Raport sektorowy Sektor detaliczny 08 grudnia 2015 r. Wolniejszy wzrost Ze względu na słabsze perspektywy wzrostu sprzedaży i brak widoków na poprawę marży brutto obniżamy cenę docelową dla LPP do 5 059 PLN na akcję i utrzymujemy rekomendację Sprzedaj. Wolniejsze tempo wzrostu w CCC powoduje, że obniżamy cenę docelową do 154 PLN na akcję i utrzymujemy rekomendację Trzymaj. LPP: Za duży rozmiar Słaby wzrost sprzedaży w 2015 r. 2015 rok LPP skończy zapewne z 17% wzrostem r/r powierzchni sklepowych, jednak ze względu na ujemną dynamikę sprzedaży LFL przewidujemy, że spółka pokaże jedynie 7,2% wzrost przychodów. Nieco lepszy 2016 rok W 2016 roku plany LPP zakładają powiększenie powierzchni sklepowych o 14% r/r. Spodziewamy się, że po głębokim spadku sprzedaży LFL w 2015 roku nastąpi jej ustabilizowanie w 2016 a spółka poprawi przychody o 15% r/r. Ze względu jednak na wysoki kurs USD/PLN marże brutto na sprzedaży mogą być pod dalszą, choć już niewielką presją, i spodziewamy się ich spadku do 53%. Ticker CCC PW Trzymaj 154.0 146.5 (Podtrzymana) LPP PW Sprzedaj 5,059.0 (Podtrzymana) WIG 56,000 54,000 52,000 50,000 48,000 Rekomend. Cena Cena docelowa bieżąca 6,624.0 46,000 12-04-14 03-04-15 06-04-15 09-04-15 12-04-15 Granica obniżania kosztów Spółka twierdzi, ze doszła już do granic obniżania kosztów operacyjnych w przeliczeniu na m2. Dotychczas LPP korzystało z trwającego rynku najemcy, renegocjując koszty czynszów, a także optymalizując koszty personelu. W naszych prognozach na 2016 rok zakładamy jednak 2% wzrost kosztów na m2 co odzwierciedlać będzie inflację wynagrodzeń oraz możliwy wzrost kosztów ogólnych. Obniżamy wycenę do 5 059 PLN za akcję - Ze względu na wolniejszy wzrost sprzedaży, brak perspektyw na powrót do poziomów dynamiki ponad 20%, oraz gorsze perspektywy na powrót marż do poziomów z 2014 roku, obniżamy naszą wycenę na podstawie modelu DCF to 5 059 PLN za akcję i utrzymujemy rekomendację Sprzedaj. CCC: Zdobywanie terenu Rozczarowujący koniec 2015 r. Po słabych danych sprzedażowych za listopad (tylko 7% wzrost sprzedaży r/r), można uznać koniec 2015 roku jako rozczarowujący. Zakładając nawet wzrost dynamiki w grudniu do 15% r/r, ostatecznie w 2015 roku można będzie się spodziewać tylko około 17% przyrostu sprzedaży. Poprawa sprzedaży i pierwszej marży w 2016 Na przyszły rok zakładamy, że spółka powiększy swoją sieć sprzedażową o 20% r/r (71 tys. m2 przyrostu własnej powierzchni), co przy niskim jednoprocentowym wzroście sprzedaży LFL powinno skutkować 22% przyrostem przychodów. Także obecne zapasy na m2 zbliżają się do poziomu średniej z ostatnich kilku lat, co powinno spowodować zatrzymaniem ubytku marży, i jej niewielkim wzrostem w 2 półroczu 2016. Obniżamy wycenę do 154 PLN za akcję Ze względu na wolniejszy wzrost sprzedaży oraz gorsze perspektywy na powrót marż i ujemną rentowność w Niemczech i Austrii, obniżamy naszą wycenę na podstawie modelu DCF to 154 PLN za akcję i utrzymujemy rekomendację Trzymaj. Spółka Kapitalizacja Stopa (mln PLN) dywidendy 2014 2015P 2016P 2014 2015P 2016P CCC 5,626 2% 21.7 25.6 21.6 18.7 19.9 16.7 LPP 12,129 0.6% 25.2 30.9 26.4 15.4 16.0 15.3 Źródło: Spółki, P - prognozy DM PKO BP P/E EV/EBITDA Analityk Włodzimierz Giller +48 22 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa
Porównanie polskich spółek detalicznych z dużymi detalistami międzynarodowymi Spółka Cena P/E EV/EBITDA (LC) 2014 2015P 2016P 2014 2015P 2016P Polska LPP SA 6750,0 25,2 30,9 26,4 15,4 16,0 15,3 CCC SA 145,2 25,6 25,6 21,6 20,4 19,6 16,7 mediana 25,4 28,2 24,0 17,9 17,8 16,0 INDUSTRIA DE DISENO TEXTIL 33,8 43,9 42,2 35,7 25,7 24,5 21,2 HENNES & MAURITZ AB-B SHS 320,0 26,5 24,6 22,8 16,8 15,3 14,1 ADIDAS AG 92,3 29,7 26,1 23,1 15,5 13,4 12,3 mediana 29,7 26,1 23,1 16,8 15,3 14,1 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP Na podstawie mediany wskaźnika P/E i EV/EBITDA dla prognoz na 2015 rok, polskie spółki są wyceniane z odpowiednio 8% i 16% premią w stosunku do dużych międzynarodowych detalistów. Dla naszych prognoz na 2016 rok premia spada do odpowiednio 4% i 14%. Wynika to z faktu, że LPP i CCC, pomimo ostatniego spowolnienia, ciągle rosną szybciej od swoich odpowiedników zagranicznych. 2
LPP Bloomberg: LPP PW Equity, Reuters: LPPP.WA Sprzedaj, 5,059 PLN Podtrzymana Rozmiar ciągle zbyt duży Słaby wzrost sprzedaży w 2015 r. 2015 rok LPP skończy zapewne z 17% wzrostem r/r powierzchni sklepowych, jednak ze względu na ujemną dynamikę sprzedaży LFL przewidujemy, że spółka pokaże jedynie 7,2% wzrost przychodów. Wzrost sprzedaży YTD wyniósł 6% r/r, poniżej średniej wypada Polska (5%), Rosja (-8%) i Ukraina (-3%), a ponadprzeciętne dynamiki sprzedaży generują niektóre mniejsze rynki, głównie Estonia, Łotwa i Czechy (odpowiednio 17%, 10% i 15% r/r). Powody spowolnienia - O ile przyczyny spadku sprzedaży (w PLN) w Rosji i na Ukrainie są jasne (dewaluacja walut lokalnych), to wolniejsza sprzedaż w Polsce ma kilka przyczyn. Spółka obserwuje niższą odwiedzalność centrów handlowych, co może być wynikiem zmian nawyków zakupowych (zastępowalność sprzedaży w sklepach przez e-commerce). Jednocześnie udział LPP w polskim rynku to około 15%, co może wskazywać na powolne nasycenie obecnymi markami LPP i wzajemną kanibalizację sklepów. Negatywny wpływ na sprzedaż LPP miała też obniżka cen u konkurentów (Inditex, H&M). Marże pod presją W 2015 roku spodziewamy się spadku marży brutto na sprzedaży do 53,7% (-4,9% r/r). Przyczyną spadku marż będzie zarówno utrzymujący się wysoki kurs USD/PLN, obniżka cen i wyższa aktywność wyprzedażowa. W wyniku spadku marży oczekujemy płaskiego zysku przed opodatkowaniem r/r w 2015 r. Nieco lepszy kolejny rok W 2016 roku plany LPP zakładają powiększenie powierzchni sklepowych o 14% r/r. Spółka zamierza otworzyć 115 tys. m2 nowych powierzchni (w 2015 roku było to 121 tys.), z czego tylko 27% w Polsce. Spodziewamy się, że po głębokim spadku sprzedaży LFL w 2015 roku nastąpi jej ustabilizowanie w 2016 a spółka poprawi przychody o 15% r/r. Ze względu jednak na wysoki kurs USD/PLN marże brutto na sprzedaży mogą być pod dalszą, choć już niewielką presją, i spodziewamy się ich spadku do 53%. Granica obniżania kosztów Spółka twierdzi, ze doszła już do granic obniżania kosztów operacyjnych w przeliczeniu na m2. Dotychczas LPP korzystało z trwającego rynku najemcy, renegocjując koszty czynszów, a także optymalizując koszty personelu. W naszych prognozach na 2016 rok zakładamy jednak 2% wzrost kosztów na m2 co odzwierciedlać będzie inflację wynagrodzeń oraz możliwy wzrost kosztów ogólnych. Obniżamy wycenę do 5,059 PLN za akcję - Ze względu na wolniejszy wzrost sprzedaży, brak perspektyw na powrót do poziomów dynamiki ponad 20%, oraz gorsze perspektywy na powrót marż do poziomów z 2014 roku, obniżamy naszą wycenę na podstawie modelu DCF to 5059 PLN za akcję i utrzymujemy rekomendację Sprzedaj. mln PLN 2013 2014 2015P 2016P 2017P Przychody 4,116 4,769 5,111 5,903 6,691 EBITDA 764 803 773 804 930 EBIT 616 609 555 550 637 Zysk netto 433 482 393 459 535 08 grudnia 2015 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 6,624.00 Upside -24% Liczba akcji (mn) 1.83 Kapitalizacja (mln PLN) 12,129.36 Free float 81% Free float (mln PLN) 9,812.65 Free float (mln USD) 2,476.52 EV (mln PLN) 12,336.06 Dług netto (mln PLN) 206.70 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 1.4% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Forum FIZ 10.96 Marek Piechocki 9.56 Jerzy Lubianiec 9.56 OFE Aviva BZ WBK 7.59 Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Sprzedaj 02-06-15 6,497.00 Sprzedaj 21-11-14 7,127.00 Kurs akcji 9,500 9,000 8,500 8,000 7,500 7,000 6,500 6,000 12-14 02-15 04-15 06-15 08-15 10-15 LPP WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc -9.4% -2.9% 3 miesiące -13.0% -14.9% 6 miesięcy -21.8% -6.3% 12 miesięcy -22.7% -24.7% Min 52 tyg. PLN 6,497.34 Max 52 tyg. PLN 8,663.13 Średni dzienny obrót mln PLN - P/E 29.2 32.7 30.9 26.4 22.7 P/BV 8.5 9.6 6.1 5.2 4.3 EV/EBITDA 21.5 16.7 16.0 15.3 13.0 EPS 236.39 263.15 214.47 250.69 292.07 DPS 84.11 93.60 32.00 42.89 50.14 FCF - - 255 244 316 CAPEX -415-818 -379-355 -396 P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Analityk Włodzimierz Giller +48 22 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 1000000 900000 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 LPP: Rozwój własnych powierzchni sklepowych (m2) 24% 20% 59% 28% 13% 6% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E sklepy wyprzedażowe Sinsay Poland Mohito zagranica Mohito Polska House zagranica House Polska Cropp zagranica Cropp Polska Reserved zagranica Reserved Polska Źródło: Spółka, DM PKO BP 26% 36% 22% 17% 14% LPP: Sprzedaż i sprzedaż LFL 613 513 413 313 213 113 13-87 Sprzedaż (mln zł, lewa skala) Sprzedaż (wzrost, prawa skala) 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% Źródło: Spółka, DM PKO BP LPP: Sprzedaż na m2 1200 1000 800 600 400 200 0 Źródło: Spółka, DM PKO BP sprzedaż na m2 (lewa skala, PLN) 4
Aktualizacja wyceny Nasza zaktualizowana wycena DCF wynosi 5 059 PLN na akcję. Model DCF mln PLN 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P EBIT 554,8 550,4 636,9 738,3 870,4 1 042,0 Stopa podatkowa 16% 16% 16% 16% 16% 16% NOPLAT 466,1 462,4 535,0 620,1 731,1 875,3 CAPEX -378,6-355,3-396,1-442,5-494,1-551,3 Amortyzacja 218,5 253,9 293,4 337,6 387,0 442,2 Zmiany w kapitale obrotowym -50,5-117,0-116,3-131,7-149,1-168,9 FCF 255,4 243,9 315,9 383,5 474,9 597,3 WACC 7,7% 7,9% 7,9% 8,0% 8,0% 8,0% Współczynnik dyskonta 0,93 0,86 0,80 0,74 0,68 0,63 DFCF 237,2 209,9 251,9 283,1 324,6 7 493,2 Wzrost w fazie II 3,0% Suma DFCF - Faza I 1 306,7 Suma DFCF - Faza II 7 493,2 Wartość Firmy (EV) 8 799,9 Dług netto 194,1 Aktywa poza operacyjne Wartość godziwa 8 605,8 Liczba akcji (mln szt.) 1,831 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2015 4 699,7 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 5 059 Cena bieżąca 6 624,0 Dywidenda 32,0 Oczekiwana stopa zwrotu -23,1% Źródło: prognozy DM PKO BP 5
WACC 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia za ryzyko długu 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Stopa podatkowa 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% Koszt kapitału własnego 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% Koszt długu 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% Waga kapitału własnego 86,7% 92,2% 93,3% 94,3% 95,2% 95,9% Waga długu 13,3% 7,8% 6,7% 5,7% 4,8% 4,1% WACC 7,7% 7,9% 7,9% 8,0% 8,0% 8,0% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 5 058,84 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% 7,0% 5 059 5 544 6 148 6 924 7 954 7,5% 4 661 5 059 5 544 6 148 6 924 WACC 8,0% 4 330 4 661 5 059 5 544 6 148 8,5% 4 049 4 330 4 661 5 059 5 544 9,0% 3 808 4 049 4 330 4 661 5 059 Źródło: DM PKO BP 6
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 2,079 2,493 3,224 4,116 4,769 5,111 5,903 6,691 7,582 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -946-1,069-1,397-1,707-1,977-2,366-2,775-3,078-3,412 Zysk brutto ze sprzedaży 1,133 1,424 1,827 2,409 2,793 2,745 3,129 3,613 4,170 Koszty sprzedaży -836-933 -1,228-1,605-1,943-1,950-2,282-2,651-3,057 Koszty ogólnego zarządu -91-138 -132-154 -205-202 -244-270 -310 Pozostałe przychody operacyjne 23 21 28 34 46 33 38 43 49 Pozostałe koszty operacyjne -28-31 -40-68 -81-72 -91-99 -115 Zysk z działalności operacyjnej 201 342 454 616 609 555 550 637 738 Saldo działalności finansowej -18-12 -30-92 -149-87 -4 0 4 Zysk przed opodatkowaniem 182 330 424 524 460 468 546 637 743 Podatek dochodowy 43 62 70 91-22 75 87 102 119 Zysk (strata) netto 139 268 354 433 482 393 459 535 624 Bilans 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa Trwałe 713 742 910 1,232 1,516 1,537 1,639 1,745 1,854 Wartości niematerialne i prawne 11 12 18 20 29 47 63 77 89 Rzeczowe aktywa trwałe 422 448 599 897 1,039 1,185 1,270 1,359 1,452 Inwestycje 0 1 1 11 3 1 1 2 3 Pozstałe aktywa długoterminowe 279 282 293 304 446 304 304 307 310 Aktywa Obrotowe 716 868 1,022 1,260 1,417 1,501 1,797 2,251 2,792 Zapasy 424 594 656 805 979 1,050 1,212 1,374 1,557 Należności 96 113 130 163 177 190 219 248 281 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 100 43 77 142 77 83 96 109 123 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 96 117 159 149 184 179 270 520 830 Aktywa razem 1,429 1,609 1,932 2,492 2,934 3,038 3,436 3,996 4,646 Kapitał Własny 737 905 1,211 1,496 1,638 1,973 2,354 2,797 3,314 Zobowiązania 692 704 721 995 1,295 1,065 1,082 1,200 1,333 Zobowiązania długoterminowe 281 114 131 192 211 207 208 209 210 Zobowiązania krótkoterminowe 411 590 590 803 1,085 859 874 991 1,123 Pasywa razem 692 704 721 995 1,295 1,065 1,082 1,200 1,333 Rachunek Przepływów Pieniężnych 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 209 338 355 599 536 561 596 712 830 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -49-116 -250-415 -818-379 -355-396 -443 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 17 12 17 274 300-230 17 118 133 Wskaźniki (%) 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P ROE 0 0 0 0 0 0 0 0 0 ROCE 19.72% 33.55% 33.86% 36.45% 32.94% 25.45% 21.49% 21.19% 20.95% Dług netto 270 99 103 187 194 207 145-77 -355 Źródło: prognozy DM PKO BP 7
CCC Bloomberg: CCC PW Equity, Reuters: CCCP.WA Trzymaj, 154,00 PLN Podtrzymana Zdobywanie terenu Rozczarowujący koniec 2015 r. Po słabych danych sprzedażowych za listopad (tylko 7% wzrost sprzedaży r/r), można uznać koniec 2015 roku jako rozczarowujący. Zakładając nawet wzrost dynamiki w grudniu do 15% r/r, ostatecznie w 2015 roku można będzie się spodziewać tylko około 17% przyrostu sprzedaży. Co ciekawe, zawiódł głównie rynek polski, gdzie CCC zanotowało tylko 6,6% wzrostu sprzedaży w okresie Q1-3 2015. Dla Czech było to 21%, dla Słowacji 22%, a dla Węgier 9,6% dynamiki wzrostu r/r. W 2015 płaski zysk brutto r/r Przy spadku marż brutto o 2,6pp r/r, oraz zwiększonych wydatkach na rozwój sieci (spodziewamy się, że spółka powiększy sieć sklepów własnych o 24% r/r, czyli o 69 tys. m2 powierzchni sklepowej), w 2015 roku oczekujemy płaskiego zysku brutto r/r. Znormalizowany zysk netto powinien wynieść około 220mln PLN. Poprawa sprzedaży i pierwszej marży w 2016 Na przyszły rok zakładamy, że spółka powiększy swoją sieć sprzedażową o 20% r/r (71 tys. m2 przyrostu własnej powierzchni), co przy niskim jednoprocentowym wzroście sprzedaży LFL powinno skutkować 22% przyrostem przychodów. Także obecne zapasy na m2 zbliżają się do poziomu średniej z ostatnich kilku lat, co powinno spowodować zatrzymaniem ubytku marży, i jej niewielkim wzrostem w 2 półroczu 2016. Ze względu na wysoki kurs dolara, naszym zdaniem spółce będzie trudno powrócić do marż brutto z 2014 roku i dlatego oczekujemy ich poprawy o tylko 0,5pp r/r w 2016 roku. Niemcy i Austria ciągną w dół marże operacyjne Sprzedaż na rynku niemieckim i austriackim nie rośnie tak szybko jak się spodziewaliśmy i najwyraźniej spółce zajmie osiągnięcie rentowności na tych rynkach znacznie więcej czasu niż wcześniej planowała. Wzrost wagi tych rynków w 2016 roku spowoduje ich negatywny wpływ na marżę EBITDA. Ze względu na wyższe koszty sieci spodziewamy się jej dalszego spadku o 1,6pp r/r w 2016 roku. Eobuwie Założyliśmy, że wyniki spółki zaczną być konsolidowane od początku 2016 roku i dodadzą w przyszłym roku 210mln PLN do przychodów oraz 32mln do EBITDA spółki. Założyliśmy także wydatki na zakup udziałów w portalu w wysokości 130 mln PLN w 2015 roku, 63 mln PLN w 2016 roku i 213 mln PLN w 2019 roku (realizacja opcji call na 25% udziałów). Obniżamy wycenę do 154 PLN za akcję Ze względu na wolniejszy wzrost sprzedaży oraz gorsze perspektywy na powrót marż i ujemną rentowność w Niemczech i Austrii, obniżamy naszą wycenę na podstawie modelu DCF to 154 PLN za akcję i utrzymujemy rekomendację Trzymaj. mln PLN 2013 2014 2015P 2016P 2017P Przychody 1 687 2 080 2 493 3 090 3 791 EBITDA 209 299 309 367 465 EBIT 168 243 246 292 383 Zysk netto 125 220 220 260 358 08 grudnia 2015 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 146,00 Upside 5% Liczba akcji (mn) 38,40 Kapitalizacja (mln PLN) 5 606,40 Free float 64% Free float (mln PLN) 3 588,10 Free float (mln USD) 905,56 EV (mln PLN) 6 033,60 Dług netto (mln PLN) 427,20 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 1,1% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji ULTRO (Dariusz Miłek) 26,95 OFE Aviva BZ WBK 8,18 Leszek Gaczorek 7,06 OFE PZU Złota Jesień 4,43 Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Trzymaj 02-06-15 187,00 Kupuj 21-11-14 169,00 Kurs akcji 200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 12-14 02-15 04-15 06-15 08-15 10-15 CCC WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc -9,4% -6,4% 3 miesiące -13,0% -9,9% 6 miesięcy -21,8% -17,7% 12 miesięcy -22,7% -1,3% Min 52 tyg. PLN 132,00 Max 52 tyg. PLN 198,90 Średni dzienny obrót mln PLN - P/E 28,3 21,7 25,5 21,6 15,7 P/BV 6,0 5,0 5,0 4,1 3,5 EV/EBITDA 22,5 18,7 19,5 16,6 13,1 EPS 3,26 5,73 5,73 6,77 9,32 DPS 1,60 1,60 3,00 3,00 3,00 FCF - - 98-30 145 CAPEX -71-261 -253-178 -116 P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Analityk Włodzimierz Giller +48 22 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 CCC: Rozwój powierzchni sklepowych (m2) 450 000 400 000 350 000 300 000 250 000 200 000 150 000 100 000 50 000 18% 11% 7% 17% 6% 26% 82% 11% 35% 27% 24% 20% 0 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016E CCC Germany CCC Turkey CCC Croatia CCC Slovenia CCC Austria CCC Hungary CCC Slovakia Obuv CCC Czech Republic BOTI QUAZI+Lasocki CCC Poland Źródło: CCC, Dom Maklerski PKO BP CCC: sprzedaż i sprzedaż LFL (PLNm) 350 300 250 200 150 100 50 0 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% Źródło: DM PKO BP CCC: Sprzedaż na m2 1 600 Sprzedaż (lewa skala) Sprzedaż (wzrost, prawa skala) Sprzedaż LFL (wzrost, prawa skala) 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0 Źródło: DM PKO BP sprzedaż na m2 (PLN) 9
Aktualizacja wyceny Nasza zaktualizowana wycena DCF przyniosła wynik 154 PLN za akcję Model DCF mln PLN 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P< EBIT 246,4 292,0 382,5 463,2 548,4 658,6 Stopa podatkowa 2% 2% 2% 2% 2% 19% NOPLAT 241,5 286,2 374,9 453,9 537,4 533,5 CAPEX -252,8-178,0-116,5-86,5-299,1-86,5 Amortyzacja 63,1 74,5 82,0 87,7 106,7 112,4 Zmiany w kapitale obrotowym 46,1-212,5-195,7-194,5-188,9-191,7 FCF 97,82-29,8 144,8 260,7 156,2 367,8 WACC 7,0% 7,0% 7,1% 7,3% 7,4% 7,4% Współczynnik dyskonta 0,93 0,87 0,82 0,76 0,71 0,66 DFCF 91,43-26,1 118,1 198,2 110,5 5 457,6 Wzrost w fazie II 3,0% Suma DFCF - Faza I 492,1 Suma DFCF - Faza II 5 457,6 Wartość Firmy (EV) 5 949,7 Dług netto 456,3 Aktywa poza operacyjne Wartość godziwa 5 493,4 Liczba akcji (mln szt.) 38,4 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2015 143 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 154 Cena bieżąca 146,5 Dywidenda 3,0 Oczekiwana stopa zwrotu 7,2% Źródło: prognozy DM PKO BP 10
WACC 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P< Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia za ryzyko długu 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Stopa podatkowa 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% Koszt długu 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 4,2% Waga kapitału własnego 61,0% 62,0% 64,6% 70,9% 74,3% 80,9% Waga długu 39,0% 38,0% 35,4% 29,1% 25,7% 19,1% WACC 7,0% 7,0% 7,1% 7,3% 7,4% 7,4% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 153,91 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% 6,4% 154 173 198 232 279 6,9% 138 154 173 198 232 WACC 7,4% 126 138 154 173 198 7,9% 115 126 138 154 173 8,4% 106 115 126 138 154 Źródło: DM PKO BP 11
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 1 029 1 092 1 342 1 687 2 080 2 493 3 090 3 791 4 474 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -469-478 -639-806 -903-1 118-1 353-1 634-1 881 Zysk brutto ze sprzedaży 559 614 678 837 1 106 1 235 1 526 1 842 2 121 Koszty sprzedaży -402-429 -521-623 -775-922 -1 184-1 408-1 614 Koszty ogólnego zarządu -15-18 -7-29 -78-71 -86-104 -120 Pozostałe przychody operacyjne 22 10 10 12 20 26 32 38 44 Pozostałe koszty operacyjne -32-17 -20-29 -30-22 -27-33 -38 Zysk z działalności operacyjnej 132 161 141 168 243 246 292 383 463 Saldo działalności finansowej -7-8 -15-16 -18-22 -27-17 -11 Zysk przed opodatkowaniem 125 153 126 151 225 224 265 365 452 Podatek dochodowy 6 29 20 26-195 -55-95 7 9 Zysk (strata) netto 120 124 106 125 220 220 260 358 443 Skorygowany zysk (strata) netto - - - - 420 280 360 358 443 Bilans 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa Trwałe 270 362 387 430 813 987 1 091 1 125 1 124 Wartości niematerialne i prawne 1 1 8 9 9 9 9 8 6 Rzeczowe aktywa trwałe 241 337 355 397 521 711 815 850 851 Pozstałe aktywa długoterminowe 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Aktywa Obrotowe 408 656 591 690 982 844 1 104 1 354 1 596 Zapasy 252 481 399 463 741 706 927 1 137 1 342 Należności 73 91 60 83 78 91 120 147 174 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 0 0 6 0 1 0 0 0 0 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 83 84 126 144 162 47 58 69 80 Aktywa razem 678 969 978 1 120 1 794 1 832 2 195 2 479 2 720 Kapitał Własny 423 496 529 592 952 1 117 1 361 1 604 1 932 Zobowiązania 255 473 447 528 842 715 834 875 788 Zobowiązania długoterminowe 105 209 122 193 257 209 173 124 36 Kredyty i pożyczki 103 207 88 158 216 182 148 101 15 Pozostałe rezerwy 2 2 0 4 6 0 0 0 0 Zobowiązania handlowe i pozostałe 0 0 36 31 29 27 25 23 21 Zobowiązania krótkoterminowe 150 264 325 335 585 506 661 751 752 Kredyty i pożyczki 46 72 201 170 362 245 341 366 308 Pozostałe rezerwy 17 43 8 9 42 49 60 72 83 Zobowiązania handlowe i pozostałe 87 149 116 155 181 212 260 314 361 Pasywa razem 678 969 978 1 120 1 794 1 832 2 195 2 479 2 720 Rachunek Przepływów Pieniężnych 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 106-42 221 112 20 329 122 244 336 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -59-116 -57-71 -261-253 -178-116 -86 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -21 160-81 17 253-242 3-74 -203 Wskaźniki (%) 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P ROE 0 0 0 0 0 0 0 0 0 ROCE 25,09% 22,78% 21,65% 21,34% 20,12% 18,59% 19,04% 22,14% 23,54% Dług netto 87 216 189 217 456 427 489 467 323 Źródło: prognozy DM PKO BP 12
KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl wydobywczy) Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) 521 51 56 robert.brzoza@pkobp.pl Włodzimierz Giller (handel, media, telekomunikacja) (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Monika Kalwasińska (paliwa, chemia, sektor spożywczy) (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Adrian Skłodowski (dystrybucja, inne) (022) 521 87 23 adrian.sklodowski@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (022) 521 79 19 (022) 521 82 14 (022) 521 52 46 wojciech.zelechowski@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) 521 91 33 krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (022) 521 82 12 marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (022) 521 91 40 piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) 521 82 10 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (022) 521 65 41 igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (022) 521 91 50 maciej.kaluza@pkobp.pl Andrzej Sychowski (trader) (022) 521 48 93 andrzej.sychowski@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki 13
free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 26 (41%) Trzymaj 29 (46%) Sprzedaj 8 (13%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: LPP CCC Zastrzeżenie 3 3 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : CCC, LPP. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. 14
15 Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia.