FOLIA UNIVERSITATIS AGRICULTURAE STETINENSIS Folia Univ. Agric. Stetin. 2007, Oeconomica 256 (48), 99 108 Dawid DAWIDOWICZ STRATEGIE ZARZĄDZANIA FUNDUSZAMI INWESTYCYJNYMI A ICH WYNIKI NA PRZYKŁADZIE FUNDUSZY INWESTYCYJNYCH AKCYJNYCH W 2005 ROKU INVESTMENT FUNDS MANAGEMENT STRATEGY AND THEIR PERFORMANCES ON EXAMPLE OF DOMESTIC SHARE INVESTMENT FUNDS IN 2005 Zakład Finansów, Akademia Rolnicza ul. Żołnierska 47, e-mail: ddawidowicz@-e-ar.pl Abstract. The article presents evaluation of investment funds performance and relationship between activity of investment fund management strategy and performance of investment funds. The main hypothesis was that the investment funds which have used an active investment strategy had better performance than investment funds which have used a passive investment strategy. Research was made on example of domestic share investment funds performance in 2005. The performances of the investment funds were measured by the simple performance measures (return ratio and standard deviation of returns) and by the risk-adjusted performance measures (for example Treynor measure, Sharpe measure and Jensen measure). Activity of the investment strategy was measured by Tracking Error. Słowa kluczowe: fundusz inwestycyjny, krajowe fundusze inwestycyjne akcyjne, strategia zarządzania, wyniki działalności. Key words: domestic share investment funds, investment fund, management strategy, performance. WSTĘP Wyniki funduszy inwestycyjnych uzależnione są od wielu czynników o charakterze makro- i mikroekonomicznym, które determinują ceny aktywów zgromadzonych w portfelach inwestycyjnych funduszy. Na wyniki funduszy inwestycyjnych może mieć także wpływ przyjęcie odpowiedniej strategii zarządzania. Celem artykułu jest zbadanie istnienia korelacji między aktywnością przyjętej strategii zarządzania funduszami inwestycyjnymi a ich wynikami. Badanie zostało przeprowadzone na przykładzie wyników uzyskanych przez fundusze inwestycyjne akcji polskich w 2005 roku. MATERIAŁ I METODY Ocena wyników danego funduszu inwestycyjnego determinuje ocenę zarządzających tym funduszem. Od zarządzających bowiem zależy przyjęcie odpowiedniej strategii zarządzania funduszem inwestycyjnym, dobór odpowiednich niedowartościowanych aktywów do portfela inwestycyjnego, umiejętność przewidywania ruchów rynku (wyczucie rynku) oraz właściwa interpretacja informacji pochodzących z rynku. Zarządzający funduszami inwestycyjnymi mogą stosować różne strategie zarządzania funduszem inwestycyjnym w zależności od typu funduszu. W odniesieniu do funduszy inwestycyjnych akcyjnych najczęściej wykorzystuje się jedną z dwóch strategii zarządzania:
100 D. Dawidowicz strategię aktywnego zarządzania, strategię pasywnego (biernego) zarządzania. Metoda aktywnego zarządzania portfelem inwestycyjnym funduszu inwestycyjnego polega na takim doborze do portfela inwestycyjnego niedowartościowanych papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych, aby możliwe było osiągnięcie ponadprzeciętnej stopy zwrotu, tzn. stopy zwrotu, która byłaby większa od stopy zwrotu wzorca odniesienia tzw. benchmarku. Dlatego postępowanie, polegające na porównaniu wyników portfela inwestycyjnego danego funduszu inwestycyjnego z portfelem wzorcowym, nosi nazwę benchmarking portfela inwestycyjnego (ang. benchmark portfolio). Wzorcem odniesienia może być indeks giełdowy lub inny przyjęty przez fundusz, dający się odzwierciedlić, portfel inwestycyjny. Aktywna strategia zarządzania implikuje zwiększenie kosztów głównie transakcyjnych, a ponadto przyczynia się do zwiększenia ryzyka inwestycyjnego danego funduszu. Ostatecznym celem tej strategii zarządzania jest uzyskanie takich wyników przez fundusz inwestycyjny, aby po uwzględnieniu kosztów transakcyjnych oraz zwiększonego ryzyka inwestycyjnego były one większe od wyników portfela wzorcowego. Zarządzający funduszami, stosujący aktywną strategię zarządzania w celu uzyskania dodatniej dodatkowej stopy zwrotu, dokonują dywersyfikacji portfela inwestycyjnego funduszu przez wybór różnych instrumentów finansowych. Ponadto dokonują wyboru inwestycji między różnymi sektorami, a także mogą kierować się różnymi kryteriami inwestowania (Reilly i Brown 2001). Metoda pasywnego zarządzania polega na jak najwierniejszym odzwierciedleniu wzorca odniesienia przez zarządzających funduszem, a zatem na takim konstruowaniu portfela inwestycyjnego funduszu inwestycyjnego, aby był on jak najbardziej zbliżony do portfela wzorcowego pod względem udziału w nim poszczególnych papierów wartościowych. Portfel wzorcowy winien być określony jeszcze przed rozpoczęciem konstruowania portfela funduszu inwestycyjnego. Główną zaletą oraz celem tej strategii zarządzania jest uzyskanie takich samych korzyści, jakie przynosi portfel wzorcowy. Do zalet tych należą niższe koszty zarządzania i ograniczone ryzyko inwestycyjne w stosunku do strategii aktywnej. Wadą, szczególnie przy stosowaniu pełnego odwzorowania (ang. full replication) benchmarku, jest wzrost kosztów transakcyjnych wynikający z nabywania dużej liczby papierów wartościowych (Reilly i Brown 2001). Głównym celem stosowania aktywnej strategii zarządzania funduszem inwestycyjnym i teoretycznie jej zaletą, w przeciwieństwie do strategii pasywnej, jest możliwość osiągnięcia przez zarządzających danym funduszem większych zysków (Grodecki 2006). Do określania strategii zarządzania funduszami inwestycyjnymi stosuje się odpowiednią miarę. Miarą taką jest błąd odwzorowania TE (ang. Tracking Error). Jest to odchylenie standardowe dodatkowej stopy zwrotu funduszu inwestycyjnego. Tracking Error oblicza się ze wzoru (Shein 2000): TE gdzie: i= 1 = TE błąd odwzorowania (Tracking Error), n ( Rp Rm ) n 2
Strategie zarządzania funduszami inwestycyjnymi a ich wyniki... 101 R p stopa zwrotu funduszu inwestycyjnego, R m stopa zwrotu z portfela rynkowego (wzorca odniesienia), n liczba okresów zwrotu. Miara ta pozwala określić aktywność strategii zarządzania danym funduszem w stosunku do określonego wzorca odniesienia. Większe wartości tego wskaźnika oznaczają przyjęcie przez zarządzających aktywnej strategii zarządzania, co odzwierciedla się w większym odejściu od wyznaczonego wzorca odniesienia. Teoretycznie fundusz stosujący najbardziej aktywną strategię zarządzania powinien osiągać najlepsze wyniki. Wskaźnik błędu odwzorowania jest najczęściej opisywaną miarą wykorzystywaną do określania strategii zarządzania funduszami inwestycyjnymi w literaturze obcojęzycznej. Do obliczania wielkości zysku, przypadającego na jednostkę ryzyka względnego, wykorzystuje się miarę, która w swojej konstrukcji uwzględnia wartość wskaźnika błędu odwzorowania nazywaną wskaźnikiem informacyjnym IR (ang. Information Ratio). Wskaźnik ten oblicza się ze wzoru (Shein 2000): IR = gdzie: IR wskaźnik informacyjny (Information Ratio), R p stopa zwrotu funduszu inwestycyjnego, R m stopa zwrotu z portfela rynkowego (wzorca odniesienia), TE błąd odwzorowania (odchylenie standardowe aktywnej stopy zwrotu). R p TE R m Wskaźnik ten jest miarą ryzyka i oznacza wielkość dodatkowej stopy zwrotu przypadającej na jednostkę ryzyka względnego (Shein 2000). Im większa jest wartość dodatkowej stopy zwrotu, tym większe są wartości tego wskaźnika. W badaniu do określenia strategii zarządzania funduszami inwestycyjnymi wykorzystano wskaźnik błędu odwzorowania (TE), natomiast do określenia poziomu ryzyka związanego z przyjętą strategią zarządzania wykorzystano wskaźnik informacyjny (IR). Ponadto do oceny wyników funduszy posłużyły inne miary, takie jak: prosta stopa zwrotu (R), współczynnik zmienności stopy zwrotu (CV), dodatkowa stopa zwrotu (ER), odchylenie standardowe (s), współczynnik beta (β), miara dywersyfikacji ryzyka (stosunek ryzyka rynkowego do ryzyka całkowitego funduszu DR) oraz Alfa Jensena (J) oraz wskaźniki Sharpe a (S) i Treynora (T) (Stobiecki 2000). Zastosowane w badaniu miary oceny wyników funduszy inwestycyjnych są podstawowymi i najczęściej wykorzystywanymi miarami w literaturze przedmiotu. Ponadto zastosowane miary można podzielić na proste miary oceny wyników funduszy, do których zalicza się stopę zwrotu czy odchylenie standardowe, oraz na miary oceny wyników funduszy inwestycyjnych skorygowane o ryzyko inwestycyjne. Miary te charakteryzują się złożonością konstrukcji, jednak dzięki uwzględnieniu ryzyka inwestycyjnego są bardziej użyteczne w ocenie wyników funduszy inwestycyjnych i wpływają na zobiektywizowanie otrzymanych wyników. Są to miary, które stosunkowo często opisywane są w literaturze polskiej.
Tabela 1. Wartości jednostek uczestnictwa funduszy inwestycyjnych na koniec miesiąca (w zł) Data 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 31.12.2004 30,95 105,18 174,93 289,67 142,68 295,37 194,46 21,17 170,45 175,55 202,45 85,11 174,15 153,56 234,86 116,72 123,38 13,38 31.01.2005 30,19 103,72 170,72 287,34 139,83 288,95 189,51 21,16 167,20 171,32 197,05 83,83 171,32 151,14 229,74 113,80 120,98 13,21 28.02.2005 32,65 113,29 185,87 312,61 149,04 309,28 203,52 22,42 179,27 182,69 210,18 87,79 183,08 163,73 241,53 119,70 127,07 13,82 31.03.2005 31,39 107,32 172,62 299,70 142,56 294,90 195,00 21,57 170,70 174,41 204,33 82,80 176,83 155,05 234,04 113,91 122,35 13,42 29.04.2005 29,64 101,89 168,12 289,12 136,07 282,10 185,48 20,98 162,76 165,83 197,46 78,73 169,79 146,69 222,63 106,82 117,72 12,56 31.05.2005 30,45 103,59 172,48 297,52 138,81 286,03 191,19 21,69 166,91 169,30 204,86 80,64 174,99 150,51 229,93 109,68 120,38 12,88 30.06.2005 31,90 108,73 180,73 311,58 143,40 295,70 201,26 22,72 173,42 178,18 214,30 83,25 183,70 156,93 240,54 115,85 124,68 13,49 29.07.2005 33,90 117,06 195,86 330,85 151,25 315,41 214,69 24,37 185,33 188,50 226,33 89,07 194,98 166,75 253,98 118,69 128,12 14,03 31.08.2005 34,68 119,31 202,72 340,80 152,99 319,55 219,77 25,34 191,31 194,20 234,04 90,19 199,76 169,06 260,63 121,29 129,23 14,38 30.09.2005 37,06 127,11 213,35 365,85 164,67 341,50 235,26 27,39 204,19 208,13 251,75 95,16 213,39 178,84 277,29 125,34 137,01 15,16 31.10.2005 35,03 119,48 204,38 354,58 158,50 324,67 220,69 26,40 193,92 196,75 242,39 91,43 202,24 172,35 264,62 124,44 132,96 14,37 30.11.2005 36,97 125,97 213,56 361,90 168,00 343,90 230,83 28,05 202,05 207,80 255,06 94,97 220,24 179,96 276,34 128,83 137,28 15,23 30.12.2005 38,76 131,94 224,87 374,53 176,66 362,97 243,19 29,74 211,26 219,26 268,71 99,87 220,24 187,49 290,96 135,49 143,71 16,04 1 Pioneer Akcji Polskich FIO, 2 UniKorona Akcja FIO, 3 Skarbiec Akcja FIO, 4 PKO CS Akcji FIO, 5 DWS Akcji Plus FIO, 6 DWS Akcji FIO, 7 ING Akcji FIO, 8 Arka Akcji FIO, 9 SEB 3 Akcji FIO, 10 CitiAkcji FIO, 11 BPH Akcji FIO, 12 PZU Krakowiak FIO, 13 ING SFIO Akcji 2, 14 Millenium Akcji FIO, 15 CU Polskich Akcji FIO, 16 GTFI Akcji FIO, 17 Allianz Akcji FIO, 18 AIG Akcji FIO. Źródło: opracowanie własne na podstawie danych historycznych wartości jednostek uczestnictwa funduszy inwestycyjnych, publikowanych na stronach internetowych towarzystw funduszy inwestycyjnych. Tabela 2. Wartości indeksu WIG (w pkt) na koniec miesiąca oraz średnia miesięczna rentowność 52-tygodniowych bonów skarbowych Data Grudzień 2004 r. Styczeń Luty Marzec Kwiecień Maj Czerwiec Lipiec Sierpień Wrzesień Październik Listopad Grudzień WIG 26 636 25 993 28 294 27 268 25 814 26 744 28 332 30 448 31 364 33 801 32 024 33 926 35 601 52-tyg. bony skarbowe 0,54 0,52 0,49 0,46 0,44 0,43 0,40 0,36 0,36 0,35 0,35 0,37 0,37 Źródło: opracowanie własne na podstawie: Biuletyn Informacyjny NBP (2006), Dane historyczne z rynku pierwotnego. Bony skarbowe (2006).
Strategie zarządzania funduszami inwestycyjnymi a ich wyniki... 103 W artykule postawiono hipotezę, że im bardziej aktywna jest strategia zarządzania funduszami, tym lepsze wyniki uzyskują fundusze inwestycyjne. Badanie przeprowadzono na przykładzie 18 funduszy inwestycyjnych akcji polskich, które funkcjonowały przez pełny 2005 rok. Ich wykaz oraz wartości jednostek uczestnictwa na koniec każdego miesiąca przedstawiono w tab. 1. Jako wzorzec odniesienia dla funduszy inwestycyjnych przyjęto indeks złożony w 90% z indeksu WIG oraz w 10% ze średniej rentowności 52-tygodniowych bonów skarbowych tab. 2. Średnia miesięczna rentowność bonów skarbowych 52-tygodniowych została obliczona na podstawie średniej rentowności bonów, oferowanych na przetargach w danym miesiącu, i podzielona przez 12. W celu zweryfikowania postawionej hipotezy obliczono współczynnik korelacji Pearsona między wskaźnikiem błędu odwzorowania (TE) a innymi miarami oceny wyników badanych funduszy inwestycyjnych. WYNIKI I DYSKUSJA Potwierdzeniem postawionej hipotezy byłaby bardzo silna korelacja wskaźnika korelacji Pearsona między wskaźnikiem błędu odwzorowania (TE) a innymi miarami określającymi wyniki działalności funduszy inwestycyjnych akcji polskich. A zatem większym wartościom wskaźnika błędu odwzorowania (TE) powinny odpowiadać większe wartości wskaźników określających wyniki funduszy inwestycyjnych. W tabeli 3 przedstawiono wartości wybranych miar oceny wyników funduszy inwestycyjnych akcji polskich w 2005 roku. Na podstawie wyników zawartych w tab. 3 można stwierdzić, że aktywną strategię zarządzania funduszem inwestycyjnym wykazywały następujące fundusze: GTFI Akcji FIO, ING Akcji 2 FIO, Allianz Akcji FIO i Skarbiec Akcji FIO. Wartość wskaźnika błędu odwzorowania dla funduszu GTFI Akcji FIO była największa i wyniosła 2,19. Mało aktywną strategię zarządzania funduszami wykazywali zarządzający takimi funduszami, jak Pioneer Akcji FIO, ING Akcji FIO, SEB 3 Akcji FIO, i CitiAkcji FIO. Wartość wskaźnika błędu odwzorowania dla funduszu Pioneer Akcji FIO była najmniejsza i wyniosła 0,39, co może oznaczać przyjęcie pasywnej strategii zarządzania tym funduszem. Wartości wskaźnika informacyjnego (IR) wskazują, że w 2005 roku tylko dwa fundusze osiągnęły dodatnią wartość tego wskaźnika. Funduszami tymi były Arka Akcji FIO oraz BPH Akcji FIO, natomiast wartość wskaźnika informacyjnego dla tych funduszy wyniosła odpowiednio 8,07 i 2,31%. Pozostałe miary oceny wyników funduszy inwestycyjnych kształtowały się następująco: Najwyższą stopę zwrotu (R) uzyskały fundusze Arka Akcji FIO, którego stopa zwrotu wyniosła ponad 40%, następnie BPH Akcji FIO, którego stopa zwrotu wyniosła 32,7%, oraz PKO CS Akcji FIO ze stopą zwrotu 29,3%. Najniższą stopę zwrotu uzyskał fundusz GTFI Akcji FIO. Stopa zwrotu tego funduszu w 2005 roku wyniosła 16,08% i była ponad 2,5 razy mniejsza od stopy zwrotu uzyskanej przez fundusz Akra Akcji FIO i prawie dwukrotnie mniejsza od stopy zwrotu wzorca odniesienia. Podobną wartość stopy zwrotu uzyskały fundusze Allianz Akcji FIO 16,48% oraz PZU Krakowiak FIO 17,34%.
Tabela 3. Wartości poszczególnych miar oceny wyników funduszy inwestycyjnych akcji polskich w 2005 roku Nazwa funduszu TE IR R CV ER s Beta DR J S T GTFI Akcji FIO 2,19-6,66 16,08 0,2478-14,59 3,99 0,7468 89,06-0,0794 2,9323 0,1565 ING Akcji 2 SFIO 1,78-2,37 26,47 0,1824-4,21 4,83 0,9444 93,00-0,0275 4,5729 0,2337 Allianz Akcji FIO 1,65-8,58 16,48 0,2161-14,20 3,56 0,7205 96,16-0,0685 3,3928 0,1677 Skarbiec Akcji FIO 1,64-1,30 28,55 0,1791-2,13 5,11 1,0203 94,83-0,0266 4,7235 0,2367 AIG Akcji FIO 1,38-7,82 19,88 0,2214-10,79 4,40 0,8867 95,76-0,0782 3,5186 0,1746 PZU Krakowiak FIO 1,36-9,82 17,34 0,2524-13,33 4,38 0,8837 95,97-0,1028 2,9583 0,1465 PKO CS Akcji FIO 1,36-1,02 29,30 0,1473-1,38 4,32 0,8720 96,03 0,0199 5,7696 0,2856 Arka Akcji FIO 1,22 8,07 40,48 0,1076 9,81 4,36 0,8876 96,84 0,1276 8,2844 0,4066 DWS Akcji Plus FIO 1,09-6,32 23,82 0,1900-6,86 4,53 0,9262 97,27-0,0492 4,2913 0,2097 UniKorona Akcji FIO 1,02-5,15 25,44 0,2091-5,23 5,32 1,1017 98,44-0,0790 3,9568 0,1910 DWS Akcji FIO 1,00-7,76 22,89 0,2087-7,79 4,78 0,9829 97,78-0,0734 3,8706 0,1881 CU Polskich Akcji FIO 0,94-7,25 23,89 0,1791-6,79 4,28 0,8823 98,03-0,0370 4,5562 0,2209 BPH Akcji FIO 0,89 2,31 32,73 0,1312 2,05 4,29 0,8903 98,57 0,0494 6,6000 0,3182 Millenium Akcji FIO 0,89-9,69 22,10 0,2118-8,58 4,68 0,9673 98,26-0,0772 3,7829 0,1830 CitiAkcji FIO 0,75-7,67 24,90 0,1973-5,78 4,91 1,0217 98,86-0,0635 4,1741 0,2007 SEB 3 Akcji FIO 0,69-9,70 23,94 0,1971-6,73 4,72 0,9817 98,88-0,0625 4,1428 0,1991 ING Akcji FIO 0,59-9,55 25,06 0,2013-5,62 5,04 1,0539 99,32-0,0703 4,0973 0,1961 Pioneer Akcji FIO 0,39-13,99 25,23 0,1985-5,44 5,01 1,0519 99,81-0,0680 4,1602 0,1981 Wzorzec odniesienia 30,67 0,1549 4,75 1,0000 5,5291 0,2628 TE wskaźnik błędu odwzorowania, IR wskaźnik informacyjny, R prosta stopa zwrotu, CV współczynnik zmienności stopy zwrotu, ER dodatkowa stopa zwrotu, s odchylenie standardowe, β współczynnik beta, DR miara dywersyfikacji ryzyka (stosunek ryzyka rynkowego do ryzyka całkowitego funduszu), J Alfa Jansena, S wskaźniki Sharpe a, T wskaźnik Treynora. Źródło: obliczenia i opracowanie własne na podstawie danych zawartych w tab. 1, 2.
Strategie zarządzania funduszami inwestycyjnymi a ich wyniki... 105 Najniższym poziomem ryzyka na jednostkę stopy zwrotu cechowały się fundusze Arka Akcji FIO i BPH Akcji FIO oraz dodatkowo PKO CS Akcji FIO. Wskazują na to wartości współczynnika zmienności (CV). Wartości wskaźnika dodatkowej stopy zwrotu (ER), czyli różnicy między stopą zwrotu uzyskaną przez dany fundusz inwestycyjny a stopą zwrotu wzorca odniesienia, wskazują, że dwa fundusze uzyskały dodatnią dodatkową stopę zwrotu. Były nimi Arka Akcji FIO, dla którego wartość dodatkowej stopy zwrotu wyniosła 9,81% oraz BPH Akcji FIO, którego wartość dodatkowej stopy zwrotu wyniosła 2,05%. Pozostałe fundusze Najniższym poziomem ryzyka całkowitego (s) cechowały się fundusze Allianz Akcji FIO oraz GTFI Akcji FIO, których odchylenie standardowe wyniosło poniżej 4%. Największy poziom ryzyka całkowitego towarzyszył funduszom UniKorona Akcji FIO, Skarbiec Akcji FIO, ING Akcji FIO oraz Pioneer Akcji FIO, których odchylenie standardowe wyniosło powyżej 5%. Wartości współczynnika beta (β) funduszy inwestycyjnych wskazują, iż największą wrażliwością na zmiany całego rynku cechowały się takie fundusze, jak: UniKorona Akcji FIO, ING Akcji FIO, Pioneer Akcji FIO, CitiAkcji FIO. Wartość wskaźnika beta dla funduszu Uni- Korona Akcji FIO, wynosząca 1,10, wskazuje, że stopa zwrotu tego funduszu zmieniała się o 1,10% w przypadku zmiany stopy zwrotu z portfela rynku o 1%. Świadczy to o wysokim poziomie ryzyka systematycznego tego funduszu inwestycyjnego (Francis 2000). Najmniejszą zmienność jednostki uczestnictwa na wahania rynkowe wykazały fundusze Allianz Akcji FIO, GTFI Akcji FIO i PKO/CS Akcji FIO. Wartości współczynnika beta tych funduszy, zawierające się w przedziale od 0,72 do 0,87, świadczą o średnim poziomie ryzyka systematycznego tych funduszy. Wartości wskaźnika udziału ryzyka rynkowego w ryzyku całkowitym (DR), czyli miary dywersyfikacji ryzyka portfela inwestycyjnego funduszy, wskazują, że najbardziej zdywersyfikowany portfel inwestycyjny w 2005 roku posiadały fundusze Pioneer Akcji FIO, ING Akcji FIO, SEB 3 Akcji FIO, CitiAkcji FIO, UniKOrona Akcji FIO. Najmniej zdywersyfikowany portfel inwestycyjny posiadał fundusz GTFI Akcji FIO. Wartość miary dywersyfikacji ryzyka portfela inwestycyjnego dla tego funduszu wyniosła 89,06. Na najlepsze wyniki, osiągnięte przez fundusze Arka Akcji FIO, BPH Akcji FIO oraz PKO/CS Akcji FIO, wskazują takie miary, jak: Alfa Jensena, wskaźnik Sharpe a oraz wskaźnik Treynora. Ponadto zgodnie z tymi miarami fundusze te jako jedyne wśród badanych funduszy w 2005 roku można uznać za efektywne, gdyż Alfa Jensena dla tych funduszy jest dodatnia, a wartości wskaźników Sharpe a oraz wskaźnika Treynora są większe od wartości tych wskaźników dla wzorca odniesienia. W tabeli 4 zostały zawarte wartości współczynnika korelacji Pearsona, obliczone między wskaźnikiem błędu odwzorowania a innymi miarami wyników funduszy inwestycyjnych, takimi jak: wskaźnik informacyjny, prosta stopa zwrotu, miara odchylenia standardowego oraz Alfa Jensena oraz wskaźniki Sharpe a i Treynora. Wartość współczynnika korelacji Pearsona między wskaźnikiem błędu odwzorowania a wskaźnikiem informacyjnym wykazuje brak korelacji między aktywną strategią zarządzania a wartością stopy zwrotu na jednostkę ryzyka względnego. Nie można było także wykazać korelacji między wskaźnikiem błędu odwzorowania oraz prostą stopą zwrotu.
106 D. Dawidowicz Tabela 4. Wartości współczynnika korelacji Pearsona między błędem odwzorowania a pozostałymi miarami oceny wyników funduszy inwestycyjnych Zależność Wartość współczynnika korelacji Współczynnik korelacji między TE i IR 0,31 714 Współczynnik korelacji między TE i R 0,26 474 Współczynnik korelacji między TE i s 0,48 817 Współczynnik korelacji między TE i β 0,65 858 Współczynnik korelacji między TE i DR 0,94 467 Współczynnik korelacji między TE i J 0,03 443 Współczynnik korelacji między TE i S 0,14 464 Współczynnik korelacji między TE i T 0,07 053 Wartość współczynnika korelacji między wskaźnikiem błędu odwzorowania a odchyleniem standardowym, wynosząca 0,49, wskazuje na to, że między tymi miarami istnieje słaba ujemna korelacja. Słaba ujemna korelacja występowała także między wskaźnikiem błędu odwzorowania a współczynnikiem beta. Paradoksalnie oznacza to, że w 2005 roku fundusze inwestycyjne, stosujące aktywną strategię zarządzania, charakteryzowały się mniejszym poziomem ryzyka systematycznego, niż fundusze stosujące pasywną strategię zarządzania. Najsilniejsza korelacja występowała między wskaźnikiem błędu odwzorowania oraz miarą dywersyfikacji ryzyka. Korelacja ta była ujemna co oznacza, że im bardziej aktywna była strategia zarządzania funduszem inwestycyjnym, tym mniejszy był udział ryzyka rynkowego w ryzyku całkowitym tego funduszu. Wartości współczynników korelacji między wskaźnikiem błędu odwzorowania a Alfą Jensena oraz wskaźnikami Sharpe a i Treynora także nie wskazują na korelację między aktywną strategią zarządzania a wynikami funduszy inwestycyjnych. WNIOSKI Na podstawie wyników zawartych w tab. 4, uzyskanych na podstawie badania funduszy inwestycyjnych akcyjnych w 2005 roku, nie można potwierdzić postawionej hipotezy, że im bardziej aktywna jest strategia zarządzania funduszami, tym lepsze wyniki uzyskują te fundusze. Korelacja wskaźnika błędu odwzorowania z miarami oceny wyników funduszy nie wskazuje na związek między aktywnością zarządzania a wynikami funduszy inwestycyjnych. Wyniki osiągnięte przez trzy fundusze, które osiągnęły największe wyniki, to jest Arka Akcji FIO, BPH Akcji FIO oraz PKO/CS Akcji FIO, wskazują, że fundusze te prowadziły średnio aktywną strategię zarządzania tymi funduszami. Wartości wskaźnika błędu odwzorowania dla tych funduszy wyniosły odpowiednio 1,22, 0,88 oraz 1,36, natomiast na podstawie wskaźników Sharpe a oraz Treynora można stwierdzić, że o ich dobrych wynikach i efektywności zadecydowały przede wszystkim umiejętności zarządzających w zakresie doboru niedowartościowanych aktywów i liczba papierów wartościowych w portfelach inwestycyjnych tych funduszy.
PIŚMIENNICTWO Strategie zarządzania funduszami inwestycyjnymi a ich wyniki... 107 Francis J.C. 2000. Inwestycje. Analiza i zarządzanie. WIG-Press, Warszawa, 707. Grodecki J. 2006. Strategie inwestowania, http://www.open.pl/of/index.jsp?place=lead17& news_cat_id=89&news_id=636&layout=10&page=text, dostęp z 8.12.2006 r. Biuletyn Informacyjny NBP. 2006. Dane historyczne z rynku pierwotnego. Bony skarbowe. 2006. http://www.mf.gov.pl/index. php? wysw=2&sgl=2&dzial=59, dostęp z 5.12.2006 r. Reilly F.K., Brown K.C. 2001. Analiza inwestycji i zarządzanie portfelem. Cz. 2. PWE, Warszawa, 430, 434. Shein J.L. 2000. Is it more then just performance: Tracking error and the information ratio. J. Invest. Consult. (2), 20. Stobiecki P. 2000. Metodologia oceny efektywności zarządzania portfelem akcji [w: Rynek pieniężny i kapitałowy]. AE, Poznań, 193.