25 października 2013 neutralnie sektor bankowy poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: 374.5 343.5 Rekordowy wynik kwartalny Wynik netto w III kwartale 2013 ukształtował się na poziomie powyżej oczekiwań rynkowych. W tym okresie spñłka zarobiła 537.4 mln PLN (+20.8% r/r, +28.1% kw./kw. - dane porñwnywalne z KB za 2012), przy średnich prognozach rynkowych 431 mln PLN. Wynik lepszy niż oczekiwania to skutek wyższych niż prognozy dochodñw odsetkowych oraz niższych odpisñw na rezerwy. SpÑłka odpisała także z kapitału -52 mln PLN. Wzrost wyniku odsetkowego W III kwartale wynik odsetkowy wzrçsł r/r o 9.9%, ukształtował się na poziomie lepszym niż oczekiwania rynkowe. Marża odsetkowa żalnie wzrosła w stosunku do II kwartału o 0.2pp do 3.6%. Dobre rezultataty to wynik repricingu lokat z KB, ktçry w 2012 roku z powodu konieczności uzupełnienia finansowania były przez bank oferowane ze znaczną premią do średniej sektora. Poprawa dochodñw z tytułu prowizji W ynik z tytułu prowizji ukształtował się na poziomie wyższym (3.1% - nieznacznie poniżej konsensusu) w stosunku do III kwartału 2012 (pro forma). Zyski z operacji finansowych były ok. 2 wyższe niż w poprzednich kwartałach. Spadek kosztñw działalności Wydatki spadły w ciągu roku o 5.0 % (lepiej niż prognozy). W tym okresie bank zanotował poprawę przychodçw (+4.3% r/r) - wynik operacyjny poprawił się w spçłce o 12.7%. Silny spadek kosztçw działalności w porçwnaniu z poprzednim kwartałem to skutek znacznie niższych wydatkçw połączeniowych (38 mln PLN wobec prawie 90 mln PLN w II kwartale). WspÇłczynnik koszty/dochody spadł w ciągu kwartału do poziomu 43.2% (-7.3pp kw./kw, -4.2pp r/r). Spadek odpisñw na rezerwy Rezerwy zawiązane w III kwartale (0.9% wartości portfela) ukształtowały się na poziomie niższym niż w II kwartale (-12.6%). Statystyka roczna także była ujemna (-8.9%). Udział kredytçw nieregularnych w portfelu spadł o 0.3pp do poziomu 7.9%. Wskaźnik pokrycia NPL rezerwami wyniçsł 7.9% i był o 0.3pp niższy niż w na koniec czerwca (częściowo spadek wynika ze sprzedaży niewielkiego portfela należności). WspÇłczynnik pokrycia rezerwami wzrçsł w ciągu kwartału o 3.2pp i osiągnął wartość 54.5%. 400 380 360 340 320 300 280 260 240 220 200 kwi 12 cze 12 sie 12 Rel. WIG20 wrz 12 lis 12 sty 13 marmaj 13 13 lip 13 wrz 13 Max/min 52 tygodnie (PLN) 383.0/236.4 Liczba akcji (mln) 93.6 Kapitalizacja (mln PLN) 35 058 Free float (mln PLN) 10 517 Średni obrçt (mln PLN) 21.7 WspÇłczynnik wypłacalności (%) 14.4 GłÇwny akcjonariusz Banco Santander % akcji, % głosçw 70.0/70.0 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 12.9 23.5 55.9 Zmiana rel. WIG20 (%) 6.4 13.5 45.8 Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Suma przychodñw netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) DY (%) ROA (%) ROE (%) 2011 3 219 1 673 5 319 2 524 1 512 20.3 8.0 139.6 18.5 2.7 53.2 2.1 1.5 15.2 2012 3 103 1 955 5 610 2 956 1 303 13.9 8.0 143.5 26.9 2.6 47.9 2.1 1.3 10.9 2013p 3 297 1 770 5 667 2 917 1 782 19.0 7.6 151.1 19.7 2.5 48.8 2.0 1.7 12.9 2014p 3 408 1 814 5 664 2 942 1 867 19.9 9.5 161.5 18.8 2.3 48.3 2.5 1.7 12.8 2015p 3 475 1 877 5 810 3 230 2 093 22.4 10.0 173.9 16.8 2.2 44.7 2.7 1.9 13.3 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN, za lata 2011-2012 pro forma + KB Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki III kwartał 2012 III kwartał 2013 zmiana (r/r) I-III kwartał 2012 I-III kwartał 2013 zmiana (r/r) Kredyty 68 872 69 688 1.2% Depozyty 76 149 76 188 0.1% Wynik odsetkowy 786 864 9.9% 2 311 2 415 4.5% Wynik z tytułu prowizji 432 445 3.1% 1 273 1 320 3.7% Dochody 1 413 1 473 4.3% 4 078 4 217 3.4% Koszty -670-636 -5. -2 061-2 070 0.4% Wynik operacyjny 743 837 12.7% 2 017 2 147 6.5% Odpisy netto z tytułu utraty wartości kredytçw -175-159 -8.9% -459-552 20.3% Zysk netto 445 537 20.8% 1 258 1 330 5.8% * dane za poprzednie okresy pro forma BZ BRE + KB Niewielkie zmiany wolumenñw W artość wolumençw kredytçw i depozytçw w praktycznie nie zmieniła się w porçwnaniu do połączonych rezultatçw KB i z III kw. 2012 roku. W ciągu kwartału wartości te wzrosły o -0.2% i +2.1%. Dynamiki wzrostu portfeli są niższe niż średnia sektora. Pozytywna ocena wynikñw Wynik netto ukształtował się znacznie powyżej oczekiwań rynkowych dzięki lepszemu niż oczekiwania wynikowi odsetkowemu oraz spadkom kosztçw działalności. SpÇłka zarobiła także na portfelu obligacji, ale nie był to głçwny powçd wyniku lepszego niż prognozy. Poprawie w stosunku do poprzedniego kwartału uległ wynik prowizyjny, koszty rezerw były niższe. Jedynie wolumeny pozostają w tyle za konkurentami, jednak może to być skutek uporządkowywania portfela po fuzji z KB. Rezultaty oceniamy pozytywnie. Utrzymanie rekomendacji neutralnie pomimo premii w wycenie giełdowej Wyniki kwartalne spçłki były niespodzianie dobre, co zwiększa prawdopodobieństwo realizacji przez zarząd celçw opublikowanych przy okazji połączenia z KB. Obecnie walory spçłki są notowane przy wskaźniku P/E na 2013/14 w wysokości 19.7 i 18.8 co daje znaczną premię w stosunku do konkurentçw (18.2 i 17.0), nawet po odjęciu kosztçw połączenia (bez kosztçw połączenia wskaźniki wynoszą 17.9 i 17.2). Biorąc pod uwagę, że z kwartału na kwartał rośnie prawdopodobieństwo, że wyniki banku będą lepsze niż pierwotne założenia Zarządu, obecnie szybkie realizowane tempo poprawy rezultatçw (pomimo braku wzrostu wolumençw) oraz wzrost stopy dywidendy wypłacanej przez bank w 2014 roku uważamy, że premia ta jest w dużej części uzasadniona. Już teraz bank prognozuje, że efekty synergii szacowane przed połączeniem będą przekroczone, przy nieznacznie niższych kosztach fuzji. Nie sądzimy aby w okresie, gdy coraz powszechniejsze wydaje się przeświadczenie inwestorçw o lepszym niż założenia powodzeniu procesu połączenia, kurs akcji banku zachowywał się gorzej niż rynek i to pomimo premii z jaką jest notowana spçłka. Biorąc to pod uwagę utrzymujemy rekomendację neutralnie na walory. Wskaźnik koszty/dochody i marża odsetkowa w 65% Koszty/dochody Marża odsetkowa 4. 6 3.5% 55% 3. 5 2.5% 45% 4 2. 35% 1.5% 3 1. 25% 0.5% 2 0. 2
Zmiana wartości przychodéw i kosztéw w r/r Z uwzględnieniem pozostałych przychodåw i kosztåw operacyjnych 2 15% Zmiana przychodçw Zmiana kosztçw 1 5% -5% -1-15% -2 Dynamika wyniku z tytułu odsetek i prowizji w 1000 Wynik odsetkowy Wynik z tyt. prowizji 15. 900 Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji r/r 800 10. 700 600 5. 500 400 0. 300 200-5. 100 0-10. Struktura dochodéw w 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Inne przychody 3
Wynik operacyjny w 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 16% 14% Zmiana wartości kredytçw r/r Zmiana wartości depozytçw r/r 12% 1 8% 6% 4% 2% -2% -4% WspÉłczynnik kredyty/depozyty w 10 95% 9 85% 8 75% 7 65% 6 55% 5 4
Wartość kredytéw i depozytéw w (mld PLN) 80 78 76 74 72 70 68 66 64 62 Kredyty Depozyty 60 Odpisy na rezerwy i jakość portfela kredytowego w 1.4% 1.2% 1. 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0. Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. ujemna - rozwiązanie rezerw) NPL/Kredyty (prawa skala) 9. 8. 7. 6. 5. 4. 3. 2. 1. 0. Zysk netto w 800 600 Odpis aktualizacyjny w kapitał Zysk netto 400 200 0-200 -400 5
Rentowność kapitału i aktywéw w 20. 9. 17.5% ROE ROA 8. 15. 7. 12.5% 10. 7.5% 6. 5. 4. 3. 5. 2. 2.5% 1. 0. 0. Dynamika kwartalna akcji kredytowej i depozytowej w 8% 6% Zmiana wartości kredytçw kw./kw. Zmiana wartości depozytçw kw./kw. 4% 2% -2% -4% -6% Wskaźniki dla na tle branży Marża odsetkowa Wzrost depozytçw r/r Koszty/dochody Wzrost kredytçw r/r Kredyty/depozyty ROE Odpisy na rezerwy/kredyty Wskaźnik pokrycia NPL NPL/kredyty Średnia dla dużych bankçw, wartości średnie bankåw notowanych na GPW przyjęte za wartości bazowe, wykres niewyskalowany, dane szacunkowe 6
Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę. Została ona przeprowadzona za pomocą dwçch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porçwnawczej. Otrzymana średnia wycena spçłki wynosi 32.1 mld PLN, czyli 343.5 PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 340.2 Metoda porçwnawcza - duże banki polskie 346.9 Średnia wycena na 1 akcję 343.5 Metoda ROE-P/BV Wartość akcji szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie 2013-2016 oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałçw własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorçw. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: stopa dywidendy - 7.6 PLN w 2013, na kolejne lata prognozujemy stopę dywidendy w wysokości 5 zysku. Kalkulacja zdyskontowanej wartości dywidend w 2013 2014p 2015p 2016p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 2.6% 3. 3.2% 3.4% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 7.1% 7.5% 7.7% 7.9% Dywidenda w danym okresie (mln PLN) 710.9 891.1 933.6 1 046.4 Dywidenda w danym okresie (PLN na 1 akcję) 7.6 9.5 10.0 11.2 Dividend yield 2. 2.5% 2.7% 3. Suma dywidend (PLN na 1 akcję) 38.3 Zdyskontowana wartość dywidendy (mln PLN) 691.7 828.9 804.9 833.0 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 691.7 1 520.6 2 325.5 3 158.4 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcję) 33.7 7
długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2016 roku - 4.. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 4.5% po roku 2016 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stçp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w bezpieczniejszych krajach UM, premia za ryzyko po 2016 roku w wysokości 4.5%. długookresowa stopa wzrostu zyskçw (g) - 4%. Wskaźnik zwrotu z kapitałçw po 2016 roku sprawia, że prognozę wzrostu zyskçw po 2016 roku w wysokości 4% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę metodą ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2016p Wartość księgowa na koniec 2016 (mln PLN) 17 525 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2016 roku 4. Prognozowane ROE w 2016 roku 13.6% Prognozowana długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2016 roku 4. Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapitału 8.5% Prognozowane P/BV (wynikające z działalności bankowej) 2.13 Wartość banku w 2016 roku (mln PLN) 37 282 Stopa dyskontowa za okres 2013-2016 7.9% Zdyskontowana wartość banku w 2013 roku (mln PLN) 28 680 Zdyskontowana wartość dywidend w okresie 2013-2016 (mln PLN) 3 158 Wartość banku (mln PLN) 31 838 Liczba akcji (mln) 94 Wycena 1 akcji banku (PLN) 340.2 Wrażliwość wyceny Długoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku 3.5% 4.5% 6. stopa wzrostu 2% 336.8 290.2 256.0 3% 372.2 310.6 268.0 4% 427.7 340.2 284.4 5% 527.7 386.5 308.1 6% 760.9 470.1 345.4 7% 1 927.2 664.9 412.4 Wartość, szacowana metodą ROE-P/BV, wynosi 31.8 mld PLN, czyli 340.2 PLN na jedną akcję. 8
Metoda porñwnawcza Poniżej przedstawiamy porçwnanie ceny akcji BZ W BK w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki bankçw notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźnikçw P/E (waga 85%), P/Wynik Operacyjny (waga 15%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla bankçw giełdowych. Grupą porçwnawczą były duże banki notowane na GPW. Wyniki skorygowaliśmy o koszty fuzji (potraktowane na potrzeby wyceny jako jednorazowe wydatki) Wycena metodą poréwnawczą - polskie banki SpÑłka R O E P/BV 2012 P/WO 2013p P/WO 2014p P/WO 2015p P/E 2013p P/E 2014p P/E 2015p Bank Handlowy 2.2 11.6 13.9 12.5 15.0 18.4 16.6 ING Bank Śląski 1.9 11.8 11.6 10.2 17.9 17.5 14.9 BRE Bank 2.3 11.7 10.8 10.3 19.2 17.0 15.8 PKO BP 2.0 8.9 8.4 8.0 15.4 14.1 13.7 Pekao 2.3 12.2 13.1 12.9 18.8 18.4 17.0 Bank BPH 0.9 12.5 9.4 8.0 23.2 16.4 13.5 Getin Noble Bank 1.4 4.2 4.0 3.8 17.1 15.0 11.8 Średnia 1.9 11.5 11.2 10.3 18.2 17.0 15.3 Mediana 2.1 11.8 11.2 10.2 18.3 17.2 15.4 Wycena przy danym poziomie wskaźnika (mln PLN) Średnia 33 410 33 697 36 996 32 518 31 699 31 946 Mediana 34 369 33 032 33 054 32 657 32 200 32 192 Wagi 5% 5% 5% 25% 3 3 Średnia ważona z wycen (mln PLN) 32 466 Wycena porñwnawcza (PLN na 1 akcję) 346.9 Wskaźniki banku przy aktualnej cenie akcji 2.6 12.0 11.9 10.9 19.7 18.8 16.8 Premia/dyskonto 36% 5% 6% 5% 8% 11% 1, ceny z dnia 24 października 2013, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazując na porçwnaniu z notowanymi bankami giełdowymi wycena banku wynosi 32.5 mld PLN, czyli 346.9 PLN za jedną akcję. Bank jest obecnie notowany z premią w stosunku do konkurentçw, ktçra jest w części płaconą dywidendą oraz perspektywą poprawy rentowności po połączeniu z Kredyt Bankiem. premia wynika także ze sztucznie zaniżonych wynikçw przez koszty połączenia (ok. 10-15% zyskçw w 2013/14) 9
Rachunek wynikéw - mln PLN 2010 2011 2012 2013p 2014p 2015p przychody z tytułu odsetek 5 335 5 801 6 222 5 245 5 416 5 550 koszty odsetek 2 385 2 582 3 120 1 948 2 008 2 075 wynik z tytułu odsetek 2 950 3 219 3 103 3 297 3 408 3 475 pozostałe przychody z tyt. prowizji 1 675 1 673 1 955 1 770 1 814 1 877 inne 456 428 552 600 442 459 wynik na działalności bankowej 5 081 5 319 5 610 5 667 5 664 5 810 wynik pozaoperacyjny 54 79 66 30 32 33 koszty działalności wraz z amortyzacją 2 657 2 875 2 720 2 780 2 754 2 613 wynik operacyjny 2 477 2 524 2 956 2 917 2 942 3 230 saldo rezerw -893-566 -1 229-728 -693-706 zysk przed opodatkowaniem 1 584 1 958 1 727 2 189 2 249 2 524 podatek 365 419 416 460 439 492 zysk netto 1 160 1 512 1 303 1 782 1 867 2 093 EPS 12.4 16.1 13.9 19.0 19.9 22.4 Bilans (mln PLN) 2010 2011 2012 2013p 2014p 2015p kasa, środki w banku centralnym 4 478 2 210 5 121 3 950 4 078 4 242 należności od instytucji finansowych 2 084 2 432 1 854 1 990 3 362 3 393 należności od klientñw 60 033 67 103 67 341 70 035 72 136 76 464 papiery dłużne 27 387 27 577 23 367 25 801 25 247 24 944 majątek trwały 838 760 671 678 685 692 wnip 223 211 2 050 2 009 2 110 2 215 inne aktywa 1 486 1 583 3 421 1 605 1 634 1 672 aktywa razem 96 528 101 876 103 826 106 069 109 251 113 621 zobowiązania wobec banku centralnego 0 0 0 0 0 0 zobowiązania wobec instytucji fin. 14 677 11 043 5 703 7 390 6 893 6 701 zobowiązania wobec klientñw 67 631 74 873 77 451 79 000 81 568 84 831 fundusze specjalne i inne pasywa 4 676 5 423 7 243 5 536 5 671 5 811 rezerwy 93 116 0 0 0 0 kapitał własny, w tym: 9 451 10 421 13 428 14 142 15 118 16 277 zysk netto 1 160 1 512 1 434 1 782 1 867 2 093 pasywa razem 96 528 101 876 103 826 106 069 109 251 113 621 BVPS 101.0 111.3 143.5 151.1 161.5 173.9 p - prognoza Millennium DM S.A., wyniki PKO BP + Nordea Bank przy założeniu fuzji na dzien 1 stycznia 2014 10
Wskaźniki (%) 2010 2011 2012 2013p 2014p 2015p DPS (PLN) 4.0 8.0 8.0 7.6 9.5 10.0 wskaźniki bilansowe kredyty/depozyty 88.8 89.6 86.9 88.7 88.4 90.1 kredyty/aktywa 62.2 65.9 64.9 66.0 66.0 67.3 depozyty/pasywa 70.1 73.5 74.6 74.5 74.7 74.7 kapitał własny/aktywa 9.8 10.2 12.9 13.3 13.8 14.3 marża odsetkowa przychody odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 7.7 6.2 6.6 5.5 5.5 5.4 koszty odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 3.4 2.8 3.3 2.0 2.0 2.0 wynik odsetkowy/śr. aktywa odsetkowe 4.2 3.4 3.3 3.5 3.4 3.4 koszty odsetkowe/śr. pasywa odsetkowe 3.7 3.0 3.6 2.2 2.2 2.2 marża odsetkowa 4.2 3.4 3.3 3.5 3.4 3.4 spread odsetkowy 4.0 3.2 3.0 3.3 3.3 3.2 rentowność wynik z tytułu odsetek/aktywa 3.9 3.2 3.0 3.1 3.2 3.1 wynik z tytułu prowizji/aktywa 2.2 1.7 1.9 1.7 1.7 1.7 przychody/aktywa 6.8 5.4 5.5 5.4 5.3 5.2 koszty/wynik na działalności bankowej 52.3 54.0 48.5 49.1 48.6 45.0 koszty/wnb+pozostałe przychody 51.8 53.2 47.9 48.8 48.3 44.7 koszty/aktywa 3.5 2.9 2.6 2.6 2.6 2.3 wynik operacyjny/aktywa 3.3 2.5 2.9 2.8 2.7 2.9 odpisy na rezerwy/kredyty 1.9 0.9 1.8 1.1 1.0 1.0 NPL/kredyty 6.8 5.5 5.4 8.2 8.1 8.0 ROA 1.5 1.5 1.3 1.7 1.7 1.9 ROE 15.1 15.2 10.9 12.9 12.8 13.3 wskaźniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 14.2 13.9 11.9 12.0 11.9 10.9 P/E 24.1 18.5 26.9 19.7 18.8 16.8 P/BV 3.0 2.7 2.6 2.5 2.3 2.2 Zmiana (%) 2010 2011 2012 2013p 2014p 2015p wartości aktywçw 78.6 5.5 1.9 2.2 3.0 4.0 wartości kredytçw 73.7 11.8 0.4 4.0 3.0 6.0 wartości depozytçw 64.1 10.7 3.4 2.0 3.2 4.0 wyniku z tytułu odsetek 88.7 9.1-3.6 6.3 3.4 1.9 wyniku z tytułu prowizji 27.4-0.1 16.9-9.5 2.5 3.5 wyniku na działalności bankowej 56.9 4.7 5.5 1.0 0.0 2.6 kosztçw 63.9 8.2-5.4 2.2-0.9-5.1 wyniku operacyjnego 50.7 1.9 17.1-1.3 0.9 9.8 kapitałçw własnych 58.9 10.3 28.9 5.3 6.9 7.7 zysku brutto 36.2 23.6-11.8 26.7 2.7 12.2 zysku netto 30.9 30.3-13.8 36.8 4.8 12.1 p - prognoza Millennium DM S.A. 11
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Radosław Zawadzki +48 22598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Dyrektor Adam Kaptur +22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Analityk branża spożywcza, handel Arkadiusz Szumilak +48 22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Analityk energetyka i deweloperzy Marek Przytuła +48 22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Wojciech Woźniak +48 22 598 26 58 wojciech.wozniak@millenniumdm.pl Analityk przemysł elektromaszynowy Jarosław Ołdakowski +48 22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Łukasz Siwek +48 22 598 26 71 lukasz.siwek@millenniumdm.pl Analityk przemysł chemiczny Aleksandra Jastrzębska +22 598 26 90 aleksandra.jastrzebska@millenniumdm.pl Millennium Dom Maklerski S.A. ul. Żaryna 2A, Millennium Park IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Rekomendacje Millennium DM S.A. Akumuluj 4 36% Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 2 potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 1 potencjał wzrostu Neutralnie Redukuj 5 0 45% NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 1) Sprzedaj 0 REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-2 Struktura rekomendacji dla spñłek, dla ktñrych Millennium 11 DM S.A. SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 2 świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty Kupuj 0 wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Akumuluj Neutralnie 5 0 10 Stosowane metody wyceny Redukuj 0 Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej Sprzedaj 0 odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spñłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÑłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Neutralnie 26 kwi 13 268.90 257.90 Neutralnie 30 lip 13 304.60 298.20 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 2013 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 2 18%