Lotos Czas na zyski. Kupuj (podniesiona) Sektor paliwowy RAPORT

Transkrypt

1 RAPORT Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) Cena docelowa (PLN) Min 52 tyg (PLN) Max 52 tyg (PLN) Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Liczba akcji (mln szt.) Free float 41.5% Free float (mln PLN) Śr. obrót/dzieo (mln PLN) 6.20 Kod Bloomberga LTS PW Kod Reutersa LTOS.WA Zmiana kursu Grupa Lotos WIG 1 miesiąc -4.3% -0.5% 3 miesiące -3.6% -5.1% 6 miesięcy -4.8% -6.0% 12 miesięcy -9.0% 10.1% Akcjonariat % akcji i głosów Skarb Paostwa ING Otwarty Fundusz Em 5.31 Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj Kupuj (podniesiona) 8 maj 18 lip 27 wrz 10 gru 26 lut 12 maj Grupa Lotos WIG znormalizowany Monika Kalwasińska (0-22) monika.kalwasinska@pkobp.pl Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa Lotos Czas na zyski Sektor paliwowy Po rozwiązaniu problemów związanych ze złożem YME i zakupem aktywów Heimdal Lotos zyskał nową perspektywę rozwoju. Podwojenie wydobycia ropy naftowej oraz wzrost marży rafineryjnej będą istotnymi czynnikami wpływającymi na poprawę wyniku w br. W związku z powyższym rekomendujemy zakup akcji Lotosu, uważając iż stanowią one ciekawą okazję inwecyjną. Poprawa marży rafineryjnej Dzięki przeprowadzonym w 2013 r. inwecjom efektywnościowym oraz przejściu na zasilenie gazem ziemnym Lotos podwyższył poziom uzyskiwanych marż rafineryjnych średnio o 2-3 USD/bbl w porównaniu do wcześniej raportowanych. Było to możliwe dzięki poprawie struktury uzysków oraz zmniejszeniu zużycia własnego ropy naftowej i co za tym idzie wzroście efektywności energetycznej. Powyższe zmiany skutkują osiąganiem dodatnich wyników w segmencie rafineryjnym mimo niesprzyjającego otoczenia rynkowego. Wzrost efektywności przerobu w połączeniu wysokim zawansowaniem technologicznym to istotna przewaga konkurencyjna Lotosu, która w perspektywie najbliższych lat pozwoli na systematyczną poprawę wyników. Podwojenie wydobycia ropy naftowej Na skutek zakupu pakietu aktywów wydobywczych Heimdal Lotos podwoi w 2014 r. wydobycie ropy naftowej do poziomu ok. 550 tys. ton ropy naftowej. Wzrost produkcji pozwoli na istotną poprawę EBITDA w segmencie wydobywczym w br. W kolejnych latach wraz z uruchomieniem wydobycia ze złoża B8 wraz z koocem 2015 r. roczna produkcja ropy naftowej powinna wzrosnąd do poziomu ok tys. ropy naftowej. W perspektywie najbliższych lat kontrybucja segmentu wydobywczego do EBITDA całej grupy będzie rosnąca, z udziałem co najmniej 50%. Sprzedaż udziałów w złożu YME Po rozwiązaniu kwestii spornej związanej z wadliwą platformą na złożu YME Lotos zamierza sprzedad posiadane 20% udziały w złożu. Zgodnie ze skonsolidowanym sprawozdaniem na koniec 2013 r. wartośd aktywów związanych z projektem zagospodarowania złoża YME wyniosła 537 mln PLN. Kwota ta uwzględnia zarówno szacunek przypadających na Lotos rezerw ropy naftowej jak i wartośd istniejącej infrastruktury podwodnej. W przypadku otrzymania oferty zakupu na zbliżonym poziomie Lotos pozyskałaby znaczącą gotówkę, która mogłaby zostad przeznaczona na spłatę zadłużenia bądź finansowanie planowanych inwecji. Podwyższamy rekomendację z TRZYMAJ na KUPUJ z ceną docelową 42,20 PLN/ akcję. Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN P 2015P 2016P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (PLN) DPS (PLN) CEPS (PLN) P/E P/BV EV/EBITDA P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązao pomiędzy DM PKO BP a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Podsumowanie inwecyjne Rynek rafineryjny nadal pod presją Początek 2014 r. rozpoczął się bardzo niskimi poziomami marż rafineryjnych, które zaczęły wzrastad wraz z rozpoczęciem sezonu postojów remontowych zarówno w USA jak i Europie. USD/bbl Marże rafineryjne w Europie kwi 14-7 Źródło: Bloomberg Motorem poprawy marż było odbicie cracków na benzynie w ślad za spadającym zapasami benzyny w USA i tym samym pojawieniem się okna arbitrażowego z Europy do USA. Poprawa notowao benzyny była szczególnie widoczna w kwietniu, natomiast początek maja wraz z napływającymi informacjami o wzroście zapasów benzyny w USA i koocem okresu postojów remontowych przyniósł osłabienie cracków na benzynie. USD/t Crack benzyna Źródło: Bloomberg 2

3 Zapasy benzyny w USA- tysiące baryłek lip 05 06lip 06 07lip 07 08lip 08 09lip 09 10lip 10 11lip 11 12lip 12 13lip Źródło: Bloomberg Utrzymujące się obawy poszczególnych krajów związane z uzależnieniem od importu paliw oraz lokalne kwestie socjalno-społeczne powodują, iż oczekiwana fala wyłączeo mocy rafineryjnych raczej nie nastąpi w najbliższym czasie. Najbardziej prawdopodobny scenariusz to czasowe ograniczanie wykorzystania mocy przerobowych bądź okresowe wyłączenia, które pozwolą zoptymalizowad posiadane aktywa. Lotos w wyniku przeprowadzonych inwecji efektywnościowych w 2013 r. oraz przejściu na zasilenie gazem ziemnym podwyższył trwale poziom uzyskiwanych marż rafineryjnych średnio o 2-3 USD/bbl w porównaniu do wcześniej raportowanych. Było to możliwe dzięki poprawie struktury uzysków oraz zmniejszeniu zużycia własnego ropy naftowej i co za tym idzie wzroście efektywności energetycznej. Dzięki powyższym zmianom Lotosowi od trzech kwartałów wypracowywad dodatnie zyski w segmencie rafineryjnym mimo ciągłej presji na marże rafineryjne. W celu dalszej poprawy efektywności przerobu Lotos zamierza zrealizowad projekt koksowania, która ma pozwolid na dalszą poprawę marży rafineryjnej o 1 EUR/bbl. Koszt planowanej inwetsycji to ok mln EUR, przewidywane zakooczenie ma nastąpid w 2017 r. Podwojenie wydobycia ropy naftowej Pod koniec 2013 r. Lotos przeprowadził transakcję zakupu pakietu aktywów wydobywczych Heimdal na Norweskim Szelfie Kontynentalnym. Pakiet zawiera udziały w 14 koncesjach obejmujących zarówno złoża produkcyjne jak i do zagospodarowania. Szacowane wydobycie w okresie najbliższych dwóch lat to dzienna produkcja rzędu 6 tys. baryłek ekwiwalentu ropy naftowej dziennie, z czego ok. 70% stanowi gaz ziemny, a 30% ropa naftowa. Zawarcie powyższej transakcji pozwoli na wykorzystanie posiadanej przez Lotos 2/3 tarczy podatkowej Yme do 2016 r. oraz pozwoli na zwiększenie rocznego wydobycia ropy naftowej do ok. 550 tys. ton. 3

4 Roczne wydobycie ropy w tys. ton Źródło: DM PKO BP S.A. Kolejne lata pozwolą na dalszy wzrost wydobycia ropy naftowej głównie na skutek uruchomienia produkcji ze złoża B8 pod koniec 2015 r., jej średnioroczny poziom zakładany jest na poziomie ok. 220 tys. ton ropy naftowej rocznie do 2031 r. Realizacja strategicznego celu wzrostu wydobycia do poziomu 1,2 mln ton ropy naftowej w latach r. będzie wymagała zakupu dodatkowych aktywów produkcyjnych. Dlatego też po przetarciu szlaków w Norwegii Lotos rozważa zakup nowych aktywów na szelfie norweskim, co pozwoli dodatkowo na odzyskanie wszystkich pieniędzy zainwestowanych w projekt YME. Kwartalny EBIT segmentu wydobywczego w mln PLN 39,4 35,1 6,1 147, ,5 46,4 14,5 68,3 122,5 9,3 57,6 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14-55, ,7 Źródło: Lotos S.A. -835,8 Sprzedaż udziałów YME Po rozwiązaniu kwestii spornej związanej z wadliwą platformą na złożu YME Lotos zamierza sprzedaż posiadane 20% udziały w złożu. Niemniej jednak finalizacja transakcji nastąpi dopiero po demontażu wadliwej platformy wydobywczej czyli nie wcześniej niż w II poł r. 4

5 Lotos jednak nie wyklucza wcześniejszej sprzedaży udziałów w przypadku otrzymania satysfakcjonującej oferty nabycia. Zgodnie ze skonsolidowanym sprawozdaniem na koniec 2013 r. wartośd aktywów związanych z projektem zagospodarowania złoża YME wyniosła 537 mln PLN. Kwota ta uwzględnia zarówno szacunek przypadających na Lotos rezerw ropy naftowej jak i wartośd istniejącej infrastruktury podwodnej. Wycena spółki Do wyceny spółki Lotos S.A posłużyliśmy się dwoma metodami wyceny (DCF oraz wskaźnikowa). W wyniku zastosowania obu metod otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 42,20 PLN/akcję. Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Wydatki inwecyjne w będą wiązały się z kosztami planowanych inwecji. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzieo r. Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia: stopa w wolna od ryzyka w wysokości 4% (rentownośd 10-letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko 5%, beta = 1,35x, realna stopa wzrostu po okresie prognozy = 2%, dług netto na koniec 2013 r; wartośd aktywów związanych z projektem zagospodarowania złoża YME w kwocie 537 mln PLN. 5

6 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2015P 2016P IVQ 12 I-IVQ 12 IVQ 13 I-IVQ13 Przychody netto ze sprzedaży zmiana 48.7% 13.2% -13.6% 6.3% 4.2% 4.0% -0.5% 13.2% -9.7% -13.6% EBITDA zmiana 46.5% -42.9% -17.1% 94.2% 9.1% 21.7% -1.0% -40.1% -70.7% -20.2% EBIT zmiana 41.0% -72.2% -51.3% 406.5% 16.5% 38.2% -9.2% -69.2% % Zysk netto zmiana -0.3% 42.2% -95.7% % 46.0% 157.8% 63.9% % Zysk netto skorygowany zmiana -0.3% 42.2% -95.7% % 46.0% 157.8% 63.9% % Marża EBITDA 5.8% 2.9% 2.8% 5.1% 5.4% 6.3% 4.2% 3.0% 1.4% 2.8% Marża EBIT 3.7% 0.9% 0.5% 2.4% 2.7% 3.6% 2.1% 1.0% -0.8% 0.5% Rentownośd netto 2.2% 2.8% 0.1% 1.6% 1.8% 2.5% 2.9% 3.2% -0.3% 0.1% Źródło: Spółka, PKO DM Wybrane pozycje bilansu i CF (mln PLN) P 2015P 2016P Aktywa ogółem Aktywa trwałe Aktywa obrotowe Kapitał własny Zobowiązania i rezerwy ogółem Dług netto Kapitał obrotowy Kapitał zaangażowany Środki pieniężne z działalności operacyjnej Środki pieniężne z działalności inwecyjnej Środki pieniężne z działalności finansowej Środki pieniężne na koniec okresu Dług netto/ebitda ROE 8.5% 11.0% 0.4% 5.1% 5.8% 7.9% ROACE 6.2% 1.6% 0.8% 3.9% 4.3% 5.8% Źródło: Spółka, PKO DM Wycena DCF (mln PLN) 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Prognozy EBIT Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT Amortyzacja Nakłady inwecyjne Inwecje w kapitał obrotowy FCF Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 39% 38% 37% 33% 30% 28% 27% 26% 25% 24% Stopa wolna od ryzyka 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt długu po opodatkowaniu 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% Koszt kapitału 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% WACC 8.1% 8.2% 8.3% 8.5% 8.8% 8.8% 8.9% 9.0% 9.1% 9.1% Wycena DFCF Suma DFCF Zdyskontowana wartośd rezydualna realna stopa wzrostu FCF po roku 2022 = 2% Dług netto Kapitały mniejszości 0 Wartośd spółki Liczba akcji (mln sztuk) Wartośd 1 akcji (PLN) Cena docelowa (PLN) Źródło: PKO DM Wycena porównawcza Kraj notow. Ticker Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA EUR USD CONOCOPHILLIPS USA COP US ERG SPA ITALY ERG IM HELLENIC PETROLEUM SA GREECE ELPE GA POLSKI KONCERN NAFTOWY ORLEN POLAND PKN PW MOL HUNGARIAN OIL AND GAS PL HUNGARY MOL HB MOTOR OIL (HELLAS) SA GREECE MOH GA OMV AG AUSTRIA OMV AV REPSOL SA SPAIN REP SM VALERO ENERGY CORP USA VLO US TESORO CORP USA TSO US PETROBRAS - PETROLEO BRAS-PR BRAZIL PETR4 BZ TUPRAS-TURKIYE PETROL RAFINE TURKEY TUPRS TI Mediana Grupa Lotos Polska LTS PW Premia/(dyskonto) w wycenie rynkowej spółki - 5.0% -0.4% 102.2% 12.2% 12.3% Implikowana wartośd 1 akcji (PLN) Źródło: Bloomberg, PKO DM 6

7 Biuro Analiz Rynkowych Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwaoski Sektor wydobywczy (022) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Monika Kalwasioska (022) Stanisław Ozga (022) Jaromir Szortyka (022) Włodzimierz Giller (022) Piotr Łopaciuk (022) Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smolioski (022) Paweł Małmyga (022) Biuro Klientów Intucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) Michał Sergejev (0-22) Joanna Wilk (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Mark Cowley (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentownośd netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwośd takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwecji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwecja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM PKO BP opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwośd na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosowad w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależnośd w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniad prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąd na obiektywnośd sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 dziernika 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładad, że DM PKO BP ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza rekomendacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP. Treśd rekomendacji jest utajniana do momentu upublicznienia, przy czym upublicznienie następuje po upływie 7 dni kalendarzowych od dnia udostępnienia rekomendacji klientom. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM PKO BP jest zabronione. Niniejsza rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania rekomendacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP bez uzgodnieo ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeo, które w przyszłości mogą okazad się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM PKO BP może świadczyd usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwecyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 dziernika 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwecyjnych, analiz finansowych i publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwecyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.