PKN Orlen S.A. Trzymaj. Sektor paliwowy RAPORT. Stabilny kurs na morzu niepewności. (niezmieniona)

Transkrypt

1 RAPORT Trzymaj (niezmieniona) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) Cena docelowa (PLN) Min 52 tyg (PLN) Max 52 tyg (PLN) Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Liczba akcji (mln szt.) 427. Free float 72.5% Free float (mln PLN) Śr. obrót/dzień (mln PLN) Kod Bloomberga PKN PW Kod Reutersa PKNA.WA Zmiana kursu PKN Orlen WG 1 miesiąc 3.9% 6.2% 3 miesiące.5% 13.0% 6 miesięcy 4.8% 0.3% miesięcy 1.1% 5.2% Akcjonariat % akcji i głosów Skarb Państwa Aviva OFE 5. NG OFE 5.02 Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj PKN Orlen S.A. Stabilny kurs na morzu niepewności Sektor paliwowy Wbrew wcześniejszym obawom odnośnie ryzyka osłabienia marż oraz spowolnienia koniunktury gospodarczej pół. br. przyniosło poprawę EBT wg. LFO r/r. Uważamy, iż plany koncernu związane z budową segmentu wydobycia stanowią ciekawą perspektywę rozwoju w średnim terminie. Oczekujemy, iż mimo dużej zmienności marż PKN Orlen powinien wypracować przyzwoite wyniki w tym roku w związku z czym zalecamy trzymanie akcji koncernu. Rok pod znakiem dużej zmienności marż rafineryjnych Mimo wcześniejszych oczekiwań co do presji na niskie marże rafineryjne półrocze br. na skutek rekordowych marż w ' r. okazało się być wyjątkowo dobre dla PKN Orlen. Koncern zanotował w pół. ' r. 1,4 mld PLN EBT wg. LFO w porównaniu z 1,2 mld PLN EBT wg. LFO w pół. ' r. Warto nadmienić, iż poprawa wyniku nastąpiła mimo spadku wolumenów sprzedaży (-8% r/r) na skutek przeprowadzenia cyklicznego postoju remontowego w Orlen Lietuva w br. Uważamy, iż marże rafineryjne w kolejnych miesiącach nadal będą charakteryzowały się podwyższoną zmiennością, pozostając w br. na relatywnie wysokich poziomach. Wyniki segmentu petrochemicznego pod presją W br. nastąpił także wzrost marż petrochemicznych, jednak spadek wolumenów sprzedaży produktów (-3% r/r) ograniczył potencjał poprawy zysków mimo wysokich marż. Oczekujemy, iż kontynuacja spowolnienia gospodarczego na świecie oraz co za tym idzie słabnący popyt na petrochemikalia będą czynnikami ograniczającymi poprawę marż. Wsparciem dla producentów petrochemikaliów mogą być nieplanowane przestoje remontowe w rafineriach, które ograniczą potencjalną podaż olefin przyczyniając się do wzrostu ich cen. Stabilna sytuacja finansowa atutem spółki PKN Orlen na koniec 30 czerwca 20 r. dysponował 3,6 mld PLN gotówki, a wskaźnik dług netto/ebtda w tym roku wyniesie około 1,7x. Po półroczu br. PKN Orlen może pochwalić się stabilną sytuacją finansową, która pozwala na zachowanie buforu bezpieczeństwa w razie nieprzewidzianych turbulencji rynkowych, czyniąc tym samym PKN Orlen stabilną inwecją , ,5 22 sie mar 8 cze 20 sie PKN Orlen WG znormalizowany PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa PKN Orlen Monika Kalwasińska (0-22) monika.kalwasinska@pkobp.pl Rekomendacja i wycena Nadal uważamy, iż stabilna sytuacja finansowa spółki, dywersyfikacja działalności oraz niski poziom dźwigni finansowej to główne atuty koncernu. W krótkim okresie zagrożeniem dla prognoz mogą być spadki wolumenów sprzedaży, niwelując efekt poprawy marż. W związku z powyższym wydajemy rekomendacje TRZYMAJ. Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN P 2013P 2014P Sprzedaż EBTDA EBT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (PLN) DPS (PLN) CEPS (PLN) P/E P/BV EV/EBTDA P - prognoza PKO DM stotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Podsumowanie inwecyjne Rok pod znakiem dużej zmienności marż rafineryjnych Mimo wcześniejszych oczekiwań co do słabego zachowania marż rafineryjnych połowa 20 r. okazała się bardzo dobra, w dużej mierze na skutek rekordowych marż w br. Wszystko wskazuje na to, ze jeżeli nie nastąpi ich załamanie w kolejnych miesiącach marże rafineryjne w całym 20 r. będą na wyższych poziomach niż rok temu. bbl/usd,0 Marża rafineryjna oraz dyferencjał Ural/Brent PKN Orlen S.A. 9,0 8,0 7,0 3,7 2,1 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 3,4 3,7 5,8 2,8 3,0 2,8 2,7 3,4 1,3 V 3,7 1,8 0,9 3,4 2,6 4,2 1,2 0,9 5,3 4,6 V 0,5 3,1 0,7 2,2 1,4 V 1,8 0,9 1,5 4,0 4,7 3,1 3,3 2,9 2,9 0,7 0,3 1,5 1,4 V 1,3 2,7 2,8 3,3 V 6,8 Źródło: PKN Orlen S.A. marża dyferencjał Ural/Brent Rekordowy poziom marż w br. był pochodną kombinacji dwóch czynników - większej ilości przestojów remontowych, co doprowadziło do wzrostu cen produktów ropopochodnych oraz spadków cen ropy naftowej, które przełożyły się na obniżenie kosztów przerobowych. Lipiec przyniósł spadek marż w stosunku do kwartału, jednak pozostają one nadal na relatywnie dobrych poziomach, tak więc zyski w segmencie rafineryjnym w nie powinny być rozczarowujące. USD/bbl Marże rafineryjne w Europie Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski S.A. 2

3 Niemniej jednak półrocze br. pod względem poziomu marż może okazać się słabsze w stosunku do połowy br., ich poziom będzie zależny od zmienności cen ropy naftowej oraz popytu na paliwa, a tym samym poziomu cracków średnich delatów. Jeżeli założymy, że w kolejnych miesiącach roku scenariusz spowolnienia gospodarczego zmaterializuje się wówczas ceny ropy naftowej powinny spaść. Czynnikiem ryzyka są napięcia geopolityczne, które z reguły powodują zajmowanie pozycji spekulacyjnych na rynku ropy, doprowadzając do gwałtownych wzrostów notowań Ceny ropy WT oraz pozycje spekulacyjne na ropie 160, , ,00 0,00 80,00 60, cze 06 sie mar wrz lis cze sie mar ,00 20,00 Źródło: CFTC, Bloomberg pozycje spekulacyjne netto ropa WT Wyniki segmentu petrochemicznego pod presją kwartał br. przyniósł wzrost marż petrochemicznych w stosunku do br. oraz niewielki spadek wolumenów sprzedaży (- 2,9% r/r). Mimo wzrostu wolumenów sprzedaży PTA spadek sprzedaży pozostałych produktów zwłaszcza w kategorii nawozów oraz tworzyw sztucznych spowodował, iż dynamika sprzedaży r/r okazała się ujemna. EUR/t 850 Modelowa marża petrochemiczna PKN Orlen S.A V V V V V Źródło: PKN Orlen S.A. 3

4 Wraz z rozpoczęciem spadków cen ropy w marcu br. wiele produktów petrochemicznych (olefiny, aromaty) rozpoczęło dynamiczne spadki podążając za cenami nafty, która stanowi podstawowy surowiec używany w produkcji olefin. Te z kolei są kluczowym składnikiem stosowanym w produkcji pozostałych produktów petrochemicznych. Początek przyniósł odbicie cen związane z wzrostową korektą cen ropy naftowej, niemniej jednak potencjał dalszych wzrostów jest ograniczony ze względu na brak fundamentalnego popytu na petrochemikalia ze strony producentów przemysłowych. USD/t Ceny nafty oraz etylenu Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski S.A. nafta etylen Petrochemikaliów używa się w produkcji plastiku, kauczuku, nylonu oraz wielu iinych materiałów stosowanych w produkcji dóbr konsumpcyjnych, opakowań, przetwórstwie, materiałach budowlanych, farmaceutykach, lotnictwie, oraz w pozostałych gałęziach przemysłu. Szacuje się, że Chiny, które stanowią druga globalną gospodarką są zarazem największym importerem petrochemikaliów na świecie. Płynące w ostatnim czasie negatywne sygnały z chińskiej gospodarki powodują, iż słabnąca koniunktura w Azji będzie ograniczała popyt na petrochemikalia, a tym samym powodowała presję na spadki cen i marż. Lipcowy odczyt PM określający koniunkturę w chińskim sektorze przemysłowym wyniósł 50,1 wobec 50,2 w czerwcu br. czyli oscylował na granicy pomiędzy wzrostem a spadkiem aktywności gospodarczej. W przypadku kontynuacji osłabienia gospodarczego jedynym wsparciem dla producentów petrochemikaliów mogą być nieplanowane przestoje remontowe w rafineriach, które ograniczą potencjalną podaż olefin przyczyniając się do wzrostu ich cen. 4

5 Wskaźnik PM dla przemysłu chińskiego Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan- Apr- Jul- Oct- Jan- Apr- Jul- Oct- Jan- Apr- Jul- Oct- Jan- Apr- Jul- Oct- Jan- Apr- Jul- Oct- Jan- Apr- Jul- Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski S.A. Stabilna sytuacja finansowa atutem spółki Po półroczu br. PKN Orlen może pochwalić się stabilną sytuacją finansową, która pozwala na zachowanie buforu bezpieczeństwa w razie nieprzewidzianych turbulencji rynkowych. Zadłużenie netto na koniec 30 czerwca 20 r. wyniosło 8,2 mld PLN. W strukturze zadłużenia dominują kredyty walutowe, z czego około 44% to kredyty denominowane w USD, a około 40% to zadłużenie eurowe. Na koniec czerwca br. koncern dysponował 3,6 mld PLN gotówki. W czerwcu koncernowi udało się uplasować na rynku krajowym obligacje 7-letnie w wysokości 1 mld PLN, oparte na oprocentowaniu zmiennym 6M WBOR powiększone o marżę 160 punktów bazowych. Powyższa emisja to pierwszy krok w kierunku dywersyfikacji źródeł finansowania, spółka analizuje także możliwość przeprowadzenia kolejnych emisji, tym razem skierowanych do inwestorów detalicznych. Plany związane z emisją obligacji denominowanych w EUR zostały na razie odłożone ze względu na niesprzyjające otoczenie makroekonomiczne oraz konieczność odzyskania ratingu inwecyjnego. dług netto Poziom zadłużenia grupy PKN Orlen S.A ,13 16,00 14,00 000, ,75 2,80 1,42 1,71 1,66,00 8,00 6,00 4,00 2,00 0 0, P dług netto dług netto/ebtda Żródło: PKN Orlen S.A., PKO Dom Maklerski 5

6 Wycena spółki Do wyceny spółki PKN Orlen S.A posłużyliśmy się dwoma metodami wyceny (DCF oraz wskaźnikowa). W wyniku zastosowania obu metod otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 35,31 PLN/akcję. Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Wydatki inwecyjne w początkowych latach będą wiązały się z kosztami planowanych inwecji, w kolejnych latach ulegną obniżeniu. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzień r. Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia: stopa w wolna od ryzyka w wysokości 5,0% (rentowność -letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko 5%, beta = 1,25x, realna stopa wzrostu po okresie prognozy = 1%, dług netto na koniec 20 r. 6

7 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2013P 2014P Q -Q Q P -Q P Przychody netto ze sprzedaży zmiana -14.6% 23.0% 28.0% 2.5% 1.2% 0.7% 21.7% 25.5% 9.0% 18.4% EBTDA zmiana 3.7% 51.3% -19.8% 1.8% -0.5% 7.9% -6.6% 27.1% -43.4% -31.6% EBT zmiana % -33.8% 8.8% -6.9%.0% -.2% 47.9% -40.8% -39.3% Zysk netto zmiana % -0.3% -28.2% -13.7% 7.9% % % Zysk netto skorygowany zmiana % -0.3% -28.2% -13.7% 7.9% % % Marża EBTDA 5.4% 6.6% 4.2% 4.1% 4.1% 4.4% 6.3% 7.4% 3.3% 4.3% Marża EBT 1.6% 3.7% 1.9% 2.1% 1.9% 2.1% 3.9% 4.9% 2.1% 2.5% Rentowność netto 1.9% 2.8% 2.2% 1.5% 1.3% 1.4% 3.5% 4.1% 0.0% 2.2% Źródło: Spółka, PKO DM Wybrane pozycje bilansu i CF (mln PLN) P 2013P 2014P Aktywa ogółem Aktywa trwałe Aktywa obrotowe Kapitał własny Zobowiązania i rezerwy ogółem Dług netto Kapitał obrotowy Kapitał zaangażowany Środki pieniężne z działalności operacyjnej Środki pieniężne z działalności inwecyjnej Środki pieniężne z działalności finansowej Środki pieniężne na koniec okresu Dług netto/ebtda ROE 6.2%.3% 9.3% 6.1% 5.0% 5.1% ROACE 2.7% 7.9% 5.0% 5.2% 4.7% 5.3% Źródło: Spółka, PKO DM Wycena DCF (mln PLN) 20P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Prognozy EBT Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT Amortyzacja Nakłady inwecyjne nwecje w kapitał obrotowy FCF Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 31% 29% 27% 25% 23% 21% 19% 18% 18% 17% Stopa wolna od ryzyka 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt długu po opodatkowaniu 6.1% 5.7% 5.7% 5.7% 5.7% 5.7% 5.7% 5.7% 5.7% 5.7% Koszt kapitału.3%.3%.3%.3%.3%.3%.3%.3%.3%.3% WACC 9.6% 9.6% 9.8% 9.8%.0%.1%.2%.2%.3%.3% Wycena DFCF Suma DFCF 564 Zdyskontowana wartość rezydualna 1 realna stopa wzrostu FCF po roku 2021 = 1% Dług netto Kapitały mniejszości Wartość spółki Liczba akcji (mln sztuk) Wartość 1 akcji (PLN) Cena docelowa (PLN) Źródło: PKO DM Wycena porównawcza Kraj notow. Ticker Kapital. (mln) P/E EV/EBTDA EUR USD CONOCOPHLLPS USA COP US ERG SPA TALY ERG M ESSO STE ANONYME FRANCASE FRANCE ES FP GRUPA LOTOS SA POLAND LTS PW MOL HUNGARAN OL AND GAS PL HUNGARY MOL HB MOTOR OL (HELLAS) SA GREECE MOH GA OMV AG AUSTRA OMV AV REPSOL YPF SA SPAN REP SM VALERO ENERGY CORP USA VLO US TESORO CORP USA TSO US PETROBRAS - PETROLEO BRAS-PR BRAZL PETR4 BZ MOL HUNGARAN OL AND GAS PL HUNGARY MOL HB TUPRAS-TURKYE PETROL RAFNE TURKEY TUPRS T Mediana PKN Orlen Polska PKN PW Premia/(dyskonto) w wycenie rynkowej spółki -4.8% 8.6% 44.2% 13.7% 4.7% 13.1% mplikowana wartość 1 akcji (PLN) Źródło: Bloomberg, PKO DM 7

8 Biuro Analiz Rynkowych Telefony kontaktowe Dyrektor Artur wański Sektor Wydobywczy, Materiały Budowlane (022) Przemysł Paliwowy, Chemiczny, Spożywczy Sektor Energetyczny, Deweloperski Sektor Finansowy Handel, Media, Telekomunikacja, nformatyka Przemysł, budownictwo, materiały budowlane PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Monika Kalwasińska (022) Stanisław Ozga (022) Jaromir Szortyka (022) Włodzimierz Giller (022) Piotr Łopaciuk (022) Analiza Techniczna Analiza Techniczna Przemysław Smoliński (022) Paweł Małmyga (022) Biuro Klientów ntucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) gor Szczepaniec (0-22) Tomasz lczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Magdalena Kupiec (0-22) Michał Sergejev (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie miesięcy podzielona przez ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBT - zysk operacyjny EBTDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBTDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBTDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBTDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej % potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do % Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwecji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwecja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji DM PKO BP pełni funkcję animatora rynku dla spółki PKN, jest także kredytodawcą spółki. Skarb Państwa, podmiot dominujący PKO BP i strona licznych umów z bankiem posiada 27,52% akcji i głosów PKN Orlen S.A. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 dziernika 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. nwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwecyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 dziernika 20 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy