie cieszy się popularnością kierowców firmy paliwowe muszą zachęcić klientów do kupna poprzez zaoferowanie niższej ceny w porównaniu z dieslem. Dzięki nowelizacji ustawy o biopaliwach, która weszła w styczniu br. koszty związane z koniecznością stosowania biopaliw ulegną w tym roku zmniejszeniu. Nowela ustawy biopaliwowej daje możliwość redukcji limitów NCW pod warunkiem przedstawienia świadectwa pochodzenia dla 7% wykorzystywanych przez spółki biokomponentów. W 211 r. NCW wynosił 6,2%, w 212 r. wzrósł do poziomu 6,65%, a w przyszłym roku ma wynieść aż 7,1% sprzedanych paliw. PKN Orlen zdecydował się na realizację obniżonego NCW z 6,65% do 5,65%, dzięki czemu koncern zmniejszy sprzedaż nierentownego paliwa B1. Poziom NCW w latach 28-213 5,75% 6,2% 6,65% 7,1% 4,6% 3,45% 28 29 21 211 212 213 Źródło: PKO Dom Maklerski S.A. 3
Słabsze perspektywy w segmencie petrochemicznym Segment petrochemiczny w 211 r. wypracował aż 1 mld zysku operacyjnego w porównaniu z 486 mln EBIT w 21 r. Tak duża poprawa wyników to rezultat wyższych marż petrochemicznych oraz rosnących wolumenów związanych z wprowadzeniem do sprzedaży oferty kwasu tereftalowego (PTA). Kwas tereftalowy to główny surowiec przy produkcji opakowań PET oraz włókien poliestrowych. Spowolnienie koniunktury gospodarczej z końcem 211 r. na świecie przełożyło się na spadek cen PTA, a tym samym obniżenie marż petrochemicznych. Początek roku pod względem nie był lepszy, modelowa marża petrochemiczna PKN Orlen w styczniu br. wyniosła 529 EUR/t w porównaniu z 614-64 EUR/t w okresie październik/listopad 211 r. 85 Modelowa marża petrochemiczna PKN Orlen 8 75 7 65 6 55 5 sty 1 mar 1 maj 1 lip 1 wrz 1 lis 1 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 Źródło: PKN Orlen, PKO Dom Maklerski S.A. Dynamicznie rosnący rynek produkcji włókien w Chinach spowodował, iż wielu producentów chemikaliów podjęło w ostatnich latach decyzję o budowie nowych mocy produkcyjnych, odpowiadając na zwiększone zapotrzebowanie na PTA. Szacuje się, iż przyrost nowych mocy w 211 r. wyniósł 13%, a w 212 r. sięgnie aż 26% r/r. Zwiększona podaż instalacji PTA będzie wywoływała presję na spadek cen zwłaszcza na rynkach azjatyckich. Systematycznie zwiększająca się podaż mocy PTA w Azji powoduje, iż z roku na rok spada poziom ich wykorzystania. Według serwisu ICIS w 21 r. było to 9%, w 211 r. około 86%, a w 212 r. ma oscylować na poziomie 75% wykorzystania ogólnych mocy wraz z uruchomieniem nowych instalacji. Powyższe czynniki w połączeniu z kontynuacją spowolnienia gospodarczego na świecie, a co za tym idzie zmniejszonym popytem na PTA będą ograniczały poprawę modelowej marży petrochemicznej. 4
USD/t Ceny PTA 18 16 14 12 1 8 6 4 2 Niekorzystne informacje z punktu widzenia popytu na petrochemikalia napłynęły ostatnio z Chin, gdzie opublikowano marcowy odczyt PMI dla przemysłu chińskiego, który spada już piąty miesiąc z rzędu i oscyluje poniżej 5, co kładzie się cieniem na perspektywy jednej z największych gospodarek azjatyckich. Pogorszenie koniunktury w Azji przełoży się negatywnie na spadek popytu na olefiny (etylen, propylen, butadien), co w połączeniu z wysokimi cenami ropy naftowej będzie skutkowało pogorszeniem marż przerobowych. Chiny są największym importerem etylenu i propylenu w dostawach spotowych, które to surowce znajdują zastosowanie w produkcji petrochemikaliów, używanych do wytwarzania produktów gotowych takich jak tekstylia, zabawki czy też dobra konsumpcyjne. W przypadku kontynuacji osłabienia gospodarczego jedynym wsparciem dla producentów petrochemikaliów mogą być nieplanowane przestoje remontowe w rafineriach, które ograniczą potencjalną podaż olefin przyczyniając się do wzrostu ich cen. USD/t Ceny nafty oraz etylenu 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 sty 7 kwi 7 lip 7 paź 7 sty 8 kwi 8 lip 8 paź 8 sty 9 kwi 9 lip 9 paź 9 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 sty 7 kwi 7 lip 7 paź 7 sty 8 kwi 8 lip 8 paź 8 sty 9 kwi 9 lip 9 paź 9 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski S.A. Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski S.A. nafta etylen 5
Popyt na paliwa rośnie, ale marże detaliczne już nie Według danych Polskiej Organizacji Przemysłu i Handlu Naftowego w 211 r. popyt na paliwa w Polsce zwiększył się o 3% r/r. W tym roku spodziewany jest dalszy wzrost popytu (2%) mimo wysokich cen paliw. Rosnący trend sprzedaży paliw jest w głównej mierze związany ze wzrostem zużycia diesla (8% r/r) w porównaniu ze spadkami popytu na benzynę (-4% r/r). Popularność diesla to przede wszystkim pochodna rozwoju transportu, który jest głównym odbiorcą oleju napędowego. Powyższe trendy są także widoczne w danych sprzedażowych PKN Orlen za 211 r. w którym to koncern zwiększył wolumen sprzedaży o 4,6% r/r, z czego wzrost sprzedaży diesla wyniósł 9%, a benzyny tylko 2% r/r. Mimo trudnej sytuacji na rynku paliw, spółka poradziła sobie bardzo dobrze ze stroną przychodową w segmencie detalicznym, niemniej jednak zysk operacyjny spadł aż o 47% r/r. Przyczyna to utrzymujące się wysokie ceny ropy naftowej, które spowodowały wzrost cen paliw, a co za tym idzie obniżenie marż detalicznych. Niższe marże paliwowe utrzymywały się na rynku polskim i czeskim, mimo rosnących marż pozapaliwowych nie udało się ograniczyć spadku wyniku operacyjnego segmentu detalicznego. Dodatkowo wyniki całoroczne zostały obciążone odpisami na stacje paliwowe w kwocie aż 73 mln PLN. Wszystko wskazuje, że wraz z spowolnieniem koniunktury gospodarczej wysokie ceny ropy naftowej będą stanowiły coraz większy problem dla wielu rafinerii z powodu pojawiającej się bariery popytowej ze strony klientów. Brak możliwości przełożenia rosnących kosztów na klientów spowoduje, iż niskie marże detaliczne utrzymają się także w tym roku, wywołując presję na wyniki segmentu detalicznego. Struktura średnich cen detalicznych w Polsce 2,5 2,42 2 1,88 1,5 1,57 1,57 1,82,97,5,2,9,1,7 akcyza VAT opłata paliwowa marża cena netto Źródło: POPiHN, PKO Dom Maklerski S.A. 21 211 Wycena spółki Do wyceny spółki PKN Orlen S.A posłużyliśmy się dwoma metodami wyceny (DCF oraz wskaźnikowa). W wyniku zastosowania obu metod otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 34,64 PLN/akcję. 6
Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Wydatki inwestycyjne w początkowych latach będą wiązały się z kosztami planowanych inwestycji, w kolejnych latach ulegną obniżeniu. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzień 1.1.212 r. Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia: stopa w wolna od ryzyka w wysokości 5,6% (rentowność 1-letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko 5%, beta = 1x, realna stopa wzrostu po okresie prognozy = 1%, dług netto na koniec 211 r. 7
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 29 21 211 212P 213P 214P IVQ 1 I-IVQ 1 IVQ 11 I-IVQ 11 Przychody netto ze sprzedaży 67 928 83 547 16 973 112 93 19 549 17 168 22 931 83 547 29 976 16 973 zmiana -14.6% 23.% 28.% 4.8% -2.3% -2.2% 28.8% 23.% 3.7% 28.% EBITDA 3 665 5 545 4 446 3 198 3 836 4 321 1 342 5 545-56 4 447 zmiana 312.7% 51.3% -19.8% -28.1% 19.9% 12.7% 35.8% 5.4% - -19.8% EBIT 1 97 3 123 2 66 918 1 425 1 84 747 3 123-1 59 2 67 zmiana - 184.6% -33.8% -55.6% 55.1% 26.6% 123.8% 184.6% - -33.8% Zysk netto 1 39 2 371 2 363 69 911 1 122 541 2 371 618 2 363 zmiana - 81.2% -.3% -74.2% 49.6% 23.2% 79.1% 81.4% 14.3% -.3% Zysk netto skorygowany 1 39 2 371 2 363 69 911 1 122 541 2 371 618 2 363 zmiana - 81.2% -.3% -74.2% 49.6% 23.2% 79.1% 81.4% 14.3% -.3% Marża EBITDA 5.4% 6.6% 4.2% 2.9% 3.5% 4.% 5.9% 6.6% -1.7% 4.2% Marża EBIT 1.6% 3.7% 1.9%.8% 1.3% 1.7% 3.3% 3.7% -3.5% 1.9% Rentowność netto 1.9% 2.8% 2.2%.5%.8% 1.% 2.4% 2.8% 2.1% 2.2% Źródło: Spółka, PKO DM Wybrane pozycje bilansu i CF (mln PLN) 29 21 211 212P 213P 214P Aktywa ogółem 49 16 51 15 58 731 59 392 59 255 59 182 Aktywa trwałe 29 727 3 431 28 587 28 763 28 667 28 586 Aktywa obrotowe 19 433 2 719 3 144 3 629 3 588 3 596 Kapitał własny 21 77 24 24 26 799 27 48 28 319 29 175 Zobowiązania i rezerwy ogółem 27 453 26 91 31 933 31 985 3 937 3 7 Dług netto 1 82 7 622 7 295 7 115 5 892 4 752 Kapitał obrotowy 4 539 4 148 9 275 9 528 9 312 9 19 Kapitał zaangażowany 31 789 31 862 34 94 34 522 34 21 33 927 Środki pieniężne z działalności operacyjnej 5 162 6 11 761 3 64 4 1 4 336 Środki pieniężne z działalności inwestycyjnej -2 54-2 92 1 515-2 456-2 315-2 436 Środki pieniężne z działalności finansowej -1 22-3 298 332-976 -1 163-1 357 Środki pieniężne na koniec okresu 2 939 2 819 5 49 5 41 5 572 6 116 Dług netto/ebitda 2.75 1.37 1.64 2.22 1.54 1.1 ROE 6.2% 1.3% 9.3% 2.2% 3.3% 3.9% ROACE 2.8% 7.9% 5.1% 2.2% 3.4% 4.3% Źródło: Spółka, PKO DM Wycena DCF (mln PLN) 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Prognozy EBIT 918 1 425 1 84 2 16 2 259 2 283 2 268 2 279 2 37 2 357 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 744 1 154 1 461 1 749 1 83 1 849 1 837 1 846 1 869 1 99 Amortyzacja 2 28 2 411 2 517 2 576 2 477 2 548 2 512 2 625 2 739 2 852 Nakłady inwestycyjne 2 456 2 315 2 436 2 456 2 375 2 356 2 217 2 136 2 148 2 213 Inwestycje w kapitał obrotowy 253-216 -22-21 13 13 13 13 13-227 FCF 315 1 466 1 745 2 7 1 918 2 28 2 119 2 322 2 446 2 775 Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 33% 31% 29% 27% 25% 23% 21% 2% 2% 2% Stopa wolna od ryzyka 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% Premia rynkowa 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% Beta 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. Koszt długu po opodatkowaniu 6.6% 6.2% 6.2% 6.2% 6.2% 6.2% 6.2% 6.2% 6.2% 6.2% Koszt kapitału 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% WACC 9.3% 9.2% 9.3% 9.4% 9.5% 9.6% 9.7% 9.7% 9.7% 9.7% Wycena DFCF 288 1 229 1 338 1 451 1 228 1 185 1 129 1 128 1 83 1 12 Suma DFCF 11 178 Zdyskontowana wartość rezydualna 12 381 realna stopa wzrostu FCF po roku 221 = 1% Dług netto 7 295 Kapitały mniejszości 2 265 Wartość spółki 13 999 Liczba akcji (mln sztuk) 427.79 Wartość 1 akcji 1.1.12 (PLN) 32.73 Cena docelowa (PLN) 34.64 Źródło: PKO DM Wycena porównawcza Kraj notow. Ticker Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA EUR USD 211 212 213 211 212 213 CONOCOPHILLIPS USA COP US 72 939 96 731 8.94 8.93 8.38 3.74 3.87 3.71 ERG SPA ITALY ERG IM 1 4 1 38-24.71 13.28 8.29 5.78 5.41 ESSO STE ANONYME FRANCAISE FRANCE ES FP 954 1 265 1.43 8.13 12.1 5.1 4.93 4.64 GRUPA LOTOS SA POLAND LTS PW 844 1 119-9.13 5.54 6.65 8.4 6.23 MOL HUNGARIAN OIL AND GAS PL HUNGARY MOL HB 6 591 8 741 8.22 8.11 7.7 5.74 5.19 4.91 MOTOR OIL (HELLAS) SA GREECE MOH GA 687 911 4.81 5.4 4.72 5.29 5.63 5.6 OMV AG AUSTRIA OMV AV 8 714 11 557 8.39 6.5 5.76 4.16 3.32 3.16 REPSOL YPF SA SPAIN REP SM 22 165 29 395 1.9 8.78 7.6 5.4 4.4 4.2 VALERO ENERGY CORP USA VLO US 11 382 15 95 6.87 6.74 6.4 4.5 4.8 3.67 TESORO CORP USA TSO US 2 963 3 93 6.78 6.68 6.5 2.99 3.36 3.36 PETROBRAS - PETROLEO BRAS-PR BRAZIL PETR4 BZ 128 61 169 834 7.92 8.31 7.89 5.98 5.72 5.6 MOL HUNGARIAN OIL AND GAS PL HUNGARY MOL HB 6 591 8 741 8.22 8.11 7.7 5.74 5.19 4.91 TUPRAS-TURKIYE PETROL RAFINE TURKEY TUPRS TI 4 78 6 243 9.39 9.84 9.15 5.86 7.21 6.64 Mediana 8.22 8.13 7.7 5.29 5.19 4.91 PKN Orlen Polska PKN PW 4 157 5 549 6.82 26.49 17.7 5.27 7.32 6.11 Premia/(dyskonto) w wycenie rynkowej spółki -17.% 226.% 15.3% -.4% 41.1% 24.3% Implikowana wartość 1 akcji (PLN) 45.41 11.57 15.6 37.97 21.79 27.3 Źródło: Bloomberg, PKO DM 8
Biuro Analiz Rynkowych Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor Wydobywczy, Materiały Budowlane (22) 5217931 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł Paliwowy, Chemiczny, Spożywczy Sektor Energetyczny, Deweloperski Sektor Finansowy Handel, Media, Telekomunikacja, Informatyka PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, 2-515 Warszawa tel. (-22) 521-8-, fax (-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Monika Kalwasińska (22) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga (22) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Jaromir Szortyka (22) 58 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Włodzimierz Giller (22) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Analiza Techniczna, E-commerce Analiza Techniczna Biuro Klientów Instytucjonalnych Przemysław Smoliński (22) 521 79 1 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (22) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Wojciech Żelechowski (-22) 5217919 Piotr Dedecjus (-22) 521914 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (-22) 5219139 Maciej Kałuża (-22) 521915 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (-22) 5219133 Igor Szczepaniec (-22) 5216541 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (-22) 521821 Marcin Borciuch (-22) 5218212 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (-22) 5218213 Magdalena Kupiec (-22) 521915 tomasz.zabrocki@pkobp.pl magdalena.kupiec@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 1% potencjał wzrostu TRZYMAJ - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 1% potencjał spadku Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 1 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 25 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 21 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.