SELENA FM RAPORT ANALITYCZNY

AKUMULUJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: TRZYMAJ) WYCENA 19,3 PLN (w tym 0,32 PLN DIV/akcję) Tak jak zakładaliśmy słabe wyniki za 1Q 11 przyczyniły się do presji na kurs akcji spółki. Biorąc pod uwagę sezonowość i rosnące ceny surowców, rezultaty nie powinny być dla rynku zaskoczeniem. Presja ze strony cen surowców utrzymuje się nadal w 2Q 11 (średni wzrost cen MDI i polioli w 2Q 11 to około 20% r/r oraz 2-5% q/q) i mimo wprowadzanych podwyżek cen spółka nie jest w stanie szybko odzyskiwać utraconej marży. Biorąc jednak pod uwagę korektę na rynku ropy naftowej, dostrzegamy obecnie szansę na przynajmniej wyhamowanie wzrostów cen surowców używanych przez Selenę (zależności przedstawiono w dalszej części raportu). Pozytywnie postrzegamy spadający udział kosztów SG&A/przychody, co przy ustabilizowaniu sytuacji z pierwszą marżą w perspektywie kilku kwartałów (surowce + działania restrukturyzacyjne w przejętych spółkach), powinno zaowocować wyraźnym efektem dźwigni operacyjnej. Tym samym zalecamy wykorzystanie spadku kursu Seleny FM do powolnego zwiększenia zaangażowania w akcje spółki. Zarząd spółki na konferencji po wynikach za 1Q 11 przestrzegał, że 2Q 11 będzie dla spółki trudny pod względem negatywnego wpływu surowców. Rezultaty za 2Q 11 będą wyraźnie słabsze r/r a ustabilizowania wyniku EBIT spodziewamy się dopiero w 3Q 11. Biorąc pod uwagę wycenę na poziomie 19,3 PLN (wobec 20,5 PLN z rekomendacji z 6 kwietnia 2011), co daje 17% wzrostu, zmieniamy zalecenie z Trzymaj na Akumuluj. W poprzednim modelu zakładaliśmy, że w całym 2011 roku spółce uda się wypracować marżę brutto ze sprzedaży bliską 30%. Zarząd spółki zapowiadał nawet, że celem jest utrzymanie poziomu z 2010 roku (30,3%). Obecnie uważamy, że jest to mało realne. Marża brutto ze sprzedaży w 1Q 11 spadła z 32,1% do 29,3%. Główne surowce używane przez spółkę to m.in. MDI, poliole czy polimery silikonowe. Półproduktami do ich wytwarzania są benzen czy propylen, których ceny wyraźnie skorelowane są ceną ropy naftowej, której po dynamicznej zwyżce w III 11 i IV 11 obecnie ustabilizowała się w okolicach 100 USD/bbl. Wprowadzane przez Selenę FM podwyżki produktów, przy założeniu, że ceny surowców ustabilizują się w okresie wakacyjnym, pozwalają myśleć, że dopiero od 4Q 11 zacznie działać pozytywny efekt bazy na rentowności brutto ze sprzedaży. Wcześniej, w 3Q 11, dzięki rosnącym przychodom i efektowi dźwigni operacyjnej, uważamy, że spółka może zanotować nieznaczną poprawę na poziomie EBIT r/r. W 2Q 11 negatywnie działał będzie jeszcze efekt bazy (marża brutto ze sprzedaży w 2Q 10: 32,9%, spodziewamy obecnie poziom w 2Q 11: 28,0-28,5%). Słaba perspektywa 1H 11 zmusza nas do zrewidowania prognoz rocznych na 2011. Spodziewamy się obecnie wypracowania 1,03 mld PLN przychodów, 31,7 mln PLN EBIT oraz 24,8 mln PLN zysku netto. Na 2012 rok zakładamy wypracowanie 1,19 mld PLN sprzedaży, 56,5 mln PLN EBIT oraz 40,1 mln PLN zysku netto. Zakładamy, że marża brutto ze sprzedaży poprawi się z 28,7% do 29,6% w 2012 roku a w kolejnych latach będzie oscylować w okolicach 30-31% (podwyżki cen, efekt działań restrukturyzacyjnych w przejętych podmiotach). Zgodnie z naszymi prognozami Selena FM jest handlowana przy mnożniku P/E na lata 2011-12 na poziomie odpowiednio 15,2x i 9,4x, dla EV/EBITDA jest to odpowiednio 9,2x i 6,2x. Wycena DCF [PLN] 20,3 Wycena porównawcza [PLN] 17,7 Dywidenda [PLN] 0,32 Wycena końcowa [PLN] 19,3 Potencjał do wzrostu / spadku 17,0% Koszt kapitału 11,4% Cena rynkowa [PLN] 16,51 Kapitalizacja [mln PLN] 375,2 Ilość akcji [mln. szt.] 22,7 Ilość akcji rozwodniona [mln. szt.] 22,9 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 22,40 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 16,50 Stopa zwrotu za 3 mc -17,2% Stopa zwrotu za 6 mc -9,8% Stopa zwrotu za 9 mc -2,6% Struktura akcjonariatu: Domarecki Krzysztof 77,4% Pozostali 22,6% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0-32) 208-14-32 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice Selena FM WIG znormalizowany 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 23,0 Przychody [mln PLN] 640,6 878,7 1 032,1 1 185,6 1 281,8 1 372,0 22,0 EBITDA [mln PLN] 45,0 49,9 53,3 80,1 95,4 108,4 EBIT [mln PLN] 28,7 31,4 31,7 56,5 70,8 82,9 21,0 20,0 19,0 Zysk netto [mln PLN] 16,2 24,1 24,8 40,1 52,0 63,0 P/BV 1,1 1,0 1,0 0,9 0,8 0,7 18,0 17,0 16,0 P/E 23,2 15,6 15,2 9,4 7,3 6,0 15,0 EV/EBITDA 9,0 9,2 9,2 6,2 4,9 4,1 EV/EBIT 14,1 14,6 15,5 8,7 6,6 5,3 14,0 13,0 cze 10 lip 10 sie 10 wrz 10 paź 10 lis 10 gru 10 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 7 PODSTAWOWE INFORMACJE O SPÓŁCE... 8 WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q 11... 9 RYNEK SUROWCOWY... 11 AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW... 12 DANE FINANSOWE... 14 2

WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Selena FM opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata 2011 2013 dała wartość 1 akcji na poziomie 17,7 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2011-2020 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 20,3 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wyceny DCF oraz porównawcza uwzględniają wypłatę dywidendy w wysokości 0,32 PLN/akcję. Razem z dywidendą wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 19,3 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 50% 20,3 Wycena metodą porównawczą 50% 17,7 +dywidenda [PLN] 0,32 Wycena 1 akcji Seleny FM [PLN] 19,3 Źródło: BDM S.A. Tak jak oczekiwaliśmy wyniki za ostatnie dwa kwartały (4Q 10 i 1Q 11) były słabe z powodu rosnących cen surowców, których spółce nie udało się szybko przenieść na klientów m.in. ze względu na presję konkurencyjną (w dłuższym horyzoncie czasu problemy słabszych graczy mogą dać szanse na pojawianie się ciekawych celów akwizycyjnych). Zarówno w 4Q 10 jaki i 1Q 11 spółka odnotowała stratę na poziomie EBIT jak i netto (są to kwartały najsłabsze pod względem sezonowości). W 1Q 11 spółka wypracowała 170,2 mln PLN przychodów, -10,1 mln PLN straty EBIT oraz -3,9 mln PLN straty netto. Zakładaliśmy wypracowanie odpowiednio 160,4 / -5,3 / -7,3 mln PLN. Ogólnie uznajemy wyniki za zgodne z naszymi oczekiwaniami (różnice na poziomie EBIT i netto wynikają ze zdarzeń jednorazowych). Pozytywnie oceniamy większą dynamikę przychodów (28,5% r/r vs 21,1% w prognozie zwracamy uwagę, że spółka dokonała niewielkich korekt w wynikach 1Q 10). Marża brutto ze sprzedaży wyniosła 29,3% (28,0% w prognozie, 32,1% w 1Q 10) efekt wzrostu kosztu surowców, aczkolwiek rentowność jest nieco lepsza niż zakładaliśmy (spadek r/r jest niższy niż w 4Q 10). Wolniej od przychodów rosły koszty SG&A (+22,6% r/r), jednak są one trochę wyższe niż zakładaliśmy (efekt wyższych przychodów) jednakże pozytywnie oceniamy fakt, że ich dynamika wzrostu jest już od kilku kwartałów wolniejsza niż przyrost sprzedaży. Na wyniku na sprzedaży spółka miała -6,5 mln PLN, spodziewaliśmy się -5,2 mln PLN. Na niższych poziomach różnice w stosunku do naszych prognoz wynikają głównie z ujemnego saldo na pozostałej działalności operacyjnej oraz zaksięgowania ujemnego podatku. Spodziewamy się, że wyniki 2Q 11 będą wyraźnie słabsze r/r pod względem rentowności. Podwyżki cen produktów powinny być widoczne od 3Q 11 (przerzucenie kosztów na klientów zwykle trwa to 3-6 miesięcy, jednakże często nie udaję się przerzucić całego kosztu). Mając na uwadze słabe 1H 11 rewidujemy jednak w dół prognozy roczne na poziomie EBIT i netto. Pod względem popytu rynek w Polsce i Europie Wschodniej wygląda dobrze. W pozostałych kluczowych dla spółki regionach (Europa Zachodnia, CEE) nadal ożywienie jest słabe. Obawiamy się, że wprowadzone podwyżki w 2Q 11 mogą nieco ochłodzić rynek (wysoka dynamika sprzedaży w 1Q 11 to częściowo efekt zwiększonego popytu ze strony odbiorców przed spodziewanymi podwyżkami). Potencjał do wzrost w kolejnych latach dają: nowa fabryka w Chinach, niewykorzystane moce hiszpańskiej Quilosy (możliwość zwiększenia eksportu), rozbudowa krajowych zakładów Według naszych założeń P/E 11=15,2, P/E 12=9,4x oraz EV/EBITDA 11=9,2x, EV/EBITDA 12=6,2x. Zwracamy uwagę, że nasze założenie w modelu są bardziej konserwatywne niż oczekiwania przedstawione przez zarząd spółki na konferencji po wynikach za 4Q 10 (w 2012 roku zarząd oczekuje około 100 mln PLN EBITDA vs. 80,1 mln PLN obecnie w naszym modelu). Obniżenie prognoz na 2011 rok oraz zmiany wycen i prognoz spółek z grupy porównawczej przekładają się na obniżenie naszej wyceny spółki z 20,5 PLN do 19,3 PLN. Biorąc jednak pod uwagę ostatni spadek kursu akcji spółki po słabych wynikach za 1Q 11, uważamy, że spółka staje się atrakcyjna wskaźnikowo na lata 2012-13. Wyniki 2Q 11 nadal będą słabe (wysoka baza z 2Q 10 także w postaci zdarzeń jednorazowych). Dostrzegamy miejsce do ustabilizowania i poprawy rentowności brutto ze sprzedaży od 3Q 11 (wprowadzone podwyżki cen, słabnący potencjał do dalszej zwyżki cen surowców), co daje szanse na nieznaczną poprawa wyniku EBIT r/r Biorąc pod uwagę ostatni spadek kursu spółki i naszą obecną wycenę na poziomie 19,3 PLN, zmieniamy rekomendację z Trzymaj na Akumuluj. Dostrzegamy potencjał do poprawy wyników dzięki wysokiej dźwigni operacyjnej, jednak wymaga to skutecznej kontynuacji działań restrukturyzacyjnych w przejętych w ostatnich latach podmiotach oraz utrzymania w ryzach kosztów SG&A. 3

WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (5,86%, poprzednio 6,27%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,1 (poziom wyższy od przeciętnego ze względu na dokonane w ostatnich latach przejęcia oraz działalność na ponad przeciętnie ryzykownych rynkach). Główne założenia modelu: W 2011 roku spodziewamy się skonsolidowanych przychodów grupy na poziomie 1,03 mld PLN (+17,5% r/r). Wzrost wynika m.in. z: rozbudowy krajowych zakładów, startu produkcji w Chinach, rozwoju produktów, wprowadzenia podwyżek cen, ożywienie na rynku krajowym oraz utrzymanie się wysokiego popytu na rynkach wschodnich (Rosja, Ukraina, Kazachstan). Prognozujemy, że marża brutto na sprzedaży w 2011 roku spadnie do 28,7% z powodu presji po stronie kosztów surowców (w poprzednim modelu zakładaliśmy 29,9%). Oczekujemy, że w 2H 11 sytuacja z marżą się ustabilizuje (efekt podwyżek cen produktów o około 5-10% r/r, zahamowanie wzrostu cen surowców). Zwracamy uwagę, że spory wpływ na spadek marży w roku 2010 i 1Q 11 miały nie tylko surowce ale także konsolidacja nowych spółek i rozwój nowych produktów (m.in. Quilosa, Matizol, Chiny, Tytan Eos), które generują obecnie wyraźnie niższe marże niż stara Selena (prowadzone są działania restrukturyzacyjne, które powinny zaowocować wzrostem marż). Estymujemy, że rentowność EBIT w 2011 roku wyniesie 3,1% a EBITDA 5,2% (w poprzednik modelu: 4,5%/6,5%). Wzrost do odpowiednio 4,8% oraz 6,8% w 2012 roku a docelowo do 6,5% EBIT i 8,4% EBITDA w kolejnych latach to efekt założenia wzrostu wykorzystania mocy produkcyjnych oraz optymalizacji kosztów (szczególnie SG&A). Jednocześnie nasze założenia są nadal konserwatywne na tle długoterminowych celów zarządu spółki (celem jest rentowność EBIT na poziomie 7-8% w 2013 roku, EBITDA 9-10%). Główną pozycją w nakładach inwestycyjnych na rok 2011 jest rozbudowa fabryk Carina i Libra. W modelu uwzględniono dokupienie pozostałych 49% udziałów w Quilosie w 2011 roku. Dla okresu rezydualnego przyjęliśmy CAPEX na poziomie amortyzacji z 2020 roku. Przyjęliśmy średni kurs EUR/PLN na poziomie 3,9 na lata 2011-20. Stopa podatkowa uwzględnia tarczę podatkową uzyskaną z transakcji sprzedaży spółek zależnych w ramach grupy (2011 rok) oraz ulgę z SSE (okres szczegółowej prognozy). W okresie rezydualnym przyjęto efektywną stopę podatkową na poziomie 19%. Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 2,0%. Dług netto na koniec 2010 roku uwzględnia płatności z tytułu wykupu gruntu przez Quilosę od poprzedniego właściciela. Do obliczeń przyjęliśmy 22 864 tys akcji (zakładamy, że spółka nie wykona wyniku EBIT, 50 mln PLN, koniecznego do uruchomienia II transzy programu managerskiego). Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 13 czerwca 2011 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 464,5 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 20,3 PLN. 4

Model DCF 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1032,1 1185,6 1281,8 1372,0 1437,1 1484,8 1524,0 1560,3 1594,3 1626,2 EBIT [mln PLN] 31,7 56,5 70,8 82,9 91,9 96,0 99,5 101,7 103,8 106,2 Stopa podatkowa 0,2% 16,6% 17,0% 17,2% 17,3% 17,4% 17,4% 17,4% 17,4% 17,4% Podatek od EBIT [mln PLN] 0,0 9,4 12,0 14,3 15,9 16,6 17,3 17,7 18,1 18,5 NOPLAT [mln PLN] 31,7 47,1 58,8 68,6 76,0 79,3 82,2 84,0 85,7 87,7 Amortyzacja [mln PLN] 21,6 23,6 24,6 25,5 26,4 27,2 27,8 28,3 28,7 28,9 CAPEX [mln PLN] -40,8-33,2-31,4-32,2-33,1-33,4-32,8-32,0-31,4-31,5 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] -21,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -34,4-32,4-20,3-19,0-13,7-10,1-8,3-7,7-7,2-6,7 FCF [mln PLN] -43,1 5,1 31,6 42,8 55,5 63,0 69,0 72,7 75,8 78,4 DFCF [mln PLN] -40,8 4,3 24,5 29,9 34,9 35,7 35,1 33,2 31,1 28,9 Suma DFCF [mln PLN] 216,9 Wartość rezydualna [mln PLN] 863,9 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 318,3 Wartość firmy EV [mln PLN] 535,2 Dług netto 2010 [mln PLN]* 63,4 Dywidenda [mln PLN] 7,3 Wartość kapitału[mln PLN] 464,5 Ilość akcji [mln szt.] 22,9 Wartość kapitału na akcję [PLN] 20,3 *kwota uwzględnia przyszłe płatności Quilosy za grunt Przychody zmiana r/r 17,5% 14,9% 8,1% 7,0% 4,7% 3,3% 2,6% 2,4% 2,2% 2,0% EBIT zmiana r/r 1,1% 78,0% 25,3% 17,1% 10,8% 4,4% 3,7% 2,2% 2,1% 2,3% FCF zmiana r/r - - 524,9% 35,4% 29,6% 13,4% 9,6% 5,3% 4,4% 3,3% Marża EBITDA 5,2% 6,8% 7,4% 7,9% 8,2% 8,3% 8,4% 8,3% 8,3% 8,3% Marża EBIT 3,1% 4,8% 5,5% 6,0% 6,4% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% Marża NOPLAT 3,1% 4,0% 4,6% 5,0% 5,3% 5,3% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% CAPEX / Przychody 4,0% 2,8% 2,5% 2,4% 2,3% 2,3% 2,2% 2,1% 2,0% 1,9% CAPEX / Amortyzacja 189,2% 140,9% 127,7% 126,5% 125,4% 123,0% 117,7% 112,9% 109,5% 109,0% Zmiana KO / Przychody 3,3% 2,7% 1,6% 1,4% 1,0% 0,7% 0,5% 0,5% 0,4% 0,4% Zmiana KO / Zmiana przychodów 22,5% 21,1% 21,1% 21,1% 21,1% 21,1% 21,1% 21,1% 21,1% 21,1% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka 5,86% 5,86% 5,86% 5,86% 5,86% 5,86% 5,86% 5,86% 5,86% 5,86% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% Udział kapitału własnego 81,3% 82,2% 86,4% 90,2% 93,0% 96,0% 98,0% 99,5% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 7,3% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Udział kapitału obcego 18,7% 17,8% 13,6% 9,8% 7,0% 4,0% 2,0% 0,5% 0,0% 0,0% WACC 10,6% 10,4% 10,6% 10,8% 11,0% 11,1% 11,3% 11,3% 11,4% 11,4% Źródło: BDM S.A. 5

Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 19,4 20,5 21,9 23,6 25,7 28,4 31,9 36,7 43,7 0,8 18,1 19,2 20,4 21,9 23,7 26,0 28,9 32,8 38,4 beta 0,9 17,0 17,9 19,0 20,3 21,9 23,9 26,3 29,6 34,1 1,0 16,0 16,8 17,8 18,9 20,3 22,0 24,1 26,8 30,5 1,1 15,0 15,8 16,6 17,6 18,9 20,3 22,1 24,4 27,5 1,2 14,1 14,8 15,6 16,5 17,5 18,8 20,4 22,4 24,9 1,3 13,3 13,9 14,6 15,4 16,4 17,5 18,8 20,5 22,7 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 19,9 21,1 22,6 24,4 26,6 29,4 33,2 38,5 46,2 4% 17,2 18,2 19,3 20,6 22,2 24,3 26,8 30,2 34,9 Premia za ryzyko 5% 15,0 15,8 16,6 17,6 18,9 20,3 22,1 24,4 27,5 6% 13,2 13,7 14,4 15,2 16,1 17,2 18,6 20,2 22,3 7% 11,6 12,0 12,6 13,2 13,9 14,7 15,7 16,9 18,4 8% 10,2 10,6 11,0 11,5 12,0 12,7 13,5 14,4 15,5 9% 9,0 9,3 9,6 10,0 10,5 11,0 11,6 12,3 13,1 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 37,3 35,1 33,0 31,1 29,4 27,9 26,4 25,1 23,9 4% 32,4 30,0 27,9 26,0 24,3 22,7 21,3 20,0 18,8 Premia za ryzyko 5% 28,4 26,0 23,9 22,0 20,3 18,8 17,5 16,3 15,2 6% 25,1 22,7 20,6 18,8 17,2 15,8 14,5 13,4 12,4 7% 22,3 20,0 18,0 16,3 14,7 13,4 12,2 11,1 10,2 8% 20,0 17,7 15,8 14,1 12,7 11,4 10,3 9,3 8,4 9% 18,0 15,8 14,0 12,4 11,0 9,8 8,8 7,8 7,0 Źródło: BDM S.A. 6

WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki polskich i zagranicznych spółek działających w branży materiałów budowlanych. Analizę spółek oparto na dwóch wskaźnikach: P/E i EV/EBITDA. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 50%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach. Dla każdego roku przyjęliśmy wagę po 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Seleny FM ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 403,9 mln PLN, co odpowiada 17,7 PLN na jedną akcję. Dla wyceny porównawczej przyjęliśmy wagę na poziomie 50% w ostatecznej wycenie. W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 16,51 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika P/E Selena FM jest z 15% premią w roku 2011 oraz 16% dyskontem w 2012 roku. Natomiast dla EV/EBITDA premia wynosi 31% w 2011 roku a dyskonto pojawia się w 2012 (4%). Duża rozbieżność w wycenie pomiędzy wskaźnikami P/E i EV/EBITDA wynika głównie ze stosunkowo wysokiego poziom dług netto/ebitda w Selenie: 2,2x w 2011 (z uwzględnieniem płatności za Quilosę oraz przyszłych płatności Quilosy za grunt) i 1,4x w 2012 (mediana dla grupy porównawczej to odpowiednio 0,7x i 0,6x); jednocześnie koszt długu spółki jest stosunkowo niski (zaksięgowane w 1Q 11 odsetki od kredytów i leasingu to 1,3 mln PLN, w 2010 odsetki wyniosły on 4,7 mln PLN). Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P Śnieżka 13,3 10,9 9,9 8,2 7,0 6,3 Nowa Gala 19,0 11,0 9,0 6,2 5,0 4,4 Cersanit 22,9 14,5 10,5 10,4 8,3 6,5 Decora 14,9 11,3 9,0 8,5 7,2 6,3 Henkel 15,2 13,1 12,0 9,1 7,8 7,0 Akzo Nobel 12,5 11,0 10,2 5,7 5,2 4,8 Forbo 13,0 12,0 11,6 6,9 6,4 5,7 RPM 13,2 11,7 10,5 7,1 6,4 5,7 HB Fuller 11,5 10,1 9,0 6,4 5,4 4,7 Sika 13,1 11,2 10,2 7,0 6,0 5,3 Mediana 13,3 11,3 10,2 7,1 6,4 5,7 Selena FM 15,2 9,4 7,3 9,2 6,2 4,9 Premia/dyskonto do Seleny FM 14,5% -16,3% -28,8% 30,9% -3,9% -14,1% Wycena wg wskaźnika 14,4 19,7 23,2 11,4 17,4 19,9 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 19,1 16,2 Waga wskaźnika 50% 50% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 17,7 Źródło: BDM S.A., Bloomberg, szacunki własne, wg cen z 13.06.2011 Porównanie rentowności EBIT Selena FM Śnieżka Nowa Gala Cersanit Decora Henkel Akzo Nobel Forbo RPM HB Fuller Sika 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% Źródło: BDM S.A. 2010 2011 2012 2013 7

GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Ryzyko związane z sytuacją makroekonomiczną, koniunkturą w budownictwie i sezonowością przychodów. Ryzyko wzrostu cen surowców. Do podstawowych surowców wykorzystywanych w działalności produkcyjnej przez spółkę należą surowce chemiczne, w tym surowce uzyskiwane z przerobu ropy naftowej. Silny wzrost cen wyrobów ropopochodnych może okresowo wpływać na obniżenie wyników finansowych spółki. Spółka w surowce zaopatruje się przede wszystkim na rynkach zagranicznych. Ryzyko konkurencji. Na rynkach, którym działa spółka istnieje silna konkurencja w postaci dużych, międzynarodowych firm oferujących szeroką gamę produktów, jak np. Henkel, ICI, Bostik czy RPM. Selena na ich tle posiada mniej zdywersyfikowaną ofertę grup produktowych i przez to jest mocniej narażona na wahania rynkowe i nasilenie konkurencji. Dodatkowo spółka musi się liczyć z obecnością na poszczególnych rynkach lokalnej konkurencji, charakteryzującą się dobrą znajomością specyfiki lokalnego rynku i na ogół posiadający w nim znaczące udziały. Ryzyko związane z niestabilnością rynków wschodnioeuropejskich i azjatyckich. Selena prowadzi eksport znaczącej części produkcji na rynki krajów wschodnioeuropejskich i azjatyckich, które w przeszłości charakteryzowały się znaczną niestabilnością, niską przejrzystością oraz barierami administracyjnymi. Zwrócić należy także uwagę na podwyższone ryzyko kredytowe, prawne i podatkowe. Ryzyko związane z akwizycjami oraz ekspansją na rynkach zagranicznych. Spółka na przestrzeni ostatnich 2 lat dokonała znaczących akwizycji (m.in. Quilosa, Matizol). Może okazać się, że przyszłe wyniki finansowe niektórych z przejmowanych podmiotów oraz zakładane efekty synergii będą niższe od oczekiwanych. Nastąpić mogą także problemy z wykorzystaniem zdolności produkcyjnych w poszczególnych zagranicznych zakładach (w 2011 roku ruszyła produkcja w nowym zakładzie w Chinach, znaczące niewykorzystane moce produkcyjne posiada Quilosa). Ryzyko kursowe. Dla spółki niekorzystne jest umocnienia się PLN wobec EUR (niższe wpływy ze sprzedaży eksportowej), co jednak w dużej mierze rekompensowane jest przez ponoszone niższych kosztów zakupu surowca (stanowią one około 60% kosztów rodzajowych, w większości rozliczane są w EUR). W związku z działalnością na wielu zróżnicowanych geograficznie rynkach dochodzi ryzyko zmiany kursów lokalnych walut vs EUR. Ryzyko poprawności ujętych w modelu danych finansowych. Spółka w zasadzie co kwartał dokonuje zmian w prezentacji wyników lub korekt wyników historycznych. W 1Q 11 dokonano znaczącej zmiany w prezentacji segmentów geograficznych. Dotychczas sprzedaż była przyporządkowana do segmentu na podstawie siedziby odbiorcy, od 1Q 11 przyporządkowanie następuje na podstawie lokalizacji zakładu produkcyjnego, co naszym zdaniem przekłada się na mniejszą użyteczność prezentowanych danych oraz brak ich porównywalności w dłuższych okresach (np. sprzedaż z zakładu zlokalizowanego w Polsce do odbiorcy rosyjskiego była dotychczas klasyfikowana jako sprzedaż w segmencie Europy Wschodniej i Azji, obecnie spółka ujmuje taką sprzedaż w ramach segmentu UE). PODSTAWOWE INFORMACJE O SPÓŁCE Grupa Selena FM prowadzi produkcję oraz sprzedaż szerokiej gamy produktów i akcesoriów chemii budowlanej przeznaczonych zarówno dla profesjonalnych wykonawców, jak i dla użytkowników indywidualnych. Podstawowe grupy produktowe to: piany, uszczelniacze, kleje, systemy dociepleń oraz od momentu przejęcia Izolacji Matizol, pokrycia dachowe. Uzupełnienie oferty stanowią bitumy, zamocowania oraz systemy i akcesoria budowlane (głównie towary sprzedawane pod marką Seleny). Oferowany asortyment podzielony jest pomiędzy dwa główne segmenty: produkty ogólnobudowlane (głównie kleje, bitumy, zamocowania) oraz produkty budowlane do drzwi i okien (głównie piany i uszczelniacze, jednak należy brać po uwagę, że zastosowanie wielu wyrobów może być szersze niż przedstawiony sztywny podział). Selena FM oferuje swoje produkty praktycznie na całym świecie (główne rynki zbytu to Polska, kraje UE, Europa Wschodnia, Bliski Wschód, Chiny, Brazylia, USA; grupa posiada własne zakłady produkcyjne w Polsce, Hiszpanii, Turcji, Chinach oraz Brazylii). 8

WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q 11 Wyniki skonsolidowane spółki Selena FM [mln PLN] 1Q'10 1Q'11 zmiana r/r 1Q 11P odchylenia 2010 2011P zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 132,4 170,2 28,5% 160,4 6,1% 878,7 1044,6 18,9% Zysk brutto ze sprzedaży 42,5 49,8 17,1% 44,9 10,9% 266,6 308,7 15,8% EBITDA 3,3-4,7 - -0,1-49,9 64,5 29,2% EBIT -1,4-10,1 - -5,3-31,4 43,4 38,2% Zysk (strata) brutto -3,0-10,8 - -7,3-27,8 37,3 34,4% Zysk (strata) netto -2,9-3,9 - -7,3-24,1 31,1 29,2% Marża zysku brutto ze sprzedaży 32,1% 29,3% 28,0% 1,3% 30,3% 29,6% Marża EBITDA 2,5% -2,8% -0,1% -2,7% 5,7% 6,2% Marża EBIT -1,1% -5,9% -3,3% -2,7% 3,6% 4,2% Marża zysku netto -2,2% -2,3% -4,5% 2,3% 2,7% 3,0% Źródło: BDM S.A., spółka W 1Q 11 oczekiwaliśmy 160,4 mln PLN sprzedaży, -5,3 mln EBIT oraz -3,9 mln straty netto (rekomendacja z 6 kwietnia 2011). Spółka wypracowała 170,2 mln PLN przychodów, -10,1 mln PLN straty EBIT oraz -3,9 mln PLN straty netto. Ogólnie uznajemy wyniki za zgodne z naszymi oczekiwaniami (różnice na poziomie EBIT i netto wynikają ze zdarzeń jednorazowych). Pozytywnie oceniamy większą dynamikę przychodów (28,5% r/r vs 21,1% w prognozie zwracamy uwagę, że spółka dokonała niewielkich korekt w wynikach 1Q 10). Spółka dokonała zmian w prezentacji wyników w podziale na segmenty. Dotychczas prezentowano je według siedziby odbiorcy produktów, obecnie według lokalizacji zakładów produkcyjnych. Niestety niekorzystnie wpływa to na przydatność analityczną takich danych (np. sprzedaż z zakładu zlokalizowanego w Polsce do odbiorcy rosyjskiego była dotychczas klasyfikowana jako sprzedaż w segmencie Europy Wschodniej i Azji, obecnie spółka ujmuje taką sprzedaż w ramach segmentu UE). Marża brutto ze sprzedaży wyniosła 29,3% (28,0% w prognozie, 32,1% w 1Q 10) efekt wzrostu kosztu surowców, aczkolwiek rentowność jest nieco lepsza niż zakładaliśmy (spadek r/r jest już dużo niższy niż w 4Q 10). Wolniej od przychodów rosły koszty SG&A (+22,6% r/r), jednak są one trochę wyższe od założeń, co wynika z zaprezentowania wyższych przychodów jednakże pozytywnie oceniamy fakt, że ich dynamika wzrostu jest już od kilku kwartałów wolniejsza niż przyrost sprzedaży. Na wyniku na sprzedaży spółka miała -6,5 mln PLN, spodziewaliśmy się -5,2 mln PLN. Na niższych poziomach różnice w stosunku do naszych prognoz wynikają z ujemnego saldo na pozostałej działalności (zakładaliśmy zero ; saldo wyniosło -3,6 mln PLN głównie z powodu kosztów restrukturyzacyjnych w Turcji) oraz zaksięgowania ujemnego podatku (także zakładaliśmy zero ; wynika on z transakcji sprzedaży spółek zależnych w ramach grupy). Wyższe niż się spodziewaliśmy były ujemne różnice kursowe (-3,7 mln PLN), co jednak na poziomie salda z działalność finansowej zostało zrównoważone przez redukcję kredytów w tureckiej spółce Polyfoam (+4,8 mln PLN). Marża brutto ze sprzedaży i jej zmiana r/r 38,0% 36,0% 34,0% 32,0% 30,0% 28,0% 26,0% 24,0% 22,0% 32,9% 29,6% 31,3% 30,1% 34,4% 36,7% 35,6% 31,5% 32,1%32,9% 30,1% 26,6% IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10IVQ'10 IQ'11 Źródło: BDM S.A., spółka zmiana wskaźnika r/r Marża brutto ze sprzedaży 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 29,3% -2,0% -4,0% -6,0% -8,0% Niskie ceny surowców spowodowane kryzysem finansowym Największy przyrost cen surowców r/r, konsolidacja przejętych spółek (Quilosa, Matizol), początek wprowadzania podwyżek cen produktów 9

Wybrane skonsolidowane dane finansowe Seleny FM [tys PLN] 300000 270000 240000 210000 180000 150000 120000 90000 60000 30000 0-30000 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 Źródło: BDM S.A., spółka Przychody netto ze sprzedaży EBIT IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 Zysk brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ'11 41% 39% 37% 35% 33% 31% 29% 27% 25% 23% 21% 19% Skonsolidowane koszty sprzedaży oraz koszty ogólnego zarządu [tys PLN] 45 000 40 000 35 000 30 000 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 0 23,2% IQ'07 IIQ'07 14,4% 15,0% Źródło: BDM S.A., spółka Struktura wyników [mln PLN] 19,6% 28,1% IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 20,6% 21,5% 31,8% 25,7% 26,8% 31,0% 22,9% 34,7% 25,7% IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 20,5% 34% 33,1% 31% 27,9% 28% IVQ'10 IQ'11 koszty sprzedaży koszty ogólnego zarządu SG&A/przychody 2010 1Q'11 Przychody 878,9 170,2 Base 593,2 118,9 M&A + New 285,7 51,3 Zysk brutto ze sprzedaży 266,9 49,8 Base 212,5 38,6 M&A + New 54,4 11,3 EBIT 32,6-10,1 Base 45,5-0,4 M&A + New -12,9-9,7 Zysk netto 25,1-3,6 Base 37,3-1,6 M&A + New -12,2-2,1 37% 25% 22% 19% 16% 13% 10% rentowność brutto ze sprzedaży 30,4% 29,3% Base 35,8% 32,4% M&A + New 19,1% 22,0% rentowność EBIT 3,7% -5,9% Base 7,7% -0,4% M&A + New -4,5% -18,9% Źródło: BDM S.A., spółka, M&A + New: Quilosa, Chiny, Matizol, Tytan Eos, Polyfoam, Kvadro 10

RYNEK SUROWCOWY Problemem spółki nadal są rosnące ceny surowców (główne to MDI, poliole, polimery silikonowe, mieszaniny LPG, krzemionka). Ich dostawcami są duże koncerny chemiczne m.in. BASF, Bayer czy PCC Rokita. Na przełomie 1Q/2Q 11 doszło do kolejnych wyraźnych podwyżek cen (wzrost popytu przy ograniczonych mocach produkcyjnych; pozycja Seleny w negocjacjach z dużymi koncernami jest słaba, pewną korzyść przyniosło w tym względzie przejęcie Quilosy), których nie udaje się szybko przerzucić na klientów, m.in. z powodu zachowawczego zachowania konkurencji. W przypadku MDI po podwyżkach na przełomie 1/2Q 11 ceny w maju się ustabilizowały. W stosunku do 1Q 11 obniżyły się nieco ceny benzenu, jednego ze składników do produkcji MDI. W przypadku polioli w IV i V 11 ceny nadal rosły jeszcze na bazie dynamicznego wzrostem cen propylenu od końcówki 2010 roku. Naszym zdaniem potencjał do dalszej dynamicznej zwyżki cen surowców jednak powoli się wyczerpuje. Ceny MDI i polioli wyrażone w EUR są obecnie na poziomach wyższych niż w rekordowym 2007 roku. Dalszy wzrost cen może być coraz trudniej przyjmowany przez odbiorców (m.in. budownictwo, automotive, wyposażenie domów). Ogólnie trend cenowy takich surowców jak benzen (składnik do produkcji MDI) czy propylen (składnik do produkcji polioli) pokrywa się w średnim terminie z zachowaniem ceny baryłki ropy naftowej. Wyraźny spadek cen ropy m/m w V 11 przekłada się obecnie także na korektę na rynku benzenu i propylenu. Ceny MDI, benzenu [EUR/t] oraz ropy Crude [EUR/bbl] 2000 100,0 1800 90,0 1600 80,0 1400 70,0 1200 60,0 1000 50,0 800 40,0 600 30,0 400 20,0 200 10,0 0 0,0 mar-07 maj-07 lip-07 wrz-07 lis-07 sty-08 mar-08 maj-08 lip-08 wrz-08 lis-08 sty-09 mar-09 maj-09 lip-09 wrz-09 lis-09 sty-10 mar-10 maj-10 lip-10 wrz-10 lis-10 sty-11 mar-11 maj-11 Benzene Aromatics FOB Rotterdam EUR/MT Price Crude MDI EUR/t Crude Oil EUR/bbl Źródło: BDM S.A., Selena FM, Bloomberg, pudaily.com, PIE (benzen jest jednym z głównych składników do produkcji MDI) Ceny polioli oraz propylenu [EUR/t] oraz ropy Crude [EUR/bbl] 2000 100,0 1800 90,0 1600 80,0 1400 70,0 1200 60,0 1000 50,0 800 40,0 600 30,0 400 20,0 200 10,0 0 0,0 mar-07 maj-07 lip-07 wrz-07 lis-07 sty-08 mar-08 maj-08 lip-08 wrz-08 lis-08 sty-09 mar-09 maj-09 lip-09 wrz-09 lis-09 sty-10 mar-10 maj-10 lip-10 wrz-10 lis-10 sty-11 mar-11 maj-11 Naszym zdaniem potencjał do dalszej dynamicznej zwyżki cen surowców powoli się wyczerpuje. Ceny MDI i polioli wyrażone w EUR są na poziomach wyższych niż w rekordowym 2007 roku. Dalszy wzrost cen może być coraz trudniej przyjmowany przez odbiorców (m.in. budownictwo, automotive, wyposażenie domów) W przypadku MDI po podwyżkach na przełomie 1/2Q 11 ceny się ustabilizowały. W stosunku do 1Q 11 obniżyły się nieco ceny benzenu, jednego ze składników do produkcji MDI. W przypadku polioli w IV i V 11 ceny nadal rosły w związku z dynamicznym wzrostem cen propylenu od końcówki 2010 roku. Wyraźny spadek cen ropy m/m w V 11 przekłada się obecnie także na korektę na rynku benzenu i propylenu. Propylene Spot NWE EUR/MT CIF Price Polyols Flexible EUR/t Crude Oil EUR/bbl Źródło: BDM S.A., Selena FM, Bloomberg, pudaily.com, PIE (propylen jest jednym z głównych składników do produkcji polioli) 11

AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW Tak jak oczekiwaliśmy wyniki za ostatnie dwa kwartały (4Q 10 i 1Q 11) były dla spółki słabe z powodu rosnących cen surowców, których nie udało się przenieść na klientów (jednakże spółka wprowadza już podwyżki cen o 5-10% r/r). Zarówno w 4Q 10 jaki i 1Q 11 spółka odnotowała stratę na poziomie EBIT jak i netto. Nie powinno to jednak dziwić, ponieważ są to kwartały najsłabsze pod względem sezonowości. Spodziewaliśmy się, że efekty podwyżek cen będą już widoczne na marży w 2Q 11. Jednakże biorąc pod uwagę wypowiedzi zarządu na konferencji po wynikach za 1Q 11 podchodzimy do tego ostrożniej. Oprócz surowców zwracamy także uwagę na nadal słabą rentowność Quilosy oraz rozpoczęcie produkcji w Chinach (rozruch fabryki, niższe marże niż w Europie). Według zarządu prawdopodobne jest, że marża w 2Q 11 (2Q 10: 32,9%) będzie nawet niższa niż w 1Q 11 (29,3%). Dopiero od 3Q 11 można spodziewać się stabilizacji/poprawy (marża jednak nadal niższa niż w 1Q 11 i 3Q 10: 30,1%). Wyraźniejsze odbicie miałby przynieść dopiero 4Q 11, kiedy zacznie działać efekt niskiej bazy (4Q 10: 26,6%). Biorąc pod uwagę dynamikę przychodów, na poziomie wartościowym ubytek marży będzie niższy. Prognoza wyników na okres 2Q 11-4Q 11 [mln PLN] 1Q'10 1Q'11 zmiana r/r 2Q'10 2Q'11P zmiana r/r 3Q'10 3Q'11P zmiana r/r 4Q'10 4Q'11P zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 132,4 170,2 28,5% 236,7 272,2 15,0% 284,0 329,5 16,0% 226,3 260,2 15,0% Zysk brutto ze sprzedaży 42,5 49,8 17,1% 77,8 76,2-2,1% 85,4 94,0 10,1% 60,1 76,6 27,5% SG&A 45,9 56,3 22,6% 60,8 67,8 11,5% 58,2 64,2 10,4% 63,2 70,0 10,7% Saldo PPO/PKO 2,0-3,6 - -4,2-1,0 - -2,1-1,0 - -0,5-1,0 - EBITDA 3,3-4,7-17,1 12,8-25,2% 30,1 34,2 13,6% 0,9 11,0 1088,4% EBIT -1,4-10,1-12,8 7,4-25,1 28,8 14,7% -3,6 5,6-257,5% Saldo finansowe -1,7-0,7-10,0-2,0 - -9,9-2,0 - -2,6-2,0 - Zysk (strata) brutto -3,0-10,8-22,9 5,4-76,3% 15,2 26,8 76,1% -6,2 3,6 - Zysk (strata) netto -2,9-3,9-20,2 4,4-78,5% 13,0 21,4 65,4% -4,6 2,9 - Marża zysku brutto ze sprzedaży 32,1% 29,3% 32,9% 28,0% 30,1% 28,5% 26,6% 29,5% SG&A/przychody 34,7% 33,1% 25,7% 24,9% 20,5% 19,5% 27,9% 26,9% Marża EBITDA 2,5% -2,8% 7,2% 4,7% 10,6% 10,4% 0,4% 4,2% Marża EBIT -1,1% -5,9% 5,4% 2,7% 8,8% 8,7% -1,6% 2,2% Marża zysku netto -2,2% -2,3% 8,5% 1,6% 4,6% 6,5% -2,0% 1,1% Źródło: BDM S.A. Marża brutto ze sprzedaży i jej zmiana r/r Zysk (strata) na sprzedaży [tys PLN] 38,0% 35000 36,0% 30 34,0% 000 32,0% 25 30,0% 000 28,0% 20000 26,0% 15 24,0% 000 22,0% 10000 5 000-5 000-10 000 35000 32,9% IQ'08 IIQ'08 4 477 12 037 16 106 0 Źródło: BDM S.A., spółka IQ'08 31,3% 30,1% 29,6% IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 5 971 2707 zmiana wskaźnika r/r IIIQ'08 IVQ'08 Źródło: BDM S.A., spółka 36,7% 35,6% 34,4% IIQ'09 IIIQ'09 IQ'09 28 492 31,5% 32,1%32,9% 30,1% 0,0% 29,3%28,0% 28,5%29,5% -2,0% 26,6% 17008-4,0% 14772-6,0% IVQ'09 IQ'10 IIQ'09 Zysk (strata) na sprzedaży [tys PLN] 30 000 25 000 20 000 IIQ'10 IIIQ'10 Marża brutto ze 869 sprzedaży -2997 IIIQ'09 IVQ'10 IQ'11 IVQ'09 IIQ'11P IIIQ'11P IQ'10 IIQ'10 4,0% 27209 2,0% 14772 Koszty sprzedaży i zarządu (SG&A) na tle przychodów ze sprzedaży 15 000 10 000 4477 5000 0-5 000-10 000 IQ'08 12 037 IIQ'08 16 106 IIIQ'08 IVQ'08 5 971 2 707 IQ'09 Źródło: BDM S.A., spółka IIQ'09 28 492 IIIQ'09 IVQ'09 869-2997 IQ'10 17 008 IIQ'10 27 209 IIIQ'10 IVQ'11P -3126-6 479 IVQ'10 IQ'11 IIQ'11P 8 438 IIIQ'10 8,0% 6,0% -8,0% 29 771 IIIQ'11P IVQ'11P 12,0% 8805 30 164 6 274 zmiana wskaźnika r/r -3 126-6479 Źródło: BDM S.A., spółka IVQ'10 6 635 IQ'11 36,0% 32,0% 28,0% 24,0% 20,0% 16,0% IIQ'11P Koszty sprzedaży i zarządu (SG&A) na tle przychodów ze sprzedaży IIIQ'11P 28,1% IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 20,6% 21,5% IVQ'11P IVQ'08 25,7% 31,8% IQ'09 IIQ'09 26,8% 22,9% 31,0% 34,4% 25,7% IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 Prognozowana poprawa wyniku na sprzedaży r/r od 3Q 11, jako efekt m.in. rosnącego wolumenu sprzedaży, wprowadzenie podwyżek cen i dalszej optymalizacji kosztów SG&A 20,5% 27,9% SG&A/przychody 33,1% 24,9% IVQ'10 IQ'11 IIQ'11P IIIQ'11P IVQ'11P 8,0% 6,0% 4,0% 26,9% 2,0% 19,5% 0,0% -2,0% -4,0% 12

W poprzednim modelu zakładaliśmy, że w całym 2011 roku spółce uda się wypracować marżę brutto ze sprzedaży bliską 30%. Zarząd spółki zapowiadał nawet, że celem jest utrzymanie poziomu z 2010 roku (30,3%). Obecnie uważamy, że jest to mało realne. Wprowadzane podwyżki przy założeniu, że ceny surowców ustabilizują się w okresie wakacyjnym pozwalają myśleć, że dopiero od 4Q 11 zacznie działać pozytywny efekt bazy na rentowności brutto ze sprzedaży. Wcześniej, w 3Q 11, dzięki rosnącym przychodom i efektowi dźwigni operacyjnej, uważamy, że spółka może zanotować niewielką poprawę na poziomie EBIT r/r. W 2Q 11 negatywnie działał będzie jeszcze efekt bazy (marża brutto ze sprzedaży w 2Q 10: 32,9%, spodziewamy obecnie poziom w 2Q 11: 28,0-28,5%). Słaba perspektywa 1H 11 zmusza nas do zrewidowania prognoz rocznych na 2011. Spodziewamy się obecnie wypracowania 1,03 mld PLN przychodów, 31,7 mln PLN EBIT oraz 24,8 mln PLN zysku netto. Na 2012 rok zakładamy wypracowanie 1,19 mld PLN sprzedaży, 56,5 mln PLN EBIT oraz 40,1 mln PLN zysku netto. Zakładamy, że marża brutto ze sprzedaży poprawi się z 28,7% do 29,6% w 2012 roku a w kolejnych latach będzie oscylować w okolicach 30-31% (podwyżki cen, efekt działań restrukturyzacyjnych w przejętych podmiotach). Zwracamy uwagę, że do obniżenia rentowności w 2010 I 1Q 11 przyczyniły się także przejęcie (w większości spółki do restrukturyzacji) i nowe produkty (konieczność zdobycia rynku). Pozytywne efekty podjętych działań powinny być widoczne w latach 2011-12. Zwracamy uwagę, że niekorzystnie na wynik może oddziaływać umacnianie się kursu PLN w stosunku do EUR. Selena posiada długą pozycję bilansową w EUR (przyjęliśmy średni kurs EUR/PLN = 3,9 od 2011 roku). Estymujemy, że rentowność EBIT w 2011 roku wyniesie 3,1%. Jej wzrost w kolejnych latach docelowo >6,0% to efekt założenie wzrostu wykorzystania mocy produkcyjnych oraz optymalizacji kosztów (szczególnie SG&A, pierwsze efekty były już widoczne w 2010 roku). Na poziomie netto w 2011 uwzględniamy tarczę podatkową uzyskaną w 1Q 11 dzięki transakcji sprzedaży spółek zależnych w ramach grupy. W kolejnych okresach uwzględniamy jedynie ulgę z działalności Libry w SSE. Zwracamy uwagę, że wcześniejszy wykup udziałów w Quilosie oraz wzrost sprzedaży przekłada się na wzrost zadłużenia netto grupy (dług netto na koniec 2011 szacujemy na 115,5 mln PLN, wobec 63,4 mln PLN na koniec 2010 roku). Skorygowane prognozy wyników na 2011-2012 rok [mln PLN] 2011 2011 2012 2012 zmiana poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie zmiana Przychody 1 044,8 1 032,1-1,2% 1 204,1 1 185,6-1,5% Zysk brutto ze sprzedaży 311,9 296,7-4,9% 362,2 351,1-3,1% EBITDA 67,1 53,3-20,6% 86,7 80,1-7,7% EBIT 46,6 31,7-31,8% 63,0 56,5-10,3% Zysk (strata) netto 33,6 24,8-26,2% 46,2 40,1-13,4% Marża zysku brutto ze sprzedaży 29,9% 28,7% 30,1% 29,6% Marża EBITDA 6,4% 5,2% 7,2% 6,8% Marża EBIT 4,5% 3,1% 5,2% 4,8% Marża zysku netto 3,2% 2,4% 3,8% 3,4% Źródło: BDM S.A., * z rekomendacji z 06.04.2011 Prognoza skonsolidowanych przychodów* ze sprzedaży na lata 2011-2020 [mln PLN] 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody 640,6 878,7 1032,1 1185,6 1281,8 1372,0 1437,1 1484,8 1524,0 1560,3 1594,3 1626,2 UE 362,8 506,7 547,7 591,5 624,5 654,9 678,3 695,3 711,2 727,5 742,1 756,9 Europa Wschodnia i Azja 247,3 337,7 443,7 545,2 603,6 659,1 697,8 727,4 749,3 768,1 786,2 801,9 Ameryka Płn. i Płd. 30,5 34,3 40,7 48,9 53,8 58,1 61,0 62,2 63,4 64,7 66,0 67,3 zmiana r/r 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Razem 21,0% 37,2% 17,5% 14,9% 8,1% 7,0% 4,7% 3,3% 2,6% 2,4% 2,2% 2,0% UE 25,9% 39,7% 8,1% 8,0% 5,6% 4,9% 3,6% 2,5% 2,3% 2,3% 2,0% 2,0% Europa Wschodnia i Azja 16,7% 36,5% 31,4% 22,9% 10,7% 9,2% 5,9% 4,2% 3,0% 2,5% 2,4% 2,0% Ameryka Płn. i Płd. 3,7% 12,4% 18,8% 20,0% 10,0% 8,0% 5,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% udział Razem 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% UE 56,6% 57,7% 53,1% 49,9% 48,7% 47,7% 47,2% 46,8% 46,7% 46,6% 46,5% 46,5% Europa Wschodnia i Azja 38,6% 38,4% 43,0% 46,0% 47,1% 48,0% 48,6% 49,0% 49,2% 49,2% 49,3% 49,3% Ameryka Płn. i Płd. 4,8% 3,9% 3,9% 4,1% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,1% 4,1% 4,1% Źródło: BDM S.A., *segmenty geograficzne według lokalizacji odbiorcy 13

DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa trwałe 228,1 269,6 288,3 297,9 304,7 311,5 318,2 324,4 329,3 333,0 335,7 338,3 Wartości niematerialne i prawne 23,9 29,6 28,4 27,1 25,9 25,0 24,2 23,5 22,9 22,5 22,1 21,7 Rzeczowe aktywa trwałe 185,5 214,9 235,4 246,6 254,8 262,6 270,3 277,4 283,0 287,3 290,6 293,7 Pozostałe aktywa trwałe 18,7 25,1 24,4 24,2 24,1 23,9 23,7 23,6 23,4 23,2 23,1 22,9 Aktywa obrotowe 311,2 333,7 353,3 409,9 443,8 474,1 496,2 513,3 531,9 547,1 564,0 585,3 Zapasy 92,1 119,3 140,1 161,0 174,0 186,3 195,1 201,6 206,9 211,9 216,5 220,8 Należności krótkoterminowe 138,7 171,0 200,8 230,7 249,4 267,0 279,7 289,0 296,6 303,6 310,3 316,5 Inwestycje krótkoterminowe 80,3 43,4 12,3 18,2 20,3 20,8 21,4 22,8 28,4 31,6 37,3 48,0 - w tym środki pieniężne i ekwiwalenty 72,9 35,7 4,6 10,4 12,6 13,1 13,6 15,0 20,7 23,9 29,6 40,3 Aktywa razem 539,3 603,4 641,6 707,8 748,6 785,6 814,3 837,8 861,2 880,1 899,7 923,6 Kapitał (fundusz) własny 335,5 357,9 375,6 415,6 467,6 517,6 557,5 597,7 632,2 658,9 677,8 697,0 Kapitał (fundusz) podstawowy 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Zysk (strata) netto 16,2 24,1 24,8 40,1 52,0 63,0 71,4 76,0 80,0 82,7 85,0 87,3 Pozostałe pozycje kapitału własnego 318,2 332,7 349,6 374,4 414,5 453,5 485,0 520,7 551,0 575,0 591,6 608,6 Kapitał mniejszości 0,7 0,7 1,0 1,3 1,7 2,1 2,5 2,9 3,4 3,8 4,3 4,7 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 203,1 244,7 265,1 290,9 279,3 265,9 254,4 237,1 225,7 217,4 217,7 221,9 Rezerwy na zobowiązania 7,1 6,6 6,6 6,6 6,6 6,6 6,6 6,6 6,6 6,6 6,6 6,6 Zobowiązania długoterminowe 84,3 74,6 75,1 81,1 57,1 37,1 22,1 3,6 3,6 3,6 3,6 3,6 - w tym dług* 79,2 71,0 71,5 77,5 53,5 33,4 18,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 110,3 162,1 182,0 201,8 214,3 220,9 224,3 225,5 214,1 205,8 206,2 210,3 - w tym dług* 24,7 48,5 48,5 48,5 48,5 43,5 38,5 33,5 17,1 4,1 0,0 0,0 Pasywa razem 539,3 603,4 641,6 707,8 748,6 785,6 814,3 837,8 861,2 880,1 899,7 923,6 *kwota uwzględnia zadłużenie Quilosy wynikające zapłaty za grunt właścicielom (17,3 mln PLN) Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży 640,6 878,7 1032,1 1185,6 1281,8 1372,0 1437,1 1484,8 1524,0 1560,3 1594,3 1626,2 Koszty produktów, tow. i materiałów 424,4 612,1 735,4 834,4 896,4 952,3 993,1 1025,8 1051,8 1077,2 1100,7 1122,4 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 216,2 266,6 296,7 351,1 385,5 419,7 444,0 459,0 472,1 483,2 493,6 503,8 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 170,2 230,5 258,3 288,1 307,0 327,9 342,7 353,4 362,7 371,4 379,4 387,0 Zysk (strata) na sprzedaży 46,0 36,0 38,4 63,0 78,5 91,8 101,2 105,6 109,4 111,8 114,2 116,7 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -17,3-4,6-6,6-6,5-7,7-8,9-9,3-9,7-9,9-10,1-10,4-10,6 EBITDA 45,0 49,9 53,3 80,1 95,4 108,4 118,2 123,1 127,4 130,0 132,5 135,1 EBIT 28,7 31,4 31,7 56,5 70,8 82,9 91,9 96,0 99,5 101,7 103,8 106,2 Saldo działalności finansowej -7,6-4,0-6,7-8,1-7,7-6,4-5,0-3,5-2,1-1,0-0,3 0,1 Zysk (strata) brutto 21,5 27,8 25,1 48,4 63,1 76,5 86,9 92,4 97,4 100,7 103,5 106,2 Zysk (strata) netto mniejszości 0,3 0,1 0,2 0,3 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,5 0,5 Zysk (strata) netto* 16,2 24,1 24,8 40,1 52,0 63,0 71,4 76,0 80,0 82,7 85,0 87,3 *przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej CF [mln PLN] 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy z działalności operacyjnej 16,2 14,8 22,9 40,4 64,6 76,4 89,5 96,9 102,0 104,7 107,2 109,9 Przepływy z działalności inwestycyjnej -26,9-51,5-61,7-33,2-31,4-32,2-33,1-33,4-32,7-31,8-31,2-31,2 Przepływy z działalności finansowej -28,2-0,7 7,6-1,4-31,0-43,7-55,8-62,1-63,7-69,7-70,4-68,0 Przepływy pieniężne netto -38,9-37,4-31,1 5,9 2,2 0,5 0,6 1,4 5,6 3,2 5,7 10,7 Środki pieniężne na początek okresu 112,2 72,9 35,7 4,6 10,4 12,6 13,0 13,6 15,0 20,7 23,9 29,6 Środki pieniężne na koniec okresu 72,9 35,7 4,6 10,4 12,6 13,0 13,6 15,0 20,7 23,9 29,6 40,3 14

Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody zmiana r/r 37,2% 17,5% 14,9% 8,1% 7,0% 4,7% 3,3% 2,6% 2,4% 2,2% 2,0% EBITDA zmiana r/r 10,9% 6,8% 50,2% 19,1% 13,6% 9,1% 4,1% 3,4% 2,1% 1,9% 2,0% EBIT zmiana r/r 9,2% 1,1% 78,0% 25,3% 17,1% 10,8% 4,4% 3,7% 2,2% 2,1% 2,3% Zysk netto zmiana r/r 48,6% 3,0% 61,6% 29,8% 21,1% 13,4% 6,4% 5,4% 3,4% 2,8% 2,7% Marża brutto na sprzedaży 30,3% 28,7% 29,6% 30,1% 30,6% 30,9% 30,9% 31,0% 31,0% 31,0% 31,0% Marża EBITDA 5,7% 5,2% 6,8% 7,4% 7,9% 8,2% 8,3% 8,4% 8,3% 8,3% 8,3% Marża EBIT 3,6% 3,1% 4,8% 5,5% 6,0% 6,4% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% Marża brutto 3,2% 2,4% 4,1% 4,9% 5,6% 6,0% 6,2% 6,4% 6,5% 6,5% 6,5% Marża netto 2,7% 2,4% 3,4% 4,1% 4,6% 5,0% 5,1% 5,3% 5,3% 5,3% 5,4% COGS / przychody 69,7% 71,3% 70,4% 69,9% 69,4% 69,1% 69,1% 69,0% 69,0% 69,0% 69,0% SG&A / przychody 26,2% 25,0% 24,3% 24,0% 23,9% 23,9% 23,8% 23,8% 23,8% 23,8% 23,8% SG&A / COGS 37,7% 35,1% 34,5% 34,2% 34,4% 34,5% 34,4% 34,5% 34,5% 34,5% 34,5% ROE 6,7% 6,6% 9,6% 11,1% 12,1% 12,8% 12,6% 12,6% 12,5% 12,5% 12,4% ROA 4,0% 3,9% 5,7% 6,9% 8,0% 8,8% 9,1% 9,3% 9,4% 9,5% 9,5% Dług 99,1 120,0 126,0 102,0 77,0 57,0 33,5 17,1 4,1 0,0 0,0 D /(D+E) 19,8% 18,7% 17,8% 13,6% 9,8% 7,0% 4,0% 2,0% 0,5% 0,0% 0,0% D / E 24,7% 23,0% 21,7% 15,8% 10,9% 7,5% 4,2% 2,0% 0,5% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT -12,7% -21,0% -14,3% -10,9% -7,7% -5,4% -3,7% -2,1% -1,0% -0,3% 0,0% Dług / kapitał własny 27,6% 31,9% 30,2% 21,7% 14,8% 10,2% 5,6% 2,7% 0,6% 0,0% 0,0% Dług netto 63,4 115,5 115,6 89,4 63,9 43,3 18,5-3,6-19,8-29,6-40,3 Dług netto / kapitał własny 17,7% 30,7% 27,8% 19,1% 12,3% 7,8% 3,1% -0,6% -3,0% -4,4% -5,8% Dług netto / EBITDA 1,3 2,2 1,4 0,9 0,6 0,4 0,2 0,0-0,2-0,2-0,3 Dług netto / EBIT 2,0 3,6 2,0 1,3 0,8 0,5 0,2 0,0-0,2-0,3-0,4 EV 438,5 492,9 493,0 466,9 441,4 420,8 396,0 373,9 357,7 347,9 337,2 Dług / EV 22,6% 24,3% 25,6% 21,8% 17,4% 13,5% 8,5% 4,6% 1,1% 0,0% 0,0% CAPEX / Przychody 3,7% 4,0% 2,8% 2,5% 2,4% 2,3% 2,3% 2,2% 2,1% 2,0% 1,9% CAPEX / Amortyzacja 174,3% 189,2% 140,9% 127,7% 126,5% 125,4% 123,0% 117,7% 112,9% 109,5% 109,0% Amortyzacja / Przychody 2,1% 2,1% 2,0% 1,9% 1,9% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% Zmiana KO / Przychody 3,6% 3,3% 2,7% 1,6% 1,4% 1,0% 0,7% 0,5% 0,5% 0,4% 0,4% Zmiana KO / Zmiana przychodów 13,2% 22,5% 21,1% 21,1% 21,1% 21,1% 21,1% 21,1% 21,1% 21,1% 21,1% Wskaźniki rynkowe 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P MC/S* 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 P/E* 15,6 15,2 9,4 7,3 6,0 5,3 5,0 4,7 4,6 4,4 4,3 P/BV* 1,0 1,0 0,9 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 0,6 0,5 P/CE* 8,8 8,1 5,9 4,9 4,3 3,9 3,7 3,5 3,4 3,3 3,2 EV/EBITDA* 8,8 9,2 6,2 4,9 4,1 3,6 3,2 2,9 2,8 2,6 2,5 EV/EBIT* 14,0 15,5 8,7 6,6 5,3 4,6 4,1 3,8 3,5 3,4 3,2 EV/S* 0,5 0,5 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 BVPS 15,8 16,5 18,2 20,5 22,7 24,5 26,3 27,8 29,0 29,8 30,7 EPS 1,1 1,1 1,8 2,3 2,8 3,1 3,3 3,5 3,6 3,7 3,8 CEPS 1,9 2,0 2,8 3,3 3,9 4,3 4,5 4,7 4,9 5,0 5,1 FCFPS -0,8-1,9 0,2 1,4 1,9 2,4 2,8 3,0 3,2 3,3 3,4 DPS 0,3 0,0 0,0 0,6 1,4 1,6 2,0 2,4 2,9 3,0 3,1 Payout ratio 30,2% 0,0% 0,0% 25,0% 50,0% 50,0% 60,0% 70,0% 80,0% 80,0% 80,0% Źródło: BDM S.A. * Obliczenia przy cenie 16,51 PLN 15

WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) 20-81-432 e-mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) 62-20-100 e-mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) 62-20-848 e-mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) 62-20-854 e-mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) 62-20-855 e-mail: maciej.bak@bdm.pl Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: stebakow@bdm.pl handel Krystian Brymora tel. (032) 20-81-435 e-mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG akumuluj 19.30 trzymaj 20.50 13.06.2011 16.51 49121 trzymaj 20,5 redukuj 17,0 6.04.2011 19,64 50248 redukuj 17,0 akumuluj 17,0 10.12.2010 18,45 47398 akumuluj 17,0 kupuj 14,3 7.04.2010 15,1 43500 kupuj 14,3 kupuj 18,7 15.10.2009 11,5 37300 kupuj 18,7 - - 30.07.2008 14,5 42416 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q 11: Kupuj 1 8% Akumuluj 8 67% Trzymaj 2 17% Redukuj 1 8% Sprzedaj 0 0% 16

Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 13.06.2011 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 16.06.2011 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 17